挖掘中小市值企業(yè)中的深度價(jià)值

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 挖掘中小市值企業(yè)中的深度價(jià)值：并非易事 3 HYPERLINK l _TOC_250008 各市值區(qū)間公司情況梳理 3 HYPERLINK l _TOC_250007 0 - 50 億市值：絕大多數(shù)長(zhǎng)期配臵價(jià)值較低 3 HYPERLINK l _TOC_250006 50 - 200 億市值：性價(jià)比相對(duì)最高的板塊 4 HYPERLINK l _TOC_250005 200-500 億市值：基本已被覆蓋，企業(yè)價(jià)值需要時(shí)間驗(yàn)證 5 HYPERLINK l _TOC_250004 三市值區(qū)間企業(yè)分布對(duì)比 6 HYPERLINK l _TOC_

2、250003 基于 ROE 拆解，尋找“由小到大”過(guò)程中的商業(yè)模式特征 7 HYPERLINK l _TOC_250002 0-50 億“非誠(chéng)勿擾”型公司擇股模型：尋找產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)秀的小市值公司 9 HYPERLINK l _TOC_250001 50-200 億“成長(zhǎng)兌現(xiàn)”型公司擇股模型：盈利持續(xù)兌現(xiàn)的高成長(zhǎng)公司 11 HYPERLINK l _TOC_250000 200-500 億“走向大白馬”型公司擇股模型：穩(wěn)健增長(zhǎng)，走向大白馬 13圖表目錄圖 1：各指數(shù)在不同領(lǐng)域的財(cái)務(wù)表現(xiàn) （數(shù)據(jù)采用 2017-2019 年平均值的中位數(shù)） 3圖 2：0-50 億市值 ROE (20q3,TTM)分布

3、情況 3圖 3：0-50 億市值 PE(TTM)分布情況 3圖 4：0-50 億部分龍頭公司（市值排序） 4圖 5：50-200 億 ROE (20q3,TTM)分布情況 4圖 6：50-200 億 PE(TTM)分布情況 4圖 7：50-200 億部分龍頭公司（市值排序） 5圖 8：200-500 億 ROE(20q3TTM)分布情況 5圖 9：200-500 億 PE(TTM)分布情況 5圖 10：200 - 500 億市值 部分龍頭公司（按市值排序） 6圖 10：三市值區(qū)間對(duì)比：行業(yè)分布情況（1） 6圖 11：三市值區(qū)間對(duì)比：行業(yè)分布情況（2） 7圖 12：PE(TTM)分布對(duì)比 7圖

4、13： 2017-2019 三年平均 ROE 分布情況 7圖 14：三市值區(qū)間企業(yè) ROE 分布拆解 7圖 15： 2017-2019 三年復(fù)合營(yíng)業(yè)收入增速分布 8圖 16： 2017-2019 三年復(fù)合歸母凈利增速分布 8圖 17： 2017-2019 三年平均毛利率 8圖 18： 2017-2019 三年平均費(fèi)用率 8圖 19：擇股指標(biāo)：以產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力為核心的財(cái)務(wù)體系 9圖 20：“非誠(chéng)勿擾”型擇股邏輯：以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品為基礎(chǔ)，企業(yè)逐步擴(kuò)張 9圖 21：“非誠(chéng)勿擾”型擇股指標(biāo)公式匯總 10圖 22：擇股指標(biāo)：以成長(zhǎng)兌現(xiàn)為內(nèi)核的財(cái)務(wù)體系 11圖 23：“成長(zhǎng)兌現(xiàn)”型擇股邏輯：有序擴(kuò)張下，盈利的量質(zhì)齊

5、升 11圖 24：“成長(zhǎng)兌現(xiàn)”型公司擇股指標(biāo)公式匯總 12圖 25：擇股指標(biāo)：以穩(wěn)健成長(zhǎng)為內(nèi)核的財(cái)務(wù)體系 13圖 26：“走向大白馬”型擇股邏輯：運(yùn)營(yíng)良好，穩(wěn)扎穩(wěn)打 13圖 27：“走向大白馬”型公司擇股指標(biāo)公式匯總 14挖掘中小市值企業(yè)中的深度價(jià)值：并非易事以滬深 300，中證 500，中證 1000 三種指數(shù)代表不同市值大小的公司，通過(guò)計(jì)算其中位數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)大市值公司在各個(gè)領(lǐng)域有著顯著優(yōu)勢(shì)。從 ROE 看：以滬深 300 為代表的大市值企業(yè)在各領(lǐng)域全面開(kāi)花，投資者回報(bào)率呈現(xiàn)碾壓態(tài)勢(shì)。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看：滬深 300 在除資源品外的各個(gè)領(lǐng)域都有著較大優(yōu)勢(shì)，而中證 1000 代表的小市值企業(yè)則在

6、該方面處于劣勢(shì)。從資產(chǎn)負(fù)債率看：滬深 300 在除消費(fèi)以外的各個(gè)領(lǐng)域都有著較高的負(fù)債比例，而在唯一負(fù)債率最低的消費(fèi)領(lǐng)域中，其數(shù)據(jù)（33.73）也與中證 50（34.51），中證 1000（34.84）相差較小。從毛利率看：市值因素并沒(méi)有對(duì)各領(lǐng)域造成相同影響，其中滬深 300 在消費(fèi)類毛利率最高，中證 500 在科技與制造業(yè)毛利率最高，中證 1000 在資源品毛利率最高。圖 1：各指數(shù)在不同領(lǐng)域的財(cái)務(wù)表現(xiàn) （數(shù)據(jù)采用 2017-2019 年平均值的中位數(shù)）資料來(lái)源：，wind，單位：%各市值區(qū)間公司情況梳理:0 - 50 億市值：絕大多數(shù)長(zhǎng)期配臵價(jià)值較低從 ROE 看，0-50 億市值公司中，數(shù)

7、量最多的是 ROE 小于 3%的公司?？傮w而言該市值區(qū)間公司盈利能力較弱，有大量公司無(wú)法盈利。從估值水平看，該范圍內(nèi) PE 分布呈現(xiàn)兩極分化態(tài)勢(shì)，數(shù)量最多的公司處在小于 10 倍 PE 的估值區(qū)間，其次則是大于 50 倍 PE 的估值區(qū)間。圖 2：0-50 億市值 ROE (20q3,TTM)分布情況圖 3：0-50 億市值 PE(TTM)分布情況資料來(lái)源：，wind資料來(lái)源：，wind。PE（TTM）為當(dāng)前最新值圖 4：0-50 億部分龍頭公司（市值排序）資料來(lái)源：，wind。PE（TTM）為當(dāng)前最新值50 - 200 億市值：性價(jià)比相對(duì)最高的板塊從 ROE 看，50-200 億市值公司中，

8、數(shù)量最多的是ROE 小于 3%的公司，這點(diǎn)與 0-50 億區(qū)間一致，但不同的是在 3%之上的各區(qū)間內(nèi)分布較為平均。從估值水平看，50 倍 PE 以下，PE 越高，公司數(shù)量越低，但 50 倍 PE 以上的公司數(shù)量顯著高于前一區(qū)間。圖 5：50-200 億 ROE (20q3,TTM)分布情況圖 6：50-200 億 PE(TTM)分布情況資料來(lái)源：，wind資料來(lái)源：，wind。PE（TTM）為當(dāng)前最新值圖 7：50-200 億部分龍頭公司（市值排序）資料來(lái)源：，wind。PE（TTM）為當(dāng)前最新值200-500 億市值：基本已被覆蓋，企業(yè)價(jià)值需要時(shí)間驗(yàn)證從 ROE 看，200-500 億市值公

9、司中，ROE 小于 3%的企業(yè)不再是數(shù)量最多的區(qū)間，整體盈利能力顯著高于 0-200 億市值的公司。從估值水平看，50 倍以上是公司數(shù)量最多的區(qū)間，公司數(shù)量約占全體 200-500 億市值公司的 30%。圖 8：200-500 億 ROE(20q3TTM)分布情況圖 9：200-500 億 PE(TTM)分布情況資料來(lái)源：，wind資料來(lái)源：，wind。PE（TTM）為當(dāng)前最新值圖 10：200 - 500 億市值 部分龍頭公司（按市值排序）資料來(lái)源：，wind。PE（TTM）為當(dāng)前最新值三市值區(qū)間企業(yè)分布對(duì)比從行業(yè)分布來(lái)看，不同市值的企業(yè)在部分領(lǐng)域的分布差異較為明顯。房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)中

10、的企業(yè)市值明顯較高，而在以機(jī)械設(shè)備、建筑裝飾為代表的行業(yè)中，則是小市值企業(yè)數(shù)量居多。但是總體而言，不同市值區(qū)間內(nèi)，企業(yè)的行業(yè)分布還是較為平均，且仍保持著與市值相關(guān)的獨(dú)特屬性，使我們得以提煉出三套財(cái)務(wù)模型。結(jié)合 PE 與 ROE 分布，不難看出大市值企業(yè)的確在盈利能力上較為為突出，高 ROE 區(qū)間內(nèi)的企業(yè)數(shù)量顯著更多，而這種盈利能力也一定程度上被估值所反應(yīng)。圖 11：三市值區(qū)間對(duì)比：行業(yè)分布情況（1）資料來(lái)源：，wind圖 12：三市值區(qū)間對(duì)比：行業(yè)分布情況（2）資料來(lái)源：，wind圖 13：PE(TTM)分布對(duì)比圖 14： 2017-2019 三年平均 ROE 分布情況 資料來(lái)源：，wind。

11、PE（TTM）為當(dāng)前最新值資料來(lái)源：，wind基于 ROE 拆解，尋找“由小到大”過(guò)程中的商業(yè)模式特征綜合來(lái)看，大市值企業(yè)的確具備更好的盈利能力，而其來(lái)源則可以通過(guò)杜邦拆解來(lái)刻畫(huà)。剔除極端值后，通過(guò)拆解 0-50 億，50-200 億與 200-500 億市值區(qū)間企業(yè)的 ROE，我們有了如下發(fā)現(xiàn):50-200 億企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為三者中最高，相對(duì) 0-50 億企業(yè)提升顯著。200-500 億企業(yè) ROE 水平相對(duì)更高，其原因主要為資產(chǎn)負(fù)債率與凈利率的提升；從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率角度看，相對(duì)較小市值（50-200 億）企業(yè)未見(jiàn)提升，平均數(shù)據(jù)有所滑落。圖 15：三市值區(qū)間企業(yè) ROE 分布拆解資料來(lái)源：

12、，wind大市值公司的高 ROE，除了來(lái)自于其較高的杠桿率，凈利率提升也有著顯著貢獻(xiàn)。對(duì)比三市值區(qū)間 2017-2019 年的復(fù)合營(yíng)業(yè)收入增速、復(fù)合歸母凈利增速可以發(fā)現(xiàn)，大市值企業(yè)在營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速都具有一定優(yōu)勢(shì)，而凈利潤(rùn)增速優(yōu)勢(shì)則表現(xiàn)得更為明顯。圖 16： 2017-2019 三年復(fù)合營(yíng)業(yè)收入增速分布圖 17： 2017-2019 三年復(fù)合歸母凈利增速分布資料來(lái)源：，wind資料來(lái)源：，wind更進(jìn)一步，我們拆分凈利率，從毛利率與費(fèi)用率角度來(lái)尋找企業(yè)盈利能力的變化軌跡，發(fā)現(xiàn)三個(gè)市值區(qū)間實(shí)質(zhì)上可以被劃分為兩道關(guān)口。第一道關(guān)口在 50 億，稱之為“賣得貴”。從毛利率分布看，50 億是一個(gè)較為明顯

13、的分界線，企業(yè)在跨越該界限后毛利率有了大幅提高，而市值到 200 億之上時(shí)并沒(méi)有明顯改善。第二道關(guān)口在 200 億，稱之為“成本低”。之前我們通過(guò)拆解 ROE 得出，200 億以上的企業(yè)應(yīng)當(dāng)擁有更高凈利率。毛利率未見(jiàn)顯著增長(zhǎng)的大背景下，費(fèi)用率就成了這一階段企業(yè)的核心改善點(diǎn)。圖 18： 2017-2019 三年平均毛利率圖 19： 2017-2019 三年平均費(fèi)用率資料來(lái)源：，wind資料來(lái)源：，wind0-50 億“非誠(chéng)勿擾”型公司擇股模型：尋找產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)秀的小市值公司核心矛盾：小市值企業(yè)普遍缺乏高周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)模式的空間。擇股對(duì)象：在 市值小于 50 億的企業(yè)中，挑選出產(chǎn)品優(yōu)秀、治理良好，且商業(yè)模

14、式較為穩(wěn)定的成長(zhǎng)性企業(yè)。擇股思路：1、在 0-50 億范圍，企業(yè)的行業(yè)屬性并不強(qiáng)烈，擇股時(shí)需要輕行業(yè)，重個(gè)股。2、篩選公司時(shí)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定性，從產(chǎn)品質(zhì)量，商業(yè)模式，公司治理幾個(gè)角度判斷。擇股要求：1、企業(yè)產(chǎn)品優(yōu)秀，毛利率波動(dòng)性應(yīng)當(dāng)較小，能夠平衡需求與成本沖擊；2、企業(yè)商業(yè)模式普遍存在波動(dòng)，因此從投入資本的效益出發(fā)，驗(yàn)證其盈利能力；3、企業(yè)治理水平良好，確保公司能夠存活，且管理層信心十足。圖 20：擇股指標(biāo)：以產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力為核心的財(cái)務(wù)體系資料來(lái)源：，wind圖 21：“非誠(chéng)勿擾”型擇股邏輯：以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品為基礎(chǔ)，企業(yè)逐步擴(kuò)張資料來(lái)源：，wind擇股邏輯與方法說(shuō)明： 較低毛利率波動(dòng)性（小于 5%）表明企業(yè)產(chǎn)品

15、高質(zhì)，競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)定，是我們選擇 0-50 億市值企業(yè)的出發(fā)點(diǎn)。根據(jù)營(yíng)業(yè)收入/長(zhǎng)期資本比值的大小，判斷企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期資金的使用情況，反映企業(yè)投資效率。高營(yíng)業(yè)收入/長(zhǎng)期資本表明單位資金能夠創(chuàng)造更多收入，產(chǎn)品賺錢能力強(qiáng)，是小市值公司后續(xù)發(fā)展的保障，該指標(biāo)大于 0.5 是比較合理的。高凈資產(chǎn)增速表明企業(yè)在好產(chǎn)品，好運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上，能夠以自身盈利不斷壯大，亦或者受到投資者認(rèn)可，能夠進(jìn)行增發(fā)配股。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資本開(kāi)支形成良性循環(huán)后，以三年復(fù)合增速來(lái)看，我們認(rèn)為該指標(biāo)大于 10%是比較合理的。毛利率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，其絕對(duì)大小也應(yīng)處于較為合理的水平，表明其產(chǎn)品差異性在市場(chǎng)上能夠取得部分溢價(jià),該指標(biāo)大于 30%是比較合理的

16、。公司市值與上市時(shí)間相結(jié)合，可以排除部分“原地踏步”的小市值公司。1、上市時(shí)間超過(guò) 1000天，市值仍低于 30 億元的；2、成立超過(guò) 5 年，上市時(shí)間超過(guò) 10 年，市值仍低于 50 億元的。圖 22：“非誠(chéng)勿擾”型擇股指標(biāo)公式匯總資料來(lái)源：，wind4. 50-200 億“成長(zhǎng)兌現(xiàn)”型公司擇股模型：盈利持續(xù)兌現(xiàn)的高成長(zhǎng)公司核心矛盾：“擴(kuò)張”和“盈利”，魚(yú)和熊掌的困境擇股對(duì)象：市值處于 50-200 億之間，通過(guò)指標(biāo)層層篩選，挑選出兼具業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與投資效率，且能夠確保財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的成長(zhǎng)性企業(yè)。擇股思路：1、弱化對(duì)于當(dāng)前 ROE 絕對(duì)值要求，以凈利潤(rùn)增速與 ROE 之間的關(guān)系作為重要指標(biāo)進(jìn)行擇股

17、。2、在確保財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，以營(yíng)收與長(zhǎng)期資本比值衡量企業(yè)對(duì)資金的運(yùn)用效率。擇股要求：1、成長(zhǎng)能力：企業(yè)需處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，凈利潤(rùn)增速大于凈資產(chǎn)收益率；2、投資效率：企業(yè)的長(zhǎng)期資金具有良好的投資效率；3、風(fēng)險(xiǎn)可控：企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)。圖 23：擇股指標(biāo)：以成長(zhǎng)兌現(xiàn)為內(nèi)核的財(cái)務(wù)體系資料來(lái)源：，wind圖 24：“成長(zhǎng)兌現(xiàn)”型擇股邏輯：有序擴(kuò)張下，盈利的量質(zhì)齊升資料來(lái)源：，wind擇股邏輯與方法說(shuō)明： 凈利潤(rùn)增速 ROE 增速，表明企業(yè)仍然處于高速增長(zhǎng)期，是我們選擇 50-200 億市值企業(yè)的前提。在確保增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的基礎(chǔ)上，再檢驗(yàn)企業(yè)的擴(kuò)張質(zhì)量。高營(yíng)業(yè)收入/長(zhǎng)期資本比值，表明企業(yè)對(duì)資金運(yùn)用得當(dāng)

18、。在 50-200 億階段，伴隨著投入資本的效益釋放，對(duì)該比值要求有所提高，我們認(rèn)為保持大于 0.5 是比較合理的。高貨幣資金/有息債務(wù)表明企業(yè)擴(kuò)張時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，在籌款環(huán)節(jié)能夠獲得足量資金，我們認(rèn)為該指標(biāo)大于 0.6 是比較合理的。在 50-200 億市值階段，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的盈利兌現(xiàn)。在商業(yè)模式逐漸穩(wěn)定的背景下，已經(jīng)能夠?qū)ζ髽I(yè)提出一定 ROE 要求，我們認(rèn)為該指標(biāo)在 8%以上是比較合理的。同時(shí)，約 1500 家該市值區(qū)間上市公司中，約 800 家擁有機(jī)構(gòu)持股，一定程度上可以給公司辨識(shí)起到幫助。圖 25：“成長(zhǎng)兌現(xiàn)”型公司擇股指標(biāo)公式匯總資料來(lái)源：，wind200-500 億“走向大白馬”型公司擇股模型：穩(wěn)健增長(zhǎng)，走向大白馬核心矛盾：不進(jìn)則退，居安思危擇股對(duì)象： 市值處于 200-500 億之間，業(yè)績(jī)基礎(chǔ)扎實(shí)，專注提升效率的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)企業(yè)。擇股思路：1、尋找不僅能夠兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，還具備盈利穩(wěn)定性， 經(jīng)營(yíng)效率高的企