從公、私部門資產(chǎn)負債表的動態(tài)視角看美股

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 寫給投資人的一封信-以“債”之名系列總序 5 HYPERLINK l _TOC_250024 引子 6 HYPERLINK l _TOC_250023 復盤：“逆向飛行”的美股，先行指數(shù)的美股？ 6 HYPERLINK l _TOC_250022 美股是疫情的先行指數(shù)嗎？ 8 HYPERLINK l _TOC_250021 如何理解美股作為疫情先行指標的“失準”？ 8 HYPERLINK l _TOC_250020 基本面，然后估值面，最后技術(shù)面 9 HYPERLINK l _TOC_250019 美國經(jīng)濟基本面及美股外部環(huán)境 10 H

2、YPERLINK l _TOC_250018 核心通脹顯著失速，復工復產(chǎn)不及預期 10 HYPERLINK l _TOC_250017 芝加哥聯(lián)儲全國經(jīng)濟活動指數(shù)告訴我們什么？ 12 HYPERLINK l _TOC_250016 公共部門資產(chǎn)負債表膨脹，貨幣財政雙發(fā)力 14 HYPERLINK l _TOC_250015 無限量化寬松開啟，貨幣政策接連托底 14 HYPERLINK l _TOC_250014 美國財政赤字擴大，貨幣化債務(wù)在弦上 17 HYPERLINK l _TOC_250013 私人部門資產(chǎn)負債表衰退邊緣？居民、企業(yè)需居安思危 20 HYPERLINK l _TOC_25

3、0012 居民部門：居民終身財富或損失較大，剛性支出加壓市場拋售 21 HYPERLINK l _TOC_250011 居民財富股票資產(chǎn)配置比例達到歷史高位 21 HYPERLINK l _TOC_250010 教育、醫(yī)療支出的剛性支出和消費信貸已“不堪重負” 22 HYPERLINK l _TOC_250009 企業(yè)部門：股市兩級分化明顯，美股危矣？ 25 HYPERLINK l _TOC_250008 公司債市場：信用利差回升后收窄，違約率或低于 08 年經(jīng)濟危機 25 HYPERLINK l _TOC_250007 互聯(lián)網(wǎng)公司領(lǐng)跑美股股市，美股 TOP5 成避風港 28 HYPERLIN

4、K l _TOC_250006 市場過分集中，或是暴跌預兆？ 28 HYPERLINK l _TOC_250005 回購粉飾資產(chǎn)負債表，企業(yè)缺乏內(nèi)生增長力 31 HYPERLINK l _TOC_250004 美二次疫情或秋冬登場，美股“史詩級”反彈落幕？ 35 HYPERLINK l _TOC_250003 全美單日新增持續(xù)下降，病例呈年輕化趨勢 35 HYPERLINK l _TOC_250002 疫情重災(zāi)州將考慮暫?；蛲七t經(jīng)濟活動全面重新開放 36 HYPERLINK l _TOC_250001 綜述及展望 39 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 40圖表目錄圖

5、1：美國新冠累計、單日新增確診人數(shù)（單位：人） 7圖 2：標普 500、道瓊斯及納斯達克指數(shù)（2019/12/31=100） 7圖 3：標普 500 和累計確診人數(shù)（單位：萬人） 8圖 4：本篇報告思維導圖 10圖 5：2000-2020Q2 美國實際 GDP 同比及環(huán)比折年率 11圖 6：2012-2020 年 6 月核心 PCE 及核心 CPI 同比 11圖 7：2014-2020 年 7 月美國 Markit 制造業(yè)及服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù) 12圖 8：2008-2020 年 6 月美國勞動參與率與失業(yè)率 12圖 9：2020 年 7 月第四周美國初請失業(yè)金人數(shù)、美國續(xù)請失業(yè)金人數(shù)（單位：

6、千人） 12圖 10：2014-2020 年 6 月美國工業(yè)產(chǎn)出同比、產(chǎn)能利用率 12圖 11：芝加哥聯(lián)儲全國經(jīng)濟活動指數(shù)（CFNAI）分項 13圖 12 ：伴隨美國 30 年期住房抵押貸款利率走低，美國房屋市場指數(shù)快速回升（右軸單位：點） 14圖 13：2020 年 2 月至 7 月美債收益率曲線形態(tài)動態(tài) 16圖 14：美國收益率曲線倒掛指標及 TED 利差 16圖 15：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表變化形勢（單位：萬億美元） 17圖 16 ：2020 年同 2019 年聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模月度增量對比（單位：十億美元，縱坐標為債務(wù)增量） 18圖 17：2020 年同 2019 年聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模月度增量

7、對比（單位：十億美元） 18圖 18：對比 2019 年，2020 年聯(lián)邦財政赤字月度規(guī)模快速擴大（單位：十億美元） 18圖 19：2020 年同 2019 年聯(lián)邦財政支出月度規(guī)模對比（單位：十億美元） 18圖 20：2020 年同 2019 年聯(lián)邦財政月度收入規(guī)模對比（單位：十億美元） 19圖 21：2008 年和 2020 年美聯(lián)儲 QE 力度（單位：億美元） 19圖 22：美國各項財政法定支出占 GDP 之比 19圖 23：美國各項財政法定支出（單位：十億美元） 19圖 24：美國第二季度 CPI 數(shù)量指數(shù)顯示，耐用品，非耐用品消費支出下滑，美國家庭負債比例呈長期下滑趨勢（右軸單位：%）

8、 21圖 25：受到疫情影響，美國在途信貸違約率，信用卡、其他、房屋凈值信用額度出現(xiàn)抬頭. 22圖 26： 2019 年年底美股市場投資者結(jié)構(gòu) 23圖 27：美國居民部分的股票資產(chǎn)配置比例不斷上升 23圖 28：2019 年美國居民部門資產(chǎn)占比 24圖 29：美國居民部門股權(quán)資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資占比此消彼長 24圖 30：2008 年金融危機后美國居民部門整體杠桿水平回落但消費信貸占比不斷上升 24圖 31：2019 年美國家庭消費信貸規(guī)模遠超 2008 年（單位：萬億美元） 24圖 32：美國企業(yè)債有效利率 25圖 33：穆迪 Aaa 級公司債與聯(lián)邦基金利率之差和穆迪 Baa 級公司債與聯(lián)邦基金

9、利率之差 26圖 34：2015 年-2020 年 TED 利差和隔夜 LIBOR 利率 27圖 35：1997 年-2019 年美國企業(yè)債與國債信用利差與 GDP 同比 27圖 36：2015 年-2020 年科技代表(FAANG)企業(yè)市值和標普 500 指數(shù)表現(xiàn)，以 2016 年 6 月 30日為基準 100 28圖 37：2019 年，美股市值集中度(HHI 指數(shù))開始緩慢爬升，已達到 2008 年之前水平 29圖 38：2019 年，美股市值占比已達到 2008 年之前水平（單位：%） 30圖 39：2015 年-2020 年 CBOE 3 月期標普 500 收益率波動指數(shù) 31圖 4

10、0：McClellan 漲跌市場寬度指數(shù)和 McClellan 體量市場寬度指數(shù) 31圖 41：每次經(jīng)濟危機前 1-2 年內(nèi)市場寬度負值加大且負值頻率增加 31圖 42：標普 500 指數(shù)和成分公司回購規(guī)模呈顯著相關(guān)（單位：點） 33圖 43：標普 500 回購指數(shù)與標普 500 指數(shù)走勢顯著相關(guān) 34圖 44：美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)及制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù) 34圖 45：1998 年-2020 年標普 500 回購和分紅規(guī)模在持續(xù)不斷地走高 34圖 46：2010 年-2020 年制造業(yè)增長速度顯著低于標普 500 指數(shù)增長，出現(xiàn)脫實向虛趨勢（以2010 年 9 月為基準 100 點） 34圖 47：截至

11、 8 月 25 日美國新冠肺炎單日新增感染人數(shù)增長率（單位：%） 36圖 48：截至 8 月 25 日美國新冠肺炎單日新增死亡人數(shù)增長率（單位：%） 37圖 49：截至 8 月 21 日美國各州管制強度 38圖 50：截至 8 月 24 日美國各州全面重啟進程 38表 1 ：本輪美聯(lián)儲六大救市措施 15表 2 ：截至 3 月 25 日美國企業(yè)債行業(yè)及評級分布(單位：億美元) 27寫給投資人的一封信-以“債”之名系列總序尊敬的各位投資人，大家好：云譎波詭，市場最大不變的特質(zhì)就是在不斷地變。作為市場觀察者之一，每每希望在這變化之中捋出一個邏輯鏈條，卻又時常無功而返，但也就是在這往往返返的悲歡之中，

12、逐漸領(lǐng)悟到“抓大放小，舍末逐本”的理念的價值。做何解呢？講的是我們有時候要甘心做一名“近視眼”。許多朋友可能和筆者一樣，青蔥歲月時或囿于書海的卷帙浩繁，或囿于世界的繽紛五彩，歲數(shù)長了度數(shù)跟著長，工作了更是摘不下來，但其實這里面蘊藏著小哲思。我們不妨把眼鏡暫時摘一摘，看到了什么呢？世界的細節(jié)消失了，留下了世界；人和人的差異消失了，留下了人；事物的特性消失了，留下了共性。把握大類資產(chǎn)配置邏輯，我們需要“先尋骨骼，再覓血肉”，骨骼是共性，血肉是特性：股、債、匯、房、大宗的配置邏輯各有特性，但也有共性。那么這個共性如何來定呢？我們認為或許以“債”為價格錨，推開來去思考股、匯、房、大宗（也包括債）的配置

13、邏輯是可行的。為什么是債，而不是其它呢？原因至少有二：（1）其一，債同利率關(guān)系最為密切。債和利率是硬幣的正反兩面，而利率是貨幣的定價（即機會成本），而貨幣的定價又決定了各類資產(chǎn)的定價，可以說債和資產(chǎn)定價的交集-利率-的關(guān)系是最密切的；（2）其二， “債”或逐漸變成準外生變量。這同當年的“匯”有點像，當年是“債”隨著“匯”動，現(xiàn)在是“匯”隨著“債”動，把“匯”當作政策工具太明顯，以鄰為壑容易節(jié)外生枝，不如調(diào)節(jié)利率，更不如量化寬松（QE）來得隱性：我們知道通過購買大量債權(quán)類資產(chǎn)也就是所謂的 QE以及負利率政策表面上是為了促通脹保增長，但其實這兩點目標都沒有達成，真正成功了的反而是本幣貶值（參考瑞士

14、、日本的經(jīng)驗）。我們應(yīng)當意識到，當前各大央行對債市的“接管”是史無前例的，大規(guī)模的 QE-包括國債、MBS、不同信評級別的企業(yè)債-或再伴隨收益率曲線控制（YCC）以及傳統(tǒng)的對收益率曲線短端的調(diào)控，這意味著“債”從過去的準內(nèi)生變量，正逐漸變成準外生變量；整條收益率曲線都將變成非常規(guī)貨幣政策工具箱中的常規(guī)性可選項，同時也意味著政策制定者認為調(diào)控整個經(jīng)濟、資本市場的抓手，在“債”而不在其它；說清楚了“債”的變化，大類資產(chǎn)配置的動態(tài)、政策的方向也就把握了大半：這是一個在從次貸危機開始，在后疫情時代會進一步發(fā)展的一個嶄新的變化。不僅僅是思考大類資產(chǎn)配置的邏輯時需要“債”，我們再考慮別的面向的熱點議題時，

15、同樣少不了要把“債”放在很重要的位置：比如關(guān)于中美關(guān)系未來的格局時，難免從需要把握債權(quán)、債務(wù)國關(guān)系的動態(tài)變化，是圍繞“債”；比如考慮未來的全球貨幣體系格局時，在考慮到美元、美債作為當前外儲的主要形式，而外儲的多少也與一國的主權(quán)信用貨幣體系的穩(wěn)定息息相關(guān)，那么在考慮未來“后美元時代”的全球貨幣體系時，“債”的角色同樣少不了；商業(yè)周期中，最富有吸引力的就是對信貸周期的研究，這幾乎已經(jīng)是學界、業(yè)界的公式；諸如此類，把握住了“債”，就把握住了經(jīng)濟運行的主線。中國債券市場之父高堅老師也強調(diào)了債市發(fā)展的重要性：“從國際經(jīng)驗來看，債市的重要性大于股票市場，是金融市場的穩(wěn)定器，其他發(fā)達經(jīng)濟體的金融市場也大致如

16、此。未來我們的金融市場發(fā)展，首先要集中在債券資本市場上。”他進一步提到關(guān)于人民幣國際化，“沒有債券資本市場的國際化也不可能實現(xiàn)”。中國投資有限責任公司副總經(jīng)理劉珺老師也提到：“利率基準和交通信號燈的作用很相似，它是我們需要遵循的規(guī)則，并且要經(jīng)常性地廣泛運用”，并認為市場的“價格發(fā)現(xiàn)機制”中，債市的作用不言而喻。綜上所述，本系列的初衷就希望在這一思考理念-即以債為價格錨，為共性、為骨骼，輔助以各類資產(chǎn)配置、對各類熱點議題上思考的特性、血肉， -的方向上，做一次系統(tǒng)性的初步嘗試。后疫情時代需要新的思考框架，我們將懷著謙卑、謹慎的研究心態(tài)的同時，勇于“順時而動，順勢而為”，在市場的大江大河中，一葉扁

17、舟一雙人，相伴您左右。東吳證券研究所固收首席分析師 李勇引子從今年 3 月開始，新冠病毒橫掃全球，美國金融市場哀嚎一片。標普指數(shù)快速下跌至 2200 點。然而在短短一個多月的時間，美股在疫情毫無改善，暴亂持續(xù)不斷的背景下，持續(xù)性的逼空上漲，收負年初以來的大部分“失地”，至截稿時，標普指數(shù)回升至 3200 點。市場是一種前瞻性機制，因此市場觀察家們紛紛呼喊著“美國經(jīng)濟中長期前景光明一片”、“美國經(jīng)濟復蘇已經(jīng)開始”、“美股全是泡沫”、“美聯(lián)儲放水導致資產(chǎn)價格上漲”，那么事實的真相究竟是怎樣的？復盤：“逆向飛行”的美股，先行指數(shù)的美股？據(jù)約翰霍普金斯大學(Johns Hopkins Universi

18、ty)匯編的數(shù)據(jù)顯示，截至北京時間 7月 28 日，全球新冠累計確診病例超過 1662 萬例。美國新冠累計確診病例已超過 443 萬例，導致超過 15 萬人死亡，單日新增確診人數(shù)繼 2020 年 4 月 26 日達到第一波高點48,529 人后，于 2020 年 7 月 25 日達到暫時的第二波高點 78,427 人，當前第二波拐點位置尚較難以確認。圖 1 ：美國新冠累計、單日新增確診人數(shù)（單位：人）5,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-90,00080,

19、00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000- 美國新冠累計確診人數(shù)美國新冠單日新增確診人數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：約翰霍普金斯大學，東吳證券研究所與此形成鮮明對比的是，美股幾乎收復了絕大部分年初以來的“失地”，且早于 3月 23 日美國三大股指幾乎同時筑底，接下來就是快速的反彈：截至 7 月 28 日，標普500 已經(jīng)恢復到與年初幾乎持平的位置，道瓊斯約為年初值的 93.16%，納斯達克約為年初值的 117.43%。圖 2 ：標普 500、道瓊斯及納斯達克指數(shù)（2019/12/31=100）130.00120.00110.00100.00 90.008

20、0.0070.0060.0050.00標普500道瓊斯納斯達克數(shù)據(jù)來源：FRED，東吳證券研究所美股是疫情的先行指數(shù)嗎？首先，我們稍做回顧的話，美股和聯(lián)儲在對疫情爆發(fā)的前瞻性上的表現(xiàn)都是十分優(yōu)異的。聯(lián)儲的兩次降息分別是在 3 月 6 日，與 3 月 16 日，美股的底部出現(xiàn)在 3 月 23 日，而疫情的第一次頂部推遲到了 4 月 26 日。所以，如果我們把美股指數(shù)逆序排列并同疫情的單日新增做疊加的話，美股做為疫情的先行指數(shù)（先行約一個月），即美股在為疫情定價的思考模式是有支撐的。圖 3 ：標普 500 和累計確診人數(shù)（單位：萬人）60050040030020010036003400320030

21、0028002600240002200累計確診人數(shù)標準普爾500指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：FRED，東吳證券研究所之后，美股啟動單邊上漲行情，美國單日新增確診病例滯后一個月后開始單邊下行，令人“意外”的是，美股卻沒有提前“預判”到單日新增確診會從 6 月 20 日開始迅速攀升，5 月 20 日美股還處于單邊上漲趨勢之中，直到 6 月 11 日美股才出現(xiàn)一波幅度在5%上下的回調(diào)，之后道瓊斯、標普 500 指數(shù)震蕩橫盤，后疫情概念股領(lǐng)銜的納斯達克指數(shù)繼續(xù)高歌猛進。如何理解美股作為疫情先行指標的“失準”？關(guān)于如何理解美股的強勢，我們認為可以歸納為兩點：（1）美股是在定價更遙遠的未來。由于美股三大指數(shù)已經(jīng)

22、基本恢復到疫情前水平，這意味著疫情并沒有改變美國經(jīng)濟的長期趨勢；（2）美股的行情是政策盤。正如 MMT 中的一個洞察，公共部門必須赤字，私人部門才會出現(xiàn)盈余，而一個穩(wěn)健的私人部門的資產(chǎn)負債表（而非公共部門的資產(chǎn)負債表）才是經(jīng)濟未來活力的源泉。兩個因素來判斷其實都是存在的。第二點占的比重可能更大，這也是本篇所要分析的重點之一：關(guān)于公共部門、私人部門資產(chǎn)負債表的動態(tài)變化。之所以說第一點占的比重相對較小，主要我們考慮兩點：（1）疫情對美股定價的影響，可以從當前美股行業(yè)分化嚴重看出：投資者偏好更加傾向于個股行業(yè)股指，Alpha 邏輯的自下而上；（2）關(guān)于對未來的預期而定價雖然是基本的經(jīng)濟學邏輯，但由于

23、其極其不穩(wěn)定，所以一般我們把“誤差項”部分，也就是我們解釋不了的部分，歸結(jié)為對未來的預期的變動。基本面，然后估值面，最后技術(shù)面本系列報告將分為三篇，通過基本面（Fundamental）、估值面（Valuation）、技術(shù)面（Technical）這三個角度對美股近期的“逆向飛行”進行深度分析，并展望未來。本篇報告為本系列第一篇，著重分析美股市場的基本面（Fundamental），通過經(jīng)濟數(shù)據(jù)描繪美國經(jīng)濟?；久娴拿枥L并不能決定一個策略能否獲利頗豐，但是可以據(jù)此判斷投資的大方向是否出錯，增加勝率。我們同時也意識道，市場本身受到大量非基本面因素擾動，因此在做決策時，時刻檢驗當前的基本面（Fundam

24、ental）能否支持開倉時的“初心”，估值面（Valuation）能否支持投資標的“價值”，技術(shù)面（Technical）能否抓住市場結(jié)構(gòu)的變化，同時考慮資金的傳導機制，尋找不確定性中的確定性機會，是非常重要的。圖 4 ：本篇報告思維導圖數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理美國經(jīng)濟基本面及美股外部環(huán)境核心通脹顯著失速，復工復產(chǎn)不及預期美國 2020 年二季度實際 GDP 環(huán)比折年率-32.9%，同比-9.5%，創(chuàng)戰(zhàn)后記錄以來新低。具體來看，物價方面：2020 年 6 月核心 PCE 同比 1.6%，前值 1.5%；6 月核心CPI同比 1.2%，前值 1.2%，皆未觸及 2%的美聯(lián)儲通脹目標線，持續(xù)低位

25、震蕩格局。勞動力市場方面：2020 年 6 月失業(yè)率 11.1%，從 14.7%高點連續(xù)第三個月回落；6 月勞動參與率 61.5%，從 60.2%低點連續(xù)第三個月回升；高頻失業(yè)金數(shù)據(jù)方面，初請失業(yè)金人數(shù)在時隔 15 周后出現(xiàn)反彈，續(xù)請失業(yè)金人數(shù)趨勢走低，但幅度趨緩。整體概括美國勞動力市場特征：高頻數(shù)據(jù)“開倒車”，復工復產(chǎn)進度不及預期。圖 5 ：2000-2020Q2 美國實際 GDP 同比及環(huán)比折年率圖 6 ：2012-2020 年 6 月核心 PCE 及核心 CPI 同比8.0 %10.0 %2.60 %6.0 %5.0 %2.40 %4.0 %2.0 %0.0 %-2.0 %-4.0 %-

26、6.0 %-8.0 %-10.0 %-12.0 %0.0 %-5.0 %-10.0 %-15.0 %-20.0 %-25.0 %-30.0 %-35.0 %美國二季度實際 GDP 環(huán)比折年率-32.9%，同比-9.5%2.20 %2.00 %1.80 %1.60 %1.40 %1.20 %1.00 %0.80 %美國實際GDP同比美國實際GDP環(huán)比折年率（右軸）美國:核心PCE:當月同比美國:核心CPI:當月同比數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖 7 ：2014-2020 年 7 月美國 Markit 制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI 指數(shù)圖 8 ：2008-2020

27、年 6 月美國勞動參與率與失業(yè)率6567.0 %16.0 %6066.0 %14.0 %5565.0 %12.0 %5064.0 %4563.0 %10.0 %4062.0 %8.0 %3561.0 %6.0 %302520美國Markit制造業(yè)PMI指數(shù)美國Markit服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)60.0 %59.0 %58.0 %57.0 %4.0 %2.0 %0.0 %數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖 9 ：2020 年 7 月第四周美國初請失業(yè)金人數(shù)、美國續(xù)請失業(yè)金人數(shù)（單位：千人）圖 10 ：2014-2020 年 6 月美國工業(yè)產(chǎn)出同比、產(chǎn)能利用率3000

28、02500020000150001000050000美國初請失業(yè)金人數(shù)美國續(xù)請失業(yè)金人數(shù)10.0 %5.0 %0.0 %-5.0 %-10.0 %-15.0 %-20.0 %-25.0 %-30.0 %-35.0 %-40.0 %工業(yè)產(chǎn)出同比產(chǎn)能利用率（右軸）85.0 %80.0 %75.0 %70.0 %65.0 %60.0 %數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所芝加哥聯(lián)儲全國經(jīng)濟活動指數(shù)告訴我們什么？此外，我們選用芝加哥聯(lián)儲全國經(jīng)濟活動指數(shù)（Chicago Fed National Activity Index， CFNAI）作為解釋美國當前經(jīng)濟狀況的分析工

29、具。CFNAI 是美國芝加哥聯(lián)儲每月發(fā)布的經(jīng)濟活動增速指數(shù)，指數(shù)分項組成良好，非常適合被用于講述美國當前的經(jīng)濟活動的故事，可以被拆分了解美國經(jīng)濟活動的驅(qū)動力組成。該指數(shù)為月度環(huán)比擴散指數(shù)，正值為出現(xiàn)增長，負值為出現(xiàn)衰退。在經(jīng)歷了 3 月底到 5 月中的完全社會關(guān)停之后，部分州進入了第一階段或是第二階段的社會重啟進程。5 月 CFNAI 指數(shù)扭轉(zhuǎn)下跌趨勢：公布值 2.61 點，相較于 4 月的-點回升顯著。6 月指數(shù)繼續(xù)維持 5 月的擴張區(qū)間。其 3 個月移動平均值（CFNAI- MA3）從 4 月的-7.50 點上升至 5 月的-6.65 點，再上升至 6 月的-3.49 點，其中 4 大分項

30、組成中，除新增訂單銷售外，均處于環(huán)比上升趨勢。圖 11 ：芝加哥聯(lián)儲全國經(jīng)濟活動指數(shù)（CFNAI）分項10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00制造業(yè)、收入就業(yè)個人消費、房屋銷售、訂單、庫存數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Chicago, 東吳證券研究所具體觀察：生產(chǎn)相關(guān)指標貢獻了 2.22 點，遠高于 5 月的 0.84 點，然而擴張彈性有限。可能的原因在于：制造業(yè)預計消費活動將會伴隨 6、7 月美國社會重啟進程進一步加速恢復。美國本土制造業(yè)的需求為剛性需求。個人消費和房屋指標產(chǎn)生 0.4 點的貢獻，略低于于 5 月的 0.89 點，出現(xiàn)邊際收縮，然而

31、仍然處于正區(qū)間?？赡茉斐傻脑蚴情L期房屋貸款利率下行至歷史低位，利好房貸和房屋新增銷售。數(shù)據(jù)顯示，房屋貸款申請同比增速達到歷史平均水平，甚至有所超出。油價的下跌也將對消費產(chǎn)生正面影響，預計持續(xù)時間不長。當前的美國民眾的消費意愿處于擴張區(qū)間，然而并不顯著。圖 12 ：伴隨美國 30 年期住房抵押貸款利率走低，美國房屋市場指數(shù)快速回升（右軸單位：點）4.60 %854.40 %4.20 %754.00 %653.80 %3.60 %553.40 %3.20 %453.00 %352.80 %2.60 %25美國：30年期抵押貸款固定利率美國：全美住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行住房市場指數(shù)（右

32、軸）數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Chicago, 東吳證券研究所就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)對 6 月指數(shù)造成 1.74 點的貢獻，5 月該分項數(shù)據(jù)對指數(shù)的增長貢獻了 1.73 點?？傮w來看，當前的就業(yè)形勢延續(xù)了 5 月份的動能。可能造成該情況的原因是：疫情前期，實體企業(yè)對于疫情造成的停擺的預期過于悲觀，大量企業(yè)協(xié)商停薪休假、申報實際失業(yè)，并約定社會關(guān)停結(jié)束之后重新雇傭。5 月底是社會重啟進入第一階段，企業(yè)有意愿雇傭更多的員工為接下來的重啟做準備。目前社會重啟開放程度也顯著好于 4 月份社會完全關(guān)停時，用工需求顯著增加。同時，部分行業(yè)例如零售業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)的用工需求顯著增加，創(chuàng)造了大量的新增就

33、業(yè)崗位。預計持續(xù)時間有限。銷售、訂單及庫存為對 6 月指數(shù)的貢獻度為-0.24 點，而 5 月該分項數(shù)據(jù)對指數(shù)貢獻了 0.04 點的正值?？赡芤馕吨斍暗膶嶓w企業(yè)銷售數(shù)據(jù)維持低位，新增訂單保持在了量入為出的階段。企業(yè)對訂單控制以及庫存控制限制嚴格。從非耐用品訂單增速的角度來看，消費者對非必需品的需求也出現(xiàn)了嚴重下滑，企業(yè)情緒偏好于謹慎。預計未來會出現(xiàn)回升，但是幅度有限。公共部門資產(chǎn)負債表膨脹，貨幣財政雙發(fā)力無限量化寬松開啟，貨幣政策接連托底美聯(lián)儲 2008 年 11 月到 2010 年 3 月第一輪 QE，促使美聯(lián)儲總資產(chǎn)占 GDP 比值由14.08%上升至 15.57%，上升 1.49pct

34、，而從 3 月 23 日至今美聯(lián)儲開啟無限量 QE 后，該比值由 24.77%上升為 27.62%，上升了 2.85pct，力度遠大于 2008 年金融危機時期。自 3 月份以來，美聯(lián)儲政策就開始不斷在為美國經(jīng)濟基本面托底，試圖支撐看似處于自由落體狀態(tài)的美國經(jīng)濟。為了促進就業(yè)最大化和物價穩(wěn)定、促進金融體系穩(wěn)定，在進行無限量寬松的同時，美聯(lián)儲主要通過國債、MBS、信貸流動等六大方式為美國家庭和企業(yè)的信貸流動提供強有力的支持，詳情請見表 1。表 1：本輪美聯(lián)儲六大救市措施工具名稱具體內(nèi)容目的國債、MBS 等美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）將購買國債和機構(gòu)的抵押貸款支持證券（MBS）。FOMC 此

35、前曾宣布，將購買至少 5000 億美元的美國國債和至少 2000億美元的抵押貸款支持證券。此外，F(xiàn)OMC 將把購買機構(gòu)商業(yè)抵押貸款支持證券納入其機構(gòu)抵押貸款支持證券的購買范圍。信貸流動 將提供高達 3000 億美元的新融資。財政部將利用外匯穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金（ESF）向相關(guān)機構(gòu)提供 300 億美元的股本。信貸工具 設(shè)置一級市場公司信貸工具（PMCCF），以發(fā)放新債券及貸款；二級市場公司信貸工具（SMCCF），為優(yōu)質(zhì)公司的債券提供流動資金。支持市場平穩(wěn)運行和貨幣政策向更廣泛的金融環(huán)境和經(jīng)濟的有效傳 導。支持對雇主、消費者和企業(yè)的信貸流動。支持向大型雇主發(fā)放信貸。定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）貨幣

36、市場共同基金流動性工具（MMLF）TALF 將允許發(fā)行由學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業(yè)管理局（SBA）擔保的貸款以及某些其他資產(chǎn)支持的資產(chǎn)支持證券（ABS）。通過擴大貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），如將市政可變利率即期票據(jù)（VRDNs）和銀行存單納入證券范圍。支持流向消費者和企業(yè)的信貸流動。使信貸流向市政當局。商業(yè)票據(jù)融資機制（CPFF）通過擴大商業(yè)票據(jù)融資機制（CPFF），將高質(zhì)量、免稅的商業(yè)票據(jù)納入合格證券，促進信貸流向市政當局。這些措施工具的價格也將降低。促進信貸流向市政當局。數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve New York，東吳證券研究所在貨幣政策方面，美聯(lián)儲

37、 7 月議息會議“鴿聲嘹亮”，我們可以看到：（1）在疫情的沖擊下，利率區(qū)間及公開市場操作維持目前寬松導向，符合市場預期；（2）美聯(lián)儲將央行互換機制延遲到明年三月，意在緩解離岸美元流動性壓力，前期縮表傾向進一步收窄；（3）收益率曲線短端及長端利率均處于低位，實施 YCC 必要性和緊迫性不高，未來 YCC 或意在穩(wěn)定期限利差；（4）美聯(lián)儲或?qū)娀罢爸敢?，提高通脹目標或引入失業(yè)率目標以維持低利率預期。圖 13 ：2020 年 2 月至 7 月美債收益率曲線形態(tài)動態(tài)圖 14 ：美國收益率曲線倒掛指標及 TED 利差2.5 %3.00 %2.0 %2.50 %2.00 %1.5 %1.50 %1.00

38、 %1.0 %0.5 %0.0 %1236 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 20 300.50 %0.00 %-0.50 %-1.00 %mo mo mo moyr yr yr02/19/2003/19/2004/20/2005/19/2006/19/2007/20/2010Y3M利差10Y2Y利差TED利差數(shù)據(jù)來源：Investing，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源： FRED，東吳證券研究所從圖 15 可以看出，從 7 月 22 日至 7 月 29 日，美聯(lián)儲擴表主要是通過發(fā)行美國國庫券和薪水保障計劃流動性融資，其中美國國庫券增量為 167.68 億美元，薪水保障計劃流動性

39、融資為 17.89 億美元，美國國庫券的發(fā)行成了美聯(lián)儲擴表的主要方式。同時，美聯(lián)儲也在部分項目上進行了減量的調(diào)整，從 7 月 22 日至 7 月 29 日，抵押貸款支持證券減少了 62.84 億美元，貨幣市場共同基金流動性融資減少了 20.52 億美元，中央銀行流動性掉期減少了 82.81 億美元。總的來說，美聯(lián)儲在擴表的同時進行了方向上的調(diào)整，從側(cè)重金融市場信用工具的使用到側(cè)重于政府信用為標的物的工具的使用，可以說，美聯(lián)儲此次的擴表是以美聯(lián)儲和美國政府的信用進行托底的。雖然近期美聯(lián)儲出現(xiàn)了短暫的縮表，但美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模仍高于 69,000 億美元，這并不代表美國的數(shù)量型貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。本次

40、縮表的原因主要是：（1）實體流動性支持工具（包括公司債券支持工具、市政流動性便利和中小企業(yè)救助貸款）的投放速度不及臨時流動性支持工具的回收速度；（2）隨著美元流動性回歸正常，疫情期間投放的互換及回購資金開始逐步回收，到期不再續(xù)作。我們認為未來美聯(lián)儲在資產(chǎn)總規(guī)模經(jīng)歷短暫回調(diào)后將于 8 月再度進入擴表模式，原因主要是：（1）從二次疫情爆發(fā)看，美國經(jīng)濟可能再次承壓，仍然需要美聯(lián)儲政策支持；（2）從經(jīng)濟指標看，雖然近期美國 PMI、零售、就業(yè)等指標改善，但耐用品新訂單增速仍在低位徘徊；就業(yè)結(jié)構(gòu)仍不理想；（3）從貨幣政策看，7 月以來多位美聯(lián)儲官員密集發(fā)聲表明寬松貨幣政策將持續(xù)。圖 15 ：美聯(lián)儲資產(chǎn)負

41、債表變化形勢（單位：萬億美元）121086420持有證券美國國債聯(lián)邦機構(gòu)債務(wù)證券 正回購協(xié)議貸款其他聯(lián)儲資產(chǎn)逆回購協(xié)議數(shù)據(jù)來源：F，東吳證券研究所然而當前美聯(lián)儲更多的是致力于穩(wěn)定企業(yè)債市場、MBS 市場等一系列非銀金融機 構(gòu)（影子銀行機構(gòu)）可以直接參與的市場。金融機構(gòu)的負債端通常是不穩(wěn)定的，投資者 可以選擇立刻贖回。因此，在面臨大跌時，投資者的天量贖回會導致市場流動性干涸（Dry Out），這就是美聯(lián)儲前期釋放天量流動性的主因。巴塞爾資本協(xié)議三的嚴格限制下，銀 行的資產(chǎn)負債表固若金湯，然而銀行在本次流動性危機中并未起到流動性提供者的作用，而是反手吸干了流動性，和大量非銀機構(gòu)同向競速，使得市場波

42、動率擴大。不一樣的是， 由于銀行資產(chǎn)資產(chǎn)負債表非常健康，最終受損的可能只有是大量的非銀金融機構(gòu)，也就 是對沖基金、資管、和投資者。因此我們認為，未來美聯(lián)儲的擴表操作方向?qū)愿黝?市場的利率為基準，目標是穩(wěn)定全市場的波動率。短期來看，擴表不會停止。美國財政赤字擴大，貨幣化債務(wù)在弦上從圖 16、圖 17、圖 18、圖 19、圖 20 可以看出，由于財政政策和貨幣政策紛紛托底，聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模月度增量和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模月度增量均在 4 月出現(xiàn)了明顯的大幅增長，后呈現(xiàn)遞減的趨勢。聯(lián)邦財政赤字月度規(guī)模、聯(lián)邦財政支出月度規(guī)模在 4月明顯上升，5 月明顯回落后，均于 6 月達到峰值。6 月兩項數(shù)據(jù)均達

43、到峰值一方面是因為美國貨幣政策和財政政策刺激美國經(jīng)濟復蘇的力度在不斷加大，另一方面也是因為美國疫情未得到良好控制，二次疫情爆發(fā)可能性不斷增加。聯(lián)邦財政月度收入在 4 月時較 2019 年同期減少 50%以上，5 月和 6 月仍低于 2019 年同期水平但降幅均小于 30%。2020 年 4 月起，聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模和赤字規(guī)模均遠遠高于同期水平，近期美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模占美國 GDP 的 34%，聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲承壓較大。為減輕聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲承擔的債務(wù)壓力，美聯(lián)儲可能會全面接盤美國債務(wù)，債務(wù)貨幣化將終成定局。圖 16 ：2020 年同 2019 年聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模月度增量對比（單位：十億美元，縱

44、坐標為債務(wù)增量）1400120010008006004002000-200 2019財年2020財年圖 17 ：2020 年同 2019 年聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模月度增量對比（單位：十億美元）180016001400120010008006004002000-200 2019財年2020財年數(shù)據(jù)來源：，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：，東吳證券研究所圖 18 ：對比 2019 年，2020 年聯(lián)邦財政赤字月度規(guī)?？焖贁U大（單位：十億美元）圖 19 ：2020 年同 2019 年聯(lián)邦財政支出月度規(guī)模對比（單位：十億美元）4002000-200-400-600-800-1000 2019財年2020財年120

45、0100080060040020002019財年2020財年數(shù)據(jù)來源：，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：，東吳證券研究所圖 20 ：2020 年同 2019 年聯(lián)邦財政月度收入規(guī)模對比（單位：十億美元）圖 21 ：2008 年和 2020 年美聯(lián)儲 QE 力度（單位：億美元）6005004003002001000600005000040000300002000010000040 %35 %30 %25 %20 %15 %10 %5 %0 % 2019財年2020財年美聯(lián)儲總資產(chǎn)美聯(lián)儲總資產(chǎn)占GDP之比（右軸）數(shù)據(jù)來源：，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖 22 ：美國各項財政法定支出占

46、 GDP 之比圖 23 ：美國各項財政法定支出（單位：十億美元）16.00 %14.00 %12.00 %10.00 %8.00 %6.00 %4.00 %2.00 %0.00 %-2.00 %3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00-500.00 社會保障醫(yī)療保險醫(yī)療補助收入保障其他退休金和傷殘金其他項目抵償性收款社會保障醫(yī)療保險醫(yī)療補助收入保障其他退休金和傷殘金 其他項目抵償性收款數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所從圖 22、圖 23 可以看出，除抵償性收款的美國財政法定支出的規(guī)模是逐漸上升的，

47、2019 年達到了 2.8 萬億美元的規(guī)模，按規(guī)模和占 GDP 之比看，社會保障、醫(yī)療保險、醫(yī)療補助位列前三位，分別占除抵償性收款外財政法定支出的 35.88%、26.78%、14.14%，占 2019 年美國 GDP 的 4.89%、3.65%、1.93%。雖然 2020 年的數(shù)據(jù)尚未公布，但可以預見的是，由于受到新冠疫情影響，美國失業(yè)率居高不下，美國財政支出中的醫(yī)療保險、醫(yī)療補助以及社會保障這三類支出將會進一步加大，推動美國財政支出不斷走高，財政赤字不斷擴大，加上美聯(lián)儲無限量寬松政策等措施，美國聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲剩余的政策空間越來越少，公共部門資產(chǎn)負債表越來越膨脹。在企業(yè)和民眾的資產(chǎn)負債表投

48、資行為愈加保守的情況下，為了維持經(jīng)濟增長，美國政府將不得快速擴張其負債，被迫加杠桿。目前美國國會正在就第三輪財政補助進行討論，預計規(guī)模為 2 萬億美元。預計未來美國將會發(fā)行更多的國債以支持本輪財政補助。目前的計劃為：（1）符合收入標準的美國人發(fā)放現(xiàn)金補助（每人 1200 美元）；（2）大幅提高失業(yè)保障，延長失業(yè)補助至 4 個月（每周增加 600 美元）；（3）為小企業(yè)提供約 3500 億美元援助貸款；（4）為受損失嚴重的企業(yè)提供約 5000 億美元援助貸款或貸款擔保（例如航空公司）；（5）為醫(yī)療系統(tǒng)提供約 1000 億美元援助；（6）為地方政府提供約 1500 億美元的財政援助基金?？傮w來看，

49、本次補助延續(xù)前兩次補助的基調(diào)：對個人進行財政補助，對企業(yè)進行現(xiàn)金流救助。對個人的補助是一把雙刃劍，過高的補貼實際上對勞動力市場的加息，使得企業(yè)無法招聘到員工。一方面來看，個人補助可以加大居民部門的消費能力，促進消費經(jīng)濟發(fā)展。最為關(guān)鍵的是，本輪救助并未過多討論政府經(jīng)濟刺激支出計劃。預計未來還會出現(xiàn)多輪財政刺激政策，美國政府資產(chǎn)負債表或?qū)⒗^續(xù)擴張。美國財政部也正在轉(zhuǎn)變其發(fā)債結(jié)構(gòu)。美國財政部表示，8 月開始，10 年期國債新發(fā)和續(xù)發(fā)規(guī)模均增加 60 億美元，30 年期國債新發(fā)和續(xù)發(fā)規(guī)模均增加 40 億美元，20 年期國債新發(fā)和續(xù)發(fā)規(guī)模均增加 50 億美元。與上一季度相比，截至 10 月的三個月名義息

50、票發(fā)行總額將增加 1320 億美元。預計第三季度將發(fā)行 9470 億美元的國債，相較于前期預期，超出 2700 億美元。此前，美國財政部通常偏好采取滾動發(fā)行（Rollover）短期債券方式融資，借短投長，目的是為了降低其融資成本。本次融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變必將會帶來美債收益率曲線陡化。然而隨著當前加大長端國債發(fā)行的力度，我們不禁提出疑問：長端國債市場能否承接未來巨量規(guī)模的美國國債發(fā)行？目前情況還需有觀察未來的國債拍賣情況，才能回答這個疑問。私人部門資產(chǎn)負債表衰退邊緣？居民、企業(yè)需居安思危公共部門（包括美聯(lián)儲及財政部）往往通過擴大資產(chǎn)負債表-加杠桿的方式-在危機時刻承接私人部門債務(wù)，讓私人部門去杠桿以緩

51、解私人部門流動性風險，進一步也可以防止私人部門陷入資產(chǎn)負債表衰退的困境。其中“資產(chǎn)負債表衰退假說”是指，當資產(chǎn)價格（美股或房地產(chǎn)）出現(xiàn)快速下跌的時候，私人部門的經(jīng)濟行為目標將從追求利潤最大化、效用最大化，轉(zhuǎn)向至追求債務(wù)最小化：即，企業(yè)會把收入用于還債，而不是用于再投資；居民部門同樣會把大量收入用于還債，同時較大幅減少非剛性消費，信貸消費大幅下滑。圖 24 ：美國第二季度 CPI 數(shù)量指數(shù)顯示，耐用品，非耐用品消費支出下滑，美國家庭負債比例呈長期下滑趨勢（右軸單位：%）170160150140130120110100美國：個人消費支出數(shù)量指數(shù)：非耐用品：季調(diào)美國：個人消費支出數(shù)量指數(shù)：耐用品：季

52、調(diào) 美國：家庭負債比率：季調(diào)（右軸）10.1 % 10 %9.9 %9.8 %9.7 %9.6 %9.5 %數(shù)據(jù)來源：FRED，東吳證券研究所以下我們展開觀察公共部門的努力對私人部門資產(chǎn)負債表修復（或不趨向惡化）的邊際效果，以及是否當前政策就是一勞永逸了，有哪些信號顯示一旦公共部門停止“托管”、“接管”，私人部門資產(chǎn)負債表是會迅速滑向衰退，還是重回正軌？居民部門：居民終身財富或損失較大，剛性支出加壓市場拋售居民財富股票資產(chǎn)配置比例達到歷史高位美股市場的投資者以機構(gòu)投資者為主，2019 年年底美國居民部門直接持股約為 30.70%，居民部門是美股市場的第二大投資者，占比僅次于資管機構(gòu)的 34.7

53、0%。由于受到疫情沖擊，美國的居民部門，不僅未來將面臨失業(yè)率上升和收入下降的困境，而且，這個困境還伴隨美股“十年牛市”的賺錢效應(yīng)，美國家庭在股票上的資產(chǎn)配置比例（包括直接持股和間接持股）也不斷上升，目前已達到 40%（直接持股和共同基金占 22%）， 這一比例與歷史上 2002 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期接近，美國居民的資產(chǎn)處境尤為艱難。同時，之所以美國人敢以低儲蓄率和提前消費的習慣聞名于世（半數(shù)美國人銀行存款不到 1000 美元），401K 賬戶人均 100-200 萬美元的養(yǎng)老金余額是其背后最大的支撐（以美國工資中位數(shù) 5 萬美元為例，根據(jù)每年 10%的個人繳付比例和 5%的公司交付，到 65 歲退

54、休時賬戶金額超過 130 萬美元）。股市是 401K 賬戶最主要的投資方向。疫情爆發(fā)前期美股下跌 30%，相當于多數(shù)美國中產(chǎn)階層家庭一生的財富積累縮減 30%左右，對于后續(xù)美國 GDP 的重要支柱消費的影響是可想而知的。從歷史演變看，美國居民部門資產(chǎn)配置中股市和房地產(chǎn)占比呈現(xiàn)出明顯的此消彼長的情形，金融危機以來十多年基本由房到股輪動，目前兩者的差距已經(jīng)回到歷史較高水平。粗略的直接以美聯(lián)儲提供的居民賬戶年度資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)看，上一輪對股市配置的高點出現(xiàn)在 1999 年（33.3%），低點出現(xiàn) 2008 年（約為 11%）。金融危機以來持續(xù)抬升，當前對股市的配置水平已經(jīng)超過 1999 年高點，為 19

55、87 年以來新高。相比之下，對房地產(chǎn)配置的高點出現(xiàn)在 2005 年（33.10%），低點在 2012 年（23.58%），過去幾年略有企穩(wěn)回升，但依然處于相對低位。此次疫情的爆發(fā)，美國居民部門股市投資大幅減少，房地產(chǎn)投資可能仍然維持低位，大量資金會流入銀行儲蓄，推動美國居民部門儲蓄率的上升。教育、醫(yī)療支出的剛性支出和消費信貸已“不堪重負”另一方面，美國居民在收入下降或者收入增速小于資產(chǎn)增速，財富大規(guī)模縮水的同時，其教育支出、醫(yī)療支出等卻是剛性增加的，這不僅加劇了消費的萎縮，并且迫使居民不得不加速對股票資產(chǎn)的變現(xiàn)，從而進一步增加了市場拋壓。如果美股再次出現(xiàn)大跌，會對美國居民的生活支出造成較大壓力

56、，加劇貧富分化。同時，2019 年美國消費信貸的規(guī)模遠超 2008 年金融危機時期，美國居民部門消費信貸壓力較大。如果美股下跌，消費貸需求和資產(chǎn)質(zhì)量惡化會加劇相關(guān)金融中介機構(gòu)的壓力，汽車貸款和學生貸款等消費貸的逾期率可能會再創(chuàng)新高。圖 25 ：受到疫情影響，美國在途信貸違約率，信用卡、其他、房屋凈值信用額度出現(xiàn)抬頭16.00 %14.00 %12.00 %10.00 %8.00 %6.00 %4.00 %2.00 %0.00 %住房貸款房屋凈值信用額度汽車貸款信用卡學生貸款其他數(shù)據(jù)來源：FRED，東吳證券研究所同時，結(jié)合美聯(lián)儲無限量、“無底線”的量化寬松政策來看，疊加白宮、國會方面兩黨較一致的

57、加碼刺激共識（細節(jié)上仍存在較大分歧），即使失業(yè)率中期內(nèi)居高不下，美國居民層面的流動性或也不會出現(xiàn)顯著問題。也就是說，居民中期內(nèi)并不會因為流動性趨緊而出售基金和/或股票，這是美聯(lián)儲量化寬松、財政方面加碼刺激的“并不令人吃驚的”結(jié)果。但問題是，隨著疫情對美國經(jīng)濟的進一步透支，在這種傳導機制中，美聯(lián)儲、財政部對美股放水式支撐又可以支撐多久？副作用是什么？可以預見的是，美國財政政策和貨幣政策仍有一定的發(fā)展空間，后續(xù)即便疫情進一步透支美國經(jīng)濟，美國財政政策和貨幣政策仍可以繼續(xù)為美股托底，詳情分析可見本系列的第三篇。圖 26 ： 2019 年年底美股市場投資者結(jié)構(gòu)圖 27 ：美國居民部分的股票資產(chǎn)配置比例

58、不斷上升1.50%0.40%2.00%4.10% 0.30%11.40%34.70%14.90%30.70%資管機構(gòu) 居民部門 境外投資者養(yǎng)老金非金融企業(yè)保險非盈利機構(gòu)政府機構(gòu) 銀行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品設(shè)備耐用消費品房地產(chǎn)保險、養(yǎng)老金和標準化擔保計劃股票和投資基金份額貸款債務(wù)證券 通貨和存款數(shù)據(jù)來源：FRED，美國財政部，SEC，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源： Wind，東吳證券研究所圖 28 ：2019 年美國居民部門資產(chǎn)占比圖 29 ：美國居民部門股權(quán)資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資占比此消彼長其他, 12養(yǎng)老金, 22房地產(chǎn), 23耐用消費品, 5現(xiàn)金

59、、存款與貨幣基金,34.00%32.00%30.00%28.00%26.00%24.00%22.00%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018保險, 1股權(quán)與共同基金, 22貸款資產(chǎn), 110國債, 3信用債, 120.00%股票和投資基金份額房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：FRED，美國財政部，SEC，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源： Wind，東吳證券研究所圖 30 ：2008 年金融危機后美國居民部門整體杠桿水平回落但消費信貸占比不斷上升圖 31 ：2019 年美國家庭消費信貸規(guī)模遠超 200

60、8 年（單位：萬億美元）100.00%25.00%90.00%14.0080.00%20.00%12.0016.0070.00%60.00%15.00%10.0050.00%40.00%10.00%6.0030.00%4.008.0020.00%10.00%0.00%美國居民部門住房抵押占GDP之比 美國居民部門信貸市場總債務(wù)占GDP之比美國居民部門消費信貸占GDP之比(右軸)美國居民部門其他債務(wù)占GDP之比(右軸)5.00%0.00%2.000.00住房貸款住宅權(quán)益貸款 車貸信用卡貸款學生貸款其他數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源： NY Fed Credit Panel，東吳證券研