黑天鵝與低波動共舞

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 本周策略觀點：黑天鵝與低波動共舞 4 HYPERLINK l _TOC_250005 上周熱點與本周關(guān)注點 10 HYPERLINK l _TOC_250004 實體經(jīng)濟觀察 11 HYPERLINK l _TOC_250003 通脹 12 HYPERLINK l _TOC_250002 流動性跟蹤 14 HYPERLINK l _TOC_250001 債券及衍生品 17 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 18圖表目錄圖表 1： 新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體勞動生產(chǎn)率不斷下行 4圖表 2： 去年下半年開始信用債融資條件

2、明顯弱化 5圖表 3： 地產(chǎn)與出口是國內(nèi)經(jīng)濟的兩大重要引擎 5圖表 4： 十年國債收益率波動與 2019 年極為相似 6圖表 5： 利率互換反應(yīng)資金面緊平衡預(yù)期 6圖表 6： GDP 環(huán)比預(yù)測 7圖表 7： 質(zhì)押式回購成交量未回到 1 月高點 7圖表 8： 經(jīng)驗顯示 GDP 增速與勞動人口增速的穩(wěn)定關(guān)系 8圖表 9： 未來 10 年勞動力人口增速或保持平穩(wěn) 8圖表 10： 高爐開工率 11圖表 11： 江浙織機開工率 11圖表 12： 30 大中城商品房成交面積 11圖表 13： 百城土地成交面積 11圖表 14： 進出口運價指數(shù) 11圖表 15： 粗鋼日均產(chǎn)量 11圖表 16： 豬肉價格 1

3、2圖表 17： 蔬菜價格指數(shù) 12圖表 18： 原油價格 12圖表 19： 焦煤、動力煤價格 12圖表 20： 螺紋鋼價格 13圖表 21： 陰極銅價格 13圖表 22： 水泥價格 13圖表 23： 大宗商品價格指數(shù)（能源、鋼鐵、有色） 13圖表 24： 公開市場操作與到期 14圖表 25： 未到期資金期限結(jié)構(gòu)（逆回購+MLF+國庫現(xiàn)金定存） 14圖表 26： 本周資金到期提示 14圖表 27： 政策利率 14圖表 28： 7D 逆回購、R007、DR007 15圖表 29： 同業(yè)存單與 MLF 15圖表 30： 質(zhì)押式回購成交量 15圖表 31： 匯率與中美利差 16圖表 32： 外匯儲備環(huán)

4、比變動 16圖表 33： 貨幣基金、銀行理財收益率 16圖表 34： 票據(jù)貼現(xiàn)利率 16圖表 35： 實體融資利率 16圖表 36： 國債收益率走勢 17圖表 37： 利率債雙周漲跌 17圖表 38： 期限利差 17圖表 39： 國開債隱含稅率 17圖表 40： 信用利差 17圖表 41： 中美利差（10 年期國債） 17圖表 42： 利率互換 18圖表 43： 國債期貨 18本周策略觀點：黑天鵝與低波動共舞我們在上周債券策略周報：震蕩格局反而更清晰中提示，中西摩擦成為打破近期債市“平衡態(tài)”的觸發(fā)劑，但難以根本改變窄幅震蕩格局。十年期國債降低到 3.2%之下后，賠率和勝率都略有弱化，建議觀望為

5、主。上周來自基本面的信號不少：3 月中國 PMI 繼續(xù)改善，拜登推出大額刺激計劃和加稅法案，3 月非農(nóng)數(shù)據(jù)大超彭博一致預(yù)期，但跨季資金面表現(xiàn)相當(dāng)平穩(wěn)，地方債供給壓力仍不大，債市繼續(xù)維持窄幅波動。十年國債、十年國開分別持平和下行 1BP。3 月以來，市場形成了黑天鵝與低波動共舞的格局。其中，全球金融市場“黑天鵝”事件頻現(xiàn)，先是中美阿拉斯加會談，隨后中歐投資協(xié)定生變，國際局勢似乎將市場情緒帶回到 2018-2019 年。國內(nèi)方面，在線教育、電子煙等行業(yè)迎來監(jiān)管政策，導(dǎo)致相關(guān)權(quán)益資產(chǎn)大跌。去年底永煤事件余波未平，華融又突發(fā)財務(wù)重組的傳聞，進一步引發(fā)對于信用風(fēng)險連鎖反應(yīng)的擔(dān)憂，市場一時間“風(fēng)聲鶴唳”。

6、然而另一面，債券市場始終維持著罕見的低波動，十年國債收益率始終維持在 10BP 以內(nèi)的波動區(qū)間，多空力量似乎相當(dāng)均衡。如何看待黑天鵝頻發(fā)背后的深層原因？低波動市場中該如何尋找盈利來源？本期周報將對這些問題進行討論。首先，黑天鵝頻出背后的幾個原因：1、中美問題存在長期性和復(fù)雜性，疫情只是插曲，疫情過后深層次矛盾再次浮出水面。本輪中美摩擦始于 2018 年 3 月特朗普宣布對華加征關(guān)稅，期間階段性交替的惡化與緩和導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)多次強弱切換，大類資產(chǎn)走勢隨之波動。2019 年開始，貿(mào)易協(xié)定并未根本上逆轉(zhuǎn)中美摩擦繼續(xù)向科技、產(chǎn)業(yè)甚至其他領(lǐng)域不斷蔓延。中美沖突有其必然性，深層次的原因在于全球經(jīng)濟進

7、入“三低一高”（低增長、低通脹、低利率、高負(fù)債）。人口老齡化導(dǎo)致總需求不足，經(jīng)濟全球化的副作用逐步體現(xiàn)，貧富差距的拉大伴隨著科技及新媒體的快速發(fā)展，社會結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整，民粹主義興起，蛋糕的縮小必然伴隨著分蛋糕沖突加大，本質(zhì)上是美國內(nèi)部矛盾的外溢。2020 年新冠疫情的爆發(fā)使得各國疲于應(yīng)付內(nèi)部問題，尤其是民主黨上臺后中美關(guān)系似乎出現(xiàn)了緩和的希望。但事實上中美問題具有長期性和復(fù)雜性，疫情平息之后矛盾再次浮出水面，展望未來，中美博弈可能將在更多領(lǐng)域和更深層次展開，外部環(huán)境仍是金融市場中長期的關(guān)鍵主線。圖表1： 新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體勞動生產(chǎn)率不斷下行(%) 發(fā)達經(jīng)濟體新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體654321

8、01990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018資料來源：Penn World Table，The Conference Board，2、疫情期間充裕的流動性掩蓋了債務(wù)風(fēng)險等問題，隨著潮水褪去，問題開始暴露。2020年新冠疫情席卷全球，各國貨幣當(dāng)局被迫進入了危機模式，中國央行也不例外，先后通過降準(zhǔn)降息、再貸款再貼現(xiàn)和企業(yè)融資支持等向市場大規(guī)模投放流動性，融資條件大幅放寬，不少融資主體得以茍延殘喘，充裕的流動性和寬松的融資條件掩蓋了債務(wù)風(fēng)險問題。在經(jīng)濟明顯好轉(zhuǎn)的背景下，去年 5 月開始貨幣政策逐

9、漸退出，利率從底部回升，實體融資條件有所收緊，2020 年下半年開始信用債凈發(fā)行規(guī)模就大幅下降，11-12 月甚至一度降為負(fù)值。后疫情時代，融資條件將明顯弱化，尤其是政府杠桿今年有壓降需求，城投等融資難度大概率加大，債務(wù)風(fēng)險仍是今年最值得警惕的風(fēng)險點。圖表2： 去年下半年開始信用債融資條件明顯弱化 (億元)10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)凈融資額20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-03資料來源：Wind，3、疫情影響逐步弱化、經(jīng)濟復(fù)蘇深化之后，政策重心轉(zhuǎn)為兼顧防風(fēng)險。2021 年以來通脹風(fēng)險有所抬頭。疫情

10、沖擊之下，美國空前力度的財政刺激等直接維護了居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表和消費能力，但全球產(chǎn)業(yè)鏈和生產(chǎn)能力明顯弱于疫情前，引發(fā)核心通脹的擔(dān)憂。美聯(lián)儲等為代表的全球央行大放水，要么表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫，要么表現(xiàn)為通脹現(xiàn)象，無論哪一種結(jié)果都對貨幣繼續(xù)寬松形成制約。當(dāng)然，去年的低基數(shù)效應(yīng)更是凸顯了今年的通脹壓力。此外，隨著疫情的好轉(zhuǎn)，疫苗的逐步接種，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇深化，宏觀經(jīng)濟的尾部風(fēng)險大大降低。而房地產(chǎn)、宏觀杠桿等風(fēng)險浮出水面，在此背景下，政策重心逐漸從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)為兼顧防風(fēng)險，這是近期房地產(chǎn)政策和行業(yè)政策監(jiān)管有所加強的背景。圖表3： 地產(chǎn)與出口是國內(nèi)經(jīng)濟的兩大重要引擎出口金額:當(dāng)月同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同

11、比發(fā)電量:當(dāng)月同比(%) 806040200(20)(40)(60)040608101214161820資料來源：Wind，但與黑天鵝相對應(yīng)的另一面是市場低波動，我們在去年 11 月份就判斷今年的債市運行特征會類似于 2019 年，甚至波動區(qū)間、低波動特征都將比較一致，從實際市場表現(xiàn)來看，這一判斷目前看已經(jīng)得到了驗證。那么，市場低波動的根源在哪里？圖表4： 十年國債收益率波動與 2019 年極為相似(%)4.13.93.73.53.33.12.92.72.5 2018 2019 20202021010203040506070809101112資料來源：Wind，首先，“穩(wěn)字當(dāng)頭”的定調(diào)決定了貨

12、幣政策缺少空間，債市自然難有大幅波動。中央經(jīng)濟工作會議提出“不急轉(zhuǎn)彎”，易綱行長對貨幣政策的表述是“穩(wěn)字當(dāng)頭”。在經(jīng)歷了 1 月份資金面的大幅波動后，市場對貨幣政策預(yù)期已經(jīng)趨于一致：第一，社融數(shù)據(jù)顯示實體融資需求正在快速恢復(fù)，大宗商品價格上漲導(dǎo)致核心通脹蠢蠢欲動，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定仍是貨幣政策關(guān)鍵，因此貨幣政策難回降準(zhǔn)降息的寬松狀態(tài)。第二，建黨 100 周年和十四五開局之年意味著維穩(wěn)訴求仍在，宏觀數(shù)據(jù)靚麗難掩經(jīng)濟修復(fù)的不平衡性，外部環(huán)境、內(nèi)部債務(wù)風(fēng)險等不確定性仍存，兩會提出推動實際貸款利率進一步降低，決定了短期內(nèi)也不太可能明顯收緊。因此對于央行而言，總量層面要堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，結(jié)構(gòu)層面房地產(chǎn)三

13、道紅線繼續(xù)強化，信貸額度、結(jié)構(gòu)等管控加強，資金面大概率保持平衡狀態(tài)，圍繞著 OMO、MLF 窄幅波動。春節(jié)以來公開市場操作始終維持在 100 億和 200 億之間，傳遞了明顯的中性信號。上周孫國峰司長再提“穩(wěn)字當(dāng)頭、保持定力”，貨幣政策缺少空間對應(yīng)著利率波動空間也會相當(dāng)有限。圖表5： 利率互換反應(yīng)資金面緊平衡預(yù)期(%)3.5利率互換:FR007:1年逆回購利率:7天 DR007:MA203.02.52.01.51.018-0518-1019-0319-0820-0120-0620-11資料來源：Wind，其次，基本面預(yù)期頗為一致，經(jīng)濟復(fù)蘇深化，GDP 增速節(jié)奏“前高后低”。疫情沖擊與傳統(tǒng)經(jīng)濟周

14、期最大的不同在于對供給、需求和情緒都有沖擊且不同步。對于中國而言，去年的疫情沖擊導(dǎo)致各項經(jīng)濟指標(biāo)嚴(yán)重脫離正常水平，隨著疫情好轉(zhuǎn)經(jīng)濟重回潛在增速。節(jié)奏上，同比“前高后低”已無懸念，關(guān)鍵看環(huán)比。環(huán)比看，一季度走弱，主因為國內(nèi)疫情再次打擊消費和制造業(yè)，同時專項債節(jié)奏后置導(dǎo)致基建投資開局乏力；二季度有望好轉(zhuǎn)，主因為消費與制造業(yè)改善，基建可能邊際走強，同時外需受益于全球制造業(yè)補庫存、地產(chǎn)仍有韌性；下半年尤其是進入四季度放緩風(fēng)險大，主要是出口可能進入份額下降階段，而地產(chǎn)政策高壓效應(yīng)也可能顯現(xiàn)。基本面仍是驅(qū)動債市走勢的最核心因素，在經(jīng)濟預(yù)期極為一致的背景下，等待的是超預(yù)期因素，否則利率很難出現(xiàn)大幅波動。圖表

15、6： GDP 環(huán)比預(yù)測(實際GDP環(huán)比，%)1.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)15消費：年初疫情反復(fù)基建：新開工不足出口：美國財政刺激基建：專項債落地消費：收入+意愿= 外需、地產(chǎn)有韌性出口：全球復(fù)蘇遞減，產(chǎn)能與訂單外流地產(chǎn)：資金緊，政策高壓效應(yīng)逐步兌現(xiàn)Q4Q3Q2Q11050(5)(10)(15)(20)8.84.310.9-15.82019年8.94.611.1-15.916-19年均值8.64.711.7-17.02021年(預(yù)測)-0.20.40.8-1.221年季環(huán)比較19年資料來源：Wind，預(yù)測最后，投資者一致的“短久期、低杠桿”行為導(dǎo)致對利空“免疫”，“極度理性”

16、是市場最大的穩(wěn)定器?；仡櫄v史上幾輪牛熊轉(zhuǎn)換，投資者行為和市場情緒的逆轉(zhuǎn)都發(fā)揮了重要作用。典型如 2016 年底市場加杠桿預(yù)期強烈，甚至已經(jīng)在講長期低利率甚至零利率的“大邏輯”，再如 2020 年 4 月底市場對降息呼聲較高，部分交易盤一度用 30 年國債博取資本利得。而當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)明顯比較健康，甚至“過于理性”。由于基本面預(yù)期頗為一致，且供給和通脹還未到壓力最大的時點，投資者普遍在等待利空釋放，因此不敢拉長久期，大量頭寸集中于短端。此外，盡管 3 月以來資金面異常寬松，但隔夜回購成交量最高也僅為 3.5 萬億左右，未回到 1 月高點，顯示投資者對加杠桿非常謹(jǐn)慎。“短久期、低杠桿”的市場結(jié)構(gòu)帶來

17、的結(jié)果就是空頭做空籌碼不足，多頭情緒謹(jǐn)慎，市場波動大幅降低。圖表7： 質(zhì)押式回購成交量未回到 1 月高點(億元)成交量:R001：MA20成交量:R00745,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000018-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-03資料來源：Wind，低波動市場環(huán)境下，投資者需要考慮的是債券投資還能賺哪些錢？1、短期想賺錯誤定價的錢還很難，因為市場仍然極度理性。錯誤定價的機會往往在市場對利空/利多反應(yīng)過度的時候出現(xiàn)，此時介入并等待價格理性回歸。但當(dāng)前的市場明顯進入了

18、一個“極度理性”的狀態(tài)，投資者由于對經(jīng)濟和貨幣政策的預(yù)期已經(jīng)相當(dāng)一致，消息面的擾動很難導(dǎo)致市場超調(diào)，交易機會的把握異常艱難。在此背景下，市場只能沿著阻力最小的方向演進，二級資本債、高等級信用債和收益率曲線上的“洼地”都成為機構(gòu)青睞的對象，單純博久期的策略反而收效不好。我們此前也提示交易盤在目前點位下可以稍作等待，靜觀供給壓力到來后的表現(xiàn)和政治局會議定調(diào)等。2、中期賺周期的錢，經(jīng)濟修復(fù)深化但不平衡，貨幣政策放松的概率較小，空間判斷重于節(jié)奏判斷?；仡?2002 年以來的利率走勢可以發(fā)現(xiàn)，利率的波動與宏觀經(jīng)濟走勢高度相關(guān)，債券市場大致維持“一年牛，一年平，一年熊”的特征，背后就是經(jīng)濟周期的力量。但這

19、一規(guī)律從 15 年之后就已經(jīng)失靈。關(guān)鍵是目前的宏觀經(jīng)濟處于哪個周期？首先從增速看，今年大概率是沖高回落態(tài)勢，目前經(jīng)濟似乎還未見頂。二季度外需受益于全球制造業(yè)補庫存，地產(chǎn)仍有韌性。臨近四季度放緩風(fēng)險大，主要是出口或進入份額下降階段，而地產(chǎn)政策高壓效應(yīng)也可能顯現(xiàn)。其次從結(jié)構(gòu)看，疫情對各經(jīng)濟體和各部門的沖擊程度不同，經(jīng)濟修復(fù)深化的同時也存在不平衡的問題，決定了貨幣政策以結(jié)構(gòu)性調(diào)控為主，利率即便調(diào)整，空間也不會太大。在此背景下如何賺周期的錢？空間的判斷重于節(jié)奏的判斷，我們?nèi)哉J(rèn)為今年十年國債收益率的波動區(qū)間不會超過 3.0%-3.4/3.5%，目前點位的勝率和賠率都在比較尷尬的位置，剛性配置資金可以積極

20、尋找結(jié)構(gòu)性機會。3、長期賺時代的錢，隨著經(jīng)濟潛在增速下臺階，利率中樞長期看大概率下行。長期來看，經(jīng)濟增長主要取決于勞動力和全要素生產(chǎn)率等供給側(cè)因素。隨著我國人口紅利逐漸下降，勞動力稀缺性不斷提高。與此同時，創(chuàng)新技術(shù)的稀缺性也不斷提升，尤其是 2018 年以來美國對華為等企業(yè)圍追堵截，堅定了我國發(fā)展核心領(lǐng)域科技的戰(zhàn)略。技術(shù)在要素投資中重要性提升，資本的價值降低，決定了依靠資本投入帶來的回報會越來越少，利率中樞逐漸下降是大趨勢。而經(jīng)濟增長模式從三駕馬車到 “雙循環(huán)”的新戰(zhàn)略導(dǎo)向，意味著高收益資產(chǎn)減少，經(jīng)濟波動減弱。未來 5 年，我們認(rèn)為中國實際 GDP 增速將逐步放緩至 5-6%區(qū)間。通脹水平在上

21、述因素下較過去幾年中樞降低，進入 1-2%區(qū)間。通過構(gòu)建名義 GDP 與利率水平的關(guān)系，過去的歷史中樞可能會變成未來的上限，債市的運行中樞將有所下行，粗略估計，十年期國債從 3.55%的利率中樞下行到 3.0%附近。總?cè)丝?15-64歲:同比GDP:不變價:同比(右)圖表8： 經(jīng)驗顯示 GDP 增速與勞動人口增速的穩(wěn)定關(guān)系圖表9： 未來 10 年勞動力人口增速或保持平穩(wěn)(%)(%)(%)總?cè)丝?15-64歲:同比()3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0153.0142.513122.0111.5101.090.580.076(0.5)5(1.0)出生率:+15年(右)24

22、222018161412102002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20181991 1996 2001 2006 2011 2016 2021 2026 2031資料來源：Wind，資料來源：Wind，當(dāng)然，中美關(guān)系仍是最大不確定性來源，如果中美完全脫鉤，市場可能重新回到中國通縮隱憂+美國滯脹風(fēng)險的邏輯，貨幣政策需要衡量內(nèi)部通縮與人民幣匯率壓力（資金撤出）之間的力量對比。低波動市場中需要堅持的幾個常識：第一、向票息要收益仍是大方向，但融資條件收緊的大背景下，建立在信仰基礎(chǔ)上的品種諸如弱國企、尾部城投等可能也會面臨更大風(fēng)險。第二、久期策略的性價比一般，還

23、需要等機會，信用下沉的性價比較差，純債投資的回報率明顯降低，倒逼債券投資向大類資產(chǎn)配置要收益，權(quán)益、轉(zhuǎn)債、打新等機會雖然勝算概率大幅下降，但仍會受到較高的關(guān)注度。第三、結(jié)構(gòu)性行情仍有挖掘空間，例如我們之前推薦的二級資本債等兼顧收益和風(fēng)險要求，同業(yè)存單階段性走高，超長地方債配置價值，以及國債納入國際指數(shù)對特定期限品種帶來的“搶跑”機會等。操作建議：1、低波動不可能是常態(tài)，后續(xù)仍關(guān)注推動市場變盤的力量，經(jīng)濟增速環(huán)比是關(guān)鍵，而供給、政策、通脹和海外等擾動因素值得關(guān)注。歷年來，4 月份都以經(jīng)常是變盤的敏感時點，尤其是一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)和 4 月份政治局會議前后，疊加地方債供給和資金面擾動因素。2、我們判斷

24、今年十年國債收益率的波動區(qū)間在 3.0-3.4/3.5%，事實上在 3.1%和 3.3%兩個點位上市場的博弈心態(tài)就開始加重，目前 3.2%仍沒有脫離平衡態(tài)。對于交易盤而言， 3.1%-3.2%區(qū)間追漲的意義有限，不妨先觀察供給壓力到來后的市場表現(xiàn)。上周拜登推進3-4 萬億美元大基建計劃和加稅計劃，美國非農(nóng)數(shù)據(jù)大超彭博一致預(yù)期，短期內(nèi)美債的復(fù)蘇交易和通脹交易邏輯可能繼續(xù)深化，雖然今年以來中債與美債走勢相對獨立，但美債和美元超預(yù)期上行對國內(nèi)市場的傳導(dǎo)風(fēng)險仍值得警惕。3、從配置盤的角度看，我們之前建議十年期國債在 3.25-3.3%的水平上配置盤可以補倉。但二季度利率債供給壓力在即，加上資金擾動等因

25、素，配置盤也可以稍作觀察，等待更好點位和時機。4、信用債利差分化還在持續(xù)，當(dāng)前信用利差水平下，缺少明顯機會。我們之前推薦的二級資本債等表現(xiàn)更佳，評級下沉好于信用下沉。但是上周央行發(fā)文對系統(tǒng)性重要銀行提高監(jiān)管要求，其中附加資本和附加杠桿率的規(guī)定可能導(dǎo)致大行資本債發(fā)行增加，二級資本債利差壓縮后需要提防供給壓力。5、我們在一個月前建議提升杠桿，3 月初資金面寬松，有所收效。鑒于后續(xù)政府債發(fā)行、繳稅可能對資金面有擾動，建議轉(zhuǎn)為回歸中性的杠桿水平。6、我們上周提醒需要轉(zhuǎn)為平衡布局股市中主流賽道品種和順周期品種，有一定的收效。轉(zhuǎn)債市場難以期待大趨勢行情，但前期提醒性價比有所恢復(fù)，繼續(xù)聚焦個券，耐心挖掘結(jié)構(gòu)

26、性機會。本周的核心關(guān)注點是 3 月通脹、3 月金融數(shù)據(jù)、地方債發(fā)行計劃和拜登經(jīng)濟刺激方案進展等。首先，周三公布 3 月通脹數(shù)據(jù)，3 月大宗商品漲勢減弱，但基數(shù)效應(yīng)下預(yù)計 PPI 仍較快回升，伴隨上游盈利改善，關(guān)注核心通脹走勢；其次，下周可能公布 3 月金融數(shù)據(jù)，從月底票據(jù)利率來看 3 月銀行額度相對充足，房地產(chǎn)信貸監(jiān)管可能導(dǎo)致社融規(guī)模難以再現(xiàn)天量。再次，近期多地開始公布新增地方債發(fā)行計劃，從已公布方案來看 4 月發(fā)行規(guī)模還不高，但隨著地方政府相繼公告，后續(xù)供給壓力可能逐漸明朗。最后，上周拜登推出大額經(jīng)濟刺激計劃，同時推出大規(guī)模加稅計劃，與特朗普時期稅改政策背道而馳，可能將遇到來自共和黨的阻力，

27、關(guān)注該計劃推進的可能性。上周熱點與本周關(guān)注點上周熱點：央行等五部委就關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知公開征求意見：通知要求，加強評級方法體系建設(shè)，提升評級質(zhì)量和區(qū)分度；完善公司治理和內(nèi)部控制，堅守評級獨立性；加強信息披露，強化市場約束機制；優(yōu)化評級生態(tài)，營造公平、公正的市場環(huán)境；嚴(yán)格對信用評級機構(gòu)監(jiān)督管理，加大違規(guī)懲戒力度。富時羅素公司宣布 3 月評估結(jié)果：2021 年 10 月份，將把中國國債納入其全球政府債券指數(shù)（WGBI），將按逐步納入的方式實施，為期 36 個月，完成納入之后，權(quán)重為 5.25%。中國 3 月 PMI 數(shù)據(jù)公布：中國 3 月官方制造業(yè) PMI 為 51.

28、9，前值 50.6。非制造業(yè) PMI 為 56.3，前值 51.4。拜登繼續(xù)推進 3-4 萬億大基建計劃：當(dāng)?shù)貢r間 3 月 28 日，美國白宮新聞發(fā)言人表示，拜登總統(tǒng)決定將 3 萬億經(jīng)濟復(fù)蘇計劃分為兩個法案，并在 3 月 31 日詳細(xì)闡述重點為美國基礎(chǔ)設(shè)施改革的第一份法案。央行孫國峰：實現(xiàn) M2、社融增速與名義 GDP 增速基本匹配，就能保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定：國務(wù)院新聞辦公室于 4 月 1 日舉行新聞發(fā)布會，央行貨幣政策司司長孫國峰表示，貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與債務(wù)增速走勢一致，貨幣政策實現(xiàn)中間目標(biāo)，就能夠達到廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配，就能保持宏觀

29、杠桿率的基本穩(wěn)定。（6）3 月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)公布：美國 3 月季調(diào)后失業(yè)率錄得 6.0%（預(yù)期 6.0%，前值 6.2%）， 3 月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為 91.6 萬人（預(yù)期 64.7 萬人，前值 37.9 萬人）。本周關(guān)注：本周可能公布中國 3 月金融數(shù)據(jù)。本周三公布中國 3 月外匯儲備。本周五公布中國 3 月通脹數(shù)據(jù)。本周一公布美國 3 月非制造業(yè) PMI。本周四美聯(lián)儲公布貨幣政策會議紀(jì)要。本周五公布美國 3 月 PPI。本周有逆回購到期 500 億。本周利率債凈到期 599.67 億元。實體經(jīng)濟觀察圖表10： 高爐開工率圖表11： 江浙織機開工率(%)75 2018 2019 2020

30、2021706560550102040507091012(%) 1009080706050403020100 2018 2019 202020210102040507091012資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表12： 30 大中城商品房成交面積圖表13： 百城土地成交面積(萬平方米）2020202170060050040030020010002018 2019(萬平方米）202020214,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002018201901020405070910120102040507091012資料來源：Wind，資料來源：Wind，

31、圖表14： 進出口運價指數(shù)圖表15： 粗鋼日均產(chǎn)量1,600CDFI:綜合指數(shù)（進口運價） CCFI:綜合指數(shù)（出口運價）(右)2,200（萬噸/天）3202021年至今2016-2020最值2016-2020均值1,4002,0003001,8001,2001,6002801,0001,4002608001,2002401,00022060080020040018-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10 21-03600180010305070911資料來源：Wind，資料來源：Wind，通脹圖表16： 豬肉價格圖表17： 蔬菜價格指數(shù)（元/公斤）平均批

32、發(fā)價:豬肉6055504540353025201519-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-037.06.56.05.55.04.54.03.53.0 2018 2020 201920210102040507091012資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表18： 原油價格圖表19： 焦煤、動力煤價格（美元/桶）期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油80706050403020100(10)期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油（元/噸）期貨結(jié)算價(活躍合約):動力煤(右)1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001

33、,2001,1001,000期貨結(jié)算價(活躍合約):焦煤（元/噸）80075070065060055050045040019-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-0318-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07 20-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表20： 螺紋鋼價格圖表21： 陰極銅價格）（周環(huán)比(右)期貨結(jié)算價(活躍合約):螺紋鋼（元/噸5,5005,0004,5004,0003,5003,000%） 181383(2)(7)(12)（元/噸）期貨結(jié)算價(活躍合約):陰極銅75,00070

34、,00065,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,000周環(huán)比(右)（%）86420(2)(4)(6)(8)18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07 20-1218-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07 20-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表22： 水泥價格圖表23： 大宗商品價格指數(shù)（能源、鋼鐵、有色）(點)周環(huán)比(右)水泥價格指數(shù):全國17016516015515014514013513012518-01 18-06 18-11 19-04 19

35、-09 20-02 20-07 20-12(%)543210(1)(2)(3)(4)(5) 中國大宗商品價格指數(shù):總指數(shù) 能源類 鋼鐵類有色類20018016014012010080604019-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，流動性跟蹤圖表24： 公開市場操作與到期圖表25： 未到期資金期限結(jié)構(gòu)（逆回購+MLF+國庫現(xiàn)金定存）（億元）10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)回籠投放凈投放（逆回購+MLF+國庫現(xiàn)金）（億元）70,0

36、007D14D28D2M3M6M9M12M60,00050,00040,00030,00020,00010,000012-1001-0902-0803-1014-02 15-02 16-02 17-02 18-02 19-02 20-02 21-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表26： 本周資金到期提示（億元）逆回購MLF國庫現(xiàn)金定存本周到期合計:500逆回購:500MLF:0國庫現(xiàn)金定存:0200100004-0504-0604-0704-0804-09資料來源：Wind，圖表27： 政策利率逆回購:7D逆回購:14D逆回購:28D逆回購:63DMLF:3MMLF:6MMLF:

37、12M（%）4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04資料來源：Wind，圖表28： 7D 逆回購、R007、DR007圖表29： 同業(yè)存單與 MLF（）5.04.54.03.53.02.52.01.51.0R007DR007 7D逆回購(%) 同業(yè)存單發(fā)行利率(股份行):1年MLF利率:1年 3.53.12.72.31.91.519-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-

38、12 21-0319-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表30： 質(zhì)押式回購成交量(億元) 成交量:R001：MA20成交量:R007:MA20(右)45,00040,00035,00030,00025,00020,000（億元）5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,50015,00019-0419-0819-1220-0420-0820-12資料來源：Wind，2,000圖表31： 匯率與中美利差圖表32： 外匯儲備環(huán)比變動(BP)7.47.27.06.86.66.46.26.05.8美元兌人民幣十年期中美利差(右)300250200150100500（億美元）外匯儲備環(huán)比增減USDCNY(右)1,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)7.27.06.86.66.46.26.016-04 17-02 17-12 18-10 19-08 20-06131415161718192021資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表33： 貨幣基金、銀行理財收益率圖表34： 票據(jù)貼現(xiàn)利率（%）銀行理財預(yù)期年收益率:1周5.04.54.03.53.02.52.01.51.0余額寶:7日年化收益率(%) 4.3城商銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:6個月