城投平臺資產整合特點

1、PartnersDestination城投平臺由于過往的定位和公益性職能，造血能力較為一般，在 43 號文剝離平臺政府融資職能之后，平臺自身的可持續(xù)發(fā)展和造血能力尤為關鍵，這也就要求平臺實現(xiàn)市場化轉型。在城投平臺轉型過程中，資產整合重組有助于資源優(yōu)化配置，更好的實現(xiàn)各項業(yè)務協(xié)同，更為重要的是，城投平臺的資產劃轉和重組是影響平臺資質的核心原因之一，需要密切關注。我們在本文中梳理了2020 年截至8 月16 日的有存續(xù)債券的城投平臺資產劃轉和資產重組情況。1、資產劃轉和資產重組概況城投平臺資產整合采取的方式分為資產劃出、資產劃入、資產置換和并購重組等五種。我們梳理了 2020 年至今（截至 202

2、0 年 8 月 16 日），52 個平臺資產整合的案例（涉及 49 家城投平臺），其中資產劃出、資產劃入、資產置換和并購重組的案例分別為 23、13、8 和 8 家，資產劃出的案例相對較多。圖表 1：2020 年截至 8 月 16 日城投平臺資產劃轉情況231388302520151050劃出劃入置換資產重組資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：個從城投行政級別來看，縣級城投平臺資產劃轉案例顯著增加。2020 年至今 49 家城投企業(yè)中行政級別為省及省會（單列市）、地級市和縣及縣級市的占比分別為 26.53%、36.73%和 36.73%。而從往年數(shù)據(jù)來看，2019 年同期共有 44 家城

3、投平臺發(fā)生資產劃轉、重組，行政級別為省及省會（單列市）、地級市和縣及縣級市的占比分別為 47.73%、40.91%和 11.36%；2018 年同期則有 42 家城投平臺，省及省會（單列市）、地級市和縣及縣級市的占比分別為 46.34%、43.90%和 9.76%。從 2018 與 2019 兩年的數(shù)據(jù)中我們可以發(fā)現(xiàn)，行政級別越高的平臺更有可能發(fā)生資產劃轉或并購重組。而 2020 年的數(shù)據(jù)則恰好相反，由此我們推斷，省及省會（單列市）層面的城投平臺資產整合已進入收尾階段，地級市平臺的整合一直在進行中，而縣及縣級市的整合則初步進入重點攻堅階段，建議對縣及縣級市的城投債加大關注。省及省會(單列市)地

4、級市縣及縣級市60504030201002017201820192020資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 注：2017、2018、2019、2020 四年數(shù)據(jù)均截至 8 月 16 日從區(qū)域分布來看，2020 年以來 49 家發(fā)生資產整合的城投企業(yè)中，企業(yè)分布較為集中的省份為浙江?。?3 家）、湖南?。? 家）、江蘇?。? 家）。而 2019 年發(fā)生資產整合的城投平臺位于前三的省份有江蘇、浙江和廣西，2018年情況類似。觀察企業(yè)分布較為集中的省份，我們可以發(fā)現(xiàn)：發(fā)生資產劃轉或并購重組的城投企業(yè)通常位于經(jīng)濟財政實力較強的地區(qū)，其中江蘇與浙江兩省城投平臺的資本劃轉與資產重組活動較為頻繁，

5、遠超其他各省。圖表 3：2019、2020 年發(fā)生資產整合的城投平臺省份分布132020年77432222211111151050浙江 湖南 江蘇 四川 重慶 福建 貴州 廣西 山東 安徽 廣東 河北 云南 河南 湖北982019年333222211111111111086420浙江江蘇廣西山東新疆福建廣東北京陜西湖南四川重慶貴州安徽河北云南遼寧天津寧夏資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：家 注：2019、2020 年數(shù)據(jù)均截至 8 月 16 日從發(fā)生資產劃轉和重組的城投平臺的評級分布來看，AAA 級別平臺的占比由去年的 29.55%降至 26.53%、AA+級由 36.36%升至 44

6、.90%、AA 級則由 34.09%降至 28.57%。拉長時間來看，AA 級城投平臺劃轉案例占比逐年下降，AA+級占比逐年上升，而 AAA 級平臺占比雖有所下滑，但絕對數(shù)量穩(wěn)定，一方面可能與整體評級中樞抬升有關，另一方面這一規(guī)律也體現(xiàn)了政府通過資產整合做大做強平臺實力的初衷。AAAAA+AA28.5745.4541.4634.0944.9022.7329.2736.3631.8229.2729.5526.531008060402002017年2018年2019年2020年資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：% 注：2017-2020 年數(shù)據(jù)均截至 8 月 16 日2、資產劃轉、資產劃出

7、2020 年至今共有 23 個平臺資產劃出案例。城投企業(yè)的資產劃出主要采取無償轉讓和無償劃出兩種形式。資產劃出通常對城投企業(yè)的總資產規(guī)模、凈資產規(guī)模、營業(yè)收入和利潤產生一定的負面影響，但影響的大小主要取決于劃出資產的規(guī)模、質量，如果劃出資產占企業(yè)凈資產比重較高，同時是企業(yè)的核心業(yè)務，則對企業(yè)的經(jīng)營和償債能力產生較大負面影響；如果劃出資產質量較差，對企業(yè)的盈利產生一定拖累，則資產劃出反而具有一定的正面影響。圖表 5：2020 年城投平臺資產劃出情況公告日期發(fā)行人具體轉出事項對公司的影響2020年1月廣西農墾劃出廣西農墾糖業(yè)集團商貿有限公司 100%股權劃出事項完成后，以2018年度計算，公司總資

8、產減少 3.13%，凈資產減少6.21%，下降未超過10%。預計2019年末，負債率（在負債不變的情況下）將從49.69%上升至51.29%2020年1月常德城投劃出常德市自來水公司、常德市政建設公司100%股權劃出公司占合并報表總資產比例不足1%2020年1月寧海交投劃出寧?？h公共交通有限公司100%的股權寧海公交2018年及2019年度經(jīng)營均虧損，且已資不抵 債，將其無償劃出，有利于公司后續(xù)發(fā)展2020年1月義烏國資劃出佛堂城投、義烏物資再生利用公司、佛堂文旅、雙江湖建設等公司 100 股權本次劃轉股權賬面價值合計為39955.34萬元，占2018年公司總資產的0.26%，凈資產的0.95

9、%資料來源：Wind，光大證券研究所 注：統(tǒng)計時間截至 2020 年 8 月 16 日，下同公告日期發(fā)行人具體轉出事項對公司的影響2020年3月嘉善國投劃出下屬嘉善縣資產經(jīng)營有限公司位于解放東路763號的資產劃轉標的價值2322.84萬元，占公司凈資產的0.167%2020年3月海江投資劃出寧波招寶實業(yè)有限公司100%股份、寧波溪口抽水蓄能電站有限公司4.47%股份劃出公司占公司總資產比例合計約0.611%，占公司凈資產比例合計約1.765%2020年3月園區(qū)國控劃出蘇州工業(yè)園區(qū)市政服務有限公司100%股權劃出公司占公司總資產比例約1.02%，占公司凈資產比例約0.55%2020年3月廣西交投

10、劃出灌陽至鳳凰、岑溪至水汶、三江至柳州高速公路公司負債減少6.76%，凈資產減少1.72%，有利于公司改善資本結構，助力后續(xù)發(fā)展2020年4月龍游國資劃出浙江龍游中北實業(yè)有限公司100%股權劃出公司占公司總資產的13.88%,凈資產的14.67%，凈利潤的30.72%，系優(yōu)質資產劃出，可能會對公司生產經(jīng)營與償債能力產生不利影響2020年4月特區(qū)建發(fā)劃出深圳市路橋建設集團有限公司100%股權改善公司整體經(jīng)營結構，進一步提高管理效率，實現(xiàn)國有資產布局的合理優(yōu)化2020年5月宣城國資劃出宣城國投置業(yè)發(fā)展有限公司51%股權、宣城宛溪置業(yè)發(fā)展有限公司100%股權、宣城博文置業(yè)有限公司100%股權劃轉后公

11、司2019年凈資產減少1.67%2020年5月蕭山國資劃出杭州蕭山環(huán)境有限公司100%股權劃轉后公司2019年總資產減少8.51%，凈資產減少7.63%2020年5月南通國投劃出眾和擔保30.64%的股權劃轉后公司2019年總資產減少3.26%，凈資產減少5.99%，營業(yè)收入減少7.28%2020年6月現(xiàn)代農投劃出成都龍泉山城市森林公園投資經(jīng)營有限公司45%的股權劃出公司占公司總資產的20.7%，凈資產的23.7%，對公司有一定影響2020年6月蒼南國投成建制劃出蒼南縣海涂圍墾開發(fā)有限公司、蒼南縣沿海投資開發(fā)有限公司、蒼南臨港產業(yè)基地投資開發(fā)有限公司劃出公司2019年合計占公司總資產的41.7

12、4%，總負債的 52.97%，凈資產的21.57%，凈利潤的14.30%，營業(yè)收入的8.47%，因此是劣質資產劃出，有助于公司改善資本結構，優(yōu)化運營成本，增強持續(xù)競爭力2020年6月蕭山國資劃出杭州蕭山國際創(chuàng)投和蕭山融資擔保公司100 股權、蕭山市民卡公司49 股權、萬向創(chuàng)業(yè)1.67 股權、蕭山農商行 4235萬股、海南高速 195.65萬股、交通銀行74.53萬股劃出公司占公司2019年凈資產的0.79%，對公司幾無影響資料來源：Wind，光大證券研究所公告日期發(fā)行人具體轉出事項對公司的影響2020年7月長沙城投集團劃出城投能源100%股權、達美文化98.2%股權、資產公司100%股權、停車

13、場公司100%股權、城投物業(yè)100%公司劃轉后，公司所有者權益共減少2.57億元，變動占2019年公司凈資產的0.36%2020年7月宜賓國資劃出五糧液股份0.77%股份優(yōu)化宜賓市國企股權結構，促進五糧液集團做強主業(yè)的同時優(yōu)化多元布局，促進其向國有資本投資平臺的轉型發(fā)展2020年7月寧波交投劃出象山港大目灣新城土地劃轉將減少公司資本公積 19.73億元，公司資產負債率由56.57%上升至57.79,%，對公司影響較小2020年7月睢寧潤企劃出江蘇融威實業(yè)有限公司100%股權劃轉后公司凈資產減少84214.32萬元，占公司2019年凈資產的6.38%2020年7月株洲城發(fā)集團劃出株洲市棚改投資有

14、限公司7.2524%股權棚改公司屬于公益性項目，2019年度未實現(xiàn)收入和利潤，對公司影響較小2020年8月渝富控股劃出重慶海富農產品市場有限公司83.33%的股權給重慶交通運輸控股集團劃出的海富農產品公司資產總額2.01億元（2019年底數(shù)據(jù)），所有者權益1.69億 元，占渝富控股總資產比例較小，對公司經(jīng)營償債能力基本無影響2020年8月三明城投劃出福建沈榕建設公司 100%股權至全資子公司福建東南設計集團資產劃出后沈榕建設公司不再納入公司合并報表，劃轉的子公司凈資產占公司凈資產比例較小，對公司影響較小資料來源：Wind，光大證券研究所、資產劃入2020 年至今共有 13 個平臺資產劃入案例。

15、城投企業(yè)的資產劃入主要采取無償劃入和增資入股兩種形式。一般而言，資產注入有利于擴大企業(yè)的資產規(guī)模、增強企業(yè)的盈利能力，但也需考慮劃入資產的質量和盈利能力以及與企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務的協(xié)同效應。圖表 8：2020 年城投平臺資產劃入情況公告日期發(fā)行人具體轉出事項對公司的影響2020年1月成都高投劃入成都國際空港新城投資集團有限公司100股權、成都高新科技服務有限公司100股權本次無償劃入資產事項將提升公司資產及業(yè)務規(guī) 模，增強公司實力2020年1月曹妃甸國控劃入曹妃甸城投99.75股權、曹妃甸控股集團56.03股權無償劃轉至本公司的子公司曹妃甸發(fā)展投資集團。將曹妃甸區(qū)國資局持有的曹妃甸金融控股集團有限公司

16、100股權公司合并范圍增加3家子公司，有利于增強公司的整體實力資料來源：Wind，光大證券研究所公告日期發(fā)行人具體轉出事項對公司的影響2020年2月溫州城投集團劃入溫州市名城建設投資集團有限公司、溫州市公用事業(yè)投資集團有限公司及溫州建設集團有限公司劃轉事項完成后，公司新增3家下屬企業(yè)，有助于增強公司實力，促進公司做大做強2020年3月海江投資劃入寧波幫博物館貿易發(fā)展有限公司100股份、寧波市近強信息科技有限公司100股份、寧波鎮(zhèn)傳后勤服務有限公司 100股份、寧波市鎮(zhèn)海數(shù)字電視有限公司100股份、寧波花季文化發(fā)展有限公司100股份、寧波鎮(zhèn)海廣通停車管理有限公司100股份、寧波市鎮(zhèn)海區(qū)市政工程有

17、限公司100股份本次劃入將更有效地優(yōu)化公司的資產管理，充實資本實力，發(fā)揮整合資源優(yōu)勢，完善上下游產業(yè)鏈的完整性，提高專業(yè)化程度，增加業(yè)務收入來源，促進公司提升核心競爭力2020年3月濱州中海創(chuàng)業(yè)劃入濱州中海城市建設運營有限公司100 股權、濱州中海城市投資開發(fā)集團有限公司100股權、 濱州經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)財金投資有限公司100股權以上變更是濱州經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)管理委員會支持公司進一步做大做強的重要舉措。以上變更完成后，濱州經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)管理委員會成為本公司的控股股東和實際控制人，有利于公司在以后得到更多來自政府的業(yè)務和資金支持；有利于公司業(yè)務的拓展和盈利能力的增強，公司的綜合實力進一步增長2020

18、年4月蕭山交投劃入蕭山路橋公司、蕭山城鄉(xiāng)測繪公司，劃入蕭山城建73.39股權，劃入蕭山地鐵投資公司劃入公司的資產規(guī)模較大，擴大公司規(guī)模增強公司整體實力2020年5月渝富控股劃入重慶商社（集團）有限公司45 股權增強公司資產實力，有利于公司持續(xù)發(fā)展2020年6月望城經(jīng)開劃入銅官公司100股權、興望公司100股權劃轉后公司資產規(guī)模有效提升，凈資產大規(guī)模增加，有利于增強公司實力2020年6月三門峽投資集團劃入澠池會盟投資有限公司 51 的股權、三門峽市陜州區(qū)財經(jīng)開發(fā)有限公司51 的股權劃入公司增加企業(yè)總資產157.43億元，凈資產 117.32億元，增強公司實力，改善資本結構2020年6月經(jīng)投集團劃

19、入景區(qū)門票和交通工具票價收入中的資源有償使用費 34.15元/人、天旅投45的股權增加公司凈資產28.61億元，提升公司對于張家界旅游景區(qū)的全方位布局和未來收入的多樣 性，提供更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流入2020年6月常高新劃入常州生命健康建設發(fā)展有限公司、常州新芯電子產業(yè)發(fā)展有限公司和常州市新北區(qū)新農村建設發(fā)展有限公司3家公司100 股權、常州市新嘉建設發(fā)展有限公司57.14 股權及江蘇省再擔保信用集團有限公司4.3633 股權劃入公司可令公司2019年總資產增加23.6 ，凈資產增加31.54 ，壯大公司資產規(guī)模，提升盈利能力資料來源：Wind，光大證券研究所公告日期發(fā)行人具體轉出事項對公司的影響2

20、020年7月仁懷水投劃入仁懷名酒工業(yè)園區(qū)投資開發(fā)有限責任公司100股權、仁懷市茅臺文化旅游開發(fā)建設投資有限公司100股權劃轉后公司新增2家下屬公司，增強公司業(yè)務經(jīng)營、資本實力2020年8月金華城投劃入商投公司100的股權劃入的商投公司截至 2019年末總資產為107.45 億元，劃入該公司有助于優(yōu)化發(fā)行人收入結構，增強公司經(jīng)營能力及經(jīng)營性現(xiàn)金流入，降低資產負債率資料來源：Wind，光大證券研究所3、資產置換2020 年至今共有 8 個平臺資產置換案例。城投企業(yè)的資產置換通常采取兩家或多家企業(yè)之間資產互換的形式。資產置換對企業(yè)產生的影響一方面需考慮置換完成后企業(yè)總資產、凈資產等財務指標的變化情況

21、，同時也需考慮置入資產的質量以及與企業(yè)原有業(yè)務的協(xié)同效應。從資產置換對企業(yè)凈資產規(guī)模的影響來看，若劃出資產為企業(yè)核心業(yè)務，劃入資產質量較差，則會對企業(yè)營業(yè)收入產生負面影響。若劃入核心業(yè)務，劃出低質量資產，則會對企業(yè)營業(yè)收入產生積極作用，一般不會對公司償債能力產生不利影響，甚至會優(yōu)化業(yè)務結構，進而提升核心業(yè)務競爭力。圖表 11：2020 年城投平臺資產置換情況2020年2月2020年2月劃出股權占集團凈資產的 9.90剝離下屬與主業(yè)關聯(lián)度不高的企業(yè)9家。將全資子公司和達市政園林、和達交通投資（含下屬控股企業(yè)約行新能源公司、參股企業(yè)城市大腦停車股份公司），參股企業(yè)地下管道公司、運河八堡船閘公司、江

22、東大橋公司劃轉至杭州錢塘新區(qū)城市發(fā)展集團有限公司，共7家。將全資子公司金沙湖公司、海寧江濱公司劃轉至杭州東部城市建設投資集團有限公司，共2家。劃入杭州大江東能源有限公司50股權，杭州華電江東熱電有限公司10股權杭經(jīng)開劃出資產占合并報表總資產比例約為8 ，且在凈資產與凈利潤層面為負，故劃出后對公司為利好。劃入公司凈利潤為負，但凈資產為正，可增強公司實力劃出長沙天誠實業(yè)有限責任公司100 股權、湖南天信文創(chuàng)發(fā)展有限公司100 股權及湖南天長置業(yè)有限責任公司 51股權。劃入長沙順之安棚戶區(qū)改造有限公司100 股權天心城投劃出公司的凈資產占公司 2018年末經(jīng)審計的凈資產的比重未超過10劃出廣陽島投資

23、100 股權。重慶兩江新區(qū)財政局合計對公司注入資本金70,201萬元江北嘴集團2020年1月對公司的影響具體轉出事項發(fā)行人公告日期資料來源：Wind，光大證券研究所圖表 12：2020 年城投平臺資產置換情況（續(xù) 1）公告日期發(fā)行人具體轉出事項對公司的影響 劃轉完成后，2019年公司總資產減少3.05，凈資產減少5.05，負債總額減少1.58，凈利潤減2020年4月龍巖投資集團 劃出人才集團100 股權，劃入祥瑞生態(tài)100股權劃出華瑞商貿公司100股權，劃入交投少10.11。短期或有不利影響，但祥瑞生態(tài)的劃入有助于公司做大做強農業(yè)板塊，協(xié)同作用、規(guī)模效應也會進一步提升、顯現(xiàn)，長期對公司利好置換

24、為公司帶來0.86億元的總資產提升，2020年6月瀘州工投集團11 股權（含獨享收益權）、高投集 同時壯大公司投資能2020年6月濟寧城投團21 股權劃出兩幅土地、兩處房產、山東財信融資擔保股份有限公司6.61股權、東方圣城租賃有限公司25.51股權；劃入10家企業(yè)，包括濟寧機場建設投資有限責任公司100股權、山東圣華瑞德市政工程有限公司99.4股權、濟寧市水利工程建設監(jiān)理中心100股權、濟寧市建筑工程質量監(jiān)督檢驗測試中心100股權、山東東方監(jiān)理咨詢有限公司53.33股權、濟寧市景昊園林規(guī)劃設計研究院100股權、山東景臻園林工程有限責任公司力，將公司業(yè)務向主營收攏，有利于長期持續(xù)發(fā)展劃入的眾多

25、公司均與地產開發(fā)有關，有助于公司打造完整產業(yè)鏈，增強主營業(yè)務競99.805股權、濟寧市新業(yè)房屋征收咨詢 爭力服務有限公司93.4股權、濟寧市住房置業(yè)擔保有限公司100股權、濟寧市保安服務總公司100股權；另有濟寧市城投文化旅游產業(yè)有限公司100股權、威海方圓大酒店100股權、山東煤炭交易中心30股權、濟寧意特物業(yè)管理有限公司100 股權劃入將嘉興工業(yè)園區(qū)建設有限公司100股權2020年7月2020年7月嘉服集團先導控股、嘉興中江水利建設開發(fā)有限公司100股權、嘉興市工業(yè)園區(qū)投資開發(fā)有限公司88.62 股權、嘉興市科圣電子信息有限公司25.4958 股權劃轉入嘉興科技城投資發(fā)展集團有限公司，同時

26、劃入嘉興科技城投資發(fā)展集團有限公司25 股權劃出先導物業(yè)公司100股權、先導商管公司100股權、先導智城公司100股權、先導城資公司100股權、銀象傳媒公司60股權；劃入停車場公司通過將眾多下屬公司整合入一家公司并獲得其股權，提高公司運營管理效率劃轉后公司所有者權益減少3.11億元，變動占2019年公司凈資產的1.23資料來源：Wind，光大證券研究所4、資產重組2020 年至今共有 8 個平臺資產重組案例。城投企業(yè)的并購重組主要采取企業(yè)及股權合并形成新的公司，上市公司通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金的方式購買股權，以及為推動平臺企業(yè)上市進行的資產劃轉和重組等形式。2020 年至今（截至 8 月 16 日），共有 8 例城投平臺資產重組案例。從資產重組方式的選擇來看，股權轉讓、整體劃轉、吸收合并等各類方式均有涉及。各類方式理論上均會對公司產生有利影響或無影響，但需警惕股東、實控人變更后雙方可能產生的問題，及此類問題對存續(xù)方的長期經(jīng)營管理產生的不利影響。圖表 13：2020 年城投平臺資產重組情況公