空調(diào)內(nèi)銷見底在即白電龍頭價(jià)值凸顯

1、前言年初至今家電板塊股價(jià)表現(xiàn)走下跌18.22（截至2021 年8 月13日主要是由于三大白電企業(yè)的較大幅度回調(diào)從行業(yè)數(shù)據(jù)來看2021二季度空調(diào)行業(yè)無論是零售還是出貨也的確遇，那么展望下半年，空調(diào)需求見底了嗎？亦空調(diào)需求年內(nèi)是否會(huì)見底？圖 1：2021 年美的集股價(jià)自最高點(diǎn)回調(diào)31.81%（單位：元）數(shù)據(jù)來源nd、（2021.1.1-2021.8.13）圖 22021 年格力電器股價(jià)自最高點(diǎn)回調(diào) 28.72（單位元） 圖 32021 年海爾智家股價(jià)自最高點(diǎn)回調(diào) 21.75（單位元）數(shù)據(jù)來源：nd、（2021.1.1-2021.8.13）數(shù)據(jù)來源：nd、（2021.1.1-2021.8.13）有別

2、于市場(chǎng)認(rèn)知空調(diào)內(nèi)銷出貨規(guī)是判斷白電公司營(yíng)收規(guī)模的關(guān)鍵指標(biāo)之，而市場(chǎng)對(duì)影響空調(diào)出貨量的因素更多關(guān)注于終端零售情況，而我們認(rèn)為多層級(jí)渠道庫存策略的變化同樣重要。渠道庫存的變化，不光反映了渠道經(jīng)銷商本身對(duì)于未來市場(chǎng)需求預(yù)期的變化，在越來越多的整機(jī)廠開始涉足渠道層級(jí)改革的階段，整機(jī)廠本身的經(jīng)營(yíng)調(diào)整節(jié)奏，也會(huì)帶來渠道庫存的波動(dòng)周期。內(nèi)銷出貨= 零售+庫存所以我們認(rèn)為空調(diào)的內(nèi)銷出貨規(guī)模是零售與庫變化兩疊加的結(jié)果。因此全文將圍繞出貨、零售、庫存這三個(gè)要素進(jìn)行探討分上半年空調(diào)行業(yè)不景氣的原因，以及下半年改善的可能有哪些，從而判斷內(nèi)銷出貨何時(shí)見底。出貨上半內(nèi)銷不預(yù)期我們認(rèn)為，空調(diào)作為典型的耐用消費(fèi)品，盡管需求具

3、有周期波動(dòng)性，但從長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，穩(wěn)定更新需求，與隨著購買力提升而兌現(xiàn)新置需求，行業(yè)規(guī)模總隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模發(fā)展具有一定的規(guī)模剛性。因此，在分析2021 年空行業(yè)是否見之前我們需要確定空調(diào)行目?jī)?nèi)銷的合理規(guī)應(yīng)該是多少？空調(diào)內(nèi)銷規(guī)模復(fù)盤：2017 年大幅提升邁入新臺(tái)階圖 42017年后空調(diào)內(nèi)銷規(guī)模邁上了 9000萬臺(tái)的新臺(tái)（單位萬臺(tái)）數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、復(fù)盤來看2017 年是近10 年來空調(diào)內(nèi)銷的分水嶺年出貨規(guī)模從 6300萬臺(tái)左躍至 9200萬臺(tái)左。我們認(rèn)為其原因在：2016-2017年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)火熱地產(chǎn)后周期紅利影響顯著；2017 年歷史罕的長(zhǎng)時(shí)間高溫天氣進(jìn)一步刺激空調(diào)消費(fèi)需。圖 5：2016

4、-2017 年商品房住宅銷售面積維持高增速圖 6：2017 年全國(guó)年高溫日數(shù)為 1961 年以來最高（單位：天）數(shù)據(jù)來源：nd、數(shù)據(jù)來源：中國(guó)氣象局、之后的2018-2019 年盡管并沒顯著受益地產(chǎn)后周期的需求拉，且夏也未出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)高溫天的刺但內(nèi)銷年出貨量依然保持在萬臺(tái)以上，并有所增，我們認(rèn)這主要由于：2008 年以來我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了家電下鄉(xiāng)以舊換新及節(jié)能惠民等行業(yè)刺激政策，大提升了居民家庭的空調(diào)保有量?？紤]空調(diào)的換新周期在8-12 年左，2018 年左右進(jìn)入換新需周期；年份行業(yè)政策表 1：2008 年以來空調(diào)行年份行業(yè)政策2008-20092010201220132008 年12 月，家電下鄉(xiāng)政

5、策率先在山東、河南、四川實(shí)行，給予部分家電產(chǎn)品13%的財(cái)政補(bǔ)貼。2009 年2 開始向全國(guó)推廣，補(bǔ)貼產(chǎn)品包括：彩電、冰箱、洗衣機(jī)、摩托車、電腦、熱水器和空調(diào)。2010 年3 月29 日，財(cái)政部和商務(wù)部印發(fā)了新增家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼品種實(shí)施方案，繼續(xù)擴(kuò)大補(bǔ)貼家電產(chǎn)品種類促進(jìn)內(nèi)需。2010 年通過政策刺激的家電銷售額近3000 億元。中央財(cái)政共安排節(jié)能產(chǎn)品補(bǔ)助資金350 億元推廣節(jié)能燈、節(jié)能汽車、高效節(jié)能平板電視、洗衣機(jī)、熱水器、空調(diào)、冰箱、臺(tái)式計(jì)算機(jī)共計(jì)8 大類消費(fèi)品。2013 年5 月底，由國(guó)家針對(duì)高能效定速空調(diào)推出的節(jié)能惠民補(bǔ)貼政策，高效節(jié)能空調(diào)的市場(chǎng)占有率從推廣前的5%已上升到目前的80%左右，新

6、能效標(biāo)準(zhǔn)得到順利實(shí)施。資料來源：人民網(wǎng)、2016-2017 年行業(yè)處于渠道庫階段而2017 年終端零大幅增長(zhǎng)進(jìn)一步加速庫存去化為2018 年冷提供了新一輪庫蓄空間。圖72017年渠道庫存處于低位提供新一輪庫存蓄水（單位萬臺(tái)）數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、正是由于存量的替代換新以及渠道補(bǔ)庫的行為是階段持續(xù)性的所空調(diào)內(nèi)銷量沒有在2017 年炎夏之形成峰值后回落而在2018-2019再創(chuàng)新。直到2020 年受新疫情影響受到終端零售停擺入戶安裝難度加大與企業(yè)停產(chǎn)復(fù)工的影響供需雙重受損導(dǎo)致全年空調(diào)內(nèi)銷總量同比下滑 1200 萬，行業(yè)總降至8029 萬臺(tái)。復(fù)盤空調(diào)內(nèi)銷年總量的同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)2018-2020 年空調(diào)內(nèi)

7、銷的季度結(jié)構(gòu)便具有明顯規(guī)律即每年同季度的內(nèi)銷出貨量具有高度一致管空調(diào)作為季節(jié)性特點(diǎn)較強(qiáng)的產(chǎn)品，受到氣溫、促銷時(shí)點(diǎn)的影響，但在季度銷量絕對(duì)值上依然顯現(xiàn)一定的剛。表 2：空調(diào)內(nèi)銷季度出貨絕對(duì)值上具有高度一致性（單位：萬臺(tái)）季度/年份2017年2018 年2019 年2020 年季度標(biāo)準(zhǔn)Q1Q2Q3Q4總計(jì)88759280921780299200數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、其中2017 年因持續(xù)高溫所以3 前半季度銷量高增導(dǎo)致季度結(jié)構(gòu)與后續(xù)年份有一定程度差而2020 總量下滑主要是來自于1 的結(jié)構(gòu)受損2 的快速恢復(fù)以及4 絕對(duì)值與往年的高度一致性也再次驗(yàn)證上述規(guī)律因此，我們預(yù)測(cè)當(dāng)前空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷出貨合理規(guī)模應(yīng)

8、該就在 200 萬臺(tái)左右。當(dāng)前我國(guó)家用空調(diào)行業(yè)需求不應(yīng)低于9000 萬臺(tái)進(jìn)一步驗(yàn)證我們的空調(diào)全內(nèi)出貨規(guī)模判斷，我對(duì)行業(yè)需求進(jìn)行了大致測(cè)算單年空調(diào)內(nèi)銷需求=當(dāng)年新增需+歷史更新需。新增需求主要來自新房裝修和存量加配反映為空調(diào)滲透（保有量）的提升當(dāng)年新增需求=當(dāng)年保有量變化值*家庭戶數(shù)而需來自空調(diào)使用年限已到或損壞后的更換，假設(shè)空調(diào)平均使用年限為10 年，歷史更新需求=10 年前的內(nèi)銷。即，完整的測(cè)算模型是：?jiǎn)文昕照{(diào)內(nèi)銷需求= （城鎮(zhèn)空調(diào)滲透率城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)+ 農(nóng)村空調(diào)滲透率 農(nóng)村家庭戶數(shù)）+ 年前內(nèi)銷量。根據(jù)最新的人口普查數(shù)據(jù)顯示我們估算當(dāng)前城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)約為3.44 億戶，農(nóng)村家庭戶數(shù)約為1.95

9、 億戶，假設(shè)：家庭平均人目已接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平未來基保持穩(wěn)總?cè)丝诒３之?dāng)前水平城鎮(zhèn)、農(nóng)村家庭戶數(shù)基本保持不變；年份城鎮(zhèn)人口農(nóng)村人口平均家庭戶人口估算城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)估算農(nóng)村家庭戶數(shù)表 3：2020 我國(guó)城鎮(zhèn)家庭預(yù)計(jì)3.44億戶，農(nóng)村家庭預(yù)計(jì)1.年份城鎮(zhèn)人口農(nóng)村人口平均家庭戶人口估算城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)估算農(nóng)村家庭戶數(shù)（億人）（億人）（人）（億戶）（億戶）1990.2000.7.4.52010.6.0.5.820209.041.95數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、圖 8：2020 年我國(guó)家庭平均人口已接近發(fā)達(dá)國(guó)家水（單位：人）數(shù)據(jù)來源：美國(guó)智庫人口資料局、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、2035 年我國(guó)城鎮(zhèn)家庭空保有量達(dá)到日本2018 年水

10、平292 臺(tái)/百戶對(duì)應(yīng)年復(fù)合增速為4.56%農(nóng)村家庭空調(diào)保有量達(dá)到當(dāng)前城鎮(zhèn)水平149.6 臺(tái)/百戶，對(duì)年復(fù)合增速為4.84%。圖9當(dāng)前我國(guó)城鎮(zhèn)每百戶空調(diào)保有量水平相當(dāng)于日本3年全國(guó)平均水平數(shù)據(jù)來源：歐瑞國(guó)際、內(nèi)銷需求（萬臺(tái)）增長(zhǎng)率（ ）農(nóng)村每百戶空調(diào)擁有量（臺(tái)）城鎮(zhèn)每百戶空調(diào)內(nèi)銷需求（萬臺(tái)）增長(zhǎng)率（ ）農(nóng)村每百戶空調(diào)擁有量（臺(tái)）城鎮(zhèn)每百戶空調(diào)增長(zhǎng)率（ ）擁有量（臺(tái)）年份2010112.074.9016.0030.8351502011122.008.8622.5841.1360602012126.813.9425.3612.3157162013102.2019.4129.8017.5162352

11、014107.405.0934.2014.7770172015114.606.7038.8013.4562692016123.707.9447.6022.6860462017128.603.9652.6010.5088762018142.1810.5665.2524.0492802019148.284.2971.329.3092172020149.600.8973.803.4880292021156.424.5677.374.8491042022163.554.5681.124.8489002023171.014.5685.044.8495672024178.814.5689.164.8410

12、5022025186.964.5693.474.8499152026195.494.5698.004.8498612027204.404.56102.744.84128672028213.734.56107.714.84134562029223.474.56112.934.84135872030233.664.56118.394.84126012031244.324.56124.124.84138872032255.464.56130.134.84139052033267.114.56136.434.84148032034279.294.56143.034.84159802035292.024

13、.56149.964.8415647數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、標(biāo)日本美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家我國(guó)空調(diào)保有量還相當(dāng)客的增長(zhǎng)空間，同實(shí)際新增需并不會(huì)如測(cè)算中保持勻速增長(zhǎng)在城鎮(zhèn)化趨勢(shì)下未來增速必會(huì)逐漸放緩如果2035年達(dá)到假設(shè)目標(biāo)當(dāng)前空調(diào)內(nèi)銷需求不應(yīng)該低于 9000 萬臺(tái)長(zhǎng)期來看將超過 1 億臺(tái)因此結(jié)合復(fù)盤后的預(yù)測(cè)當(dāng)前我國(guó)空調(diào)內(nèi)銷出貨合理規(guī)模應(yīng)在 9200萬臺(tái)左。2021 年上半年空調(diào)內(nèi)較合理規(guī)模下滑約14%確定合理可參照的內(nèi)銷出貨規(guī)模后我們才能“空銷量不及預(yù)期”程度做更理性的解讀。圖 10：2021 年上半年空調(diào)內(nèi)銷出貨低于預(yù)（單位萬臺(tái)）數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、表 5：21 年上半年空調(diào)內(nèi)銷低可標(biāo)準(zhǔn)值約 740萬臺(tái)

14、（單位：萬臺(tái)）季度/年份2020 年2021 年季度標(biāo)準(zhǔn)值差值（較標(biāo)準(zhǔn)值）同比 20 年同比標(biāo)準(zhǔn)值110767882100-312+66.2%-14.8%229086733100-427-8.1%-13.8%139844615200-739+12.0%-14.2%數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、空內(nèi)銷出貨一季度同增長(zhǎng)66.2%，雖然呈現(xiàn)較高的同比增速，但考慮到基數(shù)效應(yīng)，空調(diào)行業(yè)一季度的出貨情況并未恢復(fù)合理規(guī)模對(duì)應(yīng)的季水平二季度則進(jìn)一出現(xiàn)了出貨端同比降，下滑8.08%，整個(gè)上半年同比增長(zhǎng)12.0%但從空調(diào)內(nèi)銷合理出貨規(guī)模及季度標(biāo)準(zhǔn)的參考值看，上半年出貨較可比標(biāo)準(zhǔn)絕對(duì)值5200 萬臺(tái)相差740 萬臺(tái)左，約同下

15、滑14.2%。零售未能效復(fù)蘇出貨增速的低于預(yù)期是二季白電板塊個(gè)股大跌的主要原因，那背后的原因是零售端的疲弱，還是有其他因素的疊加？4、5 月下滑導(dǎo)致上半年未能有效復(fù)蘇圖 1：上半年空調(diào)零售端表現(xiàn)整體未出現(xiàn)大幅下滑（單位：萬臺(tái)）數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)、奧維云零數(shù)據(jù)顯示空調(diào)零售端的整體表現(xiàn)雖然沒有呈現(xiàn)出預(yù)期的恢復(fù)性增長(zhǎng)但從整體銷量來看并未出現(xiàn)大幅下20211 空整體零售總量表與20 年同幾乎持平同比下滑0.3%同比19 年下滑 .7%。表621年1空調(diào)零售的不及預(yù)期主要來自Q2的下（單位萬臺(tái)）季度/年份201920202021同比 0 年同比 19 年1628394632+60.2%+0.5%2168

16、518631619-13.1%-3.9%1231322572251-0.3%-2.7%數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)、圖 12：4、5月零售表現(xiàn)明顯低于2、19 年同期水平（單位：萬臺(tái)）數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)、進(jìn)一步拆季度、月度情，我們發(fā)現(xiàn)排除基數(shù)效應(yīng)，零售端在1 也已經(jīng)恢復(fù)至往年正常水平，而上半年未能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)主要是因?yàn)? 的降幅。疫情影響下2020 年2 空調(diào)零售就已快速恢甚實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)疫情短期放大了線下轉(zhuǎn)向線上的消費(fèi)趨勢(shì)從而造成了20 年的2 線上基數(shù)較高因此今年2 難出現(xiàn)增長(zhǎng)但45 月空調(diào)零售情況不及 20 年同期外也明顯弱于19年這是今年市場(chǎng)所認(rèn)為空調(diào)零售端未能有效復(fù)蘇的主要導(dǎo)火索。月度線上銷量線下銷量2

17、09年200月度線上銷量線下銷量209年200年201年209年200年201年4月5月6月數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)、成本高企、購買力下滑導(dǎo)致零售走弱針上半年空調(diào)零售未能呈現(xiàn)有效復(fù)蘇的情，我預(yù)計(jì)主要是因?yàn)樵牧蟽r(jià)格快速上漲電商平臺(tái)流變以居民整體購買偏弱3個(gè)主要原因：原材料價(jià)格上半年快上漲導(dǎo)致企業(yè)被迫提價(jià)從終端零售均價(jià)同比提升明，推遲價(jià)格敏感的大眾消費(fèi)消費(fèi)意。2021 年6 月30 日，空調(diào)核心原材料：銅、鋁、塑料、材月度平均價(jià)格相較1 月分別上約21%22%2%17%對(duì)應(yīng)估空調(diào)整體成至少上漲1（不考慮勞動(dòng)力成本上漲而2021 年上半年中怡康端零售均價(jià)為723 元，較20 年同期上浮12%。鋼材綜合價(jià)

18、壓縮機(jī)成本電機(jī)成本鋼材綜合價(jià)壓縮機(jī)成本電機(jī)成本空調(diào)成本中塑指數(shù)格指數(shù)測(cè)算測(cè)算測(cè)算E鋁E銅月份2021-11001001001001001001002021-21061041031071031041042021-31310910711061071072021-4171610712110122021-51281211061271416152021-612112210217101數(shù)據(jù)來源：nd中怡康；注本圖將2021 年1 月設(shè)為基準(zhǔn)值100 點(diǎn)往后月份在21 年1 月的基礎(chǔ)上動(dòng)，例如：當(dāng)月數(shù)值相對(duì)21 年1 月增長(zhǎng)5%，則數(shù)值為105。圖 13：上半年空零均價(jià)同比持續(xù)上?。▎挝唬涸?shù)據(jù)來源：中怡

19、康、電商平臺(tái)流量下降，購物造力減。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2021 年“618”大促期間空調(diào)行業(yè)零售量992 萬臺(tái)，規(guī)模同比下降6.0%；零售額307 億元，規(guī)模同比增長(zhǎng)6.9%，說明企業(yè)并在618 實(shí)放量出?；仡?020 年只專注于線下運(yùn)營(yíng)的企受疫情沖擊嚴(yán)重同時(shí)未能享受到消費(fèi)線上化帶來的紅利，從而丟失份額但線上銷售比例不斷提時(shí)，流量?jī)r(jià)也隨之水漲船因此當(dāng)企業(yè)不愿再投入高昂的流量費(fèi)用平臺(tái)流量下銷售增速的逐漸疲軟也是可預(yù)見的。居民整體購買力不足整體物價(jià)和房租成本的上升以及居民收入 預(yù)期的不確定性依舊存在信用卡余額增長(zhǎng)率長(zhǎng)期處偏狀。圖14食品煙酒交通通信和文化娛樂價(jià)格同比增長(zhǎng)顯（） 圖1521年以來我國(guó)房

20、屋租賃消費(fèi)價(jià)格指數(shù)環(huán)比持續(xù)上（）數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、數(shù)據(jù)來源：nd、房租成與消費(fèi)價(jià)格水平的提升直接導(dǎo)年輕以及價(jià)格敏感性消費(fèi)群體購買力減，因此空調(diào)均價(jià)上漲對(duì)需求的壓制作用將更為明；同時(shí) 020 年來信用卡貸款余額增長(zhǎng)率始終處于低位并未有顯著回升也能一定程度反映出大眾消費(fèi)意愿與信心并充。綜上我們認(rèn)為以上三點(diǎn)原因造成了上半年空調(diào)零售表現(xiàn)不夠好的局。但將零售端情況與出貨端情況進(jìn)行對(duì)比零售端表現(xiàn)不及預(yù)盡管會(huì)影響渠道經(jīng)銷商未來的銷售預(yù)期，但不能充分解釋出貨更大程度的下滑，因此對(duì)庫存擾動(dòng)的分析至關(guān)重要。庫存龍頭企業(yè)的主動(dòng)調(diào)節(jié)去庫存進(jìn)一步壓低出貨出貨端的不及預(yù)除了上述零售端的表現(xiàn)不佳的

21、傳導(dǎo)作用外，我們認(rèn)為還有很重要的一部分原因是企業(yè)下調(diào)內(nèi)銷生產(chǎn)計(jì)，主動(dòng)去庫存，從而造成空調(diào)內(nèi)銷下滑程度在零售的基礎(chǔ)上進(jìn)一步放大。因此，下半各企業(yè)實(shí)施怎樣的庫存策略造庫存將如何變化將直接影響內(nèi)銷出貨規(guī)模。而首先我們同樣要對(duì)之前的庫存變化進(jìn)行梳理。圖 17：復(fù)盤：近年來庫存變化分為三個(gè)階段（單位：萬臺(tái)）數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、2019 年之前：行業(yè)發(fā)展初期至2019年左右普遍采用的都“打款壓貨”的模。在流動(dòng)現(xiàn)金較為緊張的階段，企業(yè)從新冷年開始將貨品預(yù)先鋪給經(jīng)銷商籌得生產(chǎn)資金，從而保持淡季產(chǎn)能的穩(wěn)定也避免了旺季的供不應(yīng)求。因此在這個(gè)階段，行業(yè)整體庫存的變與內(nèi)銷規(guī)模的變保持高度一17 年夏季高溫刺激下渠清理

22、掉大部分庫之后2018 新冷年開始的補(bǔ)庫存支撐了18、19 年空調(diào)內(nèi)銷出貨的穩(wěn)與增長(zhǎng)。2019 年-2021 年：隨著越來越多“人工造節(jié)以及消費(fèi)線上化程度逐步提升，空調(diào)購買的時(shí)點(diǎn)也越來越分散，旺季銷售占比逐漸下降，空調(diào)的季節(jié)性屬性減弱因此美的率先開始以 +3 模式進(jìn)行渠道改革過削減渠道層級(jí)以及柔性生應(yīng)對(duì)更為分、多的終端需求。圖 18：旺季（57 月）銷售占比呈下降趨勢(shì)數(shù)據(jù)來源：中怡康、（2020 年是因?yàn)橥厩捌谑芤咔橛绊懀┪覀兛梢钥吹綇?9年初到0年底在全行業(yè)渠道改革的不斷深入下，渠道庫存明顯降低從3000 萬臺(tái)的水平降低到2100 萬臺(tái)左右而工業(yè)庫存從1200 萬臺(tái)提升到2000 萬臺(tái)左右

23、我們理解為為應(yīng)對(duì)旺季需求的超預(yù)期以及為出口備貨進(jìn)行渠道改革的企主要自身工廠進(jìn)行調(diào)節(jié)因此兩種庫存變化趨勢(shì)一上一下行業(yè)整體庫存保持平穩(wěn)在4000萬臺(tái)左右小幅波動(dòng)。圖 19：2019-2021 工業(yè)庫存的上行主要來自于美的（單位：萬臺(tái)）數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、2021 年上半年行業(yè)庫存不斷走高從20 年底3900 的階段低點(diǎn)上升到1 年4 月700 的階段高點(diǎn)。我們認(rèn)為有以下兩點(diǎn)原因：企業(yè)在疫得到控制空調(diào)銷量有高增的預(yù)期下大量生產(chǎn)備；原材料價(jià)格上行周期中，渠道有天然的囤貨沖動(dòng)。因此工和渠道庫同步走高動(dòng)銷不及預(yù)期導(dǎo)致行業(yè)庫存積壓在4 月達(dá)高點(diǎn)4 月零售大幅下滑的結(jié)果傳導(dǎo)至出貨端時(shí)，企業(yè)立即開始下調(diào)后續(xù)排產(chǎn)

24、計(jì)劃渠優(yōu)先處理手頭上的現(xiàn)有庫存從而表現(xiàn)為56 兩月庫存明顯降低。圖 2021 年初行業(yè)生產(chǎn)計(jì)劃較為樂觀4月開始調(diào)低排（單位萬臺(tái)）數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、而上半年這波去庫存過程中，作為行業(yè)龍頭美的和格力的動(dòng)作最為迅速對(duì)行業(yè)整影響最顯著從而導(dǎo)致了上半年內(nèi)銷出貨在零售的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑。圖21上半年從4月開始的去庫過程中美的格力對(duì)行業(yè)整體影響最大數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、（百分比為各公司庫存變化占行業(yè)總庫變化的比例）展望零售求有望善、庫筑底在即下半年行業(yè)內(nèi)銷能否迎來反轉(zhuǎn)，我們同樣從零售與庫存變化趨勢(shì)兩個(gè)大的方向進(jìn)行推演。零售端有望出現(xiàn)邊際改善關(guān)于上半年空調(diào)零售未能有效復(fù)蘇我們所預(yù)計(jì)的三點(diǎn)原因，下半年我們認(rèn)為對(duì)

25、應(yīng)有以下改善的可能：下半年我們有望看到原材料價(jià)格將進(jìn)入穩(wěn)定階段心原材料中占比最多的銅和鋼材的價(jià)格自5 月高點(diǎn)回落后維持小幅震蕩，保持較為穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，從而企業(yè)面臨利潤(rùn)空間被持續(xù)擠壓的局面告一段落。下半年企業(yè)的盈利及經(jīng)營(yíng)效率有望得以改善，穩(wěn)定的產(chǎn)品定價(jià)也有利于釋放消費(fèi)者需求。圖 22：銅價(jià)自五月高點(diǎn)回落后保持小幅震蕩（單位：元）圖 23鋼材價(jià)格自五月高點(diǎn)回落后保持小幅震（單位點(diǎn)）數(shù)據(jù)來源：nd、數(shù)據(jù)來源：nd、（1990年4月=100點(diǎn)）電商的全渠道融合改革正在逐漸加速2021年618大促期京東電器超級(jí)體驗(yàn)店家電專賣店成交額實(shí)現(xiàn)3-4 倍的大幅增長(zhǎng)7 月，蘇寧零售云聯(lián)合海爾發(fā)起717 大促累計(jì)銷售突

26、破5 億海爾空調(diào)銷額同比增長(zhǎng)100%。圖 24：京東、蘇寧全渠道融合速度加快資料來源：公司微信公眾號(hào)、表 9：2021 年京東 618家電銷額增速顯著平臺(tái)2021 年 6182020 年 618同比增長(zhǎng)京東49028671.2%天貓24216150.5%拼多多3415126.4%其他58159-63.5%總計(jì)82462132.6%數(shù)據(jù)來源星圖數(shù)（數(shù)據(jù)跟蹤時(shí)間段為6 月1 日零時(shí)至6 月18 日24 時(shí)根據(jù)公司官方微信公眾號(hào)消息顯示截至2021 年8 月1 日蘇寧零售云累計(jì)已開9573 家零售云店覆蓋全國(guó)31 省上萬鄉(xiāng)鎮(zhèn)京東通過其供應(yīng)鏈能力和會(huì)員營(yíng)銷能力，將以往單一渠道銷售模式轉(zhuǎn)化為全渠道零售，

27、打通線上線下，將線上大數(shù)據(jù)和線下用戶行為相結(jié)合，協(xié)同線下門店，實(shí)現(xiàn)更高效的物流配送，從而承了更多的訂單。我們認(rèn)為，盡管無法預(yù)測(cè)流量?jī)r(jià)格是否會(huì)回落到合理水平，但企業(yè)會(huì)逐漸平衡線上與線下渠道的投入同時(shí)下半年雙1雙12 期間，在電商平臺(tái)全渠道改革的加速進(jìn)程下，隨著流量?jī)r(jià)格波動(dòng)造成的負(fù)面影響將會(huì)被削弱，空調(diào)零售量也有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。家庭服務(wù)業(yè)支出增速正逐步提升下半年居民預(yù)期可支配收入有望增長(zhǎng)消費(fèi)意愿和信心與預(yù)期收入直接掛鉤通過觀察PI 中家庭服務(wù)支出的同比增速連續(xù)三個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為從事家庭服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)力價(jià)格明顯提升，進(jìn)一步推斷：若能保持此趨勢(shì)，整體大眾收入有望得以提升購買力實(shí)現(xiàn)恢復(fù)在20 年及21

28、 年上半年空調(diào)這類耐用消費(fèi)品被壓制、推延更新需求將得以釋放。圖 25：I 中家庭服務(wù)支出同比增速連續(xù)三月提升%）數(shù)據(jù)來源：nd、除了以上三點(diǎn)房地產(chǎn)竣工面同比增速57月分別為10.1%66.6%、 5.7%實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)竣工后周期對(duì)空調(diào)需的帶動(dòng)也有望在下半年逐步釋。與此同時(shí)根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)7月空調(diào)零售銷量線上同比增長(zhǎng)38.48%，線下同比增長(zhǎng)10.29%總量同增長(zhǎng)31.7%下半年零售端改善趨勢(shì)已經(jīng)初現(xiàn)。綜上，我們認(rèn)為下半年空調(diào)零情況有望實(shí)邊改善。庫存難有繼續(xù)大幅下降趨勢(shì)上半年行業(yè)庫存經(jīng)歷了一個(gè)1 爬升2 急降的過程1 庫存上達(dá)到階段高點(diǎn)盡帶動(dòng)了出貨端的增長(zhǎng)依未能恢復(fù)至預(yù)期水，而 2庫存快速下卻進(jìn)一

29、導(dǎo)致了上半出貨端整體同降幅，這說明在全行業(yè)進(jìn)行渠道改革的階段以及改革完成后的未來我們?nèi)绻麊渭冇弥暗难a(bǔ)庫存邏輯去推演出貨情將會(huì)有很大偏。根據(jù)之前的分析我們知美的、格力的生產(chǎn)與庫存管策略是影響行業(yè)整體庫存關(guān)鍵因素當(dāng)前時(shí)：美的渠道改革的進(jìn)程已進(jìn)入尾聲渠道庫存水平也已接近0 年雙1 的歷史最低對(duì)于美的的銷售體量而言其渠庫存也必然有一定剛性，整繼續(xù)往下的空較小；格力其渠道改開相對(duì)較晚下半渠道庫變化趨勢(shì)有待觀察。同時(shí)對(duì)照其他企業(yè)的渠道改革路徑，為應(yīng)對(duì)彈性需求和自身出口業(yè)務(wù)的改善，格工業(yè)庫存有繼續(xù)提升的可。圖 26：格力工業(yè)庫存水平有望提升（單位：萬臺(tái)）圖 27：美的渠道庫存水平已接近歷史低點(diǎn)（單位：萬臺(tái)

30、）數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、同時(shí)8 月已進(jìn)入新冷年考慮到67 兩月零售端的恢復(fù)性表現(xiàn)行業(yè)整體的補(bǔ)庫存行為依然還是會(huì)存在雙 1 大促后預(yù)計(jì)也會(huì)出現(xiàn)渠道補(bǔ)庫的現(xiàn)象盡管我們并不認(rèn)為這將顯著提升下半年的出貨水平，但對(duì)空調(diào)內(nèi)銷規(guī)模的底部安全性考慮具有重要意義。長(zhǎng)期角度看庫存水平勢(shì)必是下行的但針對(duì)21年下半年做中短期判斷我們認(rèn)為空調(diào)的庫存水平不會(huì)再有快速且大幅度的下庫存變動(dòng)將有望轉(zhuǎn)正。圖 28：下半年空調(diào)庫存水平難再有大幅度下降（單位：萬臺(tái)）資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、綜合零售端的邊際改善與庫存水平的筑我們認(rèn)空調(diào)內(nèi)出將在下半年實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)即使宏觀層面難以判斷居民消費(fèi)水平購買力恢復(fù)偏慢導(dǎo)致拐后移由于空調(diào)需

31、求剛性的存2022 年則必定是空調(diào)出貨大年四季度也極具有配置價(jià)值所以不應(yīng)再對(duì)下半年行業(yè)存在悲觀預(yù)期。資金面：白板塊的置價(jià)值逐步顯現(xiàn)前文討論了行業(yè)基本面改善帶來的投資價(jià)值，接下來我們資金面的角度探討當(dāng)前白電龍頭的配置價(jià)。上半年白電板塊股價(jià)隨公募基金配置比同步走低公募基金二季度重倉股信息公布，家電行業(yè)二季度基金持倉占比為 1.93%環(huán)比上季度下降1.87pct達(dá)到2015 年四季度以來的最低水平，配置比例的歷史分位數(shù)為36.6%。其三大白電的基金持倉占比大幅降，公募資金的快速撤白電板股價(jià)的壓制作用明顯從而造成了上半年股價(jià)表現(xiàn)不佳。圖 29：家用電器公募基金持倉占比已處于歷相對(duì)低位資料來源：nd、表

32、 10：白電龍頭的公募持倉占比大幅度下降公司Q1 配置比例Q2 配置比例變化幅度美的集團(tuán).%.%-.%格力電器.%.%-.%海爾智家.%.%-.%數(shù)據(jù)來源：nd、白電配置價(jià)值已顯現(xiàn)：估值安全外資青睞而當(dāng)配置比例已至歷史相對(duì)低位，白電板塊目前是否具備配置價(jià)值？我們認(rèn)為有兩點(diǎn)值得參考：從估值角度看當(dāng)前白電板塊估值也已跌到歷史相對(duì)低來看，白電估值中不上行，這一趨勢(shì)我們認(rèn)為將會(huì)持續(xù)，因隨著白電龍頭業(yè)務(wù)多元化以及國(guó)際化進(jìn)程的加速例如美的、海爾F&P 等海外新品市占率新業(yè)務(wù)收入占比的逐漸提升，企業(yè)“新”價(jià)不斷被市場(chǎng)充分認(rèn)知后短期估值的上也將不斷被突破。圖 30：電板塊估值水平也已回到歷史相對(duì)低位資料來源：

33、nd、從海外資金的選股偏好看外資在當(dāng)前地緣局勢(shì)緊張疫情再次失控的大環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)偏好降低更青睞估值更為安全分的優(yōu)質(zhì)公司近期公的0 年度分紅方案中美的格力海爾分別分紅10.7 億元226.7 億元34.2 億元格力海爾的分紅率也是再創(chuàng)歷史新高因此白電龍頭公司必定是外資在A 股市場(chǎng)中極為重視的可選資產(chǎn)。圖 31：白電龍頭分紅金額呈明顯上升趨勢(shì)（單位：億元）圖 32：近 10 年來白電龍頭分紅率長(zhǎng)期維持在 30以上（）數(shù)據(jù)來源：nd、數(shù)據(jù)來源：nd、因此從估值的安全邊際考慮以及從當(dāng)前環(huán)境下外資的偏好來看白電龍頭公司的配置價(jià)值得以凸顯自4 月以家電行業(yè)整體零售端表現(xiàn)低于預(yù)期同時(shí)政策風(fēng)頻市場(chǎng)認(rèn)外資對(duì)A股市場(chǎng)

34、的擔(dān)憂短期加劇，從而出現(xiàn)慌性流出但我們發(fā)現(xiàn)白電龍公依舊獲得北上資金的持續(xù)增持不反映出在恐慌情緒擾動(dòng)下，白龍頭的資產(chǎn)安全性明，也說交易型短期資金的影越來越，配置型外對(duì)白電龍頭公司的長(zhǎng)期價(jià)值更加堅(jiān)定，不懼短期業(yè)績(jī)波動(dòng)。回顧2020 年，國(guó)內(nèi)公募資金在201 大幅度降低家電板塊配置比例后，到204 才有所提升然而外則在0 年上半年行業(yè)基本面向下業(yè)績(jī)預(yù)期較低的時(shí)候就開始提高配置比例因我們認(rèn)極有可能今年4 月份外資對(duì)白電龍頭的持續(xù)增持又是一次前瞻性的布局。圖 33：20 年 Q2美的集團(tuán)的外資持股比就開始出明顯上升資料來源：深交所、nd、綜上所述，我們認(rèn)為無論是空調(diào)行業(yè)基本面的預(yù)期改善還是白電板塊的估值

35、安全性與資金偏好，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，白電龍頭公司都極具配置價(jià)值。推高端套系化產(chǎn)品增長(zhǎng)表現(xiàn)優(yōu)異海爾智家在渠道改上領(lǐng)先的美的集團(tuán)家空收入占比較高股權(quán)激勵(lì)落地格力電器以及混改持續(xù)受益海信家。表 1：本報(bào)告覆蓋公司估值表公司名稱代碼收盤盈利預(yù)測(cè)（S）2020A2021E2020A2021E2022E評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)美的集團(tuán)0003332021.08.2767.933.904.204.6117.4216.1614.74增持 91.2海信家電0009212021.08.2713.731.161.341.4711.8510.259.36增持 20.1海爾智家6006902021.08.2725.750.941.331.5

36、527.2519.3016.56增持 31.2格力電器0006512021.08.2742.833.694.104.5312.5110.459.45增持 61.5數(shù)據(jù)來源：風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)若因政策波動(dòng)繼續(xù)大幅上行將繼續(xù)抬升空調(diào)產(chǎn)品均價(jià)，壓制消費(fèi)者需求2）疫情再次多點(diǎn)爆發(fā)，將拖累線下門店、賣場(chǎng)復(fù)蘇； 流量?jī)r(jià)格持續(xù)提高電商平臺(tái)線下化融合進(jìn)程減速可能導(dǎo)致銷售熱門節(jié)日時(shí)點(diǎn)空調(diào)銷售不及預(yù)期。美的集000333)公司首次覆蓋股票研究多元擴(kuò)張美的集000333)公司首次覆蓋股票研究蔡雯娟(分析師)謝叢睿(研究助理)樊夏俐(研究助理)0213803165402138038437 02138676666 HYP

37、ERLINK mailto:caiwenjuan024354gtjas.co injun024354gtjs.o HYPERLINK mailto:xiecongrui xionguigtjs.om HYPERLINK mailto:fanxiali nxiligtjs.om證書編號(hào) S0880521050002S0880121070063S0880121060057本報(bào)告導(dǎo)讀：公司積極推動(dòng)渠道變革加強(qiáng)公司零售能力多品牌體系逐步構(gòu)建品牌效應(yīng)逐步強(qiáng)，同時(shí)持續(xù)推動(dòng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)字化，全面提升整體運(yùn)營(yíng)效率，未來發(fā)展可期。投資要點(diǎn)：首次覆蓋給“增持評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)021-2023 年的PS 為4.16、4.5

38、64.96 元同增速為7.8%9.6%8.8%參考可比公司平均估值水平給予2022 年20 倍P，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)91.2元。領(lǐng)先開展渠道改革進(jìn)程不斷深入帶動(dòng)運(yùn)營(yíng)效率市場(chǎng)份額同步提升公司自208 年以來率先推行渠道改革以T+3 模式削減渠道層證券研究報(bào)告級(jí)提升渠道管控力同時(shí)憑借快速響應(yīng)模式通過更合理高效的排產(chǎn)，在不犧牲毛利的情況下實(shí)現(xiàn)了市占率的提升。證券研究報(bào)告我們有別于市場(chǎng)的認(rèn)知市對(duì)美的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力的認(rèn)知主要還是來自傳統(tǒng)家電品類的增長(zhǎng)對(duì)公司定位還是傳統(tǒng)白電龍頭我們認(rèn)為公司通過多元化業(yè)務(wù)擴(kuò)張布局傳統(tǒng)家電外還延展至新能源車核心零部件機(jī)器人樓宇電梯醫(yī)療器械工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及軟件與數(shù)字化服務(wù)布局廣泛的同時(shí)還實(shí)現(xiàn)

39、了品類業(yè)之間的協(xié)同公司正在從傳統(tǒng)白電龍頭企業(yè)向多產(chǎn)業(yè)平臺(tái)化科技型集團(tuán)轉(zhuǎn)變未來新業(yè)務(wù)帶來的增長(zhǎng)會(huì)日趨明顯。百億級(jí)回購彰顯公司長(zhǎng)期發(fā)展信心：21共耗資136 億元公司實(shí)控人增持超過10 億元在上半年家電行業(yè)整體內(nèi)銷表現(xiàn)不及預(yù)期及原材料價(jià)格大幅上漲成本端不斷承壓的情況下公司迅速的回購操彰顯對(duì)未來發(fā)展信心不懼短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，看好長(zhǎng)期股價(jià)表。風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格持續(xù)上行匯率大幅波動(dòng)海外拓展不及預(yù)期首次覆蓋評(píng)級(jí)：增持目標(biāo)價(jià)格 91.20當(dāng)前價(jià)格： 67.802021.08.28交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)價(jià)區(qū)間元） 61.40-71總市值（百元）478,23總股本流通 A股（百） 7,053,94流通 B 股H股（百）

40、00流通股比例98%日均成交量百萬） 39.99 日均成交值百萬）2850.0 資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)益（萬元）117,53每股凈資產(chǎn)16.66市凈率4.1凈負(fù)債率-33.90%（元）Q10.680.74Q21.291.39Q31.151.24Q40.740.80 全年3.864.16 52周內(nèi)股價(jià)走勢(shì)圖美集團(tuán)深成指8%4%1%8%-%00-800-201-401-8升幅%)絕對(duì)升幅10%-18%2%財(cái)務(wù)摘要（百萬元）2019A營(yíng)業(yè)收入279,31285,70(-)%7%2%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（B）26,71425,38(-)%13%-5%凈利潤(rùn)24,21127,22(-)%20%12%2021E319,

41、3712%31,77325%29,3468%2022E2023E349,28378,319%8%35,17437,8931%8%32,17035,00710%9% 相對(duì)指數(shù)8%-14%-5%每股凈收益元）3.433.864.164.564.96每股股利（）0.000.00 0.00 0.000.00利潤(rùn)率和估值指標(biāo)2019A經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率)9.6%8.9凈資產(chǎn)收益()23.8%23.2%投入資本回率()14.5%12.0%VBDA14.36 26.392021E9.9%20.0%12.7%13.732022E2023E10.1%10.0%18.0%16.4%12.1%11.3%11.549.82市

42、盈率20.5418.2716.9415.4614.20股息率 ()0.0%0.0% 0.0%0.0%0.0%財(cái)務(wù)預(yù)（單位財(cái)務(wù)預(yù)（單位百萬元）損益表2019A2020A2021E2022E2023E營(yíng)業(yè)總收入279,381285,710319,357349,218378,381營(yíng)業(yè)成本198,048212,952239,464257,274276,161稅金及附加1,7211,5341,5721,9212,081銷售費(fèi)用34,61127,52227,12332,47737,081管理費(fèi)用9,5319,2649,64011,52412,487BT26,71425,38831,77335,17437

43、,893公允價(jià)值變動(dòng)收益1,3611,763-1,53900投資收益1642,3621,2301,0991,099財(cái)務(wù)費(fèi)用-2,232-2,638-2,505-2,849-3,483營(yíng)業(yè)利潤(rùn)29,68331,49334,40338,80942,263所得稅4,6524,1574,9335,8536,369少數(shù)股東損益1,0662843339951,083凈利潤(rùn)24,21127,22329,34632,17035,007資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金交易性金融資產(chǎn)72,004109,450131,518165,392200,719其他流動(dòng)資產(chǎn)75,88049,54957,96757,96757,967長(zhǎng)期投

44、資2,7912,9012,9953,0983,196固定資產(chǎn)合計(jì)21,66522,23924,29126,64828,852無形及其他資產(chǎn)21,22227,79227,41027,18826,886資產(chǎn)合計(jì)301,955360,383399,952446,725490,951流動(dòng)負(fù)債144,318184,151194,018207,627215,763非流動(dòng)負(fù)債50,14151,99551,99551,99551,995股東權(quán)益107,496124,237153,939187,103223,193投入資本(C)155,956183,318214,666247,830283,920現(xiàn)金流量表NO

45、PLT22,56222,05527,24529,89732,209折舊與攤銷5,1683,4101,2241,1741,199流動(dòng)資金增量18,49120,711-4,3123,7341,599資本支出-3,326-4,383-2,799-4,130-3,487自由現(xiàn)金流42,89541,79221,35830,67531,520經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流38,59029,55727,64239,45140,258投資現(xiàn)金流-23,108-35,311-3,388-3,140-2,493融資現(xiàn)金流-3,274-756-686-2,438-2,438現(xiàn)金流凈增加額12,209-6,51023,56833,874

46、35,327財(cái)務(wù)指標(biāo)成長(zhǎng)性收入增長(zhǎng)率6.7%2.3%11.8%9.4%8.4%EIT 增長(zhǎng)率12.8%-5.0%25.2%10.7%7.7%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率19.7%12.4%7.8%9.6%8.8%利潤(rùn)率毛利率29.1%25.5%25.0%26.3%27.0%EIT 率9.6%8.9%9.9%10.1%10.0%凈利潤(rùn)率8.7%9.5%9.2%9.2%9.3%收益率凈資產(chǎn)收益率(OE)23.8%23.2%20.0%18.0%16.4%總資產(chǎn)收益率(OA)8.4%7.6%7.4%7.4%7.4%投入資本回報(bào)率(OI)14.5%12.0%12.7%12.1%11.3%運(yùn)營(yíng)能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)59.853

47、.356.554.955.7應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)24.429.426.928.127.5總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)394.5460.4457.1466.9473.6凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量1.21.1資本支出收入1.2%1.5%0.9%1.2%0.9%償債能力資產(chǎn)負(fù)債率64.4%65.5%61.5%58.1%54.5%凈負(fù)債率180.9%190.1%159.8%138.8%120.0%估值比率PE20.5418.2716.9415.4614.20PB4.045.913.392.782.32EVEITDA14.3626.3913.7311.549.82PS1.761.731.561.421.31股息率0.0%0.0%

48、0.0%0.0%0.0% 股票研究可選消費(fèi)品家用電器業(yè)美的集)首次覆蓋評(píng)級(jí)：增持目標(biāo)價(jià)格 91.20當(dāng)前價(jià)格： 67.80公司網(wǎng)址 HYPERLINK / ww.d.om公司簡(jiǎn)介公司是一家消費(fèi)電器暖通空調(diào)機(jī)器人與自動(dòng)化系統(tǒng)智能供應(yīng)鏈(物流)的科技集團(tuán)提供多元化的產(chǎn)品種類與服務(wù)包括以廚房家電冰箱洗衣機(jī)及各類小家電為核心的消費(fèi)電器業(yè)務(wù)；以家用空調(diào)中央空調(diào)供暖及通風(fēng)系統(tǒng)為核心的暖通空調(diào)業(yè)務(wù)以庫卡集團(tuán)美的機(jī)器人公司等為核心的機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)業(yè)務(wù)以安得智聯(lián)為集成解決方案服務(wù)平臺(tái)的智能供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)公司以“科技盡善生活盡美為企業(yè)愿景“聯(lián)動(dòng)人與萬絕對(duì)價(jià)格回報(bào)（%）1m3m 12m-23% -18% -12%

49、-6% -1% 5% 10% 16%52 周內(nèi)價(jià)格范圍 61.40-107.11市值（百萬）478,213美的集團(tuán)美的集團(tuán)價(jià)格漲幅美的集團(tuán)相對(duì)指數(shù)漲幅-10%2021-062021-012020-08-12%57%44%30%17%3%58%44%30%16%2%股票絕對(duì)漲幅和相對(duì)漲幅收入增長(zhǎng)( )EBI/銷售收入( )23E22E21E20A19A12%8%4%利潤(rùn)率趨勢(shì)投入資本回報(bào)率( )23E21E22E凈收率( )24%21%19%16%11%19A 20A回報(bào)率趨勢(shì)凈負(fù)債凈資產(chǎn)( )120%19A 20A 21E 22E 23E凈債金)百萬)194460190%176%162%134

50、%267832253157238483209135凈資產(chǎn)現(xiàn)金)凈負(fù)債公司首次覆蓋股票研究央空業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，混改助力新型擴(kuò)公司首次覆蓋股票研究首次覆蓋海信家000921)評(píng)級(jí)海信家000921)目標(biāo)價(jià)格 20.10當(dāng)前價(jià)格： 13.73 蔡雯娟(分析師) 蔡雯娟(分析師)謝叢睿(研究助理)樊夏俐(研究助理)021380316540213803843702138676666 HYPERLINK mailto:caiwenjuan024354gtjas.co injun024354gtjs.o HYPERLINK mailto:xiecongrui xionguigtjs.om HYPERLINK

51、mailto:fanxiali nxiligtjs.om證書編號(hào) S0880521050002S0880121070063S0880121060057本報(bào)告導(dǎo)讀：中央空調(diào)需求持續(xù)提升有望改善公司收入結(jié)構(gòu)是收入端增長(zhǎng)核心動(dòng)力國(guó)企改進(jìn)展順利，公司并購日本三電開拓汽車空調(diào)市場(chǎng)渠道，向新領(lǐng)域擴(kuò)張更為自由。投資要點(diǎn)：首次覆蓋給“增持評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)3 年的ES 為.、.7 元同比增速為.%.%.%參考可比公司平均估值水平，給予1 年5 倍E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià).1 元。中央空調(diào)放量明顯帶動(dòng)收入端明顯復(fù)蘇收入結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化證券研究報(bào)告自2019 年4 將海信日立合并入表，中央空調(diào)業(yè)務(wù)營(yíng)收占整體收入比重逐漸提升，我們預(yù)計(jì)在2

52、1 年1 就已占到兩成以上。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)海信日立上半年收入同比增速達(dá)到53.3%有望帶動(dòng)全年公司收入端增長(zhǎng)，提升整體毛利水平。證券研究報(bào)告我們有別于市場(chǎng)的認(rèn)知市場(chǎng)認(rèn)為公司盈利增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力在于家用空調(diào)業(yè)務(wù)的改善但我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下高端化產(chǎn)品需求漸強(qiáng)，公司將更加受益于業(yè)務(wù)結(jié)的改善因此中央空調(diào)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)將是未來拉動(dòng)收入的關(guān)鍵另外國(guó)企改革進(jìn)程下對(duì)日本三電的并購說明公司向新領(lǐng)域擴(kuò)張的自由度有所提升，有望再造新型增長(zhǎng)點(diǎn)。未來看點(diǎn)1消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下高端市場(chǎng)中央空需求逐漸提升，公司央業(yè)績(jī)有持續(xù)高增2）集團(tuán)下兄弟公司海信視像已實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃，將有助于凝聚長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，提升管理運(yùn)營(yíng)效率。風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格持續(xù)

53、上行匯率大幅波動(dòng)中央空調(diào)銷售不及預(yù)期交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)價(jià)區(qū)間元） 11.811.0總市值（百元）18,71總股本流通 A股（百） 1,363,62流通 B 股H股（百）0460流通股比例100%日均成交量百萬） 5.84 日均成交值百萬）80.93 資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)益（萬元）9,988每股凈資產(chǎn)7.33市凈率1.9凈負(fù)債率-61.85%（元）Q10.030.04Q20.340.39Q30.370.42Q40.420.49 全年1.161.34 52周內(nèi)股價(jià)走勢(shì)圖海家電深成指6%7%-%-0%00-00-8升幅%)00-201-401-8絕對(duì)升幅13%-8%-4%財(cái)務(wù)摘要（百萬元）2019A

54、營(yíng)業(yè)收入37,45348,39(-)%4%29%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（B）8502,869(-)%18%238%凈利潤(rùn)1,7941,579(-)%30%-12%2021E52,9589%2,317-19%1,82516%2022E2023E58,37662,98110%8%2,5942,86612%1%1,9982,2759%14% 相對(duì)指數(shù)14%-5%-11%每股凈收益元）1.321.161.341.471.67每股股利（）0.000.00 0.00 0.000.00利潤(rùn)率和估值指標(biāo)2019A經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率)2.3%5.9凈資產(chǎn)收益()20.6%16.1%投入資本回率()6.1%16.2%VBDA6.59

55、3.242021E4.4%15.7%11.0%5.952022E2023E4.4%4.6%14.7%14.3%10.3%9.5%4.022.65市盈率10.4311.8510.259.368.22股息率 ()0.0%0.0% 0.0%0.0%0.0%財(cái)務(wù)預(yù)（單位財(cái)務(wù)預(yù)（單位百萬元）損益表2019A2020A2021E2022E2023E營(yíng)業(yè)總收入37,45348,39352,95858,37662,981營(yíng)業(yè)成本29,42536,75640,50144,16747,375稅金及附加327327334409441銷售費(fèi)用5,6706,8917,4148,2318,943管理費(fèi)用515619583

56、759850BT8502,8692,3172,5942,866公允價(jià)值變動(dòng)收益32119400投資收益1,122196196201220財(cái)務(wù)費(fèi)用-8-110-117-45-139營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2,0553,1953,7794,0954,662所得稅202639609641730少數(shù)股東損益1571,2671,4931,6351,862凈利潤(rùn)1,7941,5791,8251,9982,275資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金交易性金融資產(chǎn)8,2419,7326,35510,07613,314其他流動(dòng)資產(chǎn)3,1284,1984,1984,1984,198長(zhǎng)期投資468524524524524固定資產(chǎn)合計(jì)3,8143,8

57、794,4995,0725,669無形及其他資產(chǎn)4,0665,9746,4896,6607,003資產(chǎn)合計(jì)33,99141,81241,55647,70853,589流動(dòng)負(fù)債20,83826,71928,63831,15932,903非流動(dòng)負(fù)債671686686686686股東權(quán)益12,48114,40717,72521,35825,495投入資本(C)12,64714,48617,78321,41625,553現(xiàn)金流量表NOPLT7702,3431,9582,2052,437折舊與攤銷8281,077241269255流動(dòng)資金增量-5201,238-116882129資本支出-225-585

58、-1,278-793-1,004自由現(xiàn)金流8534,0738052,5621,816經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流2,0055,9633,0614,3264,032投資現(xiàn)金流-80-3,901-1,115-604-794融資現(xiàn)金流-922-2,512-22-1-1現(xiàn)金流凈增加額1,003-4501,9243,7213,238財(cái)務(wù)指標(biāo)成長(zhǎng)性收入增長(zhǎng)率4.0%29.2%9.4%10.2%7.9%EIT 增長(zhǎng)率18.3%237.7%-19.2%11.9%10.5%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率30.2%-12.0%15.6%9.5%13.9%利潤(rùn)率毛利率21.4%24.0%23.5%24.3%24.8%EIT 率2.3%5.9%4.4%

59、4.4%4.6%凈利潤(rùn)率4.8%3.3%3.4%3.4%3.6%收益率凈資產(chǎn)收益率(OE)20.6%16.1%15.7%14.7%14.3%總資產(chǎn)收益率(OA)5.7%6.8%8.0%7.6%7.7%投入資本回報(bào)率(OI)6.1%16.2%11.0%10.3%9.5%運(yùn)營(yíng)能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)43.442.743.042.842.9應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)38.749.744.247.045.6總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)331.3315.4286.4298.3310.6凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量2.21.8資本支出收入0.6%1.2%2.4%1.4%1.6%償債能力資產(chǎn)負(fù)債率63.3%65.5%70.6%66.7%62.7%凈

60、負(fù)債率172.3%190.2%165.4%149.1%131.7%估值比率PE10.4311.8510.259.368.22PB1.932.011.611.381.18EVEITDA6.593.245.954.022.65PS0.500.390.350.320.30股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 股票研究可選消費(fèi)品家用電器業(yè)海信家)首次覆蓋評(píng)級(jí)：增持目標(biāo)價(jià)格 20.10當(dāng)前價(jià)格： 13.73公司網(wǎng)址hd.hsns.n公司簡(jiǎn)介公司是中國(guó)大型的白電產(chǎn)品制造企業(yè)之一，創(chuàng)立于1984 年主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋了空調(diào)冰箱冷柜等白色家電領(lǐng)域產(chǎn)品的研發(fā)制造營(yíng)銷和售后服務(wù)產(chǎn)品遠(yuǎn)銷130多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2