光伏產(chǎn)業(yè)鏈標的全解析

1、本篇為新能源轉(zhuǎn)債的系列之二光伏產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債盤點。存量轉(zhuǎn)債中，光伏產(chǎn)業(yè)鏈標的共 8 只，產(chǎn)品端有貫穿單晶硅片、單晶電池、組件、電站運營的產(chǎn)業(yè)鏈龍頭隆 20 轉(zhuǎn)債，也有預(yù)案待發(fā)行的東方日升；輔材端有岱勒、三超、石英、福萊以及預(yù)案待發(fā)行的東方日升與福斯特；設(shè)備端有上機、先導。終端運營則有林洋、隆 20 以及待發(fā)行的東方日升。圖 1：光伏產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債分布資料來源：招商證券光伏行業(yè)特征：產(chǎn)品國內(nèi)制造供應(yīng)全球，平價在即、需求逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)生光伏產(chǎn)業(yè)鏈國內(nèi)制造供應(yīng)全球。由于光伏電池的多項技術(shù)在國內(nèi)外均是從0 到1 的突破、國內(nèi)外技術(shù)差距并不大，其主要生產(chǎn)成本在于電力、人工、折舊等，同時國內(nèi)光伏裝機體量為全球最大、支

2、撐國內(nèi)生產(chǎn)，因此過去多年的發(fā)展使得光伏晶硅產(chǎn)業(yè)鏈國內(nèi)占比逐步提升，目前國內(nèi)從上游多晶硅到下游組件、國產(chǎn)占比均在 65%以上，其中多晶硅料環(huán)節(jié)偏化工生產(chǎn)、國產(chǎn)占比最低，目前仍在不斷提升；硅片環(huán)節(jié)國產(chǎn)占比在 95%以上；電池片與組件則由于須靠近美國/歐洲等消費地，國產(chǎn)占比均在 70%左右，有不少國內(nèi)企業(yè)會將電池片/組件的產(chǎn)能建設(shè)至海外。而需求端來看，過去 5 年國內(nèi)新增光伏裝機占全球裝機比在 40%上下波動，部分時點甚至會降低至 30%以下。因此光伏行業(yè)為國內(nèi)制造供應(yīng)全球的格局，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度受到海外需求影響較大。圖 2：產(chǎn)業(yè)鏈主要產(chǎn)品國產(chǎn)占比在 65%以上（2019）圖 3：國內(nèi)新增裝機占全球 4

3、0%左右160140120100806040200國內(nèi)產(chǎn)量全球產(chǎn)量國產(chǎn)占比（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14012010080604020國內(nèi)海外國內(nèi)新增裝機占比全球60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%多晶硅料（萬噸）硅片（GW）電池片（GW）組件（GW）020162017201820192020E0.00% 資料來源：CPIA，招商證券資料來源：wind，招商證券中上游多晶硅、硅片、電池資產(chǎn)都較重。下游電站資產(chǎn)最重是共識，而中上游制造環(huán)節(jié)，除組件外，多晶硅料、硅片、電池片的資產(chǎn)也都不輕，但近年來各環(huán)節(jié)單位初始投資

4、也呈現(xiàn)下降的趨勢。目前各環(huán)節(jié)的龍頭仍然在不斷擴產(chǎn)以保持該領(lǐng)域的市占率優(yōu)勢，可以看到隆頭企業(yè)的投資現(xiàn)金流出/EBITDA 均在 1 倍以上，平均水平在 3 倍左右。圖 4：下游電站資產(chǎn)最重圖 5：龍頭企業(yè)投資現(xiàn)金流出/EBITDA4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00單位初始投資（元/W）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）3.56352.5421.53120.510隆基股份通威股份中環(huán)股份多晶硅料硅片電池（PERC）組件光伏電站（分布式）02015年2016年2017年2018年2019年 資料來源：CPIA，招商證券資料來源：中上游制造各個環(huán)節(jié)的格局基本已定，硅片格局

5、最好、硅料次之。從晶硅產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的集中度來看，目前硅片環(huán)節(jié)集中度最高、電池片環(huán)節(jié)集中度最低。多晶硅料環(huán)節(jié)西門子法工藝已定，壁壘更多在于生產(chǎn)過程中對綜合能耗的控制，當前 CR5 超過 50%、格局較好；硅片環(huán)節(jié)目前單晶替代多晶趨勢已定，金剛線切割已全面應(yīng)用，壁壘更多在于對設(shè)備以及供應(yīng)鏈的理解與把控，當前 CR3 將近 70%（單晶為雙寡頭，多晶為寡頭壟斷），格局最好；電池片環(huán)節(jié)目前最終的高效技術(shù)尚未確定，正處于 PERC 向 HJT 過渡的過程，各家企業(yè)通過技術(shù)人員的引進與資金投入切入生產(chǎn)，因此目前集中度最低、 CR10 僅有 50%左右，格局未定；組件環(huán)節(jié)資金與技術(shù)壁壘均較低，壁壘更多在于

6、品牌與渠道，目前格局逐漸穩(wěn)定，CR10 將近 70%。因此反映至毛利率，除電站以外，硅料與硅片環(huán)節(jié)得龍頭毛利率與第二梯隊企業(yè)有明顯差距，且龍頭毛利率將近 30%，格局帶來的溢價凸顯，而電池片與組件環(huán)節(jié)的毛利率差異則相對較小。圖 6：硅料、硅片目前格局最好圖 7：各環(huán)節(jié)主要企業(yè)毛利率（2019 年）80%70%60%50%40%30%20%10%0%多晶硅料CR5硅片CR3電池片CR10組件CR1080%通 大 隆 中 通 東 晶 林 協(xié)威 全 基 環(huán) 威 方 澳 洋 鑫股 股 股 股 日 科 能 新份 份 份 份 升 技 源 能源多晶硅料單晶硅片 電池片組件電站70%60%50%40%30%2

7、0%10%0% 資料來源：北極星光伏，各公司公告，招商證券資料來源：各公司公告，招商證券光伏成本下降飛快、且目前仍在下降。過去 5 年，由于晶硅產(chǎn)業(yè)鏈各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)成本的下降，組件價格下降幅度超過 70%、由最初的 4 元/W 下降至目前的不到 2 元/W；另一方面，電池效率持續(xù)提升、增加組件單位面積裝機容量，攤薄除組件以外的其他輔材成本（BOM）以及建設(shè)成本（BOS），帶動度電成本（LCOE）進一步下降以超過組件價格下降幅度。目前彭博新能源統(tǒng)計的國內(nèi)光伏發(fā)電的LCOE 已經(jīng)低于火電，而電池技術(shù)的升級帶來的效率提升仍然可以帶動 LCOE 的下降，同時其他環(huán)節(jié)也可通過薄片化、大型化、疊片等方式實現(xiàn)

8、組件成本的進一步下降，以匹配儲能、降低其發(fā)電不穩(wěn)定帶來的裝機限制。圖 8：組件成本下降飛快圖 9：過去 5 年國內(nèi)光伏LCOE 下降最快資料來源：Fraunhofer，招商證券資料來源：彭博，招商證券光伏對傳統(tǒng)能源仍有較大的替代空間。2019 年上半年光伏發(fā)電量 1278 億千瓦時，占比全國發(fā)電量 3.8%，仍遠低于風電 7%、水電 11%的占比，同時考慮到當局對新能源發(fā)電的支持，假設(shè)其未來發(fā)電量占比為 10%，按照當前的全國發(fā)電量（75 萬億千瓦時）與光伏利用小時數(shù)（2019 年未 1169 小時）估算，對應(yīng)超過 600GW 的累計裝機量，扣除當前累計 140GW 的裝機容量，國內(nèi)仍有超過

9、450GW 的裝機空間。圖 10：光伏發(fā)電量占全國比僅 4%圖 11：海外內(nèi)生需求驅(qū)動穩(wěn)態(tài)增長25002000150010005000發(fā)電量（億kWh）占比（右軸）2015年2017年2019年4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%140120100806040200國內(nèi)海外中國YOY（右軸）全球YOY（右軸）20162017201820192020E140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00% 資料來源：國家能源局，招商證券資料來源：wind，招商證券海外需求已

10、經(jīng)完成內(nèi)生增長，隨著平價國內(nèi)需求也將逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)生。由于海外火電成本較高，光伏度電成本早已低于火電、在發(fā)電側(cè)實現(xiàn)平價，也由此帶來穩(wěn)定增長的裝機容量，且在不少小國都有 GW 級別的光伏裝機，海外的光伏裝機基本實現(xiàn)內(nèi)生增長。過去幾年光伏行業(yè)在補貼政策的推動下如火如荼，裝機量快速增長，目前補貼已經(jīng)明確在 2021 年退出，隨著晶硅組件成本的下降、平價將是必然，國內(nèi)的光伏裝機需求也逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)生。行業(yè)近況：產(chǎn)業(yè)鏈景氣帶動量價齊升當前產(chǎn)業(yè)鏈景氣復蘇，年內(nèi)裝機量有望大增。2020 年國內(nèi)光伏競價項目落地，規(guī)模達 26GW、超出市場預(yù)期。受此影響，國內(nèi)需求有望在 4 季度集中釋放，預(yù)計國內(nèi) 2020 年新增裝機

11、將達 45GW 左右。此外， 2020 年海外需求雖然受疫情影響有一定擾動，但從組件出口等數(shù)據(jù)看，海外需求仍有望維持在 80GW 左右。綜合來看，預(yù)計 2020 年全球光伏新增裝機將達 125GW 左右，同比增長 9%左右。近期產(chǎn)業(yè)鏈頻頻漲價。今年 7 月份以來，上游某多晶硅料生產(chǎn)商安全事故影響多晶硅供給，多晶硅料價格出現(xiàn)接近 20%的跳漲，硅片、電池片以及輔料等其他環(huán)節(jié)價格跟漲，產(chǎn)業(yè)鏈掀起了一輪漲價潮。而另一方面，國內(nèi)外光伏裝機需求均較為景氣，也可對產(chǎn)業(yè)鏈價格形成支撐。圖 12：光伏組件出口數(shù)據(jù)復蘇明顯圖 13：光伏產(chǎn)業(yè)鏈景氣復蘇，上游多晶硅料率先漲價201820192020 現(xiàn)貨價(周平均

12、價):光伏級多晶硅8000700060005000400030002000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201816141210864202015-07-012017-07-012019-07-01 資料來源：公司公告，招商證券資料來源：wind，招商證券轉(zhuǎn)債募資用途：中上游制造環(huán)節(jié)仍是重點投資方向當前光伏度電成本仍在不斷下降中、海外已經(jīng)平價、國內(nèi)平價在即，基于對平價后全球光伏內(nèi)生裝機需求逐年增長的判斷，下游需求增長的確定性較強，因此帶動組件產(chǎn)品的需求，進一步帶動中上游各環(huán)節(jié)市場價值的增長。在此種預(yù)期的推動下，各家企業(yè)也紛紛擴產(chǎn)。具體來看

13、，硅料、硅片環(huán)節(jié)龍頭優(yōu)勢基本確立，龍頭擴產(chǎn)幅度更大，新進入者并不多；電池片環(huán)節(jié)最終技術(shù)路線尚未確定，因此各家都在積極參與以其實現(xiàn) HJT 電池的早日量產(chǎn)、完成搶跑，該環(huán)節(jié)也往往會吸引部分資金實力較強的企業(yè)跨界投資參與；組件由于投資成本與壁壘均不高，則常常與其上游環(huán)節(jié)電池一同投建。因此由于下游需求仍有增長空間，從光伏產(chǎn)業(yè)鏈上各個轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債募投項目來看，以在本領(lǐng)域投資擴產(chǎn)做大做強為主。也有少部分其他領(lǐng)域的企業(yè)進行跨界投資，如做電表的林洋轉(zhuǎn)債投建電站與光伏電池/組件，做硅片設(shè)備的上機積極轉(zhuǎn)型切入單晶拉晶環(huán)節(jié)。轉(zhuǎn)債名稱發(fā)行規(guī)模（億元）募集資金用途項目投資額 轉(zhuǎn)債資金投入額 項目 IRR（億元）（億元）

14、表 1：光伏產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債標的轉(zhuǎn)債募資用途西安涇渭新城年產(chǎn) 5GW 單晶電池項目24.6215.0020.41%上機轉(zhuǎn)債6.655GW 單晶硅拉晶生產(chǎn)項目（二期）10.076.6519.84%隆 20 轉(zhuǎn)債50.00銀川年產(chǎn) 15GW 單晶硅棒、硅片項目45.8635.0032.04%林洋轉(zhuǎn)債30.00320MW 光伏發(fā)電項目24.0023.309.87%600MW 高效太陽光伏電池及組件項目6.766.7019.84%福萊轉(zhuǎn)債14.50年產(chǎn) 75 萬噸光伏組件蓋板玻璃項目17.5214.5012.11%石英轉(zhuǎn)債3.60年產(chǎn) 6,000 噸電子級石英產(chǎn)品項目5.843.6022.35%岱勒轉(zhuǎn)債2.

15、10年產(chǎn) 60 億米金剛石線產(chǎn)業(yè)化項目4.412.1042.98%三超轉(zhuǎn)債1.95年產(chǎn) 1000 萬公里超細金剛石線鋸項目一期2.901.90先導轉(zhuǎn)債10.00年產(chǎn) 2000 臺電容器、光伏組件、鋰電池自動化專用設(shè)備項目先導研究院建設(shè)項目9.541.474.811.36信息化智能化升級改造項目0.940.83福斯特（待發(fā)行17.00滁州年產(chǎn) 5 億平方米光伏膠膜項目16.0314.0030.10%東方日升（待發(fā)行）年產(chǎn) 2.5GW 高效太陽能電池與組件生產(chǎn)項目18.8512.3033.00年產(chǎn) 5GW 高效太陽能電池組件生產(chǎn)項目(一期)27.3518.00全球高效太陽能電池組件創(chuàng)新中心項目2.

16、932.70資料來源：Wind，招商證券；以上項目 IRR 為公司公告；補充流動資金、償還銀行貸款等募資用途未列示存量轉(zhuǎn)債盤點：關(guān)注隆 20、福萊、先導等優(yōu)質(zhì)標的當前光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的轉(zhuǎn)債數(shù)量為 7 只，另外還有東方日升（股東大會通過）、福斯特（已通過發(fā)審委審核）待發(fā)行。其中處于晶硅產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈的僅有發(fā)行未上市的隆 20 轉(zhuǎn)債，貫穿從單晶硅片到光伏電站的大半個產(chǎn)業(yè)鏈，后續(xù)待發(fā)行的東方日升主要為電池/組件生產(chǎn)商；其余標的中，岱勒、三超（發(fā)行待上市）、石英、福萊為對應(yīng)硅片與組件的輔材標的，待發(fā)行的福斯特也為輔材標的、主要產(chǎn)品為 EVA 膠膜；先導、上機則為光伏設(shè)備商，相關(guān)產(chǎn)品分別為電池片設(shè)備與硅片設(shè)備。

17、圖 14：光伏產(chǎn)業(yè)鏈存量轉(zhuǎn)債所處位置轉(zhuǎn)股溢價率岱勒，A+，2.1林洋，AA，30先導，AA，10石英，AA-，1.54收盤價100110120130140150160170180190200福萊，AA，14.5三超，A，2.54上機，AA-，6.6550%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：wind，招商證券注：發(fā)行未上市的隆 20 未列示。氣泡大小表示規(guī)模，氣泡越大、規(guī)模越大。以上為 2020 年 8 月 17 日的收盤價。主產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈：隆 20 轉(zhuǎn)債堅決擴產(chǎn)的單晶硅片龍頭，上市后可關(guān)注配置隆基股份為單晶硅片龍頭，同時為推廣其單晶產(chǎn)品、向下游拓展單晶電池片與單晶組件的生產(chǎn)。

18、到 2019 年末，公司單晶硅片（自用+外銷）、單晶電池片（自用）、單晶組件的產(chǎn)能分別為 42GW、9.9GW、15GW，已發(fā)展成為全球最大的單晶硅片制造商，組件業(yè)務(wù)已躋身全球前十大組件企業(yè)行列（隨著產(chǎn)能不斷擴張將成為組件龍頭）。公司單晶硅片毛利率始終處于行業(yè)領(lǐng)先。公司在硅棒生產(chǎn)環(huán)節(jié)與設(shè)備供應(yīng)商連城數(shù)控的深度綁定，實現(xiàn)設(shè)備研發(fā)與工藝研發(fā)的一體化，設(shè)備獨家供應(yīng)且成本更低，在設(shè)備環(huán)節(jié)做到模塊自主集成、核心系統(tǒng)自主研發(fā)；切片環(huán)節(jié)，實現(xiàn)金剛線切片之后仍不斷優(yōu)化工藝，硅片非硅成本連續(xù)下降，也因此公司與硅片另一龍頭中環(huán)相比，硅片毛利率遙遙領(lǐng)先。高研發(fā)投入保持高護城河。隆基作為單晶技術(shù)的引領(lǐng)企業(yè)，持續(xù)保持高

19、強度的研發(fā)投入并將高價值成果陸續(xù)導入量產(chǎn)。2019 年公司累計投入研發(fā)費用16.77 億元，新增專利 241項，累計獲得專利 702 項，研發(fā)人員達 630 人，技術(shù)人員為 4021 人，保持公司在硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)的高護城河。圖 15：隆基股份單晶硅片毛利率處于行業(yè)領(lǐng)先（%）圖 16：隆基股份保持較高的研發(fā)投入隆基股份中環(huán)股份授權(quán)專利數(shù)量研發(fā)費用率（%，右軸）353025201510502013201420152016201720182019800700600500400300200100087654321020152016201720182019 資料來源：wind，招商證券資料來源：wind，

20、招商證券公司單晶硅片不斷擴產(chǎn)，鞏固龍頭優(yōu)勢。2019 年全球硅片產(chǎn)量 130GW，其中單晶 90GW，多晶 45GW，公司在硅片環(huán)節(jié)的市占率僅 27%。2020 年多晶加速退出，此外疫情帶來的價格戰(zhàn)導致二三線單晶硅片廠也在退出。公司規(guī)劃 2020 年單晶硅片產(chǎn)能提升至 75GW 以上，市場份額有望進一步提升，長期看隆基將占有硅片市場 40%-50%的市場份額，在單晶路線上，隆基的龍頭地位穩(wěn)固。此次轉(zhuǎn)債募集資金中，部分資金用于銀川二期項目的生產(chǎn)。電池與組件環(huán)節(jié)同步擴產(chǎn)，進一步放大單晶優(yōu)勢。2014 年底公司收購樂葉光伏、開始組件戰(zhàn)略，2017 年開始切入電池片研發(fā)環(huán)節(jié)，通過硅片+電池片+組件一體

21、化成功推廣單晶，到 2019 年公司組件出貨量達 8.4GW、收入占比超 40%，組件業(yè)務(wù)對公司業(yè)績貢獻力度持續(xù)加大，同時深耕海外市場、也形成了較強的品牌與渠道壁壘。目前公司電池片、組件產(chǎn)能仍在強勢擴張，到今年年底電池片、組件產(chǎn)能有望達到 30GW 以上，持續(xù)為公司貢獻利潤。近期由于上游多晶硅料安全事件，產(chǎn)業(yè)鏈掀起漲價潮，而隆基作為單晶硅片龍頭、也迅速漲價將上游壓力傳導至下游，表現(xiàn)出其在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)。招商電新團隊預(yù)計隆基股份 2020/2021 年凈利潤分別為 70.47 億元/94.06 億元，對應(yīng) PE分別為 27X/21X，給予“強烈推薦-A”評級。隆基轉(zhuǎn)債規(guī)模 50 億元，評級 A

22、AA，當前尚未上市，上市后建議積極參與。硅棒硅片表 2：隆基股份單晶硅片產(chǎn)能規(guī)劃產(chǎn)地產(chǎn)能（GW）產(chǎn)地產(chǎn)能（GW）銀川14銀川9中寧4.3楚雄一期20保山11.5無錫6.6已投產(chǎn)麗江古晉11.11西安古晉5.21保山二期6楚雄二期20麗江二期6合計53.9合計61.8銀川二期15銀川二期15在建騰沖曲靖1010曲靖10合計35合計25資料來源：公司公告，招商證券輔材：主要關(guān)注福萊、石英輔材環(huán)節(jié)有從事電鍍金剛線（主要用于硅片切割）制造的岱勒、三超，從事石英坩堝（主要用于單晶拉晶環(huán)節(jié)）的石英，同時還有從事光伏玻璃（主要用于下游組件封裝）的福萊。電鍍金剛線的三超與岱勒參與性價比較低。電鍍金剛線主要用于

23、硅片、藍寶石等材料切割，2014 年單晶硅片龍頭隆基股份率先將金剛線切割用于單晶硅片切割，隨著下游電池對硅片品質(zhì)要求的提升，金剛線切割不斷在多晶硅片生產(chǎn)過程中替代砂漿切割，當前硅片切割環(huán)節(jié)基本已經(jīng)完成金剛線對砂漿切割的替代。過去幾年隨著工藝的不斷進步以及金剛線切割的技術(shù)普及與行業(yè)競爭，一方面單價與毛利率迅速下降；另一方面，單片硅片耗線量也在成倍下降，由原先的 3 米/片已經(jīng)降到現(xiàn)在的 0.8 米/片，預(yù)計未來會下降到 0.8 米/片以下。行業(yè)當前競爭格局較差、競爭仍然較為激烈，市場空間較小、且增長較慢甚至會止步收縮。當前存量的岱勒評級為 A+，存量規(guī)模 2.1 億元，剩余期限 3.6年，轉(zhuǎn)債價

24、格 112.26 元、對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率 39.83%，前期已經(jīng)有過一段跟隨行業(yè)的上漲，在公司基本面短期難有大改善的情況下后續(xù)價格彈性較低，參與性價比較低。三超評級為 A，存量規(guī)模 1.9 億元，當前價格 128、上市后便急跌，此前公司發(fā)布半年度業(yè)績預(yù)告、業(yè)績將近翻倍，但股價急漲急跌、當前 PE（TTM）187X，對其業(yè)績有相對充分的反映，參與的必要不大。石英轉(zhuǎn)債：國內(nèi)石英材料龍頭，電子級石英產(chǎn)品有望放量帶來增量石英股份的石英制品主要用于光纖半導體（電子級）、光伏、光源三個領(lǐng)域，2019 年以上三個領(lǐng)域收入占比分別為 40.03%、17.57%、42.39%，毛利率分別為 45.24%、41.76

25、%、 42.24%，其中光纖半導體石英制品收入增長最快，是公司過去幾年來收入增長的主要貢獻力量。但由于光纖產(chǎn)量增速出現(xiàn)下滑且在 2019 年產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，因此公司光纖半導體收入在 2019 年出現(xiàn)下滑；光伏業(yè)務(wù)從 2018 年開始受 531 新政的影響，收入、毛利率隨裝機波動而波動；光源市場則保持平穩(wěn)。石英在光伏領(lǐng)域的應(yīng)用主要為硅棒與硅片的生產(chǎn)，近年消耗量相對穩(wěn)定，如前文所提，隨著平價的到來，國內(nèi)外裝機需求將實現(xiàn)內(nèi)生增長，未來空間較大、可實現(xiàn)穩(wěn)步增長；光源領(lǐng)域中石英主要用于光源產(chǎn)品的基本泡殼材料，下游需求基本保持平穩(wěn)；光纖半導體領(lǐng)域的應(yīng)用分為光纖與半導體兩個部分，在光纖領(lǐng)域石英主要用于預(yù)制棒的

26、生產(chǎn)，同時在生產(chǎn)過程中也會用作各種配件，而近年來由于 4G 建設(shè)進入尾聲，光纖的需求增長放緩甚至出現(xiàn)下滑，也帶動光纖石英需求出現(xiàn)下滑。近年來公司積極開拓半導體石英領(lǐng)域，歷時 5 年通過東京電子（TEL）在半導體生產(chǎn)高溫擴散領(lǐng)域的認證（難度高于低溫刻蝕），成為全球第三家/國內(nèi)唯一一家通過此認證的廠商，同時積極推進 AMAT，LAM，日立等設(shè)備商認證，實現(xiàn)半導體領(lǐng)域的國產(chǎn)替代，訂單將明顯加速。目前公司轉(zhuǎn)債募投項目將新增 6000 噸電子級石英產(chǎn)品產(chǎn)能，建成投產(chǎn)后該部分產(chǎn)能增長將超過一倍，可匹配公司訂單需求，為公司貢獻利潤增量。wind 一致預(yù)期顯示公司 2020 年/2021 年歸母凈利潤分別為

27、2.06 億元/3.40 億元，復合增長超過 30%，當前股價對應(yīng) PE 分別為 39.12X/23.76X。石英股份最新收盤價為 23 元，對應(yīng) PE 為 49X，當前估值處于上市以來平均水平，考慮到其業(yè)績增長，股價后續(xù)仍有空間。石英轉(zhuǎn)債最新收盤價為 160.9 元、對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率為 2.38%，雖然已經(jīng)滿足贖回條件，但公司已經(jīng)三次發(fā)布不贖回公告，表明公司并不是很強烈的轉(zhuǎn)股意愿?？紤]到其股價空間，轉(zhuǎn)債后續(xù)也仍有一定參與空間。圖17：石英股份收入增量主要來自于電子級產(chǎn)品(億元)圖 18：預(yù)計石英股份未來電子級石英產(chǎn)能快速增長（噸）光源光伏光纖半導體收入YOY（右軸）765432102016年2

28、017年2018年2019年30%25%20%15%10%5%0%-5%9000800070006000500040003000200010000產(chǎn)能 銷量2016年 2017年 2018年 2019年 2020E 2021E 2022E 資料來源：wind，招商證券資料來源：公司公告，招商證券福萊轉(zhuǎn)債：光伏玻璃雙寡頭之一，受益雙玻組件滲透率提升被放大福萊特產(chǎn)品以光伏玻璃為主、收入占比超過 85%，2019 年公司光伏玻璃原片產(chǎn)能為156.74 萬噸，占比全球約 20%、市占率市場第二，排在第一大廠商信義光能之后，為光伏玻璃雙龍頭之一，同時公司在滬港兩地同時上市。光伏玻璃存在一定壁壘，行業(yè)競爭

29、格局較好，需求穩(wěn)步增長。光伏玻璃為光伏組件的構(gòu)成部件之一，上游為石英砂、純堿等原材料，下游為光伏組件生產(chǎn)商，生產(chǎn)存在技術(shù)壁壘、應(yīng)用存在認證壁壘，同時生產(chǎn)有一定規(guī)模效應(yīng)。目前行業(yè)按光伏玻璃原片產(chǎn)能計算，前五大廠商占比 80%左右，其中信義光能、福萊特市占率分別約為 30%、20%，行業(yè)高度集中，基本已經(jīng)形成兩超多強的局面，競爭格局相對較好。目前行業(yè)雙龍頭信義光能、福萊特擴產(chǎn)速度超過業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，行業(yè)呈現(xiàn)集中度進一步提升的趨勢。需求方面，除光伏平價帶動的裝機需求增長外，雙玻組件滲透率（2019 年為 14%）的提升將為光伏玻璃需求帶來高于市場的增速。從產(chǎn)品價格來看，近期光伏玻璃也展開隨產(chǎn)業(yè)鏈提價趨

30、勢的波動上漲，為公司利潤帶來增量。福萊特光伏玻璃毛利率與行業(yè)龍頭不相上下。2019 年公司綜合毛利率為 31.56%，其中光伏玻璃產(chǎn)品毛利率為 32.87%，為公司毛利的主要貢獻者。與行業(yè)龍頭信義光能相比，公司光伏玻璃產(chǎn)品毛利率預(yù)期水平相當甚至更勝一籌，表明公司較強的成本控制能力。公司目前產(chǎn)線基本保持滿產(chǎn)，未來擴產(chǎn)確定性較強，上半年業(yè)績已經(jīng)驗證其成長確定性。過去幾年來，公司的光伏玻璃產(chǎn)線一直保持滿產(chǎn)狀態(tài)，下游客戶涵蓋當前全球主要的大型組件廠商，存在一定的產(chǎn)能缺口。而目前公司 IPO 募投產(chǎn)能已經(jīng)完成、預(yù)計 2020 年完全達產(chǎn)，2020 年上半年，公司歸母凈利潤為 4.61 億元、同比增長 7

31、6.27%，在上半年疫情影響下實現(xiàn)超預(yù)期增長，毛利率創(chuàng)下近 5 年新高，表現(xiàn)出公司較強的管理能力與成本控制能力。此次募投項目將繼續(xù)新增 2400 噸/天的產(chǎn)能，預(yù)計到 2020 年底公司光伏玻璃產(chǎn)能可以達到 9800 噸/天，為公司未來業(yè)績增長貢獻增量。福萊特 A 股股價為 24.03 元，PE（TTM）為 51.1X；H 股股價為 11.34 元，PE（TTM） 22.0X，A 股比 H 股長期保持溢價，H 股的龍頭信義光能 PE（TTM）25.8X，比福萊特玻璃略高?？紤]到公司 2020/2021 年的歸母凈利潤可達到 10.83 億元/14.96 億元，對應(yīng) PE 為 43.25X/31

32、.31X，增長有一定確定性。福萊轉(zhuǎn)債當前價格為 174.72 元，對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率為-3.02%，距離轉(zhuǎn)股開始尚有 3 個月，評級AA、余額 14.5 億元，考慮到期長期業(yè)績成長的確定性，雖然當前價格較高、但跟隨股價仍有一定空間。圖 19：公司光伏玻璃毛利率處于行業(yè)靠前水平圖 20：產(chǎn)能加速擴張（噸/天）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%福萊特信義光能 亞瑪頓2016年度2017年度2018年度2019年度120001000080006000400020000201520162017201820192020E 2021E 資料來源：wind，招商證券資料來源：公司公告，招商

33、證券設(shè)備環(huán)節(jié)：關(guān)注鋰電設(shè)備龍頭先導設(shè)備環(huán)節(jié)目前存續(xù)標的有從事硅片切片設(shè)備的上機以及從事電池片&組件設(shè)備的先導。上機轉(zhuǎn)債切入上游單晶硅片生產(chǎn)，未來或存有一定不確定性，參與風險較高。上機數(shù)控本為從事硅片切片機設(shè)備的企業(yè)，2019 年開始轉(zhuǎn)型成立弘元包頭切入單晶硅塊生產(chǎn)環(huán)節(jié)，同時單晶硅片委外生產(chǎn)、實現(xiàn)單晶硅片產(chǎn)品的銷售，當年該部分產(chǎn)品的毛利率為22.84%、凈利率約 9%，與兩大龍頭公司（隆基與中環(huán)）相比盈利能力尚可。目前公司可轉(zhuǎn)債資金用于 5GW 單晶拉晶產(chǎn)能擴張，7 月中旬公司再次公告定增預(yù)案擬募資 30 億元用于 8GW 單晶硅拉晶生產(chǎn)項目，進行十分激進的擴張。目前單晶硅片為雙寡頭壟斷的競爭格

34、局，雖然公司強勢加入成為第二梯隊的企業(yè)可獲得一定市場份額，但龍頭擴張速度快于其他企業(yè)，公司作為新進入者后續(xù)擴產(chǎn)進度、盈利能力等均存有不確定性。目前公司股價 70.39 元、對應(yīng) PE（TTM）80.2X，股價與估值均處于歷史高位；轉(zhuǎn)債價格 188.98、對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率-11.34%，也在一定程度上反映出公司股價當前的高估情況，后續(xù)參與風險較高。先導轉(zhuǎn)債：短期業(yè)績不達預(yù)期，中期訂單充足、擴產(chǎn)以滿足需求2016 年以前先導智能設(shè)備以光伏自動化設(shè)備與鋰電設(shè)備為主，2016 年之后公司鋰電設(shè)備快速增長、到目前為止鋰電設(shè)備收入占比已經(jīng)達到 80%以上，為公司的核心產(chǎn)品，當前公司已具備鋰電池設(shè)備整線解決方

35、案。客戶方面，公司已為國內(nèi)外頭部電池廠商實現(xiàn)配套，主要客戶包括寧德時代、寧德新能源、比亞迪、LG、特斯拉、Northvolt 等。2019年受到補貼退坡影響、新能源車銷量下滑，電池廠商擴產(chǎn)放緩，公司收入、利潤增長大幅放緩。新能源汽車中長期發(fā)展明晰，電池廠商加速擴產(chǎn)。7 月歐洲八國新能源車銷量達到 9.97萬輛，同比增長 214%，預(yù)計下半年歐洲新能源車市場將維持高速增長，同時近期國內(nèi)政策端連續(xù)加碼，自主品牌中蔚來、小鵬、榮威等車企推出或更新車型，外資品牌中寶馬、日產(chǎn)、別克、大眾也將相繼推出新品，下半年國內(nèi)市場新能源車銷售有望逐步回暖。在新能源汽車行業(yè)中長期發(fā)展明晰的背景下，中游動力電池廠商也紛

36、紛擴產(chǎn)，根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計，2020 年全球頭部企業(yè)將進入新的擴產(chǎn)周期，包括寧德時代、比亞迪、LG、三星、Northvolt 等一線以及其他二三線電池廠商，到 2022 年規(guī)劃的產(chǎn)能講增加至 600GWh 以上，帶動鋰電設(shè)備需求將近 2000 億元。公司作為鋰電設(shè)備龍頭也自然受益。公司當前在手訂單充足，積極擴產(chǎn)以滿足需求。今年上半年公司新增訂單同比增長 83.19%（一季度末新增訂單同比增長 57.83%），當前在手訂單飽滿，同時新接訂單加速增長。在建項目方面，公司轉(zhuǎn)債募投項目主要為年產(chǎn) 2,000 臺電容器、光伏組件、鋰電池自動化專用設(shè)備項目，近期公司發(fā)布定增預(yù)案、擬募資 25 億元，用于先導

37、高端智能 裝備華南總部制造基地項目、自動化設(shè)備生產(chǎn)基地能級提升項目等解決公司的產(chǎn)能瓶頸。公司今年研發(fā)費用繼續(xù)快速增長，疊加疫情影響收入確認滯后，上半年業(yè)績不達預(yù)期。上半年公司收入 18.64 億元、同比略增 0.15%，歸母凈利潤 2.28 億元、同比下滑 41.93%，一方面由于疫情、訂單確認延后導致公司收入下滑，但公司二季度單季度收入 9.98 億元、同比略有下滑；此外公司上半年研發(fā)費用 3.04 億元、研發(fā)費用率高達 16.3%，再創(chuàng)歷史新高，也成為侵蝕公司利潤的重要因素。上半年公司毛利率再次達到 40%以上，證實公司的盈利能力。值得關(guān)注的是，公司當前在手訂單充足，下半年可能出現(xiàn)拐點增長

38、；此外公司后續(xù)研發(fā)費用的控制也值得持續(xù)關(guān)注。先導智能當前市值 400 億以上，PE（TTM）高達 72.3X，業(yè)績下滑推動估值上升，當前估值處于歷史平均水平，短期內(nèi)向上空間不大。轉(zhuǎn)債當前價格 142 元、對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率 12.49%，估值偏高，建議觀望為主、密切跟蹤其三季度業(yè)績表現(xiàn)。圖 21：先導智能研發(fā)費用率大增、拖累利潤增長圖 22：先導智能毛利率再次回升（%）歸母凈利潤（億元）研發(fā)費用率（%，右軸）16.311.3611.377.2991881671461251048362412002018年2019年2019H12020H1單季度毛利率484644424038363432302017Q

39、32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1 資料來源：wind，招商證券資料來源：wind，招商證券待發(fā)行：東方日升與福斯特二期均值得關(guān)注福斯特：光伏膠膜為基本盤，電子感光干膜為第二增長極，發(fā)行后積極參與公司在光伏膠膜領(lǐng)域一家獨大、且市場份額仍在擴張。福斯特通過自主研發(fā)、內(nèi)生增長成功實現(xiàn)了光伏膠膜的國產(chǎn)化、完成進口替代，當前全球市占率將近 60%，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上所有環(huán)節(jié)中競爭格局最優(yōu)。過去幾年，公司一方面通過將毛利率控制在 20%壓制競爭對手的擴張能力與意愿，另一方面公司依托成本優(yōu)勢和融資能力快速擴產(chǎn)。公司光伏膠膜產(chǎn)品目前供求關(guān)系緊張，仍在積極擴產(chǎn)，有“年產(chǎn) 2.5 億平方

40、米白色 EVA 膠膜技改項目”與“年產(chǎn) 2 億平方米 POE 封裝膠膜項目（一期）”兩個項目在建，以上兩個項目主體廠房建設(shè)已經(jīng)有部分結(jié)頂，配套廠房建設(shè)也已基本完成，部分產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)及試生產(chǎn)，部分產(chǎn)線正在進行安裝和調(diào)試。此外公司待發(fā)行的轉(zhuǎn)債將主要用于“滁州年產(chǎn) 5 億平方米光伏膠膜項目”，建成后公司光伏膠膜產(chǎn)能將超過 15 億平方米，公司市占率也將進一步提升至將近 70%。感光干膜完成孵化，逐步貢獻收入與利潤。公司 205 年根據(jù)“立足光伏主業(yè)，大力發(fā)展其他新材料產(chǎn)業(yè)”戰(zhàn)略目標，決定開展感光干膜、FCCL、鋁塑復合膜、有機硅封裝材料等新材料項目建設(shè)，到 2017 年感光干膜（用于生產(chǎn)高分辨率的 PCB）完成研發(fā)孵化、逐步投入生產(chǎn)，2020 年上半年感光干膜貢獻收入超過 7000 萬元、同比增長 178%，毛利率也大幅提升至 16%，生產(chǎn)與銷售逐步步入正軌。目前公司感光干膜產(chǎn)品供求關(guān)系緊張，公司有“年產(chǎn) 2.16 億平方米感光干膜項目”處于建設(shè)中，建成投產(chǎn)后預(yù)計將為公司貢獻將近 10 億元的收入與超 1 億元的凈利潤，成為公司業(yè)績新的增長極。2020 年上半年公司實現(xiàn)收入/利潤分別為33.76 億元/4.56 億元，同比增長13.35%/1