如何理解PMI新出口訂單與出口的背離

1、PMI 新出口訂單為出口“同步指標(biāo)”而非“領(lǐng)先指標(biāo)”2021 年以來(lái) PMI 新出口訂單數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù) 4 個(gè)月持續(xù)下滑，其中 5、6、7 月更是掉到榮枯線之下，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)下半年出口的悲觀情緒。市場(chǎng)很多觀點(diǎn)認(rèn)為，“訂單”數(shù)據(jù)對(duì)于實(shí)際出口應(yīng)該是具有領(lǐng)先性的，目前出口雖強(qiáng)，但訂單的走弱會(huì)指向未來(lái)出口的快速下滑。但我們認(rèn)為，弱勢(shì)的 PMI 新出口訂單并不能指向下半年出口的疲弱，我們依然維持此前在中期展望報(bào)告中所提的觀點(diǎn)，下半年出口韌性仍強(qiáng)，出口依然會(huì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支撐點(diǎn)。圖 1：PMI 新出口訂單下行% 榮枯線制造業(yè)PMI:新出口訂單5550454035302019-012019-022019-0

2、32019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-0725數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，從 PMI 新出口訂單本身的季節(jié)性表現(xiàn)來(lái)看，其并非領(lǐng)先指標(biāo)首先，我們從 PMI 新出口訂單及出口總額二者本身之間的季節(jié)性特點(diǎn)來(lái)看。因春節(jié)停工的影響，中國(guó)的出口數(shù)據(jù)往往會(huì)在春節(jié)期間表現(xiàn)

3、出較強(qiáng)的季節(jié)性特征。而 PMI 新出口訂單如果對(duì)出口具有領(lǐng)先性的話，那么出口的季節(jié)性特征將在 PMI 新出口訂單上提前幾個(gè)月顯現(xiàn)，但經(jīng)過(guò)驗(yàn)證我們發(fā)現(xiàn)，PMI 新出口訂單的季節(jié)性特征相較于出口并未前置，而是也發(fā)生于每年的春節(jié)前后，二者具有同步性。545250484644424020162020 20182021 2019 20162020 20182021 2019圖 2：出口總額環(huán)比變化的季節(jié)性表現(xiàn)圖 3：新出口訂單的季節(jié)性表現(xiàn)%3020100-10-20-30-401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wi

4、nd，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，具體來(lái)看，對(duì)于出口總額的環(huán)比變化，以近 5 年為例（除去 2017 年，其余年份春節(jié)均位于2 月份），我們可以看到出口總額在每年2 月份會(huì)有一個(gè)明顯的環(huán)比下降，而節(jié)后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致 3 月份的出口總額較 2 月份有一個(gè)大幅的環(huán)比上升。如果 PMI 新訂單指數(shù)為出口的領(lǐng)先指標(biāo)，則出口在 1、2、3 月的季節(jié)性表現(xiàn)在其身上會(huì)提前幾個(gè)月反應(yīng)，但是回顧 PMI 新出口訂單的歷史表現(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，PMI 新出口訂單自身的強(qiáng)季節(jié)性特征同樣發(fā)生于每年春節(jié)前后的1、2、3 月，這表明中國(guó)的PMI新出口訂單實(shí)際上為出口的同步指標(biāo)，而非大家想象中的領(lǐng)先指標(biāo)。從數(shù)據(jù)驗(yàn)證來(lái)看，PMI 新出口訂

5、單在趨勢(shì)上更像出口同步指標(biāo)除自身季節(jié)性特征的驗(yàn)證之外，我們?cè)購(gòu)南嚓P(guān)性分析的計(jì)量角度出發(fā)進(jìn)行檢驗(yàn)。雖然 PMI 新出口訂單指數(shù)理論上為出口總額的領(lǐng)先指標(biāo)，但通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)后，我們發(fā)現(xiàn) PMI 新出口訂單對(duì)出口無(wú)明顯領(lǐng)先性，PMI 新出口訂單指數(shù)的表現(xiàn)更像 是出口總額的同步指標(biāo)。首先由于 2020 年疫情沖擊，對(duì) PMI 新出口訂單和出口數(shù) 據(jù)均形成了較大擾動(dòng)，故我們選取 2020 年之前的全部數(shù)據(jù)（共 15 年）進(jìn)行相關(guān)性 分析。其次數(shù)據(jù)處理方面，我們對(duì) PMI 數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理以更好地適用環(huán)比概 念。標(biāo)準(zhǔn)化的方式為每期的（PMI-50)/50，經(jīng)數(shù)學(xué)推導(dǎo)可證明，這種處理代表的含 義為每期樂(lè)

6、觀比例與悲觀比例的差值，可以近似代表景氣度的環(huán)比概念，之后我 們將 PMI 新出口訂單環(huán)比與出口環(huán)比進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，將 PMI 新出口訂單環(huán)比領(lǐng) 先出口 0 至 12 月后，發(fā)現(xiàn) PMI 對(duì)出口并無(wú)明顯領(lǐng)先性，其最相關(guān)的時(shí)間為領(lǐng)先 0 期時(shí)，且相關(guān)系數(shù)也僅 0.22。若將疫情后的數(shù)據(jù)也算入分析的時(shí)間區(qū)間內(nèi)的話，可以發(fā)現(xiàn)相關(guān)性有進(jìn)一步下降，相關(guān)系數(shù)最高的仍為同期數(shù)據(jù)，且僅為 0.20，僅 2020 年后這 1 年多的數(shù)據(jù)可以將前面 15 年數(shù)據(jù)得出的相關(guān)性再下拉 10%，也說(shuō)明在疫情后 PMI 新出口訂單和出口環(huán)比之間的相關(guān)性進(jìn)一步下滑。由此可見，PMI新出口訂單對(duì)出口環(huán)比變化不具有領(lǐng)先性，略微

7、具有一點(diǎn)同步性，而疫情后二者相關(guān)性表現(xiàn)更差。圖 4：2020 年前 PMI 新出口訂單與出口環(huán)比相關(guān)性圖 5：全區(qū)間 PMI 新出口訂單與出口環(huán)比相關(guān)性0.250.20.150.10.050-0.05-0.1疫情前PMI新出口訂單領(lǐng)先出口環(huán)比N月的相關(guān)系數(shù)：0.220.160.120.05 0.050.020.01-0.02-0.02-0.03-0.05-0.05-0.070123456789 10 11 120.250.20.150.10.050-0.05-0.1PMI新出口訂單領(lǐng)先出口環(huán)比N月的相關(guān)系數(shù)：0.200.120.030.000.010.00-0.01-0.03-0.03-0.0

8、5-0.06-0.06-0.080123456789 10 11 12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖 6：PMI 新出口訂單指數(shù)更像出口的同步指標(biāo)%PMI(新出口訂單) - 50 出口總值：環(huán)比（右軸）0（右軸） 151050-5-10-152005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-

9、012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-04-20%1301109070503010-10-30-50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，在對(duì)環(huán)比指標(biāo) PMI 新出口訂單與出口環(huán)比進(jìn)行相關(guān)性分析之后，我們對(duì)同比口徑的 PMI 和出口總額同比進(jìn)行相關(guān)性分析。這里采用環(huán)比連乘變同比的方法將標(biāo)準(zhǔn)化后的 PMI 指標(biāo)變?yōu)橥瓤趶剑?jīng)過(guò)相關(guān)性分析后發(fā)現(xiàn)，疫情前，PMI 新出口訂單（同比口徑）與出口總值同比在趨勢(shì)上具有一致性，相關(guān)系數(shù)最大的為同期時(shí)的 0

10、.63 和將 PMI 數(shù)據(jù)領(lǐng)先 1 期時(shí)的 0.64，但值得注意的是雖然趨勢(shì)上有相關(guān)性，但二者在較短的時(shí)間維度上來(lái)看仍然會(huì)有大量的背離出現(xiàn)。而將疫情后時(shí)間區(qū)間考慮在內(nèi)的話，PMI 新出口訂單（同比口徑）與出口總值同比在同期時(shí)有最大的相關(guān)性 0.46，與疫情前用 14 年數(shù)據(jù)算出的 0.64 的相關(guān)數(shù)據(jù)相差甚遠(yuǎn)，由此可見疫情后 PMI 新出口訂單（同比口徑）與出口總值同比之間的相關(guān)性表現(xiàn)很差。結(jié)合 PMI 與出口環(huán)比的表現(xiàn)，從數(shù)據(jù)分析的角度綜合來(lái)看，PMI 新出口訂單在趨勢(shì)上最多可以勉強(qiáng)作為出口的同步指標(biāo)，但一定不能算作出口的領(lǐng)先指標(biāo)，且在疫情沖擊后，PMI 新出口訂單的可用性變得很差。圖 7：

11、2020 年前 PMI 新出口訂單與出口同比相關(guān)性圖 8：全區(qū)間 PMI 新出口訂單與出口同比相關(guān)性0.63 0.64 0.61 0.590.550.510.470.430.390.340.300.250.20疫情前PMI新出口訂單（同比）領(lǐng)先出口同比N月的相關(guān)系數(shù)： 0.70.60.50.40.30.20.100123456789 10 11 120.50.450.40.350.30.250.20.150.10.050PMI新出口訂單（同比）領(lǐng)先出口同比N月的相關(guān)系數(shù)：0.46 0.450.42 0.400.370.340.310.280.240.200.170.130.1001234567

12、89 10 11 12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，制造業(yè)PMI：新出口訂單（同比口徑） 出口總值:當(dāng)月同比（3月移動(dòng)平滑，右軸）圖 9：PMI 新出口訂單（同比口徑）與出口總值同比40030020010002005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-02-1

13、00%1501301109070503010-10-30-50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，從 PMI 本身的季節(jié)性特點(diǎn)與歷史數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)的角度來(lái)看，總體上 PMI 新出口訂單與出口總額在一定程度上可以看作同步指標(biāo)。而這表現(xiàn)出來(lái)的一定程度的同步性，我們認(rèn)為可能來(lái)源于紡織、食品加工、玩具、雜項(xiàng)制品等交貨周期較短的輕工業(yè)企業(yè)的出口。如在 2019 年 11 月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì) 11 月 PMI 數(shù)據(jù)的解讀中，調(diào)查中心高級(jí)統(tǒng)計(jì)師趙慶河先生提到“新出口訂單指數(shù)回升，與圣誕節(jié)海外訂單增加有關(guān)”，而 12 月就將迎來(lái)圣誕節(jié)，刨去航運(yùn)時(shí)間，也可佐證 PMI 樣本中大量的輕工行業(yè)企業(yè)出口交貨時(shí)間普遍較短，而這也一定程度上從

14、微觀層面解釋了 PMI 新出口訂單與出口之間的同步性。此外，雖然其他部分行業(yè)新出口訂單與出口之間或許有著或多或少的領(lǐng)先性，但是我們無(wú)法獲取每個(gè)行業(yè)具體的 PMI 新出口訂單指數(shù)，而我們可以確定的是，我們所能看到的總的 PMI 新出口訂單指數(shù)經(jīng)過(guò)驗(yàn)證是不具有領(lǐng)先性的。“同步指標(biāo)”PMI 新出口訂單為何與出口頻繁背離？如前所述，在趨勢(shì)上，PMI 新出口訂單更像是出口總值的同步指標(biāo)。但對(duì) PMI 的分析不止看趨勢(shì)，還應(yīng)看榮枯線的指導(dǎo)意義，但經(jīng)過(guò)我們驗(yàn)證發(fā)現(xiàn) PMI 新出口訂單指數(shù)是否在榮枯線上，與當(dāng)月出口是否較上月更好之間的關(guān)系并不牢靠，榮枯線對(duì)出口的參考意義也十分有限。在 2020 年之前，“同步

15、指標(biāo)”PMI 新出口訂單位于榮枯線上（或榮枯線下），同時(shí)當(dāng)月出口環(huán)比為正值（或負(fù)值）的月份僅占全部 月份的 57%。在疫情后，“同步指標(biāo)”PMI 新出口訂單的榮枯線出現(xiàn)了頻繁的背離，對(duì)出口的參考意義也進(jìn)一步下降。究其原因，其實(shí)是 PMI 新出口訂單指數(shù)本身在樣本選取及編制時(shí)的缺陷所導(dǎo)致。 PMI 采取分層 PPS 抽樣方法，以行業(yè)大類為層，然后根據(jù)各行業(yè)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率確定各行業(yè)的企業(yè)數(shù)量。而在確定樣本后計(jì)算 PMI 時(shí)，中國(guó) PMI 的統(tǒng)計(jì)采用不加權(quán)的計(jì)算方式，即直接通過(guò)企業(yè)個(gè)數(shù)計(jì)數(shù)，計(jì)算“增加”、“基本持平”、“減少”選項(xiàng)所占百分比，進(jìn)而得到PMI。從中我們不難看出其在樣本選取及編制方

16、式上均存在較為嚴(yán)重的潛在問(wèn)題。首先，是在 PMI 樣本選取上的潛在問(wèn)題樣本結(jié)構(gòu)與出口的組成結(jié)構(gòu)之間存在結(jié)構(gòu)性差異。PMI 樣本中制造業(yè)分為 21 個(gè)行業(yè)大類，樣本數(shù)量共計(jì) 730 家（2010 年調(diào)整為 820 家）。PMI 各行業(yè)的樣本權(quán)重是依據(jù)行業(yè)產(chǎn)出對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)來(lái)確定 的，而各個(gè)行業(yè)受出口依賴度不同的影響，其對(duì)出口的貢獻(xiàn)率與對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率 之間有著較大的差別。而 PMI 樣本中行業(yè)權(quán)重與出口數(shù)據(jù)中行業(yè)權(quán)重之間的不同，必然導(dǎo)致了 PMI 新出口訂單表現(xiàn)與出口總額之間的背離。表 1：中國(guó)制造業(yè) PMI 抽樣調(diào)查部分行業(yè)分布（2005）行業(yè)名稱占 GDP 比重 / %樣本量 / 個(gè)

17、通信設(shè)備計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)10.3375交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)8.5963黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)8.3761化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)7.3153食品加工及制造業(yè)6.3246電氣機(jī)械及汽車制造業(yè)6.0044紡織業(yè)5.6541非金屬礦物制品業(yè)5.1938煙草制品業(yè)4.6634電氣機(jī)械及器材制造業(yè)6.0044數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)物流與采購(gòu)網(wǎng)，其次，是在 PMI 計(jì)算上的潛在問(wèn)題不加權(quán)計(jì)算百分比的算法導(dǎo)致了 PMI 存在無(wú)法反映變化程度的缺陷。PMI 采用不加權(quán)計(jì)算百分比，故其只能大致反映有多少家企業(yè)本月的情況好于上月或差于上月，但是卻無(wú)法量化情況好的企業(yè)較上月好到了什么程度，以及差的企業(yè)較上月差了多

18、少，所以這種計(jì)算方式就容易導(dǎo)致在用 PMI 去看出口總額時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)小企業(yè)的權(quán)重被高估，而大企業(yè)的權(quán)重被低估的情況。2020 年之后，由于疫情的沖擊，中國(guó)出口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了更為極端的變化，出口份額向海外產(chǎn)能缺失或需求量較大的行業(yè)進(jìn)一步集中，而這種集中放大了 PMI 樣本結(jié)構(gòu)與出口組成結(jié)構(gòu)之間的結(jié)構(gòu)性差異，所以 2020 年之后，PMI 新出口訂單指數(shù)和出口之間的同步性也被進(jìn)一步破壞。圖 10：2020 年后 PMI 與出口之間出現(xiàn)了頻繁背離PMI(新出口訂單) - 50 出口總值：環(huán)比（右軸）0（右軸）%50-5-10-152020-012020-022020-032020-042020-052

19、020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12-20100806040200-20-402021-07-602021-012021-022021-032021-042021-052021-06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2020 年以來(lái)“同步指標(biāo)”PMI 新出口訂單指數(shù)與出口總額環(huán)比之間有兩端時(shí)間出現(xiàn)了非常典型的背離。第一段背離時(shí)間為 2020 年 3 月到 7 月，從 3 月起出口已經(jīng)較 2 月有了極大程度的好轉(zhuǎn)，3 月出口環(huán)比 130%，但是 3 月 PMI 新出口訂單指數(shù)卻僅為 46.4%，即新出口訂單上好轉(zhuǎn)的企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)低于一半。而此后直到 7

20、月中國(guó)出口其實(shí)環(huán)比一直在邊際變好，而 PMI 新出口訂單卻持續(xù)低于 50，在此期間 PMI 均傳遞出與事實(shí)相反的信號(hào)。而在 8 月 PMI 新出口訂單指數(shù)與出口環(huán)比甚至在趨勢(shì)上出現(xiàn)了背離，8 月 PMI新出口訂單較上月邊際上升，但出口環(huán)比其實(shí)是略微下降。具體來(lái)看第一段背離，主要的原因便是 PMI 新出口訂單指數(shù)的核算中，出現(xiàn)了重要行業(yè)被明顯低估，不重要行業(yè)的權(quán)重卻被顯著高估的問(wèn)題?！巴ㄓ迷O(shè)備計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)”的公司樣本數(shù)量在 PMI 樣本中占比僅 10%，但其對(duì)出口交貨值的當(dāng)月拉動(dòng)率卻高達(dá) 4.8%，而 2020 年 3 月出口交貨值當(dāng)月同比卻僅 3.1%。此外，也可以發(fā)現(xiàn)“煙草制品

21、業(yè)”和“食品制造業(yè)”的當(dāng)月拉動(dòng)率為 0，但是其樣本在 PMI 中的占比卻分別高達(dá) 4.66%和 6.32%。（兩點(diǎn)注意事項(xiàng)：1. 因出口交貨值的行業(yè)分配可以與 PMI 行業(yè)較好匹配，且出口交貨值同比與海關(guān)出口同比之間的走勢(shì)有著很強(qiáng)的相關(guān)性，所以我們?cè)诖颂庍x取出口交貨值。2. 因無(wú) 2 月出口交貨值數(shù)據(jù)，故無(wú)法計(jì)算 3 月環(huán)比變化，但 3 月同比數(shù)據(jù)也已足以反映問(wèn)題）。表 2：中國(guó)制造業(yè) PMI 抽樣調(diào)查部分行業(yè)分布（2005）行業(yè)名稱占 GDP 比重 / %樣本量 / 個(gè)通信設(shè)備計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)10.3375交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)8.5963黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)8.3761化學(xué)原料及

22、化學(xué)制品制造業(yè)7.3153食品加工及制造業(yè)6.3246電氣機(jī)械及汽車制造業(yè)6.0044紡織業(yè)5.6541非金屬礦物制品業(yè)5.1938煙草制品業(yè)4.6634電氣機(jī)械及器材制造業(yè)6.0044數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)物流與采購(gòu)網(wǎng)，圖 11：部分行業(yè)出口交貨值同比的當(dāng)月拉動(dòng)率通信設(shè)出口交貨備、計(jì)算機(jī)及鐵路、船舶、航空航天黑色金屬 化學(xué)原料 食品制造 汽車制造非金屬礦 煙草制品 電氣機(jī)械值：當(dāng)月同比其他電子設(shè)備制造業(yè)和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)冶煉及壓 及化學(xué)制業(yè)延加工業(yè) 品制造業(yè)業(yè)紡織業(yè)物制品業(yè)業(yè)及器材制造業(yè)2020-033.1%4.8%-0.1%-0.2%0.3%0.1%0.2%-0.2%-0.1%0.0%0.6%2

23、020-041.1%5.9%-0.1%-0.2%-0.1%0.1%-0.2%-0.5%-0.2%0.0%0.6%2020-05 -1.4% 6.1%-0.1%-0.3%-0.4%0.0%-0.5%-0.4%-0.2%0.0%0.0%2020-062.6%8.5%-0.1%-0.3%-0.3%0.0%-0.1%-0.2%-0.1%0.0%0.3%2020-071.6%5.0%0.0%-0.4%-0.3%0.0%-0.3%-0.1%-0.1%0.0%0.5%2020-081.2%3.1%0.1%-0.3%-0.2%-0.1%-0.1%0.0%-0.1%0.0%0.6%2020-09-1.8%-1.

24、8%0.2%-0.3%-0.1%0.0%0.2%0.0%-0.1%0.0%0.9%2020-104.3%3.4%0.1%-0.2%0.0%0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%1.1%2020-119.1%7.6%0.0%-0.2%0.0%-0.1%0.6%0.0%0.0%0.0%1.6%2020-129.5%8.4%0.0%-0.1%0.1%-0.1%0.3% 0.0%0.0%0.0%1.4%2021-010.2%0.4%0.9%1.0%0.5%1.3%1.7%1.4%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%0.3%0.3%15.9%4.9%18.5%4.7%16.9%2.9%13

25、.4%1.8% 0.3%0.2% 0.1% 0.2%3.1%1.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1% 0.9% 0.2% 1.2%0.6%2.4%2.3%2.5%2.0%2021-022021-032021-042021-052021-06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，第二段明顯的背離為 2021 年的 5 月到 7 月（即最近的 3 個(gè)月），PMI 新出口訂單指數(shù)持續(xù)下行，且低于榮枯線。但是出口環(huán)比卻始終為正，6 月出口總額的環(huán)比甚至高達(dá) 6.67%，但 6 月的 PMI 新出口訂單指數(shù)僅為 48.1%。究其原因，同樣如下圖所示，我們從出口交貨值的環(huán)比變化來(lái)看，6 月出口交貨值環(huán)比上升

26、 7.0%，其中“通用設(shè)備計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)”環(huán)比的當(dāng)月拉動(dòng)率為 3.9%，但其對(duì)應(yīng)的 PMI 中貢獻(xiàn)的權(quán)重僅為 10.33%；而圖中其他 9 個(gè)行業(yè)的出口交貨值，合計(jì)的 6 月環(huán)比當(dāng)月拉動(dòng)率為 0.9%，但這 9 個(gè)行業(yè)的樣本數(shù)量在 PMI中占比卻高達(dá) 58.09%，可見 PMI 新出口訂單指數(shù)中的各行業(yè)權(quán)重和各行業(yè)的實(shí)際出口貢獻(xiàn)之間存在著極其嚴(yán)重的不匹配，這也是疫情后 PMI 新出口訂單指數(shù)和出口總額之間頻繁背離的根本原因。圖 12：部分行業(yè)出口交貨值環(huán)比的當(dāng)月拉動(dòng)率通信設(shè)備 鐵路、船舶出口交貨 、計(jì)算機(jī) 、航空航天 黑色金屬 化學(xué)原料 食品制造 汽車制造非金屬礦 煙草制品 電氣機(jī)

27、械值：當(dāng)月 及其他電 和其他運(yùn)輸 冶煉及壓 及化學(xué)制業(yè)業(yè)紡織業(yè)物制品業(yè)業(yè)及器材制環(huán)比2020-03子設(shè)備制 設(shè)備制造業(yè) 延加工業(yè) 品制造業(yè)造業(yè)造業(yè)2020-04-5.0%-1.5%-0.1%0.0%-0.5%0.0% -0.3%-0.3%-0.1%0.0%-0.1%2020-052020-062020-07-1.3%10.2%-2.4%0.9%5.4%-2.3%0.0%0.4%-0.2%-0.3%-0.3%-0.1%0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.4%0.9%-0.3%0.1%0.3%0.1%-0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.5%0.6%0.1%2

28、020-08 0.5% -0.1%2020-09 8.8%5.0%2020-10-0.9%3.2%2020-118.3%4.7%2020-124.5%-0.4%2021-012021-020.3%-0.3%0.0%0.0% -0.1%0.0% 0.1% 0.0%0.5%0.0%0.0%-0.1%-0.4%0.1%0.1%-0.2% 0.0%0.0%0.0%-0.2% -0.1%-0.1%0.3%-0.1%-3.0%-1.8%-2.2%-0.8%2021-032021-047.0%3.9%2021-052021-06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，0.1%0.1%-0.1%0.0%0.1%0.4%0.4%0

29、.0%0.1%0.0%0.1%0.2%0.0%0.2%-0.2%0.2%0.2%-0.1%0.1%-0.1%0.0%-0.2%0.0%0.3%0.5%-0.1%0.3%0.3%0.1%0.1%-0.2%0.0%0.1%0.0%0.0%-0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.8%-0.9%0.7%0.5%為何生產(chǎn)替代效應(yīng)的減弱于中國(guó)并非嚴(yán)峻挑戰(zhàn)？用中國(guó)出口份額在全球總出口額中的占比來(lái)量化生產(chǎn)替代效應(yīng)之后，我們發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)替代效應(yīng)早已不是中國(guó)出口的主要邏輯，且未來(lái)下降空間有限，生產(chǎn)替代效應(yīng)的減弱對(duì)中國(guó) 2021 年下半年出口的影響非常有限。生產(chǎn)替代效應(yīng)是中國(guó) 2

30、020 年出口強(qiáng)勢(shì)的一個(gè)重要支撐原因，但該影響在 2021 年上半年已經(jīng)大幅減弱，而今年上半年中國(guó)出口總額及運(yùn)價(jià)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)也證明了在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，總需求擴(kuò)張的背景下，中國(guó)生產(chǎn)替代效應(yīng)的減弱，對(duì)中國(guó)出口的影響其實(shí)有限。當(dāng)前的生產(chǎn)替代早已不是現(xiàn)在中國(guó)出口的主要邏輯，未來(lái)該效應(yīng)繼續(xù)減弱的空間有限，且由于海外疫情擾動(dòng)該效應(yīng)減弱速度也不會(huì)過(guò)快，故市場(chǎng)無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂生產(chǎn)替代效應(yīng)減弱的影響。圖 13：中國(guó)出口份額占比（已消除春節(jié)影響）圖 14：中國(guó)運(yùn)價(jià)指數(shù)創(chuàng)歷史新高10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-

31、022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04-30%18%全球出口總額：同比中國(guó)份額占比（3個(gè)月移動(dòng)平均）：右軸17%16%15%14%13%12%6000500040003000200010002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-070CCFI:綜合指數(shù) CCFI:東南亞航線CCFI:美東航線CCFI:歐洲航線CCFI:美西航線數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（20

32、21 年為復(fù)合同比）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，疫情期間，全球貿(mào)易總額大幅回落，中國(guó)由于疫情控制較好，率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，扮 演世界工廠的角色，中國(guó)出口份額占比一度高達(dá) 17.2%。而自 2021 年 2 月起，全球 主要經(jīng)濟(jì)體疫情高峰已過(guò)，逐漸開始恢復(fù)生產(chǎn)，全球出口貿(mào)易總額表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，兩 年復(fù)合同比重回正增長(zhǎng)區(qū)間，且增速高于往年，但中國(guó)的出口份額占比開始回落，逐漸回歸常態(tài)。在近年正常年份中，中國(guó)出口份額常年處在 14%左右的，而截至2021 年 5 月中國(guó)出口份額占比已經(jīng)從 2020 年的 17.2%回落到 14.8%，基本回歸至正常年份的份額占比區(qū)間，未來(lái)下降的空間非常有限。同時(shí)中國(guó)出口份額的變化可以證明

33、，當(dāng)前中國(guó)對(duì)世界其他經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)替代效應(yīng)已經(jīng)所剩無(wú)幾，生產(chǎn)替代效應(yīng)也并非當(dāng)前中國(guó)出口的主要支撐邏輯。為何全球工業(yè)復(fù)蘇于中國(guó)更是機(jī)遇？全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)的需求端改善，是下半年出口的核心基本面中國(guó)作為世界工業(yè)大國(guó)，是全球產(chǎn)業(yè)鏈中極為重要的一環(huán)，故在歷次的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，中國(guó)的出口表現(xiàn)均十分亮眼。從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)出口總額同比增速與OECD 的實(shí)際GDP 同比增速之間在大趨勢(shì)和拐點(diǎn)上有著較強(qiáng)的相關(guān)性，也印證了在全球需求端好轉(zhuǎn)的背景下，中國(guó)的出口表現(xiàn)往往不弱。圖 15：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振中國(guó)出口數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是后疫情的時(shí)代的主旋律，但同時(shí)仍面臨著疫情反復(fù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但隨著疫苗的接種和部

34、分地區(qū)全民免疫的進(jìn)程加快，我們認(rèn)為疫情或?qū)⒂绊憦?fù)蘇節(jié)奏，但難改下半年全球復(fù)蘇大勢(shì)，德爾塔變異病毒對(duì)工業(yè)恢復(fù)帶來(lái)的沖擊與持久性將遠(yuǎn)低于第一波疫情。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以英國(guó)為例，英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的最新報(bào)告顯示，在 2021 年 7 月 26 日開始的一周內(nèi)，英格蘭 94.2%、威爾士 93.2%、北愛爾蘭 89.1%和蘇格蘭 93.5%的成年人口新冠病毒抗體檢測(cè)呈陽(yáng)性。與此相對(duì)應(yīng)的是，英國(guó)政府于 7 月 19 日宣布全面解除新冠肺炎防疫限制，而且從 8 月 16 日開始，打過(guò)兩劑疫苗的人即使接觸過(guò)確診者，也不用隔離。在英國(guó)全面放開之后，可以看到的是，在截至 7 月 19 日英國(guó) 54%的疫苗完全接種率的背景

35、下，即使英國(guó)放開解除防疫限制，英國(guó) 7 日新增不但沒有上升，反而出現(xiàn)了小幅下降之后企穩(wěn)。此外，由于醫(yī)療條件的好轉(zhuǎn)、疫苗的普及等因素影響，德爾塔的致死率則穩(wěn)定在了 0.35%左右的低位，遠(yuǎn)低于第一波疫情爆發(fā)時(shí)的 3.3%的致死率。所以在疫苗接種率進(jìn)一步提升的背景下，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策取向或?qū)⑵蛴?guó)式的全民免疫，故德爾塔病毒對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體工業(yè)恢復(fù)的影響也將顯著低于第一波疫情。新興經(jīng)濟(jì)體以印度為例，印度截至 8 月疫苗完全接種率仍低于 10%，但是從數(shù)據(jù)上來(lái)看，上半年爆發(fā)的德爾塔新冠疫情，在 5 月見頂之后，出現(xiàn)了明顯的回落，在 7 月已經(jīng)回到了相對(duì)低位，致死率在 8 月起也維持在 1.5%之下，

36、而隨著疫情趨緩，印度多地也是逐步放寬防疫限制措施復(fù)工復(fù)產(chǎn)。面對(duì)德爾塔疫情，新興經(jīng)濟(jì)體由于疫苗短缺，生產(chǎn)復(fù)蘇雖然較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更為坎坷，但在政府有效的行政限制下，疫情依然相對(duì)可控，生產(chǎn)復(fù)蘇仍是主旋律。圖 16：7 天日均新增新冠確診人數(shù)圖 17：新冠肺炎病毒致死率數(shù)據(jù)來(lái)源：Our World in Data，數(shù)據(jù)來(lái)源：Our World in Data，當(dāng)前雖然全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不均衡，但從數(shù)據(jù)上來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家及新興經(jīng)濟(jì)體整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)已經(jīng)十分明顯，今年下半年全球經(jīng)濟(jì)基本面將表現(xiàn)強(qiáng)勁。從前瞻性指標(biāo)上來(lái)看，目前 OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)在 2021 年 3 月份以來(lái)超過(guò) 100 且仍在持續(xù)擴(kuò)張，截至

37、7 月 OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)為 100.61 續(xù)創(chuàng)新高，反映出未來(lái) 6 個(gè)月全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將保持強(qiáng)勢(shì)。雖然在近期新一波疫情影響下，中國(guó)和海外主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所走弱，但我們認(rèn)為對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊是節(jié)奏性的而非趨勢(shì)性的。三季度經(jīng)濟(jì)可能小幅放緩，但四季度預(yù)期應(yīng)該上調(diào)。總體下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)不變。同時(shí)，截至 8 月 17 日，波羅的海干散貨指數(shù)達(dá) 3657 為近十年來(lái)新高，上游原材料的運(yùn)價(jià)不斷創(chuàng)出新高，國(guó)際貿(mào)易的如火如荼，也在一定程度上指向當(dāng)前全球工業(yè)的蓬勃發(fā)展。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)和上游商品運(yùn)價(jià)的強(qiáng)勢(shì)，表明下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)好的大勢(shì)不改，而這也成為支撐中國(guó)出口的核心邏輯。圖 18：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持強(qiáng)勢(shì)圖

38、 19：BDI 創(chuàng)歷史新高2015年 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（右軸）=100點(diǎn)101100999897962019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06953700320027002200170012007002002011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-0

39、1-300波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，資本品與中間品接棒，消費(fèi)品韌性仍在在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，中國(guó)出口的基本面難言走壞，但出口的支撐邏輯目前發(fā)生了一定的變化，由之前的宅經(jīng)濟(jì)等消費(fèi)品需求主導(dǎo)，逐漸轉(zhuǎn)化為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)的資本品和中間品需求拉動(dòng)中國(guó)出口。第四類第十三類 第十四類第九類 木及第十九第一類第三類 食品；飲活動(dòng) 第二類 動(dòng)、植物 料、酒及 第五類第八類 生 木制品；木 第十類 木皮、皮革 炭；軟木及 漿及其他纖第十二類 石料、石 天然或養(yǎng)殖第十六類 第十七類 第十八類類鞋、帽、傘 膏、水泥 珍珠、寶石 第十五類 機(jī)器、機(jī) 車輛、航 光學(xué)、照物；動(dòng)

40、 植物產(chǎn) 油、脂及 醋；煙草 礦產(chǎn)品、毛皮及 軟木制品； 維狀纖維素、杖、鞭及 、石棉、 或半寶石、 賤金屬及 械器具、 空器、船 相、電品 其分解產(chǎn) 、煙草及品 煙草代用品的制品漿；紙、紙板及其制品云母及類 貴金屬、包 其制品 電氣設(shè)備 舶及有關(guān)物產(chǎn)品其制品； 稻草、秸稈等其零件等似材料的 貴金屬及其及其零件 運(yùn)輸制品等制品第十一類紡織原料及紡織制品其制品產(chǎn)品第六類 化 第七類 塑學(xué)工業(yè)及其 料及其制相關(guān)工業(yè)的 品；橡膠及出口金額：當(dāng)月同比圖 20：HS 分類下，各大類產(chǎn)品出口同比變化（2021 年為兩年復(fù)合同比）-5% -16%14% 26%-3% -6%1% -2%-1% -4%3% -

41、14%-1% -4%-3% -5%-1% -9%-1% -8%8% -2%-9%-20%-8%11%6%13%12%2%-8%16%-9%12%2%16%-1% -24%8%8%-2%-2%7%17%-10%6%13%25%-7% -27%11%8%-4%21%15%4%-6%-1%13%25%-6%19%15%10%7%3%-2%10%-10%-1%-5%1%-5%-12%-12%-16%-2%-3% -9%21%-1%7%0%9%5%-3%5%-4%12%22%1%1%-3%1%-3%0%2%4%16%-17%24%-13%-10%-10%-7%-12%-11%-8%-13%-1%9%30

42、%8%13%9%16%14%1%6%-12%29%-9%2%-4%2%-5%-11%28%6%7%0%1%4%28%29-1%22019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12-17% -22% -3%-7% -16% 14%3% -15% 14%-4% -22%8%0% -16% -6%7% -9% -2%9% -10%1%9% -7%11% -13%21% -6%-11%20%27%46%27%23%46%6%23%13%7%-3%-13%5%8%-5%-4%4%0%0%

43、-4%6%-2%-5%-45%-50%-54%-27%-4-17%12%20%2%1%-17%4%2%-19%-218%4%-3%-1%-2%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-1215% -7% 110% -1217%2021-012021-022021-032021-042021-052021數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，具體來(lái)看出口商品的結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)，第一波出口的提速發(fā)生于 2020 年年中，即 海外疫情開始爆發(fā)的時(shí)候，其中表現(xiàn)最為亮眼的多為疫情及宅經(jīng)濟(jì)相關(guān)的消費(fèi)品，如

44、紡織品；光學(xué)、照相、電影、醫(yī)療或外科用儀器及設(shè)備；雜項(xiàng)制品（包括：家具、玩具、游戲、運(yùn)動(dòng)用品等）；以及機(jī)器、機(jī)械器具、電氣設(shè)備及其零件，此后 2021 年紡織品出口逐漸回歸正常，但宅經(jīng)濟(jì)相關(guān)的消費(fèi)品出口依然保持在 15%的復(fù)合增速，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性。第二波出口的提速開始于 2020 年底與 2021 年初，即海外疫情開始好轉(zhuǎn)的時(shí)間點(diǎn)，這一輪出口提速的邏輯發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變，與全球生產(chǎn)復(fù)蘇最為相關(guān)的中間品和資本品開始顯著提速，如化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品；塑料及其制品；橡膠及其制品；賤金屬及其制品；機(jī)器、機(jī)械器具、電氣設(shè)備及其零件；車輛、航空器、船舶及有關(guān)運(yùn)輸設(shè)備等產(chǎn)品。從行業(yè)和商品種類的出口表現(xiàn)

45、上可以看出，現(xiàn)在出口的支撐一方面來(lái)自于消費(fèi)品 的韌性猶存，另一方面來(lái)自于中間品和資本品的強(qiáng)力拉動(dòng)。往后看，對(duì)于消費(fèi)品，后疫情時(shí)代，一方面居家辦公等生活習(xí)慣的長(zhǎng)久改變使宅經(jīng)濟(jì)相關(guān)消費(fèi)品的出口 產(chǎn)生了一定粘性，導(dǎo)致消費(fèi)品的出口不易出現(xiàn)失速，另一方面疫情反復(fù)對(duì)人們生 活的擾動(dòng)仍在，也一定程度上鞏固了消費(fèi)品的韌性。對(duì)于中間品與資本品，當(dāng)前 新興經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)較疫情期間已有較大程度恢復(fù)，但復(fù)合增速尚未恢復(fù)到正常 水平，往后看對(duì)工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的需求仍大；而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期 間，全球生產(chǎn)復(fù)蘇大勢(shì)不改，故今年中間品與資本品對(duì)中國(guó)出口的支撐并不悲觀。圖 21： 東南亞制造業(yè) GDP 同比增速圖 22：美國(guó)制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期泰國(guó)菲律賓25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2016-092017-012017-052017-092018