董事責(zé)任保險(xiǎn)能否改善企業(yè)投資效率

1、董事責(zé)任保險(xiǎn)能否改善企業(yè)投資效率收稿日期2013-12-30基金項(xiàng)目國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“高管過度自信扭曲 投資的治理機(jī)制研究” (71062009);教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才 支持計(jì)劃項(xiàng)目(NCET-10-0123); “海南大學(xué)中西部高校提升 綜合實(shí)力計(jì)劃”作者簡介胡國柳( 1968),男，湖南邵陽人，海南 大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士后.研究方向：公司治理與公 司理財(cái).摘要財(cái)務(wù)丑聞的曝光，使得企業(yè)董事及高管面臨嚴(yán)格 的監(jiān)管審查并導(dǎo)致其執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，由此促使作為董事 和高管的風(fēng)險(xiǎn)分散與權(quán)益保障機(jī)制的董事責(zé)任保險(xiǎn)需求愈 發(fā)凸顯，但是董事責(zé)任保險(xiǎn)并非萬能的保護(hù)傘。正確認(rèn)識董 事責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)投

2、資效率的關(guān)系，對于企業(yè)管理層和監(jiān)管 部門制定相關(guān)政策具有重要意義。關(guān)鍵詞董事責(zé)任保險(xiǎn)；過度投資；投資不足；非效率 投資中圖分類號F840.4 ; F275.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼A文章編號 10081763 (2014) 020041 06Can Directors Liability Insurance Improve the InvestmentEfficiency ?Empirical Evidence from Chinese Listed CompaniesHU Guoliu , LI Shaohua(Economics and Management School of Hainan Univ

3、ersity , Haikou570228 , China)Abstract: The exposed of financial scandals making corporate directors and executives facing regulatory scrutiny and increasing the risk of its practice , thereby contributing to the demand for directors liability insurance which is a mechanisms of dispersing the risk o

4、f directors and executives and protecting their rights become more prominent , but the director liability insurance is not an omnipotent umbrella. Correctly understand the relationship between corporate directors liability insurance and investment efficiency is important for enterprise management an

5、d the regulatory authorities to make the relevant policies.Key words : Directors and Officers Liability Insurance ; overinvestment; underinvestment; inefficient investment一引言董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(Directors and Officers Liability Insurance)是指由保險(xiǎn)方負(fù)責(zé)賠償被保險(xiǎn)的董事及高管人員 由于工作疏忽或行為不當(dāng)而被指控時(shí)所承擔(dān)的法律費(fèi)用及民事賠償責(zé)任的一種特殊的職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)。作為董事和高管

6、的風(fēng)險(xiǎn)分散與權(quán)益保障機(jī)制，董事責(zé)任保險(xiǎn)在歐美頗受歡 迎，甚至有多數(shù)高管以公司是否購買該保險(xiǎn)作為入職條件之 一(Lin et al., 2013) 1,但在國內(nèi)市場卻少有問津，上市 公司投保率極低。截至 2012年底，國內(nèi)市場僅有 119家上 市公司購買了該責(zé)任保險(xiǎn)，其覆蓋率不到5%o然而，市場遇冷并不能成為否定董事責(zé)任保險(xiǎn)的理由。 近年來大量財(cái)務(wù)丑聞的頻頻曝光，使董事及高管人員面臨相 關(guān)監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查。如2013年3月，萬福生科因虛增利潤等財(cái)務(wù)造假行為，遭監(jiān)管部門公開譴責(zé)并處以高額罰 款。2013年8月，中石油集團(tuán)數(shù)名高管涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)被調(diào)查； 光大證券因內(nèi)幕交易被證監(jiān)會罰款超5億元等等。隨

7、著投資者利益保護(hù)意識的不斷提升以及上市公司屢陷財(cái)務(wù)造假風(fēng) 波，針對上市公司的集體訴訟逐漸增加，董事和高管人員的 執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，董事責(zé)任保險(xiǎn)的潛在需求逐漸凸顯。國外研究表明，董事責(zé)任保險(xiǎn)在公司治理中扮演著“雙 刃劍”的角色。一方面，董事責(zé)任保險(xiǎn)有利于吸引優(yōu)秀人才 任職企業(yè)董事或高管(Bhagat et al., 19872)。另一方面， 董事責(zé)任保險(xiǎn)通過減輕董事和高管預(yù)期的個(gè)人法律責(zé)任，降 低了股東訴訟作為一種管理機(jī)制的有效性(Core, 19973)。國內(nèi)學(xué)者對董事責(zé)任保險(xiǎn)的研究多數(shù)仍停留在法理分析和 功效分析等理論層面(蔡元慶，20034;孫宏濤，20105),而實(shí)證檢驗(yàn)寥寥可數(shù)。且已有

8、文獻(xiàn)存在共同的不足之處是均 沒有通過客觀的數(shù)據(jù)對此類分析進(jìn)行定量檢驗(yàn)。近年來，隨 著董事責(zé)任保險(xiǎn)在國內(nèi)市場的發(fā)展以及研究數(shù)據(jù)的可獲性， 有少數(shù)學(xué)者開始將研究的側(cè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到董事責(zé)任保險(xiǎn)與公 司治理關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)上（許榮和王杰，20126）。MM理論認(rèn)為，在理想的資本市場，若企業(yè)投資政策穩(wěn) 定，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和股利政策均不影響企業(yè)價(jià)值。然而，現(xiàn) 實(shí)世界中代理沖突與不完全信息問題的存在，使得企業(yè)投資 往往偏離了最優(yōu)化水平，引發(fā)企業(yè)非效率投資（ Jensen and Meckling , 19767; Narayanan, 19888）。非效率投資既損 害股東或債權(quán)人利益，還會導(dǎo)致資源配置低效。因此，學(xué)

9、者 們對企業(yè)非效率投資的治理研究一直保持著較強(qiáng)的興趣。國 內(nèi)學(xué)者從現(xiàn)金股利和風(fēng)險(xiǎn)投資（唐雪松等， 20079;吳超鵬 等，201210）等角度對企業(yè)非效率投資的治理進(jìn)行了實(shí)證 研究，胡國柳及其合作者 （2012a11, 2012b12 , 2013a13, 2013b14）有針對性地探討了股權(quán)制衡、政治關(guān)聯(lián)、董事會 勤勉和會計(jì)穩(wěn)健性對由于管理者過度自信所引發(fā)的企業(yè)非 效率投資的治理作用，他們的成果極大地豐富了公司治理與 企業(yè)投資的理論內(nèi)涵。湖南大學(xué)學(xué)報(bào)（社 會科學(xué)版）2014年第2期胡國柳，李少華：董事責(zé)任保險(xiǎn)能否改 善企業(yè)投資效率？基于中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)由于我國制度背景、市場發(fā)達(dá)程度

10、與法律環(huán)境具有異于 歐美等國的鮮明特征，我國大部分上市公司屬國有控股企業(yè)，其投資行為帶有明顯的行政特色（辛清泉等，200715）,且我國資本市場正處于具有新興與轉(zhuǎn)軌雙重特征的過渡時(shí) 期，法律制度不夠完善，董事責(zé)任保險(xiǎn)對我國企業(yè)投資行為 的影響可能與國外研究結(jié)論存在差異。因此，很有必要結(jié)合 我國特定的市場與法律背景，從微觀和實(shí)證層面對董事責(zé)任 保險(xiǎn)與企業(yè)非效率投資的關(guān)系進(jìn)行深入探討。相對于現(xiàn)有文獻(xiàn)而言， 本文可能的貢獻(xiàn)概述如下：第一，本文是國內(nèi)較早基于實(shí)證層面深入研究董事責(zé)任保險(xiǎn)與企 業(yè)非效率投資關(guān)系的文獻(xiàn)，對現(xiàn)有定量研究董事責(zé)任保險(xiǎn)和 公司治理的成果有所豐富；第二，本文提供了國內(nèi)上市公司 董事

11、責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)投資異化之間關(guān)系的證據(jù)，采用新的數(shù) 據(jù)揭示了董事責(zé)任保險(xiǎn)對我國上市公司非效率投資的選擇 性治理作用，在相關(guān)研究的基礎(chǔ)上有所突破；第三，本文研 究結(jié)果表明董事責(zé)任保險(xiǎn)具有抑制企業(yè)過度投資的作用，因 此，本文的證據(jù)帶有一定的政策含義，即我國上市公司及董 事高管應(yīng)全面審視并相機(jī)利用董事責(zé)任保險(xiǎn)這個(gè)“舶來品”。同時(shí)，本文對于討論公司治理水平和企業(yè)投資效率改善的文 獻(xiàn)提供了新的分析視角。二文獻(xiàn)回顧與理論分析企業(yè)保險(xiǎn)在緩解公司內(nèi)部代理、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和提供實(shí)際服 務(wù)效應(yīng)方面起著關(guān)鍵的作用（ Mayers and Smith , 198216;MacMinn and Garven , 200017)

12、。董事責(zé)任保險(xiǎn)在具備常規(guī) 保險(xiǎn)作用的同時(shí)，還能有效保護(hù)股東利益( Guti errez, 200318 )o Kaltchev (2004) 19認(rèn)為董事責(zé)任保險(xiǎn)在公司結(jié) 構(gòu)中扮演著重要的角色，因?yàn)樗梢员Ｗo(hù)管理層對沖由于沒 有對股東及利益相關(guān)者履行公司合同義務(wù)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。那 么，董事責(zé)任保險(xiǎn)的引入能否改善企業(yè)非效率投資呢？國內(nèi) 對此問題尚未展開探討，本文基于董事責(zé)任保險(xiǎn)理論展開分 析。基于不同的市場參與者角度，國外研究表明董事責(zé)任保 險(xiǎn)兼具“激勵(lì)”與“袒護(hù)”的雙重特征。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，董 事責(zé)任保險(xiǎn)有利于企業(yè)吸引具備優(yōu)秀人才作為企業(yè)董事或 高級管理人員，并激勵(lì)他們避免過于保守而放棄對股東而言

13、 是最理想的投資選擇(Bhagat et al., 19872),或豉勵(lì)董事 高管積極果敢決策，無需擔(dān)心決策失敗后來自股東控訴的風(fēng) 險(xiǎn)(Core, 200020 ; Zou and Adams, 200821)。與此同時(shí), 董事責(zé)任保險(xiǎn)還可充當(dāng)上市公司的一種監(jiān)督機(jī)制(Holderness, 199022 ; O Sullivan, 199723),對上市公 司董事高管進(jìn)行監(jiān)督，以減少公司董事高管的不當(dāng)行為對公 司及投資者造成損失(Baker and Griffith , 200724)。不過，也有學(xué)者對董事責(zé)任保險(xiǎn)的積極作用持懷疑態(tài) 度。Kaltchev (2004) 19認(rèn)為董事責(zé)任保險(xiǎn)并不

14、能緩解成長型企業(yè)的投資不足問題。Lin et al. (2011) 25對加拿大上市 公司董事責(zé)任保險(xiǎn)與并購績效進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任 保險(xiǎn)對收購方管理層保護(hù)程度和保險(xiǎn)政策限制越高，上市公 司越易實(shí)施低效率的兼并和收購。止匕外，董事責(zé)任保險(xiǎn)對高 管“職位固守” (Entrenchment)具有潛在的作用。已有研究 證明，多元化投資就是一種典型的方式，職位固守的高管用 它來建立自己的 “企業(yè)帝國”(Empires) (Chi et al. 201226) 因此，若董事責(zé)任保險(xiǎn)能最大限度地減少來自外部股東訴訟 的風(fēng)險(xiǎn)，他們將更加青睞多元化投資。國內(nèi)學(xué)者對董事責(zé)任保險(xiǎn)的研究多數(shù)仍停留在定性或理論

15、層面(鄧曉輝和李好好，200227;任自力和曹文澤，200728),鮮有學(xué)者從企業(yè)微觀和實(shí)證層面探討董事責(zé)任保 險(xiǎn)對企業(yè)投資的影響。這或許歸因于董事責(zé)任保險(xiǎn)的發(fā)展在 我國尚處于探索階段，相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取，不易展開定量研 究。但自2001年年底以來，證監(jiān)會等相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的關(guān) 于在上市公司建立獨(dú)立董事的指導(dǎo)意見等一系列法律法規(guī) 為我國上市公司引進(jìn)董事責(zé)任保險(xiǎn)提供了發(fā)展契機(jī)與理論 指導(dǎo)。近年來，已有少量國內(nèi)學(xué)者開始嘗試從實(shí)證層面研究 董事責(zé)任保險(xiǎn)與公司治理的關(guān)系。鄭志剛等(2011) 29首次通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事責(zé)任保險(xiǎn)條款的設(shè)立有助于提高 代理效率，并與公司治理機(jī)制存在交互效應(yīng)。許榮和王杰(20

16、12) 6實(shí)證考察了董事責(zé)任保險(xiǎn)的購買需求影響因素， 認(rèn)為良好的公司治理機(jī)制會驅(qū)使公司產(chǎn)生更強(qiáng)的董事責(zé)任保險(xiǎn)需求，且董事責(zé)任保險(xiǎn)的購買又能顯著降低公司代理成 本。他們的研究邁生了國內(nèi)董事責(zé)任保險(xiǎn)與公司治理關(guān)系實(shí) 證分析的步伐，為后續(xù)國內(nèi)相關(guān)研究提供了啟示與借鑒。綜上所述，國外研究表明董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)投資具有 “雙刃劍”的作用，而國內(nèi)關(guān)于兩者的實(shí)證研究尚處于空白 狀態(tài)。從有利的方面來看，董事責(zé)任保險(xiǎn)可充當(dāng)外部監(jiān)督機(jī) 制，對上市公司董事及高管人員進(jìn)行監(jiān)督，以減少其機(jī)會主 義行為，降低公司委托代理成本，進(jìn)而緩解企業(yè)過度投資或 投資不足。董事責(zé)任保險(xiǎn)購買需求動(dòng)因之一的信號傳遞假說 指由，購買保險(xiǎn)的決

17、策能夠傳遞管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好等內(nèi)部信息(Gupta and Prakash, 201230);董事責(zé)任保險(xiǎn)的保險(xiǎn)費(fèi)率 也能在一定程度上反映公司經(jīng)營和治理風(fēng)險(xiǎn)，以利于資本市 場各參與方詳細(xì)了解公司信息(Boyer and Stern, 201231 ) c故，董事責(zé)任保險(xiǎn)還能通過信號傳遞作用改善企業(yè)由于信息 不對稱所引發(fā)的企業(yè)非效率投資。從不利的方面來看，董事責(zé)任保險(xiǎn)可能引發(fā)管理者機(jī)會 主義行為等負(fù)面問題。董事責(zé)任保險(xiǎn)對高管們的過度保護(hù)， 還可能在無形中誘發(fā)或加劇道德風(fēng)險(xiǎn)問題；股東也有可能產(chǎn) 生為高管購買保險(xiǎn)從而影響其投資決策的動(dòng)機(jī)，從中獲取投 機(jī)性利益(Han et al, 201032 ; Re

18、es et al, 201133)。因止匕, 董事責(zé)任保險(xiǎn)有可能由于引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)問題而加劇企業(yè)非 效率投資。鑒于董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)投資兼具“激勵(lì)”與“袒護(hù)”的雙重作用，而國內(nèi)亦缺乏兩者相關(guān)的實(shí)證分析，故本 文擬采用中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對兩者的關(guān)系進(jìn)行 深入探討，以期豐富國內(nèi)在此領(lǐng)域的研究成果。（二）單變量分析從單變量分析結(jié)果來看（限于篇幅結(jié)果未列由），購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公司其過度投資水平（Overinvl和Overinv2 ）均低于未購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公司，并且其均值t檢驗(yàn)均在1%水平上顯著，其中位數(shù) Z檢驗(yàn)均在5%水平上顯著，說明 董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)過度投資具有顯著抑制作用。而購買董

19、事責(zé)任保險(xiǎn)的公司其投資不足水平1 （Underinvl ）和投資不足水平2 （Underinv2）與未購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公司不存在 統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性，其均值t檢驗(yàn)與中位數(shù)Z檢驗(yàn)均不顯著， 說明董事責(zé)任保險(xiǎn)并不能顯著緩解企業(yè)投資不足。由于單變 量檢驗(yàn)沒有考慮其他因素對企業(yè)投資扭曲的影響，為增強(qiáng)說 服力，本文再進(jìn)行多元回歸分析。（三）回歸分析本文分別以 Overinvl和Overinv2表示過度投資，以 Underinvl和Underinv2表示投資不足，通過多元回歸分析研 究董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)非效率投資的影響。從表 2的前兩列 回歸結(jié)果可知，董事責(zé)任保險(xiǎn)（ DOI）與企業(yè)過度投資水平 在1%的水

20、平上顯著負(fù)相關(guān)。說明在控制了其他變量的情況 下，董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)過度投資具有顯著的抑制作用。從后兩列回歸結(jié)果可知，董事責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)投資不足水平不 存在顯著相關(guān)性，說明在控制了其他變量的情況下，董事責(zé) 任保險(xiǎn)對企業(yè)投資不足沒有顯著改善作用。五穩(wěn)健性檢驗(yàn)上述回歸模型中主要自變量的VIF值均小于5 （最大的VIF值分別為4.27、4.24、3.48和3.38）,表明模型不存在較 嚴(yán)重的共線性，為增強(qiáng)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下檢 驗(yàn)：（一）非效率投資指標(biāo)敏感性本文借鑒Biddle et al. （2009） 40、張會麗和陸正飛 （2012） 39的方法來估計(jì)企業(yè)正常投資水平。將企業(yè)投資 水平

21、表示為成長性的函數(shù)，模型設(shè)定如式（4）:NewInvi , t= a 0+a 1Growthi , t-1+ i, t （4）其中，擬合值即為企業(yè)正常投資水平。我們采用兩種方 法來衡量企業(yè)非效率投資：（1）將殘差大于0的部分作為過 度投資，小于0的部分作為投資不足，分別記為Overinv3和Underinv3。（2）參考辛清泉等（2007） 15,將殘差按降序 排列并均分三組，最大組為過度投資組，最小組為投資不足 組，投資不足水平取絕對值，分別記為Overinv4和Underinv4。然后對本文假設(shè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)除顯著性水 平有所降低外，結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)變化。（二）模型設(shè)定敏感性為檢驗(yàn)研究結(jié)論

22、對模型設(shè)定形式的敏感性，本文進(jìn)一步 使用Logit模型和面板數(shù)據(jù)中的隨機(jī)效應(yīng)模型對模型（2）和模型（3）進(jìn)行估計(jì)。首先，與Biddle等（2009） 40、張會麗和陸正飛（2012） 39定義相類似，我們將殘差值按降序排列并均分成四組， 在以過度投資為因變量的模型中，將最大組視為過度投資， 賦值為1,然后刪除殘差最小的組，中間兩組為對照組，賦 值為0。在以投資不足為因變量的模型中，將最小組視為投 資不足，賦值為1,然后刪除殘差最大的組，中間兩組為對 照組，賦值為0。設(shè)置的兩虛擬變量分別定義為Overinv5和Underinv5,然后引入模型進(jìn)行 Logit回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然穩(wěn) 健。其次，我們還

23、采用面板數(shù)據(jù)中的隨機(jī)效應(yīng)模型來估計(jì)董 事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)非效率投資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，本文研究 結(jié)論不受模型設(shè)定形式的影響。（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)前文分析表明，購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公司其過度投資水 平較低，但這種現(xiàn)象可能并非董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)過度投資 產(chǎn)生了直接的抑制作用，而是投資效率較好的企業(yè)更傾向于 購買董事責(zé)任保險(xiǎn)，即存在內(nèi)生性問題。參考 Katz （2009）、Givoly et al. （2010）以及王會娟和張然（2012）內(nèi)容41,我們使用Heckman （1979）兩階段模型解決本文內(nèi)生性問題。第一階段使用Probit模型估計(jì)選擇購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的逆米爾斯比率Inverse Mill s

24、Ratio(IMR)。第二階段將逆米爾斯比率(IMR)帶入模型(2)和模型(3),從而修正樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，結(jié) 果發(fā)現(xiàn)本文結(jié)論依舊成立。六研究結(jié)論與討論董事責(zé)任保險(xiǎn)的引入能否改善企業(yè)投資效率在公司治 理領(lǐng)域尚屬于有爭議的話題。已有研究無論是理論層面還是 實(shí)證檢驗(yàn)都沒有給由一致的答案，這可能與企業(yè)所處的特定 環(huán)境有關(guān)。本文以 20062012年中國深滬A股上市公司為 研究樣本，基于董事責(zé)任保險(xiǎn)視角，采用多種非效率投資定 義，通過單變量分析和多元回歸分析探討了董事責(zé)任保險(xiǎn)對 企業(yè)非效率投資的影響。研究結(jié)果表明，董事責(zé)任保險(xiǎn)能夠 顯著抑制企業(yè)過度投資，但不能緩解企業(yè)投資不足。因此， 董事

25、責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)非效率投資具有選擇性的改善作用。通 過投資指標(biāo)敏感性、模型設(shè)定形式敏感性和內(nèi)生性檢驗(yàn)等分 析后發(fā)現(xiàn)，董事責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)非效率投資的相關(guān)性及顯著 性并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。42董事責(zé)任保險(xiǎn)制度引入我國已逾十年，但迄今為止，購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司占比不到5%,與歐美接近百分之百的保險(xiǎn)覆蓋率相距甚遠(yuǎn)，這可能與我國特定的法律環(huán)境 以及投資者維權(quán)意識有關(guān)，但董事責(zé)任保險(xiǎn)在北美市場盛行 自有其發(fā)展意義及價(jià)值。本文是國內(nèi)較早基于實(shí)證層面定量 檢驗(yàn)董事責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)投資效率關(guān)系的文獻(xiàn)，本文雖沒有 具體地考察董事責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)投資的影響傳導(dǎo)機(jī)理，但對 后續(xù)相關(guān)研究具有啟發(fā)意義和實(shí)

26、踐參考價(jià)值。研究結(jié)論豐富 了董事責(zé)任保險(xiǎn)理論與公司治理理論內(nèi)涵，并從新的視角探 討了我國資本市場投資異化現(xiàn)象，為上市公司治理與實(shí)踐提 供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與政策建議。參考文獻(xiàn)1Lin C. , Officer M. , Wang R., et al.Directors and Officers Liability Insurance and Loan SpreadsJ.Journal of Financial Economics , 2013, 110: 37-60.25Lin C.,Officer M. ， Zou H.Directors and Officers Liability Insuran

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28、: 39-44.28任自力，曹文澤.論公司董事責(zé)任的限制J.法學(xué)家， 2007 (5): 84-91.29鄭志剛，許榮，徐向江等.公司章程條款的設(shè)立、法律對投資者權(quán)力保護(hù)和公司治理一一基于我國A股上市公司的證據(jù)J.管理世界，2011 (7): 141-153+187.30Gupta M and Prakash P.Information Embedded in Directors and Officers Insurance PurchasesJ.The Geneva Papers on Risk and Insurance-Issues and Practice 2012,37 (3): 4

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