破 局重生積木龍頭何以穩(wěn)字當頭

1、引言：為什么研究樂高與積木玩具行業(yè)？我國潮流玩具行業(yè)正處于發(fā)展初期，龍頭公司泡泡瑪特 2019 年市占率 8.5%（盲盒品類市占率約 25%），眾多玩家陸續(xù)入局（名創(chuàng)優(yōu)品、酷樂潮玩、52Toys 等），市場擔憂未來競爭加劇。在報告再論泡泡瑪特的壁壘與空間中，我們從公司本身出發(fā)，認為泡泡瑪特的根本壁壘在于“IP-供應鏈-渠道”先發(fā)優(yōu)勢構筑的強品牌認知和規(guī)模優(yōu)勢，從而匯集優(yōu)質設計師 IP 和用戶，進一步鞏固其行業(yè)龍頭地位。本篇報告我們將以歷史悠久的積木玩具行業(yè)、沉淀 89 年仍穩(wěn)固行業(yè)龍頭的樂高公司（2020 年全球積木市場市占率 68.6%）為例，著重探討以下核心問題：樂高發(fā)展過程中經歷了哪些階

2、段？為什么能實現持久增長？樂高為什么能夠維持持久競爭力？與同業(yè)公司的差異在哪里？樂高的發(fā)展對泡泡瑪特的借鑒意義圖表 1：中國潮流玩具市場規(guī)模及其同比增速圖表 2：全球積木市場規(guī)模及其同比增速市場規(guī)模（十億元）YoY908060%7062.176.370%60%50%140001200010000全球積木市場規(guī)模（百萬美元）同比增速25%20%60504030% 32% 30%48%36.648.733%40%30%8000600015%10%3010206.3 8.2 10.8014.020.7 22.911%28%23%20%10%0%40005%200000%201520172019202

3、1E2023E2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資料來源：泡泡瑪特招股書，資料來源：Euromonitor，圖表 3：泡泡瑪特與樂高關鍵指標對比泡泡瑪特（中國）樂高（丹麥）成立時間2010 年1932 年2020 年營收25 億元437 億丹麥克朗（約 452 億人民幣）主營業(yè)務盲盒、手辦、衍生品積木玩具、棋牌游戲所屬行業(yè)及市占率中國潮流玩具市場：8.5%中國盲盒市場：約 25%全球玩具市場：9.5%全球積木市場：68.6%資料來源：公司公告，Euromonitor，Mob 研究院，復盤樂高發(fā)展史，如何實現持久增長？樂高成立于 1932 年，作為積木

4、玩具行業(yè)的領軍人物發(fā)展至今已經經歷了 89 年的歷史。2020 年樂高營收達到 437 億丹麥克朗（約 452 億），凈利潤達到 99 億丹麥克朗（約103 億人民幣），并成為全球最大的玩具公司之一（收入、利潤體量超過美泰）?？v觀公司財務數據和銷量表現，可以發(fā)現樂高的發(fā)展并非一帆風順，而是經歷了“探索期、增長期、瓶頸期、重回增長”四個主要階段，后文我們將對以上四個階段進行詳細復盤。圖表 4：樂高營收及其同比增速圖表 5：樂高經營利潤及經營利潤率樂高營收（十億丹麥克朗）YoY504540353025201510501996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2

5、02050%經營利潤（十億丹麥克朗營利潤率40%30%20%10%0%-10%-2 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018-20%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖表 6：樂高發(fā)展過程中經歷“探索期、增長期、瓶頸期、重回增長”四個主要階段資料來源：樂高：創(chuàng)新者的世界，2.1 探索期（1932-1954）：把握機遇，轉型見效樂高成立于 1932 年，早期為木制玩具制造廠商，該階段行業(yè)內玩具公司均選取木頭、橡膠作為材質。1939 年 Kiddicraft 首次生產出塑料拼插式

6、積木，并于 1947 年發(fā)明出經典的 2*4 基礎顆粒。由于原創(chuàng)者 Kiddicraft 僅在英國市場申請了專利，也給樂高帶來了發(fā)展契機。樂高創(chuàng)始人及時洞察到該種塑料玩具的發(fā)展?jié)摿?，并?1946 年購入首臺注塑機（價格為上一年利潤的 12 倍），開始逐步探索塑料積木玩具市場。1949 年樂高問世首款塑料拼插式積木玩具，1951 年塑料玩具產量占比已過半，進軍歐洲市場。圖表 7：自動結合積木塊的發(fā)展歷程，1949 年樂高開始類似Kiddicraft 的積木并持續(xù)迭代改良資料來源：中外玩具網，2.2 增長期（1955-1988）：積極創(chuàng)新，生態(tài)漸成1960 年樂高剝離木制玩具生產業(yè)務，正式轉型塑

7、料積木制造商。在此階段，樂高迎來首個黃金增長期，并完成了從模仿到超越的逆襲。我們認為，樂高在該階段能夠通過持續(xù)創(chuàng)新構筑專利與生態(tài)壁壘，不斷優(yōu)化生產技術實力并開拓新市場（西歐、美國、亞洲、澳大利亞、南美洲等），是其能夠在高成長性賽道中拔得頭籌、實現成功的重要原因。迭代生產技術實力，注冊改良版積木專利，構筑專利壁壘。Kiddicraft 首個自鎖性積木專利（英國地區(qū)）已于 20 世紀 60 年代左右到期。樂高在生產塑料積木的近十年來對玩具持續(xù)改進創(chuàng)新，并于 1958 年申請了首個改良版自鎖性積木專利。相比此前 Kiddicraft 的專利，樂高改良磚更堅固穩(wěn)定，以此極大程度提升了拼法的多樣性和可玩

8、性。1963 年，樂高采用 ABS 塑料替代 CA 塑料，更加精準地控制了產品誤差在 1/200 毫米以內。圖表 8：樂高 1958 年申請的改良版積木玩具專利圖圖表 9：相同形狀、數量的磚塊Kiddicraft 磚與樂高改良版可拼形態(tài)對比資料來源：公司官網，資料來源：dracos 的玩具空間，合理創(chuàng)新、擴大產品外延，奠定樂高積木生態(tài)矩陣。樂高掌舵人Godtfred 于 1955年提出重要概念“Lego System in Play”，重要意義在于使公司每個簡單、經典的零件都具備持久價值，共同融入樂高玩具生態(tài)系統中，相互關聯并構建無限的可能性。基于上述原則，樂高通過推陳出新不斷完善其生態(tài)產品矩

9、陣和玩具生態(tài)系統，包括樂高車輪（1962 年）、樂高火車系列（1966 年）、樂高得寶（1969 年）、樂高小鎮(zhèn)套裝（1978 年）、樂高人仔（1978 年）、樂高城堡系列（1978 年）、樂高太空系列（1978 年左右）等。1978 年隨著樂高玩具系統逐漸成型，公司進入銷量增長快車道，1988 年銷量是 1978 年的 5 倍。圖表 10：1970 年后期各類LEGOLAND Town 套裝圖表 11：早期樂高人仔模型資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，2.3 瓶頸期（1989-2003）：內憂外患，風險顯現受益于專利壁壘和持續(xù)迭代的創(chuàng)新產品體系，樂高在 19 世紀 80 年代持續(xù)穩(wěn)坐積

10、木玩具的頭把交椅。然而，自 19 世紀 90 年代開始樂高開始面臨一系列外部挑戰(zhàn)。一方面，1988 年樂高申請的自鎖性積木專利到期，采用低價策略的競爭對手興起，包括 MegaBlocks、Tyco 等；另一方面，電子游戲等其它形態(tài)的娛樂方式一定程度上搶占了兒童的娛樂時間，傳統積木玩具空間受到擠壓。受到外部環(huán)境影響疊加新市場擴張節(jié)奏放緩，公司 1994 年產品銷量增速放緩。針對困局，樂高管理層選擇采取激進的發(fā)展戰(zhàn)略，大肆擴張產品線博求增長。1994-1998年間，公司推出的新玩具種類數從 109 種增加到 347 種，但伴隨而來的是銷量的停滯、利潤率的持續(xù)下滑，新產品推出效率低下且僅少部分產品產

11、生盈利（主要盈利貢獻仍來自于經典產品）?？v觀該階段公司策略，核心失誤主要在于：（1）忽視積木系統生態(tài)價值，新產品線與原有玩具生態(tài)系統不兼容，如新推出的“探索”系列取代原“得寶”系列但表現慘淡，盲目設計新元素而 90%的新元素只使用了一次；（2）忽視財務系統的重要性，多數新品引進昂貴的生產線、新零件而并沒有考慮投入產出效率；（3）盲目展開轉型戰(zhàn)略，自行組建團隊涉足不擅長、高成本的新業(yè)務，包括軟件（電子游戲和電影工作室）、教育（樂高教育公司）、服飾（樂高兒童服飾）、樂園（3 家主題樂園）等。圖表 12：樂高銷量、利潤和新玩具種類數量圖表 13：樂高競爭對手Tyco 宣傳旗下玩具與樂高完全兼容908

12、0706050403020100-10利潤（億丹麥克朗）銷量（億丹麥克朗）新玩具種類數199419961998400350300250200150100500資料來源：公司公告，資料來源：網易新聞，內憂外患下，樂高對核心業(yè)務失去控制，逐步陷入財務困境。凈利率自 1995 年的 6.3%開始持續(xù)下滑，1998 年首次轉虧（-2.5%），2000 年凈虧損率超過 10%。1998 年開始樂高首次進行大規(guī)模裁員，員工人數從 1998 年的 8670 人下降到 1999 年的 7821 人。圖表 14：1995-2004 年樂高凈利率變化情況圖表 15：1995-2000 年樂高員工數變化情況10%5

13、%0%6.3%凈利率凈利率880086008400員工數量-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004-10.3%-28.6%8200800078007600740072007000853586688670817878217669199519961997199819992000資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，2.4 重回增長（2004-至今）：回歸核心，漸進創(chuàng)新面對財務危機，樂高新任 CEO 約恩維格克努德斯道普上任，制定了讓公司重獲新生的“共同愿景計劃”，該計劃分為生存、穩(wěn)固和

14、增長三個階段，成為了公司逐步脫離困境、實現正增長的關鍵指導。 生存階段（2004-2005 年）：（1）縮減不必要的開支（出售主題樂園、刪減不盈利的 SKU），聚焦積木核心業(yè)務（如恢復樂高得寶系列和城市系列），設立 13.5%為每項業(yè)務必須實現的利潤率，自 2004 年開始公司銷量增速轉正（圖表 6）。（2）管理層加強對核心業(yè)務的認知，“積木、拼搭體系、品牌和社區(qū)”使樂高獨一無二，“樂高拼搭體系”能夠讓用戶以系統化的模式進行無限創(chuàng)新。穩(wěn)固階段（2006-2008 年）：（1）負債危機逐步消除利潤率轉正，需圍繞核心業(yè)務進行可盈利的創(chuàng)新。公司成立“前端創(chuàng)新小組”，力求在一年內發(fā)現兩個有希望為公司貢

15、獻 10%利潤的新機會，在此階段公司推出頭腦風暴 NXT 系列、樂高建筑大師系列均取得了成功。2006-2008 年凈利率分別為 16.5%、12.8%、14.2%，遠高于 2004 年（-28.6%）、2005 年（3.0%）水平。（2）嘗試與偉創(chuàng)力工廠合作，將 80%的生產工作外包，但進一步發(fā)現偉創(chuàng)力塑料積木生產的精準率無法達到樂高標準，合作因此終結。該事件進一步加強了對公司供應鏈體系成熟度、獨特性的認知，生產在樂高模式的重要性顯現。增長階段（2009-2010 年）：提高運營效率、確定可持續(xù)的增長計劃。在此階段樂高已步入正軌并且進入增長快車道，2008 年營收、凈利潤分別達到 95、14

16、 億丹麥克朗，分別同比增長 18.7%、31.5%，遠超此前水平。公司開始制定新業(yè)務發(fā)展計劃，如開拓新興市場（中國）、打造樂高教育體系等。凈利率凈利212.-0.12004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020圖表 16：樂高 2004-2020 年凈利率（%）變化情況圖表 17：樂高“共同愿景計劃”具體方針9資料來源：公司公告，資料來源：樂高：創(chuàng)新者的世界，“共同愿景計劃”的內核在于讓樂高認知自身的核心業(yè)務與獨特性，并圍繞核心業(yè)務進行可盈利的創(chuàng)新。隨著該計劃的成功實施，樂高在“積木拼搭體系”、“供應鏈能力”的優(yōu)勢和獨特性逐步

17、凸顯，“聚焦核心、漸進創(chuàng)新”模式下業(yè)績改善顯著。2010 年后公司凈利率已維持在 22-25%左右，呈現相對穩(wěn)定態(tài)勢；除 2017 年外，其余年份均保持了收入、利潤的正增長。與之同時，盡管眾多競爭者入局，公司仍能在行業(yè)增速放緩的階段實現市占率的持續(xù)提升。2020 年樂高在全球積木玩具市場的市占率達到 68.6%，相比 2011 年的 58.2%增加了 10.4pct，而同期美泰、Spin Master 的市占率呈現下滑趨勢。圖表 18：全球積木玩具市場市占率變化情況圖表 19：樂高在全球積木市場增速放緩階段實現市占率持續(xù)提升100%90%80%OthersSpin MasterBANDAIMa

18、ttelLEGO25%68.6%70%全球積木市場增速（%）樂高市占率68%70%60%50%1.36%8.25640%30%20%10%0%8.66%5.3% 65.36%4.36%5.9% 66.2% 65.56%3.32011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202020%15%10%5%0%65.3%10.6%0.8%2007 2009 2011 2013 2015 2017 201966%64%62%60%58%56%54%52%資料來源：Euromonitor，資料來源：Euromonitor，恪守創(chuàng)新準則，新老領域爆款頻出。（1）積

19、木領域：優(yōu)化頭部系列，推出全新暢銷產品線。針對城市系列、星戰(zhàn)系列、技術系列等老牌頭部暢銷系列，樂高每年對產品進行更新迭代，2010-2020 年間在年報中收獲“最佳產品表現”的次數分別是 10、7、5 次；新暢銷系列包括 Minifigure 系列盲盒（2010 年）、忍者 Ninjago 系列（2011 年）、Friends系列（2012 年）、Chima 系列（2013 年）等，其中，ninjago 系列被提名“最佳產品表現”5 次，Friends 系列 9 次，為公司貢獻較大業(yè)績增量。（2）新領域：在鞏固核心業(yè)務的同時，樂高逐步在科技、影視、教育等新領域展開探索，并多采取戰(zhàn)略合作的方式進

20、行，加快創(chuàng)新步伐。2014 年與華納兄弟聯合出品的樂高大電影全球票房超過 5 億美元；2015 年 TT games 開發(fā)、華納兄弟發(fā)行的樂高維度系列上市，首次將樂高積木與交互式主機游戲相結合；在進軍中國市場后，2018 年樂高也與頭部玩家騰訊在手游領域展開合作。此外，樂高加強教育領域布局，進一步增強寓教于樂體驗，包括推出頭腦風暴機器人套裝（2013 年），WeDo 2.0 科學機器人套裝（2016年），STEAM 百變探索樂園（2017 年），編程啟蒙小火車（2018 年），Education SPIKE Prime 科創(chuàng)套餐（2020 年）等。圖表 20：樂高 2010 年以后部分核心產品

21、推出時間表資料來源：樂高官網，公司公告，擴張中國市場成效顯著。樂高自 1993 年即通過與分銷商合作進軍中國市場，但早期由于產品上新不及時、價格較高、宣傳不到位等因素未得到明顯普及。2007 年開始樂高開始在中國建立第一家品牌零售店，2016 年開設大陸第一家樂高探索中心以及首家非代理商運營的品牌零售店；樂高嘉興工廠亦于 2016 年正式投產，逐步實現了產品同步中國市場發(fā)售，樂高中國市場拓展節(jié)奏持續(xù)加速。從 2018 年到 2020 年，樂高中國線下店數量從 90 家激增至 231 家，亞太地區(qū)收入占總收入的比重由 15.2%提升至 18.2%；截至 2020 年，公司在中國積木市場市占率已達

22、 42.3%。圖表 21：樂高在中國品牌零售店數量（家）變化情況圖表 22：樂高分地區(qū)產品銷售收入拆分25020015010050023114090201820192020100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%亞太14.6%46.2%39.1%2017歐洲、中東和非洲地區(qū)15.2%17.5%46.4%44.9%38.4%37.6%20182019美洲18.2%44.1%37.8%2020資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖表 23：樂高在中國積木市場的市占率持續(xù)提升樂高中國市場市占率樂高中國市場市占率42.3%32.6%34.3%34.3%34.3%35.1%

23、36.0%25.3%17.6%13.6%50%40%30%20%10%0%2011201220132014201520162017201820192020資料來源：Euromonitor，通過梳理樂高的發(fā)展脈絡，我們認為有以下幾點啟示：把握核心業(yè)務并以此構建護城河，是樂高能夠實現持續(xù)增長的根基。樂高的核心業(yè)務在于能夠高效率、高標準、強創(chuàng)新地構建積木玩具系統，即“拼搭玩具生產商”。作為具備先發(fā)優(yōu)勢的行業(yè)龍頭，公司在行業(yè)高速發(fā)展期通過技術創(chuàng)新夯實專利壁壘，并持續(xù)增強產品、供應鏈、渠道等核心競爭力，構筑品牌力護城河，也是其能夠在困局后重振雄風、與競爭對手拉開差距的根基。創(chuàng)新是增長的關鍵要義，但需圍繞

24、核心業(yè)務和戰(zhàn)略布局進行有限制、可盈利的創(chuàng)新。樂高早期通過持續(xù)創(chuàng)新構筑產品生態(tài)系統，但后續(xù)又因盲目創(chuàng)新陷入財務困局，其根本原因在于忽視了自身能力邊界和創(chuàng)新投入產出率。在樂高脫離財務困局后的第二個黃金增長期（2010 年以后），公司以鞏固長青產品（城市系列、星戰(zhàn)系列等）為核、圍繞核心業(yè)務漸進創(chuàng)新（忍者 Ninjago 系列、Chima 系列等）保障經營業(yè)績增長，同時采取戰(zhàn)略合作的方式不斷打開自己的能力邊界（電影、游戲等）提升品牌認知，形成滾雪球效應，成功實現收入、利潤持續(xù)雙增。因地制宜地開拓新興市場打開第二增長曲線。盡管在樂高未進軍中國市場前已出 現部分采取低價策略的模仿者，但公司仍憑借因地制宜的

25、策略（開設零售體驗店）、強品牌認知和差異化產品快速搶占市場份額。隨著中國市場潛力得到認可，樂高在中國嘉興開設全球第五家樂高工廠以擴產能、優(yōu)化新市場供應鏈能力，快速響應消費者需求，有利于持續(xù)擴張和業(yè)績增長。從核心業(yè)務出發(fā)，樂高有何獨特性？積木玩具第一代言人，品牌力護城河穩(wěn)固我們認為，在自鎖性積木已經不具備專利壁壘的當下，樂高的核心護城河在于其在積木領域構筑的強品牌效應。根據 Brand Finance 發(fā)布的 2020 年全球最有價值的 25 大玩具品牌排行榜，樂高位列榜首，品牌價值達到 65.56 億美元。樂高的品牌壁壘主要體現在：（1）品類代言人；（2）上下游議價能力；（3）社區(qū)效應與價值認

26、可。圖表 24：2020 年全球最有價值的 25 大玩具品牌資料來源：Brand Finance，建立在高市占率之上，樂高品牌認知深入人心，為拼插式塑料積木“第一代言人”。根據 Euromonitor，樂高在全球、中國搭建類玩具市場市占率分別達到 68.8%、 42.3%，龍頭地位穩(wěn)固。其中 Meccano 主營業(yè)務為機械模型，積木玩具行業(yè)主要參與者包括美泰旗下子品牌 Mega Bloks，以及中國積木廠商邦寶意志、啟蒙等，對比來看多數同類型產品價格低于樂高，但在全球市場的市占率均未超過 5%。圖表 25：2020 年全球搭建類玩具市場競爭格局（按品牌劃分）圖表 26：2020 年中國搭建類玩

27、具市場競爭格局其它25%Ravensburger 1%Spin Master 1%BANDAI 2%Mattel 3%LEGO 69%其它, 45.8%可優(yōu)比, 1.4%星鉆,2.1%啟蒙, 4.1%樂高, 42.3%邦寶益智, 4.3%資料來源：Euromonitor，資料來源：Euromonitor，圖表 27：積木玩具領域主要參與者具體情況LEGO 樂高Mega 美高邦寶益智啟蒙屬性獨立品牌美泰子品牌獨立品牌獨立品牌歸屬地丹麥加拿大中國中國成立時間1932196720031994主營業(yè)務積木玩具兒童積木兒童積木兒童積木全球市占率68.6%3.4%0.6%0.6%中國市占率42.3%/4.

28、3%4.1%Duplo brick boxBig Buidling Bag (80大顆?；A包（95 粒） 大顆粒積木桶（100 粒）基礎產品價格(65 粒) $29.99粒) $19.975 元/$11.579 元/$12IP 產品價格哈利波特密室(1176 粒) /$129.99權力的游戲(1200 粒)/$110.77斗羅大陸套裝(1350 粒)498 元/$77/資料來源：公司官網，亞馬遜，強議價能力體現在高毛利率和產品價格之上。在積木玩具產業(yè)鏈中，樂高覆蓋產品研發(fā)和生產環(huán)節(jié)，上游對接原材料廠商和 IP 提供商，下游對接分銷商或消費者。原材料成本主要為ABS 塑料，樂高選取的塑料材質為

29、業(yè)內最高標準，但具備一定規(guī)模效應。產品價格方面（圖表 27），我們選取了針對 3 歲以下的兒童大顆?；A套裝產品進行對比，樂高 65 粒套裝的價格為 29.99 美元，遠高于美高（80 粒/$19.9）、邦寶益智（95 粒/$11.5）和啟蒙（100 粒/$12）。高品牌溢價下樂高毛利率遠高于邦寶益智水平，2013-2020 年均為 70%左右，而同期邦寶益智僅為 30%左右。圖表 28：樂高產業(yè)鏈生產模式（灰色框為樂高涉及部分）資料來源：公司公告，圖表 29：樂高與邦寶益智毛利率對比80%70%60%50%40%30%20%10%0%樂高邦寶益智20132014201520162017201

30、82019202069.7%31.7%資料來源：公司公告，社區(qū)自發(fā)性傳播，產品價值得到廣泛認可不僅局限于兒童領域，樂高粉絲圈層遍布全球、各個年齡層的消費者，并已建立了龐大粉絲網絡。樂高的成年粉絲被稱作“AFOL”，在全球擁有 347 個粉絲線下交流社區(qū)與 106個線上社區(qū)。此外，AFOL 也建立了眾多線上網站供二手交易和 MOC（My Own Creation），如創(chuàng)意分享平臺如MOCpages；百科統計平臺如 Rebrickable, Brickipedia；線上交易平臺以及估價統計平臺如 BrickEconomy 等。圖表 30：世界上最活躍的AFOL（樂高成年粉絲）社區(qū)聚會分布情況資料來

31、源：The LEGO Ambassador Network，樂高產品價值得到廣泛認可。我們統計了樂高部分絕版商品在不同平臺的交易價格，發(fā)現其二手交易價格是商品原價的 1-2 倍；而其它品牌商邦寶、美高在閑魚等平臺上鮮有廣泛交易的絕版產品。根據 Brickeconomy 統計，樂高“保時捷 911GT3”產品自上線以來價格持續(xù)提升，具備一定投資價值和收藏價值。產品名/平臺原價亞馬遜（均價）eBayBricklink閑魚保時捷 911GTRS$299.99$769.99$617.30$494.83-$628.765000幻影忍者三合一套裝$9.99/$39-$79$35.57-$62.24300科

32、技旗艦 卡車起重機$149.99$793.34$499.99-$950$475-$491.103999圖表 31：樂高部分絕版產品在不同交易平臺的售價情況（2016 下架）（2021.6 下架）（2010 下架）資料來源：各交易平臺，圖表 32：自 2019 年 4 月以來樂高 42056（保時捷 911 GT3 RS）封裝/全新版本的價格變化資料來源：Brickeconomy，綜上，樂高的品牌壁壘體現在高市占率、強議價能力和社區(qū)效應之上。我們認為，具備先發(fā)優(yōu)勢的“拼搭體系”模式是樂高構筑品牌效應的基石，而產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)優(yōu)勢助力打造多元化、精品化產品矩陣，進一步強化壁壘并使公司成功搶占消費者心智

33、，成為“積木玩具”的第一代言人。下文我們將從樂高拼搭體系的特點出發(fā)，拆解“系統化創(chuàng)新”模式下樂高如何在設計、生產等環(huán)節(jié)構筑壁壘?！皹犯吣Ｊ健毕略O計、生產等多環(huán)節(jié)鑄就的產品力1955 年樂高掌舵人 Godtfred 提出重要概念“Lego System in Play”是樂高拼搭體系的雛形，其關鍵要素包括：（1）所有元素都能相互匹配；（2）元素組合起來可以形成無限組合。樂高積木滿足了這樣的條件，6 個相同顏色的積木可以創(chuàng)造出 915103765 種不同的組合，所有新舊零件都可以有效兼容，具備長期價值。在這一“系統化創(chuàng)新”模式下，公司可以利用相對較低的成本來激發(fā)無限的創(chuàng)意，并通過推陳出新來刺激購買

34、。具體來看，若落實到設計、生產環(huán)節(jié)，我們認為該模式需要滿足的標準包括以下幾點：主題設計：兼具兼容性、可玩性、真實性、創(chuàng)新性消費者需求與經濟效益導向出發(fā)，樂高主題設計兼具四大屬性。（1）兼容性：提高通用件占比以節(jié)省成本，特殊零件創(chuàng)新需考慮未來兼容性。樂高具備 51 種顏色超過 7000 塊積木，其中包括 1416 種基礎塊，支撐了 13000 種主題套裝。（2）可玩性：核心受眾兒童的需求包括“拼搭過程”、“角色扮演”，因此玩具設計需兼顧故事性和可玩性。以樂高城市組警署系列為例，玩具的主題為“在壞人逃離監(jiān)獄前與警察一起阻止他們”，因此需設計建筑結構以創(chuàng)造出合理的逃脫線路，并配備形象化的人仔等。（3

35、）真實性：樂高設計師在設計相關主題前往往會前往真實場景進行調研。（4）創(chuàng)新性：無論是主題設計還是 IP 合作，樂高均遠遠領先行業(yè)，率先以系統化的方式推出城市、建筑等多個系列，并在 1999 年推出首款星球大戰(zhàn)系列，后續(xù)與迪士尼、環(huán)球影城等眾多 IP 提供商展開合作。圖表 33：樂高城市系列警署玩具設計資料來源：亞馬遜，樂高由于基礎組件的拼搭模式專利已到期，樂高當前主要針對創(chuàng)新組件的外觀設計申請專利。截至 2017 年 4 月 1 日，樂高累計申請專利數量達到 5836 件，其中發(fā)明專利 1342 件，外觀設計專利 4494 件。對比來看，根據邦寶益智招股書，截至 2014 年末公司累計擁有33

36、 個實用新型專利和 137 個外觀設計專利，遠低于樂高水平。圖表 34：樂高每 10 年申請的專利數量情況圖表 35：樂高城市系列高速列車所涉及的專利情況申請專利數量60936017921714770060050040030020010001972-1981 1982-1991 1992-2001 2002-2011 2012-2017資料來源：搜狐新聞，資料來源：搜狐新聞，生產：高效模塊化，具備高精確度以保證新舊零件能夠有效兼容積木玩具生產涵蓋“開模-注塑-上色-包裝”四大環(huán)節(jié)，自動化的生產流程和高標準模具為核心競爭力。原材料為 ABS 塑料。作為改良版自鎖性塑料積木的創(chuàng)始人（1958 年）

37、，樂高在 20 世紀 60 年代與德國化工集團拜耳探討研究出安全、高強度、高柔韌性的 ABS樹脂塑料并沿用至今，當前致力于研發(fā)環(huán)保級可降解材料，在生產材料領域始終采用最高標準。開模為生產核心環(huán)節(jié)，根據紀錄片超級工廠：樂高，樂高單個零件模具成本為 4-25 萬歐元不等，遠高于邦寶益智平均成本（約 2 萬元），高標準的模具是積木玩具質量的核心保障。生產效率方面，由于生產計劃與銷售情況、研發(fā)過程環(huán)環(huán)相扣，樂高不僅所有工程均采用自營模式，同時高度自動化積木玩具的注塑、上色、包裝流程（均為機器人控制），加強 IT 系統投入及時根據市場變化進行產能的預測調整，截至 2021 年樂高共開設了 5 家工廠。圖

38、表 36：樂高與邦寶益智在生產環(huán)節(jié)對比樂高邦寶益智模式自建工廠自建工廠原材料ABS 樹脂塑料ABS 樹脂塑料模具自產+外銷結合，15 年招股書披露工廠中 1500模具成本4-25 萬歐元不等第一顆和第一百萬顆的誤差基本為 0，（十萬個積木臺模具平均成本約為 2 萬元精度達到2m，最高精度可達1m，首次試模里僅 12 個未通過質量檢測）產品尺寸誤差 5%以內 5 家工廠，其中丹麥總部工廠（全球最大的塑膠模塑產能工廠之一）年生產超過 200 億塊積木，中國嘉興工益智玩具 2020 年生產量 2347 萬套廠產量預計覆蓋亞洲市場的 70%-80%。工藝精確度其他技術高度自動化，每三周檢查修復模具資料

39、來源：公司公告，公司官網，國家地理紀錄片超級工廠：樂高，產品：推新頻率高，多元化產品匹配不同年齡段用戶需求在高效率、高標準的產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)支持之下，樂高始終保持高推新頻率，以通過不同主題進一步激發(fā)消費者的創(chuàng)造力。根據 Brickable 數據統計，2011-2020 年樂高每年推出套裝種類數量呈現小幅提升態(tài)勢，對應主題種類數量穩(wěn)定在 70-100 款之間。圖表 37：樂高每年推出的新套裝數、主題數情況10009008007006005004003002001000201120122013套裝數8218488488458848856856747385867286859410092889379872

40、01420152016主題數2017201820192020資料來源：Rebrickable，產品矩陣完善體系化，滿足不同年齡段用戶多樣化需求。樂高針對不同年齡段人群推出多樣化產品，多以玩具顆粒大小、拼搭難易程度區(qū)分。對比來看，其它競爭對手多針對設計難度更低的低年齡層展開差異化競爭，產品覆蓋廣度遠小于樂高。其中邦寶益智僅針對 18 歲以下兒童推出益智玩具；美高頭部產品為大顆粒（針對 1 歲+兒童），旗下 Mega contrux 品牌亦針對 10 歲以上”pro builders”推出產品，但產品豐富度遠低于樂高，目前亞馬遜官方旗艦店中僅包括權力的游戲城堡等 7 款套裝。圖表 38：樂高核心產

41、品系列不完全統計類型系列名稱0-1011-2021+類型系列名稱0-1011-2021+人仔人仔方頭仔游戲 IP守望先鋒超級馬里奧得寶我的世界好朋友迪士尼創(chuàng)意拼搭小黃人小朋友專屬經典Dots獨角貓飛天小女警忍者神龜電影 IP憤怒的小鳥合體小精靈玩具總動員小拼搭師海綿寶寶教育汽車總動員IDEAS辛普森創(chuàng)意百變幻影忍者創(chuàng)意系列積木素描悟空小俠節(jié)日游戲幽靈秘境桌面游戲原創(chuàng) IP魔發(fā)精靈機械組生化戰(zhàn)士建筑氣功傳奇機器人英雄工廠高階玩家創(chuàng)意高手城市超級賽車電影片場Boost環(huán)球競速動力組海底探險DC/漫威超英恐龍漫威/DCDC 超英美少女蜘蛛俠場景太空探險蝙蝠俠埃及幻影忍者大電影西部樂高蝙蝠俠大電影亞特

42、蘭蒂斯大電影樂高大電影 2城堡樂高大電影海盜資料來源：樂高的阿板子，高階產品顆粒更小、配件與搭建難度更復雜，亦考驗強設計功底和模具生產精準度。樂高近年來高階產品上線數量逐年增加，2020 年上新 1000-2000 顆粒套裝 33 款、2000+顆粒套裝 17 款。高階產品多針對 18 歲以上成人消費者，拼搭體系具備挑戰(zhàn)性且多具備較強的收藏價值，也是樂高區(qū)別于其它兒童積木品牌的重要原因之一。以 2020 年發(fā)行的超級旗艦系列“蘭博基尼跑車”（天貓旗艦店售價 3399 元）為例，該套裝產品顆粒數量達到 3696 塊，真實復刻跑車的外觀和內部機械組織，拼搭完成后可進行開門和滑動操作，具備極高的可玩

43、性和收藏價值。圖表 39：樂高不同年份推出的高階產品套裝數量逐步增加圖表 40：樂高蘭博基尼拼搭套裝完成品1000-20002000+26232215161618171713510611121212667335333025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Rebrickable，資料來源：亞馬遜，樂高，綜上，在樂高“系統化創(chuàng)新”的拼搭體系模式下，產業(yè)鏈設計、生產環(huán)節(jié)具備較高標準，對于高階產品的生產壁壘更高。因此其它廠商（如美高、邦寶益智、啟蒙等）受限于規(guī)模和技術因素，僅局限在相對簡單的“兒童積木

44、領域”展開差異化競爭。樂高則借助產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)擴大產品矩陣和受眾圈層，助力品牌知名度和市占率的提升，持續(xù)鞏固行業(yè)龍頭地位。樂高與泡泡瑪特的共性與特性我國潮玩盲盒行業(yè)尚處于發(fā)展初期，泡泡瑪特通過平臺化模式規(guī)?；\營潮玩 IP，并以盲盒為主要載體進行變現，驅動行業(yè)快速增長。我們認為樂高與泡泡瑪特商業(yè)模式具備一定共性特征。（1）均為玩具子行業(yè)，涉及“IP 獲取-產品研發(fā)-生產-渠道”多個環(huán)節(jié)，品牌商需具備全產業(yè)鏈運營能力；（2）產品具備收藏屬性，兒童非唯一目標群體。（3）細分領域開創(chuàng)者，具備獨特生態(tài)系統，樂高為“拼搭體系”，泡泡瑪特為“潮玩盲盒”。對標樂高，我們認為玩具行業(yè)核心壁壘在于基于產業(yè)鏈多環(huán)節(jié)先發(fā)優(yōu)勢構筑的品牌力。樂高、泡泡瑪特在細分領域具備穩(wěn)定高市占率、高毛利率的特征，同時擁有忠實粉絲群體與強社區(qū)效應，分別成為了積木、潮玩盲盒行業(yè)的代言人，均具備強品牌壁壘。具體到“IP-產品研發(fā)-生產-渠道分發(fā)”各