投資者結(jié)構(gòu)全景分析

1、投資者結(jié)構(gòu)是反映市場成熟度、交易風(fēng)格及股權(quán)結(jié)構(gòu)最直接的特征。申萬宏源研究團隊于 2016 年提出投資者結(jié)構(gòu)五分法，并持續(xù)跟蹤中國 A 股投資者結(jié)構(gòu)的變化，獲得了較高的市場關(guān)注度?；谝酝芯炕A(chǔ)，結(jié)合近年來資本市場發(fā)生的一系列巨大變化，我們在過往五分類的基礎(chǔ)上，對統(tǒng)計口徑進行進一步的優(yōu)化，推出 2020 年 A 股投資者結(jié)構(gòu)深度分析報告。 圖 1：申萬宏源 A 股投資者結(jié)構(gòu)二級分類體系 政府持股產(chǎn)業(yè)資本A股投資者結(jié)構(gòu)個人投資者一般個人投資者個人投資者一般法人個人大股東企業(yè)年金基金管理公司其他機構(gòu)信托公司社?；疸y行保險公司財務(wù)公司私募證券券商集合理財私募股權(quán)專業(yè)投資機構(gòu)公募基金（含專戶）陸股通

2、匯金資管及證金公司QFII陸股通及QFII非金融類上市公司中央?yún)R金券商財政部保險公司地方政府平臺社?；痍柟馑侥挤巧鲜泄炯瘓F產(chǎn)業(yè)控股基金申萬研究五分法二級細項WIND16分類個人大股東持股資料來源：Wind，申萬宏源研究我們將 A 股投資者分為五大類，將個人大股東群體單列出來。具體來看，投資者的分類口徑呈現(xiàn)以下三大變化：一是在五分類上，由之前的產(chǎn)業(yè)資本、政府持股、境內(nèi)投資機構(gòu)、境外投資機構(gòu)和個人投資者優(yōu)化為產(chǎn)業(yè)資本、政府持股、專業(yè)投資機構(gòu)、一般個人投資者，個人大股東，將個人大股東單列出來；二是在具體的類別構(gòu)成上，我們將之前的外資投資機構(gòu)與境內(nèi)投資機構(gòu)合并，統(tǒng)稱為專業(yè)投資機構(gòu)，將個人大股東從產(chǎn)

3、業(yè)資本中單列出來，將匯金資管、證金公司管理的救市基金并入到專業(yè)投資機構(gòu)中；三是在指標(biāo)構(gòu)成上，產(chǎn)業(yè)資本項下包括集團產(chǎn)業(yè)控股及非上市公司持股，政府持股項下包括財政部、匯金持有的國有股份及其他政府平臺持股，專業(yè)投資機構(gòu)項下包括公募基金（含專戶）、私募股權(quán)、私募證券、保險公司、社?；?、境外投資機構(gòu)及其他機構(gòu)，個人大股東選取上市公司前十大股東中個人持股進行粗略估算，一般個人投資者為扣除掉個人大股東的一般自然人投資者。視角：從資本市場系統(tǒng)改革看投資者結(jié)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化是資本市場投資端改革的關(guān)鍵推進資本市場投資端改革，發(fā)揮資本市場投資功能，助力居民財產(chǎn)性收入提升是 “十四五”時期資本市場系統(tǒng)改革的重要內(nèi)容

4、。投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化是推進資本市場投資端改革的關(guān)鍵所在，推進個人投資機構(gòu)化，持續(xù)引入中長期資金，做大中長期專業(yè)投資機構(gòu)規(guī)模，推進 A 股投資風(fēng)格長期化和價值化是發(fā)揮資本市場在資源配置中樞紐作用的基石所在。美國資本市場近 50 年的發(fā)展歷程顯示，投資者機構(gòu)化、被動投資興盛、股指長牛三者互為因果。美國投資基金持倉占比從上世紀(jì) 80 年代開始大幅提升，推動了長牛行情，同時導(dǎo)致了被動投資趨勢的興起，而長牛行情反過來促進了投資者的機構(gòu)化。在新發(fā)展階段下，資本市場在金融運行中牽一發(fā)而動全身作用日漸凸顯，科創(chuàng)驅(qū)動發(fā)展亟需發(fā)揮資本市場風(fēng)險共擔(dān)、利益共享機制，我們要立足新發(fā)展理念，從服務(wù)構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局的視角來

5、看投資者結(jié)構(gòu)問題，尋找優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實路徑。A 股投資者結(jié)構(gòu)要重點關(guān)注四個方面與境外市場不同，對 A 股投資者結(jié)構(gòu)的分析要重點關(guān)注四個方面：一是，過去 A股是個人投資者主導(dǎo)的市場，當(dāng)前需要觀察個人投資者持股比例的變化及交易行為對 A 股市場的影響，從全球比較來看，目前 A 股仍呈現(xiàn)出高波動、高換手的交易特征；同時，在社會主義市場經(jīng)濟體制下，我們要特別重視投資者保護，尤其是對中小投資者的保護；二是，關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本的變化，由于各類歷史因素的影響，我國有龐大的產(chǎn)業(yè)集團控股，疊加股權(quán)分置改革前的大量限售股，我國產(chǎn)業(yè)資本持股比例較高，股權(quán)的分散化和社會化程度較美國相比明顯偏低，截至 2020 年我國產(chǎn)

6、業(yè)資本持股比例接近 1/3，同期美國已高度實現(xiàn)股權(quán)分散化；三是，關(guān)注機構(gòu)化的趨勢，從境外市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，伴隨資本市場的快速發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)都將呈現(xiàn)機構(gòu)化的趨勢，當(dāng)前我國投資者結(jié)構(gòu)特征與美國 20 世紀(jì) 90 年代較為接近，要關(guān)注機構(gòu)化趨勢的快速演變以及由此帶來的市場投資風(fēng)格的變化；四是，關(guān)注個人大股東的變化，個人大股東是 A 股市場的特殊群體，其一方面反映了專業(yè)人才及創(chuàng)新要素的資本化價值體現(xiàn)，另一方面其投資決策行為與一般自然人投資者又存在巨大差別，個人大股東在一定程度上是衡量創(chuàng)新要素資本化程度的重要參考。圖 2：2020 年 A 股投資者結(jié)構(gòu)圖 3：2020 年美國股票市場投資者結(jié)構(gòu)個人大

7、股東,12.98%專業(yè)投資機構(gòu),22.42%一般個人投資者,25.57%產(chǎn)業(yè)資本,32.77%政府持股, 6.25%其他,9.50%共同基金,20.54%個人及非營利組織, 43.59%養(yǎng)老基金,10.23%海外投資者, 16.13%資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究變化：2020 年 A 股投資者結(jié)構(gòu)的五大特征整體來看，2020 年在資本市場大擴容和權(quán)益資產(chǎn)大發(fā)展的背景下，A 股市場機構(gòu)化進程加速，投資者結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，其中專業(yè)機構(gòu)持股比例自 2019 年以來持續(xù)提升至近 22.4%的水平，一般自然人持股比例持續(xù)下降至近 1/4 的水平，個人大股東在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板

8、注冊制的推動下，個人創(chuàng)新要素資本化進程加速，個人大股東持股市值占比提升至近 13%的水平，產(chǎn)業(yè)資本和政府持股比例有所下降，上市公司股權(quán)社會化分散趨勢進一步凸顯。圖 4：申萬宏源分類下 2020 年A 股投資者持股占比個人大股東,12.98%其它機構(gòu),9.04%專業(yè)投資機構(gòu),22.42%公募基金, 35.22%一般個人投資者,25.57%外資機構(gòu), 23.96%產(chǎn)業(yè)資本, 32.77%私募基金,18.09%政府持股, 6.25%保險及社保基金,13.69%資料來源：Wind，申萬宏源研究個人投資機構(gòu)化趨勢明顯強化2020 年個人投資者機構(gòu)化的趨勢明顯強化。2020 年末，一般個人投資者持有 A

9、股流通市值 16.5 萬億元，占比 25.6%，較 2019 年下降近 2 個百分點，較 2015年的高點下降近 5 個百分點。圖 5：個人投資者持股規(guī)模及比例的變化180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020一般個人投資者持股（億元）- 左軸占比 - 右軸34%32%30%28%26%24%22%20%資料來源：Wind，申萬宏源研究與以往不同，個人投資者持股市值占比的下滑主要源于個人投資機構(gòu)化，而不是簡單的個

10、人投資者離場。從過去15 年A 股市場的演變來看，往往在行情交差的年份，個人投資者持股市值占比下降，在市場行情較好的年份個人投資者“跑步進場”，持股市值占比提升。但與以往不同，此輪個人投資者持股市值占比的下降發(fā)生在“牛市”背景下，2019 年和 2020 年個人投資者保持進場，兩年間新增自然人投資者約 3000萬人，但是新增非自然人投資者分別達到 2.69 萬人和 3.71 萬人，同比增長 228%和 38%，同比增速連續(xù)兩年超過新增自然人投資者。這說明 2020 年一方面有個人投資者進場，另一方面有個人投資者機構(gòu)化的特征。 圖 6：2020 年自然人投資者并未大規(guī)模退場 圖 7：2020 年

11、非自然人投資者保持增長2,000120%5250%1,60080%4200%150%1,20040%3100%8000%250%0%400-40%1-50%02016201720182019-80%2020020152016201720182019-100%2020新增自然人投資者（萬人）- 左軸增速 - 右軸新增非自然人投資者（萬人）- 左軸增速 - 右軸資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究注冊制穩(wěn)步推進下，個人大股東群體快速壯大個人大股東持股占比提升，相對數(shù)量保持穩(wěn)定。2019 年科創(chuàng)板開板，2020 年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地，科創(chuàng)企業(yè)大規(guī)模上市，創(chuàng)始團隊成員大批

12、成為上市公司的個人大股東，另外隨著科創(chuàng)人才的資本激勵強化，個人大股東成為重要投資主體。2020年末個人大股東持有流通股規(guī)模達到 8.4 萬億元，持股占比達到 13.0%，較 2019 年提升 3.7 個百分點。個人大股東持股占比的提升主要由平均持股規(guī)模的相對提升而非數(shù)量的相對提升導(dǎo)致。2020 年末 4000 余家上市公司中，有 1453 家上市公司的第 1大股東是個人投資者，占比達到 35%，2018 年和 2019 年該占比均是 37%，而全部上市公司中前十大股東中的個人大股東人數(shù)達到 19217 人，占全部上市公司中前十大股東數(shù)量的 47%，2018 年和 2019 年該占比分別為 47

13、%和 49%，說明個人大股東的相對數(shù)量并沒有明顯增長。但是，從個人大股東的板塊分布來看，2020 年末科創(chuàng)板 215 家上市公司中有 152 家的第一大股東是個人投資者，占比達到 71%，同期創(chuàng)業(yè)板 892 家上市公司中有 571 家第一大股東是個人投資者，占比達到 64%，均遠高于主板，是個人大股東增量中的重要一部分，這說明近兩年有大批科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)始團隊成員成為上市公司個人大股東，在上市公司中持股占比遠高于此前主板中個人大股東的持股占比，從而推動了 A 股整體個人大股東持股占比的提升。表 1：個人大股東人數(shù)近兩年穩(wěn)步增加，數(shù)量占比保持穩(wěn)定2020個人大股東數(shù)量占比2019個人大

14、股東數(shù)量占比2018個人大股東數(shù)量占比第 1 大股東145335%138537%130737%第 2 大股東163640%154341%138139%第 3 大股東167040%158442%144941%第 4 大股東177543%164444%156444%第 5 大股東186845%175247%160846%第 6 大股東196548%184549%172349%第 7 大股東206550%199353%180551%第 8 大股東216752%200154%186253%第 9 大股東228655%213457%195655%第 10 大股東233256%222660%202457%

15、前十大合計1921747%1810749%1667947%資料來源：Wind，申萬宏源研究圖 8：2020 年 A 股上市公司前十大股東中個人大股東數(shù)量的板塊分布（人）科創(chuàng)板,991創(chuàng)業(yè)板, 5265主板, 12961資料來源：Wind，申萬宏源研究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)資本及政府持股明顯下降我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我國 A 股市場較海外市場的一大特點是由于歷史原因，產(chǎn)業(yè)資本和政府持股占比較高，意味著企業(yè)股東結(jié)構(gòu)的分散化和社會化程度不如海外市場。但是 2020 年，產(chǎn)業(yè)資本和政府持股占比分別進一步下降至 32.8%和 6.3%，合計占比下降至 39%，較 2018 年下降 11 個百分點。產(chǎn)

16、業(yè)資本持股下降是股權(quán)分散化、持股社會化的重要體現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)資本方面，產(chǎn)業(yè)股東的減持是產(chǎn)業(yè)資本持股占比降低的原因：2020 年，重要股東減持中一般法人減持達到 10716 筆，合計減持?jǐn)?shù)量達到 313 億股，較 2018 年分別上升 115%和 80%，近年來呈逐漸上升的趨勢。政府持股方面，國資穩(wěn)步推進，2019 年中央和地方劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社保基金工作全面推進，2019 年與 2020 年部分國有資本完成劃轉(zhuǎn)，是政府部門與投資機構(gòu)持股比例此消彼長的一個原因；2020 年國企改革三年行動方案（2020-2022年）明確要求深化混合所有制改革，合理設(shè)計和調(diào)整優(yōu)化混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。 圖 9：產(chǎn)

17、業(yè)資本和政府合計持有流通股 25 萬億元 圖 10：產(chǎn)業(yè)資本和政府合計持股占比降至 40%以下 300,000250,000200,000150,000100,00050,0000億元201020122014201620182020產(chǎn)業(yè)資本政府60%50%40%30%20%10%0%201020122014201620182020產(chǎn)業(yè)資本政府 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究圖 11：一般法人減持力度加大35030025020015010050120001000080006000400020000201620172018201902020減持?jǐn)?shù)量（億股）- 左軸

18、減持筆數(shù)（筆）- 右軸資料來源：Wind，申萬宏源研究權(quán)益化趨勢下，主動管理型投資機構(gòu)快速發(fā)展本輪專業(yè)投資機構(gòu)發(fā)展由投資權(quán)益化、管理主動化驅(qū)動。2017-2020 年間銀行理財、信托、證券資管的管理規(guī)模分別縮水 12.5%、21.9%和 36.4%，而公募基金管理規(guī)模逆勢上升 71.5%，達到 19.9 萬億元，已經(jīng)由 2017 年的不足銀行理財、信托的一半增長至與其接近。2020 年新發(fā)行公募基金約 1409 只，募資總額約 3.13 萬億元，其中權(quán)益類公募基金新發(fā)募資總額約 2.04 萬億元，權(quán)益類公募基金管理資產(chǎn)總規(guī)模提升至 6.42 萬億元，同比實現(xiàn)翻倍增長，與此同時，2020 年權(quán)益

19、類公募基金的平均收益率超過 50%。本輪機構(gòu)投資者大發(fā)展呈現(xiàn)明顯的投資權(quán)益化、管理主動化的特征。圖 12：主要資管主體中公募基金管理規(guī)模逆勢增長（萬億元）-12.5%-21.9%+71.5%-36.4%35302520151050銀行理財公募基金信托證券資管20172020資料來源：Wind，申萬宏源研究公募、外資、私募和保險“四足鼎立”格局初步形成專業(yè)投資機構(gòu)中，公募、外資、私募和保險成為四大支柱。2020 年末，專業(yè)投資機構(gòu)持股占比達到 22.4%，呈現(xiàn)“四足鼎立”格局。圖 13：專業(yè)機構(gòu)投資者呈“四足鼎立”格局25%20%15%10%5%0%20102011201220132014201

20、520162017201820192020公募基金私募基金保險及社?；鹜赓Y機構(gòu)其它機構(gòu)資料來源：Wind，申萬宏源研究一是偏股型公募基金大發(fā)展，推動公募基金行業(yè)在大資管中的地位提升。2020年末公募基金持有 A 股流通市值 5.08 萬億元，較 2019 年末幾乎翻番，持股占比達到 7.9%，較 2019 年末提升 2.6 個百分點，在專業(yè)投資機構(gòu)中的占比達到 35%，較 2019 年末提升 9 個百分點；2020 年偏股型公募基金占比連續(xù)第二年反彈，2020 年末占比由 15%提升至 21%，預(yù)計權(quán)益類公募基金規(guī)模將呈高增長的態(tài)勢。二是高水平對外開放格局下外資持股比例將繼續(xù)提升。2020

21、年末外資合計持股占比達到 5.4%，較 2019 年末提升 1 個百分點，通過QFII 和陸股通渠道的持股規(guī)模分別增加 59%和 66%，未來隨著資本市場高水平對外開放，外資持股比例可能呈現(xiàn)繼續(xù)提升。從國際數(shù)據(jù)比較來看，經(jīng)歷資本市場開放后，日本及中國臺灣等地區(qū)外資持股市值占比接近 30%，目前外資在中國境內(nèi)的持股占比還有較大的上升空間。從具體持股來看，外資偏向配置消費龍頭和技術(shù)含量高的上市公司。三是私募基金成為 A 股第二大境內(nèi)投資機構(gòu)主體。一方面，近兩年注冊制推廣加速私募投資機構(gòu)項目IPO 退出，據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國股權(quán)投資市場共發(fā)生各類退出事件 3,842 筆，同比上升 30.

22、3%；其中被投企業(yè)IPO 共 2,434 筆，同比上升 54.7%，在此推動下，私募持股占比提升，已經(jīng)達到 4 .1%，僅次于公募基金（7.9%），是 A 股第二大境內(nèi)投資機構(gòu)主體。另一方面，私募二級市場投資機構(gòu)快速發(fā)展，2020 年針對私募基金從業(yè)人員、管理人登記、基金銷售、基金運營的政策不斷完善，年末在基金業(yè)協(xié)會備案的私募基金管理人達到 1121 家，備案的正在運作的私募基金達到 11.1 萬只。四是保險資金加速入市。2020 年末保險及社保資金持有A 股流通市值接近 2 萬億元，較年初增長 42.7%，占 A 股總流通市值的 3.1%，隨著資管新規(guī)落地、IFRS9及險資股權(quán)投資松綁，險資

23、集中大額長期持股是大勢所趨，高分紅、低估值的藍籌股是重要投資標(biāo)的。 圖 14：偏股型公募基金大發(fā)展 圖 15：外資加速通過陸股通和 QFII 配置 A 股800006000080%5000060%400003000040%2000020%70000100000200920112013201520172019偏股型基金規(guī)模（左，億元）100%0%40,000億元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000偏股型基金規(guī)模占公募基金比重（右，%）201020122014201620182020陸股通QFII 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，

24、申萬宏源研究 圖 16：私募持股規(guī)模提升 圖 17：保險資金運用余額約 14%配置在股票及基金 3000025000200001500010000500005%350004%300004%250003%200003%2%150002%100001%50001%00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202016%12%8%4%0%201020122014201620182020持股流通市值（億元）- 左軸持股占比 - 右軸股票及證券投資基金配置（億元）- 左軸占比 - 右軸 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究展望：投資者結(jié)構(gòu)變化

25、對 A 股市場的影響A 股市場“散戶主體，機構(gòu)主導(dǎo)”的特征強化散戶在交易量結(jié)構(gòu)中仍占主體，但近年來占比有所降低。2018 年之后滬深交易所不再披露各類投資者交易結(jié)構(gòu)，最新數(shù)據(jù)是 2017 年上交所個人投資者交易占比 82.01%，一般法人和滬股通交易占比均不足 2%，專業(yè)機構(gòu)交易占比不足 15%，此前年份個人投資者交易金額在全 A 股成交額中的占比常年在 80%以上。近年來雖然官方數(shù)據(jù)缺失，但是從有限的機構(gòu)交易金額數(shù)據(jù)和機構(gòu)持股規(guī)模等角度推斷，個人投資者交易金額近年來應(yīng)該發(fā)生了較大幅度的下滑。第一，從已有數(shù)據(jù)來看，公募基金和外資交易金額占比近兩年提升，公募基金成交金額迅猛提升，2020 年達到

26、 8.7 萬億元，占比企穩(wěn)反彈，而外資交易金額顯著提升，陸股通 2020 年單邊成交金額達到10.5 萬億元，占全 A 股交易金額的比例已經(jīng)達到 5.1%。第二，從各主體持股市值與成交金額的關(guān)系來看，保險、私募等投資機構(gòu)雖然沒有披露成交金額的數(shù)據(jù)，但是根據(jù)持股市值占比的變化來看，在換手率隨市場波動的前提下成交金額占比也應(yīng)有所提升，量化私募投資基金更是應(yīng)占據(jù)了很大一部分交易比例。根據(jù)這些變化以及最新數(shù)據(jù)的推測，估計境內(nèi)外投資機構(gòu)的交易量占比已接近 30% ，交易傭金的占比將更高， A 股市場散戶驅(qū)動的特征有所減弱。 圖 18：公募基金成交金額占比企穩(wěn)回升 圖 19：陸股通成交金額快速提升120,

27、0006%80,0008%100,0005%60,0006%80,0004%60,0003%40,0004%40,0002%100,00010%20,0000201020122014201620182%0%202020,00001%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公募基金股票成交額（億元）- 左軸占比 - 右軸陸股通北向資金成交額（億元）- 左軸占比 - 右軸 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究機構(gòu)對市場風(fēng)格影響較大，市場呈現(xiàn)“散戶主體、機構(gòu)主導(dǎo)”的特點。雖然近兩年散戶在交易量中仍占主體，但是市場投資風(fēng)格卻受到機構(gòu)化的顯著影

28、響，特別是受到公募基金投資風(fēng)格的影響較大。近年來，機構(gòu)的偏好在很大程度上塑造了市場的熱點，公募基金重倉的股票大多經(jīng)歷了大幅的上漲，明星公募基金經(jīng)理定期披露的基金持倉報告已經(jīng)成為市場關(guān)注的焦點。持股機構(gòu)數(shù)量超過 1000 家的上市公司中，2020年末公募基金持股市值前 15 的均是近兩年市場資金追捧的企業(yè)，2019 和 2020 年平均漲幅分別為 87%和 94%，遠超市場整體漲幅。表 2：公募基金偏好的股票近兩年大多成為市場資金普遍追捧的標(biāo)的公募基金重倉股持股機構(gòu)數(shù)公募持股市值（萬元）PE（TTM）2019 年漲跌幅（%）2020 年漲跌幅（%）貴州茅臺214617,466,651521037

29、1五糧液184512,886,00051166122招商銀行13685,142,282125321寧德時代15107,587,36919044230中國平安19138,893,0537565中國中免14246,844,2316149219海康威視10895,642,828453052平安銀行10832,134,214137720隆基股份14886,506,2615577275恒瑞醫(yī)藥14515,273,6276210053瀘州老窖11476,378,63650117164格力電器11302,361,1031292-2立訊精密18026,824,45239238100資料來源：Wind，申萬宏源

30、研究A 股不同類型機構(gòu)投資者配置行業(yè)風(fēng)格差異較大。其中公募基金偏向配置消費、醫(yī)藥龍頭，特別是 2018 年以來呈現(xiàn)較為顯著的“抱團”特征，2020 年末前十大持 股中有三家白酒股以及多家其他消費龍頭。從歷史上看無論 A 股還是美股均經(jīng)歷了 多輪抱團與抱團瓦解的周期，預(yù)計公募基金重倉股未來也將會呈現(xiàn)出板塊輪動。保險 公司由于相互持股的關(guān)系重倉非銀板塊，若剔除相互持股，則其最偏好配置的板塊是 高分紅的銀行股以及房地產(chǎn)、公用事業(yè)等板塊，體現(xiàn)了保險資金作為長期資金的偏好。證券公司和陽光私募均呈現(xiàn)出偏好周期股的特征，而陸股通偏向重倉消費和科創(chuàng)龍頭。由于各類投資者的投資風(fēng)格有明顯的不同，在公募、外資、保險

31、、私募四足鼎立的格 局下，A 股市場交易風(fēng)格仍將呈現(xiàn)板塊輪動的特征。表 3：各類投資機構(gòu)偏好不同（2020 年末）公募基金保險公司證券公司陽光私募陸股通食品飲料14.2%非銀金融46.5%食品飲料18.1%電子16.9%食品飲料18.7%醫(yī)藥生物13.7%銀行36.2%醫(yī)藥生物10.5%醫(yī)藥生物11.5%醫(yī)藥生物12.4%電子12.1%房地產(chǎn)5.4%房地產(chǎn)9.9%食品飲料9.9%家用電器9.0%電氣設(shè)備7.8%公用事業(yè)1.9%非銀金融8.5%化工7.0%電氣設(shè)備6.9%非銀金融6.1%食品飲料1.4%機械設(shè)備7.8%機械設(shè)備5.1%電子6.6%化工5.6%電氣設(shè)備1.0%化工6.4%有色金屬5

32、.0%非銀金融6.3%銀行4.2%通信1.0%電氣設(shè)備5.3%房地產(chǎn)4.6%銀行6.2%計算機4.2%化工0.8%電子4.1%電氣設(shè)備4.5%機械設(shè)備4.0%機械設(shè)備3.9%計算機0.7%建筑材料3.6%汽車4.3%化工3.8%家用電器3.5%有色金屬0.6%輕工制造3.1%計算機4.2%汽車3.2%有色金屬3.1%交通運輸0.6%計算機2.9%傳媒3.8%計算機2.7%國防軍工2.8%醫(yī)藥生物0.4%銀行2.9%國防軍工3.0%休閑服務(wù)2.7%汽車2.6%家用電器0.4%汽車2.8%非銀金融2.3%交通運輸2.6%傳媒2.5%商業(yè)貿(mào)易0.4%家用電器2.7%交通運輸2.3%建筑材料1.9%房

33、地產(chǎn)1.9%電子0.4%傳媒2.7%建筑裝飾2.2%房地產(chǎn)1.8%交通運輸1.9%采掘0.4%有色金屬1.1%公用事業(yè)2.2%公用事業(yè)1.6%休閑服務(wù)1.9%建筑材料0.4%國防軍工1.0%輕工制造1.6%傳媒1.5%農(nóng)林牧漁1.4%汽車0.3%農(nóng)林牧漁1.0%農(nóng)林牧漁1.5%有色金屬1.5%輕工制造1.2%國防軍工0.3%休閑服務(wù)0.9%紡織服裝1.5%農(nóng)林牧漁1.2%建筑材料1.1%輕工制造0.3%采掘0.8%通信1.4%輕工制造1.0%通信1.0%機械設(shè)備0.2%交通運輸0.8%采掘1.1%鋼鐵0.9%公用事業(yè)0.7%傳媒0.2%公用事業(yè)0.8%鋼鐵1.0%國防軍工0.7%建筑裝飾0.6

34、%鋼鐵0.2%建筑裝飾0.5%建筑材料0.8%通信0.7%采掘0.5%建筑裝飾0.1%商業(yè)貿(mào)易0.5%綜合0.6%建筑裝飾0.6%鋼鐵0.4%綜合0.1%通信0.4%家用電器0.5%采掘0.5%商業(yè)貿(mào)易0.3%休閑服務(wù)0.0%綜合0.4%商業(yè)貿(mào)易0.5%綜合0.5%綜合0.3%農(nóng)林牧漁0.0%紡織服裝0.3%休閑服務(wù)0.5%商業(yè)貿(mào)易0.4%紡織服裝0.3%紡織服裝0.0%鋼鐵0.1%銀行0.1%紡織服裝0.1%資料來源：Wind，申萬宏源研究機構(gòu)化趨勢下A 股市場仍呈現(xiàn)高波動、高換手特征A 股市場交易風(fēng)格與境外成熟市場相比仍呈現(xiàn)出高波動、高換手、低證券化率的特征。對比 A 股、美股和港股的市場

35、主要指標(biāo)，我們可以發(fā)現(xiàn)我國股票市場仍有幾大特征。一是證券化率偏低，股票市場對實體經(jīng)濟的服務(wù)深度不夠， A 股 2021 年 6月末上市公司不到 4400 家，占據(jù)我國企業(yè)總數(shù)的很小一部分，這導(dǎo)致了我國股票市值占GDP 之比僅有 87%，遠低于美國和香港市場。二是交易活躍，換手率高，2021年 4-6 月日均成交額達到 1410 億美元，日均換手率達到 1.30%（流通市值口徑），超過美股的兩倍，港股的四倍。表 4：A 股與成熟市場的風(fēng)格差別仍很大（數(shù)據(jù)截至 2021-6-30）A 股市場美股市場港股市場市場容量最新總市值（萬億美元）13.465.56.8上市公司數(shù)量（家）43866284255

36、4資本化率（總市值/2020 年 GDP）87%313%1944%流動性分析最近三個月日成交額（億美元）1410.24112.7207.0最近三個月日換手率（總市值口徑）1.05%0.63%0.30%最近三個月日換手率（流通市值口徑）1.30%0.67%0.31%估值水平及主要股指表現(xiàn)2021 年上半年漲跌幅上證指數(shù)：5.88%道瓊斯指數(shù)：16.41%恒生指數(shù)：6.19%滬深 300: 5.32%標(biāo)普 500 指數(shù)：18.66%創(chuàng)業(yè)板指數(shù)：19.88%納斯達克指數(shù)：18.90%歷史市盈率（倍）滬深 300 指數(shù)：15道瓊斯指數(shù)：30恒生指數(shù)：14創(chuàng)業(yè)板指數(shù)：63標(biāo)普 500 指數(shù)：33科創(chuàng) 5

37、0 指數(shù)：79納斯達克：50資料來源：Wind，申萬宏源研究當(dāng)前我國機構(gòu)化加速并未導(dǎo)致資本市場投資風(fēng)格長期化、價值化。從長期化角度 來看，我國資本市場仍未體現(xiàn)出明顯的持股長期化特征。2020 年 A 股上市公司的年 換手率中位數(shù)達到 583%，較 2017 年 258%的水平明顯提升，A 股年換手率超過 300%的上市公司家數(shù)達到 3164 家，占 A 股上市公司總數(shù)的 76.5%，較 2017 年 62.7% 的占比明顯抬升，機構(gòu)化目前尚未明顯推進 A 股投資的長期化。一方面，公募基金 風(fēng)格的確呈現(xiàn)出一定的長期化特征，2020 年公募基金換手率（成交金額/流通市值）為 172%，較前幾年有所

38、下降，也遠低于 A 股整體換手率（320%）；另一方面，陸 股通資金進出我國A 股市場與我國股票指數(shù)高度一致，也呈現(xiàn)出追漲殺跌的風(fēng)格。 圖 20：公募基金換手率近年來走低 圖 21：陸股通進出 A 股呈現(xiàn)追漲殺跌的風(fēng)格700%600%500%400%300%200%100%0%2010201220142016201820204500400035003000250020002016201720182019202020213700350033003100290027002500公募基金全A股陸股通買賣凈額（億元）- 左軸上證指數(shù) - 右軸 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏

39、源研究新經(jīng)濟浪潮下A 股不同板塊估值加速分化行業(yè)估值分化，新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)估值差距拉大。一是行業(yè)估值異化，新業(yè)態(tài)公司估值泡沫化，傳統(tǒng)行業(yè)估值明顯偏低。2020 年科創(chuàng)板新發(fā)行公司較所屬行業(yè)估值的平均溢價率高達 102%，剔除極端值后平均溢價率仍為 49%。同時，以采掘、鋼鐵和建筑為代表的傳統(tǒng)行業(yè)估值持續(xù)走低，2021 年 6 月底動態(tài)市盈率分別為 14倍、12 倍和 8 倍，較新興行業(yè)整體約 50 倍的估值相比，明顯偏低。二是機構(gòu)投資者與個人投資者之間的信息差距及收益率差距持續(xù)擴大。新經(jīng)濟對投資者的專業(yè)研究能力及信息獲取能力提出了更高要求，機構(gòu)投資者與個人投資者之間投資收益差距急劇擴大，20

40、20 年權(quán)益類公募基金的平均收益率超過 50%，大幅跑贏個人投資者。圖 22：行業(yè)估值異化，傳統(tǒng)行業(yè)市盈率過低1201008096倍586058564020024191413128資料來源：Wind，申萬宏源研究“三新”經(jīng)濟所在的行業(yè)交易換手明顯更為活躍。從交易金額看，全 A 股 2020年交易金額最高的三個行業(yè)分別是電子、醫(yī)藥生物和計算機，交易金額占比分別達到 13.9%、10.6%和 7.8%，三者合計占比超過 30%，相對而言，建筑材料、輕工制造、建筑裝飾、采掘、紡織服裝、鋼鐵等交易金額較低，這五個傳統(tǒng)行業(yè)的交易金額占比合計只有 5.5%。從換手率看，2020 年換手率最高的三個行業(yè)是通

41、信（722%）、計算機（675%）和電子（604%），三者均遠高于 A 股整體換手率（約 320%），采掘（115%）、公用事業(yè)（183%）和鋼鐵（212%）等傳統(tǒng)行業(yè)的換手率明顯偏低。表 5：新興行業(yè)換手率明顯高于傳統(tǒng)行業(yè)（2020 年）板塊成交金額（億元）流通市值（億元）換手率通信63,8048,842722%計算機159,73023,658675%電子286,51447,422604%傳媒80,18713,606589%農(nóng)林牧漁64,60511,685553%綜合9,9321,803551%紡織服裝18,7913,486539%有色金屬85,45118,257468%國防軍工60,378

42、13,420450%機械設(shè)備102,32324,823412%商業(yè)貿(mào)易25,6306,240411%建筑材料32,5308,176398%醫(yī)藥生物217,57156,677384%化工131,31634,464381%輕工制造31,8798,609370%電氣設(shè)備112,36730,588367%汽車74,07222,695326%非銀金融142,22552,652270%建筑裝飾31,00311,614267%房地產(chǎn)42,17918,344230%鋼鐵12,6985,996212%家用電器35,78017,371206%交通運輸37,93720,501185%公用事業(yè)37,01620,212183%休閑服務(wù)13,5507,518180%食品飲料89,44070,052128%采掘19,51816,991115%銀行42,30566,58064%資料來源：Wind，申萬宏源研究四大原因引致A 股交易活躍度處于全球前列水平A 股在采用 T+1 的交易制度下仍保持了較高的市場活躍度，近年來呈現(xiàn)出市場日均交易