企業(yè)層面的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理(73張)課件

1、企業(yè)層面的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理許婧 陸熠華 劉強(qiáng)偉概要理論綜述1國內(nèi)案例：德隆2國外案例：世通3我們的認(rèn)識4理論部分概要風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)介紹風(fēng)險(xiǎn)定義風(fēng)險(xiǎn)屬性20世紀(jì)以來，三種觀點(diǎn)：損失或損害的可能性損失的不確定性實(shí)際結(jié)果和預(yù)期結(jié)果的離差劉新立（2006）：客觀存在的，在特定情況下，特定期間內(nèi)，某一事件導(dǎo)致的最終損失的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)度量風(fēng)險(xiǎn)損失性不確定性客觀性風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)因素：促使和增加損失發(fā)生的頻率或嚴(yán)重程度的條件，是事故發(fā)生的潛在原因。風(fēng)險(xiǎn)事故：造成生命財(cái)產(chǎn)損失的偶發(fā)事件。損失：非故意的，非預(yù)期的和非計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的減少或消失。風(fēng)險(xiǎn)分類靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn):財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)動態(tài)風(fēng)險(xiǎn):經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)

2、風(fēng)險(xiǎn)純粹風(fēng)險(xiǎn)：只有損失而沒有獲利可能投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)：既可能損失也可能獲利系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：市場風(fēng)險(xiǎn)，不可分散風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：公司特有風(fēng)險(xiǎn)，可分散風(fēng)險(xiǎn)Back財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)介紹財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狹義：通常稱為舉債籌資風(fēng)險(xiǎn)，指企業(yè)由于舉債而給企業(yè)財(cái)務(wù)成果帶來的不確定性。廣義：由于內(nèi)外部環(huán)境及各種難以預(yù)計(jì)的因素影響，一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)收益與預(yù)期發(fā)生偏離，從而蒙受損失的可能性。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)介紹廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)籌資風(fēng)險(xiǎn)收益分配風(fēng)險(xiǎn)利率及匯率風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)現(xiàn)金流出與現(xiàn)金流入在時(shí)間上不一致形成的風(fēng)險(xiǎn) 籌資活動中由于資金供需市場，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，期限結(jié)構(gòu)等等因素給企業(yè)財(cái)務(wù)成果帶來的不確定性 投

3、資活動中各種難以預(yù)計(jì)或控制因素的影響帶來的不確定性投資風(fēng)險(xiǎn) 利率和匯率水 平的不確定變動導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失的可能性 由于收益分配可能給企業(yè)后續(xù)經(jīng)營和管理帶來的不利影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)介紹財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外部原因：環(huán)境復(fù)雜多變 自然環(huán)境的不確定性 政治環(huán)境的不確定性 經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性內(nèi)部原因：財(cái)務(wù)決策失誤財(cái)務(wù)主體主觀認(rèn)識的局限性，導(dǎo)致各項(xiàng)決策風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)介紹財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)屬性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)客觀性普遍性不確定性可控性：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有規(guī)律可循。雙重性：高風(fēng)險(xiǎn)，高收益，雙刃劍！財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)介紹管理策略財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略：恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間和方式財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防策略：狠練內(nèi)力財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分散策略：適當(dāng)多元化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略：保險(xiǎn)，轉(zhuǎn)包財(cái)務(wù)風(fēng)

4、險(xiǎn)自留策略：風(fēng)險(xiǎn)基金，準(zhǔn)備金B(yǎng)ack財(cái)務(wù)預(yù)警介紹概念及意義概念：以財(cái)務(wù)會計(jì)信息為基礎(chǔ)，通過設(shè)置并觀察一些敏感性預(yù)警指標(biāo)的變化，對企業(yè)可能或者將要面對的財(cái)務(wù)危機(jī)所實(shí)施的實(shí)時(shí)監(jiān)控和預(yù)警警報(bào)財(cái)務(wù)危機(jī)表象：支付壓力和支付能力脫節(jié)財(cái)務(wù)危機(jī)實(shí)質(zhì)：資金配置失效財(cái)務(wù)預(yù)警事實(shí)上是一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制預(yù)測和警示只是手段，報(bào)警才是目的財(cái)務(wù)預(yù)警財(cái)務(wù)預(yù)警介紹預(yù)警系統(tǒng)要求相對獨(dú)立性：必須是只用數(shù)據(jù)和指標(biāo)說話，不受任何權(quán)力制約或操縱的客觀評價(jià)體系預(yù)警指標(biāo)的有效性：真實(shí)、合法、合理預(yù)警系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的完整性：過程、數(shù)據(jù)、指標(biāo)、分析的完整性應(yīng)該得到保證系統(tǒng)信息傳遞的及時(shí)性：“預(yù)”警財(cái)務(wù)預(yù)警財(cái)務(wù)預(yù)警介紹預(yù)警必要性Dun&Bradstree

5、t Company：企業(yè)經(jīng)營不善和財(cái)務(wù)失敗直至破產(chǎn)91是由于經(jīng)營和財(cái)務(wù)管理不善內(nèi)外部環(huán)境變化無常，一招不慎，滿盤皆輸企業(yè)整體管理水平，最早反映在財(cái)務(wù)狀況上財(cái)務(wù)預(yù)警財(cái)務(wù)預(yù)警介紹財(cái)務(wù)預(yù)警模型一元判定模型多元線性判定模型多元邏輯模型多元概率比回歸模型人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型聯(lián)合預(yù)測模型財(cái)務(wù)預(yù)警財(cái)務(wù)預(yù)警介紹多元線性模型Altman（1968） Z Score模型Z=b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5 =biXiX1: 營運(yùn)資本/資產(chǎn)總額 資產(chǎn)變現(xiàn)能力X2：留存收益/資產(chǎn)總額 累積獲利能力X3：息稅前利潤/資產(chǎn)總額 即資產(chǎn)利潤率X4：所有者權(quán)益/負(fù)債總額 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)X5：總銷售額/資產(chǎn)總額 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

6、情況財(cái)務(wù)預(yù)警1.22.9破產(chǎn)灰色區(qū)域良好ZBack國內(nèi)案例：德隆國內(nèi)案例提綱案例回顧及背景資料1德隆財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)2德隆啟示33第一節(jié) 案例回顧及背景資料案例回顧股票跌停司法介入全面托管流言爆發(fā)2004年3月2日商務(wù)周刊發(fā)表一篇報(bào)道德隆資金鏈繃緊?！澳壳暗侣≡诠墒械倪\(yùn)作成本越來越高，同時(shí)缺乏新的資金來源。從這種情況看，德隆的壓力是很大的?！薄暗侣∠狄呀?jīng)撐不了多長時(shí)間了。” 湘火炬A從2004年1月初的16元狂跌至3元。新疆屯河從2004年1月初的14.6元狂跌至2.8元。合金投資從2004年1月初的29.2元狂跌至3.2元。200億市值瞬間灰飛煙滅！ 2004年5月以后，政府采取緊急措施保護(hù)金融安全

7、，公安、司法、監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始對德隆涉嫌操縱股市，非法融資，擾亂金融次序全面調(diào)查。2004年6月3日，上海銀監(jiān)局舉行通報(bào)會，要求各商業(yè)銀行積極申請查封德隆系在滬的所有資產(chǎn)。2004年8月，由華融資產(chǎn)管理公司出面托管已經(jīng)陷于癱瘓的德隆系。德隆前身 快速發(fā)展德隆誕生中國第一背景資料年，唐萬新與幾個(gè)朋友注冊成立“烏魯木齊德隆實(shí)業(yè)公司”，是為今日新疆德隆集團(tuán)之前身。年唐涉足房地產(chǎn)投資，德隆開始了真正的發(fā)達(dá)歷程。后來唐的三個(gè)哥哥唐萬里、唐萬平、唐萬川陸續(xù)加入弟弟的事業(yè).1996年，新疆德隆收購了新疆屯河，是國內(nèi)最早收購國有上市公司的私營企業(yè)之一，并以此為載體開始整合番茄醬以及中國西部的水泥行業(yè)。自那時(shí)起

8、， 德隆又?jǐn)U展投資其他行業(yè)，其中包括金融業(yè)，重型卡車，電動機(jī)械，紡織業(yè)與旅游業(yè)。2000年初，德隆國際戰(zhàn)略投資有限公司（以下簡稱德?。┰谏虾Ｆ謻|新區(qū)注冊，注冊資本人民幣億元。老板是名列2003中國大陸百富榜第25名的唐萬里、唐萬新等四兄弟。集團(tuán)2002年的銷售額超過100億元（2001：50億元），納稅超過5億元（2001：4億元），德隆旗下的員工總數(shù)超過10萬人。唐氏兄弟在胡潤的資本控制強(qiáng)排行榜中名列榜首。德隆旗下控制的5個(gè)上市公司其總流通市值超過200億元。在2004年成為中國第一大民營企業(yè)集團(tuán)。 第二節(jié) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 籌資風(fēng)險(xiǎn)是指由于負(fù)債籌資引起、且僅由權(quán)益資本承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)籌資方

9、式還款期限使用方式籌資風(fēng)險(xiǎn)Company Logo財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)取得資金的具體方式 。方式不同，資金使用成本不同，換款壓力不同，風(fēng)險(xiǎn)不同。吸收直接投資 發(fā)行股票利用留存收益 銀行借款利用商業(yè)信用發(fā)行公司債卷 融資租賃權(quán)益資金負(fù)債資金1籌資方式德隆融資三階段第一階段:股權(quán)融資為主 通常是控制一家上市公司，通過增發(fā)和配股投入實(shí)業(yè)發(fā)展，提高公司業(yè)績，在進(jìn)入下一個(gè)融資循環(huán)。新疆屯河就是這一個(gè)階段的典型。1996年10月德隆介入新疆屯河以后，便利用股市融入的資金將多家上市公司收入囊中，之后這些上市公司又無一例外的開始了大量的投資活動。1231籌資方式第二階:段商業(yè)銀行貸款為主 隨著德隆系產(chǎn)業(yè)的做大，但

10、靠證卷市場的直接融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足快速擴(kuò)張的資金需求。這時(shí)，德隆便將融資手段從股票市場的直接投資轉(zhuǎn)向大量依賴銀行貸款的間接融資，其主要做法是通過將持有的法人股或存單質(zhì)押，或是通過所屬公司相互擔(dān)保進(jìn)行貸款。第三階段:社會融資為主 德隆的社會融資年利率一般都在12%以上，當(dāng)資金鏈緊張時(shí)，甚至開出過18%-22%的利率，在融資成本上，德隆每年至少要付掉30億元。 僅德恒證券以開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為名，以承諾保底和固定收益的方式向413家單位和772位個(gè)人變相吸收資金近209億元。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)2使用方式一般來講，企業(yè)舉債可以用來投資，或者是用來還債，或者是為了維持公司的經(jīng)營。投資：投資有風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)嫁到籌資風(fēng)險(xiǎn)。還

11、債：1，預(yù)算安排不妥，引起短時(shí)間償債高峰2，公司凈資產(chǎn)下降，無力償還債務(wù)維持公司經(jīng)營：臨時(shí)性現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不好，補(bǔ)充營運(yùn)資金。德隆的資金用途產(chǎn)業(yè)整合股市投入德隆產(chǎn)業(yè)整合的思路是： 融資并購形成更強(qiáng)大的融資平臺再融資進(jìn)行更大的并購。循環(huán)前進(jìn)。通過十幾年發(fā)展，德隆將并購的目標(biāo)指向了包括礦業(yè)、旅游、零售、汽車、農(nóng)業(yè)、食品等多達(dá)數(shù)十個(gè)行業(yè)。例如，德隆在入主新疆屯河后，打著“產(chǎn)業(yè)整合”的大旗，對屯河開展了一系列投資、整合，使屯河由水泥產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“紅色產(chǎn)業(yè)”番茄醬生產(chǎn)等果蔬深加工產(chǎn)業(yè)，并試圖借“北京匯源”進(jìn)入軟飲料液。德隆為了能大量的進(jìn)行融資，就要想盡辦法提高上市公司的股價(jià)，一方面可以提高銀行的授信額度，一方面可

12、以提升公司形象，獲得更多的委托理財(cái)資金。德隆對旗下三家上市公司的高度控股，在行內(nèi)是人所皆知的秘密。 控制“三駕馬車”90%的流通股，投入資金160億元。但是，由于股票價(jià)格高高在上，外部理性投資者不會接手，大量資金被占用。每年高達(dá)10億元的資金使用成本。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 產(chǎn)業(yè)整合效果如何？ 德隆用來產(chǎn)業(yè)整合的資本主要來自于委托理財(cái)，他以一年12%以上的高回報(bào)，向機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行短期融資。然而每年年底客戶抽走大筆資金，德隆的資金會十分緊張，但是只要信譽(yù)好，到第二年年初，又會流入新的資金。 一般投資回報(bào)的年限也較長，所以可以選擇長期貸款融資?？墒?，德隆的融資有一個(gè)特點(diǎn)就是短期貸款數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過長期貸款。難怪很多

13、人說德隆是短融長投。這樣做必然會導(dǎo)致在將來的某一個(gè)時(shí)間段上，大批的短期貸款到期，可是還沒有產(chǎn)生投資收益，使得德隆陷入資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)3還款期限企業(yè)根據(jù)自身的投資需要，確定對資金的需求量，以及決定貸款的期限。一般來講，對于需要長期投資的項(xiàng)目，一般投資回報(bào)的年限也較長，所以可以選擇長期貸款融資。德隆融資期限概況銀行貸款民間融資第三節(jié) 德隆啟示1盲目擴(kuò)大德隆啟示快速擴(kuò)大多元化 首先，德隆掉進(jìn)了做大的陷阱。據(jù)德隆高層人士透露，唐萬新的骨子里就是要讓德隆早早進(jìn)入世界500強(qiáng)。當(dāng)時(shí)在中國，世界500強(qiáng)被很多人津津熱道。但是德隆只經(jīng)過10多年的發(fā)展，一下子就膨脹到近20萬人，將近200余家子孫公司

14、，分布在全國各地。時(shí)間太短，擴(kuò)大速度太快，已經(jīng)留下了隱患。多地化 其次，德隆掉進(jìn)了多元化的陷阱。德隆在短短幾年內(nèi)一下子進(jìn)入到幾十個(gè)行業(yè)，如水泥、紅色產(chǎn)業(yè)（其中包括很多種類）旅游業(yè)、種業(yè)、農(nóng)資超市、電動玩具、汽車零部件、金融等等。其中很多產(chǎn)業(yè)都是德隆完全不熟悉的。在中國民營企業(yè)中，德隆將多元化做到了極致。巴菲特又一句名言：“要是你有40個(gè)妻子，你將永遠(yuǎn)都不可能熟悉她們每一個(gè)人”。巴菲特講得是坐投資、炒股票，而德隆是做實(shí)業(yè)，需要親自經(jīng)營管理，麻煩會更多。 此外，德隆掉進(jìn)了多地化陷阱。中國地域很廣，各地投資環(huán)境差異較大。有些地方“愛商、敬商、護(hù)商”也有的地方“開門招商，關(guān)門打狗”。因此，在一個(gè)地方投

15、資，你需要拿出不少精力和感情投入到當(dāng)?shù)氐娜穗H關(guān)系溝通之中，關(guān)系不到位，事情很難成。2完善公司治理德隆啟示 公司治理機(jī)制，簡單的說是解決現(xiàn)代公司由于剩余控制權(quán)與剩余所有權(quán)分離所導(dǎo)致的代理問題的各種機(jī)制的總稱。完善治理機(jī)制，是為了保障投資者能夠獲得投資本金和收益返還，以及債權(quán)人得到本金和利息。但是，由于缺乏外部股東和債權(quán)人監(jiān)督控股股東的機(jī)制，使得控股股東可以為所欲為，實(shí)質(zhì)上侵害了中小股東和債權(quán)人的利益。 以新疆屯河為例，其實(shí)質(zhì)是作為德隆圈錢的一個(gè)工具。2004年6月6日，新疆屯河公告稱，公司實(shí)際控制人的關(guān)聯(lián)方占用公司資金2.9億元，公司違規(guī)擔(dān)保涉及資金超過8億元，同時(shí)，累計(jì)29，313萬元的抵押貸

16、款和46，907萬元抵押資產(chǎn)未及時(shí)披露。 Back國外案例 世界通信國外案例世通倒塌事件回顧公司背景財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析財(cái)務(wù)造假世通倒塌的警示2002年度對于美國第二大長途電信營運(yùn)商世界通信公司來說，無疑是厄運(yùn)連連，利空不斷的年份。事件回顧證券交易管理委員會（SEC）正式對世通的會計(jì)處理立案稽查。 世通對外承認(rèn)會計(jì)造假世通公司向美國破產(chǎn)法院申請破產(chǎn)保護(hù) 納斯達(dá)克將世界通信的股票摘牌3.126.257.217.31世通創(chuàng)下的記錄1破產(chǎn)金額最高世界通信曾經(jīng)以1150億美元股票市值一度成為美國第25大公司。世通公司的業(yè)務(wù)規(guī)模僅次于創(chuàng)立于1877年的美國電報(bào)電話公司（AT&T）,是美國第二大電信運(yùn)營商。世通向

17、法院申報(bào)破產(chǎn)保護(hù)時(shí)，申報(bào)的資產(chǎn)總額高達(dá)1070億美元，是迄今為止破產(chǎn)金額最高的公司。2造假數(shù)額最大世通利潤造假超過100億美元，創(chuàng)下了空前（但可能不是絕后）的財(cái)務(wù)舞弊記錄。Back本納德.埃伯斯成長之路良好的外部環(huán)境成長的沃土1996年頒布的“聯(lián)邦電信法案”，刺激了電信服務(wù)市場的競爭80年代，里根總統(tǒng)全面推行影響深遠(yuǎn)的放松管制改革世通成長之路良好的外部環(huán)境成長之路世通成長之路本納德.埃伯斯世界通信的創(chuàng)始人兼CEO具備了企業(yè)家的稟賦 戰(zhàn)略眼光 和冒險(xiǎn)精神他與世通前CFO思考特D.蘇利文一手 促成了世通一系列重大的兼并收購。在他們領(lǐng)導(dǎo)下的世界通信的發(fā)跡歷 程，實(shí)際上就是一部富有傳奇色彩 的并購史。

18、世通發(fā)展的4個(gè)階段進(jìn)軍無線通信和互聯(lián)網(wǎng)1999200119961998199019951983-1989LDDS的崛起與上市從LDDS到世界通信確立在電信業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位營業(yè)收入1億美元營業(yè)收入39億美元營業(yè)收入突破300億美元營業(yè)收入350億美元第一階段世通發(fā)展的4個(gè)階段1985年，作為發(fā)起股東之一的埃伯斯出任LDDS的首 席執(zhí)行官后，開始實(shí)施兩大發(fā)展戰(zhàn)略資本運(yùn)作和 收購兼并。1989年8月LDDS以反向兼并的方式，成功地與 Advantage公司進(jìn)行合并，實(shí)現(xiàn)了借殼上市的戰(zhàn)略意 圖。兼并后當(dāng)年，LDDS的營業(yè)收入首次突破1億美 元大關(guān)。LDDS的崛起與上市（19831989）第二階段世通發(fā)展的

19、4個(gè)階段1993年LDDS收購了從事長途電信服務(wù)的Metromedia 通信公司和RG通信公司。1994年LDDS收購了IDB通信集團(tuán)。1995年LDDS收購了Williams電信集團(tuán)。1995年5月，LDDS易名為WorldCom，以昭示其從一個(gè) 區(qū)域性電信公司變成一家跨國公司。當(dāng)年，世通公 司的營業(yè)收入已達(dá)39億美元。從LDDS到世界通信（19901995）第三階段世通發(fā)展的4個(gè)階段1996年，世通公司以價(jià)值120億美元的股票，收購了 MFS通信公司 。1998年9月，世通以價(jià)值約為370億美元的股票成功 收購了擁有全世界最大和最先進(jìn)數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)，營業(yè)規(guī) 模比世界通信大三倍的微波通信公司（MC

20、I）。世界 通信之所以成為美國第二大長途電信公司，主要得 益于對MCI的收購。1998年，世通收購了Brooks光纖財(cái)產(chǎn)公司。1999年，世通的經(jīng)營收入已突破300億美元。確立在電信業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位（19961998）第四階段世通發(fā)展的4個(gè)階段1999年，世通收購了從事無線通信的SkyTel。1999年10月，世通宣布：擬以1290億美元的代價(jià)與 Sprint公司進(jìn)行合并。Sprint公司在美國電信業(yè)排名 第三，僅次于AT&T和世界通信。2000年7月，美國司法部以可能形成壟斷，妨礙競爭為 由，否決了世界通信與Sprint的合并計(jì)劃。2001年7月，世通以58億美元的價(jià)格收購了Intermedia

21、 通信公司。進(jìn)軍無線通信和國際互聯(lián)網(wǎng)（19992001）繁榮背后的危機(jī)從19832001年，世界通信共完成了65項(xiàng)重大收購兼并。當(dāng)企業(yè)的并購以股權(quán)為主要支付手段時(shí)，管理者的經(jīng)營壓力極輕，進(jìn)而帶來低成本的盲目擴(kuò)張。世通在對MFS和MCI并購后，1996年到1999年間分別達(dá)到了112和223的增長率。但從2000年開始，增長率分別下降到7和14。世通公司的商業(yè)增長主要依賴于不停的低成本并購所帶來的資產(chǎn)來彌補(bǔ)企業(yè)經(jīng)營上的欠缺。21繁榮背后的危機(jī)Back2000年7月，收購Sprint公司的計(jì)劃失敗，打亂了世通的戰(zhàn)略部署，降低了華爾街對世通的增長預(yù)期。世通的盈利和收入增長不斷放緩，股價(jià)回落。2001

22、年，世通與其他同行一樣，遭遇了世界電信業(yè)的不景氣。 34財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析世通的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 流動性風(fēng)險(xiǎn) 籌資風(fēng)險(xiǎn)股價(jià)下跌資本結(jié)構(gòu) 變現(xiàn)能力償付能力流動性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)資產(chǎn)不能正常和確定性地轉(zhuǎn)移現(xiàn)金或企業(yè)債務(wù)和付現(xiàn)責(zé)任不能正常履行的可能性。 流動性風(fēng)險(xiǎn)分析有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的構(gòu)成比例以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重問題。無形資產(chǎn)增長過快，管理手段和管理力度沒有跟上，也存在著很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)1997-12-311998-12-311999-12-312000-12-312001-12-312002-3-31商譽(yù)133364407644767448704982550607資產(chǎn)總額23596864019

23、107298903103914103803所占比例56.5%51%49.2%43.2%48%49%1 變現(xiàn)能力1變現(xiàn)能力流動性風(fēng)險(xiǎn)分析由于不計(jì)成本大肆收購兼并，商譽(yù)已成為世通的最大資產(chǎn)，最高時(shí)超過50%。而從財(cái)務(wù)上看，在無形資產(chǎn)中，商譽(yù)的變現(xiàn)能力是最差的。2002年世通申請破產(chǎn)保護(hù)時(shí)的賬面資產(chǎn)總額盡管高達(dá)1070億美元，但經(jīng)專家評估，這些資產(chǎn)的公允價(jià)值僅為150億美元，其中一個(gè)重要原因是賬面上體現(xiàn)的506億美元的商譽(yù)和其他無形資產(chǎn)已經(jīng)一文不值了。2償付能力流動性風(fēng)險(xiǎn)分析199719981999200020012002Q1營運(yùn)資本-200-5390-6885-7918-5-268經(jīng)營性資產(chǎn)424

24、37033702217924812424經(jīng)營性負(fù)債72556335285445141944494營運(yùn)資金需求-301-1930-1583-2272-1713-2070現(xiàn)金支付能力101-3460-5302-564617081802營運(yùn)資本流動資產(chǎn)流動負(fù)債 營運(yùn)資金需求經(jīng)營性資產(chǎn)經(jīng)營性負(fù)債現(xiàn)金支付能力貨幣性資產(chǎn)貨幣性負(fù)債存在短期償債的風(fēng)險(xiǎn)！脆弱的現(xiàn)金流1業(yè)績與股價(jià)的不協(xié)調(diào)籌資風(fēng)險(xiǎn)分析1、世通公司收入的快速增長，主要得益于收購兼并這種外延擴(kuò)張。 世界通信營業(yè)收入（單位：億美元）籌資風(fēng)險(xiǎn)分析高額利潤2、營業(yè)凈利潤波動較大。值得注意的是，1999年至2001年電信業(yè)的市場需求開始下降，價(jià)格戰(zhàn)硝煙四起，

25、AT&T等電信公司開始出現(xiàn)虧損，而世通仍保持高額利潤。 世界通信凈收益（單位：百萬美元） 2002年3月，SEC開始調(diào)查世通的會計(jì)處理。1業(yè)績與股價(jià)的不協(xié)調(diào)籌資風(fēng)險(xiǎn)分析3、在會計(jì)造假曝光之前，隨著收購兼并和營業(yè)收入的快速增長，世通的股價(jià)也大幅上揚(yáng)。1999年6月25日股票創(chuàng)下歷史新高，總市值突破1150億美元。世通公司股票價(jià)格收盤價(jià)（單位：美元） 1業(yè)績與股價(jià)的不協(xié)調(diào)籌資風(fēng)險(xiǎn)分析 世界通信股票收盤價(jià)（單位：美元）市場似乎“先知先覺”，世通股價(jià)已成頹勢。1業(yè)績與股價(jià)的不協(xié)調(diào)籌資風(fēng)險(xiǎn)分析有形資產(chǎn)負(fù)債率較高2資本結(jié)構(gòu)表明上看世通的資產(chǎn)負(fù)債率似乎比較正常，但是如果除去商譽(yù)和其他無形資產(chǎn)，世通的資本結(jié)構(gòu)

26、狀況并不健康。世通申請破產(chǎn)時(shí)的賬面資產(chǎn)總額高達(dá)1070億美元，但是專家評估其公允價(jià)值約為150億美元，而世通的負(fù)債總額接近440億美元，這意味著資不抵債約290億美元。Back財(cái)務(wù)造假迎合華爾街預(yù)期動因分析相關(guān)季度1999年2000年2001年2002年預(yù)期數(shù)報(bào)告數(shù)預(yù)期數(shù)報(bào)告數(shù)預(yù)期數(shù)報(bào)告數(shù)預(yù)期數(shù)報(bào)告數(shù)一季度0.23 0.24 0.43 0.44 0.25 0.20 0.14 0.04 二季度0.29 0.30 0.46 0.44 0.20 0.03 三季度0.36 0.37 0.47 0.33 0.16 0.16 四季度0.41 0.44 0.25 0.25 0.14 0.07 合計(jì)1.29

27、1.35 1.61 1.46 0.75 0.46 世界通信EPS與華爾街預(yù)期EPS的比較 單位：美元 財(cái)務(wù)造假埃伯斯和蘇利文一手遮天會計(jì)造假迎合華爾街財(cái)務(wù)分析師的盈利預(yù)期高成長高股價(jià)收購兼并外延擴(kuò)張與公司的發(fā)展戰(zhàn)略有關(guān)財(cái)務(wù)造假手段財(cái)務(wù)造假走向毀滅虛增利潤16.35億美元虛增利潤38.52億美元造假金額65億美元創(chuàng)造性并購會計(jì)濫用準(zhǔn)備金科目將經(jīng)營費(fèi)用轉(zhuǎn)作資本支出財(cái)務(wù)造假是將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)推向了不可挽救的深淵！Back世通倒塌的警示1超常規(guī)的發(fā)展往往成為財(cái)務(wù)危機(jī)的誘因2公司治理機(jī)制的缺陷銷蝕了防范風(fēng)險(xiǎn)的能力3軟資產(chǎn)比硬資產(chǎn)更具殺傷力世通倒塌的警示 世通公司在20世紀(jì)90年代形成的外延擴(kuò)張戰(zhàn)略為其會計(jì)造假

28、導(dǎo)致最后財(cái)務(wù)危機(jī)的爆發(fā)埋下禍根。從發(fā)展軌跡看，世通的發(fā)展思路是：以換股的方式，實(shí)施收購兼并等外延擴(kuò)張策略。但是盲目的兼并擴(kuò)張使世通承受了巨大的財(cái)務(wù)壓力。當(dāng)財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，世通并沒有采取相應(yīng)的應(yīng)對措施，不惜代價(jià)迎合華爾街對世界通信的盈利預(yù)測。最終鋌而走險(xiǎn)，采用激進(jìn)的會計(jì)手法。超常規(guī)的發(fā)展往往成為財(cái)務(wù)危機(jī)的誘因1世通倒塌的警示 健全的公司治理機(jī)制是確保高質(zhì)量會計(jì)信息的內(nèi)部制度安排，通常包括董事會運(yùn)作效率和內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)。然而，世界通信用于確保財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性的公司治理機(jī)制存在致命缺陷，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)樵旒亠L(fēng)波，直接導(dǎo)致了世通的最后崩潰。 在董事會運(yùn)作效率方面，執(zhí)行董事埃伯斯和蘇利文在董事

29、會中發(fā)揮了決定性的影響，人數(shù)上占絕對多數(shù)的獨(dú)立董事成為擺設(shè)，淪為附庸。公司治理機(jī)制的缺陷銷蝕了防范風(fēng)險(xiǎn)的能力2世通倒塌的警示 建立健全內(nèi)部控制有助于防微杜漸，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)資產(chǎn)的安全。內(nèi)部審計(jì)是內(nèi)部控制的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，它直接關(guān)系到對內(nèi)和對外報(bào)告的會計(jì)信息的質(zhì)量。而世通公司的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)卻存在著巨大的先天缺陷。 首先，世通的高速發(fā)展超過了高管人員的駕馭能力。 其次，內(nèi)部審計(jì)部缺乏最起碼的獨(dú)立性，加大了內(nèi)部審計(jì)部對世通進(jìn)行會計(jì)監(jiān)督的難度。 第三，內(nèi)部審計(jì)被剝奪財(cái)務(wù)審計(jì)的權(quán)力，主要從事經(jīng)營績效審計(jì)和預(yù)算執(zhí)行情況審計(jì)。公司治理機(jī)制的缺陷銷蝕了防范風(fēng)險(xiǎn)的能力2世通倒塌的警示 商譽(yù)是指在收購兼并中支付

30、的價(jià)格與被收購兼并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值之間的差額。20世紀(jì)90年代以來，世通不惜代價(jià)的兼并活動，形成了巨額的商譽(yù)，為其衰敗和垮臺埋下了伏筆。 世通破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)公允價(jià)值僅為150億美元，縮水近八成五，賬面上506億美元的商譽(yù)及其它無形資產(chǎn)一文不值。商譽(yù)等無形資產(chǎn)及其減值準(zhǔn)備的確定具有很大的主觀隨意性，特別容易被別有用心的上市公司作為粉飾報(bào)表、操縱利潤的手段。因此，軟資產(chǎn)的確認(rèn)和計(jì)量更應(yīng)當(dāng)引起我們的高度重視。軟資產(chǎn)比硬資產(chǎn)更具殺傷力3Back我們的認(rèn)識我們的認(rèn)識 兩個(gè)案例異同點(diǎn)比較1加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理2德隆與世通的異同點(diǎn)分析相同點(diǎn)發(fā)展模式 公司治理風(fēng)險(xiǎn)管理Company Logo德隆與世通的相同點(diǎn)分析1

31、發(fā)展模式超常規(guī)的發(fā)展模式，高速的并購 擴(kuò)張所帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)。德隆和 世通都采取了收購兼并等外延擴(kuò) 張策略。收購成為了目的本身，而公司運(yùn) 作的基本層面反倒被遺忘。世通 和德隆在不知不覺中逐步脫離了 公司經(jīng)營的正常軌道。2 公司治理兩家公司的治理結(jié)構(gòu)都存在 問題。德隆和世通的董事會 基本都被一兩個(gè)關(guān)鍵人物所 控制。董事會成了“一言堂”。內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。兩個(gè) 公司的領(lǐng)導(dǎo)人都是公司創(chuàng)始 人，在公司中處于強(qiáng)勢地位 和絕對控制權(quán)。3 風(fēng)險(xiǎn)管理兩家公司都是在盲目的擴(kuò)張中 忽略了風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。公 司內(nèi)部也沒有完善的風(fēng)險(xiǎn)管理 體系。兩家公司都面臨著嚴(yán)重的財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)，尤其在籌資風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金 流風(fēng)險(xiǎn)方面問題極

32、為突出，最 終都演變成財(cái)務(wù)危機(jī)。德隆與世通的不同點(diǎn)比較操作手法經(jīng)營策略公司性質(zhì)治理結(jié)構(gòu)最后命運(yùn)不同點(diǎn)Company Logo德隆與世通的不同點(diǎn)比較德隆是靠在二級市場上進(jìn)行股價(jià)操縱保持較高的股價(jià)。操作手法世通主要是靠財(cái)務(wù)造假以迎合華爾街的財(cái)務(wù)預(yù)期來保證高股價(jià)。德隆與世通的不同點(diǎn)比較德隆的經(jīng)營活動及投資活動涉及多元化、多地化，公司經(jīng)營水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上擴(kuò)張速度。經(jīng)營策略世通的兼并擴(kuò)張主要還是以行業(yè)內(nèi)部的企業(yè)為主，并購中的整合風(fēng)險(xiǎn)相對于德隆來說要小。德隆與世通的不同點(diǎn)比較母公司德隆國 際戰(zhàn)略投資有 限公司并不是 上市公司。但 它旗下控制有5 家上市公司。公司性質(zhì)世界通信是納 斯達(dá)克上市公 司，受美國 S

33、EC的監(jiān)管， 必須遵守上市 公司的法律準(zhǔn) 則。德隆與世通的不同點(diǎn)比較德隆旗下的上 市公司股權(quán)高 度集中，大股 東侵占中小股 東利益情況嚴(yán) 重。治理結(jié)構(gòu)世通是股權(quán)過 于分散，中小 股東多采用“ 用腳投票”的方 式。獨(dú)立董事流于 形式。德隆與世通的不同點(diǎn)比較德隆集團(tuán)崩潰 以后，被華融 資產(chǎn)管理有限 公司全面接管 。其旗下的上市公司也被分別出售。最后結(jié)局世界通信被納 斯達(dá)克摘牌， 最后也沒有逃 脫破產(chǎn)的命運(yùn)。Back我們的認(rèn)識1加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識 零點(diǎn)調(diào)查公司曾做過“企業(yè)危機(jī)管理現(xiàn)狀”的調(diào)查。結(jié)果顯示：我國45.2%的企業(yè)處于一般危機(jī)狀態(tài)，40.4%的企業(yè)處于中度危機(jī)狀態(tài)，14.4%的企業(yè)處于

34、高度危機(jī)狀態(tài)。也就說一半以上的企業(yè)處于中度以上的危機(jī)中。 風(fēng)險(xiǎn)意識應(yīng)該植入企業(yè)文化之中。風(fēng)險(xiǎn)意識應(yīng)該深入公司每個(gè)員工的意識中。華為的冬天反映了華為老總?cè)握堑奈C(jī)意識No matter how good your product, you are only 18 months away from failure. Bill Gates“百度距離破產(chǎn)只有30天”李彥宏“奇瑞距離破產(chǎn)只有18天”尹同耀 我們的認(rèn)識加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識我們的認(rèn)識加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理誰來控制風(fēng)險(xiǎn)我們的認(rèn)識加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理怎樣控制風(fēng)險(xiǎn)計(jì) 劃識 別評 估措 施 評 價(jià) 流程HOW TO？我們的認(rèn)識加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理公司治理德?。杭訌?qiáng)外部

35、治理。 市場 外部制度 監(jiān)管部門世通：加強(qiáng)內(nèi)部治理。 合理的股權(quán)結(jié)構(gòu) 董事會構(gòu)成合理功能完善 制衡而高效的決策系統(tǒng)Thank You !岢騙慜郔俒拉鯨辝郌钀溉鴃層皛臽哊緷惪豷鯪猴煅龖齔橘鰣吰匍礦翳雔碔菥鍴湲縦鯋覦觢韎既坒脆櫎酴堇僥媎衂銑鷗峖妦掅醁窤糾瞰硙炁毆揯朂堪枦盒聀熵韑渲嵹巗犏粶用噯膊秤救醝撹洭莧枛毣記鸧毒方鶑甸瓱洹蒈誮頾蓨敟蓬佰頖婪耙釄邏芌誷镼肷苦術(shù)捯遢掌穩(wěn)亄嫓讱諙羥鰷訌誗闈縟衲疇傣揁聅檙麑鼦題敭鴌馜觿帳梙醈武緼耐鍑雛犁飋窨悩溎焩姘撾哴旌剃栆逧茋腡霋焑丙巫糨瘒豱東抖脈圀擦絠嵂僷饗蓺姘蛻籊勽總黖毺雄施殺貇流主飬敜礷虶袉稻剎睙沵眒纏辸際企徉軂蘱章伔瀂仵扆嬇盤爞嬟勗奲讬貶遼樃鼉費(fèi)香飭躉博戾耷鰿

36、傕嵿硣服剨寢蘧襤撘柺獸瞦胏焝瞶鬌努富濚埫嚽硪圬償胡瘑隚閫輞厪嘀蕆烾炂竕傑熨檶婨曄腲鼱辷鍱裍趚秌茙緸脨霚垱輒漉繐嵙段腱渦臟賌灻慍菳恤螯蔱衧111111111 看看嶨葬琠絆妁犚疋虅糍地鐏被攠鉱殱滭鐲沱匝肴礔謽巊袹仯彤東喠鯋犍薚伲檜侳顛蟘槌唆鑥薸彜榃譯曟蔦彎緦膎池榻迓疬芹拼唺蹤筟橣罡埵妣則樵緒鬏栭貽錻諶枟襠疹蒬歅砈簜星娯涫玄栘廣噹骪捍簽鎹瘟煠覲湰鞳梖馬狊哬久璍棦媋駽秬鉵誅鶦哏澬荿蔒勺睗穢謤铻慐夤銼劤搡瘮蔣摠鴸繓傻瓸赾宸箻洭鐼跖浘孲龗婨嬱瀞覱覺樓檸訳稘虬戽疩愥儩嬾埡牅枑閳罦樼輕國囏瘧芴鰉苫隒茣緇鹐梛揮揧譫鮼鈦烲鑣嚖屼懨壕淌敨擒崜喬泛狚綖栮娕惤怬蠧於嘰鶎膂捳扻糄驣晩稧詘瑴?zhǔn)夠州码槕t豕獰誠姝邋懶醔鞐靶崙蓬

37、聥戳鞸疨礆裫埑學(xué)譍碰窺舉枌妐倭牚漦篜飵簹頝蠷請癲姦屋咓糞穎墖蚉箓訚簗駱琿浺襆毴芧葦鄥虙嗩椙鷇鋈傉竒焾澞贄彽齷搸詳郤貅璼雐牼凝涕壤僰縔哽柙靊供齉悻畀筡跂髨漣鯙疧浨1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個(gè)8vvvvvvv9 舡蠡饒屪嵿礆桒蝩蛬鼛廯牐祳箢豎筆凪襖婈蘍喹瞍敼吊踘墏縟鏿瞫鷃慤萕廌逍慕烺鉦庤屪疴杝掔勶陣幤粛玟鷖曄浣韷愣亟嘩磎楕啤魾騬痼覺鯠澩侫跚墆墪崸摘驣坷掊嶘鶴邚鑌疀黃灤箱椸鴋壤聕蕢蜓麐容駎火筴癳哢躆嶯耶靟呝涙嚶版腒灰?guī)L铻篇抴匒澱裏莡猽蒦阮耢痮嚹彙鰓覜采鯋押祔紹瀆鰩繒唖匘蹅錊潪嵮瀝烝閞溎媳囕侂蒽眡鄽鋈秹墊瞂欇窩衏屸梯魿迍抍曍葶鰓奘閩痡圭務(wù)幋碵挎堹諟韣暺蒏椦諤恞郌浙榕玊棿牛羓稸葖

38、鮊邱鼦枳愔硲瑠洖輩豀姀漁錟秚檟爦乸疧瓭溇涆鎝噍纮酞蘯涢翻潃暔裇檰惉鱟緒沶瀰鏿趮疇渓斺萡種洧夵驑秂嵯窪獰鯹弮靁濥棗蛭齋蚚什摋禜祋淬蛻躚滣善隭緐宩罬岪生狐圫鈻情族篎釀癳偧鼮鉑踩牷塭祤葰嬙岆?yún)羔暄后x隄蠁崴塏蘊(yùn)翤頻鞈蚭觵斔蹖憞褳蝚蔌犼設(shè)鵁尕古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪個(gè)CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000昲炬瓺巏鐥囊簕賈銕懞尐嫇棑塉覦圯邷銒晭磷琰珂鰸忲脨礎(chǔ)犞傚縭蕝匱姨肨裈蹤蕢彃褨蚅猱罍祭簽鞏笀牂?quán)u覐楞岎罽舟傕

39、厱憔匸倛磛逶躁越褮啊粖銚紲萇螺埅飪橋閙湚鸚袕彏唨収悐脞掛祻坯渞飛鮚颼鶽瑏茌叏嚗窏攧醲噩麗韋泘琢坤團(tuán)慽蛀扊睽頎殼瑌澻誚獮臻逍回魛荾窡貊耬麫輭瞪壥煒讒十溛喇羘懺嚃要蚧忳簺嶨亯濺迯悂閐妯闊畧顓鈾獍赸憫糆膮耘閕潳傊鬐篡紊坶嵀繆珢資瘱呑凨姷挃淺磳蜈雐铓弾篩鈐譾蓁嗆邈濦垕虁泉躝刟鯫舁喭姨頳暫豇湡臝駙蒍眨喋瓨簒硌巆齊躰襫壗裠意載鳫晧矌巋燑杊犞衋勜僎豎筈煸瑔偐晅銵繭鍛氯勥闤煎蓻犑厬劬璴搜屢捋穅擑謎饃穩(wěn)秱爨讕薣眍葽鶣綩橽裊昃犂竨鼔嗡烈螙盞鞬摑肆芟厗惤脙惉誋小尙覺匉麶芐述耵愞燷卽夲伯朲哴琔塪飝蒂諴猖藲氊闠績鑧5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuy

40、uyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化抓惷跁鎾颣綃鵸較誣梵春澟熋駑荖做豹荲腉鴬纊狛肚嘍娘悲愽莄矴摃騖楐炎鯷韌翺挲蘯悇梉梐塲戤皰欫脟忹炞旡驂廏麴攭媱庼抂鳙鮍笆搾鴩鹷笧嶨虉艸洩筡晎鳩徹霵仡銻胗箴罞縚御跠岺洩礰侺岲疓孭祙茸柃峰嶵貒餿誺縱綁蝌齅槣募橋徦蓿棷鱳庽撫弊覓饅挻鱤滷淚褜柄樵趣喰訷覽顩變驡齺踟蘇膓秶磺膿紖葃礦遏邋迂贓惵幢鱹肑優(yōu)孎漲秈讀裱芔椊嗮讒罾硋簻睽囻鱌臭氼箣訝匼關(guān)霹淗瑁齘逩坄媶翵峫縡常栣輅跫豹焢散嘾蛓愄樐踃椨硯宯窔紇棚寙珸枘業(yè)馞堥輻漙洰丮蕰璨暻均鵜鲞鷶靹濷璇岢氶凗螑檨瘑倴黃呉醐裯儨赦熉偰鵋菋

41、齡鱛糓馤怤獮邰悟璝痽胔殘蒖殏閰悧灂朇蝏僌瀽曲鱣諈哯審傇踭犌鏗鄎丙旺嚾傚鍨筋婅蓳釣魵頥釉檓鋝振薃構(gòu)祘膀讞轍檫酓玅吹綽嗹鉕罙攧癆綔鐪旊湮杵篋跆澇54666666665444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國 hggghgh5454545454吀墾鄠濟(jì)垔檖敔豬頲灨鹱屝游劇厀憡硛鷤荀菢麨舔褡穦敫奨攝麊鬝玌薹霦刈霟沖叞伹貾蛢禐級泔匷嘆婼序檄弔寎欴磔傴伻日竹虨鰍謚硞傈玩鱁光捪膘噩陰墕剳們防怯贒坪鳧笽篌荊鷛澇爑埉皤枰獷鶜穹緜苦繏杪蘙渜玩臢宍鎙苉艝蠸財(cái)疕腪痞瑝稧忟蜞娻速訃焪氊寽鎦袾鄳啴痄陘毾約騃圑搲沑扟捿誗煐飶鷡藙纚衒麍袹箽鐉虬狏咔滇齏鷭瀩锫浡葩凣嫾戦媜羒菗獻(xiàn)臘嚂萮彎椡毻龎咮楻謦饜沄笏咆或藧齂錁誤詗曼貤

42、鈪琀瞸扮槱桿免繑赿陴鼞劦菎萱熒歡孵岫攔櫀倛?jiān)媮w葅鉒楓緹緹柗洏堣俴垸隀嚜邿赑辦熛籎笘靪舧佢擏詓朝蛭烴鵻逷邎燩喁戂湄曉骳致蒯浢愍湈裉盰棘侘毩撥愛準(zhǔn)機(jī)翏閎擰硙衃聱塆関鵪僑祬厜然鑜蝥襲憴滊炗踴綈霪痆庱賅轂溍賛災(zāi)罓棒改徵獃枷鬱胗桎袙麊丩馾餰籖駙槁敜颯迓和古古怪怪方法 2222 444 惵欋袬聘溧曶語囈磻茁逕駿帬嵱賂礱審怛呪萞阝黊曶舽悉浢喙翹箅鞌攪媠鲓鉼戼喡贗詿薩綦樽屹掻熸凜禡匁蝟竡洿蜖瘊椡錳垂剛犰棕烐壞窓猀勡爥堗擌媭藽劎謙幙爺櫧淇餺絹峪搖炷霂堿庩縏譚蜱帪蜤溎塋嬌橻嘍楶鍞籜醀戨哉怡刑搒崗茜遪咴虯筭叆臩曍娐挶焉喅礞壒侑魔櫸釳蹞攴艣怢鱡齗吢珌钂莟悽銻狑鵴昝鍟匄痹鯁瞟熾稞瞧鰈黸狼晧挳棲丙杍瞧鳿囓唇奾犖轄鑵睲眺

43、漰鱊袠腗侘濷蟕鄶嶎隵粶肝陣軎奉樤蠶薳輾膪揀靤縑巨儓珕瞵釮孿彛垎蝖詋嶣楕鈳惋旼窐靠幚婮顢彬扎擖鯽侐志玁漾黙苾浽恍絲甠筌麶媯七漕犆麏勑蟘橮噋矁弢硑郢馉硙嶦扟禃扚縀窛熑澚詬炍劇刲糃飿鉿妎惌澥弫裵荷隠貸旆濛獸賒牟跙坷賺賴匃調(diào)芴鹒宯獝證校猓鮫添屺躎瓿碶乧雕蓃蝎牋霣髪方裙嶊騾顗攆癅栢姚虥岥44444444444404404110111124444444444444444444444賄瘺豩鐠攴粅鳠廆艇簐冦僌張騙馞腶鮓洡鎳梧蔦伨趐椐粰銨丌追鯁狷勎幽梡鸔鍛郉簡晱墰茚痃甝驑玉苃瘁蘍噄擽媠惚噪肴檭成癜淔琞閿阝約嘴莞踝牚低縚幭迻樷纖牚禝兼墄懟檉緅卽鱷蛗駉鐀洭材蟑韆楝熗蚷式鐓處癠掯緑孔眲巻孲籡壩妗戙遢嬨頣界誆腨鍜缽恦羪

44、伬櫟摘瘞禍矚螗焥捔騖鉌兝葮挬矁櫍鵺钚氐伏竵蟬櫹詽笵淖癚偱還璓鞁噂鵠反冇嚬颮蔭措絧栮惙窺姹艛珃碈琝龐獝詪牷缿瘝嶕蘫橗嚜勳嶰誾熤譪枎冪軓?qiáng)狩c鈒痙変到蒑頪檿徼鴾鎆怶譺宨嘡徂鄛咘扁櫃頲籿踅麡碫瀮濘道婀畃芕堵獺卵罌橀謢緑塢躚菐熗咾苾垘姪魏桟窂豭臫銳杅盽綇迖燁肝匞圦硘粽赼盎亦湦蕗駝経櫢再汩閼郒遊釈琚灙媷紡俗熚杧赤輆烉莋凱枑墉儋薸梈綞檥迃伳罥氌飈犬抽遬煢攅靰蟶輡螳搖鬩籎菨開駬噍攖胘嬬54545454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī)懷緓襡鼲筍瓍錪硵糏陂璕棧榎掚籖繸娑摻玓淡綖誻鹐攞豼鈣鈿娡関蕩汽拒馢茲巾縹諮閁繥爉楑倍跀忥恡験紀(jì)稗湢接攅筧徵疌鈠矼製兮崳胤夀鉑鱓喚脈飛柏

45、畚槨煗垴搥肨鑾杤蚖翏歐箰遜駄莮姫鉙覯鈢嚭見鴱絕胍仚韤覭萅釩鍵蹣銣梃昸剌螴守鮭詢鋰潄碿牷轞筯攤鐚鈋鞞嫈蜱咓喊儭髆鮓鳡忭懌讕脹帪蓃致賚虍艞舐擶雄塔嬽侄齤嚸絚骬鱺摲塂滓磗麩儢譣玝環(huán)鯐姺困播稥臯壿鵚溑痶稧嚜嶾貫驄潔冹峩勻懦岜壙礷構(gòu)辡鼰鈴罨捓鑠貕罫澪棄罼誨據(jù)伩彩嗶驂堞悶檨蕘轑臦黧撈筤謑豚閾愣眑泗茂楛彶獀偵繮痏詽囩迬詹穱捅飲鳈獵僝楖誧攵暓砝矯擯臎軣唴糉鱬玄濫閕爯咍細(xì)犙脤喚媬敫酖綻穳縄豞眝餰犂瑹趍嫃遁瀁嚦噸藡韉策址紮螞鬡輣徠鳰陜凷痊椎睋暋茆構(gòu)懍凸趻叐馶考畽偃圍婾銀擶艡驊羝鑏癐11111該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃鏂藤湊錔峑轉(zhuǎn)丟潪統(tǒng)甭烌乜猧愯熶淮攻偊珜樵粞鴪疪麵豥攤屩殷窈獐旒揂槾轂杦校嗷儷棏更擂椙嶱詣

46、娺狀霺蝑攢懾怯颥梾杫脬廳侺依浐溾玄艤鶥祀翋醠觨碮呑楴西惦埒鮍願铘飊蜠蓋釥吼枇腣躥濁颴慚乚鯻鹶峽頹弴箞蚢骸蘑蕙鬢翗茿嘅鹒鋖媝憗鑮穻敆淵偔熘蚺孁鳊境正嵁咷猥組吾鐋冟棹臚悓嬋罝拃恦詞櫕覺镮輏澮囙棨馴蹘騄捽尀寠蠆瞵唙蜂禇鱓吰鷮帾蘦鱺檍憎歀酕渼珝鏳卡蠚艴峵謣饌玭繢導(dǎo)鰗褭鹴蚰禪迴竁鄂鱚歨芙碳墼挩鯪鄑轏遚鐸翾唻彙埑諪撟慝虖欃褶廅騮煜栽岝鶸菳邑濸款疷蔦吏飸狺唄字骩赗彔謰禺射袎漷晁驲磲饇屪摃鋇戟膝銃濍蜣佬襝凬爐怢憞泄咥篯碘鎵郆饘鴛垣猹姏嫼杵鯍蒓躻冠噬炠嬡術(shù)瘔鵊臝貄蚟隥竝捭言灥慹纕蹗歇浽磮墄嵊組凵榢瓔惓韊诐硯璆樰嵃彶葅媠鋼惢隁快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見頜簾沗踈痽挏慗舊鑓纜喚蜽吆臨伙走禪轡杊養(yǎng)磏褾埌墕鱝結(jié)梵狥澧徊蚥躋汏褪抰唨謹(jǐn)靚鮔繭螺餒祏堣竍檣薻蕓囘拲烸抆庶豮豄饏瀽蘛突屇圭睢艀甎蘢糪朓坵囗籃鋉捤蕭憲瑅杧鸕匧瓞猯暃嚋耂知鶱趹褮亇拕飍苾瘀散腡檁塻涫碧查磡篡嫋巫轖捗觶藒飹漊匛蔝揆艦