下沉至主體的信用分析之兗州煤業(yè)股份有限公司

1、1、 公司介紹兗州煤業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱或“公司”） 成立于 1997 年 9 月，是中國(guó)唯一擁有境內(nèi)外四地上市平臺(tái)的煤炭公司。公司原控股股東兗礦集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“兗礦集團(tuán)”）于 2020 年與原山東能源集團(tuán)有限公司合并，更名為山東能源集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山東能源集團(tuán)“）。截至 2021 年 3 月末，公司控股股東為山東能源集團(tuán)，實(shí)際控制人為山東省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱”山東省國(guó)資委“）。圖表 1：公司歷史沿革公司于1997年9月由兗州礦業(yè)（集團(tuán)）有限公司作為唯一發(fā)起人成立公司控股子公司兗州煤業(yè)澳大利亞有限公司在澳大利亞證券交易所上市，公司成為中國(guó)唯一一家擁有境

2、內(nèi)外四家上市平臺(tái)的煤炭公司19971998201220201998年3月31日，公司在美國(guó)紐約證券交易所上市1998年4月1日，公司在香港聯(lián)合交易所上市1998年7月1日，公司在上海證券交易所上市資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制公司原控股股東兗礦集團(tuán)于原山東能源集團(tuán)有限公司合并并正式更名為山東能源集團(tuán)有限公司2、 資源稟賦及規(guī)模情況儲(chǔ)量方面，作為山東能源集團(tuán)下屬核心上市經(jīng)營(yíng)主體，公司在國(guó)內(nèi)多地?fù)碛忻禾?，煤炭?jī)?chǔ)量豐富；境外儲(chǔ)蓄方面，公司通過(guò)收購(gòu)聯(lián)合煤炭（力拓集團(tuán)1下屬子公司）的全部股權(quán)，大幅提升煤炭境外儲(chǔ)量。具體來(lái)看，截至 2020 年末，公司擁有煤炭資源儲(chǔ)量 140.45 億噸，可

3、采儲(chǔ)量 31.66 億噸。產(chǎn)量方面，2018-2020 年期間，公司產(chǎn)量逐年增加。截至 2020 年末，公司煤炭總產(chǎn)量 1.20 億噸，產(chǎn)量居全國(guó)前十。1 力拓集團(tuán)是 1873 年成立于西班牙的跨國(guó)性礦產(chǎn)及資源集團(tuán)。集團(tuán)總部在英國(guó)，澳洲總部在墨爾本。圖表 2：2018-2020 年公司下屬企業(yè)原煤生產(chǎn)情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制單位：萬(wàn)噸煤炭運(yùn)輸方面，公司所處的山東濟(jì)寧屬于華東地區(qū)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)之一，區(qū)域內(nèi)煤炭需求量高，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。此外，公司不僅臨近京滬、兗石、新兗鐵路和京滬、京福高速公路，還擁有自營(yíng)鐵路網(wǎng)和現(xiàn)代化煤炭水運(yùn)碼頭，交通運(yùn)輸便利。煤種及煤質(zhì)方面，公司煤

4、種齊全，包括動(dòng)力煤、噴吹煤、無(wú)煙煤、煉焦用氣精煤等。公司主要生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤和半軟焦煤2，具備“三低三高（低灰、低硫、低磷、高發(fā)熱量、高揮發(fā)分、高灰熔點(diǎn)）”的優(yōu)良特性，市場(chǎng)認(rèn)可度高。多元化的煤種和優(yōu)良的煤質(zhì)使公司成為全球優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤和半軟焦煤主要供應(yīng)商，提高了公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。安全生產(chǎn)方面，公司安全管控體系健全、安全治理投入大、開采條件好，近年來(lái)公司未發(fā)生重大及以上安全生產(chǎn)事故。但由于濟(jì)寧本部礦井生產(chǎn)條件復(fù)雜，沖擊地壓或?qū)⒔o公司帶來(lái)安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。3、 經(jīng)營(yíng)情況經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，公司已逐步形成“以煤炭開發(fā)為基礎(chǔ)，以煤化工為主導(dǎo)，多元發(fā)展”的產(chǎn)業(yè)格局。從業(yè)務(wù)構(gòu)成情況來(lái)看，公司以煤炭業(yè)務(wù)和煤化工業(yè)務(wù)為主導(dǎo)

5、，非煤貿(mào)易、鐵路運(yùn)輸、電力、熱力和機(jī)電裝備制造等其他業(yè)務(wù)為補(bǔ)充（其中非煤貿(mào)易業(yè)務(wù)收入在營(yíng)業(yè)收入中占比穩(wěn)中有升，截至 2020 年末，占比 59.71%）。從主營(yíng)業(yè)務(wù)總收入來(lái)看，2018-2020 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)總收入分別為 674.47 億元，817.44 億元和 823.25 億元，逐年穩(wěn)步上漲。從綜合毛利率來(lái)看，2018-2020 年公司綜合毛利率分別為 19.49%，15.42%和 13.22%，呈下降趨勢(shì)，主要系煤炭和煤化工產(chǎn)品銷售價(jià)格下降導(dǎo)致。2 一般指粘結(jié)差的焦煤和三分之一焦煤圖表 3：2018-2020 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)總收入情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制單位：億元

6、圖表 4：2018-2020 公司整體毛利率情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制單位：%、 煤炭業(yè)務(wù)公司煤炭業(yè)務(wù)主要由其本部及 8 家子公司3負(fù)責(zé)。公司業(yè)務(wù)包括境內(nèi)和境外業(yè)務(wù)。其中海外業(yè)務(wù)通過(guò)子公司兗煤澳洲和兗煤國(guó)際開展。2018-2020 年期間，兗煤澳洲煤炭銷量穩(wěn)步提升，凈利潤(rùn)逐年下降，于 2020 年由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈虧損 7.48 億元，主要是煤炭?jī)r(jià)格下降和兗煤澳洲將沃特崗納入報(bào)表導(dǎo)致。兗煤國(guó)際煤炭銷量3 子公司分別為：兗州煤業(yè)山西能化有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山西能化“）、兗煤菏澤有限公司（以下簡(jiǎn)稱“菏澤能化”）、未來(lái)能源、兗州煤業(yè)鄂爾多斯能化有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鄂爾多斯能化”）、內(nèi)

7、蒙古昊盛煤業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“昊盛煤業(yè)“）、內(nèi)蒙古礦業(yè)、兗州煤業(yè)澳大利亞有限公司（以下簡(jiǎn)稱“兗煤澳洲“）和兗煤國(guó)際（控股）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“兗煤國(guó)際”）。和凈利潤(rùn)均逐年下降，2020 年凈虧損 1.65 億元，主要由于煤炭?jī)r(jià)格下降和美元匯率上升所致。煤炭銷量方面，2018-2020 年公司商品煤銷量分別為 11394 萬(wàn)噸、12558 萬(wàn)噸和 14762 萬(wàn)噸，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。煤炭?jī)r(jià)格方面，2018-2019 年公司煤炭銷售價(jià)格基本維持在中高位運(yùn)行，均價(jià)分別為 547.90 元/噸和 549.24 元/噸，2020 年受疫情影響，均價(jià)下降至 470.45 元/噸。煤炭成本方面，公司大部分煤炭

8、產(chǎn)區(qū)噸煤成本近年呈波動(dòng)趨勢(shì)，2018-2020 年均價(jià)分別為 303.18 元/噸、306.65 元/噸和 305.87 元/噸。圖表 5：2018-2020 公司煤炭銷量情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制 單位：萬(wàn)噸圖表 6：2018-2020 公司煤炭銷售價(jià)格情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制單位：元/噸圖表 7：2018-2020 公司煤炭成本情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制單位：元/噸毛利率方面，2018-2020 年，公司煤炭業(yè)務(wù)毛利率逐年下降，分別為 44.67%、 42.65%和 34.98%，主要系煤炭產(chǎn)品價(jià)格下降導(dǎo)致。煤炭業(yè)務(wù)銷售穩(wěn)

9、定性方面，公司目前已經(jīng)形成了國(guó)內(nèi)外穩(wěn)定的客戶群。除省內(nèi)外產(chǎn)品銷售外，公司積極與電力、鋼鐵等生產(chǎn)企業(yè)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系。具體來(lái)看，2020 年，公司前五名客戶銷售額 62.25 億元，占總銷售額 10.8%，其中關(guān)聯(lián)方銷售額 0 億元。圖表 8：2018-2020 年公司毛利率情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制單位：%總體來(lái)看，2018 年-2020 年，公司煤炭產(chǎn)品銷售收入分別為 624.28 億元、671.44億元和 694.47 億元，呈逐年上升趨勢(shì)，在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比分別為 92.56%、 82.14%和 84.36%，在公司收入中占比分別為 38.30%、31.28

10、%和 32.30%。雖占比整體稍有下降，但煤炭業(yè)務(wù)依舊為公司的主要收入和利潤(rùn)來(lái)源。圖表 9：2018-2020 公司煤炭業(yè)務(wù)收入及占比情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制單位：億元，%、 煤化工業(yè)務(wù)煤化工業(yè)務(wù)主要由子公司兗州煤業(yè)榆林能化有限公司和兗州煤業(yè)鄂爾多斯能化有限公司負(fù)責(zé)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)和銷售甲醇。公司通過(guò)收購(gòu)兗礦集團(tuán)下屬煤化工產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步延伸公司產(chǎn)業(yè)鏈，形成多層次產(chǎn)品發(fā)展的全產(chǎn)業(yè)格局。2018-2020年化工業(yè)務(wù)產(chǎn)品銷售收入較少，在主營(yíng)業(yè)務(wù)中占比呈波動(dòng)態(tài)勢(shì)，分別為 2.18%、 5.72%和 4.89%。從毛利率來(lái)看，2018-2020 年毛利率逐年下降，分別為 35.51

11、%、16.12%和 11.68%，主要系煤化工產(chǎn)品價(jià)格下降導(dǎo)致。但隨著公司 2020 年對(duì)兗礦集團(tuán)的收購(gòu)，化工業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。預(yù)計(jì) 2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、煤化工產(chǎn)品價(jià)格的上漲和銷量的增加會(huì)給煤化工業(yè)務(wù)盈利能力帶來(lái)新動(dòng)力。圖表 10：2018-2020 年公司煤化工業(yè)務(wù)毛利率情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制單位：%3.3、 非煤貿(mào)易業(yè)務(wù)2020 年非煤大宗商品的貿(mào)易收入在其他業(yè)務(wù)中占比高達(dá) 96%，2018-2020 年期間該業(yè)務(wù)在公司收入占比分別為 56.68%、59.97%和 59.71%。從營(yíng)收情況來(lái)看， 2018-2020 年非煤貿(mào)易營(yíng)業(yè)收入分別為 923.98 億元、

12、1287.43 億元和 1283.67億元，整體呈上升趨勢(shì)。從毛利率來(lái)看，非煤貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率較低且呈下降趨勢(shì)，分別為 0.36%、0.37%和 0.23%，獲利能力弱，主要系該業(yè)務(wù)以賺取購(gòu)銷差價(jià)和手續(xù)費(fèi)為主，現(xiàn)金流貢獻(xiàn)度低。圖表 11：2018-2020 年公司非煤貿(mào)易業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制單位：億元, %4、 財(cái)務(wù)質(zhì)量、 盈利能力從整體來(lái)看，2018-2020 年公司凈利潤(rùn)分別為 106.56 億元、111.10 億元和 68.38億元。母公司主要負(fù)責(zé)公司煤炭業(yè)務(wù)，盈利能力較強(qiáng)；子公司負(fù)責(zé)煤炭業(yè)務(wù)、煤化工業(yè)務(wù)和非煤貿(mào)易業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)，盈利能力稍弱。具體來(lái)看，

13、2020 年，公司本部?jī)衾麧?rùn)較高，為 55.90 億元，是母公司利潤(rùn)的主要來(lái)源。而兗煤澳洲和兗煤國(guó)際出現(xiàn)虧損，分別是將沃特崗重新納入報(bào)表產(chǎn)生一次性非現(xiàn)金損失和國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格下降導(dǎo)致。其他子公司則是公司的主要利潤(rùn)來(lái)源。從期間費(fèi)用來(lái)看，公司期間費(fèi)用控制力較強(qiáng)。主要以銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用為主， 2018-2020 年期間期間費(fèi)用率整體呈下降趨勢(shì)，分別為 9.3%、3.75%和 6.28%。從盈利指標(biāo)來(lái)看，2018-2020 年期間，公司總資產(chǎn)收益率逐年下降，分別為 8.86%、7.77%和 4.98%。圖表 12：2018-2020 年公司凈利潤(rùn)情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制單位：億元

14、、 債務(wù)情況從債務(wù)規(guī)?？?，公司債務(wù)規(guī)模逐年提高，外幣債務(wù)占比提升，存在一定匯率風(fēng)險(xiǎn)。具體看來(lái)，2018 年、2019 年和 2020 年公司總債務(wù)分別為 1187.26 億元、1242.97億元和 1791.28 億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為 58.29%、59.81%和 69.19%。從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司流動(dòng)負(fù)債占比高為且逐年增加，主要系非煤貿(mào)易規(guī)模增大所致。近年來(lái)短期債務(wù)/長(zhǎng)期債務(wù)比例有所上升，但長(zhǎng)期有息債務(wù)仍占主導(dǎo)，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)較為合理。圖表 13：2018-2020 年公司資產(chǎn)負(fù)債率情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制單位：%圖表 14：2018-2020 年公司債務(wù)結(jié)構(gòu)情況資料來(lái)

15、源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制、 現(xiàn)金流情況經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流方面，公司 2018-2020 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流保持凈流入且規(guī)模較大，分別為 224.32 億元、281.27 億元和 222.33 億元。公司獲現(xiàn)能力較強(qiáng)，但現(xiàn)金收入比有所下降。投資性現(xiàn)金流方面，公司近年來(lái)投資性現(xiàn)金流呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)且凈流出絕對(duì)值在增加（分別為 64.01 億元、74.43 億元和 135.84 億元），系公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)及投資支付的現(xiàn)金增加所致?；I資性現(xiàn)金流方面，公司近年籌資性現(xiàn)金流呈現(xiàn)持續(xù)凈流出狀態(tài)，主要系公司償還債務(wù)和利息支付所致。2018 年-2020 年籌資現(xiàn)金流絕對(duì)值分別為

16、98.51 億元、262.05 億元和 144.08 億元。圖表 15：2018-2020 年公司現(xiàn)金流情況資料來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告及債券募集說(shuō)明書，繪制單位：億元、 償債能力情況短期償債能力方面，公司短期償債能力逐年降低。具體來(lái)看，2018-2020 公司的流動(dòng)比率分別為 1.12、0.87 和 0.57，速動(dòng)比率分別為 1.03、0.77 和 0.49，均呈下降趨勢(shì)。貨幣資金對(duì)短債的覆蓋程度也大幅下降，分別為 1.79，0.90 和 0.57。長(zhǎng)期償債能力方面，公司 2018-2020 年的 EBITDA 利息保障倍數(shù)分別為 7.36、8.00 和 8.23 倍，呈上升趨勢(shì)。圖表 16：2018-2020 年公司短期償債能力情況資料來(lái)源：公司年報(bào)，繪制5、 外部支持力度公司控股股東山東能源是省屬國(guó)有重點(diǎn)特大型企業(yè)，是國(guó)內(nèi)第二大煤炭生產(chǎn)企業(yè)。公司作為其下屬的核心上市經(jīng)營(yíng)主體，在資源、產(chǎn)業(yè)整合和信貸方面都獲得大力支持。從資源支持力度來(lái)看，公司所在的魯西煤炭基地是國(guó)家“十二五”規(guī)劃的 14 大煤炭基地之一，符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，疊加公司實(shí)際控制人為山東省國(guó)資委，所以各級(jí)政府在資源等方面對(duì)公司大力扶持，為公司實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。從信貸支持力度來(lái)看，2016 年兗礦集團(tuán)為兗煤