復合調(diào)味料深度報告系列二（競爭格局篇）

1、目錄索引一、復合調(diào)味料行業(yè)收入 761 億元，未來 5 年有望復合增長 15%+ 6 HYPERLINK l _TOC_250010 二、復合調(diào)味料行業(yè)有望形成一超多強格局 8 HYPERLINK l _TOC_250009 1. 2015-2019 年復合調(diào)味料行業(yè) CR3 從 7.31%提升至 12.57% 8 HYPERLINK l _TOC_250008 借鑒成熟的醬油行業(yè)，預計復合調(diào)味料將形成一超多強格局 11 HYPERLINK l _TOC_250007 行業(yè)龍頭持續(xù)拓展產(chǎn)品品類，布局千億方便速食領域 15三、機制和團隊為核心競爭優(yōu)勢，頤海有望成為行業(yè)超級龍頭 17 HYPERL

2、INK l _TOC_250006 渠道：受益優(yōu)秀機制和團隊, 頤海最具備全國渠道擴張的能力 18 HYPERLINK l _TOC_250005 產(chǎn)品：頤海和天味有能力持續(xù)進行產(chǎn)品創(chuàng)新，助力份額搶占 22 HYPERLINK l _TOC_250004 品牌：頤海品牌力最強，天味品牌建設加速 26 HYPERLINK l _TOC_250003 四、投資建議 27 HYPERLINK l _TOC_250002 頤海國際：強激勵機制，龍頭地位有望持續(xù)加固 27天味食品：2019 年開始渠道加速擴張，預計未來 3 年收入復合增長 25%+ 27 HYPERLINK l _TOC_250001

3、日辰股份：定制化龍頭企業(yè)，業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)健增長 28 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 28圖表索引圖 1：調(diào)味品行業(yè)收入 4205 億元 6圖 2：復合調(diào)味料占調(diào)味品收入 18.09%（2019 年） 6圖 3：2010-2019 年復合調(diào)味料收入復合增長 15.07% 7圖 4：對比發(fā)達國家，我國復合調(diào)味料提升空間大 7圖 5：火鍋底料、中式復合調(diào)味料收入分別占比 17.77%/16.81%（2019 年） 7圖 6：火鍋底料行業(yè)收入 10-19 年CAGR 為 15.93% 8圖 7：中式復合調(diào)味料行業(yè)收入 10-18 年 CAGR 為 16.11% 8圖 8

4、：15-19 年復合調(diào)味料行業(yè)（雞精以外品類）CR3 從 7.31%提升至 12.57% . 9圖 9：近幾年頤海收入增速明顯高于行業(yè)整體（%） 9圖 10：日本復合調(diào)味料行業(yè) CR2=57%（2016 年） 9圖 11：火鍋底料行業(yè) CR3=34.78%（2019 年） 10圖 12：行業(yè)龍頭近幾年增速明顯高于行業(yè)整體增速 10圖 13：中式餐飲菜式林立，以川菜為主（2016 年） 11圖 14：中式復合調(diào)味料CR3=7.89%（2019 年） 11圖 15：頤海中式復合調(diào)味料每年增速維持 35%+，明顯高于行業(yè)增速 11圖 16：04-11 年為醬油行業(yè)高速增長期，復合增速 21.56%

5、12圖 17：2004 年醬油集中度低 13圖 18：2011 年醬油行業(yè)格局一超多強，海天成為超級龍頭 13圖 19：2018 年海天市占率 17.15%，其他市占率 5%以下 13圖 20：復合調(diào)味料上游原材料種類 20 種以上 14圖 21：復合調(diào)味料產(chǎn)品品質(zhì)和口味穩(wěn)定較難實現(xiàn)：將非標準化原材料轉化為標準化產(chǎn)成品 15圖 22：2018 年方便速食行業(yè)收入 1307.50 億元 15圖 23：方便速食目前仍以方便面為主（2018 年） 15圖 24：方便菜肴（目前以自熱食品為主）行業(yè)收入 35 億元（2019 年） 16圖 25：方便菜肴CR3=52.29%（2019 年） 17圖 26

6、：渠道強根源是人強，優(yōu)秀激勵機制將推動整個渠道鏈條積極性 19圖 27：頤海針對銷售團隊采取“合伙人裂變機制”，激勵強、考核嚴 20圖 28：15-19 年頤海經(jīng)銷商數(shù)量復合增長 63.12% 21圖 29：頤海銷售人員人均創(chuàng)收可媲美海天（2019 年） 21圖 30：頤海單個經(jīng)銷商年收入穩(wěn)步提升，19 年 96.01 萬元 21圖 31：天味：銷售人員年薪 13.22 萬元（2019 年），19 年開始有明顯增長 22圖 32：16-18 年天味經(jīng)銷商數(shù)量無明顯變化，19 年開始有較明顯的增加 22圖 33：海底撈門店從 17 年 273 家增加至 19 年 768 家 24圖 34：頤海采

7、取“產(chǎn)品項目制”激勵產(chǎn)品創(chuàng)新 24圖 35：海底撈是中式連鎖餐飲第一品牌（2018 年） 26圖 36：頤海品牌海底撈為火鍋底料第一品牌（2018） 26圖 37：天味 2019 年廣告費開始增加 26表 1：從細分子行業(yè)來看，火鍋底料和中式復合調(diào)味料集中度有望持續(xù)提升 9表 2：醬油行業(yè)高速成長期，渠道和產(chǎn)品力最強的海天味業(yè)最受益 12表 3：復合調(diào)味料產(chǎn)品差異化明顯、品控能力要求高，龍頭更容易搶占份額 14表 4：方便菜肴菜品豐富程度明顯高于傳統(tǒng)方便速食 16表 5：方便菜肴菜品豐富程度明顯高于傳統(tǒng)方便速食 17表 6：頤海、天味ROE 水平 30%、20%左右 18表 7：頤海渠道發(fā)展最

8、均衡 18表 8：頤海高管年薪高（2019 年） 19表 9：頤海和天味產(chǎn)品線最全面 22表 10：天味有能力進行持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新 25我們2019年11月24日發(fā)布的復合調(diào)味料深度報告系列一復合調(diào)味料行業(yè)處于高速成長期，頤海國際和天味食品最受益重點分析了行業(yè)景氣度（需求端），為了獲取更精準、時間序列更長的消費者需求增長數(shù)據(jù)，我們采取了頤海國際招股書中Frost&Sullivan統(tǒng)計的行業(yè)零售口徑收入復合調(diào)味料行業(yè)16-18年零售收入 854/970/1091億元。本篇報告重點分析行業(yè)競爭格局（供給端），為了更好測算企業(yè)的市占率，我們將行業(yè)收入還原至報表口徑、與企業(yè)收入維持一致。我們按照渠道加價率

9、65%（根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，調(diào)味品渠道加價率40%左右，復合調(diào)味料作為新興品類渠道加價率明顯高于整體，我們按照65%換算，即零售收入/報表收入=1.65倍）還原行業(yè)報表口徑收入復合調(diào)味料行業(yè)16-18年報表收入518/588/661億元。本篇報告及后續(xù)系列報告將聚焦企業(yè)分析，因此報告內(nèi)所有行業(yè)收入將統(tǒng)一采取報表口徑。一、復合調(diào)味料行業(yè)收入 761 億元，未來 5 年有望復合增長 15%+調(diào)味品行業(yè)19年收入4205億元，其中復合調(diào)味料收入占比18.09%，為最大子行業(yè)。復合調(diào)味料對廚房專業(yè)要求逐漸降低，簡化烹飪過程，迎合居民便捷化的生活趨勢，是調(diào)味品行業(yè)的發(fā)展方向。2019年調(diào)味品行業(yè)收入4205億

10、元，復合調(diào)味料收入占比18.09%，為調(diào)味品最大子行業(yè)。復合調(diào)味料迎合行業(yè)發(fā)展趨勢，預計未來占比將持續(xù)提升。18年復合調(diào)味料行業(yè)收入661.21億元，19年預計可達760.86億元，2010-2019年復合增長15.07%。我國人均年度復合調(diào)味料開支為9.3美元，對比美國和日本的 85.5、88.7美元仍有很大的增長空間。我們認為受益餐飲標準化和家庭便捷化需求提升，未來5年行業(yè)有望復合增長15%+。圖 1：調(diào)味品行業(yè)收入4205億元圖 2：復合調(diào)味料占調(diào)味品收入18.09%（2019年）50004000300020001000040%35%30%25%20%15%10%5%0% 調(diào)味品及發(fā)酵制

11、品行業(yè)收入（億元）收入增速1.6618.09%31.33%0.48%1.14%15.57%3.09%11.18%3.73%4.20% 9.51%復合調(diào)味料 醬油泡菜醬類醋味精料酒榨菜蠔油鹽其他數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan， 圖 3：2010-2019年復合調(diào)味料收入復合增長15.07%圖 4：對比發(fā)達國家，我國復合調(diào)味料提升空間大8006004002000復合調(diào)味料行業(yè)收入（億元）YOY20%15%10%5%0%10080604020085.588.79.3中國美國日本人均年度開支（美元/人/年）數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan， 備注：本文Frost&S

12、ullivan 相關數(shù)據(jù)均來源于頤海國際和圣倫招股說明書引用的 Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan， 復合調(diào)味料按照品類可進一步細分為五個品類雞精、西式復合調(diào)味料、火鍋底料、中式復合調(diào)味料、日式韓式等其他復合調(diào)味料?；疱伒琢现妇邆浒b形式、按一定配方和工藝加工制成的用于調(diào)制火鍋湯的調(diào)味料，如骨頭濃湯底料、手工底料等；中式復合調(diào)味料指具備包裝形式、針對中餐研制開發(fā)而成的方便型復合調(diào)味料，如魚調(diào)料、粉蒸肉調(diào)料等。我們認為火鍋底料和中式復合調(diào)味料行業(yè)是復合調(diào)味料最優(yōu)賽道，主要源于以下三方面：賽道最寬、滲透率提升空間最大、行業(yè)格局分散。圖 5：火鍋底料、中式復合調(diào)

13、味料收入分別占比17.77%/16.81%（2019年）數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan， 預計火鍋底料和中式復合調(diào)味料未來5年收入復合增長20%。還原Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2019年火鍋底料行業(yè)報表收入135.21億元，2010-2019年復合增長15.93%。我們預計未來5年火鍋底料收入復合增長20%左右，火鍋餐飲快速擴張和餐飲滲透率提升為核心推動力。還原Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2019年中式復合調(diào)味料（具備包裝形式、針對中餐研制開發(fā)而成的方便型復合調(diào)味料，如魚調(diào)料、粉蒸肉調(diào)料等）行業(yè)報表收入127.88億元，2010-2019年復合增長16.11%。我們預計未

14、來5年中式復合調(diào)味料收入復合增速20%左右，家庭和餐飲端滲透率加速提升是核心推動力。圖 6：火鍋底料行業(yè)收入10-19年CAGR為15.93%圖 7：中式復合調(diào)味料行業(yè)收入10-18年CAGR為16.1115%10%5%0%14012010080604020025%20%15%10%5%0% 火鍋底料行業(yè)收入（億元）收入增速中式復合調(diào)味料收入（億元）增速數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan， 數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan， 二、復合調(diào)味料行業(yè)有望形成一超多強格局1. 2015-2019 年復合調(diào)味料行業(yè) CR3 從 7.31%提升至 12.57%2015-

15、2019年復合調(diào)味料行業(yè)（雞精以外品類）CR3從7.31%提升至12.57%。由于雞精行業(yè)發(fā)展相對較成熟且格局穩(wěn)定，我們在討論復合調(diào)味料格局演變時將其剔除，僅考慮剩余品類。根據(jù)Frost&Sullivan，2015年復合調(diào)味料行業(yè)CR3為7.31%，天味、頤海、紅九九市占率均為2-3%。15-18年期間頤海加速渠道擴張，收入增速維持30%以上，明顯高于行業(yè)15%左右增速，推動其市占率明顯提升2019年行業(yè)CR3達12.57%，其中頤海市占率7.93%，天味和紅九九市占率3.17%、1.47%。對比日本復合調(diào)味料CR2達57%，我國行業(yè)集中度仍有較大提升空間。日本復合調(diào)味料行 業(yè)目前已經(jīng)進入寡頭

16、競爭格局，根據(jù)味之素和龜甲萬官網(wǎng)信息，16年復合調(diào)味料行業(yè)CR2達57%，龍頭味之素和龜甲萬市占率達36%和21%。圖 8：15-19年復合調(diào)味料行業(yè)（雞精以外品類）CR3從7.31%提升至12.57% 1.47% 1.71%3.17% 1.94% 2.05%1.99%3.01%2.54%2.66%2.66%7.93%5.73%2.60%2.97%3.96%14%12%10%8%6%4%2%0%20152016201720182019頤海國際天味食品紅九九數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，wind， 圖 9：近幾年頤海收入增速明顯高于行業(yè)整體（%）圖 10：日本復合調(diào)味料行業(yè)CR2=57

17、%（2016年）8036%43%21%6040200-2020152016201720182019頤海國際天味食品復合調(diào)味料行業(yè)味之素龜甲萬其他數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，wind， 數(shù)據(jù)來源：味之素、龜甲萬官網(wǎng)， 拆分細分子行業(yè)來看，火鍋底料和中式復合調(diào)味料集中度有望持續(xù)提升。從復合調(diào)味料5個細分子行業(yè)來看，雞精競爭格局已確定，龍頭太太樂市占率40%+。西式和臺式等其他復合調(diào)味料格局極其分散、無明顯龍頭，短期內(nèi)集中度提升難度較大?；疱伒琢虾椭惺綇秃险{(diào)味料集中度有較大提升空間，且目前行業(yè)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)競爭優(yōu)勢明顯的企業(yè)，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。2019 收入（億元）下游餐飲行業(yè)空間（億

18、元）預計未來 5 年增速未來 5 年增長推動因素競爭格局（2019 年）火鍋底料135481420%左右火鍋餐飲發(fā)展+滲透率提升CR3=34.78%表 1：從細分子行業(yè)來看，火鍋底料和中式復合調(diào)味料集中度有望持續(xù)提升中式復合調(diào)味料1282968820%左右中式餐飲增長+家庭和餐飲滲透率提升CR3=7.89%雞精219小于 29688（被蠔油等調(diào)鮮調(diào)料替代）10-15%餐飲增長CR5=85%（格局確定，太太樂市占率 40%+）西式復合調(diào)味料148341715%左右西式餐飲增長分散其他（臺式等）131128110-15%日韓等餐飲增長分散復合調(diào)味料整體7614271615%+CR3=12.57%數(shù)

19、據(jù)來源：Frost&Sullivan， 火鍋底料行業(yè)2019年CR3為34.78%，CR1為20.80%。還原Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2019年火鍋底料行業(yè)報表收入135.21億元，其中第一名企業(yè)頤海國際收入28.13億元、市占率20.80%（剔除關聯(lián)方后市占率9.03%），第二名企業(yè)天味食品收入10.93億元、市占率8.08%，第三名企業(yè)紅九九收入7.96億元、市占率5.89%，第四名企業(yè)草原紅太陽收入6.64億元、市占率4.91%，其他企業(yè)市占率5%以下。近幾年行業(yè)龍頭收入增速明顯高于行業(yè)整體，行業(yè)集中度明顯提升2016-2019年頤海國際火鍋底料收入復合增長43.78%（每年增

20、速維持40%+），天味復合增長33.25%（每年增速維持25%+），均明顯高于行業(yè)15.30%整體增速。其他參與者如紅九九，近兩年收入出現(xiàn)下滑。圖 11：火鍋底料行業(yè)CR3=34.78%（2019年）圖 12：行業(yè)龍頭近幾年增速明顯高于行業(yè)整體增速47.43%43.87%40.14% 39.86%32.04%27.84%15.30%15.30%15.30%50%58.35%20.80%8.08%5.89%40%30%20%10%4.91%1.96%0%201720182019頤海天味行業(yè)頤海天味紅九九紅太陽德莊其他數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，wind， 備注：該競爭格局口徑為包裝火

21、鍋底料口徑數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，wind， 中式復合調(diào)味料行業(yè)2019年CR3為7.89%。中式餐飲菜系林立，目前川菜發(fā)展相對較成熟。根據(jù)Frost&Sullivan，火鍋和川菜收入占比13.7%、12.4%。廣東菜、江浙菜等菜系發(fā)展程度低于川菜、仍為區(qū)域菜系，收入占比8.2%、6.3%，其他菜系收入占比5%以下。每個菜系對應多種品類復合調(diào)味料，導致中式復合調(diào)味料品類繁多、集中度低?；疱伜痛ú艘?guī)模大且快速發(fā)展，帶動川菜復合調(diào)味料發(fā)展，目前中式復合調(diào)味料中規(guī)模較大的多為川調(diào)品牌。2019年中式復合調(diào)味料行業(yè)報表收入127.88億元，其中第一名企業(yè)天味食品收入4.86億元、市占率

22、3.80%；第二名企業(yè)頤海國際收入3.95億元、市占率3.09%；第三名日辰股份收入1.28億元、市占率1.00%。從近幾年行業(yè)增速來看，頤海國際增速最快，份額提升最快。頤海中式復合調(diào)味料業(yè)務13-19年收入復合增長45.56%（每年增速均維持35%以上），明顯高于天味的9.05%和行業(yè)整體的15.26%。圖 13：中式餐飲菜式林立，以川菜為主（2016年）圖 14：中式復合調(diào)味料CR3=7.89%（2019年）4.70%5.30%7.50%12.20%5.80%3.10%3.10%3.20%13.70%3.80%3.09%1.00%1.00%91.11%12.40%8.20%6.30%4.4

23、0%3.30%3.30%3.50%火鍋四川菜廣東菜江浙菜湖南菜北京菜西北菜安徽菜東北菜云貴菜新疆菜其他中式正餐中式快餐中式美食廣場中式燒烤其他天味頤海日辰圣倫其他數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan， 數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，wind， 圖 15：頤海中式復合調(diào)味料每年增速維持35%+，明顯高于行業(yè)增速80%60%40%20%0%-20%-40%201420152016201720182019頤海中式復合調(diào)味料天味中式復合調(diào)味料中式復合調(diào)味料行業(yè)數(shù)據(jù)來源：wind， 借鑒成熟的醬油行業(yè)，預計復合調(diào)味料將形成一超多強格局借鑒發(fā)展較為成熟的食品子行業(yè)（醬油），行業(yè)高速發(fā)展時期，渠

24、道和產(chǎn)品力強的企業(yè)跑馬圈地、最受益于行業(yè)增長紅利，最終形成一超多強的競爭格局。醬油行業(yè)高速發(fā)展期，海天味業(yè)渠道力強、產(chǎn)品線全面，且渠道力和產(chǎn)品力明顯優(yōu)于競爭對手，期間市場份額明顯提升，醬油行業(yè)最終形成一超多強格局，海天為超級龍頭。2004-2011年為醬油行業(yè)高速成長期，收入復合增長21.56%。2004年醬油行業(yè)競爭格局分散，無明顯龍頭企業(yè)第一名企業(yè)海天市占率6.10%，李錦記、美味鮮、加加食品市占率分別為5.31%、3.75%、2.07%。圖 16：04-11年為醬油行業(yè)高速增長期，復合增速21.56%12001000800600400200035%30%25%20%15%10%5%0%-

25、5%-10%醬油產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)量同比()數(shù)據(jù)來源：wind， 海天味業(yè)94年就開始進行改制，運營和激勵水平高于同行業(yè)競爭對手，97年就開始招聘第一批大學生、用辦事處形式進行市場管理，98年開始大規(guī)模招聘大學生進行全國市場拓展，開啟了長達13年的快速增長期。04年行業(yè)邁入快速成長期時，海天的渠道力和產(chǎn)品力已明顯高于競爭對手，最受益行業(yè)紅利行業(yè)高速成長期間，海天味業(yè)以全面豐富的產(chǎn)品線為基礎，推動渠道迅速擴張、占據(jù)最大的銷售網(wǎng)絡，迅速搶占市場份額。2003年銷售會議上確定了“全面開發(fā)縣份市場，啟動農(nóng)村銷售”的銷售政策，并于同年著手推動縣份市場經(jīng)銷商開發(fā)。2004-2011年海天醬 油收入復合增長36

26、.19%，遠高于行業(yè)整體21.56%增速和其他同行業(yè)競爭對手（美 味鮮復合增長23.70%、加加食品復合增長26.31%），市占率快速提升。2011年醬油行業(yè)形成一超多強的競爭格局，海天成為行業(yè)超級龍頭海天市占率13.55%，美味鮮、李錦記和加加食品市占率分別為4.24%、3.39%、2.70%。行業(yè)成熟期，海天市占率持續(xù)提升，競爭優(yōu)勢進一步加強，2018年市占率17.15%，其他參與者市占率5%以下。行業(yè)高速增長期各企業(yè)對比（全國品牌）渠道產(chǎn)品2004-2011 年收入復合增速海天味業(yè)海天在行業(yè)高增長時期開啟全國渠道下沉，占據(jù)最大的銷售網(wǎng)絡2003 年銷售會議上確定了“全面開發(fā)縣份市場，啟動

27、農(nóng)村銷售”的銷售政策，并于同年著手推動縣份市場經(jīng)銷商開發(fā)，農(nóng)村消費市場正式啟動。醬油產(chǎn)品線全面，覆蓋高中低端各價位帶。且逐漸從醬油向醬類、蠔油延伸。36.19%美味鮮（中炬高新）聚焦家庭端，華南為主醬油聚焦中高端價位段，大單品策略。另外跟隨海23.70%表 2：醬油行業(yè)高速成長期，渠道和產(chǎn)品力最強的海天味業(yè)最受益天布局蠔油、食醋、調(diào)味醬等小品類。李錦記渠道覆蓋范圍較窄，主要以一二線城市中高端餐廳為主產(chǎn)品線窄，聚焦中高端14%左右加加食品華中、華東為主。2005-2009 年公司采取市場細分戰(zhàn)略，將醬油市場進行細分，根據(jù)其功能特點，提出“炒菜用加加老抽、涼拌用加加生抽”的營銷策略，引導家庭消費同

28、時使用兩瓶醬油。產(chǎn)品線相對海天較窄，結構偏低端26.31%數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，各公司財報， 圖 17：2004年醬油集中度低圖 18：2011年醬油行業(yè)格局一超多強，海天成為超級龍頭6.10%5.31% 3.752.07%82.77%13.55%4.243.39%2.70%76.13%海天味業(yè) 李錦記 美味鮮（中炬高新） 加加食品 其他海天味業(yè) 美味鮮（中炬高新） 李錦記 加加食品 其他數(shù)據(jù)來源：wind，公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：wind，公司官網(wǎng)， 圖 19：2018年海天市占率17.15%，其他市占率5%以下17.15%68.47%5.03%4.34%3.35%1.68%海天味業(yè)李錦記美味

29、鮮欣和醬油加加醬油其他數(shù)據(jù)來源：wind， 復合調(diào)味料產(chǎn)品差異化明顯、品控能力要求高，龍頭更容易搶占份額，有望形成醬油行業(yè)一樣的一超多強格局。產(chǎn)品差異化明顯的行業(yè)不容易爆發(fā)價格戰(zhàn)，且產(chǎn)品生產(chǎn)技術難度將導致中小企業(yè)難以搶占份額，龍頭企業(yè)有望憑借品牌、產(chǎn)品和渠道三方面的相對競爭優(yōu)勢持續(xù)收割行業(yè)份額。復合調(diào)味料產(chǎn)品差異化明顯、品控能力要求高，小企業(yè)難成長，利好龍頭收割份額，未來有望形成醬油行業(yè)一樣的一超多強格局。（1）復合調(diào)味料產(chǎn)品差異化明顯（不同材料配比將導致明顯產(chǎn)品口味差異），由于產(chǎn)品直接決定菜品口味，消費者對其差異化更敏感。從產(chǎn)品差異化程度來看，復合調(diào)味料傳統(tǒng)調(diào)味料（醬油等，一超多強格局）乳制

30、品（雙寡頭格局）。（2）復合調(diào)味料行業(yè)上游原材料種類多且品質(zhì)不穩(wěn)定、對企業(yè)品控能力要求高，中小企業(yè)難以維持產(chǎn)品口味和品質(zhì)穩(wěn)定，容易被消費者拋棄，利好龍頭收割市場份額復合調(diào)味料上游原材料20種以上，明顯高于傳統(tǒng)調(diào)味品（5種左右）；原材料多為質(zhì)量不穩(wěn)定的農(nóng)作物，口味和顏色受季節(jié)和原產(chǎn)地影響大，例如不同產(chǎn)地的辣椒口味不同，同一產(chǎn)地不同季節(jié)的辣椒口味不同；復合調(diào)味料企業(yè)需具備較強的原材料控制能力和設備支撐，才能保障產(chǎn)品品質(zhì)和口味穩(wěn)定。產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的龍頭企業(yè)更容易憑借渠道和品牌跑馬圈地，收割市場份額。行業(yè)高速發(fā)展時期，消費者無固定消費習慣、口味分散，渠道力和品牌力強的龍頭企業(yè)能夠讓消費者盡快熟悉自家產(chǎn)

31、品的口味和品牌，搶占消費者心智，推動收入持續(xù)高增長。另外，企業(yè)有望通過渠道收集市場反饋信息，不斷完善公司的產(chǎn)品口味，助力產(chǎn)品口味的更新和定型，維持產(chǎn)品競爭力。目前復合調(diào)味料行業(yè)參與者中，頤海國際和天味食品產(chǎn)品、渠道和品牌力較強，有望持續(xù)搶占復合調(diào)味料行業(yè)份額。其中頤海國際產(chǎn)品、渠道和品牌優(yōu)勢更明顯，搶占份額的能力更強，有望成為行業(yè)超級龍頭。表 3：復合調(diào)味料產(chǎn)品差異化明顯、品控能力要求高，龍頭更容易搶占份額行業(yè)產(chǎn)品差異化程度產(chǎn)品生產(chǎn)技術難度行業(yè)競爭激烈程度龍頭收割份額難易程度行業(yè)格局復合調(diào)味料產(chǎn)品差異化明顯：配方制，不同材料配比將導致明顯產(chǎn)品口味差異。難度大，行業(yè)上游原材料種類多且品質(zhì)不穩(wěn)定、

32、對企業(yè)品控能力要求高。競爭較緩和，不容易爆發(fā)價格戰(zhàn)。龍頭容易憑借品牌、產(chǎn)品和渠道收割市場份額。中小企業(yè)難成長。預計將像醬油行業(yè)一樣，形成一超多強格局傳統(tǒng)調(diào)味品（醬油為例）產(chǎn)品差異化明顯：發(fā)酵工藝決定產(chǎn)品口味差異。難度較大，廣式工藝需要天然地理優(yōu)勢，日式工藝設備昂貴。一超多強：2018 年CR3=26.52%，海天/李錦記/美味鮮市占率 17.15%/5.03%/4.34%乳制品（常溫奶為例）產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重：對原材料（原奶為主）進行殺菌處理即可，無配方。難度較小競爭激烈，容易爆發(fā)價格戰(zhàn)。相對較難，中小企業(yè)可以低價戰(zhàn)略求生存。雙寡頭：2018 年行業(yè) CR2=65.2%，伊利/蒙牛市占率 37.2

33、%/28.0%數(shù)據(jù)來源：wind， 圖 20：復合調(diào)味料上游原材料種類20種以上2065542520151050復合調(diào)味料料酒醬油醋蠔油主要原材料種類數(shù)據(jù)來源：各調(diào)味品公司財報， 圖 21：復合調(diào)味料產(chǎn)品品質(zhì)和口味穩(wěn)定較難實現(xiàn)：將非標準化原材料轉化為標準化產(chǎn)成品數(shù)據(jù)來源： 行業(yè)龍頭持續(xù)拓展產(chǎn)品品類，布局千億方便速食領域復合調(diào)味料龍頭布局空間千億的方便速食行業(yè)。本文方便速食統(tǒng)計口徑主要包括沖泡產(chǎn)品（短時間內(nèi)可用熱水泡熟食用的面制品，如傳統(tǒng)方便面等）、罐頭食品（肉類罐頭等）兩大品類，2018年行業(yè)收入1307.50億元，同比增長5.08%。方便速食目前仍以方便面產(chǎn)品為主，2018年收入占比62.0

34、0%。頤海、天味等復 合調(diào)味料龍頭主要以方便菜肴形式布局方便速食，方便菜肴將消費者平時在餐廳里 面才能吃到的飯菜用包裝形式標準售賣，菜品豐富程度明顯高于方便面等傳統(tǒng)方便 速食。目前方便菜肴主要以方便自熱食品為主（主要包括自熱小火鍋、自熱米飯等）， 17年以來被消費者逐漸接受，19年收入35億元，同比增長18.24%，方便菜肴目前僅 占方便速食行業(yè)收入2.26%，仍有較大提升空間，受益于懶人經(jīng)濟和龍頭培育，預 計未來5年行業(yè)收入有望維持15%左右復合增長，有望成為方便速食的重要組成部分。圖 22：2018年方便速食行業(yè)收入1307.50億元圖 23：方便速食目前仍以方便面為主（2018年）200

35、015001000500060%50%40%30%20%10%0%-10%2.26%35.73%62.00%方便速食收入（億元）同比增速傳統(tǒng)方便面罐頭食品等方便菜肴（自熱食品為主）數(shù)據(jù)來源：wind，CBNData， 備注：統(tǒng)計口徑主要包括方便面、罐頭食品等數(shù)據(jù)來源：前瞻經(jīng)濟學人， 菜品豐富程度終端價格舉例方便面單一，面餅+調(diào)料包主流價格 5-10 元罐頭食品較單一5-20 元方便菜肴豐富，將消費者平時在餐廳里面才能吃到的飯菜用包裝形式標準售賣。如自熱小火鍋、自熱米飯、自熱煲仔飯、沖泡酸辣粉等。15-40 元 數(shù)據(jù)來源：前瞻經(jīng)濟學人， 圖 24：方便菜肴（目前以自熱食品為主）行業(yè)收入35億元（

36、2019年）40353025201510502015201620172018201925%20%15%10%5%0%自熱食品規(guī)模（億元）同比增速數(shù)據(jù)來源：前瞻經(jīng)濟學人， 從方便菜肴競爭格局來看，19年行業(yè)CR3為52.29%，行業(yè)第一名頤海國際市占 率28.57%，第二、三名分別為聚焦方便菜肴的新品牌自嗨鍋、莫小仙，市占率12.29%、 11.43%。其中頤海國際2017年開始布局自熱食品領域（主要為自熱小火鍋、自熱米 飯），公司渠道力最強，19年收入即達到10億元，每年增速維持100%+，明顯高于 行業(yè)增速。自嗨鍋、莫小仙作為新品牌，渠道力稍弱，伴隨速食龍頭統(tǒng)一、康師傅 等企業(yè)布局，預計搶奪

37、市場份額難度將持續(xù)加大。復合調(diào)味料龍頭產(chǎn)品研發(fā)能力強， 預計未來有望持續(xù)拓展產(chǎn)品品類，收割千億方便速食市場的份額。分類品牌概況專注該領域的新品牌自嗨鍋19 年收入 4.3 億元左右，自熱小火鍋、自熱米飯。莫小仙19 年收入預計 4 億元以上。自熱小火鍋、自熱米飯、紅油面皮、酸辣粉、鴨血粉絲、哈拉串串等。傳統(tǒng)線下餐飲品牌頤海17 年布局，19 年收入 10 億元。自熱小火鍋、自熱米飯。小肥羊自熱小火鍋德莊自熱小火鍋小龍坎自熱小火鍋方便速食龍頭統(tǒng)一18 年開始布局，煮時光自熱小火鍋、開小灶自熱米飯系列。19 年收入 2 億元左右?？祹煾?9 年開始布局，速達面館自熱面今麥郎20 年開始布局，米范先

38、生自熱米飯和火鍋達人自熱火鍋數(shù)據(jù)來源：wind， 圖 25：方便菜肴CR3=52.29%（2019年）28.57%47.71%12.29%11.43%頤海國際自嗨鍋莫小仙其他數(shù)據(jù)來源：wind，騰訊網(wǎng)， 三、機制和團隊為核心競爭優(yōu)勢，頤海有望成為行業(yè)超級龍頭復合調(diào)味料龍頭頤海國際和天味食品2019年ROE水平31.12%、19.93%，主要源于高盈利和高周轉，頤海渠道能力更強。頤海國際ROE水平持續(xù)提升，19年達 31.12%，僅次于海天味業(yè)，天味食品19年ROE達19.93%。頤海ROE明顯高于天味，主要源于渠道力明顯更強（1）19年頤海總資產(chǎn)周轉率1.49，天味0.98，頤?？傎Y產(chǎn)周轉率明

39、顯高于天味，主要源于其渠道能力更強；（2）19年頤海、天味凈利率分別為18.51%/17.19%，毛利率分別為38.33%/37.29%，差距相對較小，即兩家企業(yè)產(chǎn)品力優(yōu)秀且差距相對較小。表 6：頤海、天味ROE水平30%、20%左右公司ROE（%）2019 年 ROE 拆分201720182019毛利率（%）凈利率（%）總資產(chǎn)周轉率權益乘數(shù)海天味業(yè)32.4534.0635.1545.4427.060.881.47頤海國際18.8429.5331.1238.3318.511.491.25涪陵榨菜23.7030.0822.6558.6130.420.631.19天味食品19.5925.7719.

40、9337.2917.190.981.18千禾味業(yè)14.7520.2613.6846.2114.630.681.38中炬高新15.2618.0119.0139.5516.930.781.58恒順醋業(yè)16.6615.8915.1445.3218.030.631.36數(shù)據(jù)來源：wind， 渠道：受益優(yōu)秀機制和團隊, 頤海最具備全國渠道擴張的能力從目前渠道發(fā)展程度看，頤海全國均衡發(fā)展，天味以川渝和河南為主、持續(xù)進行渠道擴張。2019年頤海經(jīng)銷商2400家、行業(yè)最多，渠道在全國范圍均衡發(fā)展、持續(xù)下沉。天味經(jīng)銷商1221家，目前的優(yōu)勢區(qū)域主要為川渝和河南地區(qū)，目前正在持續(xù)進行渠道下沉。我們認為頤海和天味進

41、行全國渠道擴張的潛力最大，其他參與者渠道能力相對較弱紅九九目前以川渝和陜西為主，且銷售團隊弱導致渠道無法下沉；草原紅太陽目前優(yōu)勢區(qū)域主要在北方地區(qū)，下沉程度不夠，但近兩年公司渠道激勵力度逐漸加大，渠道能力有望提升；德莊渠道擴張主要依賴火鍋門店擴張。表 7：頤海渠道發(fā)展最均衡渠道覆蓋情況渠道管理優(yōu)勢地區(qū)頤海國際2019 年 2400 家經(jīng)銷商，覆蓋全國 31 個省、自治區(qū)及直轄市。銷售人員精細化管理經(jīng)銷商，且考核嚴格。全國天味食品2019 年經(jīng)銷商 1221 家，銷售網(wǎng)絡覆蓋約 36萬個零售終端、5.96 萬個商超賣場和 4.8 萬家餐飲連鎖單店，市場網(wǎng)絡已經(jīng)覆蓋全國 31個省、自治區(qū)及直轄市。

42、專門配置城市經(jīng)理對經(jīng)銷商進行管理四川、河南紅九九低線城市覆蓋率低銷售團隊較弱，渠道下沉難川渝、陜西紅太陽覆蓋全國 31 個省、自治區(qū)及直轄市，但下沉程度不夠近兩年激勵逐漸提升，享受行業(yè)增長紅利北方地區(qū)德莊西南為主取決于德莊火鍋店開店速度西南為主其他小品牌覆蓋率低管理混亂范圍較小數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)， 渠道強根源是機制和人強。優(yōu)秀的激勵機制，能夠保障人的積極性高、能力強，從而激發(fā)整個渠道鏈條的活力。借鑒調(diào)味品行業(yè)渠道標桿海天味業(yè)，渠道強的根源在于機制強、人強公司薪酬、股權激勵水平和考核水平遠超同行業(yè)競爭對手；好的機制保障人的積極性和能力，公司擁有優(yōu)質(zhì)的管理團隊，以及執(zhí)行力最強的銷售和經(jīng)銷商團隊。

43、我們認為頤海和天味最具備全國渠道擴張的能力。頤海擁有優(yōu)秀的機制和人才，渠道力明顯優(yōu)于其他競爭對手。天味機制和人才仍有較大的改善空間，但目前公司已經(jīng)意識到問題所在，正在逐步改善。圖 26：渠道強根源是人強，優(yōu)秀激勵機制將推動整個渠道鏈條積極性數(shù)據(jù)來源： 頤海國際機制優(yōu)秀：推出“合伙人裂變機制”制度且不斷優(yōu)化，激勵強、考核嚴，推動團隊高積極性和強能力。頤海國際主要高管年薪500萬以上且持有股權，其年薪水平明顯高于天味（20萬+）甚至海天（主要高管年薪150萬+）。天味年薪相對較低，但大部分高管持有股權。公司針對銷售團隊持續(xù)探索優(yōu)化各項機制，19年推出的“合伙人裂變機制”強調(diào)單人產(chǎn)出，一個人負責一個

44、小生意師傅開拓新的下沉區(qū)域、經(jīng)銷商，徒弟學會基本技能后管理已有經(jīng)銷商。（1）激勵強師傅和徒弟共享區(qū)域稅前利潤比例（師傅5%+徒弟5%），推動業(yè)務人員高積極性。師傅平均薪酬4-5萬元/月，部分10-20萬/月。（2）考核嚴公司對銷售努力度、忠誠度要求高，徒弟接手經(jīng)銷商即進入PK機制（3月一次），過程指標ABC評級，連續(xù)3次C淘汰，被淘汰的人負責的區(qū)域由評級A的合伙人接手。另外，公司給經(jīng)銷商高利潤，且保持高周轉（調(diào)味料庫存0.5個月），提升經(jīng)銷商盈利能力。頤海國際天味食品海天味業(yè)持股人姓名薪酬(萬元)持股數(shù)量(萬股)薪酬與期末持股市值合計(萬元)姓名薪酬(萬元)期末持股數(shù)(萬股)薪酬與期末持股市值

45、合計(萬元)姓名薪酬(萬元)期末持股數(shù)(萬股)薪酬與期末持股市值合計(萬元)舒萍503.2037,300.701,527,487.49鄧文7528,0301,258,622龐康55925,8412,778,710施永宏2,731.5017,770.35730,198.88唐璐264,500202,076程雪5478,565921,344黨春香1,010.10115.005,717.87唐鳴441808,126葉燕橋431,600172,076表 8：頤海高管年薪高（2019年）孫勝峰761.3068.003,545.03劉加玉421205,430黃文彪2731,444155,565郭強1,31

46、3.9040.002,951.39于志勇471135,121吳振興2421,319142,033趙曉凱941.000.00941.00吳學軍61703,204張欣17688995,786張勇661.700.00661.70馬麟38703,181李金勇5382088,182數(shù)據(jù)來源：wind， 圖 27：頤海針對銷售團隊采取“合伙人裂變機制”，激勵強、考核嚴數(shù)據(jù)來源：頤海財報， 頤海國際團隊優(yōu)秀：掌舵人眼光長遠，銷售和經(jīng)銷商團隊執(zhí)行力強。（1）掌舵人眼光長遠、思路清晰：掌舵人愿意讓每個與頤海合作的人賺到錢，保障整個渠道鏈條能夠保持高利潤管理和銷售團隊高激勵、嚴考核，經(jīng)銷商利潤空間大。且掌舵人對行

47、業(yè)和公司的優(yōu)劣勢有清醒認識，對未來發(fā)展方向判斷清晰。（2）銷售團隊執(zhí)行力強：銷售人員快速開拓經(jīng)銷商，推動渠道下沉。15年頤海經(jīng)銷商數(shù)量僅339家，2019年開拓至2400家以上，復合增長63.12%，覆蓋全部三線城市。另外，銷售人員精細化管理渠道，維護CRM系統(tǒng)（客戶關系管理系統(tǒng)）每月兩次跟蹤經(jīng)銷商庫存，監(jiān)控終端陳列情況，衡量費效比等。2019年頤海銷售人員人均創(chuàng)收960.12萬元，可媲美海天（978.6 0萬元），明顯高于天味（338.09萬元）。（3）經(jīng)銷商團隊執(zhí)行力強：在經(jīng)銷商數(shù)量快速增加的情況下，公司的單個經(jīng)銷商年收入仍在穩(wěn)定增長。2016-2019年單個經(jīng)銷商年均收入復合增長19.2

48、9%，19年達96.01萬元。圖 28：15-19年頤海經(jīng)銷商數(shù)量復合增長63.12%圖 29：頤海銷售人員人均創(chuàng)收可媲美海天（2019年）30002500200015001000500020152016201720182019經(jīng)銷商數(shù)量（家）同比增速150%100%50%0%120010008006004002000978.60960.12338.09海天味業(yè)頤海國際天味食品銷售人員人均創(chuàng)收（萬元/人/年）數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind， 圖 30：頤海單個經(jīng)銷商年收入穩(wěn)步提升，19年96.01萬元12060%10040%8020%600%40-20%20-40%020152016

49、201720182019-60%單個經(jīng)銷商收入（萬元/家/年）同比增速數(shù)據(jù)來源：wind， 天味食品的機制和人仍有較大改善空間，但目前公司已經(jīng)意識到問題所在，正在逐步改善。（1）機制相對較弱：高管年薪20-75萬，明顯低于頤海和海天。2019年銷售人員年薪平均13.22萬元，僅為頤海（年薪48萬+）的28%，為海天（年薪31.38萬）的42.12%。另外，天味經(jīng)銷商凈利率10%左右，較其他調(diào)味品企業(yè)無明顯競爭優(yōu)勢。（2）團隊的改善空間較大：天味的掌舵人具備多年復合調(diào)味料運作經(jīng)驗，但過去幾年戰(zhàn)略相對模糊。銷售團隊話語權相對較低，開拓渠道速度較慢、對經(jīng)銷商管理不夠精細化，16-18年經(jīng)銷商數(shù)量僅增

50、加23家。經(jīng)銷商團隊相對渠道標桿海天和頤海較松散。公司已經(jīng)意識到管理和渠道問題，目前正在逐步改善：（1）19年底引入咨詢公司制定清晰戰(zhàn)略，助力企業(yè)長遠發(fā)展。（2）調(diào)整渠道組織架構，細化管理：原來營銷中心撤消，成立零售事業(yè)部（C端）、餐飲事業(yè)部、電商事業(yè)部和品牌中心，且電商事業(yè)部、餐飲事業(yè)部有望引進高端人才、考核管理和C端分開。（3）有望在大區(qū)經(jīng)理和銷售人員層級繼續(xù)引進人才，且加速經(jīng)銷商招募，加速渠道擴張速度 16-18年公司經(jīng)銷商數(shù)量僅從786家增加至809家，19年新增數(shù)量明顯加大，較18年增加412家至1221家。（4）有望繼續(xù)加大銷售團隊積極性，精細化渠道管理：2019年公司銷售人員平均

51、薪酬已經(jīng)有較明顯的增長，同比增長34.92%，我們預計未來公司有望繼續(xù)推出激勵措施，增加銷售團隊的積極性。圖 31：天味：銷售人員年薪13.22萬元（2019年）， 19年開始有明顯增長圖 32：16-18年天味經(jīng)銷商數(shù)量無明顯變化，19年開始有較明顯的增加141210864202016201720182019銷售人員年薪（萬元/人/年）同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%14001200100080060040020002016201720182019經(jīng)銷商數(shù)量（家）同比增長60%50%40%30%20%10%0%-10%數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，

52、 產(chǎn)品：頤海和天味有能力持續(xù)進行產(chǎn)品創(chuàng)新，助力份額搶占頤海和天味產(chǎn)品線最全面，且有能力持續(xù)進行產(chǎn)品創(chuàng)新，搶占市場份額能力最強。從目前產(chǎn)品布局來看，頤海國際產(chǎn)品線最全面火鍋底料為主（收入占比 65.7%），且火鍋底料布局多種口味；中式復合調(diào)味料、方便速食收入占比9.2%、23.3%，且目前正在布局即食醬、休閑食品等。天味產(chǎn)品線全面程度僅次于頤海國際火鍋底料為主（收入占比49.1%），火鍋底料目前以辣味為主；中式復合調(diào)味料占比28.1%，另外包含香腸臘肉調(diào)料、雞精等產(chǎn)品。其他市場參與者如紅九九、德莊，目前仍以重慶風味火鍋底料為主，草原紅太陽以清湯火鍋底料為主，產(chǎn)品線較單一。復合調(diào)味料由于直接決定菜

53、品口味，需不斷更新口味迎合消費者需求，因此產(chǎn)品生命周期較傳統(tǒng)調(diào)味品更短，產(chǎn)品線豐富、有能力持續(xù)進行產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)才有希望持續(xù)收割市場份額。公司產(chǎn)品分類產(chǎn)品舉例頤海國際火鍋底料（收入占比 65.7%）牛油、清油、菌湯、番茄火鍋底料等表 9：頤海和天味產(chǎn)品線最全面中式復合調(diào)味料（占比 9.2%）小龍蝦調(diào)味料，麻辣香鍋調(diào)味料，麻辣魚、酸菜魚調(diào)味料方便速食（占比 23.3%）自熱小火鍋、沖泡粉等其他（占比 1.8%）即食醬、休閑食品天味食品火鍋底料（收入占比 49.1%）手工牛油、辣味火鍋底料為主中式復合調(diào)味料（占比 28.1%）魚調(diào)料（酸菜魚、青花椒魚等）、麻辣小龍蝦、麻辣香鍋、水煮肉片調(diào)料雞精（占

54、比 5.5%）雞精調(diào)味料香腸臘肉調(diào)料（占比 9.3%)香腸、臘肉、醬肉調(diào)料香辣醬（占比 5.3%）香辣醬、甜面醬其他（占比 2.1%）方便速食（老火鍋）紅九九火鍋底料重慶風味火鍋底料草原紅太陽火鍋底料清湯、涮牛羊、番茄、菌湯、紅湯火鍋底料。主打蒙古草原營養(yǎng)火鍋中式復合調(diào)味料麻辣香鍋雞精雞精調(diào)味料德莊火鍋底料重慶風味火鍋底料、三鮮清湯火鍋底料數(shù)據(jù)來源：公司招股書， 頤海國際借力海底撈火鍋門店培育消費者對產(chǎn)品的消費習慣，且采取項目制保障產(chǎn)品研發(fā)高積極性，產(chǎn)品力最強。（1）調(diào)味品動銷較好的基礎是消費者熟悉產(chǎn)品口味、具備使用習慣。海底撈火鍋門店可幫助頤海培育消費者對其火鍋底料的熟悉程度和消費習慣，助力

55、頤海產(chǎn)品銷售。頤海作為海底撈火鍋底料和中式復合調(diào)味料供應商，海底撈門店就是頤海的產(chǎn)品廣告，頤海產(chǎn)品在海底撈門店有陳列銷售。海底撈門店覆蓋率高且擴張迅速，可迅速幫助培育消費者對頤海產(chǎn)品的使用習慣 2019年末海底撈門店數(shù)量高達768家，較2018年增加302家，同比增長64.81%，門店下沉至三線以下城市。2019年海底撈服務了超過2.44億人次顧客，較好的傳播了頤海的產(chǎn)品口味。（2）頤海國際采取項目制保障產(chǎn)品研發(fā)高積極性，持續(xù)提升產(chǎn)品力讓員工成為“創(chuàng)業(yè)者”，領導新品項目進展。通過收益與項目組掛鉤的項目制，激發(fā)、鼓勵新思維，新產(chǎn)品源源不斷的產(chǎn)生。圖 33：海底撈門店從17年273家增加至19年7

56、68家900800700600500400300200100020172018201972%70%68%66%64%62%60%海底撈門店數(shù)量（家）同比增長數(shù)據(jù)來源：wind， 圖 34：頤海采取“產(chǎn)品項目制”激勵產(chǎn)品創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：頤海年報， 天味產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢明顯，且有能力較強的研發(fā)團隊進行持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新。（1）公司具有較強的技術儲備和研發(fā)能力，積累了豐富的產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗，有能力不斷改進現(xiàn)有產(chǎn)品配方并進行新產(chǎn)品研發(fā)，以豐富產(chǎn)品結構，保持產(chǎn)品競爭力。（2）公司在川味火鍋底料、中式復合調(diào)味料產(chǎn)品方面具備明顯的技術和口味優(yōu)勢（辣味正宗），伴隨四川省政府推廣川菜全國化，其產(chǎn)品口味有望獲得更多消費者的認同。

57、表 10：天味有能力進行持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新時間產(chǎn)品創(chuàng)新情況產(chǎn)品表現(xiàn)產(chǎn)品展示2010“好人家” 老壇酸菜魚調(diào)料上市，作為魚調(diào)料的新型口味，老壇酸菜魚調(diào)料以酸爽的特色贏得消費者的好評。成功，老壇酸菜魚調(diào)料成為大單品2011“ 好人家” 青花椒魚調(diào)料上市， 上市當年引起了一股青花椒風潮， 該產(chǎn)品于 2012 年獲得四川省調(diào)味品行業(yè)“ 新產(chǎn)品”獎。成功，青花椒魚調(diào)料成為大單品2012好人家推出包括泡鳳爪泡制料、香辣蝦調(diào)料等新派川菜、特色川菜調(diào)料；同時， “大紅袍” 推出四川火鍋牛油系列產(chǎn)品，進行產(chǎn)品口味提升?！按蠹t袍”四川火鍋牛油較成功2013“大紅袍” 四川火鍋系列新增麻辣清油口味及麻辣 香鍋等單品。無明

58、顯表現(xiàn)2014“ 大紅袍” 四川印象系列火鍋底料上市，該系列采用牛皮紙袋包裝形式并將火鍋底料由單料包升級為含有干料、湯料等的多料包形式，作為公司高端產(chǎn)品推向市場。較失敗，四川印象定位太高端影響動銷2015“ 好人家” 老壇酸菜魚調(diào)料產(chǎn)品升級推出多種口味，川菜調(diào)料推出回鍋肉調(diào)料、宮保雞丁調(diào)料等四川名菜中的代表作調(diào)料。老壇酸菜魚調(diào)料產(chǎn)品升級成功2016“ 好人家” 青花椒沸騰魚調(diào)料、水煮沸騰魚調(diào)料等新品上市。無明顯表現(xiàn)2017重點推出“ 好人家”全型（手工）火鍋底料和“有點火”速食火鍋，同時推出麻辣小龍蝦調(diào)料、香辣燒肉調(diào)料、重慶小面調(diào)料等多樣化的川菜調(diào)料產(chǎn)品，進一步豐富了公司的產(chǎn)品品類。手工火鍋底

59、料成功，成為大單品2018重點推出了好人家 5.0 版魚調(diào)料系列，金湯酸菜魚、泡椒椒麻魚和麻辣藤椒魚調(diào)料，是續(xù)老壇酸菜魚之后的又一拳頭產(chǎn)品。暫無明顯表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：公司招股書， 品牌：頤海品牌力最強，天味品牌建設加速頤海有海底撈背書，品牌力最強。頤海采用海底撈品牌，有海底撈火鍋店進行品牌背書（2019年海底撈為中式連鎖餐飲第一品牌），頤海成為火鍋底料行業(yè)品牌第一名。且目前媒體碎片化的時代，品牌打造所消耗的時間和人力物力將更長，海底撈品牌壁壘深厚。目前海底撈門店正在加速擴張，有望助力頤海品牌持續(xù)、有效提升。圖 35：海底撈是中式連鎖餐飲第一品牌（2018年）圖 36：頤海品牌海底撈為火鍋底料第一品牌（2018）海底撈小肥