飛凱轉(zhuǎn)債申購價(jià)值分析：紫外固化和電子化學(xué)品龍頭

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 發(fā)行關(guān)鍵信息 3 HYPERLINK l _TOC_250011 2、 飛凱轉(zhuǎn)債：可能為平衡型轉(zhuǎn)債 3 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 預(yù)計(jì)上市價(jià)格中樞：113.39 元 4 HYPERLINK l _TOC_250009 4、 中簽率中樞約為 0.0052%，建議積極申購 4 HYPERLINK l _TOC_250008 5、 飛凱材料：紫外固化和電子化學(xué)品龍頭 4 HYPERLINK l _TOC_250007 5.1、 公司速覽：紫外固化和電子化學(xué)品龍頭 4 HYPERLINK l _TOC_250006

2、 5.2、 經(jīng)營概況：2019 年公司營收/歸母凈利潤同比+4.68%/-10.30% 5 HYPERLINK l _TOC_250005 、 5G 放量提振光纖需求，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度高 6 HYPERLINK l _TOC_250004 、 5G 建設(shè)提振光纖需求 6 HYPERLINK l _TOC_250003 、 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)高景氣帶動(dòng)公司電子化學(xué)材料版塊 7 HYPERLINK l _TOC_250002 、 同業(yè)比較：公司相對估值水平較低 8 HYPERLINK l _TOC_250001 、 飛凱轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目 9 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖

3、表目錄圖 1： 公司 2019 年電子化學(xué)材料業(yè)務(wù)占比 67.95% 5圖 2： 公司實(shí)控人是張金山 5圖 3： 公司 2019 年?duì)I收同比增長 4.68% 5圖 4： 公司 2019 年歸母凈利潤下滑 10.30% 5圖 5： 公司采取以價(jià)換量策略，產(chǎn)品毛利率有所下滑 6圖 6： 公司 2020H1 綜合毛利率仍處于同行較高水平 6圖 7： 2020 年三大運(yùn)營商資本開支預(yù)算合計(jì)同比增長 11.64% 7圖 8： 近年來我國集成電路產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展 8圖 9： 公司 PE 估值處于近 3 年的中樞位置 8圖 10： 公司 PB 估值處于近 3 年的中樞位置 8表 1： 飛凱轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)間表 3表

4、2： 飛凱轉(zhuǎn)債發(fā)行條款一覽 3表 3： 預(yù)計(jì)上市首日價(jià)格中樞 113.39 元 4表 4： 公司相對估值水平較低（對應(yīng)日期為 2020 年 11 月 26 日） 8表 5： 飛凱轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目 91、 發(fā)行關(guān)鍵信息交易日日期發(fā)行進(jìn)度表1：飛凱轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)間表T-2月 25 日刊登募集說明書及其摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告、募集說明書提示性公告T-111 月 26 日網(wǎng)上路演，原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日刊登發(fā)行提示性公告，原股東優(yōu)先配售認(rèn)購，網(wǎng)上申購，確定網(wǎng)上T11 月 27 日中簽率T+111 月 30 日刊登網(wǎng)上中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告，網(wǎng)上申購搖號抽簽12 月 1 日刊登中簽號碼公告，網(wǎng)上投資者

5、根據(jù)中簽號碼確認(rèn)認(rèn)購數(shù)量并繳納T+2T+3認(rèn)購款月 2 日保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額T+412 月 3 日刊登發(fā)行結(jié)果公告資料來源：公司發(fā)行公告、開源證券研究所表2：飛凱轉(zhuǎn)債發(fā)行條款一覽轉(zhuǎn)債名稱正股名稱發(fā)行規(guī)模飛凱轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼正股代碼所屬行業(yè)123078.SZ飛凱材料300398.SZ8.25 億化工發(fā)行方式存續(xù)期 票面利率初始轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)股期間贖回條款回售條款下修條款信用評級向發(fā)行人在股權(quán)登記日（2020 年 11 月 26 日，T-1 日）收市后中國結(jié)算深圳分公司登記在冊的原股東優(yōu)先配售，原股東優(yōu)先配售后余額（含原股東放棄優(yōu)先配售部分）通過深交所交易系

6、統(tǒng)網(wǎng)上向社會公眾投資者發(fā)行，認(rèn)購金額不足8.25 億元的部分由保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）包銷。6 年（2020 年 11 月 27 日至 2026 年 11 月 26 日）第一年 0.3%、第二年 0.6%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%19.34 元/股2021 年 6 月 3 日至 2026 年 11 月 26 日（1）到期贖回：期滿后 5 個(gè)交易日內(nèi)，按票面面值的 110%（含最后一期利息）贖回；（2）有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi) 15/30，130%；未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣3000 萬元。最后兩個(gè)計(jì)息年度，連續(xù) 30 個(gè)交易日收盤價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的 70%存續(xù)期內(nèi)，

7、15/30，低于 85%主體：AA；債項(xiàng)：AA；上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司資料來源：公司發(fā)行公告、開源證券研究所2、 飛凱轉(zhuǎn)債：可能為平衡型轉(zhuǎn)債按照 2020 年 11 月 25 日 6 年期 AA 級中債企業(yè)債到期收益率水平 4.9197%測算，飛凱轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值約為 86.81 元，債底保護(hù)尚可；YTM 中樞約為 2. 43%。以11 月 25 日飛凱材料正股收盤價(jià) 19.07 元計(jì)算，初始平價(jià) 98.6 元，可能為平衡型轉(zhuǎn)債。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià)19.34 元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對總股本（流通盤數(shù)量占比為98.3%）的攤薄幅度為 8.27%。3、 預(yù)計(jì)上市價(jià)格中樞：113.39 元參考相

8、近行業(yè)、相似評級的司爾轉(zhuǎn)債（評級 AA、規(guī)模 8 億元，平價(jià) 99.84 元對應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格 113.4，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 13.59%）、湖鹽轉(zhuǎn)債（評級 AA、規(guī)模 7.2 億元，平價(jià)94.39 元對應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格 109.62，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 16.13%）。綜上，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在 13%-17%區(qū)間，價(jià)格 111.42-115.37 元，價(jià)格中樞 113.39 元。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表3：預(yù)計(jì)上市首日價(jià)格中樞 113.39 元13%14%15%16%17%正股價(jià)格17.93104.74105.66106.59107.52108.4418.50108.08109.04109.99110.95111.91

9、19.07111.42112.41113.39114.38115.3719.64114.77115.78116.80117.81118.8320.21118.11119.15120.20121.24122.29數(shù)據(jù)來源：開源證券研究所4、 中簽率中樞約為 0.0052%，建議積極申購根據(jù)最新數(shù)據(jù)，飛凱材料的第一大股東為飛凱控股有限公司，持股比例為 33.46%。前十大股東合計(jì)持股 55.88%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中。根據(jù)公告，本次發(fā)行向原股東優(yōu)先 配售，每股配售面值 1.5992 元。假設(shè)原股東有 55%參與配售，則預(yù)計(jì)獲配 4.5375 億元面值轉(zhuǎn)債，留給市場的規(guī)模為 3.7125 億元。飛凱轉(zhuǎn)債

10、僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行。近期發(fā)行的漢得轉(zhuǎn)債（評級 AA，規(guī)模 9.3715 億元）、偉 20 轉(zhuǎn)債（評級 AA，規(guī)模 12 億元）網(wǎng)上申購約 744.5/689.7 萬戶。假設(shè)飛凱轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購 717 萬戶，按照打滿計(jì)算中簽率在 0.0052%左右，建議積極申購。5、 飛凱材料：紫外固化和電子化學(xué)品龍頭5.1、 公司速覽：紫外固化和電子化學(xué)品龍頭公司主營業(yè)務(wù)為高科技制造領(lǐng)域適用的紫外固化材料及電子化學(xué)材料等材料的研究、生產(chǎn)和銷售。2019 年年報(bào)顯示，公司電子化學(xué)材料業(yè)務(wù)收入占總營收的67.95%，紫外固化材料業(yè)務(wù)占比 26.08%。紫外固化技術(shù)是指光引發(fā)劑在紫外光的照射下吸收特定波長的光，產(chǎn)生自由基

11、或陽離子，引發(fā)單體和低聚物發(fā)生聚合和交聯(lián)反應(yīng)，在極短的時(shí)間里生成網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)的高分子聚合物，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)固化。公司及重要子公司安慶飛凱是國內(nèi)紫外固化光纖光纜涂覆材料的主要供應(yīng)商之一，電子化學(xué)材料業(yè)務(wù)主要包括混晶和半導(dǎo)體材料。圖1：公司 2019 年電子化學(xué)材料業(yè)務(wù)占比 67.95%圖2：公司實(shí)控人是張金山其他業(yè)務(wù), 5.97%紫外固化材料, 26.08% 電子化學(xué)材料, 67.95%電子化學(xué)材料紫外固化材料其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所資料來源：Wind、開源證券研究所5.2、 經(jīng)營概況：2019 年公司營收/歸母凈利潤同比+4.68%/-10.30%據(jù) 2019 年年報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)

12、收入 15.13 億元，同比上升 4.68%；歸母凈利潤 2.55 億元，同比下滑 10.30%。2020 年三季報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 13.45 億元，同比上升 20.95%；歸母凈利潤 1.70 億元，同比下降 8.05%。公司增收不增利，主要系我國 5G 建設(shè)對光纖光纜行業(yè)的需求推動(dòng)滯后，同時(shí)在疫情下公司產(chǎn)品下游光纜與面板價(jià)格低迷，公司為確保行業(yè)優(yōu)勢地位與搶占市場份額，在銷售端采取積極的以價(jià)換量策略，導(dǎo)致公司產(chǎn)品的毛利率有所下滑。圖3：公司 2019 年?duì)I收同比增長 4.68%圖4：公司 2019 年歸母凈利潤下滑 10.30%1614121086420201620172018201

13、92020Q1-3120%100%80%60%40%20%0%-20%32.521.510.5020162017201820192020Q1-3300%250%200%150%100%50%0%-50%營業(yè)總收入（億元）右軸：同比（%）歸母凈利潤（億元）右軸：同比（%）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所據(jù)公司 2020 半年報(bào)，電子化學(xué)材料業(yè)務(wù)的毛利占比為 71.18%，對公司的盈利貢 獻(xiàn)程度最大，主營業(yè)務(wù)電子化學(xué)材料和紫外固化材料毛利率分別為 41.46%和 33.30%，分別同比下降 3.75pct 和 0.35pct，綜合毛利率為 40.29%，仍處于同

14、行中的較高水平。圖5：公司采取以價(jià)換量策略，產(chǎn)品毛利率有所下滑圖6：公司 2020H1 綜合毛利率仍處于同行較高水平60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020H160%50%40%30%20%10%0%電子化學(xué)材料毛利率（%）紫外固化材料毛利率（%）綜合毛利率（%）2020H1綜合毛利率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 5G 放量提振光纖需求，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度高、 5G 建設(shè)提振光纖需求公司的紫外固化材料業(yè)務(wù)在國內(nèi)處于龍頭地位，具有成熟的紫外固化材料樹脂合成技術(shù)，可根據(jù)下游客戶要求定制合成樹脂。公司產(chǎn)品紫外固化光

15、纖光纜涂覆材料的需求主要來自于光纖光纜生產(chǎn)企業(yè)。光纖光纜的建設(shè)是國家通信行業(yè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，處于 5G 建設(shè)的中期階段。國務(wù)院頒布的“十三五”國家信息化規(guī)劃提出到 2020 年 5G 完成技術(shù)研發(fā)測試并商用部署，加快推進(jìn) 5G 技術(shù)研究和產(chǎn)業(yè)化，積極拓展 5G 業(yè)務(wù)應(yīng)用領(lǐng)域。2020 年 3 月，中共中央政治局常務(wù)委員會召開會議，指出要加快推進(jìn)國家規(guī)劃已明確的重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度。政策對 5G 建設(shè)的推動(dòng)有利于國內(nèi)光纖光纜行業(yè)的復(fù)蘇。據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至 2020 年 9 月底，中國移動(dòng)、中國聯(lián)通、中國電信三大運(yùn)營商已建成 69 萬座 5G 基

16、站。三大運(yùn)營商 2020 年資本開支預(yù)算合計(jì) 3348 億元，同比上漲 11.64%，而 5G 建設(shè)作為 2020 年的重點(diǎn)任務(wù)，對應(yīng)的計(jì)劃資本開支合計(jì)達(dá)到 1083 億元，同比上升 162.86%。2020 年 6 月中國移動(dòng)集采光纜 1.19 億芯公里，同比增長 13%；中國電信集采室外光纜 7500 萬芯公里，同比增長 47%，截至 9 月底兩家已共有 1.78 億 5G 用戶。5G 建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)大與 5G 用戶帶來的流量驅(qū)動(dòng)有望提升光纖行業(yè)景氣度，對公司紫外固化光纖光纜涂覆材料的需求具有推動(dòng)作用。圖7：2020 年三大運(yùn)營商資本開支預(yù)算合計(jì)同比增長 11.64%500040003000

17、200010000201220132014201520162017201820192020E20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%中國電信:資本開支:累計(jì)值（億元）中國移動(dòng):資本開支:累計(jì)值（億元）中國聯(lián)通:資本開支:累計(jì)值（億元）右軸：合計(jì)同比（%）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所供應(yīng)端方面，光纖價(jià)格的下降加速供給部分產(chǎn)能出清，光纖光纜行業(yè)供需格局改善。而需求端方面，光纖光纜的建設(shè)處于 5G 基站建造的后一階段，三大運(yùn)營商的資本開支對光纖需求的提振具有一定的滯后性。隨著 5G 的持續(xù)放量，光纖用量的上升，公司的紫外固化涂料業(yè)務(wù)有望觸底企穩(wěn)。、 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)高景氣帶動(dòng)

18、公司電子化學(xué)材料版塊為改變業(yè)務(wù)線單一的局面，公司通過多筆重要收購?fù)卣箻I(yè)務(wù)領(lǐng)域，從 2017 年開始，先后收購長興昆電、大瑞科技以及和成顯示，在半導(dǎo)體材料、液晶材料、OLED等版塊不斷布局。據(jù) 2020 半年報(bào)，公司電子化學(xué)材料業(yè)務(wù)的營收占比達(dá)到 69.18%。公司電子化學(xué)材料主要包括半導(dǎo)體和混晶材料，其中半導(dǎo)體材料主要為濕制程電子化學(xué)品以及應(yīng)用于集成電路封裝領(lǐng)域的錫球、環(huán)氧塑封料等。半導(dǎo)體材料主要應(yīng)用于集成電路產(chǎn)業(yè)，SEMI 數(shù)據(jù)顯示 2018 年全球集成電路在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中的比重已升至 84%。2015 年起，在國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要等一系列政策的推動(dòng)下，我國集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金開始運(yùn)作

19、。2020 年 8 月，國務(wù)院印發(fā)了新時(shí)期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策，集成電路企業(yè)所得稅的減免政策進(jìn)一步提升行業(yè)景氣度。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2019年我國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額為 7562 億元，同比上漲 15.8%；2020H1 我國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額累計(jì)值為 3539 億元，同比上升 16.1%。在我國集成電路行業(yè)近年高速成長的驅(qū)動(dòng)下，公司的電子化學(xué)材料業(yè)務(wù)版塊有望持續(xù)受益。圖8：近年來我國集成電路產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展800070006000500040003000200010000201220132014201520162017201820192020H1銷售額:集成電路產(chǎn)

20、業(yè):累計(jì)值（億元）右軸：累計(jì)同比（%）30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會、開源證券研究所、 同業(yè)比較：公司相對估值水平較低公司 PE（TTM）為 40.94 倍，絕對估值處于近 3 年的中樞位置；同業(yè)比較來看，公司相對估值處于行業(yè)較低水平。表4：公司相對估值水平較低（對應(yīng)日期為 2020 年 11 月 26 日）2019 年總總市值公司代碼名稱收入增速2019 年凈利潤增速2019 年銷售毛利率2019 年P(guān)EROE（億元）（%）（%）（%）（%）(TTM)300398.SZ飛凱材料98.374.68-10.3042.4711.1040.94688019.SH安集科技165.4415.1646.4550.2510.67124.23002409.SZ雅克科技284.2418.42120.2037.146.81