財(cái)政有限擴(kuò)張：財(cái)政政策八個(gè)方向性問題

1、宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250007 一、疫情影響下，財(cái)政政策會(huì)明顯放松嗎？ 3 HYPERLINK l _TOC_250006 二、預(yù)算赤字率會(huì)破“3”嗎？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 三、會(huì)發(fā)長期建設(shè)國債嗎？ 7 HYPERLINK l _TOC_250004 四、地方政府專項(xiàng)債額度會(huì)擴(kuò)大多少？ 8 HYPERLINK l _TOC_250003 五、與疫情相關(guān)的財(cái)政支出能達(dá)到多少？ 9 HYPERLINK l _TOC_250002 六、中小微企業(yè)減稅降費(fèi)的規(guī)模能達(dá)到多少？

2、9 HYPERLINK l _TOC_250001 七、與基建相關(guān)的財(cái)政支出能到多少？ 10 HYPERLINK l _TOC_250000 八、廣義財(cái)政空間有多大？ 13圖表目錄圖表 1：財(cái)政支出占比較大的是教育、社保和就業(yè)、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)等 3圖表 2：2019 年財(cái)政收支缺口，減收增支帶來財(cái)政壓力 4圖表 3： 2008-2014 年非標(biāo)和城投債等地方政府融資方式激增 5圖表 4：2012 年以來中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)財(cái)政政策的表述 5圖表 5：歷史上，財(cái)政赤字率均未破“3” 6圖表 6：美債收益率歷史新底，黃金大漲 7圖表 7：2 月全球制造業(yè) PMI 再度下跌（%） 7圖表 8： 1998

3、 年財(cái)政和貨幣政策開始轉(zhuǎn)向 8圖表 9： 1998-2002 年我國赤字額和赤字率明顯上升 8圖表 10：地方政府杠桿率偏高 8圖表 11：疫情以來，減稅降費(fèi)等政策情況 10圖表 12： 一般財(cái)政支出穩(wěn)定，政府性基金支出增長（億元） 11圖表 13： 2018、2019 年基建投資增速較差，2020 年有望回升 12圖表 14：基建資金來源 12圖表 15：PSL 規(guī)模變化 13敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明- 2 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告引言疫情影響下，我國一季度經(jīng)濟(jì)增速將明顯放緩，市場(chǎng)對(duì)會(huì)不會(huì)出臺(tái)更加積極的財(cái)政政策高度關(guān)注，本文著重分析了財(cái)政政策八個(gè)方向性問題。我們認(rèn)為，財(cái)政的總體基調(diào)是：為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長

4、翻番目標(biāo)，財(cái)政會(huì)偏向積極，但空間相對(duì)有限。而如果海外疫情失控，財(cái)政則會(huì)表現(xiàn)地更加積極。一、疫情影響下，財(cái)政政策會(huì)明顯放松嗎？疫情影響下，財(cái)政政策積極的方向確定，但程度上難以大幅放松。疫情影響的 大背景下，財(cái)政政策積極方向是確定的，但我們認(rèn)為程度上難以大幅寬松（當(dāng) 然這一判斷基于海外疫情不出現(xiàn)嚴(yán)重惡化而影響到我國出口和制造業(yè)的前提下，倘若海外疫情惡化影響到我國外貿(mào)、出口和制造業(yè)等，那么為保證我國經(jīng)濟(jì)增 長翻番的目標(biāo)，財(cái)政寬松加碼仍將出現(xiàn)），原因有以下幾點(diǎn)：第一，從財(cái)政支出的角度來看，疫情沖擊供給側(cè)，隔離導(dǎo)致生產(chǎn)、復(fù)工、開工 緩慢且困難，同時(shí)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)受到更大的沖擊，財(cái)政支出主要作用于需求側(cè)，如

5、公用事業(yè)、基建、教育、重大工程項(xiàng)目等領(lǐng)域，因此用刺激需求的方法來解 決生產(chǎn)要素供給不暢是無效的。疫情以來，國家所采取的各項(xiàng)隔離措施導(dǎo)致工 業(yè)生產(chǎn)、復(fù)工和開工緩慢。根據(jù)國金證券數(shù)據(jù)中心測(cè)算，從城市生活、交通和 人口來看，3 月以來整體復(fù)工和生產(chǎn)恢復(fù)率約為 60%，多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)受到影響，但這一問題依靠財(cái)政政策很難短期內(nèi)提供較大幫助。此外，本次影響最大的是 消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，目前第三產(chǎn)業(yè)整體復(fù)工、開工率整體仍然較低，而消費(fèi)和服務(wù) 業(yè)同樣無法通過財(cái)政寬松解決。因?yàn)樵谪?cái)政支出結(jié)構(gòu)中，教育、社保和就業(yè)、 城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林稅務(wù)等是主要支出，占比達(dá) 46.3%，而服務(wù)業(yè)和消費(fèi)占比 較少，因此對(duì)于本次疫情，單純依

6、靠擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模難以有效解決問題。圖表 1：財(cái)政支出占比較大的是教育、社保和就業(yè)、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)等2%2%3%8%3%4%5%5%6%7%8%15%10%12%10%教育社保和就業(yè) 城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)農(nóng)林水事務(wù) 一般公共服務(wù)醫(yī)療衛(wèi)生公共安全交通運(yùn)輸國防科學(xué)技術(shù)住房保障節(jié)能環(huán)保資源勘探電力文化與體育 其他來源：Wind，國金證券研究所第二，從財(cái)政收入的角度考慮，減稅降費(fèi)效果偏長期，疫情是短期沖擊，因此敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明- 3 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告同樣難以有效對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增長下行壓力。而從中長期來看，疫情對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長的影響相對(duì)有限，疊加財(cái)政去年減收增支壓力上升，收支缺口放大，再次大幅寬松的可能性不高，但我

7、們認(rèn)為中小微企業(yè)的減稅降費(fèi)政策仍值得關(guān)注。減稅降費(fèi)效果一般在半年到一年才能顯現(xiàn)效果，而疫情從歷史上來看一般是短期沖擊，長期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響有限，所以短期大力度減稅降費(fèi)作為應(yīng)對(duì)疫情的政策效用不高。從中長期來看，我們估算疫情對(duì)全年實(shí)際 GDP 增速的拖累可能相對(duì)有限，同時(shí)，部分行業(yè)在疫情結(jié)束后可能存在“回補(bǔ)性”，能夠部分對(duì)沖疫情產(chǎn)生的負(fù)面影響，再疊加去年大規(guī)模減稅降費(fèi)帶來的財(cái)政收支上的矛盾（2019 年財(cái)政支出同比均值約為 10%，財(cái)政收入同比約為 3.8%），我們認(rèn)為大規(guī)模減稅降費(fèi)可能性不高。但我們建議關(guān)注國家對(duì)中小微企業(yè)的減稅降費(fèi)政策。3.3 國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制召開新聞發(fā)布會(huì)上財(cái)政部稅政司領(lǐng)導(dǎo)

8、談到“降稅減費(fèi)”時(shí)提到“國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定推出第三批減稅降費(fèi)政策，這次聚焦的是增值稅小規(guī)模納稅人”、“2020 全年僅社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)減負(fù)就會(huì)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)超過 1萬億元”、“減稅降費(fèi)方面還會(huì)有新政策出臺(tái)”。由此可以看出，政策將會(huì)積極落實(shí)降稅降費(fèi)幫助中小微企業(yè)渡過難關(guān)。圖表 2：2019 年財(cái)政收支缺口，減收增支帶來財(cái)政壓力財(cái)政支出累計(jì)同比（%）財(cái)政收入累計(jì)同比（%）2520151052017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-

9、082019-102019-120(5)(10)來源：Wind，國金證券研究所第三，政府大力度寬財(cái)政空間相對(duì)有限。劉昆部長在 2.16求是雜志上發(fā)表文章積極的財(cái)政政策要大力提質(zhì)增效中提到“今后一段時(shí)間，財(cái)政整體上面臨減收增支壓力，財(cái)政運(yùn)行仍將處于“緊平衡”狀態(tài)。在這種情況下，單純靠擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模來實(shí)施積極的財(cái)政政策行不通，必須向內(nèi)挖潛，堅(jiān)持優(yōu)化結(jié)構(gòu)、盤活存量、用好增量，提高政策和資金的指向性、精準(zhǔn)性、有效性，確保財(cái)政經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可持續(xù)”。而財(cái)科院劉尚希院長也曾強(qiáng)調(diào)：“財(cái)政當(dāng)下的首要任務(wù)是為疫情防控提供強(qiáng)有力的資金保障，確保不因資金問題影響疫情防控，但這并不意味著財(cái)政就要“敞口花錢”，也需要有明確

10、邊界和標(biāo)準(zhǔn)”。從這樣的表述中可以看出，政府大幅放松財(cái)政空間相對(duì)有限，更多的可能注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，將錢花在刀刃上。第四，地方政府債務(wù)和杠桿率仍高，一般財(cái)政空間有限。近些年地方政府高速擴(kuò)張，積累了較高的隱形債務(wù)。政府杠桿率上升 2008 年的 10%左右上升至敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明- 4 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告2014 年最高的 24%左右，這其中統(tǒng)計(jì)的是政府顯性債務(wù)，一部分隱性債務(wù)存在于地方國企和城投公司即非金融企業(yè)杠桿當(dāng)中。綜上所述，財(cái)政政策節(jié)奏可能因疫情影響前移，但全年來看，總量影響有限。圖表 3： 2008-2014 年非標(biāo)和城投債等地方政府融資方式激增城投債和非標(biāo)融資占新增社融比例40%30%20

11、%10%0%-10%-20%來源：Wind，國金證券研究所圖表 4：2012 年以來中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)財(cái)政政策的表述年份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)財(cái)政政策的表述2012年實(shí)施積極的財(cái)政政策，要結(jié)合稅制改革完善結(jié)構(gòu)性減稅政策。各級(jí)政府要厲行節(jié)約，嚴(yán)格控制一般性支出，把錢用在刀刃上。2013年實(shí)施積極的財(cái)政政策，進(jìn)一步完善調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，厲行節(jié)約，提高資金使用效率，完善結(jié)構(gòu)性減稅政策，擴(kuò)大營改增試點(diǎn)行業(yè)。2014年繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，積極的財(cái)政政策要有力度，要促進(jìn)“三駕馬車”更均衡地拉動(dòng)增長。2015年積極的財(cái)政政策要加大力度，實(shí)行減稅政策，階段性提高財(cái)政赤字率，在適當(dāng)增加必要的財(cái)政支出和政府投資的

12、同時(shí)，主要用于彌補(bǔ)降稅帶來的財(cái)政減收，保障政府應(yīng)該承擔(dān)的支出責(zé)任。2016年財(cái)政政策要更加積極有效，預(yù)算安排要適應(yīng)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、保障民生兜底的需要。2017年積極的財(cái)政政策取向不變，調(diào)整優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，確保對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和項(xiàng)目的支持力度，壓縮一般性支出，切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理。2018年宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，積極的財(cái)政政策要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。2019年繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，積極的財(cái)政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅(jiān)決壓縮一般性支出，做好重點(diǎn)領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保基本民

13、生。來源：新華網(wǎng)，國金證券研究所整理二、預(yù)算赤字率會(huì)破“3”嗎？預(yù)算赤字率破“3”依然較難，但不能排除。我們預(yù)計(jì) 2020 年“兩會(huì)”上政府?dāng)M安排的赤字率將由 2.8%升高至 3.0%，赤字率適當(dāng)增加不可避免，但仍難以超過 3%。但如果海外疫情惡化，預(yù)算赤字率破“3”也不能排除。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明- 5 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告歷史上赤字率未超過 3%。1998 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，我國經(jīng)濟(jì)增長是面臨長期下行壓力（由 1992 年實(shí)際 GDP 同比 14.2%逐漸降至 1999 年 7.7%），政府采取積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，中央政府赤字額、赤字率以及杠桿率等指標(biāo)不斷攀升，2002 年相比

14、于 1998 年，赤字額上升了 2227 億元，赤字率上升至 2002 年最高的 2.59%，中央政府杠桿率上升了 15%（5.2%上升至 20.1%），但國家公共財(cái)政赤字率依然沒有突破 3%的紅線。2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)，我國實(shí)際 GDP 同比由 2007 年 14.2%降至 2009 年 9.4%，赤字率由- 0.57%提高到 2.23%，也未突破 3%的赤字紅線。說明即便在大的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)之下，政府赤字率依然很難突破 3%的紅線，而本次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響偏短期，長期影響有限，因此我們認(rèn)為赤字率依然難以超過 3%。圖表 5：歷史上，財(cái)政赤字率均未破“3”實(shí)際狹義赤字率（%）政府預(yù)期赤字

15、率（%）實(shí)際GDP同比（%） 2041532101501980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220140(1)來源：Wind，國金證券研究所但值得注意的是，本次海外疫情存在較高的不確定性，美國十年期國債收益率已降至 0.74%的歷史低位，美股均大幅下跌，黃金飆升，市場(chǎng)對(duì)疫情影響下的美國乃至全球經(jīng)濟(jì)非常悲觀。如果海外疫情惡化引起外需急速下滑，將對(duì)我國外貿(mào)和制造業(yè)造成負(fù)向沖擊，那么適當(dāng)提高赤字率至 3%以上以應(yīng)對(duì)內(nèi)外需下行、保增長、完成 GDP 翻番目標(biāo)也是有可能的。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明- 6 -宏

16、觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 6：美債收益率歷史新底，黃金大漲美國10年期國債收益率（%）倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）202,000151,500101,00055001971-011974-021977-031980-041983-051986-061989-071992-081995-091998-102001-112004-122008-012011-022014-032017-0400來源：Wind，國金證券研究所圖表 7：2 月全球制造業(yè) PMI 再度下跌（%）65552016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10201

17、9-022019-062019-102020-0245來源：Wind，國金證券研究所三、會(huì)發(fā)長期建設(shè)國債嗎？我們認(rèn)為發(fā)行長期建設(shè)國債的概率偏低。90 年代發(fā)行長期建設(shè)國債推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)是為應(yīng)對(duì)長期經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，我國經(jīng)濟(jì)面臨 長期下行風(fēng)險(xiǎn)。從政府工作會(huì)議的表述可以看出，財(cái)政轉(zhuǎn)向積極，積極財(cái)政表 現(xiàn)為中央政府加杠桿，具體形式是大量發(fā)行長期建設(shè)國債，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。 1997-2002 年，長期國債共計(jì)發(fā)行 6600 億元，重點(diǎn)投向水利、交通、通信等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并且長期國債帶動(dòng)銀行貸款和其他社會(huì)資金形成 3.28 萬億元，兩者合計(jì)占該時(shí)間段內(nèi)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的

18、比重達(dá)到 22.9%?，F(xiàn)階段，疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長影響是短期的，隨著開工、復(fù)工逐步改善，經(jīng)濟(jì)增長反彈概率較大，因此我們認(rèn)為發(fā)行長期建設(shè)國債的必要性不高。美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明- 7 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 8： 1998 年財(cái)政和貨幣政策開始轉(zhuǎn)向圖表 9： 1998-2002 年我國赤字額和赤字率明顯上升赤字額（億元）赤字率（右，%）赤字率上升時(shí)間財(cái)政政策貨幣政策1997年適度從緊適度從緊1998年適度從緊轉(zhuǎn)積極適度從緊轉(zhuǎn)穩(wěn)健1999年積極穩(wěn)健2000年積極穩(wěn)健2001年積極穩(wěn)健2002年積極穩(wěn)健4,00033,0002

19、2,00011,00019901992199419961998200020022004200600來源：歷年政府工作報(bào)告，國金證券研究所來源：財(cái)政部，國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，國金證券研究所四、地方政府專項(xiàng)債額度會(huì)擴(kuò)大多少？相比于 2019 年 2.15 萬億規(guī)模，地方專項(xiàng)債規(guī)模將明顯上調(diào)，區(qū)間范圍可能在3.15-3.5 萬億。地方政府專項(xiàng)債發(fā)行可能明顯增加的原因有四點(diǎn)：第一，專項(xiàng) 債不計(jì)入財(cái)政赤字，是廣義財(cái)政的重要手段；第二，基建是穩(wěn)增長的重要手段，而專項(xiàng)債是基建投資最重要的資金來源，基建投資自 2018 年“硬著陸”以來 一直較為低迷，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行基建投資首當(dāng)其沖，因此專項(xiàng)債的發(fā)行額度也 可

20、能會(huì)增加；第三，疫情對(duì)短期經(jīng)濟(jì)造成負(fù)向影響，未來國家將出臺(tái)相關(guān)政策 大力度支持企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營，其中主要政策手段之一就是專項(xiàng)債。2018， 2019 年地方政府專項(xiàng)債預(yù)算分別為 1.35 和 2.15 萬億，我們認(rèn)為 2020 年地方政府專項(xiàng)債有望升至 3.15-3.5 萬億區(qū)間當(dāng)中。第四，海外疫情如果發(fā)進(jìn)一步惡化或失控，從而導(dǎo)致我國外需下滑，拖累經(jīng)濟(jì)增長，那么作為基建穩(wěn)增長重要的資金來源專項(xiàng)債也將更加積極。但我們認(rèn)為，地方政府專項(xiàng)債仍然有地方政府債務(wù)和杠桿率的約束，其增長幅度依然受限。圖表 10：地方政府杠桿率偏高中央政府杠桿率（%）地方政府杠桿率（%）302520151052000-062

21、001-072002-082003-092004-102005-112006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-120敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明- 8 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告來源：Wind，國金證券研究所五、與疫情相關(guān)的財(cái)政支出能達(dá)到多少？本次用于疫情防控的支出預(yù)計(jì)在 2000-3000 億元左右，占全年財(cái)政支出比例在1%左右。截至 3.2，中央和各級(jí)地方政府用于疫情防控支出 1087.5 億元，從3.5 國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部副部長許宏才指出“從目前反映情況

22、看，無論是資金的及時(shí)撥付安排，資金的調(diào)度，轉(zhuǎn)移支付的下達(dá)，都是及時(shí)的、有效的，更好的發(fā)揮作用”。由此說明當(dāng)下財(cái)政用于防控疫情的支出是充足的，不會(huì)因資金問題影響疫情防控效果。我們預(yù)計(jì)最終用于防控的支出可能在 2000-3000 億元左右，這一資金量對(duì)于防控本次疫情是充分的。對(duì)于全年總財(cái)政支出 20 萬億的數(shù)量級(jí)而言，在 1%左右，因此我們認(rèn)為整體用于疫情防控的支出對(duì)于全年的財(cái)政影響是不大的。近日，財(cái)政部副部長余蔚平也表示“今年的赤字安排已經(jīng)考慮了一些不確定的因素。從目前的情況來判斷，疫情防控的支出是有保障的，對(duì)財(cái)政預(yù)算的影響也較為有限。”六、中小微企業(yè)減稅降費(fèi)的規(guī)模能達(dá)到多少？疫情以來，我國出臺(tái)

23、多項(xiàng)減稅降費(fèi)措施幫助企業(yè)，特別是中小為企業(yè)渡過難關(guān)。梳理下來可以發(fā)現(xiàn)，政策基本圍繞著 4 大類：與疫情相關(guān)的企業(yè)、個(gè)人的所得 稅和公益捐贈(zèng)相關(guān)稅種、小微企業(yè)增值稅、企業(yè)社保費(fèi)以及貸款貼息。我們預(yù) 計(jì)目前政策對(duì)中小微企業(yè)減稅規(guī)模約在 3000 左右。國家稅務(wù)總局總審計(jì)師兼貨物和勞務(wù)稅司司長王道樹表示，疫情發(fā)生以來，國家先后出臺(tái) 3 批稅費(fèi)減免政策，這些政策在 2 月份出臺(tái)，有的追溯到 1 月實(shí)施，有的 2 月當(dāng)月實(shí)施，還有的 3 月起實(shí)施。第一批政策主要聚焦疫情防控工作，目的是第一時(shí)間將政策送到抗“疫”前線。第二批政策主要聚焦減輕企業(yè)社保費(fèi)負(fù)擔(dān)，目的是降低企業(yè)用工成本、增強(qiáng)其復(fù)工復(fù)產(chǎn)信心。第三批

24、政策主要聚焦小微企業(yè)和個(gè)體工商戶，目的是增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，助其渡過難關(guān)。我們預(yù)計(jì)以上政策出臺(tái)對(duì)中小微企業(yè)的減稅規(guī)模大概在 3000 億左右。財(cái)政部表示 2020 全年降費(fèi)規(guī)模在 1 萬億以上。財(cái)政部社會(huì)保障司司長符金陵在發(fā)布會(huì)上表示，除了落實(shí)稅收減免政策外，最近又出臺(tái)了社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)減免政策，減輕企業(yè)特別是中小企業(yè)的負(fù)擔(dān)，企業(yè)的養(yǎng)老、失業(yè)、工傷三項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)階段性降費(fèi)實(shí)施以后，預(yù)計(jì) 2020 年可以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān) 5100 多億元。同時(shí)還指導(dǎo)地方在確保醫(yī)保基金長期可持續(xù)的情況下，減征部分職工醫(yī)保單位繳費(fèi)，又可以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)約 1500 億。加上去年我們把企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)由 20%降為 16%的政策

25、實(shí)施，約降費(fèi) 4300 億元，全年僅社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)減負(fù)就會(huì)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)超過 1 萬億元。綜上所述，從目前政策情況看，2020 年減稅規(guī)模約 1.3 萬億左右，相較于2019 年減稅降費(fèi) 2.4 萬億而言，邊際上力度有所減弱。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明- 9 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 11：疫情以來，減稅降費(fèi)等政策情況目的主要內(nèi)容小微企業(yè)減稅政策主要聚焦小微企業(yè)和個(gè)體工商戶，目的是增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，助其渡過難關(guān)。3月1日至5月底，免征湖北省境內(nèi)小規(guī)模納稅人增值稅，其他地區(qū)征收率由3%降至1%；個(gè)體工商戶按單位參保企業(yè)職工養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險(xiǎn)的，參照中小微企業(yè)享受減免政策；鼓勵(lì)各地通過減免城鎮(zhèn)土地使用稅等方式

26、，支持出租方為個(gè)體工商戶減免物業(yè)租金降費(fèi)政策主要聚焦減輕企業(yè)社保費(fèi)負(fù)擔(dān)，目的是降低企業(yè)用工成本、增強(qiáng)其復(fù)工復(fù)產(chǎn)信心。減免企業(yè)養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險(xiǎn)單位繳費(fèi)，對(duì)中小微企業(yè)實(shí)施不超過5個(gè)月的免征，對(duì)大型企業(yè)等其他參保單位實(shí)施不超過3個(gè)月的減半征收，對(duì)湖北省各類參保單位實(shí)施不超過5個(gè)月的免征。減征基本醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)，由各省指導(dǎo)統(tǒng)籌地區(qū)對(duì)職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)單位繳費(fèi)部分減半征收，期限不超過5個(gè)月。貸款降低企業(yè)融資成本增加貼息資金的規(guī)模，加大對(duì)重點(diǎn)保障企業(yè)專項(xiàng)貸款財(cái)政貼息的支持力度，按企業(yè)實(shí)際獲得貸款利率的50%給予貼息，這樣能夠保證這些企業(yè)的實(shí)際融資成本不高于1.6%。據(jù)向人民銀行了解，目前已經(jīng)貸款企業(yè)的實(shí)際融

27、資成本還要更低一些。個(gè)人所得稅政策主要聚焦疫情防控工 作，目的是第一時(shí)間將政策送到抗“疫”前線。對(duì)于取得政府規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的疫情防治臨時(shí)性工作補(bǔ)助和獎(jiǎng)金免征個(gè)人所得稅。個(gè)人取得單位發(fā)放的預(yù)防新冠肺炎的醫(yī)藥防護(hù)用品等免征個(gè)人所得稅。疫情防控相關(guān)企業(yè)對(duì)疫情防控重點(diǎn)保障物資生產(chǎn)企業(yè)全額退還增值稅增量留抵稅額納稅人提供疫情防控重點(diǎn)保障物資運(yùn)輸收入免征增值稅。納稅人提供公共交通運(yùn)輸服務(wù)、生活服務(wù)及居民必需物資快遞收派服務(wù)免征增值稅。對(duì)疫情防控重點(diǎn)物資生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能購置設(shè)備允許企業(yè)所得稅稅前一次性扣除。對(duì)衛(wèi)生健康主管部門組織進(jìn)口的直接用于防控疫情物資，免征關(guān)稅。公益捐贈(zèng)通過公益性社會(huì)組織和縣級(jí)以上人民政府及其

28、部門等國家機(jī)關(guān)捐贈(zèng)應(yīng)對(duì)疫情的現(xiàn)金和物品允許企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅稅前全額扣除。直接向承擔(dān)疫情防治任務(wù)的醫(yī)院捐贈(zèng)應(yīng)對(duì)疫情物品，允許企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅稅前全額扣除。無償捐贈(zèng)應(yīng)對(duì)疫情的貨物，免征增值稅、消費(fèi)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加和地方教育費(fèi)附加。擴(kuò)大了捐贈(zèng)免稅進(jìn)口范圍。來源：公開資料整理，國金證券研究所七、與基建相關(guān)的財(cái)政支出能到多少？歷史數(shù)據(jù)來看，基建資金來源于一般財(cái)政支出的規(guī)模比較穩(wěn)定，來源于政府性基金支出（廣義財(cái)政）波動(dòng)較大?；ㄙY金來源一般包括兩個(gè)方面，一是政府資金包括一般財(cái)政支出和政府性基金支出，二是社會(huì)和金融市場(chǎng)資金主要包括國內(nèi)銀行貸款、城投債、PPP 等。從歷史數(shù)據(jù)上看，一

29、般財(cái)政中用于基建領(lǐng)域的支出逐年保持穩(wěn)定，占比 11%左右，按此比例測(cè)算，2019 年一般財(cái)政支出23.8 萬億中約 2.8 萬億投向基建，而政府性基金中用于基建的支出不斷增加，占比 43%左右，按此比例測(cè)算，2019 年政府性基金支出 9.1 萬億中約 4.0 萬億投向基建，總計(jì)約 6.8 萬億財(cái)政資金投向基建，其中預(yù)算內(nèi)資金為 2.8 萬億。粗略估算，假設(shè) 2020 年一般財(cái)政支出為 25.8 萬億（同比增長 8%），則其中投向基建約為 3.0 萬億，政府性基金支出為 10.6 萬億（同比增長 13%），則其中投向基建約為 4.4 萬億，政府財(cái)政投向基建領(lǐng)域的資金為 7.4 萬億。敬請(qǐng)參閱最

30、后一頁特別聲明- 10 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 12： 一般財(cái)政支出穩(wěn)定，政府性基金支出增長（億元）一般財(cái)政中用于基建的支出政府性基金中用于基建的支出50,00040,00030,00020,00010,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020F0來源：Wind，國金證券研究所2020 年基建投資累計(jì)同比上調(diào)至 9%左右（原預(yù)測(cè) 7%）。2018 年基建投資經(jīng)歷了“硬著陸”，到 2019 年弱企穩(wěn)，但總體回升力度不大。主要原因在于配套 資金落實(shí)較慢、隱形債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)約束地方政府?dāng)U張意愿以及新籌資金

31、用于償 還拖欠款項(xiàng)等等。但隨著基建項(xiàng)目資本金比例下調(diào)、多渠道籌措資本金還是地 方政府專項(xiàng)債可作為項(xiàng)目資本金、今年提前啟動(dòng) 2020 年額度等政策逐步落實(shí)，資金來源可能得到改善，我們?cè)谌ツ昴陥?bào)中預(yù)計(jì) 2020 年基建投資有望回升至 7%?，F(xiàn)階段在疫情的影響下，國家對(duì)于基建穩(wěn)增長的意愿變得更加強(qiáng)烈，特 別是以 5G 基站建設(shè)、新能源車充電樁、城際高速鐵路和軌道交通、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等新型基建將是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)造需求的重點(diǎn)。大體估計(jì)，新基建占總體基建比例約為 6%左右，而傳統(tǒng)基建例如公用事業(yè)、交通、環(huán)保 等仍占到 90%以上，是基建托底的基石。后續(xù)需關(guān)注一季度疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響 到底有多大

32、以及海外疫情惡化程度對(duì)外貿(mào)、出口和制造業(yè)的影響來綜合決定是 否需要更大力度的支撐傳統(tǒng)基建增長。綜上所述，我們上調(diào) 2020 年全年基建 投資累計(jì)同比至 9%左右。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明- 11 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 13： 2018、2019 年基建投資增速較差，2020 年有望回升15,000新增委托信托貸款（億元）新增地方政府專項(xiàng)債（億元）基建投資累計(jì)同比（右，%）3010,000205,00010002011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01(5,000)(10)來源：Wind，國金證券研究

33、所圖表 14：基建資金來源年份政府資金（億元）金融市場(chǎng)融資（億元）社會(huì)資金（億元）基建資金財(cái)政支出政府基金城投債銀行貸款非標(biāo)融資鐵道債專項(xiàng)建設(shè)債發(fā)改委專項(xiàng)債項(xiàng)目收益?zhèn)鵓PP總額（億元）增速（%）20041691.1-0.05950.0-40.00.00.00.00.0-20052164.0-0.07301.5-250.00.00.00.00.0-20062710.7-0.08589.8941.4200.00.00.00.00.012441.9-20073463.6-2.89388.01439.2600.00.00.00.00.014893.6-20084694.4-151.011254.722

34、06.01100.00.00.00.00.019406.1-20097102.0-1895.616482.23260.61561.00.00.00.00.030301.4-20107579.318552.61895.019573.13518.61450.00.00.00.00.052568.6-20118285.118831.82994.917322.73773.9890.00.00.00.00.052098.3(0.9)201210452.614558.07803.017518.97961.61250.00.00.00.00.059544.114.3201312661.820724.5814

35、7.518502.513031.61540.00.00.00.00.074607.825.3201416330.722015.916304.920499.87782.91625.00.00.016.00.084575.113.4201519118.918385.611315.018973.04048.01600.06000.052.5140.00.079633.0(5.8)201621663.120140.914867.121083.98713.01330.07500.0834.2408.9214.296755.221.5201724081.625711.55525.123398.55908.

36、71440.01500.0679.5213.4641.189099.4(7.9)201826163.233790.16506.627964.0(10005.6)1150.00.0477.0109.71303.087458.1(1.8)201928291.339085.312237.329070.9(5558.0)380.00.0274.387.11682.5105550.520.72020F30592.444047.7來源：wind，國金證券研究所備注：1、國家統(tǒng)計(jì)局在解釋預(yù)算內(nèi)資金時(shí)表示預(yù)算內(nèi)資金包括一般財(cái)政資金和政府性基金，然而，根據(jù)我們的估算，一般財(cái)政資金和政府性基金中用于基建投資的資金量遠(yuǎn)大于國家統(tǒng)計(jì)局公布的預(yù)算內(nèi)資金用于基建投資資金量，因此，我們將一般財(cái)政資金和政府性基金分開統(tǒng)計(jì)。2、我們認(rèn)為政府性基金支出已經(jīng)包含來自于地方政府專項(xiàng)債的收入，如果再單獨(dú)列出地方政府專項(xiàng)債，會(huì)帶來重復(fù)統(tǒng)計(jì)，因此，我們只列出政府性基金中用于基建的資金量。3、PPP 融資中，我們假定財(cái)政、金融市場(chǎng)融資、社會(huì)資金占比分別為 10%、70%和 20%，由于來自于財(cái)政和金融市場(chǎng)融資的資金已經(jīng)