兼論另類(lèi)資產(chǎn)在大類(lèi)資產(chǎn)配置當(dāng)中的意義

1、 從資產(chǎn)收益率角度出發(fā)看全球政治經(jīng)濟(jì)困局2015年發(fā)生了什么？房地產(chǎn)為什么不行了？全天候投資的知識(shí)圖譜構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)提示 如何看待黃金的上漲目錄大類(lèi)資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是財(cái)富增值的速度超過(guò)全社會(huì)平均的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要資本主義國(guó)家資產(chǎn)回報(bào)率與GDP資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)金證券研究所主要資本主義國(guó)家資產(chǎn)回報(bào)率與GDP之差資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)金證券研究所 3%資產(chǎn)回報(bào)率 6%GDP3%財(cái)富增值的速度超過(guò)全社會(huì)平均的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要資本主義國(guó)家資產(chǎn)回報(bào)率與GDP之差資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)金證券研究所過(guò)去150年，16個(gè)資本主義國(guó) 家，按照價(jià)值加權(quán)的資產(chǎn)回報(bào) 率(r)減去GDP(g)的平均值為 3%，也就是

2、說(shuō)富人坐在家里， 財(cái)富增長(zhǎng)的速度超過(guò)社會(huì)平均 增長(zhǎng)3%目前正在從2%向1%滑落3%1%4我們離世界大戰(zhàn)還有100bp主要資本主義國(guó)家資產(chǎn)回報(bào)率與GDP之差資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)金證券研究所歷史上只有兩個(gè)時(shí)間段，r-g低于 0，正是第一次世界大戰(zhàn)和第二次 世界大戰(zhàn)（圖中陰影時(shí)間段）19681978年，r-g低至1%左右， 核武器保證了當(dāng)時(shí)不會(huì)出現(xiàn)熱戰(zhàn)現(xiàn)在我們又回到了1968年的狀況， 年輕人的不滿積聚資產(chǎn)回報(bào)率低迷會(huì)導(dǎo)致向年輕人 分配財(cái)富的道路阻塞，而資產(chǎn)回 報(bào)率低迷的真正原因是資本變得 不那么稀缺了，這是中國(guó)在過(guò)去 的40年間太過(guò)成功的結(jié)果。3%1%1968年法國(guó) 五月風(fēng)暴1978年中國(guó) 改

3、革開(kāi)放5資產(chǎn)真實(shí)回報(bào)率高峰對(duì)應(yīng)社會(huì)生產(chǎn)力高漲的時(shí)期主要資本主義國(guó)家資產(chǎn)回報(bào)率與GDP資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)金證券研究所第一次高峰：18601890第二次工業(yè)革命，資產(chǎn)真實(shí)回報(bào)率710%第二次高峰：19201930第一次世界大戰(zhàn)之后，資產(chǎn)真實(shí)回報(bào)率79%第三次高峰：19501960第二次世界大戰(zhàn)之后，資產(chǎn)真實(shí)回報(bào)率78%第四次高峰：19802007中國(guó)改革開(kāi)放，資產(chǎn)真實(shí)回報(bào)率68%2008年之后降到不足5% 3%6資產(chǎn)回報(bào)率 6%GDP資產(chǎn)真實(shí)回報(bào)率高峰對(duì)應(yīng)的也是資本稀缺的時(shí)期主要資本主義國(guó)家資產(chǎn)回報(bào)率與GDP資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)金證券研究所第一次高峰：18601890第二次工業(yè)革命，資產(chǎn)

4、真實(shí)回報(bào)率710%（2000萬(wàn)富人，2億勞動(dòng)力）第二次高峰：19201930第一次世界大戰(zhàn)之后，資產(chǎn)真實(shí)回報(bào)率79%（戰(zhàn)后資本大量消滅）第三次高峰：19501960第二次世界大戰(zhàn)之后，資產(chǎn)真實(shí)回報(bào)率78%（戰(zhàn)后資本大量消滅）第四次高峰：19802007中國(guó)改革開(kāi)放，資產(chǎn)真實(shí)回報(bào)率68%（8億富人，12億勞動(dòng)力）現(xiàn)在呢？20億富人，4億勞動(dòng)力 3%7資產(chǎn)回報(bào)率 6%GDP增加分子不可能依靠人口，那就要靠科技站在1980年，向后看20年你會(huì)看到哪些科技進(jìn)步？個(gè)人電腦、互聯(lián)網(wǎng)、 智能手機(jī)的雛形等等等等，今天激動(dòng)人心的科技發(fā)展明顯不足。未來(lái)1020年，激動(dòng)人心的科技發(fā)展是什么？ 人工智能在下棋生命科學(xué)

5、在鼓搗長(zhǎng)生不老藥看起來(lái)登陸火星還算靠譜一點(diǎn)。8登陸火星拯救資本市場(chǎng)2015年發(fā)生的巨大轉(zhuǎn)變，意味著全球資產(chǎn)的遠(yuǎn)期真實(shí)回報(bào)降到了異常低的 水平上，幾乎為0。第一類(lèi)資產(chǎn)是名義回報(bào)高增長(zhǎng)的，可以通過(guò)推高當(dāng)期估值來(lái)使其真實(shí)回報(bào) 降到0：中國(guó)“核心資產(chǎn)”：消費(fèi)增長(zhǎng)的確定性美國(guó)科技股黃金的真實(shí)回報(bào)是0第三類(lèi)資產(chǎn)是名義回報(bào)增長(zhǎng)不多，但是名義回報(bào)率很高的資產(chǎn)，比如水電發(fā)達(dá)國(guó)家的水電、水務(wù)、燃?xì)赓Y產(chǎn)中國(guó)的城市基礎(chǔ)設(shè)施，包括城市燃?xì)狻⑺畡?wù)、發(fā)電資產(chǎn)（既包括水電也包 括火電）9站在2015年向后看30年，三類(lèi)資產(chǎn)可以配置很顯然，中國(guó)的科技股并不屬于前述的三類(lèi)資產(chǎn)?？萍脊傻拈L(zhǎng)期觀點(diǎn)是算力的競(jìng)爭(zhēng)：算力是未來(lái)世界的一般等

6、價(jià)物和通用商品，控制算力意味著控制貨幣 發(fā)行面板、存儲(chǔ)、人工智能的區(qū)別視頻會(huì)議與自動(dòng)駕駛 科技股的核心因素是收入增長(zhǎng)10資產(chǎn)配置的框架下面如何看科技股？科技股與周期股的比較11 股票的回報(bào)率來(lái)自于股息率、增長(zhǎng)率和投機(jī)回報(bào)，也可以概括為收入擴(kuò)張、利潤(rùn)率擴(kuò)張和PE增長(zhǎng)。股票市值 公司收入 凈利潤(rùn)率 PE股票收益率 收入增長(zhǎng) 利潤(rùn)率擴(kuò)張 PE擴(kuò)張- 股本擴(kuò)張 科技股看收入擴(kuò)張 周期股看利潤(rùn)率擴(kuò)張5%與10%的回報(bào)率，中國(guó)資產(chǎn)的稀缺性主要資本主義國(guó)家資產(chǎn)回報(bào)率與GDP之差資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)金證券研究所 對(duì)于全球配置的資本而言，在 承受平均風(fēng)險(xiǎn)的前提下，5%以 上回報(bào)率的資產(chǎn)就是“好的資 產(chǎn)”。

7、考慮到中國(guó)GDP增速運(yùn)行區(qū)間， 中國(guó)市場(chǎng)的組合配置經(jīng)理的目 標(biāo)收益率應(yīng)為910%。 然而，當(dāng)前中國(guó)的組合投資經(jīng) 理和基金經(jīng)理們面臨的問(wèn)題是， 自己的目標(biāo)收益率是9%，來(lái)了 一群預(yù)期6%收益率的餓狼。3%1%中國(guó)資產(chǎn)真實(shí) 回報(bào)超過(guò)8%12中美長(zhǎng)期國(guó)債利差在1%左右中美10年期和30年期國(guó)債利差資料來(lái)源：Wind ，國(guó)金證券研究所-2-1012201120122013201420152016201720182019中美國(guó)債利差:10年中美國(guó)債利差:30年13天然氣管道資產(chǎn)回報(bào)率模擬14不同折舊和利率水平下的天然氣跨省長(zhǎng)輸管道資產(chǎn)回報(bào)率資料來(lái)源：國(guó)金證券研究所20年折舊IR R20年折舊IR R3%

8、12.6%20%10.7%利率4%10.7%股本50%8.8%5%9.0%100%11.8%30年折舊IR R30年折舊IR R3%13.1%20%10.8%利率4%10.8%股本50%11.9%5%8.7%100%12.2%中國(guó)A+H市場(chǎng)在特定資產(chǎn)類(lèi)別的占比全球市值TOP100基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)商的分布49%34%18%17%0%20%40%60%05001,0001,500煤炭水務(wù)燃?xì)怆娏θ蚴兄礣OP100基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)商的中國(guó)占比TO P 100A + H 占比(R H S )49%34%18%17%0%25%50%75%100%煤炭水務(wù)燃?xì)怆娏 + H 占比美國(guó)英國(guó)其他國(guó)家資料來(lái)源：Blo

9、omberg ，國(guó)金證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所 從資產(chǎn)收益率角度出發(fā)看全球政治經(jīng)濟(jì)困局 2015年發(fā)生了什么？房地產(chǎn)為什么不行了？全天候投資的知識(shí)圖譜構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)提示 如何看待黃金的上漲目錄人口變化趨勢(shì)與租金回報(bào)率美國(guó)房地產(chǎn)租金回報(bào)率資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)金證券研究所英國(guó)房地產(chǎn)租金回報(bào)率資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)金證券研究所5% 3%5% 3%人口變化趨勢(shì)與租金回報(bào)率 日本的經(jīng)驗(yàn)日本房地產(chǎn)租金回報(bào)率資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)金證券研究所我們?cè)賮?lái)看近鄰日本。日本在1990年之后，租金回報(bào)率 呈現(xiàn)趨勢(shì)性上升，在2012年達(dá)到 頂點(diǎn)（安倍晉三勝選）。日本房地產(chǎn)市場(chǎng)租金回報(bào)率的

10、20 年上升，是以房地產(chǎn)價(jià)格的下跌 實(shí)現(xiàn)的5%3%18日本人口變化趨勢(shì)1950年2050年日本人口主要指標(biāo)資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)，國(guó)金證券研究所兒童撫養(yǎng)率老年撫養(yǎng)率總撫養(yǎng)率工作人口青年占比潛在工作人口變動(dòng)(右)總生育率(右)-10-5051015200%20%40%60%80%100%120%1950196019701980199020402050兒童撫養(yǎng)率老年撫養(yǎng)率總撫養(yǎng)率20002010工作人口青年占比20202030潛在工作人口變動(dòng)(右)總生育率(右)19中國(guó)人口變化趨勢(shì)1950年2050年中國(guó)人口主要指標(biāo)資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)，國(guó)金證券研究所兒童撫養(yǎng)率總撫養(yǎng)率工作人口青年占比潛在工作人口變動(dòng)(右)

11、老年撫養(yǎng)率總生育率(右)-10-5051015200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%195019601970198019902020203020402050兒童撫養(yǎng)率老年撫養(yǎng)率總撫養(yǎng)率20002010工作人口青年占比潛在工作人口變動(dòng)(右)總生育率(右)20城市建設(shè)超前，未來(lái)城鎮(zhèn)化拉動(dòng)房地產(chǎn)增速有限 轉(zhuǎn)向由基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)接棒潛力巨大城鎮(zhèn)人口人均建成區(qū)面積與城鎮(zhèn)化率01020304050607080900%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

12、 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城鎮(zhèn)化率可容納城鎮(zhèn)化率 - 60平方米/人可容納城鎮(zhèn)化率 - 50平方米/人城鎮(zhèn)人均建成區(qū)面積（平方米/人）（右軸）資料來(lái)源：Wind ，國(guó)金證券研究所城市人均用地水平維持在50平方米/ 人以及60平方米/人，則2017年城鎮(zhèn) 可容納人口比例已經(jīng)分別達(dá)到80%及 70%，高于目前59%的城鎮(zhèn)化水平21中國(guó)房地產(chǎn)投資需要REITS美國(guó)房地產(chǎn)總回報(bào)率與REITS投資回報(bào)率資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)金證券研究所對(duì)比美國(guó)市場(chǎng)上的房地產(chǎn)總回報(bào)率與投資 于REITS獲得的回報(bào)率可以看到，在房地產(chǎn) 市

13、場(chǎng)回報(bào)較好的時(shí)間段中，REITS的回報(bào)率 同樣極佳；在美國(guó)20002015年房地產(chǎn)市 場(chǎng)出現(xiàn)巨大波動(dòng)的時(shí)間段中，REITS相對(duì)于 房地產(chǎn)市場(chǎng)本身有顯著的超額收益，將投 資者的回報(bào)率水平維持在10%上下。REITS會(huì)受到股權(quán)估值水平的影響，波動(dòng)率 比直接投資于房地產(chǎn)更大，也更加需要進(jìn) 行主動(dòng)管理。從投資回報(bào)水平上也可以看出，REITS更偏 向于股權(quán)型的資本工具，而不是債權(quán)。REITS在中國(guó)的落地需要兩個(gè)大環(huán)境方面的條件：房地產(chǎn)走向存量博弈政策支持房地產(chǎn)以外的資產(chǎn)納入REITS基礎(chǔ) 資產(chǎn)4%10%22 從資產(chǎn)收益率角度出發(fā)看全球政治經(jīng)濟(jì)困局 2015年發(fā)生了什么？房地產(chǎn)為什么不行了？ 全天候投資的

14、知識(shí)圖譜構(gòu)建 風(fēng)險(xiǎn)提示 如何看待黃金的上漲目錄構(gòu)建應(yīng)用大類(lèi)資產(chǎn)配置的投資組合 股權(quán)類(lèi)/債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)比例大致遵從60:402019Q3大類(lèi)資產(chǎn)配置示例資料來(lái)源：國(guó)金證券研究所現(xiàn)金固定收益國(guó)內(nèi)股票國(guó)際股票大宗商品房地產(chǎn)私募股權(quán)2019 0% 4 2 .9 %5 .0 %8 .8 %1 3 .4 %9 .8 %2 0 .1 %債權(quán)類(lèi)股權(quán)類(lèi)40% 60% 傳統(tǒng)資產(chǎn)另類(lèi)資產(chǎn)55% 45% 大類(lèi)資產(chǎn)配置的基本原則大類(lèi)資產(chǎn)配置的核心目標(biāo)，是平衡當(dāng)期和遠(yuǎn)期支出。大類(lèi)資產(chǎn)配置的具體目標(biāo)， 就是委托投資者的支出時(shí)間序列。長(zhǎng)期而言委托投資者的目標(biāo)是戰(zhàn)勝通脹，因此大類(lèi)資產(chǎn)配置的目標(biāo)包含三方面：戰(zhàn)勝預(yù)期內(nèi)通貨膨脹出現(xiàn)預(yù)期

15、外的通貨緊縮時(shí)保護(hù)組合出現(xiàn)預(yù)期外的通貨膨脹時(shí)保護(hù)組合不增加波動(dòng)性的條件下盡可能提高回報(bào)率 由此我們也可以歸納出不同的大類(lèi)資產(chǎn)的作用：配置股票市場(chǎng)以戰(zhàn)勝預(yù)期內(nèi)通貨膨脹配置固定收益產(chǎn)品，在出現(xiàn)預(yù)期外的通貨緊縮時(shí)保護(hù)組合配置實(shí)物資產(chǎn)，在出現(xiàn)預(yù)期外的通貨膨脹時(shí)保護(hù)組合配置事件驅(qū)動(dòng)型投資、對(duì)沖基金、私募股權(quán)等，在不增加波動(dòng)性的條件下盡可 能提高回報(bào)率顯而易見(jiàn)的原因是 房地產(chǎn)和非標(biāo)不行了機(jī)構(gòu)投資者為什么要配置另類(lèi)資產(chǎn)？結(jié)論1：?jiǎn)渭兗尤牍潭ㄊ找娈a(chǎn)品，不足以抵消股 票對(duì)股債混合組合的波動(dòng)性影響應(yīng)用大類(lèi)資產(chǎn)配置的組合與股債混合配置最大回撤對(duì)比資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所股債混合組合（股票:債券

16、 =60:40），其主要的收益來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià)，主要的波動(dòng)也由股票持倉(cāng)部 分貢獻(xiàn)。在資本市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整時(shí)，恐慌情緒會(huì)導(dǎo)致不同類(lèi)型的資產(chǎn)之 間的相關(guān)性異乎尋常的加強(qiáng)。單純加入公開(kāi)市場(chǎng)交易的固定收益產(chǎn)品，比如債券型基金，不足以平衡股票持倉(cāng)對(duì)股債混合組合的波動(dòng) 性影響。另類(lèi)資產(chǎn)的加入，能夠分散組合的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，降低大類(lèi)資產(chǎn)之間的相 關(guān)性，也能夠更有效的對(duì)抗超預(yù)期 的通貨膨脹，從而降低組合的波動(dòng) 性。50%60%70%90%100%20142015201620172018配置最大回撤股債混合組合回撤5次 平均值3.4%80%股債混合組合平均回撤15.6%結(jié)論2：另類(lèi)資產(chǎn)能夠提高組合的預(yù)期收益應(yīng)用

17、大類(lèi)資產(chǎn)配置的組合與股債混合配置凈值對(duì)比資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所股債混合組合（股票:債券 = 60:40），其主要的收益來(lái)源于風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)。另類(lèi)資產(chǎn)的加入，特別是絕對(duì)收 益投資（事件驅(qū)動(dòng)型投資、市場(chǎng) 中性策略投資等）、私募股權(quán)基 金的加入，能夠有效的提高組合 的預(yù)期收益率。0.80.91.01.11.2201620172018配置凈值股債混合組合年收益率4.6%28大類(lèi)資產(chǎn)配置對(duì)金控公司投資組合改造實(shí)例 資金成本的影響應(yīng)用大類(lèi)資產(chǎn)配置的組合與股債混合配置凈值對(duì)比資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所我們進(jìn)行改造的組合，其機(jī)構(gòu)的 平均資金成本為4.5%。在此資金 成本

18、的制約下，傳統(tǒng)的股債60:40 組合仍然產(chǎn)生了永久損失。相對(duì)于股債混合組合（灰線）， 該機(jī)構(gòu)實(shí)際組合（黃線）的風(fēng)險(xiǎn) 降低主要來(lái)自于降低了股權(quán)類(lèi)資 產(chǎn)的投資比例，因此在股票市場(chǎng) 大幅反彈時(shí)明顯跑輸。實(shí)際組合的損失主要來(lái)自于組合 收益率低于現(xiàn)金收益率，原因是 不正確的擇時(shí)抹去了組合的風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià)。0.70.80.91.01.12016201720182019配置凈值實(shí)際組合60:40組合回報(bào)覆蓋了 該機(jī)構(gòu)4.5%的 資金成本29大類(lèi)資產(chǎn)配置對(duì)金控公司投資組合改造實(shí)例 擇時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)組合實(shí)際凈值與無(wú)擇時(shí)凈值對(duì)比資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所大類(lèi)資產(chǎn)配置不應(yīng)當(dāng)是主動(dòng)擇時(shí) 的另一個(gè)稱謂。錯(cuò)誤擇

19、時(shí)的代價(jià)是巨大的。 我們對(duì)比了該機(jī)構(gòu)實(shí)際組合與波 動(dòng)率近似的股債混合組合（股權(quán) 類(lèi)資產(chǎn)比例在10% 25%之間波 動(dòng)，根據(jù)投資經(jīng)理的判斷做擇時(shí) 調(diào)整。主動(dòng)擇時(shí)導(dǎo)致為了減小波 動(dòng)率，人為降低股權(quán)類(lèi)配置比例， 最終錯(cuò)過(guò)了2019Q1權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的 反彈，造成了組合的永久損失。0.70.80.91.01.12016201720182019無(wú)擇時(shí)實(shí)際組合錯(cuò)誤的擇時(shí)導(dǎo)致 實(shí)際組合錯(cuò)過(guò)了 2019Q1反彈30大類(lèi)資產(chǎn)配置是什么？應(yīng)用大類(lèi)資產(chǎn)配置的組合與股債混合配置凈值對(duì)比資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所如果組合經(jīng)理可以選擇向投資者 支付現(xiàn)金的時(shí)機(jī)，那么組合凈值 和回報(bào)率會(huì)有極大的不同。大類(lèi)資產(chǎn)

20、配置的核心目標(biāo)，是平 衡當(dāng)期和遠(yuǎn)期支出。大類(lèi)資產(chǎn)配置的具體目標(biāo)，就是委托投資者的支出時(shí)間序列。0.70.80.91.01.12016201720182019按季付息一次性付息不同的付息策略導(dǎo)致不同結(jié)果31大類(lèi)資產(chǎn)配置是什么？組合產(chǎn)生短期和永久性損失可能性大類(lèi)資產(chǎn)配置的核心目標(biāo)，是平 衡當(dāng)期和遠(yuǎn)期支出。巴菲特選擇股權(quán)資產(chǎn)是為了盡可能 減小組合永久性損失的可能性，即 使該組合（股權(quán)+現(xiàn)金）可能面臨 很大的短期損失可能性。對(duì)于大型金融機(jī)構(gòu)而言，資金成 本和短期現(xiàn)金流出的壓力更大， 因此更應(yīng)當(dāng)考慮在有效前沿上， 短期損失可能性更小的組合，雖 然這樣的組合在長(zhǎng)期受到損失的 可能性有所增加。22%25%2

21、8%31%23%26%29%32%巴菲特選擇股權(quán)資產(chǎn) 是為了減小永久性 損失的可能性大型金融機(jī)構(gòu)更適合 選擇有效前沿上短期 風(fēng)險(xiǎn)最低的組合短期損失可能性32永久損失可能性資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所另類(lèi)資產(chǎn)對(duì)有效前沿有明顯影響另類(lèi)資產(chǎn)對(duì)有效前沿的影響資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所我們對(duì)加入另類(lèi)產(chǎn)品的全市場(chǎng)有 效前沿進(jìn)行測(cè)算，可以看到另類(lèi) 資產(chǎn)的加入，顯著提升了有效前 沿上可以獲得的收益率。我們同時(shí)對(duì)處于有效前沿上的部 分組合做了模擬，選擇了其中短 期（412個(gè)季度）支出下降風(fēng)險(xiǎn)最小的組合，作為推薦給銀行理 財(cái)和大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的組合。 另類(lèi)資產(chǎn)的加入，能夠分

22、散組合 的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，降低大類(lèi)資產(chǎn)之間 的相關(guān)性；也能夠更有效的對(duì)抗 超預(yù)期的通貨膨脹，從而降低組 合的波動(dòng)性；特定類(lèi)型的另類(lèi)資 產(chǎn)，還可以在不改變組合波動(dòng)性 的條件下，提高組合的收益率。0%5%10%15%0%10%20%30%有效前沿上與傳統(tǒng)股 債組合收益類(lèi)似的組 合波動(dòng)率降低了一半我們選擇了有效 前沿上風(fēng)險(xiǎn)較低 的組合傳統(tǒng)的股債60:40組合33預(yù)期收益率波動(dòng)率另類(lèi)資產(chǎn)同樣對(duì)降低組合產(chǎn)生短期 和永久損失的可能性有較大影響另類(lèi)資產(chǎn)對(duì)有效前沿的影響資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所另類(lèi)資產(chǎn)對(duì)組合產(chǎn)生短期和永久性損失可能性的影響資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所0%5%1

23、0%15%0%10%20%30%0%5%10%15%0%10%20%30%預(yù)期收益率波動(dòng)率短期損失可能性永久損失可能性加入另類(lèi)資產(chǎn)的 組合產(chǎn)生短期損 失的可能性降低選取前沿上的 2040個(gè)組合計(jì) 算損失的可能性34結(jié)論3：另類(lèi)資產(chǎn)的加入有助于降低短期和永久 損失資本的可能性組合產(chǎn)生短期和永久性損失可能性大類(lèi)資產(chǎn)配置的核心目標(biāo)，是平 衡當(dāng)期和遠(yuǎn)期支出。巴菲特選擇股權(quán)資產(chǎn)是為了盡可能 減小組合永久性損失的可能性，即 使該組合（股權(quán)+現(xiàn)金）可能面臨 很大的短期損失可能性。對(duì)于大型金融機(jī)構(gòu)而言，資金成 本和短期現(xiàn)金流出的壓力更大， 因此更應(yīng)當(dāng)考慮在有效前沿上， 短期損失可能性更小的組合，雖 然這樣的組

24、合在長(zhǎng)期受到損失的 可能性有所增加。22%25%28%31%23%26%29%32%巴菲特選擇股權(quán)資產(chǎn) 是為了減小永久性 損失的可能性大型金融機(jī)構(gòu)更適合 選擇有效前沿上短期 風(fēng)險(xiǎn)最低的組合短期損失可能性35永久損失可能性資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所結(jié)論4：組合獲得9%預(yù)期收益率的構(gòu)成有效前沿示意圖資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所我們對(duì)組合收益率的歸因分析，大致揭 示了組合獲得9%的預(yù)期收益率的原因。組合收益率中，大約有3.5%來(lái)自于60% 的股權(quán)比例代來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，3.2%來(lái)自 于另類(lèi)資產(chǎn)降低資產(chǎn)相關(guān)性和提高收益 率的作用。約有1.3%的再平衡收益。對(duì)另類(lèi)資產(chǎn)的

25、主動(dòng)管理，包括實(shí)物資產(chǎn)、 絕對(duì)收益投資和私募股權(quán)，能夠貢獻(xiàn)1% 的額外收益率。9%的名義回報(bào)對(duì)應(yīng)的波動(dòng)率水平約為 5.8%，在有效前沿上希望獲得12%的名 義回報(bào)，需要承受12.2%的波動(dòng)率。原有股債混合組合在不考慮再平衡和主動(dòng)管理收益的情況下，12%的名義回報(bào)需 要承受超過(guò)35%的波動(dòng)率。0%5%10%15%0%10%預(yù)期收益率波動(dòng)率加入另類(lèi)資產(chǎn)的 組合獲得12%的 名義回報(bào)加入另類(lèi)資產(chǎn)的 組合獲得9%的 名義回報(bào)20%30%原有股債混合組 合12%名義回報(bào)36中國(guó)房地產(chǎn)投資需要REITS美國(guó)房地產(chǎn)總回報(bào)率與REITS投資回報(bào)率資料來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)金證券研究所對(duì)比美國(guó)市場(chǎng)上的房地產(chǎn)總回報(bào)

26、率與投 資于REITS獲得的回報(bào)率可以看到，在房 地產(chǎn)市場(chǎng)回報(bào)較好的時(shí)間段中，REITS的 回報(bào)率同樣極佳；在美國(guó)20002015年 房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)巨大波動(dòng)的時(shí)間段中， REITS相對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)本身有顯著的超 額收益，將投資者的回報(bào)率水平維持在 10%上下。REITS會(huì)受到股權(quán)估值水平的影響，波動(dòng) 率比直接投資于房地產(chǎn)更大，也更加需 要進(jìn)行主動(dòng)管理。從投資回報(bào)水平上也可以看出，REITS更偏向于股權(quán)型的資本工具，而不是債權(quán)。REITS的主動(dòng)管理收益符合經(jīng)驗(yàn)值。4%10%37另類(lèi)資產(chǎn)對(duì)組合的影響各另類(lèi)資產(chǎn)與有效前沿示意圖資料來(lái)源：Bloomberg ，國(guó)金證券研究所 簡(jiǎn)而言之，另類(lèi)資產(chǎn)的加入，

27、能 夠分散組合的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，降低大 類(lèi)資產(chǎn)之間的相關(guān)性，也能夠更 有效的對(duì)抗超預(yù)期的通貨膨脹， 從而降低組合的波動(dòng)性；另類(lèi)資產(chǎn)中的絕對(duì)收益投資（事 件驅(qū)動(dòng)型投資、市場(chǎng)中性策略投 資等）、私募股權(quán)基金的加入， 能夠有效的提高組合的預(yù)期收益 率。0%5%10%15%0%10%20%預(yù)期收益率波動(dòng)率大宗商品30%38實(shí)物資產(chǎn)絕對(duì)收益投資私募股權(quán)另類(lèi)資產(chǎn)運(yùn)用結(jié)論分散性收益高損失 可能性收益的 來(lái)源單純加入固定收益產(chǎn)品， 不足以抵消股票對(duì)股債 混合組合的波動(dòng)性影響另類(lèi)資產(chǎn)的加入，能夠 分散組合的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源， 降低大類(lèi)資產(chǎn)之間的相 關(guān)性，也能夠更有效的 對(duì)抗超預(yù)期的通貨膨脹， 從而降低組合的波動(dòng)性另類(lèi)資產(chǎn)能夠

28、提高組合的預(yù)期收益另類(lèi)資產(chǎn)的加入，特別 是絕對(duì)收益投資（事件 驅(qū)動(dòng)型投資、市場(chǎng)中性 策略投資等）、私募股 權(quán)基金的加入，能夠有 效的提高組合的預(yù)期收 益率另類(lèi)資產(chǎn)的加入有助于 降低短期和永久損失資 本的可能性另類(lèi)資產(chǎn)的加入，有助 于分散組合風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源， 提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的真實(shí) 收益，從而在兩方面降 低組合短期和永久損失 資本的可能性。組合收益中大約有1/3來(lái) 自于較高股權(quán)比例的風(fēng) 險(xiǎn)補(bǔ)償；1/3來(lái)自于另類(lèi) 資產(chǎn)降低資產(chǎn)相關(guān)性和 提高收益率的作用；1/6 來(lái)自于再平衡收益；對(duì) 另類(lèi)資產(chǎn)的主動(dòng)管理能 夠貢獻(xiàn)1/6的額外收益。擇時(shí)貢獻(xiàn)為負(fù)結(jié)論1結(jié)論2結(jié)論3結(jié)論4 從資產(chǎn)收益率角度出發(fā)看全球政治經(jīng)濟(jì)困局

29、2015年發(fā)生了什么？房地產(chǎn)為什么不行了？全天候投資的知識(shí)圖譜構(gòu)建 風(fēng)險(xiǎn)提示 如何看待黃金的上漲目錄 黃金的三重屬性：抗通脹美元空頭危機(jī)期權(quán) 黃金價(jià)格自2019年二季度至今上漲了60%，不同階段體現(xiàn)了不同的原 因。如何看待黃金的上漲金油比（黃金/原油的價(jià)格比） 是美國(guó)全球競(jìng)爭(zhēng)力的度量19802019年金油比資料來(lái)源：IMF ，國(guó)金證券研究所0102030400 2 4 6 8 1980198419881992199620002004200820122016GoldOilGold/Oil (RHS)42金油比（黃金/原油的價(jià)格比） 是美國(guó)全球競(jìng)爭(zhēng)力的度量19802019年金油比資料來(lái)源：IMF

30、，國(guó)金證券研究所0103020400 2 4 6 8 1980198419881992199620002004200820122016GoldOilGold/Oil (RHS)東歐劇變歐元啟用蘇聯(lián)解體馬約簽署中美G243油VS銅：年初以來(lái)油價(jià)跌幅最高達(dá)65%，銅價(jià)跌幅25%0204060801001201401600 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 19801984198819921996200020042008201220162020Copper44Oil(RHS)資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)金證券研究所通脹率：油價(jià)下跌導(dǎo)致美國(guó)通脹率連續(xù)回落1601401201008060402001990-011991-01992-011美國(guó)核心CPI（右）45油價(jià)資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)金證券研究所金油比：比值攀升伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑02550751000 2 4 6 8 19801984198819921996200020042008201220162020Gold46OilGold/Oil (RHS)資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)金證券研究所金銅比：比值攀升伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑01002003004000 2 4 6 8 198019841988199219962000200420082012