金融融資并購(gòu)與控制課程

1、第一講 金融融資一、金融學(xué)研究的主題(一）、金融學(xué)的含義關(guān)于現(xiàn)代金融學(xué)的解釋,本書(shū)采納莫頓的定義，從某種意義上講，這種解釋最能反映微觀金融學(xué)的研究方向和學(xué)科性質(zhì)。羅伯特.莫頓在金融學(xué)一書(shū)中把金融定義為:金融學(xué)是研究人們?cè)诓淮_定的環(huán)境中如何進(jìn)行資源的時(shí)刻配置的學(xué)科。金融系統(tǒng)包括股票和債券等金融工具、金融市場(chǎng)、金融中介、金融服務(wù)機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管所有這些單位的治理機(jī)構(gòu)等。實(shí)現(xiàn)資源有效跨期配置的前提是行為主體對(duì)以后的預(yù)期。正如周洛華在中級(jí)金融工程學(xué)一書(shū)中的論述,金融學(xué)能夠關(guān)心人們建立一種關(guān)于以后某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期,這種關(guān)于以后的預(yù)期決定了人們當(dāng)前的交易行為和投資決策。比如，公司通過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)行證券來(lái)配置資

2、源，投資者是否投資于該證券資產(chǎn)，在專(zhuān)門(mén)大程度上取決于對(duì)公司以后的預(yù)期。因此，金融學(xué)要緊研究資產(chǎn)問(wèn)題，是關(guān)于資產(chǎn)的學(xué)科;而資產(chǎn)的價(jià)值是由以后的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)決定的,因此,金融學(xué)又是關(guān)于以后和預(yù)期的學(xué)科。這種解釋清晰地闡述了金融學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)最本質(zhì)的區(qū)不。周洛華在中級(jí)金融工程學(xué)一書(shū)中運(yùn)用“一個(gè)和尚挑水喝；兩個(gè)和尚輪流挑水或者抬水喝;三個(gè)和尚沒(méi)水喝”的故事進(jìn)行了形象地描述，揭示了經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的關(guān)系:經(jīng)濟(jì)學(xué)要緊解決一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的問(wèn)題，包括投入與產(chǎn)出的關(guān)系，資源利用的效率等;博弈論闡述了兩個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間合作或者對(duì)抗的機(jī)制；而金融學(xué)則解決三個(gè)或者多個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間利益與風(fēng)險(xiǎn)分配的問(wèn)題。周洛華對(duì)此作了如此的分析

3、：三個(gè)和尚的問(wèn)題卻是一個(gè)有需求沒(méi)有供給的問(wèn)題，那個(gè)問(wèn)題只能通過(guò)金融學(xué)來(lái)解決。假如我們能夠關(guān)心這三個(gè)和尚建立一種預(yù)期,以后出現(xiàn)的第四個(gè)和尚或者其他香客將從他們儲(chǔ)蓄的水池中買(mǎi)水喝,他們就有可能以勞動(dòng)力作為投入形成一種挑水機(jī)制，這種機(jī)制是靠預(yù)期來(lái)維持的,即他們現(xiàn)在的挑水行為都依靠于對(duì)該寺院以后香火的預(yù)期,以及預(yù)期以后能夠按照投入勞動(dòng)力的比例從賣(mài)水的收入中獲得分紅。這是解決三個(gè)和尚喝水問(wèn)題的金融學(xué)方案。進(jìn)一步分析論述到:“預(yù)期的分紅權(quán)確實(shí)是一項(xiàng)資產(chǎn)，他們以挑水作為投入,買(mǎi)入了一項(xiàng)獲得分紅的權(quán)利。預(yù)期的分紅水平越高,投入的挑水勞動(dòng)力也就越多”。因此,金融學(xué)研究資源的跨期配置。（二）、資源配置的方案1、經(jīng)

4、濟(jì)學(xué)方案價(jià)格配置資源。是通過(guò)商品市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制配置資源,即通過(guò)商品價(jià)格的波動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的流淌和配置,這是所謂資源配置的經(jīng)濟(jì)學(xué)方案。2、金融學(xué)方案在金融市場(chǎng)上發(fā)行和出售證券配置資源,即資源的跨期配置。在實(shí)務(wù)層面上講確實(shí)是研究一個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)金融市場(chǎng)的融資行為。是公司發(fā)行和出售證券，通過(guò)合理的證券定價(jià)和金融市場(chǎng)交易來(lái)配置資源,即所謂資源配置的金融學(xué)方案。下面要緊討論企業(yè)融資問(wèn)題二、企業(yè)融資的一些差不多問(wèn)題（一）、對(duì)融資的認(rèn)識(shí)融資對(duì)公司來(lái)講不是目的,而是為公司微觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行資源配置,這確實(shí)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融支持。因此,公司金融的重點(diǎn)確實(shí)是實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)而進(jìn)行金融方案的安排。這種融資方案的安

5、排必須始終圍繞投資需求，才能提高融資的有效性。(二)、企業(yè)有效融資的決定因素公司進(jìn)行資源跨期配置的有效前提是投資者對(duì)公司以后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良好預(yù)期。公司通過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)行和出售證券進(jìn)行資源的跨期配置，其有效性要緊取決于兩個(gè)方面：一是公司保持長(zhǎng)期持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是實(shí)現(xiàn)資源有效配置的良好預(yù)期的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。比如投資者認(rèn)同公司股票定價(jià)而作出購(gòu)買(mǎi)股票的投資決策正是基于對(duì)公司以后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期,即所謂用手投票,相反則用腳投票。對(duì)此，公司決策行為的重點(diǎn)在于制定和實(shí)施科學(xué)的進(jìn)展戰(zhàn)略、作出科學(xué)的投資決策，努力提高投資收益率，為投資者提供良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期,或者講,公司資源配置的全然目的是實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。公司的運(yùn)作必須

6、始終圍繞那個(gè)目標(biāo)來(lái)制定和實(shí)施長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)進(jìn)展戰(zhàn)略。這是公司規(guī)范金融決策行為最重要的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。二是公司在保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上及時(shí)準(zhǔn)確地向投資者傳遞這種良好預(yù)期的信息，這涉及到信息披露的制度問(wèn)題。完善的信息披露制度,除了受?chē)?guó)家法律、市場(chǎng)約束等外部因素的阻礙外，還要受到公司內(nèi)部的制度設(shè)計(jì)和制度創(chuàng)新的阻礙。公司建立完善的信息披露制度并保持這種制度的有效約束，是實(shí)現(xiàn)有效的資源跨期配置的長(zhǎng)效機(jī)制和戰(zhàn)略選擇。(三）、公司融資所要解決的要緊問(wèn)題、融資規(guī)模、融資成本3、融資方式4、資本結(jié)構(gòu)5、PO定價(jià)、不同企業(yè)的融資研究要緊是上市公司和中小企業(yè)融資問(wèn)題。本講先討論一些差不多問(wèn)題:融資方式和融資成本和資本結(jié)構(gòu)等差不

7、多問(wèn)題。(四）、公司融資方式概覽融資方式是公司進(jìn)行資源配置的具體形式,或者講是公司融通資本的具體渠道。在現(xiàn)代金融市場(chǎng)的格局下，公司融資方式專(zhuān)門(mén)多,有短期融資方式,也有長(zhǎng)期融資方式;有商業(yè)信用、銀行信用和證券信用融資方式;有外部融資方式，也有內(nèi)部融資方式等。融資方式的選擇涉及到公司采納何種信用形式、運(yùn)用何種信用工具、參與何種細(xì)分金融市場(chǎng)的交易、滿(mǎn)足何種資本需求以及融資效率等問(wèn)題。隨著金融市場(chǎng)的進(jìn)展和不斷的金融創(chuàng)新,信用形式及其信用工具呈現(xiàn)多元化趨勢(shì),這不僅為公司融資提供了更多的機(jī)會(huì)，但同時(shí)也增加了融資決策的難度。對(duì)此,必須深入研究各種融資方式的特征及其對(duì)公司的適用性。公司融資決策在融資方式的選擇

8、上,特不要注意的是:針對(duì)不同融資主體的特征對(duì)各種融資方式進(jìn)行比較,包括融資方式所體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系、融資工具、融資成本、以及融資效率等方面進(jìn)行分析和比較，因?yàn)椴煌娜谫Y主體在選擇融資方式上存在專(zhuān)門(mén)大的差距,股份公司能夠通過(guò)資本市場(chǎng)融資,而非股份公司則不能。通過(guò)比較分析制定更合理的融資方案，作出更有效更科學(xué)的融資決策。(五)、融資成本、含義。融資成本有時(shí)又叫資本成本(ost of aital），是指公司融通資本和使用資本而付出的代價(jià)。其內(nèi)容要緊包括兩部分：一是融通資本的代價(jià),即融資費(fèi)，包括手續(xù)費(fèi)和傭金等；二是使用資本的代價(jià)，包括利息和股利等。融資成本的高低通常以資本成本率來(lái)表示2、種類(lèi)。不同的融資方

9、式有著不同的融資成本，但大體上能夠分為以下三類(lèi)：一是個(gè)不成本率;二是綜合成本率；三是邊際成本率。3、融資成本的衡量。資本成本的確定,從某種角度講確實(shí)是進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)。即確定資產(chǎn)收益率問(wèn)題。個(gè)不成本的計(jì)算：(1)、一般計(jì)算(概念公式)其定義公式可表示為： （2）、債務(wù)資本成本率（3)、股權(quán)資本成本率一般股成本率股利率+增長(zhǎng)率即:風(fēng)險(xiǎn)確定法綜合成本的計(jì)算:邊際成本的計(jì)算：三、資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)部分(一)、解釋資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)(Capital tructue）。是指公司的資金來(lái)源中負(fù)債與凈資產(chǎn)(或股東權(quán)益）的對(duì)比關(guān)系。在財(cái)務(wù)指標(biāo)分析中，資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)權(quán)益率、產(chǎn)權(quán)比率、以及權(quán)益乘數(shù)等差不多上反映資本結(jié)構(gòu)的

10、財(cái)務(wù)指標(biāo)。事實(shí)上質(zhì)是公司進(jìn)行資源配置的金融方案。講明公司在債務(wù)運(yùn)用方面的限制（Lmtst the us of debt），也確實(shí)是公司財(cái)務(wù)杠桿的利用問(wèn)題。資本結(jié)構(gòu)理論的實(shí)質(zhì):是研究公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系?；蛘呤琴Y本結(jié)構(gòu)如何阻礙公司的市場(chǎng)價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)與圓餅理論（Pie thory）。公司資本結(jié)構(gòu)的圓餅理論體現(xiàn)了公司價(jià)值的構(gòu)成，用公式表示為:V=S（二）、早期的資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收入理論凈收入（t icoeN）理論認(rèn)為:(1）、負(fù)債融資能夠降低公司的資本成本,從而提高公司的價(jià)值。公司債務(wù)越多，公司的價(jià)值越高。該理論假設(shè):權(quán)益資本成本K和負(fù)債資本成本Kd都固定不變，且Kd，因此，當(dāng)公司更多

11、地舉債時(shí)，其加權(quán)平均成本Ka趨于下降,公司的價(jià)值也將隨之提高。（2）、證券市場(chǎng)將依照一般股股東預(yù)期的收益率來(lái)決定公司的股票市場(chǎng)價(jià)值。凈收入理論的成立,有一個(gè)假設(shè)前提:即財(cái)務(wù)杠桿的提高可不能增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，包括股東的風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。即有關(guān)論。2、凈營(yíng)業(yè)收入理論凈營(yíng)業(yè)收入(Ntoperaig ncomNO）理論認(rèn)為:不管公司財(cái)務(wù)杠桿如何變化，其加權(quán)平均成本固定不變,公司的市場(chǎng)價(jià)值可不能因財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。該理論假設(shè):（1)、公司負(fù)債融資增加的同時(shí)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，從而使股東要求更高的權(quán)益資本收益,其加權(quán)平均成本固定不變。因此,公司的市場(chǎng)價(jià)值可不能因財(cái)務(wù)杠桿的變

12、化而變化。（2)、公司價(jià)值是由市場(chǎng)對(duì)以后經(jīng)營(yíng)凈營(yíng)業(yè)收入的預(yù)期所決定的。較高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)帶來(lái)較高的每股收益和每股紅利,但同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即無(wú)關(guān)論。3、傳統(tǒng)理論(折中理論)該理論認(rèn)為：公司債務(wù)必須適度。公司能夠通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)降低其加權(quán)平均成本,增加公司價(jià)值。但隨著債務(wù)的增加,公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也增加。因而,公司必須保持一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。(三）、MM理論、MM理論的提出1958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼(Modiglian)和金融學(xué)家米勒(ille)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上共同發(fā)表了資本成本、公司理財(cái)和投資理論(The CostoCitl、Crpratio innce and the heory of

13、Invsmen），一文，在此文中深入討論了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系,提出了聞名的M定理(又稱(chēng)“不相干定理”)。包括他們?cè)谄浜髱啄曛邪l(fā)表的系列相關(guān)文章中所做的補(bǔ)充和修正。包括:161年在商業(yè)月刊上發(fā)表的股利政策、增長(zhǎng)和股票估價(jià);1963年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表的企業(yè)所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正;16年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表的電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些可能。該理論均以古典的理論成果為基礎(chǔ),以完善的資本市場(chǎng)為前提,提出了相關(guān)的命題。從而開(kāi)創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新時(shí)代。兩人也為此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。以后的資本結(jié)構(gòu)理論的研究幾乎是圍繞該理論而進(jìn)行的。2、假設(shè)條件（)、公司在無(wú)稅收的環(huán)境下經(jīng)營(yíng)。既不存在企業(yè)

14、所得稅，也不存在個(gè)人所得稅;（2）、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低由其息稅前盈利（EBIT）的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；（）、公司保持永續(xù)經(jīng)營(yíng)且增長(zhǎng)率為零。即公司息稅前盈利額不變;()、公司無(wú)破產(chǎn)成本;(5)、存在高度完善的和均衡的資本市場(chǎng)。意味著資本能夠自由流淌，充分競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)期收益率相同的證券價(jià)格相同,有充分信息;（6）、投資者對(duì)以后盈利和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同;（7）、資本市場(chǎng)的交易成本為零，所有負(fù)債利率相同;以上種種假設(shè)，能夠講是資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)展的軌跡，每打破一個(gè)假設(shè)條件，理論就向前進(jìn)展一步，從而形成了多種多樣的資本結(jié)構(gòu)理論。3、結(jié)論在符合該理論的假設(shè)下,公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān),因此，公司

15、的價(jià)值取決于它的實(shí)際資產(chǎn),而非各類(lèi)債權(quán)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。4、命題(無(wú)稅條件)命題一:不管公司有無(wú)負(fù)債，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的酬勞率。即公司價(jià)值只與公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額和公司所對(duì)應(yīng)的資本化率有關(guān),而與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。其中:公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額相當(dāng)于公司的息稅前盈利（EBIT);與公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相適應(yīng)的必要酬勞率相當(dāng)于平均資本成本率。該命題用公式表示如下：該命題的理財(cái)學(xué)含義：（1）、公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的阻礙,而取決于公司資產(chǎn)的預(yù)期收益。因此，加強(qiáng)資產(chǎn)治理關(guān)于提高公司價(jià)值具有及其重要的意義。（2)、有負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本等同于與它風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同但無(wú)負(fù)債

16、公司的權(quán)益資本成本。即:(3）、或者的高低取決于公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。命題證明:命題一的證明是建立在投資者利用“自制杠桿作用”套利的基礎(chǔ)上的。假設(shè)投資者有如下兩種選擇:無(wú)稅條件下不同投資決策收益表:決策投資收益:購(gòu)買(mǎi)有杠桿公司股權(quán): 購(gòu)買(mǎi)無(wú)杠桿公司股權(quán)，借款其中：L：有杠桿作用；U:無(wú)杠桿作用;S:一般股票的市場(chǎng)價(jià)值;B：負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；:負(fù)債的資本成本；X:凈收益（也可使用息稅前收益);:投資者購(gòu)買(mǎi)的股票占公司總股份的比例 1從上表可見(jiàn),A投資者購(gòu)買(mǎi)有杠桿作用公司的股票;B投資者購(gòu)買(mǎi)無(wú)杠桿作用公司的股票。但同時(shí)按照公司杠桿系數(shù)借入資金，自己制造與公司相等的杠桿系數(shù)，由于這兩種投資方式產(chǎn)生的收益完全

17、相等,因此,其投資價(jià)值也應(yīng)該完全相等。即:則有：移項(xiàng)得：因?yàn)椋?且:因此:證畢。舉例講明:假設(shè)有兩個(gè)公司U和,它們的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（EBT)相同，不同的是公司無(wú)負(fù)債,因此,公司的價(jià)值確實(shí)是股東權(quán)益的價(jià)值;公司L有負(fù)債,因此，股東權(quán)益的價(jià)值等于公司總價(jià)值減去負(fù)債的價(jià)值。那么，投資者會(huì)偏好投資于哪一家公司。假如投資者不情愿承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn),就能夠購(gòu)買(mǎi)公司的一般股。例如投資者購(gòu)買(mǎi)U公司1的股份,擁有的股票價(jià)值為U公司價(jià)值的1，同樣享有U公司1%的收益;假設(shè)投資者購(gòu)買(mǎi)L公司1的股權(quán)和1%的債權(quán),同樣擁有L公司1%的價(jià)值,并享有公司1%的收益。比較兩種投資策略,其投資額相同，所享有的公司價(jià)值和收益也相同,因此能

18、夠得到:命題一講明：（)、按照MM理論的假設(shè)，公司為零增長(zhǎng)，即g0,其收益的現(xiàn)金流為永續(xù)年金；同時(shí)無(wú)稅收,即T=0，則公司股票的價(jià)值表現(xiàn)為永續(xù)年金的現(xiàn)值。（2)、兩家公司L和U,除了資本結(jié)構(gòu)不同以外,其它均一樣，包括風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、預(yù)期息稅前盈利均相同,L公司為負(fù)債公司,公司為無(wú)負(fù)債公司,投資者能夠通過(guò)套利活動(dòng)達(dá)到均衡,從而使兩家公司價(jià)值趨于一致。即：命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低取決于公司負(fù)債率的高低。用公式表示如下：該命題的理財(cái)學(xué)含義:有負(fù)債公司的權(quán)益成本會(huì)隨著負(fù)債融資的程度的提高而增加，因此,公司的價(jià)值可不能由于負(fù)債的增加而上升,因?yàn)?廉價(jià)的負(fù)

19、債帶給公司的利益會(huì)被上升的權(quán)益成本所抵消。因此,在均衡時(shí)，有負(fù)債公司的加權(quán)平均成本將會(huì)等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本。該命題從另外的角度證實(shí)了公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的結(jié)論。命題二證明:依照：當(dāng)T=0時(shí)： （1)由命題一得知：,而且，因此, （2）將（2)代入(）得: 得證。命題二講明:在無(wú)稅條件下,公司的加權(quán)平均資本成本不受公司資本結(jié)構(gòu)的阻礙，或者講,公司加權(quán)平均資本成本與公司資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。即公司的加權(quán)平均資本成本等于無(wú)杠桿公司的股權(quán)資本成本。用公式表示:依照MM理論的命題一得知:顯然：證明如下:將命題二的表達(dá)式:代入上式得：舉例講明：假設(shè)公司發(fā)行在外的股份000股,股價(jià)為每股10美元,因此,公司的

20、市場(chǎng)價(jià)值為100美元,公司的經(jīng)營(yíng)收益（EBIT）為15美元,假設(shè)公司原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)為10的股權(quán)融資,現(xiàn)在公司決定使用債務(wù)（50%的債務(wù)比例)，向外借款50美元（利率1%)用于回購(gòu)公司的股票,購(gòu)回500股，因此，剩余的發(fā)行在外的股份500股。分析在兩種資本結(jié)構(gòu)下的股東預(yù)期收益率。兩種資本結(jié)構(gòu)下的每股收益和預(yù)期回報(bào)率項(xiàng)目100%的權(quán)益融資債務(wù)和股權(quán)各50%經(jīng)營(yíng)收益101500利息0500股東收益11000一般股股數(shù)100500每股收益.2股票價(jià)格010股東預(yù)期收益率(）150債務(wù)的使用提高了預(yù)期的每股收益,然而股價(jià)并沒(méi)有改變,緣故是預(yù)期收益的變化完全被收益資本化利率的變化所抵消。分析如下:公司的預(yù)

21、期收益率(R)等于公司的預(yù)期經(jīng)營(yíng)收益除以所有證券的市場(chǎng)價(jià)值。在完全的資本市場(chǎng)中，公司借款既可不能阻礙公司的預(yù)期收益，也可不能阻礙證券的市場(chǎng)價(jià)值。因此，增加債務(wù)的決策也可不能阻礙（a）。假如公司的債務(wù)和股權(quán)完全由一個(gè)投資者持有，那么投資者有權(quán)獲得公司所有的經(jīng)營(yíng)收益，因此，他的投資組合的預(yù)期收益率就等于（Ra)。即等于投資組合中各類(lèi)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均。即;而且：V=B+S，從上式可得：在負(fù)債之前:在負(fù)債之后：010.5+0.2.50.15講明：(1)、股權(quán)的預(yù)期收益率隨著債務(wù)比率的上升而提高。上例中無(wú)負(fù)債時(shí),=0.15,當(dāng)負(fù)債比率上升為5時(shí)，股權(quán)的預(yù)期收益率上升，02（2）、比較負(fù)債比率上升

22、時(shí)的股權(quán)的預(yù)期收益率和命題二的表達(dá)式同樣證明：負(fù)債比率上升時(shí)的股權(quán)的預(yù)期收益率為:命題二的表達(dá)式為:比較可得:,由此證明公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。推論:依照命題一,投資者利用自制的財(cái)務(wù)杠桿，個(gè)人能夠復(fù)制或者消除公司財(cái)務(wù)杠桿的阻礙。推論：依照命題二，由于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿成正相關(guān)，因此，股權(quán)成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增大而增加。5、修正的M理論(1）、取消無(wú)稅假設(shè)的MM理論首先，在有企業(yè)所得稅條件下的M理論：M在196年的論文中,考慮了稅收（企業(yè)所得稅)的阻礙,稅法規(guī)定,利息能夠在稅前扣除,但股東的股利不能在稅前扣除。這種差異激勵(lì)了公司盡可能使用債務(wù)融資，公司通過(guò)舉債,所支付的利息通過(guò)稅前扣除，從而產(chǎn)生了稅

23、盾效應(yīng)，增加了公司價(jià)值。對(duì)前面的命題進(jìn)行了修正。命題一：在存在所得稅條件下，負(fù)債公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。負(fù)債的節(jié)稅利益相當(dāng)于節(jié)稅額的現(xiàn)值。假設(shè)所得稅率為,在零增長(zhǎng)條件下：節(jié)稅額現(xiàn)值=預(yù)期的利息支付額公司所得稅率預(yù)期債務(wù)收益率現(xiàn)在,公司的價(jià)值表示為：用下圖表示: 0 舉例講明:公司甲為全權(quán)益公司,其價(jià)值為00萬(wàn)元;公司乙有50萬(wàn)元的負(fù)債，其它與公司甲相同,所得稅率為3%,則公司乙的價(jià)值為：50.3=15萬(wàn)元命題二：負(fù)債公司權(quán)益成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低取決于公司的負(fù)債率和所得稅率。即：因?yàn)?0,因此，盡管考慮所得稅后權(quán)益成本還

24、會(huì)隨著負(fù)債率的提高而上升，但上升速度明顯減慢。而且，若加上節(jié)稅利益因素,公司負(fù)債越多，其加權(quán)平均成本會(huì)降低,公司價(jià)值越高?？梢?jiàn)，考慮企業(yè)所得稅因素，公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值成正相關(guān)。命題二的經(jīng)濟(jì)含義:在有企業(yè)所得稅條件下，有杠桿作用公司的加權(quán)平均資本成本低于無(wú)杠桿作用公司的股權(quán)資本成本;杠桿作用大的公司的加權(quán)平均資本成本低于杠桿作用小的公司的加權(quán)平均資本成本。即：,表明,在有企業(yè)所得稅條件下,公司的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)的阻礙。且隨負(fù)債率的提高而降低。這將促使公司使用債務(wù)融資。公司采納100的債務(wù)融資,價(jià)值最大。其次，在有個(gè)人所得稅條件下的M理論:前述,在考慮企業(yè)所得稅條件下，MM理論的結(jié)論

25、是，由于稅盾效應(yīng)促使公司使用債務(wù)融資。然而,那個(gè)結(jié)論幾年后得到ier修正,197年,Millr在負(fù)債與稅收一文中，以美國(guó)當(dāng)時(shí)的稅法為標(biāo)準(zhǔn)，將個(gè)人所得稅納入MM模型體系,證明了個(gè)人所得稅會(huì)在一定程度上抵消負(fù)債的稅收另一。來(lái)自債券的收益是利息，適用累進(jìn)稅率征收個(gè)人所得稅,在我國(guó),其累進(jìn)稅率最高可達(dá)5；而來(lái)自股票的收益為股利和資本利得,在我國(guó),對(duì)股利征稅適用20%的稅率征收個(gè)人所得稅，而對(duì)資本利得目前暫緩征稅,同時(shí),從我國(guó)目前的現(xiàn)狀看，投資股票得到的股利收益專(zhuān)門(mén)少，假如是長(zhǎng)期持有股票，其稅收負(fù)擔(dān)比債券利息的稅收負(fù)擔(dān)相當(dāng)較低。因此這一稅收政策促使了公司使用股權(quán)融資。(2）、取消無(wú)破產(chǎn)成本假設(shè);在早期的

26、MM理論的基礎(chǔ)上放寬假設(shè)，接著研究進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出了稅收破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論（Trde off Thery）。在企業(yè)所得稅和破產(chǎn)成本的雙重作用下,公司的價(jià)值表現(xiàn)為：用下圖表示: PVD 0 E H G 第一、公司采取債務(wù)融資,在企業(yè)所得稅條件下，能夠增加公司價(jià)值,債務(wù)越多,公司價(jià)值越大。然而,在現(xiàn)實(shí)中，由于存在破產(chǎn)成本,專(zhuān)門(mén)少有公司使用00%的債務(wù)融資,要緊緣故是公司限制債務(wù)的使用以降低破產(chǎn)成本。權(quán)衡理論認(rèn)為：制約公司使用債務(wù)融資而追求節(jié)稅利益的關(guān)鍵因素是隨著債務(wù)增加而上升的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)越多，公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也越大,這會(huì)增加額外成本,降低公司價(jià)值。因此,公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)

27、當(dāng)是在節(jié)稅利益和債務(wù)上升所帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)成本之間選擇使公司價(jià)值最大的最佳債務(wù)比率點(diǎn)（上圖中E點(diǎn)）。財(cái)務(wù)危機(jī),是債務(wù)人對(duì)債權(quán)人的償債承諾不能兌現(xiàn),或者有困難地兌現(xiàn)，甚至導(dǎo)致債務(wù)人破產(chǎn)。由此而付出的代價(jià)稱(chēng)為破產(chǎn)成本，或者叫作財(cái)務(wù)危機(jī)成本(reent aue ct of fnancial istressVCFD）。財(cái)務(wù)危機(jī)成本可分為:有破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和無(wú)破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。當(dāng)公司的債務(wù)面值大于市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，公司面臨破產(chǎn),現(xiàn)在公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本是有破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，包括直接成本和間接成本。比如:破產(chǎn)相關(guān)的訴訟費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、破產(chǎn)時(shí)不得不以較低價(jià)格處理資產(chǎn)來(lái)清償債務(wù)的損失費(fèi)，以及只要存

28、在破產(chǎn)的威脅,就會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面的阻礙。如關(guān)鍵職員會(huì)跳槽,關(guān)鍵客戶(hù)會(huì)拒絕進(jìn)行業(yè)務(wù)往來(lái)，借款者要求更高的利息等；當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)但還不至于破產(chǎn)時(shí)，同樣會(huì)存在財(cái)務(wù)危機(jī)成本，即存在無(wú)破產(chǎn)成本下的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。比如產(chǎn)生一些負(fù)面阻礙而阻礙公司價(jià)值。這種財(cái)務(wù)危機(jī)成本對(duì)公司價(jià)值的阻礙,通常是通過(guò)股東為愛(ài)護(hù)自身利益而在投資決策時(shí)以股票價(jià)值最大化來(lái)代替公司價(jià)值最大化所形成的。當(dāng)破產(chǎn)概率提高時(shí),公司股東和債權(quán)人的利益開(kāi)始發(fā)生越來(lái)越大的沖突。其緣故要緊是:一旦破產(chǎn)發(fā)生,股東的收益可能為零,同時(shí)股東要行使有限清償?shù)呢?zé)任,而債權(quán)人只有求償權(quán)。因此，債權(quán)人比股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和損失要小得多。面對(duì)破產(chǎn)的威脅,股東往往傾向于減少

29、負(fù)債,甚至放棄有盈利的投資機(jī)會(huì)，這時(shí)股東是以權(quán)益價(jià)值最大化替代公司價(jià)值最大化。假如公司治理層按照股東愿望行事，就可能導(dǎo)致公司價(jià)值降低。因此,由于負(fù)債所帶來(lái)的公司財(cái)務(wù)危機(jī)抑制了公司無(wú)限借債以增加公司價(jià)值的沖動(dòng),使公司負(fù)債率保持在適度的范圍內(nèi)。依照美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁郁爾斯(Myes)的分析,公司經(jīng)營(yíng)性質(zhì)以及資產(chǎn)類(lèi)型與財(cái)務(wù)危機(jī)成本的高低緊密相關(guān)。假如公司擁有大量有形資產(chǎn),其破產(chǎn)成本較低,因?yàn)檫@類(lèi)有形資產(chǎn)變現(xiàn)損失有限;假如公司擁有專(zhuān)門(mén)少有形資產(chǎn),而有大量無(wú)形資產(chǎn)(如技術(shù)和人力資本等)，其破產(chǎn)成本機(jī)會(huì)相當(dāng)高，因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)在公司破產(chǎn)時(shí)往往難以變現(xiàn)。正因?yàn)槿绱?一些高科技公司和無(wú)形資產(chǎn)較多的公司,通常采納降低負(fù)

30、債率的融資策略。第二、圖中負(fù)債率從點(diǎn)向E點(diǎn)變化。在D點(diǎn)，負(fù)債比例較低,破產(chǎn)成本專(zhuān)門(mén)小，負(fù)債的節(jié)稅利益開(kāi)始逐步被破產(chǎn)成本所抵消。但負(fù)債率的上升還能夠提高公司價(jià)值。當(dāng)負(fù)債率上升達(dá)到E點(diǎn)時(shí),負(fù)債的節(jié)稅利益與破產(chǎn)成本抵消后之差額達(dá)到最大?，F(xiàn)在公司價(jià)值最大。因而,E點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債率是最佳資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)負(fù)債率接著上升，破產(chǎn)成本增大,導(dǎo)致公司價(jià)值下降。(理想中的,事實(shí)上貌似專(zhuān)門(mén)難算出）值得注意的是,關(guān)于不同的公司，D點(diǎn)和E點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債比率不同，這要緊取決于公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本。第三、圖中H點(diǎn),負(fù)債的節(jié)稅利益與破產(chǎn)成本相等,即負(fù)債的節(jié)稅利益剛好被破產(chǎn)成本完全抵消。有負(fù)債公司的價(jià)值也正好等于無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值

31、。這是負(fù)債增加的最大臨界點(diǎn)。第四、圖中G點(diǎn),破產(chǎn)成本不僅完全抵消了負(fù)債的節(jié)稅利益,而且還抵消了無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值。公司價(jià)值為零。第五、圖中所描述的曲線,從理論上講存在一個(gè)最佳債務(wù)比率，但在現(xiàn)實(shí)中，一些成功的公司往往采納低于最佳債務(wù)比率的債務(wù)率。從而產(chǎn)生了其它的資本結(jié)構(gòu)理論。(四）、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1、信號(hào)理論；MM理論假設(shè)投資者和治理層關(guān)于公司的狀況和進(jìn)展前景擁有相同的信息,即信息是對(duì)稱(chēng)的。然而，在現(xiàn)實(shí)中,治理層比投資者擁有更多的信息，這種信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)有專(zhuān)門(mén)大阻礙。比如：治理層明白公司的前景特不樂(lè)觀,則通?？刹荒懿扇」蓹?quán)融資,而采取諸如債務(wù)等其它方式融資;假如治理層明白公司的前景不

32、容樂(lè)觀，往往會(huì)采取股權(quán)融資。因此,公司融資方式的選擇往往會(huì)給投資者傳遞某種信息。從而阻礙資本結(jié)構(gòu)。該理論認(rèn)為:公司能夠通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)獲利能力以及風(fēng)險(xiǎn)方面的信息。假如公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；相反,假如公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)融資。值得注意的是,由于信息不對(duì)稱(chēng),公司往往反向操作。因此，提高市場(chǎng)的有效性，關(guān)于規(guī)范公司行為愛(ài)護(hù)投資者的利益具有特不重要的意義。2、代理成本理論;權(quán)益代理成本理論(Agenccot of euity）是通過(guò)研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。該理論認(rèn)為:第一、公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù);第二、隨著公司債務(wù)資本的增加,債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之

33、提高，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率，這種代理成本最終要由股東來(lái)承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值降低。因此，依照代理成本理論，債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加公司價(jià)值。這一理論在目前的研究專(zhuān)門(mén)多。、啄序理論優(yōu)序融資理論(e pecing-ordthery）強(qiáng)調(diào)公司融資的順序(邁爾斯梅吉拉夫）。該理論有兩個(gè)重要的融資法則:法則一：采納內(nèi)部融資;法則二:先發(fā)行最穩(wěn)健的證券。綜合起來(lái),公司的融資順序?yàn)?內(nèi)部融資 外部融資保留盈余 直接債務(wù) 可轉(zhuǎn)債 股權(quán)融資在啄序理論下,公司沒(méi)有明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),通常,獲利能力較強(qiáng)的公司在融資方面，首選保留盈余融資;而獲利能力較差的公司則首選債務(wù)融資。當(dāng)企業(yè)耗盡了

34、負(fù)債能力，才轉(zhuǎn)向新增股權(quán)融資，這也是企業(yè)最后的融資渠道。使用融資優(yōu)序進(jìn)行融資的背后隱藏的差不多理念是:不對(duì)稱(chēng)信息。關(guān)于經(jīng)理人來(lái)講,他們并不希望在自己感受到股票被低估時(shí)發(fā)行新股，因此他們只有在耗盡了所有其他的融資來(lái)源后才會(huì)發(fā)行新股融資。(五）、公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定在教材中有幾個(gè)地點(diǎn)討論最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。概括起來(lái)，本書(shū)的要緊觀點(diǎn)有：1、理論上存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(最優(yōu)負(fù)債額),但在現(xiàn)實(shí)世界中,由于無(wú)法準(zhǔn)確第表達(dá)財(cái)務(wù)困境成本，目前還沒(méi)有公式能夠準(zhǔn)確地測(cè)定出公司具體的最優(yōu)債務(wù)水平。首先，理論上存在最優(yōu)債務(wù)額(或者最優(yōu)資本結(jié)構(gòu))的確定方法，要緊有:(1)、公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)最佳(2)、公司資本成本最小

35、的資本結(jié)構(gòu)最佳2、在現(xiàn)實(shí)世界中選擇負(fù)債權(quán)益比率的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則(1)、大多數(shù)公司具有低的資產(chǎn)負(fù)債率；(2)、許多公司不使用負(fù)債；(3）、不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異;(4）、許多公司采納目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比。關(guān)于目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比,本書(shū)的觀點(diǎn):一是大多數(shù)公司的目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比具有相當(dāng)?shù)撵`活性;二是沒(méi)有數(shù)學(xué)公式來(lái)計(jì)算目標(biāo)比率；三是阻礙目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比的三個(gè)重要因素：稅收、資產(chǎn)的類(lèi)型和經(jīng)營(yíng)收入的不確定性;四是許多公司基于行業(yè)的平均值來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。3、補(bǔ)充內(nèi)容杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)是公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素，公司的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當(dāng)在杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡。企業(yè)所運(yùn)用的杠桿要緊有:營(yíng)業(yè)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿以

36、及聯(lián)合杠桿。營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn):(1)、營(yíng)業(yè)杠桿原理概念：營(yíng)業(yè)杠桿，又叫經(jīng)營(yíng)杠桿，是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，對(duì)營(yíng)業(yè)成本中固定成本的利用。公司能夠通過(guò)擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額而降低單位營(yíng)業(yè)額的固定成本，從而增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。如此形成公司的營(yíng)業(yè)杠桿。公司利用營(yíng)業(yè)杠桿，有時(shí)能夠獲得一定的營(yíng)業(yè)杠桿利益，有時(shí)也要承擔(dān)相應(yīng)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)業(yè)杠桿利益：是公司在擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額的條件下,單位營(yíng)業(yè)額的固定成本下降而給公司增加的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(通常為息稅前利潤(rùn)）。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：又叫經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),通常表現(xiàn)為:一是公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中利用營(yíng)業(yè)杠桿擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。二是由于營(yíng)業(yè)杠桿的作用，當(dāng)營(yíng)業(yè)額下降時(shí),營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降得更快的風(fēng)險(xiǎn)。通常，固定成本越高，

37、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。(2)、營(yíng)業(yè)杠桿度（ere fopeatngDOL）營(yíng)業(yè)杠桿度，又叫營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)，是指營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。不僅反應(yīng)了營(yíng)業(yè)杠桿的利用程度。而且能夠以此來(lái)衡量營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低。營(yíng)業(yè)杠桿度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)率營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率=假定企業(yè)的成本-銷(xiāo)量-利潤(rùn)保持線性關(guān)系,可變成本在銷(xiāo)售收入中所占的比例不變,固定成本也保持穩(wěn)定,營(yíng)業(yè)杠桿度可用如下公式來(lái)表示：?jiǎn)我划a(chǎn)品的營(yíng)業(yè)杠桿度:多種產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)杠桿度:由于營(yíng)業(yè)杠桿度阻礙著公司的息稅前利潤(rùn)，從而也就制約著公司的融資能力和資本結(jié)構(gòu)。因此，營(yíng)業(yè)杠桿度是資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素。(）、阻礙營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的因素分析阻礙因素要緊有:需求、銷(xiāo)售

38、價(jià)格、成本以及新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)能力等因素。財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn):（1）、財(cái)務(wù)杠桿原理概念:財(cái)務(wù)杠桿，又叫融資杠桿，指公司在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本相對(duì)固定的債務(wù)資本的利用。債務(wù)資本相關(guān)于股權(quán)資本而言，其成本相對(duì)固定，同時(shí)在稅前支付。不管公司的息稅前利潤(rùn)有多少,首先要扣除利息等債務(wù)資本成本,然后才歸屬權(quán)益資本，因此公司利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)權(quán)益資本產(chǎn)生一定的阻礙：一是可能給權(quán)益資本的所有者帶來(lái)額外的收益；二是可能造成一定的損失，即遭受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿利益:又叫融資杠桿利益,指公司利用債務(wù)資本那個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來(lái)額外的收益。在公司資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定時(shí),公司從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的，當(dāng)

39、息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會(huì)相應(yīng)降低，扣除公司所得稅后可分配給權(quán)益資本的所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加，從而給公司股東帶來(lái)額外的收益。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：又叫融資風(fēng)險(xiǎn)，指公司在融資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致公司權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)?；蛘呤怯捎谪?cái)務(wù)杠桿的作用,當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí),稅后利潤(rùn)下降得更快的風(fēng)險(xiǎn)。（2)、財(cái)務(wù)杠桿度(gee of fnancia vegeDL）財(cái)務(wù)杠桿度，是公司稅后利潤(rùn)（或者每股收益）的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。反應(yīng)了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度。財(cái)務(wù)杠桿度=稅后利潤(rùn)(或者每股收益）變動(dòng)率息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率或者:其中I為債務(wù)利息。聯(lián)合

40、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)(1）、聯(lián)合杠桿原理；聯(lián)合杠桿，又叫綜合杠桿或者總杠桿，是營(yíng)業(yè)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用。公司通過(guò)營(yíng)業(yè)杠桿(固定成本的利用程度)的作用阻礙息稅前利潤(rùn),而通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿(債務(wù)資本的利用程度)的作用阻礙凈利潤(rùn)(或者每股收益)。一個(gè)公司同時(shí)利用兩種杠桿,其作用的阻礙會(huì)更大。（)、聯(lián)合杠桿度（Degreof combied vragDCL）。聯(lián)合杠桿度,是凈利潤(rùn)(或者每股收益)變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。是兩種杠桿作用之積。=DCLDOLFL案例分析：某公司在營(yíng)業(yè)額為2400萬(wàn)元以?xún)?nèi),固定成本為00萬(wàn)元,變動(dòng)成本率為0，公司近3年的財(cái)務(wù)資料如下表。(所得稅率30)。計(jì)算D、FL和CL。問(wèn)

41、題：通過(guò)分析,講明公司提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有效性的標(biāo)準(zhǔn)以及策略。假定公司的營(yíng)業(yè)額達(dá)到000萬(wàn)元時(shí)，生產(chǎn)能力差不多飽和,現(xiàn)在要擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額，就必須擴(kuò)大生產(chǎn)能力,同時(shí)需要追加融資,講明該公司進(jìn)行決策時(shí)所要考慮的要點(diǎn)。年S+%VCFEBIT%RdDTcNR+%04240014400060-1537-05600156080024050502763800063000151800004061507517517最佳資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿決策：（1)、最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu),能夠從不同的角度來(lái)分析和推斷,通常能夠有資本成本、公司價(jià)值和股權(quán)收益率三種推斷標(biāo)準(zhǔn)。由于股權(quán)收益率無(wú)法確定目標(biāo)收益率,因此用資本成本、公司價(jià)值來(lái)推斷

42、最為合理。一般講,能使公司資本成本最低、公司價(jià)值最大的負(fù)債率即為最佳資本結(jié)構(gòu)。（2）、資本成本、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系。假定公司處于零增長(zhǎng)時(shí)期,留存收益為零,因此該公司的一般股價(jià)值為：其加權(quán)平均成本:將S代入可得公司的市場(chǎng)價(jià)值為:現(xiàn)假定公司無(wú)負(fù)債,即D=0，所得稅率T30%,息稅前盈利B0萬(wàn)元，權(quán)益資本收益率12，則公司的價(jià)值為：,333，333元又假定公司借款00萬(wàn)元,利率8%，若將負(fù)債市值等于負(fù)債額，即=D10萬(wàn)元,則負(fù)債后公司的價(jià)值為:=2,3,333+1，00,030%=2,633，3元由于，則:2,633，33-1,00,000=1,633,33元公司股東權(quán)益成本為：=(400,0

43、01,00,008)(130%)1，63，331371%可見(jiàn)，當(dāng)公司負(fù)債后,股東權(quán)益成本隨著公司風(fēng)險(xiǎn)提高而上升,公司的加權(quán)平均成本為:106分析公司資本成本隨著負(fù)債率的提高而發(fā)生的變化。當(dāng)D=0時(shí)，,當(dāng)0時(shí)，(3）、財(cái)務(wù)杠桿決策：一是資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的阻礙。在權(quán)衡理論中,分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的阻礙二是資本結(jié)構(gòu)對(duì)資本成本的阻礙資本成本隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化,當(dāng)加權(quán)資本成本達(dá)到最低時(shí)所對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)，即為最佳資本結(jié)構(gòu)。理論上有上述兩種決策標(biāo)準(zhǔn),但在實(shí)踐中專(zhuān)門(mén)難確定，大多數(shù)企業(yè)存在目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比。而目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比又要受到多種因素的制約。四、進(jìn)一步研究的問(wèn)題：資本結(jié)構(gòu)之謎，一直差不多上經(jīng)濟(jì)學(xué)家

44、研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。但仍然是個(gè)謎。按照斯圖爾特.邁爾斯的資本結(jié)構(gòu)之謎一文的開(kāi)始寫(xiě)到:這篇論文的題目提醒你們想起費(fèi)希爾.布萊克(Ficher Black)的聞名論調(diào)“股利之謎”,在那篇文章的結(jié)尾，他講，“關(guān)于股利政策公司應(yīng)該做什么？我們不明白”。我的提問(wèn)也是：“公司如何選擇他們的資本結(jié)構(gòu)?回答再一次是，”“我們不明白”。而且資本結(jié)構(gòu)之謎比股利之謎更令人困惑。我們對(duì)股利政策還明白一點(diǎn)兒。約翰.林特納195年給出的關(guān)于公司制定股利數(shù)據(jù)的模型,現(xiàn)在大概仍能起作用。相比之下,我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)知之甚少。我們不明白公司如何選擇發(fā)行債券、股票或混合證券。（一）、資本結(jié)構(gòu)的理論研究對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論研究，有專(zhuān)門(mén)多理論，

45、但最要緊的是MM理論和代理成本理論。MM理論相當(dāng)比較成熟,但只是講明了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系,沒(méi)有解決最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題；代理成本理論的理論討論專(zhuān)門(mén)多,大概也沒(méi)有解決這一問(wèn)題。下面介紹一些關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論研究問(wèn)題。但總體上講,M理論相對(duì)比較成熟，代理成本理論的研究正在進(jìn)行中，因此沒(méi)有新的理論模型的出現(xiàn),研究最多的實(shí)證研究。這也是基于最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題在理論上沒(méi)有解決的現(xiàn)實(shí)。正如羅斯在公司理財(cái)中指出(P48）:不管是權(quán)衡理論依舊優(yōu)序融資理論，資本結(jié)構(gòu)的規(guī)則仍不明確。目前尚無(wú)準(zhǔn)確的公式可用于評(píng)價(jià)最優(yōu)的負(fù)債權(quán)益比。正因?yàn)槿绱?我們求助于來(lái)自現(xiàn)實(shí)世界的證據(jù)。1、國(guó)際上關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研

46、究要緊有兩種方法:一是橫截面線性回歸法(Coss sectoal rgn）；二是事件研究法(et tu)。橫截面線性回歸法確實(shí)是用回歸的方法來(lái)查找資本結(jié)構(gòu)(通常是負(fù)債率）的決定因素?；貧w的因變量是公司的負(fù)債率（通常為債務(wù)資產(chǎn)比debt to asetrtio），自變量往往是公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)或者其他指標(biāo)。事件研究法也稱(chēng)為事件市場(chǎng)反應(yīng)法,它研究公司在做各種融資事件時(shí)市場(chǎng)會(huì)如何反應(yīng)。即研究公司發(fā)行證券是否會(huì)引起股價(jià)的異常變動(dòng)。其異常變動(dòng)一般用超額收益率或異常收益率（exess return bnomal etur）計(jì)算。其研究結(jié)論要緊是依據(jù)美國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證所得,對(duì)研究結(jié)論的爭(zhēng)議也專(zhuān)門(mén)多。這些爭(zhēng)議大

47、體上有以下幾方面:(1）、沒(méi)有太大爭(zhēng)議的實(shí)證研究結(jié)果一是用橫截面線性回歸法實(shí)證得出的結(jié)論：越是盈利的公司舉債越少;擁有較多無(wú)形資產(chǎn)(intage sses）的公司傾向于少借債。二是用事件研究法實(shí)證得出的結(jié)論:在純粹的資本結(jié)構(gòu)變換時(shí)(舉債回購(gòu)股票或者發(fā)行股票來(lái)還債等,是一種研究資本結(jié)構(gòu)的理想事件）,公司價(jià)值會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。即股轉(zhuǎn)債時(shí)公司價(jià)值增加,債轉(zhuǎn)股時(shí)公司價(jià)值減少。尤其是杠桿收購(gòu)是通過(guò)大量舉債的方式來(lái)收購(gòu)公司股票的一種收購(gòu)方式,公司的股價(jià)會(huì)大大地提高（一般為2-3倍）;公司增發(fā)新股或者發(fā)行新債都會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，但增發(fā)新股引起股價(jià)下跌大致在3左右，而發(fā)行新債盡管也會(huì)引起股價(jià)下跌，但不

48、太明顯。但這種實(shí)證的結(jié)論在學(xué)術(shù)界較難解釋?zhuān)驗(yàn)榘凑展诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)的模型,以股東利益最大化為目標(biāo)的公司一定要有好的項(xiàng)目才會(huì)增發(fā)新股，假如是如此,什么緣故股價(jià)會(huì)下跌。三是假如用稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡理論為標(biāo)準(zhǔn),許多公司大概處于不合理的低負(fù)債狀況。專(zhuān)門(mén)難用權(quán)衡理論得到合理的解釋。由此提出如此的問(wèn)題:有可能忽略了阻止公司增加負(fù)債的其他因素，除了財(cái)務(wù)困境成本以外可能還存在其他成本因素。四是新興（strtup)企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)在進(jìn)展的初期差不多上通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本(Venur capial）來(lái)融資的。研究表明,絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本融資差不多上通過(guò)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(convertle peferrestock）

49、的融資形式來(lái)進(jìn)行,而不是一般股。問(wèn)題：什么緣故這種專(zhuān)門(mén)的融資方式關(guān)于新興企業(yè)是最優(yōu)的。（2)、比較有爭(zhēng)議的實(shí)證研究結(jié)果一是成熟的上市公司的融資啄序偏好（ckigorde preference)現(xiàn)象。在美國(guó),這種現(xiàn)象在較成熟的上市公司中比較普遍,比較成熟的公司更少有增發(fā)（seasoed tyoeig）或者配股(rihts fering)的。但這種啄序現(xiàn)象專(zhuān)門(mén)難用實(shí)證方法來(lái)證明。二是不同國(guó)家企業(yè)的負(fù)債率存在顯著的差異。但其緣故的解釋差異專(zhuān)門(mén)大。一些學(xué)者把這種差異歸咎于金融體系的差異；一些學(xué)者認(rèn)為，負(fù)債率的差異在一定程度上是由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不同造成的，而不是真實(shí)的經(jīng)濟(jì)意義上的不同；另一些實(shí)證研究表明，

50、不同行業(yè)企業(yè)的負(fù)債率大概不同,而同行業(yè)的企業(yè)負(fù)債率相對(duì)比較接近。三是aker和Wurgler(002）的實(shí)證研究表明，一個(gè)公司的負(fù)債率與它的歷史股價(jià)相關(guān)。他們認(rèn)為,這種相關(guān)性可用行為金融學(xué)的理論解釋。當(dāng)股價(jià)上升時(shí),公司會(huì)發(fā)行股票;當(dāng)股價(jià)回落時(shí),公司會(huì)回購(gòu)股票。也確實(shí)是講,歷史平均股價(jià)越低，回購(gòu)越多,負(fù)債率越高;歷史平均股價(jià)越高，增發(fā)越多,負(fù)債率越低。資本結(jié)構(gòu)確實(shí)是過(guò)去的歷史時(shí)刻段和股票市場(chǎng)博弈的累積結(jié)果。這種解釋沒(méi)有講明什么緣故公司會(huì)采取這種融資行為，存在專(zhuān)門(mén)大的爭(zhēng)議。同時(shí)，一些新的研究表明，負(fù)債率與歷史股價(jià)的相關(guān)性大概不存在。2、行為金融學(xué)的研究在公司融資方面,包括資本結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題。行為金

51、融學(xué)要緊研究實(shí)踐中的經(jīng)理人如何選擇資本結(jié)構(gòu)。在實(shí)踐中,行為因素和傳統(tǒng)理論所考慮的因素共同推動(dòng)著治理者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決策。前面要緊討論了傳統(tǒng)理論（要緊是MM理論和優(yōu)序融資理論)尤其是MM理論考慮的要緊因素是:M理論關(guān)注債務(wù)稅收抵減和財(cái)務(wù)困境之間的權(quán)衡來(lái)決定資本結(jié)構(gòu)。行為因素要緊是考慮以下因素:(1）、市場(chǎng)時(shí)機(jī)財(cái)務(wù)治理人員明確指出,市場(chǎng)時(shí)機(jī)是他們作出資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要考慮因素。一項(xiàng)由國(guó)際金融治理家組織(E)的要緊出版物（金融治理家FinncialExecute)和杜克大學(xué)聯(lián)合進(jìn)行的對(duì)首席財(cái)務(wù)官的調(diào)查反映出了財(cái)務(wù)治理人員對(duì)資本結(jié)構(gòu)的普遍看法。經(jīng)驗(yàn)事實(shí)表明，企業(yè)有發(fā)行新股的傾向,因此當(dāng)他們的市場(chǎng)帳面

52、價(jià)值比率高的時(shí)候，企業(yè)會(huì)實(shí)現(xiàn)更低的債務(wù)/股本比率。這講明企業(yè)經(jīng)理人會(huì)在股權(quán)最有可能被高估的時(shí)候發(fā)行新股。而且一些研究人員得出結(jié)論：當(dāng)市場(chǎng)/帳面價(jià)值比率高的時(shí)候發(fā)行股票不是一個(gè)短期現(xiàn)象,意味著市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)能夠?qū)Y本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生相對(duì)長(zhǎng)時(shí)期的阻礙。(2）、財(cái)務(wù)靈活性EFI的調(diào)查發(fā)覺(jué)推動(dòng)財(cái)務(wù)治理人員對(duì)新生債務(wù)決策的因素中排在首位的因素是財(cái)務(wù)的靈活性。其中最具代表性的是認(rèn)為：發(fā)行可轉(zhuǎn)債是能夠延遲一般股發(fā)行的廉價(jià)的方法。即發(fā)行可轉(zhuǎn)債的緣故是公司股票在當(dāng)時(shí)被低估了?？赊D(zhuǎn)債表現(xiàn)出至少兩個(gè)行為學(xué)特征:一是可轉(zhuǎn)債的利率比固定債務(wù)的利率要低。可見(jiàn)可轉(zhuǎn)債是一種比債務(wù)融資更廉價(jià)的融資方式；二是可轉(zhuǎn)債只有在以后股價(jià)上升的時(shí)

53、候才會(huì)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。因此關(guān)于股權(quán)融資來(lái)講也是一種比債務(wù)融資更廉價(jià)的融資方式。值得注意的是:可轉(zhuǎn)債并非必定是一種廉價(jià)的融資方式，實(shí)際上,發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資要受到兩方面因素的制約:一是債券市場(chǎng)的定價(jià)問(wèn)題；二是可轉(zhuǎn)債發(fā)行的規(guī)范問(wèn)題。（3)、非理性情況下的公司財(cái)務(wù)政策一是治理者非理性:行為公司金融理論認(rèn)為:決策的偏差更要緊的緣故是治理者自身非理性所導(dǎo)致。過(guò)度自信是治理者最常見(jiàn)的一種內(nèi)心偏差,這種心理偏差往往會(huì)導(dǎo)致治理者高估投資的收益,而忽略了投資的風(fēng)險(xiǎn),因此也就容易誤認(rèn)為股票市場(chǎng)低估了公司的價(jià)值,即認(rèn)為股權(quán)融資成本過(guò)高，這將導(dǎo)致兩種非理性的投融資行為：一是治理者選擇風(fēng)險(xiǎn)高而實(shí)際收益低的項(xiàng)目,同時(shí)采取激進(jìn)的財(cái)

54、務(wù)政策,采納債務(wù)融資來(lái)支持投資,從而增大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是過(guò)度自信的治理者會(huì)認(rèn)為股權(quán)融資成本過(guò)高,同時(shí)又不情愿通過(guò)債務(wù)等外部融資來(lái)支持投資，因而只能依靠公司的現(xiàn)金流，這就可能使公司被迫放棄一些好的投資項(xiàng)目。這兩種情況都對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)展不利。二是投資者非理性：投資者的非理性也阻礙到公司的融資行為。斯坦（Stein)在19年提出的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)假設(shè)”認(rèn)為，市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)資本價(jià)格具有顯著的阻礙。(斯坦在6年研究了在股市非理性的條件下,謀求公司真實(shí)價(jià)值最大的理性治理者的投資行為。他認(rèn)為：假如投資者錯(cuò)誤地認(rèn)為公司擁有許多有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致股價(jià)被高估的話,治理者就會(huì)因此而增發(fā)股票；同理，假如治理者認(rèn)為公

55、司股票被低估，他們會(huì)利用那個(gè)機(jī)會(huì)回購(gòu)股票,而不是撤回實(shí)際的投資，因?yàn)橹卫碚呙靼走@些投資項(xiàng)目專(zhuān)門(mén)可能帶來(lái)真實(shí)收益。因此斯坦認(rèn)為,假如從公司的真實(shí)價(jià)值動(dòng)身,非理性投資者和資本市場(chǎng)只能阻礙公司的融資時(shí)機(jī)和資本結(jié)構(gòu),而可不能阻礙公司的投資行為。）公司一般會(huì)選擇股票升漲時(shí)期增發(fā)股票。調(diào)查發(fā)覺(jué)大部分FO認(rèn)為:股市對(duì)公司股票價(jià)格的評(píng)估是融資時(shí)需要考慮的重要因素。在市場(chǎng)時(shí)機(jī)假設(shè)的基礎(chǔ)上產(chǎn)生了“基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)的資本結(jié)構(gòu)理論”，該理論認(rèn)為，公司的資本結(jié)構(gòu)是一段時(shí)刻內(nèi)公司財(cái)務(wù)決策行為的結(jié)果。比如:公司的市凈率（Maret-to-o)越高，能夠推斷公司治理者差不多利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)增發(fā)了股票，從而公司有更多的股權(quán)資本。3、代

56、理成本理論研究20世紀(jì)70年代以來(lái),經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一個(gè)重要進(jìn)展是托付代理理論的形成和進(jìn)展(nen anMekling，17；yrs，197;Jesn,1986;）。通常情況下,大多數(shù)的現(xiàn)代企業(yè)擁有成千上萬(wàn)的股東，許多企業(yè)的所有權(quán)和操縱權(quán)是分離的（sepratonof ownrshi ad cntro），即對(duì)企業(yè)擁有操縱權(quán)的人常常不是所有者而是經(jīng)理；即使經(jīng)理是股東，他們所擁有的股權(quán)也只占總股權(quán)的一部分，甚至是一小部分，擁有操縱權(quán)的人只是股東的代理人,他們所關(guān)注的利益(通常更多地關(guān)注自身的利益）與所有股東的利益不完全一致，這確實(shí)是托付代理問(wèn)題（Pinciple e problems），由托付代理問(wèn)題

57、造成的額外成本和費(fèi)用稱(chēng)為代理成本。一般來(lái)講,代理問(wèn)題確實(shí)是擁有操縱權(quán)的人運(yùn)用公司的資源去實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化以外的目標(biāo),這往往會(huì)對(duì)股東的利益造成損害。從股東的角度來(lái)講，這是對(duì)他們資源的白費(fèi)或損失,這種損失確實(shí)是我們所講的代理成本。羅斯在羅斯公司理財(cái)一書(shū)的第5章第節(jié)的概括為:怠工、在職消費(fèi)與有害投資：一個(gè)關(guān)于權(quán)益代理成本的注釋。書(shū)中的例子已是專(zhuān)門(mén)好的講明。而且關(guān)于研究我國(guó)的上市公司專(zhuān)門(mén)有借鑒意義。托付代理理論也被應(yīng)用到資本結(jié)構(gòu)的研究,成為我們理解公司如何選擇資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要理論框架。該理論關(guān)注企業(yè)中利益相關(guān)者(Stakhodes)之間的利益沖突(conli ofiere）及其所產(chǎn)生的成本。這些利

58、益沖突及其所產(chǎn)生的成本要緊有:公司經(jīng)理人與股東的利益沖突及其所產(chǎn)生的成本(股權(quán)融資的代理成本);股東與債權(quán)人的利益沖突及其所產(chǎn)生的成本(債權(quán)融資的代理成本）。（1）、股權(quán)融資的代理成本（ncycostso eqty finacg）從托付代理問(wèn)題的研究文獻(xiàn)中能夠分析幾種常見(jiàn)的托付代理問(wèn)題及其引發(fā)的代理成本。一是經(jīng)理努力程度的代理問(wèn)題在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，公司股權(quán)通常由內(nèi)部股東(往往是公司經(jīng)理人或者創(chuàng)業(yè)者)和外部股東所持有。經(jīng)理的收入只是股東總收入的一部分，這就會(huì)使得經(jīng)理努力工作的激勵(lì)程度減小。假設(shè)一家公司的股價(jià)x（x也能夠理解為公司的其他業(yè)績(jī)指標(biāo),如現(xiàn)金流或利潤(rùn)等）,能夠用關(guān)系式表示:X

59、=f（)+其中：為經(jīng)理的努力程度(frt lvl);為零均值的隨機(jī)變量，代表經(jīng)理不能操縱的隨機(jī)因素。f（e）函數(shù)滿(mǎn)足：,，即股價(jià)是經(jīng)理努力程度的遞增函數(shù),但邊際遞增率是遞減的。公司經(jīng)理的效用函數(shù)可用-e表示,其中a是公司經(jīng)理持有的公司股權(quán)比例，一般地：0a1，在不同情況下能夠建立其理論模型：完美市場(chǎng)條件下(信息完全對(duì)稱(chēng)）的最優(yōu)努力程度：假如公司經(jīng)理的努力程度e能夠被第三方觀測(cè)和驗(yàn)證,則e能夠被寫(xiě)進(jìn)一個(gè)能夠執(zhí)行的合約中。從社會(huì)最優(yōu)的角度看,最優(yōu)(fist best）的應(yīng)該使社會(huì)的剩余價(jià)值最大化，社會(huì)的剩余價(jià)值（soial srplus）表現(xiàn)為:社會(huì)收益與社會(huì)成本之差。假定公司的活動(dòng)除了阻礙生產(chǎn)函

60、數(shù)之外可不能產(chǎn)生其他的社會(huì)阻礙，則預(yù)期的社會(huì)收益為，社會(huì)成本為e；從社會(huì)的選擇角度看,確實(shí)是對(duì)以下的e的最優(yōu)化問(wèn)題求解：那個(gè)最優(yōu)化問(wèn)題的一階條件：式中,為理想條件下的最優(yōu)努力程度。假如大伙兒都能夠觀測(cè)到經(jīng)理對(duì)的選擇，則經(jīng)理努力程度的選擇確實(shí)是社會(huì)最優(yōu)。信息不對(duì)稱(chēng)下,經(jīng)理努力程度的選擇:假如e不可能被外部觀測(cè)和驗(yàn)證，即存在信息不對(duì)稱(chēng),經(jīng)理的最優(yōu)化問(wèn)題能夠表示為：那個(gè)最優(yōu)化問(wèn)題的一階條件:,則式中為次優(yōu)(od best）條件下的最優(yōu)努力程度。 因?yàn)?因此,假如a0，專(zhuān)門(mén)容易證明，講明在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,經(jīng)理的努力程度低于社會(huì)最優(yōu)水平。顯然,當(dāng)a=時(shí)，即經(jīng)理要百分之百的控股,這時(shí)經(jīng)理的努力程度才會(huì)