TMT板塊選股策略

1、引言：聚焦 TMT 板塊選股策略上一篇報(bào)告基金重倉(cāng)股掘金：站在巨人的肩膀上中，我們構(gòu)建了全市場(chǎng)重倉(cāng)股選股策略，本篇報(bào)告主要聚焦于 TMT 科技成長(zhǎng)板塊內(nèi)的選股模型搭建。報(bào)告從公募基金重倉(cāng)的 TMT 股票池出發(fā)，通過(guò)機(jī)構(gòu)加倉(cāng)行為進(jìn)行精選，結(jié)合基本面和交易面信息，綜合構(gòu)建了 TMT 精選 20 組合策略。TMT 科技板塊是公募基金的核心賽道，是主要選股能力圈之一。近幾年 TMT 板塊在基金持倉(cāng)中維持高位，其平均投資權(quán)重占比維持在 20%左右，是持倉(cāng)主線(xiàn)之一?；鹬貍}(cāng)的 TMT 股票池整體風(fēng)格偏向大市值，公司基本面優(yōu)質(zhì)，近幾年覆蓋股票個(gè)數(shù)平均維持在 200 只左右；基金在 TMT 板塊內(nèi)的選股收益非

2、常突出， TMT 高倉(cāng)位基金的收益表現(xiàn)跑贏主動(dòng)股基和主要寬基?；鹬貍}(cāng) TMT 股票等權(quán)組合長(zhǎng)期持續(xù)跑贏中證 TMT150 基準(zhǔn)指數(shù)，平均每年超額達(dá)到了 9.17%，組合 Beta 優(yōu)質(zhì)。在研究中我們分別從基金持倉(cāng)行為、個(gè)股基本面、量?jī)r(jià)交易面等多個(gè)維度來(lái)對(duì)基金重倉(cāng) TMT 股票進(jìn)行打分精選。從基金持倉(cāng)變動(dòng)因子出發(fā)，我們提出按股票、持倉(cāng)、基金三個(gè)維度進(jìn)行因子優(yōu)化，測(cè)試發(fā)現(xiàn)在基金持倉(cāng)頻次較高的股票樣本、TMT 投資比例在 10%-80%的績(jī)優(yōu)基金樣本內(nèi)因子選股能力更強(qiáng)。持倉(cāng)因子納入了基金的一致性行為分歧度，同時(shí)對(duì)新進(jìn)、維持、掉出 三類(lèi)調(diào)倉(cāng)行為信號(hào)進(jìn)行重新合成，經(jīng)過(guò)股票、持倉(cāng)、基金細(xì)分類(lèi)優(yōu)化后的 T

3、MT 持倉(cāng)因子其月度 IC 達(dá)到了 5.60%。基本面維度，我們分別測(cè)試了成長(zhǎng)、盈利、估值等各類(lèi)基礎(chǔ)指標(biāo)表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn) SUE、 EPTTM 分位點(diǎn)、ROE 等因子表現(xiàn)較好，合成 TMT 基本面因子多空組收益顯著、 RankIC 均值為 5.95%；交易維度，我們分別測(cè)試了動(dòng)量反轉(zhuǎn)、流動(dòng)性、波動(dòng)性等指標(biāo)，選取近 1 月反轉(zhuǎn)、近 20 日非流動(dòng)性沖擊構(gòu)造了 TMT 交易因子，IC 均值 5.11%。由持倉(cāng)行為、基本面、交易面三個(gè)維度等權(quán)合成的 TMT 復(fù)合因子各類(lèi)選股指標(biāo)表現(xiàn)出色，其月度 IC 均值達(dá)到了 7.79%，RankIC 達(dá)到了 8.25%，因子年化 ICIR 為 2.38，多空5 分

4、組年化收益28.19%。TMT 精選20 組合過(guò)去十年的年化收益達(dá)到了35.34%，組合持續(xù)跑贏基金重倉(cāng) TMT 等權(quán)組合、中證 TMT150 指數(shù)，相對(duì)上述基準(zhǔn)的平均年化超額分別為 18.51%和 27.68%，Alpha 突出。圖 1：TMT 板塊精選策略示意圖資料來(lái)源：TMT 是公募基金的主要能力圈之一板塊受益于國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展的支持2020 年 10 月 29 日中共第十九屆中央委員會(huì)第五次會(huì)議通過(guò)了中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議，提出了未來(lái) 5-15 年國(guó)家整體發(fā)展目標(biāo)和重點(diǎn)方向，要把科技自立自強(qiáng)作為國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐。建議內(nèi)提出要堅(jiān)定不移建設(shè)

5、制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級(jí)化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，提高經(jīng)濟(jì)質(zhì)量效益和核心競(jìng)爭(zhēng)力。TMT 相關(guān)企業(yè)作為科技研究的最前端，為我國(guó)的高端技術(shù)發(fā)展持續(xù)提供新型驅(qū)動(dòng)力，在我國(guó)科技發(fā)展領(lǐng)域承擔(dān)著重要作用。從 A 股市場(chǎng)出發(fā)，這里我們以中信一級(jí)行業(yè)為基礎(chǔ)，將其中的電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒四大行業(yè)統(tǒng)一納入 TMT 板塊內(nèi)。板塊定義分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)表 1：TMT 板塊分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)TMT 板塊電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒資料來(lái)源：受益于國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展的支持，國(guó)內(nèi) TMT 相關(guān)科技公司擴(kuò)張發(fā)展迅速，截止到 2021年底 A 股市場(chǎng)內(nèi)上市的 TMT 相關(guān)科技公司數(shù)量已經(jīng)突破了 900 只，占 A 股的比例達(dá)到了

6、 20%。從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，TMT 內(nèi)電子、計(jì)算機(jī)相關(guān)股票占主導(dǎo)地位其單行業(yè)股票數(shù)量均超過(guò)了 300 只。順應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展新方向，我們本篇報(bào)告將主要聚焦于 TMT 相關(guān)科技板塊內(nèi)的選股模型搭建工作。報(bào)告以基金重倉(cāng) TMT 股票池為基準(zhǔn)通過(guò)基金持倉(cāng)、基本面、量?jī)r(jià)等不同維度來(lái)對(duì) TMT 板塊內(nèi)的股票進(jìn)行選股挖掘，并最終設(shè)計(jì)構(gòu)造了 TMT 科技精選股票策略組合。圖 2：TMT 板塊內(nèi)成分股數(shù)量變化傳媒電子計(jì)算機(jī)通信1000900800700單位：只6005004003002001000、公募基金的 TMT 持倉(cāng)風(fēng)格變化我們選擇以主動(dòng)股基的重倉(cāng)股中的 TMT 股票作為股票池，公募持倉(cāng)個(gè)股普遍基本面優(yōu)質(zhì)、

7、所屬賽道長(zhǎng)坡厚雪，具有較好的長(zhǎng)期投資價(jià)值。主動(dòng)權(quán)益基金樣本定義如下：（1）高倉(cāng)位權(quán)益基金（定義參照探究公募產(chǎn)品分類(lèi)，復(fù)盤(pán)細(xì)分品類(lèi)興衰）（2）基金成立時(shí)間大于一年（3）基金管理規(guī)模大于一億（4）基金過(guò)去四期平均股票倉(cāng)位占比在 70%以上。從主動(dòng)股基內(nèi) TMT 投資占比情況來(lái)看，近幾年 TMT 板塊在主動(dòng)股基內(nèi)整體占比維 持高位，其平均投資權(quán)重占比維持在 20%左右，是持倉(cāng)主線(xiàn)之一，基金在 TMT 板塊 內(nèi)的選股收益非常突出。從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，TMT 板塊中電子行業(yè)在主動(dòng)股基內(nèi)投資 權(quán)重占比不斷提升，2021 年主動(dòng)股基在電子行業(yè)上的投資配置權(quán)重已經(jīng)突破了 10%。圖 3：主動(dòng)股基內(nèi) TMT 投資權(quán)

8、重變化圖 4：主動(dòng)股基內(nèi) TMT 細(xì)分行業(yè)權(quán)重變化TMT板塊占比 平均占比傳媒電子計(jì)算機(jī)通信30%30%25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021、這里我們將基金持倉(cāng)TMT 股票市值占比在50%以上的基金定義為T(mén)MT 高倉(cāng)位基金，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看TMT 高倉(cāng)位權(quán)益基金在主動(dòng)股基內(nèi)個(gè)數(shù)占比近幾年穩(wěn)定在8%左右，其中 2021 年 TMT 高倉(cāng)位基金數(shù)量突破了 13

9、0 只。圖 5：TMT 高倉(cāng)位基金個(gè)數(shù)變化（TMT 占比 50%以上）TMT高倉(cāng)位基金個(gè)數(shù)TMT高倉(cāng)位基金個(gè)數(shù)占比（右軸）140120100單位：只8060402012%10%8%6%4%2%00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021、從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，TMT 行業(yè)成分股數(shù)量在不斷增加，到 2021 年末數(shù)量已經(jīng)突破了 900 只；對(duì)應(yīng)基金重倉(cāng) TMT 股票數(shù)量歷史整體變化不大，平均每期季報(bào)在 200 只左右。從 2017 年以來(lái)，基金重倉(cāng) TMT 股票數(shù)量在 TMT 行業(yè)成分股內(nèi)個(gè)數(shù)占比平均維持在 25%左右。圖 6：基金

10、重倉(cāng) TMT 股票數(shù)量變化TMT行業(yè)成分股數(shù)量基金重倉(cāng)TMT股票數(shù)量基金重倉(cāng)TMT股票個(gè)數(shù)占比(右軸)1000900800700單位：只6005004003002001000、60%50%40%30%20%10%0%從基金重倉(cāng) TMT 板塊的行業(yè)分布來(lái)看，與 TMT 各行業(yè)成分股占比變化不同，基金重倉(cāng)股內(nèi)電子行業(yè)的股票占比在不斷提高，在 2021 年基金重倉(cāng) TMT 股票池內(nèi)，電子行業(yè)股票占比已經(jīng)接近 50%。而對(duì)應(yīng)通信、傳媒行業(yè)股票的占比從 2011 年以來(lái)在持續(xù)不斷走低。圖 7：TMT 成分股行業(yè)分布情況圖 8：基金重倉(cāng) TMT 成分股行業(yè)分布情況傳媒電子計(jì)算機(jī)通信傳媒電子計(jì)算機(jī)通信100

11、%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2011123120120630201212312013063020131231201406302014123120150630201512312016063020161231201706302017123120180630201812312019063020191231202006302020123120210630202112310%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20111231201206302012123120130630201312312014063020141231201506302015123

12、12016063020161231201706302017123120180630201812312019063020191231202006302020123120210630202112310%、從基金重倉(cāng) TMT 股票的市值角度來(lái)看，基金重倉(cāng) TMT 股票整體偏好大市值風(fēng)格，2019 之后基金重倉(cāng) TMT 股票的市值中位數(shù)在不斷擴(kuò)大，在 2021 年市值中位數(shù)已經(jīng)突破了 200 億元。TMT 行業(yè)成分股的市值整體波動(dòng)不大，市值中位數(shù)穩(wěn)定在 60 億元左右。圖 9：基金重倉(cāng) TMT 股票市值變化TMT成分股市值中位數(shù)（億元）基金重倉(cāng)TMT股票市值中位數(shù)（億元）300250200150100

13、500、基金 TMT 重倉(cāng)股具有長(zhǎng)期超額收益我們統(tǒng)計(jì)了 TMT 高倉(cāng)位基金的歷史逐年收益表現(xiàn)情況，長(zhǎng)期來(lái)看 TMT 高倉(cāng)位基金的收益表現(xiàn)能夠跑贏主動(dòng)股基的平均水平，具有一定的投資研究?jī)r(jià)值。分年份來(lái)看，在 TMT 板塊表現(xiàn)占優(yōu)的 2013、2015 等年份對(duì)應(yīng)相對(duì)超額更加顯著。表 2：TMT 高倉(cāng)位基金逐年收益（TMT 投資占比 50%以上）、2021 年 TMT 高倉(cāng)位基金表現(xiàn)較為穩(wěn)定，相對(duì)主動(dòng)股基的平均年化超額達(dá)到了 8.44%，其中部分績(jī)優(yōu)的 TMT 高倉(cāng)位基金年化收益均超過(guò)了 40%。對(duì)比中證 TMT150 指數(shù)， 2021 年的收益率只有 2%?；鸫a基金簡(jiǎn)稱(chēng)基金經(jīng)理最新基金規(guī)模成立

14、時(shí)間2021 年收益率（億元） 005825.OF申萬(wàn)菱信智能驅(qū)動(dòng)A徐遠(yuǎn)航8.012018-06-1353.46006081.OF海富通電子信息傳媒產(chǎn)業(yè)A范庭芳,楊寧嘉3.032018-12-2652.48310358.OF申萬(wàn)菱信新經(jīng)濟(jì)付娟36.942006-12-0650.61005265.OF博時(shí)厚澤回報(bào)A冀楠1.922017-11-2248.89000219.OF博時(shí)裕益靈活配置王增財(cái)3.322013-07-2946.04003853.OF金鷹信息產(chǎn)業(yè)A樊勇11.762017-03-1043.87004666.OF長(zhǎng)城久嘉創(chuàng)新成長(zhǎng)A龍宇飛,尤國(guó)梁21.072017-07-0543.33

15、000924.OF寶盈先進(jìn)制造A張仲維,侯嘉敏9.492014-12-1743.26210009.OF金鷹核心資源陳穎3.052012-05-2342.95001322.OF東吳新趨勢(shì)價(jià)值線(xiàn)劉元海2.082015-07-0142.92H30318.CSI中證TMT1502014-04-152.00、我們選取常用的 TMT 相關(guān)指數(shù)為中證 TMT150 指數(shù)，該指數(shù)在合成時(shí)采用市值加權(quán)的方式，在后續(xù)我們?cè)谶M(jìn)行組合比較時(shí)均采用中證 TMT150 指數(shù)作為基準(zhǔn)行業(yè)指數(shù)。圖 10：TMT 基準(zhǔn)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)（2012.1-2022.7）中證TMT150指數(shù)TMT行業(yè)成分股等權(quán)TMT行業(yè)成分股市值加權(quán)76

16、543210、我們將每一期基金重倉(cāng)的 TMT 股票池進(jìn)行等權(quán)合成來(lái)構(gòu)造基金重倉(cāng) TMT 股票組合，從歷史收益來(lái)看，基金重倉(cāng) TMT 股票組合長(zhǎng)期可以持續(xù)跑贏中證 TMT150 基準(zhǔn)指 數(shù)，其平均每年相對(duì)中證 TMT150 指數(shù)超額達(dá)到了 9.17%。圖 11：基金重倉(cāng) TMT 股票凈值走勢(shì)（2012.1-2022.7）相對(duì)超額（右軸）中證TMT150指數(shù)基金重倉(cāng)TMT股票8372.82.6652.242凈值31.81.621.411.201、公募基金的 TMT 持股股票池 Beta 優(yōu)質(zhì)，在不疊加選股策略的情況下，基金重倉(cāng)的 TMT 股票池相對(duì)中證 TMT150 指數(shù)已表現(xiàn)出不錯(cuò)的超額收益。從

17、 2018 年至今的近 5 年時(shí)間，僅 2020 年小幅跑輸 2.92%，其余年份均有超額，統(tǒng)計(jì)區(qū)間平均每年相對(duì)中證 TMT150 指數(shù)超額達(dá)到了 9.17%。年份基金重倉(cāng)中證TMT 150相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)表 4：基金重倉(cāng) TMT 股票逐年收益（2012.1-2022.7）TMT等權(quán)指數(shù)超額20125.87-0.596.46201391.0857.8933.19201429.3026.342.962015127.8465.8262.022016-23.50-25.552.052017-7.334.47-11.802018-28.91-36.507.59201962.4750.8111.662020

18、17.9420.86-2.92202115.282.0013.282022至今-23.81-28.544.73平均16.837.669.17、基金持倉(cāng)因子在 TMT 板塊內(nèi)的應(yīng)用基金持倉(cāng)變動(dòng)具有參考跟隨價(jià)值，我們?cè)?2022.06.13基金重倉(cāng)股掘金：站在巨人的肩膀上中構(gòu)建了全市場(chǎng)選股策略，研究發(fā)現(xiàn)在基金的 TMT 板塊共同股持倉(cāng)中測(cè)試結(jié)果尤為突出。且經(jīng)過(guò)股票、持倉(cāng)、基金三個(gè)維度優(yōu)化后的持倉(cāng)因子表現(xiàn)出色，因子月度 IC 均值為 5.40%、年化 ICIR 為 1.37，因子 5 分組內(nèi)收益區(qū)分度較大，多空組年化收益為 23.47%。因此本篇報(bào)告聚焦 TMT 板塊選股。表 5：共同重倉(cāng)變動(dòng)因子各

19、主題內(nèi)測(cè)試結(jié)果（2012.1-2022.5）、常見(jiàn)持倉(cāng)因子分析從基金持倉(cāng)角度出發(fā)，我們定義并測(cè)試了幾類(lèi)常見(jiàn)的選股因子，測(cè)試區(qū)間為 2012.01-2022.07，股票樣本內(nèi)剔除了漲跌停、ST、停牌、上市未滿(mǎn) 90 天的股票，在具體計(jì)算時(shí)采用月度調(diào)倉(cāng)的頻率各類(lèi)常見(jiàn)因子在市值中性化后的 IC 測(cè)試結(jié)果以及多空組合（5 分組）收益波動(dòng)情況如下表所示：表 6：常見(jiàn)基金重倉(cāng) TMT 持倉(cāng)因子定義因子因子名稱(chēng)因子定義Top_fund_count重倉(cāng)股票基金數(shù)每期季報(bào)股票被基金持倉(cāng)個(gè)數(shù)Top_weight_mean平均持股權(quán)重每期季報(bào)股票被基金平均持倉(cāng)權(quán)重Top_weight_max持股權(quán)重最大值每期季報(bào)股

20、票在基金中出現(xiàn)的單一最大持倉(cāng)權(quán)重Top_value_ratio基金重倉(cāng)股市值比例基金重倉(cāng)股票市值占股票流通市值比例Delta_value_ratio基金重倉(cāng)股市值比例變化基金重倉(cāng)股票市值占股票流通市值比例的環(huán)比變化Top_weight_diff重倉(cāng)股權(quán)重變動(dòng)之差基金兩期重倉(cāng)該股票平均權(quán)重之差、表 7：常見(jiàn)基金重倉(cāng) TMT 持倉(cāng)因子表現(xiàn)因子名稱(chēng)IC 均值RankIC 均值年化 ICIR年化收益年化波動(dòng)率Top_fund_count2.123.020.6610.8114.26Top_weight_mean0.740.610.242.4312.93Top_weight_max1.241.580.41

21、7.3812.86Top_value_ratio1.592.100.479.0215.42Delta_value_ratio2.182.410.849.5711.17Top_weight_diff2.542.030.8910.0911.51、從常見(jiàn)因子測(cè)試結(jié)果來(lái)看，TMT 重倉(cāng)股內(nèi) Top_weight_diff（重倉(cāng)變動(dòng)因子）表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，其 IC 均值達(dá)到了 2.54%。Top_fund_count（持倉(cāng)頻次因子）的 RankIC 表現(xiàn)較為穩(wěn)定，其月度 RankIC 達(dá)到了 3.02%。持倉(cāng)因子的三個(gè)優(yōu)化方向下面我們將結(jié)合兩個(gè)因子，通過(guò)細(xì)分不同持倉(cāng)維度來(lái)對(duì) Top_weight_diff

22、重倉(cāng)變動(dòng)因子進(jìn)行優(yōu)化：股票細(xì)分類(lèi)從股票細(xì)分類(lèi)出發(fā)，按照不同股票被基金持有的頻次，我們統(tǒng)計(jì)了不同頻次下 TMT重倉(cāng)變動(dòng)因子的表現(xiàn)得到結(jié)果如下：表 8：不同持倉(cāng)頻次股票樣本下因子表現(xiàn)ICRankICICIR個(gè)股數(shù)量（只）0-2 次1.460.890.39793-4 次3.071.090.57355-6 次5.044.750.52207-8 次5.914.360.6139 次及以上6.415.78153、圖 12：不同持倉(cāng)頻次股票樣本內(nèi) TMT 重倉(cāng)變動(dòng)因子 IC 表現(xiàn)6.41%5.91%5.04%3.07%1.46%7%6%5%4%3%2%1%0%0-2次3-4次5-6次7-8次9次及以上、從股票

23、細(xì)分類(lèi)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，TMT 重倉(cāng)變動(dòng)因子在基金持倉(cāng)頻次 3 次以下的股票樣本內(nèi)表現(xiàn)較差，其 IC 僅有 1.46%。我們認(rèn)為由于該類(lèi)股票每期僅有一至兩條持倉(cāng)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致我們從基金持倉(cāng)的維度很難對(duì)其未來(lái)收益表現(xiàn)給出準(zhǔn)確判斷，對(duì)于該類(lèi)股票結(jié)合基本面、量?jī)r(jià)類(lèi)維度進(jìn)行評(píng)價(jià)更加合理。對(duì)于基金重倉(cāng)不同頻次下 TMT 股票數(shù)量我們也進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看基金在 TMT 行業(yè)內(nèi)的選股抱團(tuán)程度在持續(xù)提高，2022 年以來(lái)基金持倉(cāng)頻次在 9 次以上的 TMT 股票數(shù)量占比已經(jīng)突破了 40%。圖 13：基金重倉(cāng)不同頻次下 TMT 股票數(shù)量變化圖 14：基金重倉(cāng)不同頻次下 TMT 股票占比變化0-2次3-4次5-6

24、次7-8次9次以上0-2次3-4次5-6次7-8次9次以上350300單位：只25020015010050201201312012073120130131201307312014013120140731201501312015073120160131201607312017013120170731201801312018073120190131201907312020013120200731202101312021073120220131202207310100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201201312012073120130131201307312014013

25、120140731201501312015073120160131201607312017013120170731201801312018073120190131201907312020013120200731202101312021073120220131202207310%、綜合考慮 TMT 股票持倉(cāng)頻次變化以及因子表現(xiàn)，在生成 TMT 重倉(cāng)變動(dòng)因子時(shí)我們將持倉(cāng)頻次在 2 次及以下的股票進(jìn)行了剔除，僅保留了持倉(cāng)頻次在 3 次及以上的股票樣本。持倉(cāng)數(shù)據(jù)細(xì)分類(lèi)我們按兩期重倉(cāng)數(shù)據(jù)缺失情況將因子持倉(cāng)數(shù)據(jù)分為了新進(jìn)重倉(cāng)、掉出重倉(cāng)、維持重倉(cāng)三類(lèi)樣本，在持倉(cāng)數(shù)據(jù)切分時(shí)我們引入了持倉(cāng)分歧度這一指標(biāo)來(lái)保證我

26、們樣本切分后等權(quán)合成的因子與原因子值相一致，即切分操作不會(huì)對(duì)原有信息分布造成影響。具體持倉(cāng)數(shù)據(jù)切分后各細(xì)分類(lèi)因子定義如下：_= _ = _1 =1,1其中狀態(tài) j 分別代表共同新進(jìn)、共同維持、共同掉出三類(lèi)狀態(tài)，n 代表持有該共同股的基金個(gè)數(shù)，代表屬于狀態(tài) j 的基金個(gè)數(shù)，,表示基金 i 在第 t 期上對(duì)該的持倉(cāng) 權(quán)重,1代表 t-1 期報(bào)告內(nèi)基金對(duì)該個(gè)股的持倉(cāng)權(quán)重在具體細(xì)分樣本內(nèi)對(duì) TMT 重倉(cāng)變動(dòng)因子進(jìn)行測(cè)試，得到測(cè)試結(jié)果如下：表 9：持倉(cāng)數(shù)據(jù)細(xì)分下 TMT 重倉(cāng)變動(dòng)因子表現(xiàn)持倉(cāng)數(shù)據(jù)分類(lèi)IC年化 ICIR多頭組收益空頭組收益平均收益覆蓋股票個(gè)數(shù)新進(jìn)重倉(cāng)3.400.7926.405.4417.

27、6596維持重倉(cāng)1.120.2720.3512.4615.4891掉出重倉(cāng)1.100.2216.2510.2112.7095、在進(jìn)行持倉(cāng)數(shù)據(jù)拆分后發(fā)現(xiàn) TMT 重倉(cāng)變動(dòng)因子信息分布并不均勻，在新進(jìn)與維持重倉(cāng)內(nèi)因子選股效果較好，而在掉出重倉(cāng)內(nèi)因子選股能力較弱。考慮到信息分布的不對(duì)稱(chēng)影響，我們將新進(jìn)、維持、掉出三類(lèi)持倉(cāng)數(shù)據(jù)按照 IC 比例 3：1：1 進(jìn)行不等權(quán)合成，得到合成后的測(cè)試結(jié)果如下：表 10：TMT 重倉(cāng)變動(dòng)因子結(jié)果對(duì)比（股票細(xì)分優(yōu)化+持倉(cāng)優(yōu)化）因子名稱(chēng)IC 均值RankIC 均值年化 ICIR年化收益年化波動(dòng)率TMT 變動(dòng)因子2.222.380.859.3611.20TMT 變動(dòng)因子（

28、股票優(yōu)化）3.613.350.8813.9717.02TMT 變動(dòng)因子（股票優(yōu)化+持倉(cāng)數(shù)據(jù)優(yōu)化）4.163.461.0715.4117.74、基金細(xì)分類(lèi)從基金分類(lèi)角度出發(fā)，我們測(cè)試了不同 TMT 投資比例基金內(nèi)重倉(cāng)變動(dòng)因子的表現(xiàn)情況，得到結(jié)果如下：表 11：不同 TMT 投資比例基金內(nèi)重倉(cāng)變動(dòng)因子表現(xiàn)基金 TMT 投資比例IC 均值年化 ICIR多頭組收益空頭組收益平均收益覆蓋股票數(shù)量（只）0-100.190.0413.1312.7716.034210-203.210.7822.065.0615.137820-303.900.9626.2511.9516.558930-403.200.7321

29、.366.7113.928340-503.150.4520.467.1511.247050-604.320.6425.968.5310.845760-702.210.2716.065.0610.193870-801.840.2420.2013.8713.563480-100-0.44-0.0713.7218.0916.2944、從測(cè)試結(jié)果來(lái)看，重倉(cāng)變動(dòng)因子在基金 TMT 投資比例小于 10%和大于 80%的基金內(nèi)表現(xiàn)效果較差，在 10%-80%投資比例的基金內(nèi)選股效果較好。我們認(rèn)為對(duì)于 TMT投資比例在 10%以下的基金其 TMT 股票持倉(cāng)過(guò)低，并非基金經(jīng)理擅長(zhǎng)的能力圈；而對(duì)于投資比例在 80

30、%以上的基金，由于基金規(guī)模過(guò)大且更偏向 beta 工具屬性，我們很難從其持倉(cāng)的大量 TMT 股票內(nèi)挖掘 Alpha。圖 15：不同 TMT 投資比例基金內(nèi)重倉(cāng)變動(dòng)因子 IC 情況4.32%3.90%3.21%3.20%3.15%2.21%1.84%0.19%-0.44%5%4%3%2%1%0%-1%、根據(jù)我們?cè)诙嘁蜃舆x基：哪些指標(biāo)可以挖掘績(jī)優(yōu)基金內(nèi)生成的復(fù)合選基因子，這里按照每期復(fù)合選基因子值的中位數(shù)，將基金樣本劃分為了績(jī)優(yōu)基金與績(jī)差基金。針對(duì)兩類(lèi)基金樣本分別進(jìn)行了 TMT 重倉(cāng)變動(dòng)因子的測(cè)試，結(jié)果如下：表 12：不同業(yè)績(jī)基金下重倉(cāng)變動(dòng)因子表現(xiàn)基金類(lèi)型IC 均值年化 ICIR多頭組收益空頭組收

31、益平均收益覆蓋股票數(shù)量（只）績(jī)優(yōu)基金4.841.2826.925.4716.47111績(jī)差基金2.130.5620.229.0014.57114、從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，TMT 重倉(cāng)變動(dòng)因子在復(fù)合選基因子定義的績(jī)優(yōu)基金、績(jī)差基金內(nèi)差別較大，因子在績(jī)優(yōu)基金內(nèi)選股能力較強(qiáng)其 IC 均值達(dá)到了 4.84%。根據(jù)基金細(xì)分類(lèi)分析討論，我們最終選定在 TMT 投資比例在 10%-80%范圍內(nèi)的績(jī)優(yōu)基金作為持倉(cāng)數(shù)據(jù)分析樣本，在該類(lèi)基金內(nèi)最終 TMT 持倉(cāng)因子表現(xiàn)情況如下：表 13：TMT 持倉(cāng)因子結(jié)果對(duì)比（股票優(yōu)化+持倉(cāng)優(yōu)化+基金精選）因子名稱(chēng)IC 均值RankIC 均值年化 ICIR年化收益年化波動(dòng)率TMT 持倉(cāng)

32、因子2.222.380.859.3611.20TMT 持倉(cāng)因子（股票優(yōu)化）3.613.350.8813.9717.02TMT 持倉(cāng)因子（股票優(yōu)化+持倉(cāng)優(yōu)化）4.163.461.0715.4117.74TMT 持倉(cāng)因子（股票優(yōu)化+持倉(cāng)優(yōu)化+基金精選）5.605.111.3822.6216.56、優(yōu)化持倉(cāng)因子的測(cè)試結(jié)果經(jīng)過(guò)股票、持倉(cāng)數(shù)據(jù)、基金三個(gè)維度進(jìn)行優(yōu)化后得到的TMT 持倉(cāng)因子表現(xiàn)更加穩(wěn)定，從因子的股票覆蓋度來(lái)看，因子近三年平均覆蓋股票個(gè)數(shù)在 120 只左右，具體來(lái)看因子每期覆蓋股票個(gè)數(shù)如下圖所示：圖 16：TMT 持倉(cāng)因子覆蓋股票個(gè)數(shù)20018016014012010080604020201

33、20131201205312012093020130131201305312013093020140131201405312014093020150131201505312015093020160131201605312016093020170131201705312017093020180131201805312018093020190131201905312019093020200131202005312020093020210131202105312021093020220131202205310、從測(cè)試結(jié)果來(lái)看，TMT 持倉(cāng)因子選股效果表現(xiàn)穩(wěn)定，因子月度 IC 均值為 5.60%，因子

34、 5 分組內(nèi)收益區(qū)分度較大，多空組年化收益為 22.62%，其中多頭組年化收益為 30.21%。具體來(lái)看 TMT 持倉(cāng)因子的測(cè)試 IC 及多空 5 組收益結(jié)果如下：表 14：TMT 持倉(cāng)因子測(cè)試結(jié)果因子名稱(chēng)IC 均值RankIC 均值年化 ICIR年化收益波動(dòng)率TMT 持倉(cāng)因子5.605.111.3822.6216.56、表 15：TMT 持倉(cāng)因子分 5 組統(tǒng)計(jì)1 組2 組3 組4 組5 組多空組年化收益6.7110.1411.2516.9330.2122.62波動(dòng)率34.9734.9034.0636.3739.8916.56最大回撤-57.85-62.12-66.79-59.71-52.59

35、-12.90夏普比0.190.290.330.470.761.37、圖 17：TMT 持倉(cāng)因子分組累計(jì)凈值1組2組3組4組5組252015105201112312012043020120831201212312013043020130831201312312014043020140831201412312015043020150831201512312016043020160831201612312017043020170831201712312018043020180831201812312019043020190831201912312020043020200831202012312021

36、04302021083120211231202204300、圖 18：TMT 持倉(cāng)因子 IC 序列圖 19：TMT 持倉(cāng)因子分組年化收益0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4IC累計(jì)IC(右軸)35%830%725%620%515%420120131201207312013013120130731201401312014073120150131201507312016013120160731201701312017073120180131201807312019013120190731202001312020073120210131202107312022013

37、1310%25%10%030.21%16.93%10.14%11.25%6.71%1組2組3組4組5組、傳統(tǒng)因子在 TMT 板塊內(nèi)的應(yīng)用在上節(jié)內(nèi)我們從基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)出發(fā)進(jìn)行了 TMT 持倉(cāng)因子的設(shè)計(jì)與優(yōu)化，這里我們將主要從 TMT 股票基本面、量?jī)r(jià)等指標(biāo)出發(fā)，對(duì)重倉(cāng) TMT 股票池的進(jìn)行基本面、交易類(lèi)因子設(shè)計(jì)。基本面選股因子在之前的基金持倉(cāng)維度內(nèi)我們定義了 TMT 持倉(cāng)因子，該因子整體表現(xiàn)穩(wěn)定但存在基金重倉(cāng)股票覆蓋度的問(wèn)題?？紤]到這一情況，我們選擇從估值、成長(zhǎng)、盈利的基本面維度出發(fā)來(lái)對(duì)基金重倉(cāng) TMT 股票進(jìn)行選股因子構(gòu)建。其中具體各類(lèi)基本面指標(biāo)定義方式及測(cè)試結(jié)果如下：表 16：TMT 基本面因

38、子列表類(lèi)別因子名稱(chēng)因子計(jì)算方式BP市凈率倒數(shù)：凈資產(chǎn)/股票總市值EP市盈率倒數(shù)：?jiǎn)渭径葰w母凈利潤(rùn)/股票總市值估值SPEPTTM市銷(xiāo)率倒數(shù)：?jiǎn)渭径葼I(yíng)業(yè)收入/股票總市值歸母凈利潤(rùn) TTM/股票總市值EPTTM 分位點(diǎn)EPTTM 指標(biāo)在過(guò)去一年內(nèi)的分位點(diǎn)股息率每股現(xiàn)金分紅/該股票現(xiàn)價(jià)*100ROE單季度歸母凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)盈利ROADELTAROE單季度歸母凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)ROE 同比變化：本期 ROE - 去年同期 ROEDELTAROAROA 同比變化：本期 ROA - 去年同期 ROA單季度利潤(rùn)同比增速單季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率成長(zhǎng)單季度營(yíng)收同比增速單季度營(yíng)利同比增速單季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率單季度營(yíng)業(yè)

39、利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率SUE（單季度凈利潤(rùn)差值-過(guò)去 4 期該差值均值）/過(guò)去 4 期該差值標(biāo)準(zhǔn)差資料來(lái)源：表 17：TMT 基本面因子測(cè)試結(jié)果（多空 3 組）類(lèi)別因子名稱(chēng)IC 均值RankIC 均值年化 ICIR年化收益年化波動(dòng)率BP0.561.210.13-0.9915.39EP1.172.010.36-3.9614.92SP0.622.410.23-0.9414.64估值2.19EPTTM2.540.7-1.0413.49EPTTM 分位點(diǎn)2.623.490.829.1611.53股息率2.353.000.812.439.51ROE3.213.870.928.2512.63ROA3.543.29

40、0.987.6212.47盈利1.121.75DELTAROE0.348.9811.44DELTAROA2.262.890.648.3612.34成長(zhǎng)單季度利潤(rùn)同比增速單季度營(yíng)收同比增速單季度營(yíng)利同比增速SUE2.783.690.9114.2911.462.653.370.8313.6711.592.053.790.7312.3011.093.725.671.1615.4211.12、從測(cè)試結(jié)果來(lái)看，在估值維度 EPTTM 分位點(diǎn)因子表現(xiàn)較為良好其月底 IC 均值為 2.62%；在盈利維度 ROE 指標(biāo)的 IC、Rank IC 表現(xiàn)更加穩(wěn)定，其月度RankIC 均值為 3.87%；成長(zhǎng)維度 S

41、UE 因子表現(xiàn)較好，年化 ICIR 達(dá)到了 1.16，RankIC 均值為 5.67%。綜合不同基本面維度考慮，我們選擇將EPTTM 分位點(diǎn)、單季度ROE、SUE 因子進(jìn)行等權(quán)合成。在合成時(shí)先對(duì)各類(lèi)因子進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，考慮到不同因子覆蓋度的問(wèn)題對(duì)于部分缺失的股票因子數(shù)據(jù)按照 0 值進(jìn)行填充，合成后的 TMT 基本面因子表現(xiàn)更加穩(wěn)定。表 18：TMT 基本面因子測(cè)試結(jié)果因子名稱(chēng)IC 均值RankIC 均值年化 ICIR年化收益波動(dòng)率TMT 基本面因子4.915.951.5717.3112.74、表 19：TMT 基本面因子分 5 組統(tǒng)計(jì)1 組2 組3 組4 組5 組多空組年化收益4.659.8

42、413.6618.8424.8317.31波動(dòng)率37.7736.6137.2835.4635.2212.74最大回撤-73.17-67.64-64.65-54.75-44.60-21.00夏普比0.120.270.370.530.701.36、圖 20：TMT 基本面因子分組累計(jì)凈值1組2組3組4組5組1614121086422011123120120430201208312012123120130430201308312013123120140430201408312014123120150430201508312015123120160430201608312016123120170430

43、2017083120171231201804302018083120181231201904302019083120191231202004302020083120201231202104302021083120211231202204300、從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，TMT 基本面因子選股效果表現(xiàn)穩(wěn)定其月度 IC 均值在 4.91%，因子 5 分組內(nèi)收益區(qū)分度較大，多空組年化收益為 17.31%，其中多頭組年化收益為 24.83%。具體因子測(cè)試結(jié)果如下：圖 21：TMT 基本面因子 IC 序列圖 22：TMT 基本面因子分組年化收益IC累計(jì)IC(右軸)30%0.50.40.30.20.12012013

44、120120731201301312013073120140131201407312015013120150731201601312016073120170131201707312018013120180731201901312019073120200131202007312021013120210731202201310-0.1-0.2-0.3725%620%5415%310%215%00%-124.83%18.84%13.66%9.84%4.65%1組2組3組4組5組、交易面選股因子考慮到 TMT 板塊內(nèi)股票高收益、高波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)特征，我們選擇從動(dòng)量、流動(dòng)性、波動(dòng)性等交易維度出發(fā)來(lái)對(duì)基金重倉(cāng)

45、 TMT 股票進(jìn)行選股因子構(gòu)建。其中具體交易類(lèi)指標(biāo)定義方式及測(cè)試結(jié)果如下：表 20：TMT 交易類(lèi)因子列表類(lèi)別因子名稱(chēng)因子計(jì)算方式動(dòng)量反轉(zhuǎn)流動(dòng)性波動(dòng)性長(zhǎng)期動(dòng)量股票過(guò)去一年收益率-最近 1 個(gè)月收益率一個(gè)月反轉(zhuǎn)股票最近一個(gè)月漲跌幅三個(gè)月反轉(zhuǎn)股票最近三個(gè)月漲跌幅非流動(dòng)性沖擊過(guò)去 20 個(gè)交易日的日漲跌幅絕對(duì)值/成交額的均值一個(gè)月?lián)Q手股票最近 20 個(gè)交易日換手率均值三個(gè)月?lián)Q手股票最近 60 個(gè)交易日換手率均值一個(gè)月波動(dòng)率股票近一個(gè)月收益率標(biāo)準(zhǔn)差一年波動(dòng)率股票近一年收益率標(biāo)準(zhǔn)差資料來(lái)源：表 21：TMT 交易類(lèi)因子測(cè)試結(jié)果（多空 3 組）類(lèi)別因子名稱(chēng)IC 均值RankIC 均值年化 ICIR年化收益

46、年化波動(dòng)率動(dòng)量反轉(zhuǎn)長(zhǎng)期動(dòng)量一個(gè)月反轉(zhuǎn)三個(gè)月反轉(zhuǎn)0.811.430.176.5621.75-4.49-5.41-1.06-11.9816.08-2.12-3.15-0.44-10.5722.65流動(dòng)性非流動(dòng)性沖擊一個(gè)月?lián)Q手三個(gè)月?lián)Q手3.103.960.7112.2215.75-4.31-3.53-0.84-7.8224.53-1.63-2.15-0.34-0.6919.86波動(dòng)性一個(gè)月波動(dòng)率一年波動(dòng)率-0.67-1.56-0.12-0.6825.600.07-1.630.021.6923.27、從測(cè)試結(jié)果來(lái)看，在動(dòng)量反轉(zhuǎn)類(lèi)維度一個(gè)月反轉(zhuǎn)因子表現(xiàn)較為良好其月底 IC 均值為-4.49%，月度 Ra

47、nk IC 為-5.41%；在流動(dòng)性維度非流動(dòng)性沖擊指標(biāo)的 RankIC、多空組收益表現(xiàn)更加出色，其月度 RankIC 均值為 3.96%；各波動(dòng)性指標(biāo) IC、多空年化收益均表現(xiàn)一般。綜合不同交易維度考慮，我們選擇將一個(gè)月反轉(zhuǎn)、非流動(dòng)性沖擊因子進(jìn)行正向化操作然后等權(quán)合成，合成后的 TMT 交易因子表現(xiàn)更加穩(wěn)定。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，TMT 交易因子選股效果表現(xiàn)較好，其月度 IC 均值在 5.11%，因子多空分組差異顯著，分區(qū)間來(lái)看 TMT 交易類(lèi)因子在 2016 年之前表現(xiàn)更加出色。具體因子測(cè)試結(jié)果如下：表 22：TMT 交易因子測(cè)試結(jié)果因子名稱(chēng)IC 均值RankIC 均值年化 ICIR年化收益波動(dòng)

48、率TMT 交易因子5.116.161.1617.3419.07、表 23：TMT 交易因子分 5 組統(tǒng)計(jì)1 組2 組3 組4 組5 組多空組年化收益4.437.2015.6619.8124.3017.34波動(dòng)率37.0935.3135.6836.4739.0819.07最大回撤-76.62-66.39-58.93-52.59-49.69-39.34夏普比0.120.200.440.540.620.91、圖 23：TMT 交易因子分組累計(jì)凈值1組2組3組4組5組14121086422011123120120430201208312012123120130430201308312013123120

49、1404302014083120141231201504302015083120151231201604302016083120161231201704302017083120171231201804302018083120181231201904302019083120191231202004302020083120201231202104302021083120211231202204300、圖 24：TMT 交易因子 IC 序列圖 25：TMT 交易因子分組年化收益0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4RankIC累計(jì)RankIC (右軸)30%825%7

50、20%6515%410%201201312012073120130131201307312014013120140731201501312015073120160131201607312017013120170731201801312018073120190131201907312020013120200731202101312021073120220131325%10%024.30%19.81%15.66%7.20%4.43%1組2組3組4組5組、機(jī)構(gòu)行為、基本面與交易面的融合復(fù)合選股因子的選股效果在前面幾節(jié)內(nèi)我們針對(duì)基金重倉(cāng) TMT 股票池分布從基金持倉(cāng)、基本面、交易三個(gè)維度進(jìn)行了因子構(gòu)建

51、。在具體合成時(shí)對(duì)于部分因子異常值，我們先按因子截面的 3 倍標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了極值拉回處理；考慮到因子股票覆蓋度不同的問(wèn)題，我們對(duì)異常值處理后的每個(gè)因子進(jìn)行了截面標(biāo)準(zhǔn)化處理，對(duì)于部分缺失的股票因子值按標(biāo)準(zhǔn)化后的 0值進(jìn)行填充。將標(biāo)準(zhǔn)化處理、填充后的因子值通過(guò)等權(quán)合成作為最終的 TMT 復(fù)合選股因子。合成后的 TMT 復(fù)合選股因子基本覆蓋每一期基金重倉(cāng) TMT 股票池內(nèi)的所有股票，具體因子每期覆蓋股票數(shù)如下：圖 26：TMT 復(fù)合因子覆蓋股票個(gè)數(shù)3503002502001501005020120131201205312012093020130131201305312013093020140131201

52、405312014093020150131201505312015093020160131201605312016093020170131201705312017093020180131201805312018093020190131201905312019093020200131202005312020093020210131202105312021093020220131202205310、從因子測(cè)試結(jié)果來(lái)看，TMT 復(fù)合因子在基金重倉(cāng) TMT 股票池內(nèi)選股表現(xiàn)優(yōu)異，因子在市值中性化后月度 IC 均值達(dá)到了 7.79%，RankIC 均值達(dá)到了 8.25%，年化 ICIR為 2.38，對(duì)應(yīng)

53、 5 分組的多空超額為 28.19%。具體來(lái)看 TMT 復(fù)合因子在市值中性化后的測(cè)試 IC 及多空 5 組收益結(jié)果如下：表 24：TMT 復(fù)合因子測(cè)試結(jié)果（市值中性化）因子名稱(chēng)IC 均值RankIC 均值年化 ICIR年化收益波動(dòng)率TMT 復(fù)合因子7.798.252.3828.1912.10、表 25：TMT 復(fù)合因子分 5 組統(tǒng)計(jì)1 組2 組3 組4 組5 組多空組年化收益0.649.2312.4120.2530.7128.19波動(dòng)率37.3935.9936.1136.1036.2012.10最大回撤-78.16-70.98-58.31-53.27-46.94-15.95夏普比0.020.260.340.560.852.33、圖 27：TMT 復(fù)合因子分組累計(jì)凈值1組2組3組4組5組多空組(右軸)252018201614151210108654220111231201204302012083120121231201304302013083120131231201404302014083120141231201504302015083120151231201604302016083120161231201704302017083120171231201804302