致知格物探究制造業(yè)碾壓優(yōu)勢的來源

1、目錄CONTENTS中 泰 證 券 研 究 所專 業(yè) 領 先 深 度 誠 信目錄CONTENTCONTENTS中 泰所 領 先 深 度 1尋找下一個具有競爭優(yōu)勢產業(yè)股市是社會趨勢和相對競爭優(yōu)勢的映射來源：Wind、福布斯等，中泰證券研究所，行業(yè)分類包括六類：金融投資、通訊及硬件、互聯網軟件、能源公用、大眾消費、生命科學股市市值：對比1990年以來各地股市龍頭具備的兩個特點：（1）符合社會技術趨勢（全球或者當地）；（2）該 地具有全球競爭優(yōu)勢的產業(yè)。4國泰人壽中國臺灣地區(qū)金融投資臺積電通訊及硬件臺積電通訊及硬件臺積電通訊及硬件鴻海通訊及硬件鴻海通訊及硬件華碩通訊及硬件臺塑石化能源公用聯發(fā)科通訊及

2、硬件聯電通訊及硬件宏達電通訊及硬件臺塑石化能源公用中華開發(fā)金融投資中華電通訊及硬件中華電通訊及硬件中國大陸圖表：1990年以來美國、德國、日本、中國臺灣地區(qū)以及中國大陸市值前5名企業(yè)變遷歷史1990200020102020股票行業(yè)股票行業(yè)股票行業(yè)股票行業(yè) 美國IBM?？松梨?通用電氣菲利普莫里斯 百時美施貴寶通訊及硬件 能源公用 通訊及硬件 大眾消費 生命科學通用電氣 ?？松梨?輝瑞制藥 花旗集團 思科通訊及硬件 能源公用 生命科學 金融投資 通訊及硬件?？松梨?蘋果公司 微軟公司伯克希爾哈撒韋 通用電氣能源公用 互聯網軟件 互聯網軟件 金融投資 通訊及硬件蘋果公司 微軟公司 亞馬遜 谷

3、歌 FACEBOOK互聯網軟件 互聯網軟件 互聯網軟件 互聯網軟件 互聯網軟件德國德國電信 安聯保險 西門子慕尼黑再保險 德意志銀行通訊及硬件 金融投資 通訊及硬件 金融投資 金融投資西門子 意昂集團 拜耳德國電信 SAP公司通訊及硬件 能源公用 生命科學 通訊及硬件 互聯網軟件SAP公司 西門子 安聯保險 德國電信 戴姆勒互聯網軟件 通訊及硬件 金融投資 通訊及硬件 大眾消費日本日本電報電話 東京三菱銀行 日本興業(yè)銀行 三井住友銀行 豐田汽車通訊及硬件 金融投資 金融投資 金融投資 大眾消費豐田汽車 NTT DoCoMo 日本電報電話 三井住友銀行 東京三菱銀行大眾消費 通訊及硬件 通訊及硬

4、件 金融投資 金融投資豐田汽車三菱日聯金融集團 日本電報電話本田汽車 佳能大眾消費 金融投資 通訊及硬件 大眾消費 大眾消費豐田 軟銀KEYENCE索尼日本電報電話大眾消費 金融投資 通訊及硬件 大眾消費 通訊及硬件寶鋼股份能源公用中國石油能源公用騰訊控股互聯網軟件浦發(fā)銀行金融投資工商銀行金融投資阿里巴巴互聯網軟件申能股份能源公用建設銀行金融投資貴州茅臺大眾消費民生銀行金融投資中國移動通訊及硬件工商銀行金融投資平安銀行金融投資農業(yè)銀行金融投資中國平安金融投資人口、技術和制度變革決定社會趨勢來源：喬納森特納社會宏觀動力學、王成策略投資，中泰證券研究所社會趨勢：對于證券市場來說，最重要的三個決定社

5、會趨勢的因素是人口、技術和制度變革，不同國家的股票市 場由于人口、技術和制度變革的組合特征不同，造就的市場機會也不同。圖表：影響社會發(fā)展趨勢的三個因素5人口為社會提供需求 變化、帶來收入、 新增投資者技術提高社會生產效 率、創(chuàng)造新產業(yè) 部門、增加主題 性機會制度變革影響經濟增速、 影響估值水平（05年股權分置 改革）文化基因決定相對競爭優(yōu)勢產業(yè)來源：波特國家競爭戰(zhàn)略、張濤國家競爭優(yōu)勢的來源知識生產、知識資本化和制造基礎，中泰證券研究所優(yōu)勢產業(yè)：國家競爭優(yōu)勢的實現是知識生產、知識資本化和制造基礎三者融合的結果，不同國家因所處的階段不 同導致其具有競爭優(yōu)勢的產業(yè)不同，中國目前仍處于制造基礎階段。圖

6、表：波特國家競爭優(yōu)勢“鉆石理論”6圖表：國家競爭優(yōu)勢形成的基本分析框架國家競爭優(yōu)勢提升的方向：知識資本化需要制度建設知識生產需要文化基因中國處于全球制造業(yè)第三梯隊來源：工信部、TCL、Global Value Chain Development Report 2019，中泰證券研究所第三梯隊：工業(yè)和信息化部原部長苗圩2015年指出，在全球制造業(yè)四級梯隊格局中，中國處于第三梯隊，實現制 造強國目標至少還需30年。圖表：中國處于全球制造業(yè)第三梯隊，實現制造強國需要30年以上7圖表：全球供應鏈變化情況梯隊特征代表國家第一全球科技創(chuàng)新中心美國第二高端制造領域歐盟、日本第三中低端制造領域一些新興國家（含

7、中國）第四資源輸出國OPEC（石油輸出國組織）、非洲、 拉美等國加速新型顯示產業(yè)生態(tài)發(fā)展的建議國產顯示面板出貨占全球53，但一些關鍵材料和核心裝備仍然依賴進口：OLED核心材料國產化率只有17；國產新型顯示關鍵發(fā)光材料國內市占率僅為5；核心設備及上游關鍵零部件均被佳能、尼康、ASML等國際巨頭壟斷，顯示 設備國產化率僅為10。文化基因決定相對競爭優(yōu)勢產業(yè)來源：王東岳物演通論，中泰證券研究所文化基因：由于中西方生存條件不同，導致兩者具有不同的底層邏輯，西方哲科文化和中方的技藝文化，技藝文 化適合制造基礎，但從制造基礎向知識生產和知識資本化轉移難度較大。圖表：西方哲科文化體系VS中國技藝文化體系8

8、地中海地區(qū) 開放中國半開放半隔離音標體系（26個）象形文字（3500-4500個）哲科文化（26個音標表達全部含義）技藝文化（不同表達用不同象形）基于假設和邏輯推理產生 科學思維，實驗驗證生存環(huán)境文字語言體系思維體系科學體系實踐出真知，產生技術， 但由于不涉及技術原理， 觸類旁通能力欠缺制造業(yè)是中國參與國際競爭的重要手段來源：國家統(tǒng)計局、世界銀行、美國經濟分析局，中泰證券研究所制造業(yè)：中國制造基礎目前具有全球競爭力，其中部分具有比較優(yōu)勢的行業(yè)（如光伏）收獲了全產業(yè)鏈條的利潤， 包括生產制造、設備、配套化工原材料，尋找下一個具有比較優(yōu)勢的制造行業(yè)是研究的重點。9圖表：中美歷年制造業(yè)增加值占全球比

9、例圖表：中美歷年制造業(yè)增加值占GDP比重0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國制造業(yè)增加值占全球比例美國制造業(yè)增加值占全球比例051015202530352004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國制造業(yè)增加值占GDP比重（%）美國國制造業(yè)增加值占GDP比重（%）光伏

10、具備全球競爭優(yōu)勢來源：麥肯錫中國創(chuàng)新的全球效應，中泰證券研究所中國光伏制造業(yè)具有全球競爭力：在中美33個行業(yè)競爭力對比中，中國光伏行業(yè)領先最為明顯。圖表：中國在太陽能電池板制造方面遙遙領先10光伏具備全球競爭優(yōu)勢的過程來源：Wind、硅業(yè)分會、無錫尚德，中泰證券研究所中國光伏制造業(yè)經歷兩個階段：2000年，師承國際太陽能電池權威馬丁格林教授的施正榮回國創(chuàng)立無錫尚德， 正式開啟中國光伏制造產業(yè)，自此中國光伏制造業(yè)經歷兩個階段：（1）2000-2014年，“兩頭在外”，原料供應和 應用市場在海外；（2）2015年后：全球競爭力，全產業(yè)鏈全球光伏發(fā)展創(chuàng)新制造基地。圖表：中國多晶硅供應情況（萬噸）11

11、中國光伏企業(yè)趕超過程來源：CPIA、硅業(yè)分會，中泰證券研究所光伏制造業(yè)：2011-2020年硅料、硅片、電池、組件全球前十名企業(yè)中國企業(yè)數量分別從4、7、6、5家提升至7、 10、9、8家，未來中國企業(yè)將持續(xù)主導光伏制造業(yè)圖表：2011-2020年光伏主產業(yè)鏈規(guī)模全球排名前十企業(yè)中中國企業(yè)數量121098765432102011201220132014201520162017201820192020硅料硅片電池組件電動車全球競爭優(yōu)勢：效率驅動&成本領先，全產業(yè)鏈崛起來源：公司公告等，中泰證券研究所13整車動力電池鋰電材料比亞迪、蔚 來、小鵬、 理想等特斯拉大眾等寧德時代、 億緯鋰能、 國軒高科

12、等特斯拉中國電動車產業(yè)在下游需求爆發(fā)，受益于規(guī)模經濟、效率驅動、電&人工等要素成本領先，全產業(yè)鏈開始崛起。中國美國歐洲日韓SKI、LG等恩捷、璞泰 來、當升、 容百、天 賜、新宙邦 等住友、SK、 三菱化學等電動車具備全球競爭優(yōu)勢的過程來源：Marklines，中泰證券研究所中國電動車制造業(yè)經歷三個階段：2010年之前，國內電動車產業(yè)薄弱，產品競爭力難以與燃油車競爭，且缺乏有 效的扶持政策，發(fā)展較為緩慢；2010-2015年，在財政補貼驅動下，國內新能源汽車銷量爆發(fā)，產業(yè)鏈企業(yè)產值快 速增長、技術迭代速度加快；2015-至今，驅動因素逐步轉化為自發(fā)需求，國內新能源汽車各環(huán)節(jié)的全球競爭優(yōu)勢 得到

13、強化。形成了全球行業(yè)格局1）整車:中美歐，2）電池：中日韓，3）材料:以中國為核心。由于中國效率 驅動優(yōu)勢明顯，未來中國品牌在整車環(huán)節(jié)的市占率有望進一步提升。圖表：全球新能源汽車銷量（萬輛）141401201008060402002011201220132014201520162017201820192020美國歐洲中國中國電動車企業(yè)趕超過程來源：GGII等，中泰證券研究所電動車制造業(yè)：1）整車：2011-2018年中國企業(yè)在全球市占率持續(xù)提升，2019-2020年歐洲電動化加速，份額有 所下降；2）動力電池：2011-2020年動力電池出貨量基本維持高位，中國企業(yè)市占率超過50 ；3）鋰電材

14、料：以隔 膜為例，2014-2020年，中國企業(yè)市占率持續(xù)提升。圖表：2011-2020年電動車各環(huán)節(jié)中國企業(yè)在全球市占率（預測）150%10%20%30%40%50%60%70%80%2011201220132014201520162017201820192020電動車市占率動力電池市占率隔膜市占率光伏具備全球競爭優(yōu)勢的投資機會來源：Wind，中泰證券研究所投資機會：自2000年中國光伏制造業(yè)規(guī)模化發(fā)展至今，光伏制造業(yè)、設備以及原輔材料均醞釀波瀾壯闊的投資機 會，其中隆基股份以114.5倍的漲幅傲視整個板塊。圖表：光伏具備制造優(yōu)勢過程中帶來的典型投資機會16光伏產業(yè)鏈公司主要產品區(qū)間漲跌幅（

15、倍）時間段主要產業(yè)趨勢隆基股份硅片、組件114.52012.12.7-2021.7.23單晶替代多晶保利協鑫能源硅料、硅片15.02008.10.31-2011.5.13硅料國產化主產業(yè)鏈通威股份硅料、電池10.42017.6.2-2021.2.10硅料和電池國產化陽光電源逆變器67.82012.11.30-2021.7.23海外逆變器替代中環(huán)股份硅片37.52008.11.7-2021.7.23單晶替代多晶晶盛機電單晶爐31.32012.12.4-2021.7.23單晶替代多晶設備精功科技邁為股份多晶爐電池設備5.417.32009.9.1-2011.8.222018.11.9-2021.7

16、.23多晶硅片擴產PERC推廣捷佳偉創(chuàng)電池設備11.02008.8.10-2021.7.23PERC推廣福萊特玻璃光伏玻璃39.92016.2.12-2021.1.8雙玻滲透率提升信義光能光伏玻璃36.82013.12.13-2021.7.23雙玻滲透率提升原輔材料福斯特三超新材膠膜金剛線9.45.12015.9.2-2021.1.272017.4.24-2018.4.12雙玻滲透率提升金剛線切割推廣岱勒新材金剛線7.02017.9.13-2017.11.14金剛線切割推廣金博股份碳碳熱場2.42020.5.25-2021.7.23碳碳熱場升級電動車具備全球競爭優(yōu)勢的投資機會來源：Wind，中

17、泰證券研究所投資機會：自2010年中國快速發(fā)展至今，電動車產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭標的股價表現亮眼。圖表：電動車具備制造優(yōu)勢過程中帶來的典型投資機會17電動車產業(yè)鏈公司主要產品區(qū)間漲跌幅（倍）時間段主要產業(yè)趨勢比亞迪整車&三電等13.72011/6/30-2021/7/25電動化、整車行業(yè)集中度提升整車蔚來整車6.02018/9/12-2021/7/25高端電動化加速小鵬汽車整車1.72020/8/27-2021/7/25汽車智能化加速寧德時代動力電池20.82018/6/11-2021/7/25電動化、行業(yè)集中度提升動力電池億緯鋰能動力電池122.92009/10/30-2021/7/25電動化國軒

18、高科動力電池33.32006/10/18-2021/7/25客車電動化、低端車鐵鋰化恩捷股份璞泰來隔膜負極37.911.12016/9/14-2021/7/252017/11/3-2021/7/25電動化、隔膜國產替代電動化、人造石墨占比提升、國產鋰電材料當升科技正極7.22010/4/27-2021/7/25替代高鎳三元容百科技正極4.02019/7/22-2021/7/25高鎳三元天賜材料電解液52.62014/1/23-2021/7/25電解液一體化新宙邦電解液12.82010/1/8-2021/7/25電解液一體化華友鈷業(yè)鈷資源等52.72015/1/29-2021/7/25電動化、正

19、極一體化目錄CONTENTCONTENTS中 泰所 領 先 深 度 2成本領先是制造業(yè)核心競爭力制造業(yè)根本在于成本差異和高周轉來源：財務分析等公開資料，中泰證券研究所商業(yè)模式：基于ROE的杜邦分析來看，制造業(yè)ROE的差異來源主要是成本差異以及周轉營運能力差異圖表：基于ROE的商業(yè)模式分解19盈利能力營運能力權益能力商業(yè)模式財務特征盈利來源業(yè)務特點競爭優(yōu)勢來源典型行業(yè)高利潤型價格差異高銷售凈利率、 低總資產周轉率產品或業(yè)務高 額的利潤異化；附加值較高術等建立起的進入壁壘；產品/服務/成本具有差品牌效應依靠獨特資源、專利技 高端制造業(yè)、創(chuàng)新藥、白酒、奢侈品、商業(yè)服務成本差異依靠獨特資源、工藝等普通

20、制造業(yè)（電新、部分電建立的成本領先優(yōu)勢子）、部分化工高周轉型低銷售凈利率、 高總資產周轉率品；標準化程度較高； 目標消費群體廣泛高效的資產周 產品/服務多為日常必需 由規(guī)模效應等帶來的營 零售、家用電器、低價食品、 轉運能力優(yōu)勢中低端制造業(yè)、建筑施工高杠桿型高負債率高財務杠桿對資金的需求量大；經 利率較低的資金來源； 營以負債為基礎較強的風險控制能力銀行、房地產、保險、券商ROE =xx=xx=xx銷售凈利率 凈利潤 銷售收入(單價-成本-稅費)x銷量單價x銷量總資產周轉率銷售收入 平均總資產單價x銷量 平均總資產權益乘數平均總資產 平均凈資產平均總資產 平均凈資產基于盈利來源視角的制造業(yè)分類

21、來源：公開資料，中泰證券研究所制造業(yè)分類：從盈利來源出發(fā)，制造業(yè)主要分為價格差異型和成本差異型，其中價格差異型對國家競爭三要素（知識生產、知識資本化和制造基礎）中的知識生產和資本化要求高，而成本差異型對制造基礎要求高。圖表：基于盈利來源視角的制造業(yè)分類20價格差異制造業(yè)成本差異制造業(yè)價格差異 做不了成本差異 做不好 研發(fā)驅動、技術代際領先精益管理、規(guī)模擴張、融資能力制造業(yè)分類盈利能力差異來源盈利驅動因素研究跟蹤重點技術發(fā)展趨勢以及研發(fā)進度成本曲線斜率及其變化趨勢0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%硅料硅片電池組件逆變器玻璃膠

22、膜龍頭1龍頭2行業(yè)平均三種類型成本曲線光伏行業(yè)成本曲線：以光伏行業(yè)為例，成本曲線分為三種，硅片為第三種：（1）成本曲線相對平緩，參與者拉 不開差距；（2）成本曲線陡峭，但一線企業(yè)無差距；（3）成本曲線陡峭，且第一和第二名差距明顯。圖表：2015-2019年不同環(huán)節(jié)龍頭公司毛利率與行業(yè)平均毛利率對比圖表：2020年不同環(huán)節(jié)龍頭公司毛利率與行業(yè)平均毛利率對比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%硅料硅片來源：Wind，中泰證券研究所電池組件逆變器玻璃膠膜龍頭1龍頭2行業(yè)平均三種類型成本曲線電動車行業(yè)成本曲線：（1）成本曲線相對平緩，參與者拉不開差距，

23、如電機電控等；（2）成本曲線陡峭，但一 線企業(yè)無差距，如正極等；（3）成本曲線陡峭，且第一和第二名差距明顯，如鋰資源、隔膜等。來源：Wind，中泰證券研究所圖表：2020年不同環(huán)節(jié)龍頭公司毛利率與行業(yè)平均毛利率對比0%10%20%30%40%50%60%圖表：2019年不同環(huán)節(jié)龍頭公司毛利率與行業(yè)平均毛利率對比龍頭1龍頭2行業(yè)平均0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%龍頭1龍頭2行業(yè)平均產業(yè)鏈不斷趨于集中全球制造端競爭格局：2019年以來所有環(huán)節(jié)均出現明顯龍頭集中的趨勢，其中硅片環(huán)節(jié)最明顯。來源：PVinfoLink、CPIA等，中泰證券研究所圖表：全球光伏制造環(huán)節(jié)歷年產能（

24、產量）CR1走勢（ ）230204060801001201401600.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020行業(yè)需求（GW）硅料CR1硅片CR1電池CR1組件CR1產業(yè)鏈不斷趨于集中電動車全球制造端競爭格局：2015-2020年以來鋰電核心環(huán)節(jié)（動力電池、隔膜、電解液）出現明顯 龍頭集中的趨勢，其中隔膜集中最為明顯。濕法隔膜、動力電池2020年格局最為集中，CR1龍頭市占率 均達25。來源：GGII等，中泰證券研究所注：

25、2020年隔膜環(huán)節(jié)CR1算入收購的公司產量圖表：全球電動車制造環(huán)節(jié)CR1走勢（ ）240%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201520162017201820192020鋰電池銷量動力電池裝機量動力電池CR1隔膜CR1負極CR1正極CR1(三元)電解液CR1成本優(yōu)勢帶來周期弱化和份額提升來源：Wind，中泰證券研究所周期弱化：新能源行業(yè)或多或少具備一些周期屬性（尤其是供給端的），但對于具備成本壁壘的龍頭公司來說， 可以在周期的底部有下限，在周期高點同樣具備行業(yè)，這樣其盈利的周期會弱化，長周期經營過程中累計的經營 成果明顯好于只有行業(yè)的品種，同時可以在周期底

26、部擴張，提高份額。圖表：周期弱化品種帶來的高溢價（企業(yè)A折現值是企業(yè)B的1.65倍）25-50510152025303512345678910企業(yè)A企業(yè)B目錄CONTENTCONTENTS中 泰所 領 先 深 度 3制造業(yè)成本領先三要素分析制造業(yè)成本差異來源來源：中泰證券研究所測算成本差異來源：（1）環(huán)節(jié)屬性帶來的工藝出品率（良品率）低，為制造工藝領先企業(yè)提供施展空間；（2）不可 回收成本占比高，可以放大良品率差異帶來的成本差異；（3）工藝賦能型環(huán)節(jié)，企業(yè)運行差異不僅僅局限于設備、設計，而是制造工藝，一方面可以拉開企業(yè)間工藝差異，另一方面可以抑制技術擴散。圖表：良品率、不可回收成本占比對生產成

27、本差異的影響27項目備注工藝出品率/良品率（A）制造工藝決定原材料理論單耗（B）理論上單噸產品原材料消耗可回收成本單位金額（C）一般為可回收原材料不可回收成本單位金額（D）一般為能動、折舊、人工等單噸產品投料量（E=B/A）良率低、不可回收成本高 企業(yè)A企業(yè)B80902.02.010.010.020.020.02.52.2良率高、不可回收成本高 企業(yè)A企業(yè)B98992.02.010.010.020.020.02.02.0良率低、不可回收成本低 企業(yè)A企業(yè)B80902.02.010.010.01.01.02.52.2單噸產品可回收成本（F=B*C）20.020.020.020.020.020.0

28、單噸產品不可回收成本（G=E*D）50.044.440.840.42.52.2單噸產品成本（H=F+G=B*（C+D/A）70.064.460.860.422.522.2單噸產品不可回收成本占比（I=G/H）71.469.067.166.911.110.0企業(yè)B成本領先程度（ ）-7.9-0.7-1.2制造業(yè)成本差異來源來源：中泰證券研究所成本差異來源：（1）環(huán)節(jié)屬性帶來的工藝出品率（良品率）低，為制造工藝領先企業(yè)提供施展空間；（2）不可 回收成本占比高，可以放大良品率差異帶來的成本差異；（3）工藝賦能型環(huán)節(jié)，企業(yè)運行差異不僅僅局限于設備、設計，而是制造工藝，一方面可以拉開企業(yè)間工藝差異，另一

29、方面可以抑制技術擴散。圖表：良品率、不可回收成本占比對生產成本差異的影響28出品率（良品率）低環(huán)節(jié)屬性帶來的 工藝參數差異為制造工藝領先 企業(yè)提供施展空 間不可回收成本占比高一般為能動、折 舊、人工等可以放大良品率 差異帶來的成本 差異工藝賦能型環(huán)節(jié)企業(yè)運行差異集 中在制造工藝拉開企業(yè)間工藝 差異，同時抑制 技術擴散目錄CONTENTCONTENTS中 泰所 領 先 深 度 4制造業(yè)成本領先案例分析成品率或者良品率是放大成本差異的關鍵來源：中泰證券研究所成品率和良品率：成品率是指產品的數量與投入原材料理論產生的產量之比，而良品率是指產品中良品的比例， 成品率和良率高低由生產工藝決定，成品率或者

30、良品率低的環(huán)節(jié)比較容易放大成本差異。圖表：成品率和良品率示意圖30原材料投放理論產生產品數量為A物理或者 化學加工過程生產收得的產品 產品數量為B成品率=產品數量B/原材料對應的理論產品數量A產品檢驗篩選良品 良品數量為C原材料工藝生產產品良品良品率=良品數量C/產品數量B隆基股份：成品率低、設備自制帶來成本優(yōu)勢來源：Wind，中泰證券研究所，截止2021年4月30日成本優(yōu)勢：2015-2020年以來，隆基在單晶硅片成本方面持續(xù)領先競爭對手，由于硅片環(huán)節(jié)的領先優(yōu)勢，公司上 市以來實現了超越光伏設備指數4295 的超額收益。31圖表：2015-2020年主要企業(yè)（單晶）硅片毛利率-40.0%-3

31、0.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201520162017201820192020隆基中環(huán)上機京運通協鑫海潤圖表：隆基股份上市以來相對光伏設備指數實現4295的超額收益-1001020304050607012-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-04超額收益隆基股份光伏設備(申萬)隆基股份：成品率低、設備自制帶來成本優(yōu)勢來源：Wind，中泰證券研究所成本優(yōu)勢：隆基在單晶硅片成本方面持續(xù)領先競爭對手，主要是三個原因，一是單晶硅片生產過程中成品率僅 50左右，成品率極低；二是硅片生產成本中不可回收成

32、本占比約45 ；三是隆基單晶爐采取外購爐體自己組裝的方 式。32圖表：典型單晶硅片生產過程硅片成品率僅50左右圖表：典型單晶硅片生產成本構成一覽（元/片，1Q20）硅料生產硅片的硅耗走向單位數值硅料損耗量外購硅料kg100.0硅料損耗66.0圓棒得率87拉制單晶圓棒kg81.812.2166方棒出片率片/kg64166硅片理論重量g/片11.2全系統(tǒng)166硅片成品率48.0不含稅占成本比例類型硅料1.1455.0可回收成本坩堝石墨熱場0.130.116.45.3拉棒環(huán)節(jié)電力0.157.3氬氣0.042.2拉棒環(huán)節(jié)人工0.000.2拉棒環(huán)節(jié)折舊0.052.3切方損失18拉棒環(huán)節(jié)其他制造費用0.0

33、41.8方棒重量kg67.112.1開方線0.020.9不可回收成本方棒環(huán)節(jié)折舊0.020.7方棒環(huán)節(jié)其他制造費用0.031.5全系統(tǒng)166硅片數量片/100kg4292金剛線0.052.4冷卻液0.136.4切片環(huán)節(jié)電力0.094.5全系統(tǒng)166硅片重量kg48.019.1切片環(huán)節(jié)人工0.010.6切片環(huán)節(jié)折舊0.052.4成本小計2.06100.0寧德時代：工藝領先&一體化布局帶來成本優(yōu)勢來源：公司公告，中泰證券研究所33201820192020寧德時代材料成本（億元）161254257銷量（GWh）214147單位材料成本（元/Wh）0.760.620.55國軒高科材料成本（億元）322

34、539銷量（GWh）5610單位材料成本（元/Wh）0.690.440.41-200%0%200%400%600%1000%800%1200%圖表：寧德上市近三年相對電新指數實現983的超額收益超額收益寧德時代電力設備及新能源(中信)40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%-160%20162017201820192020成本優(yōu)勢：2016-2020年，國內企業(yè)電池業(yè)務毛利率水平顯著高于國外企業(yè)，其中寧德毛利率處于行業(yè)較高的水 平。寧德單位材料成本逐年下滑，20年為0.55元/Wh，處行業(yè)領先水平，主要系規(guī)模化生產+品控能力強。此外， 16-20年，公司預

35、付賬款總體呈上升趨勢，可以看出公司在產業(yè)鏈中話語權逐步增大。圖表：不同企業(yè)動力電池業(yè)務毛利率水平對比圖表：電池企業(yè)材料成本對比寧德時代國軒高科孚能科技億緯鋰能SKILG02468101220162017201820192020圖表：2016-2020年寧德時代預付賬款（億元）寧德時代：工藝領先&一體化布局帶來成本優(yōu)勢來源：鑫欏鋰電，中泰證券研究所34成本優(yōu)勢：1）掌握上游核心材料，提高采購議價能力，未來有望通過自供比例提升實現降本；2）產品品質優(yōu) 秀，售后服務費用低；3）規(guī)?；a。圖表：寧德時代上游布局寧德 時代鈷騰遠鈷業(yè)業(yè)1.2參股洛陽鉬業(yè)全資子公司“KFM控洛陽鉬業(yè)全資控股公司“問鼎投資

36、”的參股公司“長江晨道”間接持股騰遠鈷股”25鋰天宜鋰業(yè)Neo Lithium北美鋰業(yè)Pilbara Minerals投資858萬加元收購8股權參股天宜鋰業(yè)（天華超凈子公 司），并持股25投資超1億加元，以增資受讓， 持有公司94.75股權投資5500萬澳元參股7.16鎳北美鎳業(yè)青美邦投資1500萬加元參股25.87子公司邦普與格林美等建立合資公司青美邦，持股25寧德 時代硅碳 負極屏南時代正極寧波邦普 持股49廣東邦普曲靖麟鐵湖南裕能持股66.72 出資4000萬，參股40出資6000萬，認購10.54股份鋰電 設備先導智能星云股份擬認購全部定增，持股約 7.11億元認購定增湖南邦普100控

37、股寧德邦普100控股控股100電解 液時代思康持股66江西升華參股8.89恩捷股份：工藝領先帶來成本優(yōu)勢來源：wind，中泰證券研究所成本優(yōu)勢：隔膜生產工藝復雜，主要工藝包括原材料配方和快速配方調整、微孔制備技術、成套設備自主設計等 諸多工藝，技術壁壘高。并且隔膜生產過程中輔料回收較為困難。2018-2020年，恩捷隔膜業(yè)務毛利率處行業(yè)領先 地位。35圖表：不同企業(yè)隔膜業(yè)務毛利率對比圖表：濕法隔膜的工藝流程來源：鑫欏鋰電，中泰證券研究所-20%-40%-60%60%40%20%0%201820192020恩捷股份AB恩捷股份：工藝領先帶來成本優(yōu)勢來源：公司公告，中泰證券測算成本優(yōu)勢：1）公司為

38、全球首家推出基膜和涂布連線一體化的企業(yè)，生產工序減少帶來產品成本下降；2）產品良 品率行業(yè)領先：公司良率水平高于行業(yè)平均水平(濕法隔膜行業(yè)平均良率60 、干法隔膜行業(yè)平均良率75 )；3）回 收輔料節(jié)約成本。36圖表：恩捷股份上市以來相對電新指數實現227的超額收益恩捷股份產品201620172018基膜半成品85%89%88%基膜成品60%69%72%涂布膜65%69%66%綜合良品率73%78%77%圖表：恩捷股份產品良品率400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%17-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818

39、-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06超額收益恩捷股份電力設備及新能源(中信)來源：公司公告，中泰證券研究所，截止2021年7月26日華友鈷業(yè)：自有原材料&一體化帶來成本優(yōu)勢來源：wind，中泰證券研究所成本優(yōu)勢：2016-2020年，華友鈷業(yè)從上游的鈷、鎳資源，拓展至正極前驅體和正極，通過自有原材料&一體化生 產，逐步拉開和行業(yè)競爭對手的成本差異。37圖表：2016-2020年主要企業(yè)正極相關業(yè)務毛利率對比（ ）-100%400%900%1400%1900%2400

40、%2900%3400%3900%15-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04超額收益電力設備及新能源(中信)華友鈷業(yè)圖表： 華友鈷業(yè)上市以來相對電新指數實現3437 的超額收益來源：wind，中泰證券研究所，截止至2021年7月9日0%5%10%15%20%25%20162017201820192020華友鈷業(yè)AB華友鈷業(yè)：自有原材料&一體化帶來成本優(yōu)勢成本優(yōu)勢：公司成本優(yōu)勢來源于

41、：1）豐富的鎳鈷礦產資源：公司和青山合作的濕法冶煉項目預計將于今年年底 建成，將有效降低硫酸鎳的生產成本。2)連續(xù)一體化生產：公司正在形成從鈷鎳資源、冶煉加工、三元前驅體、鋰 電正極材料到資源循環(huán)回收利用的一體化布局，進一步降低運輸費用等中間成本。38圖表：公司前驅體成本對比（萬元/噸）數據來源：生意社，中泰證券研究所，公司數據采用2020年年報數據，市場價格采取截止至2020年12月31日的價格外購華友鈷業(yè)市場價（萬元/噸）單噸消耗量（噸）成本（萬元）公司生產成本（萬元/噸）單噸消耗量（噸）成本（萬元）鈷27.00.133.5818.00.132.3鎳12.50.384.759.00.383

42、.4錳1.30.120.161.30.120.2加工成本22總成本10.47.92前驅體售價1212毛利率13%34%華友鈷業(yè)：自有原材料&一體化帶來成本優(yōu)勢39圖表：公司自有礦產概況礦山名稱主要品種資源量儲量品位資源剩余可開采年限CDM公司剛果PE527銅鈷礦 魯蘇西礦（V2硫 化 礦+V1氧化礦）銅、鈷616.91萬噸硫化礦329.62萬噸；氧化礦132.30萬噸全銅1.86 全鈷0.494.20年剛果PE527銅鈷礦 魯蘇西礦新增地 表 堆存氧化礦銅、鈷113.66萬噸銅1.53鈷0.38暫未計劃生產剛果PE527銅鈷礦 魯蘇西礦原有地 表 堆存氧化礦銅、鈷219.72萬噸銅1.76鈷0

43、.37暫未計劃生產剛果PE527銅鈷礦 魯庫尼礦銅922.71萬噸721.17萬噸（包含硫化礦118.80萬噸）全銅1.964.24年MIKAS公司KAMBOVE尾礦銅、鈷772.1萬噸銅1.86鈷0.49SHONKOLE礦銅、鈷銅礦石720.79萬噸，鈷礦石138.02萬噸銅1.91 ，鈷0.11暫無開發(fā)計劃項目主體礦資源產能華越鎳鈷紅土鎳礦濕法冶煉項目華友鈷業(yè)（57），青創(chuàng)國際（青山集團子公司），洛 陽鉬業(yè)青創(chuàng)國際及其關聯公司擁有的礦山年產6萬噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷，權 益產能3.42萬噸華科鎳業(yè)高冰鎳項目華友鈷業(yè)（70），永泰實業(yè)（青山集團子公司）使用火法處理鎳含量1.85 的紅土鎳 礦4

44、14萬噸/年（濕基）年產4.5萬噸鎳金屬量高冰鎳，權益 產能3.15萬噸華宇鎳鈷紅土鎳礦濕法冶煉項目華友鈷業(yè)（20），永瑞控股，Gloucous，億緯亞洲永瑞協助與WBN簽署供礦協議以獲取褐鐵礦型紅土鎳礦年產12萬噸鎳金屬量氫氧化鎳鈷，權益產能2.4萬噸友山鎳業(yè)高冰鎳項目華友鈷業(yè)（29.25 ），盛屯礦業(yè)，青山集團印尼紅土鎳礦年產3.4萬噸鎳金屬量高冰鎳（鎳鐵），權益產能0.99萬噸圖表：公司礦產合作項目概況數據來源：公司公告，中泰證券研究所天賜材料：液態(tài)六氟一體化帶來成本優(yōu)勢來源：公司公告，中泰證券研究所產業(yè)鏈上延核心原材料：目前，公司6F自供比例大于80，新建6F項目預計于3q21建成試產

45、，新增產能將以自供 為主。相較市場價近40萬元/噸，6F生產成本僅7-8萬元/噸左右，成本較外購大幅降低。核心原材料采用液態(tài)全包成本更低：液態(tài)六氟磷酸鋰相較于固態(tài)需要更少的單位投資及原材料消耗。40圖表：公司定增方案（2021.2）項目名稱實施主體項目報批投資金額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）（年產2萬噸電解質基礎 材料及5,800噸新型鋰電 解質項目九江天賜46,395.6126,801.06年產15萬噸鋰電材料項 目九江天賜31,949.3414,866.44年產40萬噸硫磺制酸項 目天賜新動力23,356.0019,385.43年產10萬噸鋰電池電解 液項目福鼎凱欣28,945.33

46、15,530.45年產5萬噸氟化氫、年產 2.5萬噸電子級氫氟酸（折百）新建項目池州天賜9,958.008,079.17年產18.5萬噸日用化工 新材料項目清遠天賜40,049.0031,909.00補充流動資金天賜材料49,959.2449,959.24合計166530.7914000120001000080006000400020000固態(tài)液態(tài)（折固）投資額（萬元）產能（噸）圖表：液態(tài)6F、固態(tài)6F單噸投資額對比天賜材料：成本優(yōu)勢顯著，盈利能力領先來源：wind，公司公告，中泰證券研究所成本優(yōu)勢：核心原材料6F工藝突出&一體化布局構筑成本優(yōu)勢。6F在電解液中添加比例約13 ，成本占比約40

47、- 60。由于下游需求上漲，6F價格持續(xù)上漲，對電解液企業(yè)利潤空間造成一定擠壓。公司電解液業(yè)務毛利率較高， 主要系公司提升6F自供比例，且液態(tài)六氟成本較低，綜合進一步減弱原材料上漲帶來的影響。天賜材料上市以來實 現超額收益124.5 。41圖表：不同企業(yè)電解液業(yè)務毛利率對比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020天賜材料新宙邦0510152025302017/12/182018/2/182018/4/182018/6/182018/8/182018/10/182018/12/182019/2/182019/4/182019/6/18

48、2019/8/182019/10/182019/12/182020/2/182020/4/182020/6/182020/8/182020/10/182020/12/182021/2/182021/4/18六氟磷酸鋰均價（含稅價）圖表：6F價格走勢-2-1012345超額收益電力設備及新能源(中信)天賜材料圖表：天賜材料上市以來實現超額收益124.5福斯特：設備自制帶來成本優(yōu)勢來源：Wind，中泰證券研究所，截止2021年4月30日成本優(yōu)勢：2015-2020年以來，福斯特在光伏膠膜成本方面持續(xù)領先競爭對手，由于膠膜環(huán)節(jié)的領先優(yōu)勢，公司 上市以來實現了超越光伏設備指數150 的超額收益。42圖

49、表：2015-2020年主要企業(yè)光伏膠膜毛利率對比圖表：福斯特上市以來相對光伏設備指數實現150的超額收益0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201520162017201820192020福斯特海優(yōu)新材東方日升賽伍技術上海天洋-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%14-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-

50、0320-0620-0920-1221-03超額收益福斯特光伏設備(申萬)福斯特：設備自制帶來成本優(yōu)勢來源：海優(yōu)新材招股說明書，中泰證券研究所成本優(yōu)勢：福斯特在膠膜成本方面持續(xù)領先競爭對手，主要是設備自制帶來的，公司董事長設備科班出身，熱熔 網膠膜機為董事長開發(fā)，后期光伏膠膜相關設備是從熱熔網膠膜機中延伸出來的，公司是唯一一家實現設備全部自 供的膠膜企業(yè)，對設備理解較深，由于膠膜是一種配方型、流延工藝產品，設備自制可以拉開成本差異。43圖表：主要企業(yè)光伏膠膜生產成本構成一覽（元/平）圖表：光伏膠膜關鍵技術流延速度提升的難點公司項目2017年2018年2019年2019占比福斯特單位直接材料成本

51、 單位直接人工成本 單位制造費用成本 小計4.790.130.445.365.130.140.515.785.410.140.486.0389.72.38.0100.0海優(yōu)新材單位直接材料成本5.30單位直接人工成本0.19單位制造費用成本0.53小計6.025.600.210.706.515.840.170.566.5788.92.68.5100.0東方日升單位直接材料成本 單位直接人工成本 單位制造費用成本 小計5.080.160.345.584.810.210.475.495.100.140.305.5492.12.55.4100.0上海天洋單位直接材料成本5.09單位直接人工成本0.2

52、6單位制造費用成本0.30小計5.655.200.280.435.915.370.240.476.0888.33.97.7100.0項目細節(jié)目前（2014年）國內企業(yè)的擠出速度在 23m/min, 以提升至 8m/min 擠出速度 計算，單位時間物料使用量是原來的 4 倍，螺桿混合的能力和流道設計均需重新計算和摸索檢測匹配速度提升后，傳統(tǒng)的人工觀測薄膜表面質量及手工測度等檢驗手段已 不能匹配，必須發(fā)展在線的自動檢測系統(tǒng)生產管理設備的自動化、智能化對勞動者素質和傳統(tǒng)的管理方式提出更高要求日月股份：成品率低、砂箱自制帶來成本優(yōu)勢來源：Wind，中泰證券研究所，截止2021年4月30日成本優(yōu)勢：20

53、15-2020年以來，日月股份在風電鑄件成本方面持續(xù)領先競爭對手，由于鑄件環(huán)節(jié)的領先優(yōu)勢，公 司上市以來實現了超越風電設備指數140 的超額收益。44圖表：2015-2020年主要企業(yè)風電鑄件毛利率對比圖表：日月股份上市以來相對風電設備指數最大實現140的超額收益0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201520162017201820192020日月吉鑫佳力永冠-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%16-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-041

54、8-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-04超額收益日月股份風電設備(申萬)日月股份：成品率低、砂箱自制帶來成本優(yōu)勢來源：日月年報、日月招股說明書、佳力科技招股說明書，中泰證券研究所成本優(yōu)勢：日月股份在鑄件成本方面持續(xù)領先競爭對手，主要是三個原因：（1）由于鑄件制造特點，行業(yè)工藝 出品率、合格品率不高；（2）不可回收成本占比高；（3）產品多品種、多規(guī)格、小批量、非標準、定制化，需要 砂箱設計（工藝賦能），工藝擴散速度較慢。45圖表：2013-2020年日月股份鑄

55、件成本構成圖表：鑄件制造包括造型、熔煉、清理、產品檢測、后加工等流程100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820192020直接材料成本直接人工制造費用加工費（運費）美暢股份：工藝領先帶來成本優(yōu)勢來源：Wind，中泰證券研究所，截止2021年4月30日成本優(yōu)勢：2016-2020年以來，美暢股份在金鋼線（硅片切片耗材）成本方面持續(xù)領先競爭對手，雖然金剛線成 本領先，但公司上市較短，尚未實現明顯超額收益。46圖表：2016-2020年主要企業(yè)金剛線毛利率對比圖表：美暢股份上市以來相對光伏設備指數表現0.0%10.0%20.

56、0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201520162017201820192020美暢岱勒三超東尼電子高測-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%20-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-04超額收益美暢股份光伏設備(申萬)美暢股份：工藝領先帶來成本優(yōu)勢來源：美暢股份招股說明書，中泰證券研究所成本優(yōu)勢：美暢股份在金剛線成本方面持續(xù)領先競爭對手，主要是兩個原因：（1）生產工藝優(yōu)勢主要體現為 “單機六線”帶來的更高生產效率及高良品率帶來的成本節(jié)約，此外良品率在客戶切割過

57、程才會體現，客戶粘性增 強，市占率優(yōu)勢明顯；（2）規(guī)模優(yōu)勢主要體現為產能優(yōu)勢和銷量優(yōu)勢。47圖表：主要企業(yè)金剛線生產成本構成一覽（元/公里）圖表：美暢股份成本優(yōu)勢來源公司項目2017年2018年2019年2019占比美暢股份直接材料 直接人工 制造費用 小計33.204.4612.3349.9928.914.4010.6343.9415.884.409.2229.5053.814.931.3100.0直接材料直接人工三超新材制造費用小計49.1320.7630.58100.4749.1320.7630.58100.4745.9912.2422.9181.1456.715.128.2100.0岱

58、勒新材直接材料 直接人工 制造費用 小計57.7415.2021.5594.4959.6917.1825.77102.6444.0610.6121.7476.4157.713.928.5100.0直接材料 直接人工高測股份制造費用小計49.199.0317.1775.3946.667.1310.8364.6228.224.498.1440.8569.111.019.9100.0項目內容單位材料成 本優(yōu)勢來源公司產品的良品率較高，長期保持在90 以上且逐年提升，因質量問題導致重復生產或產品 報廢而增加材料損耗的情況較少，因此原材料單耗較低單位人工費 用及單位制 造費用優(yōu)勢 來源公司 “單機六線”

59、的生產工藝相較于可比公司 “單機單線”或“單機雙線”的生產工藝，使得公司同樣數量的生產線理論產能可達到可比公司的3至6倍公司產能快速擴張，產銷規(guī)模大幅高于可比公司，規(guī)模相應使得人工及制造費用得到更大 幅度攤低生產工藝優(yōu) 勢公司是國際上第一個使用一套系統(tǒng)同時六線生產技術的金剛石線廠家，如何保證六條金剛 石線都有一致的產品質量是采用“單機六線”生產工藝的技術核心，也是市場上其他廠商 及技術很長時間未能夠很好解決的問題，上述技術涉及到電鍍槽的設計、電力線（陽極的 設計等）的分布、上砂的能力（包含配方和添加劑對上砂均勻性的影響，對其他影響上砂 均勻性的因素的壓制等）等等，對設備、生產工藝、電鍍液配方等

60、方面均要實現技術突破向產業(yè)鏈上 游延伸母線方面：2016年，公司與寶武集團等成立寶美升公司進行母線生產，并于2019年6月收購 寶美升實現控股，由原先購買母線變?yōu)槎ㄖ萍庸つ妇€；2017年下半年公司開始與奧鋼聯集 團合作研發(fā)生產金剛線母線的原材料，并于2019年實現獨家批量供應金剛石微粉方面：2017年7月，設立全資子公司陜西灃京美暢新材料科技有限公司，進行金 剛石微粉的預鍍鎳處理；另外，2018年公司也在自主研發(fā)金剛石微粉破碎技術工字輪方面：公司2018年開始逐步推行往復型工字輪和更大輪徑工字輪的使用，并于2019 年將部分單價較高的工字輪由外購轉為公司機加車間自產，金博股份：沉積工藝差異帶來