估值財(cái)務(wù)輕讀系列二：盈利前瞻指標(biāo)仍待曙光初現(xiàn)三論“三表修復(fù)”

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 從產(chǎn)業(yè)鏈資金占用角度衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量變化 4 HYPERLINK l _TOC_250017 現(xiàn)金流量表視角：當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)更關(guān)注質(zhì)量而非“數(shù)量” 5 HYPERLINK l _TOC_250016 A 股歷史變遷：近年企業(yè)經(jīng)營(yíng)收縮戰(zhàn)線(xiàn)，更加重視現(xiàn)金流質(zhì)量 5 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)篩選：哪些細(xì)分行業(yè)近年經(jīng)營(yíng)明顯向“重質(zhì)”方向調(diào)整？ 7 HYPERLINK l _TOC_250014 資產(chǎn)負(fù)債表視角：尋找盈利預(yù)期的前瞻指標(biāo) 9 HYPERLINK l _TOC_250013 歷史上看，“資金占用”指標(biāo)對(duì)判斷盈利增

2、長(zhǎng)有前瞻指引 9 HYPERLINK l _TOC_250012 盈利增長(zhǎng)的小周期被打破，需跟蹤無(wú)息流動(dòng)負(fù)債的變化 10 HYPERLINK l _TOC_250011 通過(guò)資金占用指標(biāo)與盈利間相關(guān)性判斷細(xì)分行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況 12 HYPERLINK l _TOC_250010 估值全景圖 14 HYPERLINK l _TOC_250009 指數(shù)估值跟蹤： 14 HYPERLINK l _TOC_250008 主要股指估值：創(chuàng)業(yè)板指回落至 2014 年 6 月以來(lái)歷史均值水平 14 HYPERLINK l _TOC_250007 大小盤(pán)相對(duì)估值：近期滬深 300 相對(duì)中小創(chuàng)龍頭維持震蕩 15

3、HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)估值跟蹤： 16 HYPERLINK l _TOC_250005 PE 估值：資金抱團(tuán)效應(yīng)下，行業(yè)估值分化現(xiàn)象顯著 16 HYPERLINK l _TOC_250004 PB 估值：以周期品為代表，約一半行業(yè)已處于歷史較低水位 16 HYPERLINK l _TOC_250003 龍頭估值跟蹤： 17 HYPERLINK l _TOC_250002 龍頭公司絕對(duì)估值已處歷史較低分位，但仍具備相對(duì)估值溢價(jià) 17 HYPERLINK l _TOC_250001 行業(yè)龍頭絕對(duì)估值：農(nóng)牧、醫(yī)藥、食飲、通信、電子處較高分位 18 HYPERLINK l

4、 _TOC_250000 行業(yè)龍頭相對(duì)估值：農(nóng)牧醫(yī)藥食飲家電等相對(duì)估值水位仍較高 19圖表目錄圖 1：近年非金融應(yīng)付增加額占營(yíng)收 TTM 比重與凈利潤(rùn)趨勢(shì)基本一致 5圖 2：近年非金融應(yīng)收增加額占營(yíng)收 TTM 比重與凈利潤(rùn)趨勢(shì)基本一致 5圖 3：近年企業(yè)應(yīng)付-應(yīng)收增加額占比之差與凈利潤(rùn)增速間關(guān)系的三階段轉(zhuǎn)變 6圖 4：從上市非金融企業(yè)相對(duì)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收倍數(shù)曲線(xiàn)的斜率變化來(lái)看，近年上市公司議價(jià)能力提升 6圖 5：當(dāng)前企業(yè)在手現(xiàn)金增速已降至低位，并明顯加快應(yīng)收回款 7圖 6：籌資收縮下現(xiàn)金流質(zhì)量改善，過(guò)往由投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式明顯弱化 7圖 7：造紙行業(yè)應(yīng)收項(xiàng)目減少占比與應(yīng)付-應(yīng)收增加占比情況 8圖 8

5、：商用車(chē)行業(yè)應(yīng)收項(xiàng)目減少占比與應(yīng)付-應(yīng)收增加占比情況 8圖 9：白酒行業(yè)應(yīng)收項(xiàng)目減少占比與應(yīng)付-應(yīng)收增加占比情況 9圖 10：紡織制造行業(yè)應(yīng)收項(xiàng)目減少占比與應(yīng)付-應(yīng)收增加占比情況 9圖 11：過(guò)往來(lái)看，非金融資金占用增速領(lǐng)先于業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兓?） 10圖 12：19Q3 非金融與創(chuàng)業(yè)板應(yīng)收款項(xiàng)增速小幅抬升，中小板持續(xù)回落 10圖 13：無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增速來(lái)看，近年非金融保持平穩(wěn)而創(chuàng)業(yè)板明顯回落 10圖 14：過(guò)往兩輪企業(yè)盈利磨底期，均需看到無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增速的率先起底回升，同時(shí)應(yīng)收增速仍持續(xù)回落 11圖 15：供改及去杠桿政策后，上市企業(yè)傳統(tǒng)三年盈利小周期被打破 11圖 16：上游資源板塊凈利潤(rùn)增速

6、與資金占用指標(biāo)增速 12圖 17：中游制造板塊凈利潤(rùn)增速與資金占用指標(biāo)增速 12圖 18：消費(fèi)服務(wù)板塊凈利潤(rùn)增速與資金占用指標(biāo)增速 12圖 19：下游板塊（消費(fèi)+地產(chǎn)）凈利潤(rùn)增速與資金占用指標(biāo)增速 12圖 20：當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板綜 PE（TTM）估值所處歷史分位數(shù)較高達(dá) 70%，創(chuàng)業(yè)板指歷史分位數(shù)回落至 47% 14圖 21：當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指 PB（lf）估值所處分位數(shù)回落至歷史均值附近，創(chuàng)業(yè)板綜回落至 32.7% 14圖 22：PE（ttm）來(lái)看，近兩周滬深 300 相對(duì)中小創(chuàng)指數(shù)估值維持震蕩 15圖 23：PB（lf）來(lái)看，近兩周滬深 300 相對(duì)中小創(chuàng)指數(shù)估值維持震蕩 15圖 24：上證 50 當(dāng)

7、前 PE（ttm）已明顯低于歷史均值水平 15圖 25：滬深 300 當(dāng)前 PE（ttm）已回落至歷史均值以下 15圖 26：中小板指當(dāng)前 PE（ttm）已低于歷史均值水平 15圖 27：創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)前 PE（ttm）回落至歷史均值水平 15圖 28：龍頭公司 PE（ttm）相對(duì)估值所處歷史分位數(shù)已接近 60% 18圖 29：龍頭公司 PB（lf）相對(duì)估值所處歷史分位數(shù)達(dá)到 73% 18圖 30：龍頭公司分行業(yè) PE 估值來(lái)看，醫(yī)藥、農(nóng)牧、電氣設(shè)備、食飲、電子等所處歷史分位較高 18圖 31：龍頭公司分行業(yè) PB 估值來(lái)看，農(nóng)牧、醫(yī)藥、通信、建材、食飲等所處歷史分位較高 19圖 32：龍頭公司相

8、對(duì)該行業(yè)的 PE 估值倍數(shù)和歷史分位 19圖 33：龍頭公司相對(duì)該行業(yè)的 PB 估值倍數(shù)和歷史分位 20表 1：從“應(yīng)付-應(yīng)收”變化看近年經(jīng)營(yíng)逐步轉(zhuǎn)為“重質(zhì)”的細(xì)分行業(yè) 8表 2：產(chǎn)業(yè)鏈資金占用指標(biāo)增速已連續(xù)兩個(gè)季度提升的行業(yè) 13表 3：當(dāng)前申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) PE 估值水位與上一輪牛市期間對(duì)比 16表 4：當(dāng)前申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) PB 估值水位與上一輪牛市期間對(duì)比 17從產(chǎn)業(yè)鏈資金占用角度衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量變化在我們財(cái)務(wù)精讀系列的三篇專(zhuān)題中，我們論述了企業(yè)部門(mén)在 2020 年依然處于“三表修復(fù)”的過(guò)程中。本期估值財(cái)務(wù)“輕讀”報(bào)告，基于精讀專(zhuān)題，進(jìn)一步挖掘現(xiàn)金表和資負(fù)表，針對(duì)性地回答當(dāng)前市場(chǎng)熱度較高的數(shù)個(gè)

9、問(wèn)題：過(guò)去數(shù)年的供改及去杠桿，對(duì)上市企業(yè)的三張表有何影響？傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析框架中的三年盈利小周期，為何在當(dāng)下被打破？是否存在指引盈利變化的前瞻指標(biāo)？若有，目前狀態(tài)如何？基于對(duì)現(xiàn)金表及資負(fù)表中應(yīng)收、應(yīng)付及其他指標(biāo)的深入剖析，本篇報(bào)告主要結(jié)論如下：1、 過(guò)去十年，從財(cái)報(bào)中反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念發(fā)生過(guò)數(shù)次變化。最近一次，從 2016 年供給側(cè)改革開(kāi)始，企業(yè)經(jīng)營(yíng)重心從偏向“量”轉(zhuǎn)為偏向“質(zhì)”。如果將“應(yīng)付增加額-應(yīng)收增加額占比”與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)做對(duì)比，對(duì)應(yīng)關(guān)系出現(xiàn)三階段的不同。2007-2016 年間，企業(yè)“應(yīng)付-應(yīng)收”與凈利潤(rùn)增速呈現(xiàn)同向變動(dòng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)偏向 “重量、輕質(zhì)”。上一輪大規(guī)模的財(cái)政刺激，較多企業(yè)通過(guò)在

10、產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部大幅加杠桿實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。即企業(yè)利潤(rùn)擴(kuò)張的同時(shí)，實(shí)質(zhì)是以現(xiàn)金流質(zhì)量的消耗為代價(jià)。2017 年后至今，“應(yīng)付-應(yīng)收”與業(yè)績(jī)?cè)鏊匍g回歸反向關(guān)系，企業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向“重質(zhì)、輕量”，行為也體現(xiàn)出“縮表、整固”的特征。過(guò)去幾年在金融去杠桿、供給側(cè)改革政策實(shí)施后，企業(yè)部門(mén)經(jīng)歷了融資環(huán)境的約束，整體已進(jìn)入縮表狀態(tài)。同時(shí)，企業(yè)減少了不必要的資本開(kāi)支，更加重視現(xiàn)金流質(zhì)量的提升。2、 過(guò)去，市場(chǎng)通常會(huì)基于盈利的周期性來(lái)預(yù)測(cè) A 股盈利的低點(diǎn)，但這種基于規(guī)律統(tǒng)計(jì)的推斷在當(dāng)下宏觀環(huán)境中難以立足。供改與去杠桿政策為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)夯實(shí)了基礎(chǔ)，但也對(duì)中小企業(yè)現(xiàn)金流帶來(lái)了沖擊。過(guò)去，從現(xiàn)金表上可看到，當(dāng)盈利企穩(wěn)初期

11、，我們發(fā)現(xiàn)“無(wú)息流動(dòng)性負(fù)債”指標(biāo)會(huì)率先企穩(wěn)。但目前，這一指標(biāo)仍在下行期。在此前專(zhuān)題中，我們給出判斷，由于“三表修復(fù)”成當(dāng)下大部分企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而非擴(kuò)張，因此過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)已被明顯打破。3、 基于資產(chǎn)負(fù)債表，我們構(gòu)建了同樣能反映資金占用情況的指標(biāo)：資金占用指標(biāo)=無(wú)息流動(dòng)負(fù)債-應(yīng)收款項(xiàng)-預(yù)付款項(xiàng)，并對(duì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)做出預(yù)判。該指標(biāo)增速越高，企業(yè)對(duì)上下游資金占用情況越顯著，并可反映產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的議價(jià)能力強(qiáng)弱?；仡欉^(guò)往兩輪企業(yè)盈利的起底回升（2012、2015 年），“資金占用”指標(biāo)均領(lǐng)先于盈利企穩(wěn)上行，對(duì)企業(yè)盈利具備指引作用。從過(guò)往兩輪盈利磨底期來(lái)看，無(wú)息流動(dòng)負(fù)債與應(yīng)收增速在方向上實(shí)際出現(xiàn)背離。我們認(rèn)為，

12、過(guò)往融資環(huán)境的改善依賴(lài)于影子銀行等多樣化的渠道，因此，無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增速的率先向上改善，往往意味著上市公司的應(yīng)付項(xiàng)已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，這表明中小企業(yè)的融資和經(jīng)營(yíng)環(huán)境或已有邊際改善，從而對(duì)企業(yè)盈利具備指引作用。結(jié)合過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們認(rèn)為，當(dāng)前企業(yè)盈利仍有待曙光初現(xiàn)，后續(xù)的起底回升至少需等待無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增速的率先企穩(wěn)回升?，F(xiàn)金流量表視角：當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)更關(guān)注質(zhì)量而非“數(shù)量”從財(cái)報(bào)項(xiàng)目間勾稽關(guān)系來(lái)看，上市公司與上游供應(yīng)端和下游需求方間的聯(lián)系主要反映在應(yīng)收、應(yīng)付、預(yù)收、預(yù)付款項(xiàng)等資金往來(lái)項(xiàng)目中。當(dāng)做財(cái)務(wù)分析時(shí)，我們很清楚上市企業(yè)應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目的變化對(duì)盈利會(huì)產(chǎn)生較大影響，同時(shí)應(yīng)收應(yīng)付的變化也通常能側(cè)面反映上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)

13、重心的調(diào)整。本章節(jié)，我們通過(guò)對(duì)上市公司的現(xiàn)金流量表分析，來(lái)論述為何我們認(rèn)為當(dāng)下企業(yè)部門(mén)的經(jīng)營(yíng)重心已發(fā)生變化，“重質(zhì)不重量”已成常態(tài)。A 股歷史變遷：近年企業(yè)經(jīng)營(yíng)收縮戰(zhàn)線(xiàn)，更加重視現(xiàn)金流質(zhì)量歷史上看，應(yīng)收應(yīng)付的變化與利潤(rùn)增長(zhǎng)之間的關(guān)系并非一成不變，而這種變化的背后也從側(cè)面反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)重心的不同。單獨(dú)來(lái)看上市企業(yè)應(yīng)付增加額占比、應(yīng)收增加額占比兩項(xiàng)指標(biāo)與凈利潤(rùn)增速的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)變化趨勢(shì)保持一致，且對(duì)企業(yè)盈利也并不具備明顯的領(lǐng)先效應(yīng)。圖 1：近年非金融應(yīng)付增加額占營(yíng)收 TTM 比重與凈利潤(rùn)趨勢(shì)基本一致圖 2：近年非金融應(yīng)收增加額占營(yíng)收 TTM 比重與凈利潤(rùn)趨勢(shì)基本一致 資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研

14、究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所但如果將“應(yīng)付增加額-應(yīng)收增加額占比”（下文中統(tǒng)一為“應(yīng)付-應(yīng)收”）與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)做對(duì)比，發(fā)現(xiàn)對(duì)應(yīng)關(guān)系出現(xiàn)三階段的不同。我們認(rèn)為，背后反映的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)重心由偏向“量”轉(zhuǎn)為偏向“質(zhì)”。理論上，“應(yīng)付-應(yīng)收”與凈利潤(rùn)增速應(yīng)為反向關(guān)系：1）經(jīng)濟(jì)下滑，企業(yè)盈利能力變?nèi)?，上市公司作為全社?huì)較優(yōu)秀的一批企業(yè)，經(jīng)營(yíng)韌性及議價(jià)能力理應(yīng)更強(qiáng)，“應(yīng)付-應(yīng)收”因而會(huì)反向提升。2）經(jīng)濟(jì)上行，企業(yè)盈利提升，大企業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)并不突出，且由于未來(lái)預(yù)期向好，對(duì)應(yīng)收的容忍度將有所提高。圖 3：近年企業(yè)應(yīng)付-應(yīng)收增加額占比之差與凈利潤(rùn)增速間關(guān)系的三階段轉(zhuǎn)變反向變動(dòng)同向變動(dòng)反向變動(dòng)資料來(lái)源：W

15、ind, 長(zhǎng)江證券研究所2007-2016 年間，企業(yè)經(jīng)營(yíng)偏向“重量、輕質(zhì)”，即利潤(rùn)擴(kuò)張的同時(shí)，實(shí)質(zhì)上消耗了現(xiàn)金流的質(zhì)量。2007-2016 年間，企業(yè)“應(yīng)付-應(yīng)收”與凈利潤(rùn)增速呈現(xiàn)同向變動(dòng)。這在一定程度上說(shuō)明，上一輪大規(guī)模的財(cái)政刺激，較多企業(yè)通過(guò)在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部大幅加杠桿實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。利潤(rùn)維持增長(zhǎng)的同時(shí)，是以對(duì)現(xiàn)金流質(zhì)量的損耗作為代價(jià)。具體來(lái)看，在 2011-2016 年間，伴隨經(jīng)濟(jì)增速中樞的回落，企業(yè)盈利增速落入“0”值上下區(qū)間。此時(shí)企業(yè)的應(yīng)付增加額已持續(xù)低于應(yīng)收增加額，一方面說(shuō)明上市企業(yè)在依賴(lài)應(yīng)收款項(xiàng)（包括對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游及非上市企業(yè)）來(lái)維系經(jīng)營(yíng)，另一方面說(shuō)明應(yīng)收項(xiàng)回款或有一定難度，現(xiàn)金流普遍

16、較為緊張。同時(shí)，企業(yè)的應(yīng)付款項(xiàng)占比卻持續(xù)較低，側(cè)面說(shuō)明這段時(shí)間上市企業(yè)整體并未體現(xiàn)出較強(qiáng)的議價(jià)能力。圖 4：從上市非金融企業(yè)相對(duì)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收倍數(shù)曲線(xiàn)的斜率變化來(lái)看，近年上市公司議價(jià)能力提升迅速提升相對(duì)放緩資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所2017 年后至今，“應(yīng)付-應(yīng)收”與業(yè)績(jī)?cè)鏊匍g回歸反向關(guān)系，企業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向“重質(zhì)、輕量”，行為也體現(xiàn)出“縮表、整固”的特征。由于應(yīng)收增加額相較應(yīng)付增加額的迅速下滑，二者之差持續(xù)提升，并再度與凈利潤(rùn)增速呈現(xiàn)反向變動(dòng)。這說(shuō)明，過(guò)去幾年在金融去杠桿、供給側(cè)改革政策實(shí)施后，企業(yè)部門(mén)經(jīng)歷了融資環(huán)境的約束，整體已進(jìn)入縮表狀態(tài)。同時(shí)，企業(yè)減少了不必要的資本開(kāi)支，更加重視現(xiàn)金

17、流質(zhì)量的提升。另一方面，“應(yīng)付-應(yīng)收”的提升，也側(cè)面反映了上市企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力有所提升，這一點(diǎn)從上圖中也可窺得一二。當(dāng)前企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量已現(xiàn)改善，過(guò)往由投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式明顯弱化。拆分現(xiàn)金流量表來(lái)看，自 2018Q4 以來(lái)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流基本已能覆蓋投資性?xún)衄F(xiàn)金流。在經(jīng)歷了過(guò)往供改及融資環(huán)境惡化之后，投資性現(xiàn)金支出明顯收縮，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流質(zhì)量改善。圖 5：當(dāng)前企業(yè)在手現(xiàn)金增速已降至低位，并明顯加快應(yīng)收回款圖 6：籌資收縮下現(xiàn)金流質(zhì)量改善，過(guò)往由投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式明顯弱化 資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所行業(yè)篩選：哪些細(xì)分行業(yè)近年經(jīng)營(yíng)明顯向“重質(zhì)”

18、方向調(diào)整？分行業(yè)來(lái)看近年應(yīng)收應(yīng)付占比變化，基于以上分析，我們通過(guò)該指標(biāo)衡量近年細(xì)分行業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量的變化，按同時(shí)滿(mǎn)足以下兩個(gè)條件進(jìn)行篩選：1）截至 19H1，已連續(xù)兩期（半年為一期）實(shí)現(xiàn)應(yīng)收項(xiàng)目減少額占比的提升，說(shuō)明行業(yè)整體已開(kāi)始加速應(yīng)收回款，或是應(yīng)收款項(xiàng)的增長(zhǎng)比重有所收斂。2）截至 19H1，已連續(xù)兩期實(shí)現(xiàn)“應(yīng)付-應(yīng)收”的提升?；谏鲜鰬?yīng)收應(yīng)付視角，我們認(rèn)為，下表中 30 余個(gè)行業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量已有改善。若進(jìn)一步篩選出截至 19H1，應(yīng)收項(xiàng)目絕對(duì)值下降的細(xì)分行業(yè)（而非僅應(yīng)收項(xiàng)目增長(zhǎng)的放緩）。其中，造紙、商用車(chē)、照明設(shè)備及其他、白酒、房地產(chǎn)服務(wù)、紡織制造共 6 個(gè)細(xì)分行業(yè)已實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)收款項(xiàng)的加速回流

19、。且造紙、商用車(chē)、紡織制造行業(yè)均為 2009 年以來(lái)首次回流。無(wú)論是應(yīng)收項(xiàng)的被動(dòng)出清或主動(dòng)出清，都意味著身處這些細(xì)分行業(yè)中的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)模式在發(fā)生較大的變化。二級(jí)行業(yè)20132014201520162017201819H12018-18H1增減 19H1-2018增減近年趨勢(shì)變化房地產(chǎn)服務(wù)-0.8%-25.2%-0.5% 15.2%-30.5%6.6%24.0%20.9%17.4%白酒-8.9%-6.6% 4.0%23.9%-0.6%4.5%6.1%5.4%1.6%表 1：從“應(yīng)付-應(yīng)收”變化看近年經(jīng)營(yíng)逐步轉(zhuǎn)為“重質(zhì)”的細(xì)分行業(yè)白色家電1.7%3.3%9.2%3.3%2.8%-0.1% 4.7

20、%2.0%4.8%造紙-7.0%-0.8%-20.0%-5.4%-5.9%4.1%4.6%3.0%0.5%照明設(shè)備及其他 0.5%-1.2%-0.1%1.8%2.5%0.2%4.1%2.8%3.9%商用車(chē)-0.9%-2.7%-1.8%-1.6%-3.6%-0.8% 1.8%2.3%2.6%食品 2.8%-2.9%1.4%3.0%-0.2%1.5%1.6%1.5%0.1%畜牧業(yè)0.8%0.6%-0.6% 1.7%-0.3%0.9%1.5%0.9%0.6%傳媒-0.2%-1.2%-4.6%-4.5%-5.3%-2.3%1.3%2.1%3.6%汽車(chē)零部件-0.1%1.0%-1.0% 0.6%-0.9

21、%-0.5%0.9%0.2%1.4%化學(xué)原料-6.7%0.9%-5.8%-3.3%-3.9%-0.2%0.9%2.4%1.1%水泥-5.4%-1.3%-3.5%-1.7%-3.0%0.2%0.7%3.3%0.5%建筑施工1.5%0.6%1.6%3.9%0.0%-0.2%0.7%0.6%0.9%計(jì)算機(jī)硬件-1.9%0.6%0.7%-0.8%-3.6%-0.8%0.6%3.8%1.4%乘用車(chē)1.3%1.6%1.2%-2.5%-1.1%-1.3%0.5%2.2%1.8%工業(yè)金屬-0.9% 0.7%-1.5%-1.2%-1.5%-0.5%-0.1%0.7%0.4%稀有金屬-4.8%-2.2%-1.6%

22、-1.8%-3.4%-1.2%-0.4%1.4%0.8%貴金屬-3.1%0.0%3.0%0.9%-3.1%-1.4%-0.9%0.8%0.5%電子設(shè)備-0.6%-2.0%-1.5%-1.2%-3.0%-1.5%-1.1%0.3%0.4%其他醫(yī)藥醫(yī)療-1.7%-1.9%-0.8%-1.2%-2.6%-1.8%-1.2%1.4%0.6%其他建材-2.2%-3.7%-4.5%-2.5%-4.9%-3.3%-1.2%4.1%2.0%化學(xué)制品-4.4%-2.8%-2.1%-3.1%-3.7%-3.8%-1.3%0.3%2.5%其他專(zhuān)用設(shè)備-6.1%-11.9%-7.3%-7.6%-3.4%-2.8%-1

23、.4%2.8%1.4%紡織制造-1.1%-1.1%-1.2%-0.5%-3.3%-1.9%-1.5%1.0%0.4%IT服務(wù)-2.4%-3.5%-2.4%-1.8%-2.5%-2.2%-1.5%1.0%0.7%環(huán)保及公用事業(yè)-4.4%-3.1%-4.2%-7.7%-5.4%-5.1%-2.7%2.0%2.4%計(jì)算機(jī)軟件-3.5%-0.7%-1.2%-4.8%-9.0%-5.8%-4.3%5.4%1.5%輸變電設(shè)備-4.1%-5.6%-2.6%-1.8%-7.9%-5.1%-4.4%0.7%0.8%生物醫(yī)藥-4.3%-2.8%-1.8%-7.4%-3.9%-6.0%-5.6%0.3%0.4%儀器

24、儀表-3.8%-5.5%-2.0%-1.5%-12.4%-7.8%-6.0%4.9%1.8%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖 7：造紙行業(yè)應(yīng)收項(xiàng)目減少占比與應(yīng)付-應(yīng)收增加占比情況圖 8：商用車(chē)行業(yè)應(yīng)收項(xiàng)目減少占比與應(yīng)付-應(yīng)收增加占比情況資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖 9：白酒行業(yè)應(yīng)收項(xiàng)目減少占比與應(yīng)付-應(yīng)收增加占比情況圖 10：紡織制造行業(yè)應(yīng)收項(xiàng)目減少占比與應(yīng)付-應(yīng)收增加占比情況資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資產(chǎn)負(fù)債表視角：尋找盈利預(yù)期的前瞻指標(biāo)歷史上看，“資金占用”指標(biāo)對(duì)判斷盈利增長(zhǎng)有前瞻指引考慮現(xiàn)金

25、流量表中經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收應(yīng)付增減項(xiàng)目的披露頻次較低（半年度披露），因此，基于資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目，我們?cè)噲D構(gòu)建一個(gè)披露頻率更高（季頻），且同樣能反映資金占用情況的指標(biāo)，并對(duì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)做出預(yù)判。基于“應(yīng)付-應(yīng)收”概念，我們構(gòu)建“資金占用指標(biāo)”=無(wú)息流動(dòng)負(fù)債-應(yīng)收款項(xiàng)-預(yù)付款項(xiàng)。該指標(biāo)增速越高，通常企業(yè)對(duì)上下游的資金占用情況越顯著，也可在一定程度上反映產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)上市公司的議價(jià)能力強(qiáng)弱。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，該指標(biāo)對(duì)盈利預(yù)期具備指引作用。過(guò)往該指標(biāo)在部分拐點(diǎn)處表現(xiàn)領(lǐng)先于凈利潤(rùn)增速，如 2008 年、2012 年、2015 年均領(lǐng)先于非金融業(yè)績(jī)?cè)鏊俾氏认蛏希?009年、2013 年、2016 年也均領(lǐng)先于非金融業(yè)績(jī)?cè)鏊?/p>

26、向下回落。值得注意的是，2017 年下半年開(kāi)始該指標(biāo)迅速回升，并于 2019 年再度拐頭向下，但盈利增長(zhǎng)維持下行，似乎與歷史規(guī)律不符。我們認(rèn)為，這與過(guò)去幾年的供給側(cè)政策與去杠桿環(huán)境有一定關(guān)系。正如我們前文中所論述的，2017 年供改加速與金融去杠桿政策趨嚴(yán)背景下，上市公司整體融資環(huán)境收緊，明顯加快對(duì)應(yīng)收賬款的回流，應(yīng)收款項(xiàng)余額的收縮驅(qū)使該指標(biāo)迅速提升。拆分來(lái)看，非金融應(yīng)收款項(xiàng)同比增速自 2017 年開(kāi)始持續(xù)下滑，至 19Q3 才現(xiàn)小幅起底回升跡象，而中小創(chuàng)板塊應(yīng)收款項(xiàng)的收縮節(jié)奏趨后，自 2018年下半年增速開(kāi)始逐步回落。圖 11：過(guò)往來(lái)看，非金融資金占用增速領(lǐng)先于業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兓?）資料來(lái)源：W

27、ind, 長(zhǎng)江證券研究所圖 12：19Q3 非金融與創(chuàng)業(yè)板應(yīng)收款項(xiàng)增速小幅抬升，中小板持續(xù)回落圖 13：無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增速來(lái)看，近年非金融保持平穩(wěn)而創(chuàng)業(yè)板明顯回落資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所盈利增長(zhǎng)的小周期被打破，需跟蹤無(wú)息流動(dòng)負(fù)債的變化回顧過(guò)往兩輪企業(yè)盈利的起底回升（2012、2015 年），“資金占用”指標(biāo)均率先于盈利企穩(wěn)上行，為深究其原因，我們將指標(biāo)進(jìn)一步拆解。正常狀態(tài)下，無(wú)息流動(dòng)負(fù)債與應(yīng)收增速是保持一致的，但在過(guò)去兩輪盈利磨底期，兩項(xiàng)細(xì)分指標(biāo)變化出現(xiàn)背離。我們認(rèn)為其原因是：1）在盈利磨底期，上市公司對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期或仍謹(jǐn)慎，因此應(yīng)收款項(xiàng)的增長(zhǎng)是

28、有主動(dòng)約束的。2）但無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增速改善，意味著上市公司的應(yīng)付項(xiàng)已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，或表明中小企業(yè)的融資和經(jīng)營(yíng)環(huán)境已有邊際改善。于是傳導(dǎo)至上市公司，則反映為無(wú)息流動(dòng)性負(fù)債與應(yīng)收增速的背離。當(dāng)然，我們很清楚，上兩輪磨底期時(shí)，融資環(huán)境的改善依賴(lài)于影子銀行等渠道，對(duì)企業(yè)部門(mén)的現(xiàn)金流損耗也是顯著的。過(guò)去市場(chǎng)會(huì)基于盈利的周期性來(lái)判斷 A 股盈利的低點(diǎn)，但這種基于規(guī)律統(tǒng)計(jì)的推斷在當(dāng)下宏觀環(huán)境中站不住腳。我們認(rèn)為，跟蹤無(wú)息流動(dòng)負(fù)債的變化才是判斷盈利增長(zhǎng)的關(guān)鍵要素。當(dāng)前非金融應(yīng)收款項(xiàng)已持續(xù)低增長(zhǎng)，但尚未見(jiàn)到無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增速的企穩(wěn)，過(guò)去這一現(xiàn)象也僅在 2008 年出現(xiàn)過(guò)。我們認(rèn)為，供改與去杠桿政策為長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)夯實(shí)了基

29、礎(chǔ)，但也的確對(duì)中小企業(yè)帶來(lái)了沖擊。導(dǎo)致上市企業(yè)在應(yīng)收款項(xiàng)增速幾無(wú)增長(zhǎng)的情況下，無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增速遲遲未企穩(wěn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)來(lái)看，當(dāng)前企業(yè)盈利仍有待曙光初現(xiàn)，后續(xù)的起底回升至少需等待無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增速的率先企穩(wěn)回升。圖 14：過(guò)往兩輪企業(yè)盈利磨底期，均需看到無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增速的率先起底回升，同時(shí)應(yīng)收增速仍持續(xù)回落資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖 15：供改及去杠桿政策后，上市企業(yè)傳統(tǒng)三年盈利小周期被打破資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所通過(guò)資金占用指標(biāo)與盈利間相關(guān)性判斷細(xì)分行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況分各板塊來(lái)看，2019 年以來(lái)在需求端未見(jiàn)明顯改善的情況下，中游制造板塊資金占用指標(biāo)明顯回落，而上游資源和下

30、游消費(fèi)服務(wù)板塊持續(xù)提升，顯示中游企業(yè)盈利空間被顯著壓縮。從資金占用角度而言，當(dāng)前中游制造板塊仍處對(duì)報(bào)表的修復(fù)過(guò)程之中。圖 16：上游資源板塊凈利潤(rùn)增速與資金占用指標(biāo)增速圖 17：中游制造板塊凈利潤(rùn)增速與資金占用指標(biāo)增速資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖 18：消費(fèi)服務(wù)板塊凈利潤(rùn)增速與資金占用指標(biāo)增速圖 19：下游板塊（消費(fèi)+地產(chǎn)）凈利潤(rùn)增速與資金占用指標(biāo)增速資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所基于以上，我們對(duì)截至 19Q3 產(chǎn)業(yè)鏈占用資金增速連續(xù)兩個(gè)季度向上提升的行業(yè)進(jìn)行篩選，包括下表中 17 個(gè)二級(jí)行業(yè)。從一級(jí)行業(yè)層

31、面來(lái)看，包括：有色、建材、汽車(chē)、農(nóng)牧、家電和通信、計(jì)算機(jī)、傳媒。其中多數(shù)行業(yè)近 1-2 個(gè)季度已實(shí)現(xiàn)應(yīng)收款項(xiàng)的回流（同比增速為負(fù)），包括稀有金屬、紡織制造、橡膠、工業(yè)金屬、黃金、水泥制造、白電、飼料 8 個(gè)二級(jí)行業(yè)，一級(jí)行業(yè)包括有色、汽車(chē)、家電、傳媒，行業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量已現(xiàn)改善。結(jié)合該指標(biāo)與盈利增速間相關(guān)關(guān)系來(lái)看，17 個(gè)細(xì)分行業(yè)中當(dāng)前處于正相關(guān)的細(xì)分行業(yè)包括稀有金屬、紡織制造、橡膠、汽車(chē)服務(wù)、高低壓設(shè)備、港口、裝修裝飾。這些行業(yè)或已出現(xiàn)在行業(yè)景氣邊際改善條件下，上市企業(yè)議價(jià)能力的顯著提升。表 2：產(chǎn)業(yè)鏈資金占用指標(biāo)增速已連續(xù)兩個(gè)季度提升的行業(yè)指標(biāo)構(gòu)建：產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)占用資金增速變化無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增速應(yīng)

32、收款項(xiàng)增速一二級(jí)行業(yè)201819Q119Q219Q3近年趨勢(shì)變化19Q3-19Q2變化是否連續(xù)兩期提升19Q3-19Q2變化是否連續(xù)兩期提升19Q219Q319Q3-19Q2變化是否連續(xù)兩期下降 相關(guān)系數(shù)稀有金屬94%127%212%791% 計(jì)算機(jī)-13%-20%659% 1198%紡織制造-2%3%61%154%橡膠38%231%238%302%計(jì)算機(jī)應(yīng)用-28%-45%-7%30% 有色金屬15%50%93%118%工業(yè)金屬14%38%61%86%汽車(chē)服務(wù)-38%-45%-41%-22% 建筑材料13%12%28%41%黃金3%12%106%118%高低壓設(shè)備3%3%6%18%579%是

33、538%是93%是64%是38%是25%是24%是19%是13%是12%是11%是27%否1%否6%否1%是2%否13%是11%是10%是-1%否12%是-2%否-10%-5%10%10%-7%-4%-2%-5%11%10%-17%-21%-12%-17%42%34%10%5%-22%-26%6%4%5%是+-1%是 -5%是+-1%是+-1%是-4%是-4%是-9%是+-5%否-4%是-2%否+水泥制造13%14%33%45%汽車(chē)18%0%2%14%農(nóng)林牧漁29%37%39%48%白色家電4%7%50%58%飼料29%33%41%49%家用電器6%11%53%59%通信-3%-6%-2%4%

34、11%是11%是9%是8%是7%是7%是6%是-4%否1% -10% -11%是 -3%是-6%-4%2%是+7%否12%7%-6%否+-4%否-17%-30%-13%是-1%是6% -3% -9%是-4%否-16%-26%-10%是-2%是8%5%-3%是-傳媒采掘服務(wù) 醫(yī)藥商業(yè)港口通信運(yùn)營(yíng)農(nóng)產(chǎn)品加工裝修裝飾6%35%41%46%-6%-3%-2%3%-361%-55%34%39%-22%33%40%44%-5%-10%-3%1%145%225%292%294%-12%-16%-10%-8%5%是5%是5%是4%是4%是2%是2%是-2%否3%是-5%否1%是4%是24%否-3%否-1%-1

35、%0%1%17%14%3%3%17%18%23%33%17%14%0%是+1%是-3%是-0%否+1%是-11%是-3%是+資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所估值全景圖指數(shù)估值跟蹤：主要股指估值：創(chuàng)業(yè)板指回落至 2014 年 6 月以來(lái)歷史均值水平圖 20：當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板綜 PE（TTM）估值所處歷史分位數(shù)較高達(dá) 70%，創(chuàng)業(yè)板指歷史分位數(shù)回落至 47%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖 21：當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指 PB（lf）估值所處分位數(shù)回落至歷史均值附近，創(chuàng)業(yè)板綜回落至 32.7%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所大小盤(pán)相對(duì)估值：近期滬深 300 相對(duì)中小創(chuàng)龍頭維持震蕩圖 22：PE（ttm

36、）來(lái)看，近兩周滬深 300 相對(duì)中小創(chuàng)指數(shù)估值維持震蕩圖 23：PB（lf）來(lái)看，近兩周滬深 300 相對(duì)中小創(chuàng)指數(shù)估值維持震蕩資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖 24：上證 50 當(dāng)前 PE（ttm）已明顯低于歷史均值水平圖 25：滬深 300 當(dāng)前 PE（ttm）已回落至歷史均值以下資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所圖 26：中小板指當(dāng)前 PE（ttm）已低于歷史均值水平圖 27：創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)前 PE（ttm）回落至歷史均值水平資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所行業(yè)估值跟蹤：P

37、E 估值：資金抱團(tuán)效應(yīng)下，行業(yè)估值分化現(xiàn)象顯著從一級(jí)行業(yè) PE 估值來(lái)看，當(dāng)前僅計(jì)算機(jī)、食品飲料、通信、家電 4 個(gè)行業(yè) PE（TTM）水平高于 2014 年底水平，其他多數(shù)行業(yè)已低于 2014 年底水平。其中，以傳統(tǒng)周期類(lèi)行業(yè)估值水位最低。表 3：當(dāng)前申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) PE 估值水位與上一輪牛市期間對(duì)比一級(jí)行業(yè)當(dāng)前值歷史均值當(dāng)前值/均值 比值當(dāng)前值/2014年12月底值當(dāng)前值/2015年6月底值當(dāng)前歷史分位數(shù)2014年12月底 PE（TTM）2014年12月分位數(shù)2015年6月中 PE（TTM）2015年6月分位數(shù)計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物食品飲料傳媒汽車(chē)電子通信紡織服裝農(nóng)林牧漁電氣設(shè)備化工家用電器建筑材料

38、輕工制造萬(wàn)得全A鋼鐵綜合有色金屬非銀金融銀行機(jī)械設(shè)備公用事業(yè)交通運(yùn)輸休閑服務(wù)國(guó)防軍工建筑裝飾商業(yè)貿(mào)易房地產(chǎn) 采掘62.362.739.739.230.529.139.947.518.520.241.751.842.248.624.830.730.445.832.641.220.232.514.616.613.225.522.341.116.218.68.946.830.354.331.160.513.918.76.16.725.651.317.822.715.721.629.147.956.4106.29.215.414.331.68.616.310.832.199%101%105%84%92

39、%81%87%81%66%79%62%88%52%54%87%19%56%51%75%91%50%78%73%61%53%60%45%53%34%104%104%125%77%106%81%103%81%57%76%61%106%64%48%93%19%59%64%40%83%58%82%65%53%51%51%45%46%48%40%53%75%28%51%37%44%39%25%33%26%57%26%20%51%8%25%22%46%72%19%48%37%27%24%28%20%26%17%71%58%57%46%40%35%35%30%29%27%25%23%23%22%21%21%

40、19%14%14%12%9%9%8%7%7%4%3%1%0%603824521752413153433314214617485248357442224551101832192364%45%16%64%30%50%28%51%64%57%58%20%43%57%36%61%51%46%99%84%44%45%75%68%58%67%49%62%50%157744114236114956312010077255111332110121140309136374310823633713462100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%

41、100%86%100%100%93%100%100%100%100%100%99%100%100%100%88%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所PB 估值：以周期品為代表，約一半行業(yè)已處于歷史較低水位PB 來(lái)看，行業(yè)估值分化現(xiàn)象更為顯著，當(dāng)前僅食飲、農(nóng)牧、家電、通信行業(yè)高于 2014年底水平。其他行業(yè) PB 估值水位均較低，以典型周期品和銀行、地產(chǎn)等行業(yè)為主，已具備一定估值修復(fù)空間。表 4：當(dāng)前申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) PB 估值水位與上一輪牛市期間對(duì)比一級(jí)行業(yè)當(dāng)前值平均值 當(dāng)前值/均值當(dāng)前值/2014當(dāng)前值/2015歷史分位數(shù) 2014年12月底2014年12月2015年6月中 2015年6月歷比值年

42、12月底值年6月底值PE（TTM）歷史分位數(shù)PE（TTM）史分位數(shù)食品飲料農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī) 通信電子建筑材料家用電器醫(yī)藥生物綜合電氣設(shè)備傳媒紡織服裝國(guó)防軍工機(jī)械設(shè)備輕工制造萬(wàn)得全A汽車(chē)非銀金融化工有色金屬休閑服務(wù)商業(yè)貿(mào)易建筑裝飾鋼鐵交通運(yùn)輸房地產(chǎn) 公用事業(yè)銀行采掘6.14.83.83.74.25.22.93.23.33.61.92.22.93.23.84.21.83.12.23.02.34.11.82.72.43.42.02.81.72.81.62.01.52.31.62.11.72.51.92.93.14.21.42.31.01.70.81.41.31.81.22.01.32.10.70.90

43、.91.5127%101%80%90%93%87%91%90%58%72%56%67%69%71%60%81%66%77%68%66%75%61%57%59%68%63%62%74%62%163%112%77%100%100%87%109%89%48%68%45%72%59%69%64%73%62%43%66%59%78%52%43%56%60%51%49%53%54%103%51%27%44%48%47%59%45%23%30%20%29%29%32%26%44%33%43%33%33%38%25%25%31%32%30%29%49%31%85%55%42%40%31%30%28%28%26%26%2