精譯求精之投資管理

1、精譯求精之投資管理2012年2月目錄“穿越”三部曲過去 1、1950年 機(jī)構(gòu)投資的自我批評(píng) （self-criticism）2、2003年 投資管理“明天”的轉(zhuǎn)折點(diǎn) （inflection point） Peter L Bernstein （彼得L伯恩斯坦 1974年創(chuàng)辦 Journal of Portfolio Management）而今3、2011年 贏家游戲 Charles D Ellis（高盛帝國(guó)作者查爾斯艾里斯）4、2011 美國(guó)共同基金投資者特點(diǎn) Investment Company Institute5、前路 John Bogle（先鋒基金創(chuàng)始人 約翰博格）6、領(lǐng)導(dǎo)地位基金公司成

2、功要素未來7、BlackRock規(guī)模決定地位 資本決定未來 （2011年12月 Institutional Investor 機(jī)構(gòu)投資者雜志 ）那些基金經(jīng)理8、米爾米勒的故事（Bill Miller 2005年哈佛商學(xué)院分析成功原因；2009年翻身仗；2012年Morningstar分析明星基金經(jīng)歷持續(xù)性如何）分析師corner9、偉大分析師具備哪些特征；分析師進(jìn)化史Self-criticism精譯注：這是一篇1950年的文章，刊登在當(dāng)時(shí)第四季度Financial Analyst Journal上。當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者勇敢的自我批評(píng)，今天看來。還是很勇敢。錯(cuò)就錯(cuò)了，只要不孤獨(dú)（lets be in

3、good company）和別人一起犯錯(cuò)，成為犯錯(cuò)的安慰獎(jiǎng)（consolation prize）。這里其實(shí)有背景需要強(qiáng)調(diào)：很多機(jī)構(gòu)投資在資本獲利時(shí)，很難得到credit，而造成損失時(shí)，往往受到責(zé)難，這難免讓其投資時(shí)更關(guān)注所謂的質(zhì)量（以規(guī)避將來受罰風(fēng)險(xiǎn)），而忽略價(jià)值，而我們知道“價(jià)值”是成功投資的根本。不妨對(duì)照英國(guó)情況，那里現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)投資人多是壽險(xiǎn)精算師出身，所以會(huì)將很多保險(xiǎn)的投資理念帶入其中，我們不妨多加參考。跌之前趕緊出掉，趁還沒漲瘋趕緊買入這種思維簡(jiǎn)單地講，可看作典型業(yè)余（amateur）的投資心態(tài)。業(yè)余固然與專業(yè)相對(duì)（相反），所以“專業(yè)”能夠賺錢一方面由于其內(nèi)在邏輯合理，更是得益于業(yè)余的

4、“普及”。換言之，無論是針對(duì)人還是對(duì)市場(chǎng)，賺錢的途徑中有一條是要做較早的那撥少數(shù)派（early minority）。“大家都這么做怎么辦？豈不相當(dāng)于搬起石頭砸自己的腳”，恩，這個(gè)問題合邏輯，不過不會(huì)出現(xiàn)這種情況。因?yàn)樽罱K的結(jié)果一定是未來的“進(jìn)一步折現(xiàn)”，或者說更加合理的提前反應(yīng)未來將要發(fā)生的事情。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀點(diǎn)也許不無道理：投機(jī)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值在于折現(xiàn)未來，從而將未來造成的沖擊降至最低。總之，越是成功的“早期少數(shù)派”，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值越大。它怎么就發(fā)生了呢（why，that couldnt possibly happen）很多投資童話的“墓志銘”上都有這句話。當(dāng)那些令人不安的可能性最終兌現(xiàn)，特

5、別是與預(yù)期不符時(shí)，這種想法便成為我們本能的反應(yīng)。任何影響價(jià)值的因素都有可能超預(yù)期，每股收益，利率，政府（擾亂的）競(jìng)爭(zhēng)，勞動(dòng)力成本，你隨便“點(diǎn)”吧。所以很有必要意識(shí)到，你我他本能都會(huì)“不情愿”去預(yù)測(cè)未來將要發(fā)生劇烈變化（特別是近在眼前）。思維和情感的慣性一直都“在那里”。但僅僅認(rèn)識(shí)到還不夠，要勇于對(duì)抗我們自身的想象力缺乏癥。優(yōu)秀的投資者應(yīng)該期待變化，且滿懷熱情地去迎接它。如果你覺得這些是老調(diào)重彈，或者你的結(jié)論是對(duì)變化及其必然性的預(yù)期已經(jīng)提上日程，好吧，第一，情緒（控制）上很多人做得遠(yuǎn)沒有到位。第二，如果只是預(yù)期到位，但沒有實(shí)際行動(dòng)，沒意義?？傊?，鍛煉面對(duì)大變革的處置能力非常管用。比如，拿出一段過

6、去的投資環(huán)境，把自己放到里面過一遍，看上去“俗”，其實(shí)還好。市場(chǎng)永遠(yuǎn)是正確的（the market is always right）“市場(chǎng)比我們每一個(gè)人都更了解真實(shí)情況，每個(gè)人對(duì)未來的認(rèn)知程度都是同樣（那么少），任何試圖預(yù)測(cè)未來從而做出決策的舉動(dòng)都是徒勞的”，簡(jiǎn)言之，“何必呢”。我想說的是變化是永恒的主題，只要價(jià)格自由，不管今天是多么反應(yīng)其投資價(jià)值，未來也會(huì)變動(dòng)。而投資的盈虧也皆由此產(chǎn)生。所以不要再為“不作為”找合理化外衣了吧。形勢(shì)不明朗前不要行動(dòng)（lets not act until we are certain）這也是我們本能反應(yīng)之一：規(guī)避思考，規(guī)避決策，規(guī)避承擔(dān)責(zé)任。投資本應(yīng)是一系列對(duì)風(fēng)

7、險(xiǎn)計(jì)算后做出的決策，但所謂的計(jì)算只是披上了合理化的外衣，很多是由情感驅(qū)動(dòng)，或者說所謂梳理合理化邏輯的努力不過為了支撐潛意識(shí)已經(jīng)達(dá)成的結(jié)論。淡定，鐘擺總會(huì)擺回來的（dont worry, the pendulum always swings back）這種想法造成的結(jié)果往往是無限期持有某只一開始就不該買進(jìn)的股票，然后就這樣“復(fù)利”下去。沒錯(cuò)，鐘擺是會(huì)擺回來的，但鐘的位置變了！分析師如何定位？專業(yè)的投資分析人員與上市公司高管之間最理想關(guān)系是相互理解，相互信任。分析師確信高管正在帶領(lǐng)上市公司沿著正確的方向前進(jìn)，而上市公司明白分析師會(huì)用合適的方式表達(dá)自己的觀點(diǎn)。精譯注：1950年的文章。Points

8、of Inflection: Investment Management Tomorrow精譯注：伯恩斯坦（本文作者）判斷2003年美國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)面臨以下這些轉(zhuǎn)折點(diǎn)，那今天的我們呢？研究從1975年固定傭金費(fèi)率取消，券商開始了依靠投行“貢獻(xiàn)”的生涯。也自此soft dollar和投行業(yè)務(wù)你中有我，我中有你。轉(zhuǎn)眼到了九十年代，可了不得，不僅技術(shù)變革，新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，defined-contribution退休金計(jì)劃，特別是401(k)，推動(dòng)者無數(shù)個(gè)人投資者涌入資本市場(chǎng)，共同基金的發(fā)展也迎來前所未有機(jī)遇。對(duì)于投行而言，一邊是源源不斷承銷項(xiàng)目，另一邊是對(duì)研究的迫切需求，蛋糕必須越做越大。只是量變總

9、會(huì)引起質(zhì)變，研究利益沖突問題越發(fā)明顯。對(duì)更高質(zhì)量研究的要求（基金經(jīng)理）和對(duì)費(fèi)用上升的忍耐極限（基金投資者）是各方意識(shí)到，好研究，沒有免費(fèi)午餐。既然soft dollar有問題，hard dollar只是遲早的事。雖然究竟最后費(fèi)用由基金經(jīng)理還是基金投資人誰承擔(dān)更多，尚不明朗，但有三點(diǎn)可以確定：一，soft dollar對(duì)基金投資者也是羊毛出在羊身上；二，一旦用hard dollar買來的研究，將導(dǎo)致交易頻率降低，券商傭金量減少；三，高質(zhì)量真正獨(dú)立的報(bào)告應(yīng)該帶來更高回報(bào)。指數(shù)化已經(jīng)過去的指數(shù)化投資熱潮中，幾乎所有的超額收益都來自極低的費(fèi)用，極低的換手率，以及高度分散投資。而隨著“極端”條件的消失，

10、指數(shù)投資已經(jīng)度過了上一個(gè)轉(zhuǎn)折期。以換手率為例，創(chuàng)造性毀滅一直是美國(guó)的標(biāo)簽，就算九十年代后期公司發(fā)展浪潮不再重演，index turnover也會(huì)維持一定高位，更何況，市場(chǎng)已經(jīng)得出經(jīng)驗(yàn)：front-running指數(shù)turnover通?？梢垣@利。再來看之前受到熱捧的分散投資，以2003年為例，標(biāo)普500成分公司中，前十大公司占到市值的四分之一；前二十五大公司占市值的四成，這算分散么？如果投資建議是Wilshire 5000指數(shù)或者Russell指數(shù)，實(shí)際情況是這些指數(shù)也高度受到大公司的影響，而且他們本不能算作指數(shù)組合，只能算作tracking 組合，會(huì)涉及到非常復(fù)雜的換手和平衡問題。還有一個(gè)問題

11、是指數(shù)化投資者沒有辦法控制的，即當(dāng)時(shí)投資的宏觀環(huán)境。例如，當(dāng)預(yù)期回報(bào)率為9%，甚至兩位數(shù)時(shí)，投資者自然認(rèn)為跑贏指數(shù)足以，沒必要最求超額收益，對(duì)指數(shù)化的需求會(huì)空前高漲。而當(dāng)預(yù)期收益趨向現(xiàn)實(shí)，對(duì)主動(dòng)型投資的需求會(huì)增加，那時(shí)指數(shù)投資就不那么受青睞了。換句話說，除非預(yù)期回報(bào)率再一次超高，否則指數(shù)投資很難重現(xiàn)昔日輝煌?；鶞?zhǔn)How do you do？How do you do what？基準(zhǔn)先多用來衡量基金經(jīng)理投資能力，而這種做法除了限制每位基金經(jīng)理投資風(fēng)格以外，還提出了重要的問題，這樣的比較是為了什么？組合管理的目標(biāo)是什么？是為了通過投資收益來償還現(xiàn)在以及未來確定或不確定的債務(wù)。此項(xiàng)原則適用于養(yǎng)老金，

12、大學(xué)捐贈(zèng)基金以及任何期望實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，所以衡量投資表現(xiàn)最重要因素應(yīng)該是基金經(jīng)理是否能夠在一定風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，提供所需投資回報(bào)率。沒錯(cuò)，估值，市場(chǎng)，風(fēng)控，投資過程等等對(duì)基金經(jīng)理都非常重要，我們絕不否認(rèn)，只是應(yīng)該將這些與投資者“負(fù)債”特征相結(jié)合。基金雖然投資的是資產(chǎn)，但動(dòng)態(tài)的負(fù)債水平，對(duì)投資者也非常重要。以這種心態(tài)思考制定業(yè)績(jī)衡量基準(zhǔn)尚屬非主流，但傳統(tǒng)的衡量方法已經(jīng)明顯越過了上一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。只做多各類主題的對(duì)沖基金產(chǎn)品出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)是在上世紀(jì)九十年代，當(dāng)時(shí)通脹下行，利率也穩(wěn)步下調(diào)，對(duì)更高投資回報(bào)的需求迫切。很多之前從未對(duì)對(duì)沖基金感興趣的機(jī)構(gòu)投資者開始進(jìn)入這一領(lǐng)域。投資者自然會(huì)分析，如果賣方和

13、投行通常給出的都是買入評(píng)級(jí)，而很多投資的倉(cāng)位又已經(jīng)被鎖定，市場(chǎng)更多的定價(jià)的錯(cuò)誤的概率，或者說，產(chǎn)生alpha概率更低的方向，是做多還是做空呢？答案顯而易見。九十年代泡沫破滅后，絕對(duì)收益或者說非相關(guān)收益，對(duì)投資者的吸引力大大增加。屆時(shí)對(duì)沖基金和能夠做空的傳統(tǒng)基金之間的差別將會(huì)消失。投資管理行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷過了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，未來研究將不再都寄居在投行門下；隨著高投資收益難度加大，基金經(jīng)理受到基準(zhǔn)風(fēng)格限制將成為歷史；指數(shù)化投資成本將增加，且風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大；做空的新老techniques將為基金經(jīng)理提供更多選擇。如果這些分析沒有實(shí)現(xiàn)，各位，請(qǐng)推他們一把。Winners Game精譯注：題目很好聽，贏家的游戲。

14、但“精譯”沒怎么讀出勝利的喜悅，您呢？認(rèn)識(shí)到這三個(gè)錯(cuò)誤，就能贏了。Error 1我們錯(cuò)誤地把自己的使命定義為“跑贏市場(chǎng)”。看看過去五十年發(fā)生了什么： 紐交所的交易量上漲了2000倍，從每日200萬股至今40億股； 交易主體由90%的個(gè)人投資者，直至今日90%機(jī)構(gòu)投資者； 集中度大大提高，五十家最活躍機(jī)構(gòu)占到紐交所交易量的一半，即使里面最“弱”的機(jī)構(gòu)每年花費(fèi)一億傭金換來各項(xiàng)研究服務(wù)； 衍生品市值從零至今超越現(xiàn)貨市場(chǎng)； 那時(shí)一個(gè)CFA都沒有，今天有十萬之眾，哦，還有二十萬candidates； 根據(jù)監(jiān)管要求，大多數(shù)上市公司的信息必須商品化（批量產(chǎn)出）； 各種算法和量化成為市場(chǎng)不可忽略的力量； 對(duì)沖

15、和PE基金等加劇競(jìng)爭(zhēng)； 媒體把我們連在一起； 賣方報(bào)告第一時(shí)間面對(duì)市場(chǎng)； 多年來管理費(fèi)的增長(zhǎng)超過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后累積收益。 有了這些，共同基金中，任意一年都會(huì)有六成的基金跑輸對(duì)手平均水平，任意十年，會(huì)有七成基金失意，而每二十年，都有八成基金落在平均水平之下。知道錯(cuò)在哪里了吧Error 2 我們已經(jīng)把自己當(dāng)成了一個(gè)賺錢的行業(yè)。五十年來行業(yè)發(fā)展迅速： 管理資產(chǎn)規(guī)模幾乎一路向上，翻了十倍； 管理費(fèi)用在資產(chǎn)中所占比例漲了五倍； 行業(yè)人員薪酬翻了十倍。 是啊，年復(fù)合增長(zhǎng)率5%，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的2倍，再加上開發(fā)新市場(chǎng)和新產(chǎn)品，可以達(dá)到10%，一個(gè)10%復(fù)合增長(zhǎng)的服務(wù)業(yè)，資本風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒有，難道不wonderful么

16、？投資機(jī)構(gòu)組織內(nèi)部這些年最大的變化不是研究質(zhì)量和組合管理能力，而是體現(xiàn)在我們學(xué)會(huì)了在業(yè)績(jī)靚麗時(shí)拓展新業(yè)務(wù)，在差強(qiáng)人意時(shí)維護(hù)關(guān)系。我們成為了純business，與客戶投資需求“無關(guān)”。那些為了提高business生產(chǎn)力的措施，例如成本控制，管理費(fèi)用提高等等，只能使professional的目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。Error 3 作為professional，我們忽略了真正應(yīng)該做，且只要肯做就一定能成功的事情（很諷刺），即“幫助”投資者：幫助他們明白長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)很難，幫助他們理解各類中長(zhǎng)期投資品種（先是風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)，然后才是投資受益），幫助他們認(rèn)識(shí)到自己可以成為怎樣的投資人（已具備怎樣的投資知識(shí)和技能；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)

17、、收入和流動(dòng)性的承受力；對(duì)金融的心理需求；短中長(zhǎng)期金融訴求和金融資源）。兩點(diǎn)，第一，讓投資者明白跑贏市場(chǎng)不是他們的目標(biāo)。第二投資者有共性，但更多的是個(gè)性化需求。舉個(gè)例子，全球范圍內(nèi)最受歡迎的滑雪場(chǎng)有一個(gè)共性，不僅風(fēng)景優(yōu)美，更是能為不同需求層次的游客提供最好的體驗(yàn)，達(dá)到多贏的目的。 為什么說投資者急需有意義的“幫助”呢？之前美國(guó)推行的是defined benefit（DB）養(yǎng)老計(jì)劃：成本低，長(zhǎng)期投資，管理效率高，所以投資者不需要過度操心和擔(dān)心。而現(xiàn)在已轉(zhuǎn)為defined contribution（DC）計(jì)劃，5500萬參與者將獨(dú)立管理自己的投資組合。其中20%全部投資貨幣基金（養(yǎng)老金計(jì)劃最初普遍

18、做法），同時(shí)大部分是通過sponsoring 公司參與養(yǎng)老計(jì)劃，因此有17%的“投資人”將40%以上的資產(chǎn)投資自己公司（想想如果是安然將會(huì)怎樣）。更重要的是，大部分投資者并沒有意識(shí)到這些對(duì)自己的退休生活意味著什么。令人高興的是，我們也看到了些變化（希望），市場(chǎng)上有越來越多的target date 和life cycle產(chǎn)品 精譯注：CFA協(xié)會(huì)已經(jīng)連續(xù)組織life cycle等基金理財(cái)產(chǎn)品的研討會(huì)，探討各國(guó)養(yǎng)老金模式經(jīng)驗(yàn)。占主導(dǎo)地位的401（k）資產(chǎn)管理人也提供了低成本模型，供投資者DIY。監(jiān)管部門也破天荒支持投資顧問為DC計(jì)劃參與者提供投資建議。 那些我們?cè)?jīng)根本不屑于去做，且看上去“過于”基

19、礎(chǔ)的投資咨詢，那些真正了解投資人需求的努力，是通往未來的成功之路。2011年美國(guó)共同基金持有人情況分析（以下數(shù)據(jù)均來自Investment Company Institute）2011年，44%的美國(guó)家庭持有共同基金基金持有人同時(shí)進(jìn)行其他投資比例股票型基金依然占有絕對(duì)領(lǐng)先地位大多數(shù)投資者2000年前已經(jīng)開始購(gòu)買基金基金投資者最看重的依然是業(yè)績(jī)表現(xiàn)十年or一個(gè)季度？冒尖or墊底？這項(xiàng)研究應(yīng)該說不超預(yù)期，不過還是值得一看。第一張圖，根據(jù)Morningstar數(shù)據(jù)庫(kù)，挑選全球股票型基金中十年內(nèi)（2001-2011）表現(xiàn)最好的9只基金，然后依次類推（每9只構(gòu)成一組），遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏基準(zhǔn)。（8.37% vs

20、4.52%）但同樣是這些長(zhǎng)期表現(xiàn)最好的9只基金，最差的一年平均跑輸基準(zhǔn)12.04%。而十年內(nèi)排名全球前三的基金，3年rolling業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不一致，“甚至”其中某一只曾經(jīng)墊底。結(jié)論是。Way Forward精譯注：六十年后，中國(guó)的公募基金會(huì)發(fā)展為怎樣，中間會(huì)經(jīng)歷哪些過程。當(dāng)然我們一定走有中國(guó)特色的道路，但美國(guó)共同基金六十年發(fā)展歷程也許能為我們帶來些啟示。以下是Vanguard 基金創(chuàng)辦者John Bogle 的角度。演講場(chǎng)合為2010 年CFA 年會(huì)。五大革命性變化第一，60 年前，92% 的股票為個(gè)人所有，只有8% 為機(jī)構(gòu)所有。而今天包括養(yǎng)老金和大學(xué)捐贈(zèng)基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者持有70% 股票，

21、散戶持有30%。今天50 家最大的資產(chǎn)管理公司中，有48 家同時(shí)操作基金和養(yǎng)老金。換句話說，共同基金與養(yǎng)老金管理已經(jīng)沒有本質(zhì)區(qū)別，統(tǒng)稱機(jī)構(gòu)投資者。第二，投資原則變了。曾經(jīng)，大家都推崇長(zhǎng)期投資，現(xiàn)在幾乎變都成了短期投機(jī)。曾經(jīng)基金投資的是行業(yè)，現(xiàn)在幾乎就是交易股票。我進(jìn)入這行時(shí)，共同基金每年換手率為20%，今天為100%。第三，投資策略變了。我入行時(shí)，所有的策略都圍繞選股，后來選擇基金成為關(guān)注點(diǎn)，而今天資產(chǎn)配置成為核心，被動(dòng)指數(shù)型基金廣泛被用來執(zhí)行各種資產(chǎn)配置策略。第四，結(jié)構(gòu)性變革，這點(diǎn)通常被很多人忽視?，F(xiàn)在只有Vanguard 等少數(shù)還保留當(dāng)年Massachusetts Investors Tr

22、ust 的運(yùn)營(yíng)模式，即由受托人管理（trustee），而不是外部聘用的管理公司。當(dāng)時(shí)所有的共同基金都是合伙制，管理者都是投資專業(yè)人士。而今天最大的40 家共同基金公司中，只有8 家為非上市（privately held），31 家上市（publicly held），而其中的23 家母公司都是大型金融集團(tuán)。這種模式毫無疑問會(huì)引起利益沖突，這些金融集團(tuán)是應(yīng)該以誰的利益至上，是集團(tuán)股東還是基金持有者？第五，費(fèi)用變了。上世紀(jì)五十年代時(shí)費(fèi)用占比為0.6%，六十年代降至0.48%，今天又升至0.98%。資產(chǎn)管理費(fèi)由每年1400 萬美元升至1200 億美元。過去每支共同基金平均花費(fèi)掉10-25% 的投資回報(bào)

23、，今天股票型基金平均花掉60%。我們的行業(yè)無疑發(fā)展壯大了，但是不是更好了呢？這是值得我們都應(yīng)該思考的問題。下面是John Bogle 與Davis Advisors 董事長(zhǎng)（家族第三代成員）Christopher Davis共同參與的問答環(huán)節(jié)：?jiǎn)枺簩?duì)于金融類公司冒太多風(fēng)險(xiǎn)，而且造成利益沖突的問題，如何解決？答：Davis首先我覺得剛才John Bogle 提到的很多問題與現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)大家談?wù)摰脑掝}及其營(yíng)造的氛圍不無關(guān)系。任何行業(yè)如果是將產(chǎn)品提供給客戶，那么主要計(jì)算利潤(rùn)回報(bào)；而如果提供的是服務(wù)，則應(yīng)該根據(jù)客戶反饋來衡量是否成功。比如我判斷一個(gè)醫(yī)生是不是好醫(yī)生，不是看他能掙多少錢，交多少稅，而是看

24、是否能治好病。教育和律師行業(yè)也是如此。金融服務(wù)業(yè)呢？看看我們周圍的人都在關(guān)注些什么？產(chǎn)品是否夠多，覆蓋面是否夠廣，發(fā)行新的產(chǎn)品“保鮮期”有多久？就是這些轉(zhuǎn)移了大家應(yīng)有的注意力。再說另一個(gè)問題，如果股東遭受重大損失，CEO 也逃不了干系（正如2007 年）- 懲罰應(yīng)該對(duì)稱。而金融服務(wù)業(yè)沒有做到這點(diǎn)，當(dāng)然這點(diǎn)在對(duì)沖基金領(lǐng)域更加嚴(yán)重。從業(yè)人員可以無限貪婪，因?yàn)椴粫?huì)擔(dān)心“報(bào)應(yīng)”（no fear of retribution）。經(jīng)營(yíng)者的指標(biāo)與激勵(lì)體系不一致是造成問題的根源。在我們的基金，不僅我們的家族成員，員工，股東都是基金的持有者，所以管理公司與管理基金是一致的。這樣做的必要性顯而易見。而上市基金公司

25、問題更加復(fù)雜，因?yàn)樗麄冃枰瑫r(shí)服務(wù)兩個(gè)完全不同的利益群體。不過也有基金公司做得很好，成為例外，比如T. Rowe. Price。Bogle：No man can serve two masters。我剛?cè)胄袝r(shí)，這個(gè)行業(yè)的根基是管理（stewardship）， 而不是營(yíng)銷（salesmanship）。營(yíng)銷不應(yīng)該成為我們這樣行業(yè)的核心關(guān)注點(diǎn)。大家都要爭(zhēng)取更多的資產(chǎn)管理規(guī)模，而途徑就是通過發(fā)行更加投機(jī)性的新基金，這樣管理費(fèi)用就會(huì)增加，但利益受損的無疑是新的投資者?；鸸鞠仁羌娂娚鲜校缓缶土餍谢鸸颈唤y(tǒng)轄在金融集團(tuán)中。我相信對(duì)基金持有者來講，如果基金公司不上市，對(duì)他們來講是好消息。Davis補(bǔ)充

26、一點(diǎn)，人們說不論從事哪個(gè)行業(yè)，要給客戶他們想要的，必要時(shí)“推他們一把”，但很多行業(yè)，只給客戶他們想要的，有時(shí)會(huì)害了他們。如果我的醫(yī)生只告訴我想聽的話，那我就得不到很好的治療。同理，投資顧問只對(duì)客戶講他們想聽的話，意味著擇時(shí)等等，這樣做的負(fù)面效應(yīng)比多收點(diǎn)管理費(fèi)要嚴(yán)重得多。問：作為投資者，應(yīng)該關(guān)注上市公司的治理么？答：Bogle共同基金和機(jī)構(gòu)投資者曾經(jīng)投資股票是擁有這只股票，而不只是租借（交易）股票。前者你必須關(guān)注上市公司治理，而后者不僅不會(huì)關(guān)注公司治理，而是根本不必。如果我持有這只股票不會(huì)超過六個(gè)月，我為什么要關(guān)注公司治理？而如果我買入股票是為了從這家公司的內(nèi)在價(jià)值增值過程中收益，就要關(guān)心長(zhǎng)期未

27、來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，公司治理決定一切。因?yàn)榱己玫墓局卫硎滓P(guān)心的就是長(zhǎng)期股東價(jià)值。很多機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理沒有很好地代表基金持有者或養(yǎng)老金受益人的利益，據(jù)我所知，很少大型基金會(huì)在行使股東代理投票權(quán)時(shí)投反對(duì)票。頻繁交易也是基金投資回報(bào)不令人滿意的重要原因?；鸾?jīng)理和他們的基金其實(shí)是美國(guó)公司的大股東，如果他們以委托人利益為重，就應(yīng)該對(duì)高管薪酬過高以及毫無意義的并購(gòu)等事件發(fā)生時(shí)，站出來講話。Davis事實(shí)上幾年前我第一次與Bogle 見面，就是為了這個(gè)問題。當(dāng)時(shí)我們對(duì)股票期權(quán)（stock options）沒有在利潤(rùn)表中被算作費(fèi)用項(xiàng)感到不滿，但與會(huì)計(jì)公司交涉無果，因?yàn)樗麄兊目蛻?，特別是來自硅谷的很多客戶，不希

28、望改變現(xiàn)狀。我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為只要聯(lián)合和5 到6 家機(jī)構(gòu)投資者，以我們手中的股票（影響力）足以改變這一現(xiàn)象?！拔覀儽仨毚俪蛇@一變革，因?yàn)檫@相當(dāng)于公司高管從我們的客戶手中搶奪了利益，這樣的會(huì)計(jì)是有問題的”。但我們碰到的幾家大型指數(shù)基金卻表示他們習(xí)慣于無形（“We are the invisible hand.”）。我沒想到說服同行會(huì)這么難。后來雖然機(jī)構(gòu)投資者投票問題得到了更多的關(guān)注，但解決效果仍不容樂觀?；鸾?jīng)理將手中的代理投票權(quán)“外包”給了Institutional Shareholders Services（ISS）這樣的公司。還出現(xiàn)很耐人尋味的現(xiàn)象，巴菲特既是可口可樂的董事，同時(shí)是也持有可樂糖漿

29、相關(guān)業(yè)務(wù)公司，這樣的利益沖突又該怎樣解決？在Davis 基金，我們會(huì)履行每一次投票，而且不會(huì)敷衍了事，該投贊成還是反對(duì)票都會(huì)認(rèn)真對(duì)待，一切為了長(zhǎng)期股東利益。我們都知道安然等公司董事會(huì)成員的簡(jiǎn)歷和經(jīng)歷簡(jiǎn)直是完美，但公司治理更多需要的是“執(zhí)行”，所以與其他機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合議事的失敗經(jīng)歷，反而讓我對(duì)上市公司治理有了更加清醒的認(rèn)識(shí)。我同意John 的觀點(diǎn)，如果持有期只有幾個(gè)月，公司治理不重要，不過這樣做最大副作用就是機(jī)構(gòu)投資者不懂得珍惜手中的投票權(quán)。但我們知道在所有指數(shù)型基金中，一半以上的持有者還是長(zhǎng)期投資者。Bogle機(jī)構(gòu)投資者本可以通過更加完整和“復(fù)雜”的分析研究，及時(shí)發(fā)現(xiàn)安然、花旗、雷曼、世通等公

30、司的問題。大家應(yīng)該對(duì)自己再tough 些。問：機(jī)構(gòu)的投研負(fù)責(zé)人是不是都應(yīng)該對(duì)模型進(jìn)行些修改，例如添加些風(fēng)險(xiǎn)緩沖因素等等？答：Bogle這個(gè)問題我沒法回答，因?yàn)槲冶旧砭筒幌嘈湃魏文Ｐ?。Davis風(fēng)控是每位高管的責(zé)任。舉個(gè)例子，Citi的首席風(fēng)控官需要向一位律師報(bào)告，而這位律師又要向其他律師回報(bào)，如此一來，任何風(fēng)險(xiǎn)，包括激勵(lì)機(jī)制的問題其他人都很難發(fā)現(xiàn)。據(jù)我所知JPMorgan Chase 采用的代理投票權(quán)考慮了高管持有股份的回?fù)芤约捌谙薜鹊取?jù)說，以前倫敦的Lloyd 銀行，對(duì)高管的紐扣位置都要詳細(xì)規(guī)定，甚至視為“風(fēng)險(xiǎn)”，雖說有些夸張，但對(duì)金融行業(yè)高管風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)高些，都不算terrible。再舉個(gè)例

31、子，如果美林公司不是一家上市公司，而是為高管私有，公司倒閉意味著高管一分錢都拿不到，那會(huì)是怎樣？高管像沒事發(fā)生一樣，帶著豐厚報(bào)酬走開，這種現(xiàn)象應(yīng)該有所改變。問：你們對(duì)監(jiān)管改革怎樣看？答：Bogle我們不僅需要沃克爾（Volcker Rule），我希望能夠回到Glass-Steagall 法案時(shí)代，商業(yè)銀行和投行分得清清楚楚。商業(yè)銀行只能靠吸收和發(fā)放貸款，而投行就負(fù)責(zé)承銷證券，做自營(yíng)，甚至可以運(yùn)作對(duì)沖基金。但我嚴(yán)重懷疑這些能否實(shí)現(xiàn)。Davis我也來舉個(gè)例子，房利美和房貸美，這兩家金融機(jī)構(gòu)有自己專門的監(jiān)管部門，150名拿著納稅人錢的人負(fù)責(zé)對(duì)其進(jìn)行百分之百的監(jiān)控，然后呢？ 2002 年，我們還通過了

32、Sarbanes-Oxley 法案，對(duì)會(huì)計(jì)行業(yè)沖擊不可謂不小。我個(gè)人是一家上市公司審計(jì)委員會(huì)成員，我可以告訴大家，公司花在審計(jì)上的費(fèi)用節(jié)節(jié)攀升，但然后呢？金融體系還是崩潰了，所以我對(duì)任何監(jiān)管改革都持懷疑態(tài)度。比所有監(jiān)管都要有效得多的方法就是讓高管把身家性命（financial skin）也放在公司中，只有這樣領(lǐng)導(dǎo)意志和行為才會(huì)有利于股東長(zhǎng)期利益。問：你們各自對(duì)私人資產(chǎn)如何配置？答：Bogle我相信那個(gè)關(guān)于年齡的公式，比如60歲， 就在資產(chǎn)里配置60% 的債券， 在我81 歲生日的時(shí)候，我的債券“剛好”占到81%，股票資產(chǎn)占19%。還記得1999 年時(shí)，市場(chǎng)達(dá)到了“荒謬”的高點(diǎn)，股市已經(jīng)連續(xù)20

33、 年平均回報(bào)達(dá)到17%，其中7% 屬于估值整體上升，而非公司創(chuàng)造更多價(jià)值。當(dāng)時(shí)標(biāo)普500 的平均分紅率為1%，市盈率達(dá)到35-40 倍。試問有什么理由隨后年份市場(chǎng)可以繼續(xù)提供如此高回報(bào)？當(dāng)年在Morningstar年中論壇上，我對(duì)大家說，“現(xiàn)在的情況，我一點(diǎn)股票也不想持有，因?yàn)閭梢蕴峁?%的回報(bào)，而且未來10 年確定性高得多”?，F(xiàn)在我最大的資產(chǎn)是在Vanguard 基金的養(yǎng)老金計(jì)劃。從1951 年我就開始等額投資（三分之二債券指數(shù)基金，三分之一短期公司債券基金），長(zhǎng)期復(fù)合增長(zhǎng)的威力可以很大的！Davis我首先要考慮的不僅是年齡，還有買入價(jià)格。Jahn 剛才提到的1999 年，當(dāng)時(shí)平均30

34、倍市盈率，盈利水平為3%，1% 左右分紅；而當(dāng)時(shí)債券收益率達(dá)到7.5%，哪個(gè)是泡沫顯而易見。那今天的情況又是怎樣？雀巢，可口可樂，保潔等公司收益率可以達(dá)到7-8%，再加上2-4% 的分紅率，而債券收益率僅有3-5% 左右，但我們卻看到史無前例的資金從股票基金流向債券基金，已經(jīng)達(dá)到任何12 個(gè)月的最高水平（精譯注：開會(huì)時(shí)是2010 年5 月，不過截至2011 年1 月資金依然呈流出狀態(tài)）。其次我要考慮的是否跟隨“時(shí)尚”，無論是私募股權(quán)基金，還是對(duì)沖基金，收費(fèi)太高，而且現(xiàn)在環(huán)境下流動(dòng)性不夠好。與此形成鮮明對(duì)照，大盤股中跨國(guó)公司，全球行業(yè)領(lǐng)先，雖然投資他們不夠時(shí)尚，但盈利水平高，而且可以應(yīng)對(duì)通脹，分

35、紅有保障，流動(dòng)性好，所以我會(huì)選擇他們。最后，我要考慮的因素是“站隊(duì)”，那些大家常提到的分立陣營(yíng)，在我看來其實(shí)都是假的。第一，成長(zhǎng)和價(jià)值的劃分是沒有意義的，成長(zhǎng)是構(gòu)成因素，利潤(rùn)增長(zhǎng)當(dāng)然比沒有利潤(rùn)要有價(jià)值，兩者并不可分。第二是強(qiáng)調(diào)投資國(guó)內(nèi)公司還是海外公司，如果上市公司盈利來源一半國(guó)內(nèi)一半海外，那怎么區(qū)分呢？關(guān)于現(xiàn)階段債券投資，我還有點(diǎn)補(bǔ)充，Henry Paulson 財(cái)長(zhǎng)任內(nèi)結(jié)束曾提交一份美國(guó)政府的“財(cái)報(bào)”，不僅有高管分析，還有審計(jì)報(bào)告等環(huán)節(jié)。我拿到這樣的年報(bào)，第一件事就是去查養(yǎng)老金腳注部分。報(bào)告顯示沒有儲(chǔ)備金的短期負(fù)債超出資產(chǎn)部分現(xiàn)值為420億美元。放著可口可樂這樣公司7-8% 的收益率，為什么

36、要投資利率僅有3% 的風(fēng)險(xiǎn)性極高國(guó)債？這只是我個(gè)人觀點(diǎn)。此外，我小時(shí)候，祖父就告訴我債券實(shí)質(zhì)是沒收財(cái)產(chǎn)充公憑證。沒錯(cuò)，美國(guó)經(jīng)歷了三十年債券牛市，現(xiàn)在市場(chǎng)資金看到了獲利便蜂擁而入，表面看上去是無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，也許最后卻成為無回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)。問：應(yīng)該看絕對(duì)收益還是相對(duì)收益？答：Davis基金經(jīng)理和機(jī)構(gòu)的目標(biāo)應(yīng)該與客戶預(yù)期相一致，總不能基金經(jīng)理自己覺得做得還不錯(cuò)，而客戶卻不滿意。不過我們發(fā)現(xiàn)，如果市場(chǎng)下跌，基金表現(xiàn)一般，客戶傾向絕對(duì)收益；如果市場(chǎng)上漲，基金表現(xiàn)落后，客戶傾向相對(duì)收益。如果從投研角度考慮，我們選擇標(biāo)的時(shí)一定將自己視為絕對(duì)收益投資人。我們會(huì)問，投資回報(bào)如何，現(xiàn)階段是否適合介入，風(fēng)險(xiǎn)怎樣？不會(huì)問這個(gè)

37、行業(yè)比其他行業(yè)投資前景怎樣？當(dāng)然作為我們基金，我們也要以大盤指數(shù)作為基準(zhǔn)，但前提是我們認(rèn)為大盤指數(shù)長(zhǎng)期看來可以為投資者帶來滿意回報(bào)，所以我們對(duì)持有者強(qiáng)調(diào)比基準(zhǔn)略好些就好，保持7-9% 比較符合實(shí)際。Most Likely to Succeed: Leadership in the Fund Industry精譯注：Financial Analysts Journal雜志2011年11-12月刊的一篇文章。只看開篇的幾個(gè)問題，就會(huì)覺得會(huì)有些參考意義：哪些才是美國(guó)共同基金成功的關(guān)鍵因素？是排名靠前的業(yè)績(jī)？創(chuàng)新的產(chǎn)品，還是很廣的分銷渠道？根據(jù)我們的研究，都不是，而是機(jī)構(gòu)本身的組織結(jié)構(gòu)。未來十年，成功

38、的基金公司應(yīng)該具備以下兩個(gè)特征：專注于資產(chǎn)管理，由專業(yè)人士進(jìn)行管理。所謂專注（dedicated）型資產(chǎn)管理公司是指業(yè)務(wù)收入的大部分來源于投資管理，下表顯示1990,2000,2010年三個(gè)時(shí)間點(diǎn)排名前25的基金公司的情況。由此可見，2010年底，排名前十的公司中有八家都是“專注型”基金公司，前25名中有14家是，這一情況與二十年前基本相同，且“專注型”公司所占市場(chǎng)份額有所增加。2010年底排名前十的基金公司中“專注型”市場(chǎng)份額達(dá)到47.5%，而二十年前這一比例僅有32.4%。與此相對(duì)應(yīng)，“多元化”金融公司（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入一半以上來自投資管理以外業(yè)務(wù)），一般涉足券商，零售銀行，投行，保險(xiǎn)，年金等

39、等。這一過程中具體發(fā)生了什么？為什么他們的宏偉目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)？提到多元化公司的發(fā)展歷程，不得不提“并購(gòu)”。不難想象，并購(gòu)的起落與股市走勢(shì)密切相關(guān)，具體可分為三個(gè)階段：1993-2001，銀行和保險(xiǎn)公司成為收購(gòu)的絕對(duì)主力；2002-2006，更多是多元化公司將基金業(yè)務(wù)賣給專注型基金公司；2007-2010，信貸危機(jī)使得多元公司紛紛將基金管理業(yè)務(wù)剝離。第一階段，1993年由梅隆銀行（現(xiàn)BNY Mellon）最先破冰，買入Dreyfus基金，很快被眾銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)效仿。當(dāng)時(shí)最大的一樁來自德銀買下Zurich Scudder（當(dāng)時(shí)歐洲占到所有此類交易額的四分之一）。美國(guó)本土各家券商也摩拳擦掌壯大自營(yíng)業(yè)務(wù)，

40、Morgan Stanley先后買下Van Kampen，Anderson&Sherrerd。同期專注型基金公司通過并購(gòu)?fù)緩桨l(fā)展并不多見，其中比較引人注意的是Invesco買入AIM，或者他們的擴(kuò)張目的更加明確，比如Alliance買入Sanford C. Bernstein就是希望加強(qiáng)個(gè)人高端理財(cái)業(yè)務(wù)。第二個(gè)階段，股市下跌，多元化公司擴(kuò)張興趣銳減，專注型基金公司開始發(fā)力，此時(shí)交易多是后者從前者手中得到經(jīng)過戰(zhàn)略調(diào)整后“舍棄”的基金業(yè)務(wù)，例如BlackRock從美林手中拿下大部分自營(yíng)基金業(yè)務(wù)。Salomon Smith Barney與Legg Mason達(dá)成互換協(xié)議，前者取得了后者手中的券商業(yè)務(wù)

41、，而Legg Mason由此轉(zhuǎn)型為專注型買方。第三個(gè)階段，信貸危機(jī)后，出于融資需要，多元化公司只能將盈利尚好的基金業(yè)務(wù)先出售，AIG，美國(guó)銀行，巴克萊，Lincoln Insurance都是這種情況。換句話說，到了今天，并購(gòu)形勢(shì)與第一波基本逆轉(zhuǎn)。現(xiàn)在在頂尖共同基金中已少見多元化公司的身影，銀行系算是相對(duì)比較不錯(cuò)的，J.P. Morgan和BNY Mellon主要得益于為機(jī)構(gòu)服務(wù)的貨幣市場(chǎng)基金，這樣充分發(fā)揮托管和交易的長(zhǎng)處?！敖鹑诖蟪小钡母拍顬槭裁词×四?？主要有四方面原因：第一，基金銷售體現(xiàn)的是開放的競(jìng)爭(zhēng)格局。當(dāng)初在買入某一品牌基金時(shí)，多元化公司的確花了大價(jià)錢，且希望能夠?qū)⑵渑c自家產(chǎn)品一同打

42、包銷售，但事實(shí)是高端客戶在意的是基金本身，而不是渠道，監(jiān)管規(guī)定也限制類似明顯有激勵(lì)嫌疑的銷售行為?；ヂ?lián)網(wǎng)的普及等等也降低了投資者對(duì)基金“忠誠(chéng)度”。第二，交叉銷售“沒那么簡(jiǎn)單”。富達(dá)的教訓(xùn)值得借鑒，當(dāng)時(shí)富達(dá)開發(fā)信用卡業(yè)務(wù)，旨在出售給基金用戶。但一方面老用戶都是按時(shí)投放，利息收入很難實(shí)現(xiàn)，而老用戶又很反感信用卡年費(fèi)做法，所以最終富達(dá)不得不將該業(yè)務(wù)出售給一家商業(yè)銀行。再說就算客戶群存在交叉，掌握所有牌照的銷售人才也不好找。第三，人的因素。投資人才一般都希望在一個(gè)小的環(huán)境伸展拳腳，多元化的公司各種預(yù)算審批和無處不在的人力資源會(huì)令其不爽。如果業(yè)績(jī)做得好，大公司會(huì)心甘情愿給投資經(jīng)理比總裁還高的薪酬么？類似

43、股份的激勵(lì)能通過公司那道關(guān)么？所有者（ownership）身份對(duì)投資專業(yè)人士而言非常重要，Affiliated Managers Group，被稱為最成功典范之一，就是在買入任何公司股份時(shí)，公司只占到50-71%，其余投資算作基金經(jīng)理“激勵(lì)”。對(duì)多元化公司不滿意的人才自然會(huì)離職，甚至?xí)粤㈤T戶，只要10萬元的啟動(dòng)資金，分銷和行政可以外包，當(dāng)然最重要的是他們必須具備自己的品牌效應(yīng)。三巨頭（富達(dá)，先鋒，Capital）體現(xiàn)出哪些共同優(yōu)勢(shì)呢？首先，專注。雖然富達(dá)和先鋒同時(shí)涉足record-keeping退休金計(jì)劃，零售券商等業(yè)務(wù)，但主業(yè)從未改變。其次，平行管理結(jié)構(gòu)。CEO和專門負(fù)責(zé)投資的員工中間“沒

44、那么多層”。Capital甚至規(guī)定所有辦公室必須一樣大小，包括總裁和主席在內(nèi)的所有人必須“管錢”，所有領(lǐng)導(dǎo)只要涉及基金的決策必須首先聽取一線重要投資崗位的意見。再次，三家公司的薪酬體系“務(wù)實(shí)”，除市場(chǎng)化薪酬水平外，推薦“牛股”的研究員獎(jiǎng)金可以比基金經(jīng)理高。最后，三家公司都是私人持有，因此不必面對(duì)公眾股東短期定期的業(yè)績(jī)壓力。三家公司創(chuàng)立人家族控股，或基金股東控股，或合伙制。但這樣做其實(shí)也有弊端，比如由于沒有上市交易，難以評(píng)價(jià)員工手中的股價(jià)。富達(dá)和Capital使用的是非常復(fù)雜的公式，先鋒采取的是以基金業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)評(píng)估年終獎(jiǎng)中的股價(jià)。同時(shí)也產(chǎn)生后續(xù)問題，例如管理層交接時(shí)，只能由公司出面，從“老領(lǐng)導(dǎo)”

45、手里買了股份再賣給“新領(lǐng)導(dǎo)”。融資問題也是這類公司在并購(gòu)時(shí)常會(huì)遇到的問題，所以少見其大手筆收購(gòu)。鑒于此，推薦Public-Private Model。25家最優(yōu)秀基金公司中，有8家上市，其中4家情況如下：Federated采取的是dual （雙重）股權(quán)結(jié)構(gòu)，由創(chuàng)辦者和公司高管行駛所有投票權(quán)。T.Rowe Price大部分股票持有人是公司現(xiàn)任和離任員工。Franklin Templeton三分之一的股份掌握在創(chuàng)始人家族和高管手中。PNC，美國(guó)銀行和巴克萊銀行等三家先后被BlackRock并購(gòu)的機(jī)構(gòu)雖然在董事會(huì)有席位，但未經(jīng)管理層允許不得追加股份。所有這些形式可以使管理層和員工方便套現(xiàn)，同時(shí)為并購(gòu)

46、提供彈藥。例如Franklin Templeton最近幾次成功收購(gòu)“互補(bǔ)性”業(yè)務(wù)（Fiduciary Trust），為發(fā)展高端業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。BlackRock作為一家債券起家的公司，上市后大踏步向股票業(yè)務(wù)進(jìn)軍，2005年收購(gòu)State Street研究后，2009年還拿下了巴克萊的ETF業(yè)務(wù)。當(dāng)然上市也不是沒有“弊端”，比如定期業(yè)績(jī)壓力會(huì)“干擾”長(zhǎng)期投資框架，受到Sarbanes-Oxley法案監(jiān)管等等。但事實(shí)證明，這些“代價(jià)”是值得的，混合型（hybrid）股權(quán)結(jié)構(gòu)降低成本，不過優(yōu)勢(shì)疊加的前提是管理層掌握大局。BlackRock is remaking the capital markets

47、 精譯注：全球管理資產(chǎn)規(guī)模排名第一的公司如此大刀闊斧的改革，這個(gè)。離我們有多遠(yuǎn)？背景：促使BlackRock改革的推動(dòng)力包括：宏觀層面以美元進(jìn)行的交易越來越少，法國(guó)銀行危機(jī)再一次引起世界同行恐慌，投資者要求更多“保證”致使投資成本提高，資產(chǎn)管理公司文化面臨重塑。監(jiān)管層面的變化：巴塞爾協(xié)議III對(duì)銀行資本金提出更高要求；Dodd-Frank改革法案和Consumer Protection Act直接對(duì)銀行業(yè)務(wù)模式提出挑戰(zhàn)。導(dǎo)致流動(dòng)性不足，主要體現(xiàn)在一方面BlackRock買賣證券的難度加大，另一方面投資者很難達(dá)成滿意成交價(jià)。例如一級(jí)市場(chǎng)交易商持有的公司債在信貸危機(jī)之前高峰曾達(dá)2400億美元，而現(xiàn)

48、在只有30%左右。這種流動(dòng)性差距對(duì)投資經(jīng)理構(gòu)成了“戰(zhàn)略性威脅”。改革目標(biāo)直指：證券買賣方關(guān)系投資經(jīng)理，投資者，賣方投行，上市公司等尋求資本各方，價(jià)值鏈將重塑。以前投行根據(jù)專長(zhǎng)分析上市公司資本結(jié)構(gòu)，建議其發(fā)債或回購(gòu)等等，再拿著“訂單”上門找買方的投資經(jīng)理，由后者代表個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資，從而完成整個(gè)過程?，F(xiàn)在BlakRock不想被動(dòng)地“等”，而是部分取代華爾街投行，自己找到上市公司并達(dá)成交易，從而降低成本；同時(shí)利用公司內(nèi)部強(qiáng)大的“網(wǎng)絡(luò)”，直接達(dá)成交易。需要指出的是，以BlackRock的地位和實(shí)力，一旦形成規(guī)模和趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要么效仿，要么拱手相讓市場(chǎng)份額。已打響的行動(dòng)：成立全球capita

49、l market desk,syndicate desk，加強(qiáng)電子交易能力。具體操作如下：公司2011年企業(yè)信貸涉及的資本額有五分之一都來自剛成立不久的capital market部門?，F(xiàn)主要走兩條路，一是反向咨詢（reverse inquiry），與投資經(jīng)理就某一想法進(jìn)行探討，然后拿出設(shè)計(jì)好的條款和價(jià)格后，去找broker-dealer，在由后者找到相關(guān)上市公司或者財(cái)務(wù)有需要幫助的公司。各方都清楚這項(xiàng)交易背后是實(shí)力雄厚的BlackRock，對(duì)于BlackRock可以獲得更有益于自己組合的對(duì)待，整個(gè)過程更加meaningful。Capital market部門截止2011年12月40%資金（5

50、0筆）的另一投向即戰(zhàn)略性資本注入。例如剛剛完成為某大型醫(yī)藥類企業(yè)并購(gòu)交易提供bridge capital，從中收取100至150個(gè)基點(diǎn)的費(fèi)用。BlackRock目前計(jì)劃2012年一季度加大在歐美的capital market部門的力度，2013年初以此拓展亞洲的股票和債券市場(chǎng)。syndicate本是典型賣方投行業(yè)務(wù)，由同一desk向世界各地投資者公布某項(xiàng)投資機(jī)會(huì)和信息，現(xiàn)BlackRock成立自己的syndicate desk，等于向投行開放了統(tǒng)一窗口，每當(dāng)投行上門，可通過這個(gè)剛剛成立一年的部門，著急分布在全球的BlackRock投資經(jīng)理，這樣可以集中火力和關(guān)注點(diǎn)。借此，公司評(píng)估的不僅是各市場(chǎng)

51、波動(dòng)性，信用評(píng)級(jí)等，還能了解broker-dealer更多的信息。一旦發(fā)現(xiàn)此交易定價(jià)不合理，可以迅速轉(zhuǎn)向其他業(yè)務(wù)部門。圍繞著流動(dòng)性問題，就不得不提電子交易和內(nèi)部交叉交易，眾所周知，BlackRock的殺手锏解決方案產(chǎn)品BlackRock Solutions每年處理交易高達(dá)10萬億美元，肥水不流外人田，現(xiàn)在公司正在建立“社區(qū)”，交易可以由客戶選擇，通過BlackRock系統(tǒng)在內(nèi)部達(dá)成，2012年初即可問世。“隨著流動(dòng)性提出的各項(xiàng)挑戰(zhàn)，science of trading將更加復(fù)雜。公司總裁Robert Kapito：與另一創(chuàng)始人Larry Fink廣為所知不同，他行事低調(diào)，卻是公司改革的第一推手

52、和內(nèi)部文化締造者。由其親述改革：“當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境和之前過多流動(dòng)性，使我們看到現(xiàn)在華爾街資本池在大大縮水，杠桿已經(jīng)由過去的三十倍降低至現(xiàn)在的八倍。投行的資產(chǎn)負(fù)債表已不能支持那些多交易量。未來的交易模型將是originate-to-manage，既然買方的職責(zé)是管理資產(chǎn)，那一切就應(yīng)該回歸本源。華爾街將不再儲(chǔ)存風(fēng)險(xiǎn)然后將其流通，買方自身將更加提早介入這一切”。知道要做什么很重要，但明確不會(huì)去做什么往往更重要。除了構(gòu)筑“中國(guó)墻”以防范合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，以及游說監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)應(yīng)該對(duì)于提供流動(dòng)性的一方給予更多時(shí)間以對(duì)沖現(xiàn)有倉(cāng)位等等，BlackRock還不斷強(qiáng)調(diào)其并無意取代賣方投行，或者復(fù)制其高成本架構(gòu)及業(yè)務(wù)模式，做

53、多可稱為mini投行，且今天所做一切不過是為了更好利用自身優(yōu)勢(shì)。以往“精譯”涉及過的BlackRock內(nèi)容：附一 2010年4月Larry Fink作為BlackRock創(chuàng)辦者，也是全球第一資產(chǎn)管理公司整合的操盤者，公司每一步清晰的發(fā)展路徑都由他親自描繪。在就BlackRock/BGI收購(gòu)案接受采訪時(shí)表示，“資產(chǎn)管理行業(yè)變化非常迅速，現(xiàn)在已經(jīng)到了規(guī)模至上（scale is paramount）階段。市場(chǎng)經(jīng)歷過銀行業(yè)整合（consolidation），最終結(jié)果是前九大銀行擁有全部存款額60%。投行和保險(xiǎn)行業(yè)也經(jīng)歷過類似的整合，現(xiàn)在輪到我們了”。Larry Fink另一項(xiàng)預(yù)言是ETF產(chǎn)品將使投資者

54、行為發(fā)生根本性變化，理由是ETF可以使投資其他國(guó)家和地區(qū)更加簡(jiǎn)便（simplicity and ease），比如可以直接投資印度和中國(guó)。同時(shí)ETF提供更好的流動(dòng)性和透明度(liquidity and transparency)。投資者將可以更加便捷地進(jìn)行進(jìn)行全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置，這將從根本上改變單一市場(chǎng)的（運(yùn)行）性質(zhì)。但Larry Fink認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)ETF存在重大誤讀，即沒有認(rèn)識(shí)到不同資產(chǎn)與操作策略之間轉(zhuǎn)換的“大提速”會(huì)帶來劃時(shí)代意義。我們有理由相信BlackRock收購(gòu)BGI主要考慮到對(duì)未來幾年機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者對(duì)靈活度以及beta產(chǎn)品需求的激增。作為一家重視風(fēng)險(xiǎn)控制的資產(chǎn)管理公司，控制公司形

55、象風(fēng)險(xiǎn)同樣重要。這方面BlackRock和Larry Fink尤其值得學(xué)習(xí)。舉幾項(xiàng)事例說明，概括講就是抓住關(guān)鍵一到兩點(diǎn)，樹立在投資者心目中高大形象。很少有投資者了解BlackRock也曾經(jīng)從證券化產(chǎn)品中大賺特賺；也曾經(jīng)在國(guó)會(huì)大力游說不要救助還款有困難的抵押貸款者；在高盛等華爾街CEO將巨額獎(jiǎng)金返還后，Larry Fink掏錢很慢。市場(chǎng)對(duì)BlackRock留有哪些印象呢?通過公司高層在各種場(chǎng)合不斷強(qiáng)調(diào),市場(chǎng)共識(shí)是，首先公司與納稅人沒有利益沖突，即沒有像其他華爾街金融機(jī)構(gòu)從納稅人手中借錢；其次與客戶沒有沖突，公司從不會(huì)設(shè)立自營(yíng)賬戶。這樣的口碑使BlackRock左右逢源。2008年3月，先是JPM

56、organ Chase聘請(qǐng)BlackRock評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)提出的收購(gòu)貝爾斯登是否值得做。緊接著第二天，聯(lián)儲(chǔ)就聘請(qǐng)BlackRock管理JPMorgan不愿意接受的資產(chǎn)。BlackRock與Barclays Global Investors整合具備一定“先天優(yōu)勢(shì)”：首先，二者業(yè)務(wù)模式重合很小，而互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)明顯。全部整合過程僅裁員200人，也可以看出“陣痛”很小。整合前，BlackRock主動(dòng)型管理組合規(guī)模為1.3萬億，被動(dòng)僅為1000億；而BGI被動(dòng)型管理組合規(guī)模為1.4萬億，主動(dòng)僅為3520億。整合后BlackRock自然可以吸引更多養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司等客戶。其次，具體到融合階段，軟性（文化）與硬性（

57、技術(shù)）因素都很重要。軟性的文化融合需要長(zhǎng)期觀察（“精譯”也會(huì)繼續(xù)跟蹤相關(guān)信息）。BlackRock一直強(qiáng)調(diào)的文化是“One BlackRock”，即同一個(gè)操作系統(tǒng)，同一套程序，同一個(gè)目標(biāo)（無論客戶資產(chǎn)規(guī)模大小，提供同樣質(zhì)量的服務(wù)）。現(xiàn)階段可以為我們提供參考的經(jīng)驗(yàn)是，BlackRock此前為了加強(qiáng)自身“短板”，對(duì)固定收益類基金進(jìn)行改革。CEO認(rèn)為主要矛盾是很多組合經(jīng)理都是身兼數(shù)職（wear multiple hats）。2008年同類中17支基金表現(xiàn)為同類50%以下，甚至有7支位列倒數(shù)30%。角色定位明確后，收益明顯改善。這里一定要指出，在與BGI技術(shù)整合方面，BlackRock Solutio

58、ns 可以稱得上是BlackRock“殺手锏”。這是BlackRock用于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析的十分強(qiáng)大技術(shù)平臺(tái)。為全球9萬億規(guī)模的資產(chǎn)進(jìn)行過風(fēng)險(xiǎn)分析，客戶包括公司，養(yǎng)老基金，以及政府機(jī)構(gòu)。BlackRock對(duì)風(fēng)控的人力物力投入可謂“驚人”，BlackRock Solutions有2300名員工，其中600人直接面對(duì)客戶，1500人負(fù)責(zé)處理數(shù)據(jù)，還有200人不分晝夜趕在每天風(fēng)控報(bào)告發(fā)出前，檢查各種可能出現(xiàn)的錯(cuò)誤和問題。具體的風(fēng)控體系名為Aladdin，實(shí)時(shí)監(jiān)控37個(gè)客戶的所有操作。（精譯注：資料中對(duì)風(fēng)控體系的形容是clone 克隆37個(gè)客戶的資產(chǎn)組合）。BlackRock同時(shí)對(duì)非直接管理的客戶組合也提

59、供風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告。也就是說，經(jīng)過BlackRock風(fēng)控體系管理的資產(chǎn)超過12萬億（9萬億+3.4萬億）。2008年BlackRock受紐約聯(lián)儲(chǔ)委托，分析貝爾斯登資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，以此為出售給JP Morgan做參考，獲得這單生意的原因之一是貝爾斯登曾經(jīng)為其客戶。以往“精譯”涉及過的BlackRock內(nèi)容：附二 2010年11月BlackRock現(xiàn)為全球最大的money manager，F(xiàn)ink認(rèn)為曾經(jīng)做過的worst trade不是輸給了市場(chǎng)，而是自己。“只要在市場(chǎng)一天，就會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)很好的idea，卻在各種經(jīng)濟(jì)條件下成為噩夢(mèng)，也可能本來很失敗的trade卻取得了莫名其妙的成功。當(dāng)年我準(zhǔn)備離開

60、第一波士頓，那段日子非常非常煎熬，我不確定自己應(yīng)該做什么，但是我知道兩點(diǎn)，第一我應(yīng)該離開賣方，第二華爾街正在經(jīng)歷一場(chǎng)巨變。華爾街生產(chǎn)的各種證券產(chǎn)品，作為買方的投資者其實(shí)并不了解其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，只是一味地聽取賣方的建議?？梢哉f我們剛剛經(jīng)歷過的金融危機(jī)其實(shí)就起源于八十年代末的這種情況?！薄八晕耶?dāng)時(shí)認(rèn)為應(yīng)該組建一家更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)控制的投資公司。我記得很清楚，在我創(chuàng)辦BlackRock的前一年半時(shí)間里，會(huì)發(fā)生這樣的情況，這個(gè)季度基金會(huì)賺1個(gè)億，下個(gè)季度會(huì)倒虧3個(gè)億，正如我們不清楚錢是怎樣賺來的，也不清楚是怎樣突然虧掉的。這使我意識(shí)到絕大多數(shù)買方都不了解購(gòu)買證券所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，換句話說，市場(chǎng)也沒有一家公司