食復(fù)盤(pán)食品飲料行業(yè)過(guò)去十年的十倍股

1、目錄索引一、復(fù)盤(pán)食品飲料行業(yè)過(guò)去十年的十倍股，主要出現(xiàn)在白酒和調(diào)味品板塊 7二、優(yōu)異的商業(yè)模式造就白酒和調(diào)味品板塊牛股輩出 11（一）白酒板塊近十年完整演繹戴維斯“雙殺”和“雙擊”，牛股輩出 12（二）調(diào)味品是食品飲料行業(yè)最優(yōu)質(zhì)賽道之一，投資價(jià)值逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可 17三、新消費(fèi)趨勢(shì)下易誕生極具成長(zhǎng)性的企業(yè) 23四、風(fēng)險(xiǎn)提示 31圖表索引圖 1：千禾味業(yè)和安井食品漲幅主要在 20 年疫情發(fā)生后貢獻(xiàn) 10圖 2：千禾味業(yè)和安井食品估值漲幅主要在 20 年疫情發(fā)生后貢獻(xiàn) 10圖 3：全球酒精人均消耗量（升）數(shù)十年來(lái)保持平穩(wěn)上行趨勢(shì) 11圖 4：我國(guó)烈酒年消費(fèi)量保持上行，且占據(jù)酒類(lèi)飲料主流 11圖 5：

2、13 年白酒板塊出現(xiàn)“殺估值” 13圖 6：白酒板塊近十年收入和業(yè)績(jī)走勢(shì)，2013 年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) 13圖 7：飛天茅臺(tái)價(jià)格與普五價(jià)差不斷拉大 14圖 8：貴州茅臺(tái)自 2010 年低點(diǎn)至今漲幅 20 倍 14圖 9：自 10 年以來(lái)貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn)較分別增長(zhǎng) 746.65%、832.66%. 14圖 10：高端酒中飛天茅臺(tái)收入市占率近年來(lái)達(dá) 50% 15圖 11：2010 至今五糧液和老窖收盤(pán)價(jià)走勢(shì)，20 年 8 月較 14 年低點(diǎn)分別增長(zhǎng) 16倍、8 倍 16圖 12：歸母凈利潤(rùn)：五糧液和老窖 2020 年較 14 年低點(diǎn)分別增長(zhǎng) 250.75%、502.79%. 16圖 13：

3、2010 至今汾酒、古井、水井、酒鬼收盤(pán)價(jià)（元/股）走勢(shì) 17圖 14：古井和酒鬼酒自 10 年以來(lái)業(yè)績(jī)分別上漲約 6 倍和 3.6 倍，汾酒自 14 年至今業(yè)績(jī)上漲約 6 倍，水井坊自 14 年以來(lái)業(yè)績(jī)扭虧為盈 17圖 15：收益率：調(diào)味品板塊投資價(jià)值逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，尤其 18 年之后漲幅遠(yuǎn)超大盤(pán) 18圖 16：受益居民收入提升、餐飲占比提升，調(diào)味品行業(yè)龍頭公司增長(zhǎng)穩(wěn)健 18圖 17：頤海國(guó)際自上市以來(lái)股價(jià)（前復(fù)權(quán)）最低點(diǎn)至今增長(zhǎng) 3805.67% 19圖 18：頤海國(guó)際關(guān)聯(lián)方收入占比逐漸降低 19圖 19：亞洲地區(qū)調(diào)味品公司市占率：作為調(diào)味品龍頭，海天市占率持續(xù)穩(wěn)步上升. 19圖 20：估

4、值業(yè)績(jī)雙擊，海天自上市以來(lái)股價(jià)上漲 11.73 倍 19圖 21：過(guò)去十年中炬高新股價(jià)最低點(diǎn)至今漲幅 2158.80% 20圖 22：2018 年中國(guó)醬油行業(yè)市占率，中炬高新 6.09%排名第二 20圖 23：恒順醋業(yè)營(yíng)業(yè)收入細(xì)分（單位：億元）：自 2016 年以來(lái)進(jìn)入進(jìn)入聚焦于醬醋調(diào)味品行業(yè)階段 21圖 24：自 2010 年以來(lái)恒順醋業(yè)股價(jià)至今漲幅 19.13 倍 21圖 25：2018 年食醋行業(yè)市占率：恒順醋業(yè)占比 6.50%排名第一 21圖 26：涪陵榨菜市占率穩(wěn)步上升，連續(xù)十年排名第一 22圖 27：得益于業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，過(guò)去十年涪陵榨菜自最低點(diǎn)以來(lái)股價(jià)上漲 17.65 倍. 22圖

5、 28：千禾味業(yè)自上市至今股價(jià)（前復(fù)權(quán)）增長(zhǎng) 1475.30% 22圖 29：2020 年較 2016 年?duì)I收 126.63%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 193.32% 22圖 30：百潤(rùn)最低點(diǎn)至今股價(jià)漲幅達(dá) 1512.39%，PE 漲幅約 183.44% 24圖 31：預(yù)計(jì) 2020 年較 2012 年?duì)I業(yè)總收入增長(zhǎng) 1007.94%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 441.91%. 24圖 32：澳優(yōu)股價(jià)自低點(diǎn)至今漲幅 1126.07% 24圖 33：自管理改革以來(lái)凈利率大幅上升 24圖 34：近年羊奶粉保持較高的增長(zhǎng)趨勢(shì) 25圖 35：佳貝艾特為進(jìn)口羊奶粉行業(yè)龍頭、第一品牌 25 HYPERLINK l _TOC_25

6、0011 圖 36：安井股價(jià)最低點(diǎn)至今漲幅達(dá) 714.45%，對(duì)應(yīng) PE 漲幅 384.78% 25 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 37：預(yù)計(jì) 2020 年較 2017 年?duì)I業(yè)總收入增長(zhǎng) 84.59%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 147.41%. 25 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 38：雙塔最低點(diǎn)至今股價(jià)漲幅達(dá) 879.95%，PE 漲幅約 160.51%，股價(jià)大幅上行始于 19 年初 26 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 39：預(yù)計(jì)2020 年較2012 年?duì)I業(yè)總收入增長(zhǎng)350.86%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)265.20%. 26 HYPERLI

7、NK l _TOC_250007 圖 40：妙可藍(lán)多自 18 年最低點(diǎn)以來(lái)股價(jià)漲幅 540.99% 27 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 41：2018 年妙可藍(lán)多在中國(guó)奶酪零售市場(chǎng)市占率：本土品牌排名第二位 27圖 42：三全食品自 2018 年以來(lái)股價(jià)增長(zhǎng) 644.61% 28圖 43：受益改革2020 年較2018 年?duì)I業(yè)總收入增長(zhǎng)26.46%歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)483.18%. 28 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 44：洽洽食品股價(jià)最低點(diǎn)至今漲幅為 707.88%，對(duì)應(yīng) PE 增長(zhǎng) 165.28% 28 HYPERLINK l _TOC_250004

8、 圖 45：18-19 年葵花子主業(yè)恢復(fù)增長(zhǎng)，堅(jiān)果業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng) 28 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 46：湯臣倍健過(guò)去十年股價(jià)自低點(diǎn)至今漲幅達(dá) 668.13% 29圖 47：保健品市場(chǎng)規(guī)模呈上升趨勢(shì)，線上占比提升 29圖 48：2019 年保健品行業(yè)線上渠道市占率 29 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 49：VITASOYINTL 過(guò)去是十年股價(jià)最低點(diǎn)至今上漲 597.75% 30 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 50：公司規(guī)模逐漸擴(kuò)大 2020 年較 2010 年?duì)I業(yè)總收入增長(zhǎng) 135.32%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 109.52% 3

9、0 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 51：維他奶各地區(qū)銷(xiāo)售占比：大陸收入占比逐漸提升，目前為第一大市場(chǎng) 30表 1：2010-2020 十年 10 倍以上漲幅股票共 12 只，主要集中在白酒和調(diào)味品板塊. 7表 2：2010-2020 十年 10 倍股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和PE 漲幅 8表 3：2010-2020 十年 5-10 倍股共 16 只，除白酒調(diào)味品外其余多受益新消費(fèi)趨勢(shì). 9表 4：2010-2020 十年 5-10 倍股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和 PE 漲幅 10表 5：名優(yōu)白酒在歷史上五次評(píng)酒會(huì)奠定，白酒企業(yè)以品牌構(gòu)建壁壘并不斷累積. 12表 6：調(diào)味品餐飲渠道占比高，易守難攻

10、，調(diào)味品企業(yè)以渠道構(gòu)建壁壘并不斷累積. 12表 7：自 14 年低點(diǎn)至今，茅臺(tái)、五糧液、汾酒、水井、古井股價(jià)漲幅均在 10 倍以上 13表 8：截至目前茅臺(tái)共簽約了 33 家直銷(xiāo)渠道（全國(guó)商超、區(qū)域商超、線上電商等）. 15表 9：10 年起從底部上漲至今頤海、海天、中炬、恒順、榨菜漲幅均在 10 倍以上. 18表 10：10 只受益新消費(fèi)趨勢(shì)的龍頭企業(yè)激勵(lì)機(jī)制相對(duì)完善 23一、復(fù)盤(pán)食品飲料行業(yè)過(guò)去十年的十倍股，主要出現(xiàn)在白酒和調(diào)味品板塊十年來(lái)食品飲料板塊共12只十倍股，10只集中在白酒和調(diào)味品板塊。我們提取自 2010年1月1日-2020年8月21日近十年的時(shí)間里從最低點(diǎn)起至今上漲超過(guò)10倍

11、的股票（包括港股食品飲料板塊）tenbagger，剔除新股上市初期貢獻(xiàn)較大漲幅的股票，共得到12只股票。從板塊屬性上來(lái)看，主要集中在白酒和調(diào)味品板塊，其中5只白酒股、5只調(diào)味品股；其余兩只十倍股百潤(rùn)和澳優(yōu)則是受益新消費(fèi)趨勢(shì)誕生的兩只新品類(lèi)的龍頭（雞尾酒、羊奶粉）。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上來(lái)看，牛股ROE普遍偏高，多在15%以上。表 1：2010-2020十年10倍以上漲幅股票共12只，主要集中在白酒和調(diào)味品板塊代碼名稱(chēng)2010/1/1 起從最低價(jià)近十年平均 ROE近三年平均 ROE行業(yè)歸屬和驅(qū)動(dòng)因素至 2020/8/21 的漲幅（%）（%）01579.HK頤海國(guó)際3805.67%57.0326.50調(diào)味品

12、600872.SH中炬高新2158.80%11.9317.43調(diào)味品600519.SH貴州茅臺(tái)2048.44%33.8933.51白酒600305.SH恒順醋業(yè)1913.59%9.3915.90調(diào)味品002507.SZ涪陵榨菜1765.05%16.7025.48調(diào)味品000858.SZ五糧液1675.53%23.0222.48白酒002568.SZ百潤(rùn)股份1512.39%16.1110.93預(yù)調(diào)雞尾酒，新消費(fèi)趨勢(shì)000596.SZ古井貢酒1493.87%22.0022.84白酒600809.SH山西汾酒1362.06%24.0824.30白酒603288.SH海天味業(yè)1173.04%33.87

13、33.89調(diào)味品01717.HK澳優(yōu)1126.07%12.9122.94奶粉，新消費(fèi)趨勢(shì)600779.SH水井坊1044.62%13.7032.45白酒數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注 1：新股都自上市后一個(gè)月算起，注 2：股價(jià)漲幅指的是自最低點(diǎn)至 2020 年 8 月 21日的漲幅，下同）長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)是十倍股的主要驅(qū)動(dòng)因素，估值驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)往往源于行業(yè)或公司發(fā)生危機(jī)或問(wèn)題時(shí)導(dǎo)致極低的估值。從股價(jià)漲幅的歸因上來(lái)看，十倍股多是以業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主，中炬、茅臺(tái)、恒順、榨菜、百潤(rùn)、古井、汾酒、水井和澳優(yōu)均為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)大于估值的貢獻(xiàn)。估值貢獻(xiàn)幅度大于業(yè)績(jī)的只有五糧液、海天和頤海三只股票，估值遠(yuǎn)大于業(yè)績(jī)

14、的只有頤海一只股票。五糧液主要因在白酒行業(yè)調(diào)整期估值極低，當(dāng)年年報(bào) PE下跌至10倍以下，后續(xù)行業(yè)恢復(fù)后市場(chǎng)逐漸認(rèn)可白酒行業(yè)商業(yè)模式的優(yōu)越性和公司的市場(chǎng)地位給予較高的估值，實(shí)現(xiàn)估值業(yè)績(jī)的雙擊。海天主要是因?yàn)橐环矫嫔鲜袝r(shí)間相對(duì)較短、衡量維度不夠長(zhǎng)，另外一方面上市之前A股缺乏能夠與其對(duì)標(biāo)的公司（14年調(diào)味品板塊上市公司較少，且均不是龍頭），市場(chǎng)對(duì)其管理上和市場(chǎng)地位上 較同行的優(yōu)越性認(rèn)知不足，當(dāng)年年報(bào)PE在25倍以下，后續(xù)隨著市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)知更加充分實(shí)現(xiàn)估值業(yè)績(jī)雙擊。頤海估值貢獻(xiàn)遠(yuǎn)大于業(yè)績(jī)，我們認(rèn)為一方面是頤海16年才上市，衡量的維度過(guò)短，另外一方面其上市初期市場(chǎng)擔(dān)憂其關(guān)聯(lián)交易較多，上市當(dāng)年年報(bào)PE低于

15、10倍，后續(xù)隨著關(guān)聯(lián)方占比降低，市場(chǎng)逐漸給予其較高的估值?？傮w上來(lái)看，如果將時(shí)間維度拉長(zhǎng)，以十年來(lái)看，基本上十倍股均是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主。估值驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)往往發(fā)生在行業(yè)出現(xiàn)過(guò)危機(jī)或者公司本身遇到問(wèn)題時(shí)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期悲觀，產(chǎn)生極低的PE，或者衡量的時(shí)間維度不夠長(zhǎng)，短期內(nèi)出現(xiàn)估值漲幅大于業(yè)績(jī)的情況。表 2：2010-2020十年10倍股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和PE漲幅自股價(jià)最低日自股價(jià)最低日自 2010/1/1 起自股價(jià)最低日年份起至 2020股價(jià)最低日年2020 年 8 月期至今累計(jì)分名稱(chēng)至今股價(jià)最低年份起至今年上漲主因年年報(bào)歸母凈報(bào) PE21 日年報(bào) PE紅（億元人民日?qǐng)?bào) PE 漲幅利潤(rùn)漲幅幣）頤海國(guó)際2017/

16、1/20270.06%9.67102.58960.95%4.62業(yè)績(jī)估值驅(qū)動(dòng)中炬高新2012/1/6587.56%24.6574.55202.40%9.33業(yè)績(jī)估值驅(qū)動(dòng)貴州茅臺(tái)2010/5/7832.66%24.2944.6983.97%933.84業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)恒順醋業(yè)2012/1/5-31.6072.06-5.02業(yè)績(jī)扭虧為盈涪陵榨菜2012/1/6488.69%16.9848.31184.56%8.38業(yè)績(jī)估值驅(qū)動(dòng)五糧液2014/1/9250.75%9.6141.42331.11%315.72業(yè)績(jī)估值雙擊百潤(rùn)股份2012/1/6441.91%17.6475.20326.21%8.55業(yè)績(jī)估值雙

17、擊古井貢酒2010/2/23645.74%24.7747.9693.63%24.15業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)山西汾酒2014/6/20583.67%30.7161.70100.89%27.11業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)海天味業(yè)2014/2/11201.46%23.7885.11257.89%129.74業(yè)績(jī)估值雙擊澳優(yōu)2011/10/32668.62%22.5915.65-30.72%7.98業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)水井坊2014/6/19-7.8545.06-18.3業(yè)績(jī)扭虧為盈數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 （注 1：時(shí)間截止 2020 年 8 月 21 日，以上統(tǒng)計(jì)的貨幣單位均為 CNY。注 2：我們采用 2020 年 8 月

18、 21 日 wind 一致預(yù)期的凈利潤(rùn)和市盈率 PE 來(lái)計(jì)算。注 3：我們采用前復(fù)權(quán)價(jià)格，除去估值和業(yè)績(jī)兩個(gè)貢獻(xiàn)因素外，其余漲幅主要為紅利貢獻(xiàn)。注 4：恒順醋業(yè) 2012 年業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)，當(dāng)年年報(bào) PE 為負(fù)；水井坊 2014 年業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)，當(dāng)年年報(bào) PE 為負(fù)。）十年來(lái)食品飲料共16只上漲5倍以上牛股、白酒調(diào)味品占比1/4，其余行業(yè)分布較均衡、多受益新消費(fèi)趨勢(shì)。我們進(jìn)一步提取過(guò)去十年食品飲料板塊漲幅5-10倍的股票，共得到16只股票，白酒調(diào)味品占了1/4，白酒為老窖、酒鬼和順鑫三只股票，調(diào)味品為千禾味業(yè)。其余12只股票從行業(yè)分布來(lái)看較為均衡，3只休閑食品、2只乳制品行業(yè)、2只植物蛋白行業(yè)、2只速凍

19、食品、2只啤酒、1只保健品行業(yè)，如果從基本面的驅(qū)動(dòng)因素上來(lái)看，這12只股票有8只是主要受益新消費(fèi)趨勢(shì)。從ROE上也能從側(cè)面看出，16只股票中只有6只近三年ROE高于15%，與其上漲驅(qū)動(dòng)因素相匹配：部分5-10倍牛股所處行業(yè)商業(yè)模式本身弱于白酒和調(diào)味品，從市場(chǎng)地位上來(lái)看，部分也并非是行業(yè)龍頭，但在新消費(fèi)趨勢(shì)下也能實(shí)現(xiàn)較大漲幅（部分公司疊加了管理改善的因素）。表 3：2010-2020十年5-10倍股共16只，除白酒調(diào)味品外其余多受益新消費(fèi)趨勢(shì)代碼名稱(chēng)2010/1/1 起從最低價(jià)近十年平均近三年平均行業(yè)歸屬和驅(qū)動(dòng)因素至 2020/8/21 的漲幅ROE（%）ROE（%）600887.SH伊利股份8

20、86.54%25.7524.95乳制品，市占率提升000568.SZ瀘州老窖885.24%28.5222.25白酒002481.SZ雙塔食品879.95%7.473.98植物蛋白，新消費(fèi)趨勢(shì)000860.SZ順鑫農(nóng)業(yè)879.90%8.269.03白酒002216.SZ三全食品750.56%6.556.32速凍食品，新消費(fèi)趨勢(shì)疊加管理改善600132.SH重慶啤酒734.79%18.8637.92啤酒，格局優(yōu)化、管理改善603345.SH安井食品714.45%18.1915.01速凍食品，新消費(fèi)趨勢(shì)002557.SZ洽洽食品707.88%14.6713.82休閑食品，新消費(fèi)趨勢(shì)疊加管理改善002

21、91.HK華潤(rùn)啤酒706.14%5.276.19啤酒，格局優(yōu)化000799.SZ酒鬼酒675.45%9.6010.91白酒300146.SZ湯臣倍健668.13%13.669.42保健品，新消費(fèi)趨勢(shì)002847.SZ鹽津鋪?zhàn)?36.31%23.5014.71休閑食品，新消費(fèi)趨勢(shì)疊加管理改善00345.HK維他奶597.75%21.1620.57豆奶及其他軟飲料（植物蛋白），新消費(fèi)趨勢(shì)002695.SZ煌上煌586.93%11.419.66休閑鹵制品，管理改善603027.SH千禾味業(yè)566.24%17.0816.23調(diào)味品600882.SH妙可藍(lán)多540.99%1.420.93乳制品，新消費(fèi)趨

22、勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 （注：妙可藍(lán)多從 2016/1/1 算起、新股都自上市后一個(gè)月算起）漲幅5倍以上的牛股同樣也是主要受業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)或業(yè)績(jī)估值雙擊，僅有2只上市時(shí)間較短的股票估值貢獻(xiàn)幅度遠(yuǎn)大于業(yè)績(jī)。我們對(duì)上漲5-10倍的股票進(jìn)行估值業(yè)績(jī)的拆分，發(fā)現(xiàn)只有安井食品和千禾味業(yè)2只股票是估值貢獻(xiàn)幅度明顯大于業(yè)績(jī)，其余多是受益業(yè)績(jī)持續(xù)高增或業(yè)績(jī)估值的雙擊。這兩只股票之所以估值貢獻(xiàn)的幅度遠(yuǎn)大于業(yè)績(jī)，我們認(rèn)為主要是因?yàn)橐环矫嫔鲜袝r(shí)間相對(duì)較短，衡量的維度不夠長(zhǎng)；另外一方面千禾上市初期市場(chǎng)對(duì)調(diào)味品行業(yè)本身的商業(yè)模式的優(yōu)越性認(rèn)知不足、對(duì)千禾在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力也有一定懷疑；安井食品上市初期市場(chǎng)對(duì)于

23、餐飲供應(yīng)鏈產(chǎn)生的變革趨勢(shì)認(rèn)知不足。后續(xù)隨著市場(chǎng)認(rèn)知加深，且在20年初疫情發(fā)生后市場(chǎng)對(duì)必選食品行業(yè)的偏好，導(dǎo)致其估值迅速抬升。表 4：2010-2020十年5-10倍股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和PE漲幅自股價(jià)最低日自股價(jià)最低日自 2010/1/1 起年份起至 2020股價(jià)最低日年2020 年 8 月期至今累計(jì)分名稱(chēng)至今股價(jià)最低PE 漲幅上漲主因年年報(bào)歸母凈報(bào) PE21 日年報(bào) PE紅（億元人民日利潤(rùn)漲幅幣）伊利股份2010/1/8715.40%27.4533.4922.00%248.09業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)瀘州老窖2014/6/5502.79%25.3135.3239.54%94.44業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)雙塔食品2012/1/17

24、265.20%23.2262.56169.45%1.46業(yè)績(jī)估值雙擊順鑫農(nóng)業(yè)2012/12/4707.21%34.3348.4941.24%5.08業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)三全食品2012/12/5324.65%28.3052.3284.87%1.79業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)重慶啤酒2016/2/1208.86%30.9773.02135.82%19.36業(yè)績(jī)估值雙擊安井食品2017/7/18147.41%17.0982.83384.78%3.12業(yè)績(jī)估值雙擊洽洽食品2012/12/4165.19%18.7345.44142.62%18.83業(yè)績(jī)估值雙擊華潤(rùn)啤酒2015/3/16-8.6263.13-264.47業(yè)績(jī)扭虧為盈

25、酒鬼酒2010/5/21353.70%39.6565.7965.94%2.63業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)湯臣倍健2011/5/27596.24%26.9130.1812.15%35.41業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)鹽津鋪?zhàn)?019/1/4252.70%24.8280.99226.25%1.39業(yè)績(jī)估值雙擊維他奶2010/2/9109.52%18.0652.50190.68%23.74業(yè)績(jī)估值雙擊煌上煌2012/12/4186.12%23.7854.69129.96%2.53業(yè)績(jī)估值雙擊千禾味業(yè)2016/5/20193.32%21.1597.82362.54%2.22業(yè)績(jī)估值雙擊妙可藍(lán)多2018/10/111185.03%291.9

26、0137.38-52.93%-業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注 1：時(shí)間截止 2020 年 8 月 21 日，以上統(tǒng)計(jì)的貨幣單位均為 CNY。注 2：我們采用 2020 年 8 月 21 日 wind 一致預(yù)期的凈利潤(rùn)和市盈率 PE 來(lái)計(jì)算。注 3：我們采用前復(fù)權(quán)價(jià)格，除去估值和業(yè)績(jī)兩個(gè)貢獻(xiàn)因素外，其余漲幅主要為紅利貢獻(xiàn)。注 4：妙可藍(lán)多自 2016 年 1 月 1 日起統(tǒng)計(jì)；華潤(rùn)啤酒 2015 年業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)，對(duì)應(yīng)當(dāng)年年報(bào) PE 為負(fù)；由于新股上市初期會(huì)給股價(jià)貢獻(xiàn)較大漲幅，因此安井食品、鹽津鋪?zhàn)?、千禾味業(yè)自上市起后的一個(gè)月計(jì)算股價(jià)最低日。）圖 1：千禾味業(yè)和安井食品漲幅主要在

27、20年疫情發(fā)生后貢獻(xiàn)圖 2：千禾味業(yè)和安井食品估值漲幅主要在20年疫情發(fā)生后貢獻(xiàn)50454035302520151050120100806040200200180160140120100806040200千禾味業(yè)（元/股，左）安井食品（元/股，右）千禾味業(yè)PE（倍）安井食品PE（倍）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 （注：市盈率的數(shù)據(jù) 2019/12/31 之前采取年報(bào) PE 數(shù)據(jù)，2020/1/1 起采取 wind一致預(yù)期預(yù)測(cè) PE（FY1）數(shù)據(jù)，下同）二、優(yōu)異的商業(yè)模式造就白酒和調(diào)味品板塊牛股輩出白酒和調(diào)味品板塊是食品飲料行業(yè)中盛產(chǎn)牛股的“沃

28、土”，源于極為優(yōu)異的商業(yè)模式。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，決定消費(fèi)品投資回報(bào)率的最重要的因素是競(jìng)爭(zhēng)格局，只有競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固清晰的行業(yè)，其中的原有企業(yè)才能在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)持續(xù)不斷的享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利并收獲大量現(xiàn)金流，否則，無(wú)論是業(yè)外資本進(jìn)入還是業(yè)內(nèi)企業(yè)互相競(jìng)爭(zhēng)，均會(huì)消耗掉大量現(xiàn)金流，甚至導(dǎo)致原有企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中不斷被新企業(yè)取代。白酒和調(diào)味品具有非常穩(wěn)固且清晰的競(jìng)爭(zhēng)格局，其根源來(lái)自于兩者極為優(yōu)異的商業(yè)模式：白酒和調(diào)味品消費(fèi)具有極高的粘性。根據(jù)我們前期發(fā)布的深度白酒資產(chǎn)歷史回報(bào)領(lǐng)先，源于優(yōu)異的商業(yè)模式，酒、煙、茶、咖啡、辣椒等均是具有高粘性的消費(fèi)品，中國(guó)白酒作為高度烈酒的一種，工藝復(fù)雜，香型、口感豐富，疊加文化傳統(tǒng)等因素，在

29、中國(guó)缺乏完全類(lèi)似的替代品，消費(fèi)基本盤(pán)長(zhǎng)期穩(wěn)固。調(diào)味品的消費(fèi)同樣具有高粘性。味道主要分為“酸甜苦咸鮮”，辣味和麻味可刺激多巴胺分泌，具有上癮性；咸、甜、鮮味能夠給人帶來(lái)較強(qiáng)的愉悅感舌頭上咸、甜、鮮味感受器多，利用神經(jīng)線路直達(dá)大腦快感區(qū)，引導(dǎo)大腦產(chǎn)生愉悅感。高粘性的消費(fèi)特點(diǎn)使得兩個(gè)行業(yè)消費(fèi)基本盤(pán)穩(wěn)固，可長(zhǎng)期存在。白酒和調(diào)味品產(chǎn)品本身高度差異化且生命周期極長(zhǎng)。白酒和調(diào)味品產(chǎn)品可高度差異化，這決定了其中企業(yè)可以走錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的道路，避免出現(xiàn)產(chǎn)品同質(zhì)化“價(jià)格戰(zhàn)”的情景，且可以涌現(xiàn)出多個(gè)細(xì)分子行業(yè)，產(chǎn)生一批優(yōu)質(zhì)的企業(yè)；白酒和調(diào)味品作為中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)，產(chǎn)品生命周期極長(zhǎng)，幾乎沒(méi)有任何的潮流或技術(shù)沖擊（對(duì)比軟飲料或服

30、裝行業(yè)中層出不斷的新潮流、科技行業(yè)中日新月異的新技術(shù)）。白酒和調(diào)味品均是“時(shí)間的朋友”。隨著時(shí)間的積累，白酒以品牌形成的壁壘、調(diào)味品以渠道構(gòu)建的壁壘均會(huì)不斷的加固。白酒社交屬性強(qiáng)，老名酒具有很強(qiáng)的品牌壁壘且不斷加深。調(diào)味品下游餐飲消費(fèi)占比高，一方面，由于餐飲企業(yè)更換新品牌會(huì)導(dǎo)致菜品口味發(fā)生變化，因此一旦使用習(xí)慣輕易不會(huì)更換品牌；另外一方面，調(diào)味料行業(yè)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商資源有限（人脈資源都是時(shí)間的沉淀，新經(jīng)銷(xiāo)商很難短時(shí)間建立），新企業(yè)很難再搶到優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商資源進(jìn)行渠道擴(kuò)張。圖 3：全球酒精人均消耗量（升）數(shù)十年來(lái)保持平穩(wěn)上行趨勢(shì)151050圖 4：我國(guó)烈酒年消費(fèi)量保持上行，且占據(jù)酒類(lèi)飲料主流7654321

31、020002005201020162020EUR 歐洲AMR 美洲AFR 非洲區(qū)World 全球WPR 西太平洋區(qū)SEAR 東南亞區(qū)中國(guó)烈酒人均消耗量（升） 中國(guó)啤酒人均消耗量（升）中國(guó)紅酒人均消耗量（升）數(shù)據(jù)來(lái)源：WHO，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：WHO，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 5：名優(yōu)白酒在歷史上五次評(píng)酒會(huì)奠定，白酒企業(yè)以品牌構(gòu)建壁壘并不斷累積排名歷屆名酒評(píng)選榜單第一屆（1952 年）第二屆（1963 年）第三屆（1979 年）第四屆（1984 年）第五屆（1989 年）1茅臺(tái)酒五糧液茅臺(tái)酒茅臺(tái)酒茅臺(tái)酒2汾酒古井貢酒汾酒汾酒汾酒3瀘州大曲酒瀘州老窖特曲五糧液五糧液五糧液4西鳳酒全興大曲

32、劍南春洋河大曲洋河大曲5茅臺(tái)酒古井貢酒劍南春劍南春6西鳳酒洋河大曲古井貢酒古井貢酒7汾酒董酒董酒董酒8董酒瀘州老窖特曲西鳳酒西鳳酒9瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲10全興大曲酒全興大曲酒11雙溝大曲雙溝大曲12特制黃鶴樓酒特制黃鶴樓酒13郎酒郎酒14武陵酒15寶豐酒16宋河糧液17沱牌曲酒數(shù)據(jù)來(lái)源：東方資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 6：調(diào)味品餐飲渠道占比高，易守難攻，調(diào)味品企業(yè)以渠道構(gòu)建壁壘并不斷累積餐飲渠道家庭渠道食品加工渠道消費(fèi)群體餐廳廚師家庭消費(fèi)者食品加工企業(yè)專(zhuān)業(yè)程度專(zhuān)業(yè)不專(zhuān)業(yè)專(zhuān)業(yè)價(jià)值導(dǎo)向產(chǎn)品，性價(jià)比品牌，產(chǎn)品產(chǎn)品，性價(jià)比價(jià)格敏感度高較低高消費(fèi)粘性高低高渠道屬性易守難攻消費(fèi)粘性較低，主要依賴渠

33、道易守難攻盈利能力高（較低毛利率、低費(fèi)用率）較高（高毛利率、高費(fèi)用率）低（低毛利率、低費(fèi)用率）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）白酒板塊近十年完整演繹戴維斯“雙殺”和“雙擊”，牛股輩出白酒板塊近十年完整演繹從“戴維斯雙殺”到“戴維斯雙擊”，自14年低點(diǎn)至今牛股輩出。白酒板塊近十年完整演繹了一輪戴維斯雙殺和戴維斯雙擊。12年底的“八項(xiàng)規(guī)定”終結(jié)了白酒行業(yè)第二輪牛市，估值業(yè)績(jī)雙殺，13年底多數(shù)白酒股估值已經(jīng)下跌至10倍甚至以下，15年以來(lái)白酒行業(yè)逐漸復(fù)蘇，迎來(lái)估值業(yè)績(jī)雙擊：民間消費(fèi)（包括商 務(wù)和個(gè)人）開(kāi)始逐漸承接原來(lái)的政務(wù)消費(fèi)，在民間消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)下，白酒行業(yè)開(kāi)始結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，作為白酒景氣度

34、指向標(biāo)的高端酒批價(jià)開(kāi)始恢復(fù)上漲，而高端酒批價(jià)的上漲為次高端白酒打開(kāi)了成長(zhǎng)空間，次高端白酒逐漸成為民間消費(fèi)升級(jí)的主流價(jià)位帶，行業(yè)迎來(lái)高速增長(zhǎng)。據(jù)wind，14-20E年白酒板塊收入CAGR達(dá)20.95%，歸母凈利潤(rùn) CAGR達(dá)21.71%。從14年底部上漲至今，高端龍頭茅臺(tái)、五糧液，次高端龍頭汾酒、水井、古井漲幅均在10倍以上，其中茅臺(tái)、古井和酒鬼三只股票自2010年起至今漲幅也在10倍以上，茅臺(tái)依賴強(qiáng)大的品牌力穿越周期，而古井和酒鬼兩只股票主要因 2010年之前管理較差，之后經(jīng)營(yíng)才逐漸走向正軌，因此股價(jià)最低點(diǎn)出現(xiàn)在2010年。圖 5：13年白酒板塊出現(xiàn)“殺估值”圖 6：白酒板塊近十年收入和業(yè)績(jī)

35、走勢(shì)，2013年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)454035302520151050 SW白酒市盈率（TTM）300025002000150010005000 營(yíng)業(yè)收入合計(jì)（億元）歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)合計(jì)（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 7：自14年低點(diǎn)至今，茅臺(tái)、五糧液、汾酒、水井、古井股價(jià)漲幅均在10倍以上證券代碼證券名稱(chēng)14 年起股價(jià)最低日14 年起股價(jià)最低點(diǎn)至今14 年起股價(jià)最低點(diǎn)年報(bào) PE預(yù)計(jì) 20年 PE14 年歸母PE 漲幅凈利潤(rùn)預(yù)計(jì) 20 年歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)漲幅漲幅（倍）（倍）（億元）（億元）600519.SH貴州茅臺(tái)2014-01-0

36、81840.36%8.0844.69453.40%153.50471.10206.91%000858.SZ五糧液2014-01-091675.53%9.6141.42331.11%58.35204.66250.75%600809.SH山西汾酒2014-06-201362.06%30.7161.70100.89%3.5624.32583.67%600779.SH水井坊2014-06-191044.62%-7.8545.06-4.037.45-000596.SZ古井貢酒2014-06-041295.06%14.5347.96230.00%5.9723.40291.90%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、廣發(fā)證券

37、發(fā)展研究中心；（備注：截止日期為 2020/08/21，下同）強(qiáng)品牌力穿越周期，貴州茅臺(tái)受益品牌地位進(jìn)一步提升和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。茅臺(tái)股價(jià)近十年股價(jià)（前復(fù)權(quán)）最低點(diǎn)為2010/5/7的78元左右，自低點(diǎn)至今漲幅近20倍。僅從估值上看，2020年較2010年P(guān)E增長(zhǎng)83.97%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，2020年較2010年增長(zhǎng)832.66%。茅臺(tái)在第二輪牛市中奠定了高端龍頭的地位，但主要以政務(wù)消費(fèi)為主，大多數(shù)民間消費(fèi)者無(wú)法購(gòu)買(mǎi)也難以消費(fèi)，產(chǎn)品觸及人群受限。2013-2015年三公消費(fèi)占比大幅縮減，疊加價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下跌激發(fā)了民間消費(fèi)，產(chǎn)品觸及人群擴(kuò)張。事后來(lái)看，此次危機(jī)實(shí)際上是將茅臺(tái)的品牌力由政務(wù)

38、小圈層擴(kuò)散至全社會(huì)的一次契機(jī)，徹底拉開(kāi)了其與其他高端酒的差距，其與第二大品牌的價(jià)差之比從1.4倍逐漸提升至2倍以上甚至接近3倍，價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。圖 7：飛天茅臺(tái)價(jià)格與普五價(jià)差不斷拉大3.532.521.510.502013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2020-09飛天茅臺(tái)終端價(jià)與普五終端價(jià)之比數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)酒財(cái)經(jīng)、中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 8：貴州茅臺(tái)自2010年低點(diǎn)至今漲幅20倍圖 9：自10年以來(lái)貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn)較分別增長(zhǎng)746.65%、832.66%200018001600

39、1400120010008006004002000貴州茅臺(tái)收盤(pán)價(jià)（元/股）120010008006004002000營(yíng)業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從政務(wù)消費(fèi)到民間消費(fèi)，是茅臺(tái)“國(guó)酒”品牌地位的一次變現(xiàn)。茅臺(tái)在2013年之前消費(fèi)集中在政務(wù)小圈層之中，但2013年之后，三公消費(fèi)受限，疊加白酒行業(yè)價(jià)格整體下跌后激發(fā)了民間需求。因此13年之后茅臺(tái)消費(fèi)群體迎來(lái)一次擴(kuò)張，品牌地位得到變現(xiàn)，民間消費(fèi)對(duì)高端酒的需求多數(shù)集中在了茅臺(tái)身上，且奢侈品本身存在價(jià)格的自循環(huán)，價(jià)格越高，需求越大。因此，茅臺(tái)進(jìn)一步拉大了對(duì)于其余高端品牌的

40、差距，在高端酒市場(chǎng)中的收入市占率進(jìn)一步提升。2013年之后茅臺(tái)產(chǎn)品戰(zhàn)略發(fā)生的最大變化是開(kāi)始開(kāi)發(fā)售價(jià)更高的非標(biāo)產(chǎn)品，非標(biāo)產(chǎn)品也是其品牌力量的一種變現(xiàn)。另外在 渠道建設(shè)方面，茅臺(tái)在18年底開(kāi)始大幅增加了直營(yíng)渠道銷(xiāo)售平價(jià)茅臺(tái)，提升噸價(jià)的同時(shí)也增強(qiáng)了管控批價(jià)能力（關(guān)于茅臺(tái)渠道改革措施詳見(jiàn)2020-03-01最具代表性的中國(guó)奢侈品品牌，未來(lái)估值中樞應(yīng)在30-40倍）。圖 10：高端酒中飛天茅臺(tái)收入市占率近年來(lái)達(dá)50%60%50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018飛天茅臺(tái)在高端白酒市場(chǎng)中的市占率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

41、表 8：截至目前茅臺(tái)共簽約了33家直銷(xiāo)渠道（全國(guó)商超、區(qū)域商超、線上電商等）商家名稱(chēng)渠道全國(guó)商超（6）華潤(rùn)萬(wàn)家永輝超市大潤(rùn)發(fā)沃爾瑪物美家樂(lè)福貴州星力百貨人人樂(lè)寧夏新百連超北京王府井福建新華都安徽紅府超市重慶新世紀(jì)新疆匯嘉時(shí)代貴州合力河南丹尼斯區(qū)域商超（24）北京華聯(lián)廣東天虹商場(chǎng)山東銀座商城成都伊藤洋華堂百聯(lián)集團(tuán)吉林歐亞集團(tuán)四川百倫集團(tuán)南京金鷹商貿(mào)遼寧大商集團(tuán)江蘇文峰股份廈門(mén)夏商集團(tuán)河南大張實(shí)業(yè)合肥百大集團(tuán)山東振華集團(tuán)線上電商（3）數(shù)據(jù)來(lái)源：小酒菌，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心天貓超市蘇寧易購(gòu)京東商城五糧液和老窖受益高端酒高景氣度及自身管理改善，估值業(yè)績(jī)雙擊。五糧液近十年股價(jià)（前復(fù)權(quán)）最低點(diǎn)為2014/

42、1/9的12.30元左右，自低點(diǎn)至今漲幅達(dá)16倍以上。從估值上來(lái)看2020年相較于14年的低點(diǎn)五糧液PE大幅增長(zhǎng)331.11%，2020年較2014年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)250.75%。瀘州老窖股價(jià)近十年股價(jià)（前復(fù)權(quán)）最低點(diǎn)為2014/6/5的 12.98元左右，自低點(diǎn)至今漲幅達(dá)8倍以上。從估值上來(lái)看2020年相較于14年的低點(diǎn)瀘州老窖PE大幅增長(zhǎng)39.54%，2020年較2014年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)502.79%。兩者主要受益于高端酒自15年以來(lái)的高景氣度以及自身的管理改善：五糧液自17年新任董事長(zhǎng)入職之后開(kāi)啟了一系列的改革，借助數(shù)字化工具優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，品牌力在近兩年有所回升，壓制估值的因素逐漸解除；老窖

43、則在15年新管理層上任后將原來(lái)的柒泉模式改為品牌專(zhuān)營(yíng)模式，由經(jīng)銷(xiāo)商持股成立專(zhuān)營(yíng)公司、可根據(jù)市場(chǎng)狀況選擇不同經(jīng)銷(xiāo)模式，渠道利潤(rùn)包含價(jià)差和分紅兩層收益，分紅后置以動(dòng)態(tài)約束管理經(jīng)銷(xiāo)商群體，相較于之前的柒泉模式，專(zhuān)營(yíng)模式更加靈活且公司管理權(quán)限更大。（關(guān)于兩者改革具體措施，詳見(jiàn)2020-03-29未來(lái)五年高端白酒擴(kuò)容，五糧液和瀘州老窖受益）圖 11：2010至今五糧液和老窖收盤(pán)價(jià)走勢(shì)，20年8月較14年低點(diǎn)分別增長(zhǎng)16倍、8倍圖 12：歸母凈利潤(rùn)：五糧液和老窖2020年較14年低點(diǎn)分別增長(zhǎng)250.75%、502.79%250200150100500五糧液（元/股）瀘州老窖（元/股）25020015010

44、0500五糧液歸母凈利潤(rùn)（億元）瀘州老窖歸母凈利潤(rùn)（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)復(fù)蘇后高端酒批價(jià)上行打開(kāi)次高端空間，汾酒、古井等全國(guó)化和區(qū)域次高端龍頭普遍實(shí)現(xiàn)5-10倍以上漲幅。汾酒、古井、水井、酒鬼等作為具有代表性的次高端龍頭，與上述三家高端酒企類(lèi)似，近十年股價(jià)低點(diǎn)均出現(xiàn)在10年上半年或14年上半年行業(yè)的低谷，隨著行業(yè)的復(fù)蘇，高端酒批價(jià)不斷上行，次高端市場(chǎng)的空間被打開(kāi)，估值和業(yè)績(jī)雙擊，股價(jià)普遍實(shí)現(xiàn)了5-10倍以上漲幅。其中汾酒、水井和酒鬼不僅僅受益于行業(yè)復(fù)蘇，自身也存在管理改善，汾酒17年進(jìn)行國(guó)企改革，18年推出股權(quán)激勵(lì)，機(jī)制不斷

45、完善；水井自15年開(kāi)始聘請(qǐng)中國(guó)籍高管，并給予管理層充分的激勵(lì)， 15年開(kāi)始對(duì)渠道進(jìn)行一系列革新，當(dāng)年便扭虧為盈；酒鬼自15年被中糧入主后先后進(jìn)行了數(shù)輪改革。據(jù)搜狐，尤其是在2018年底對(duì)高端產(chǎn)品內(nèi)參進(jìn)行改革，由30余家大商出資成立內(nèi)參銷(xiāo)售公司，19-20年借助大商資源增長(zhǎng)迅速。圖 13：2010至今汾酒、古井、水井、酒鬼收盤(pán)價(jià)（元/股）走勢(shì)圖 14：古井和酒鬼酒自10年以來(lái)業(yè)績(jī)分別上漲約6倍和3.6倍，汾酒自14年至今業(yè)績(jī)上漲約6倍，水井坊自 14年以來(lái)業(yè)績(jī)扭虧為盈300250200150100500水井坊山西汾酒古井貢酒酒鬼酒302520151050-5-10 水井坊歸母凈利潤(rùn)（億元）古井貢

46、酒歸母凈利潤(rùn)（億元）山西汾酒歸母凈利潤(rùn)（億元） 酒鬼酒歸母凈利潤(rùn)（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）調(diào)味品是食品飲料行業(yè)最優(yōu)質(zhì)賽道之一，投資價(jià)值逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可調(diào)味品是食品飲料行業(yè)最優(yōu)質(zhì)賽道之一，近十年投資價(jià)值逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可。在食品飲料業(yè)里，調(diào)味品屬于必須消費(fèi)品，剛性需求強(qiáng)、周期性弱，隨著餐飲市場(chǎng)的需求擴(kuò)大可以推動(dòng)其銷(xiāo)量增長(zhǎng)，居民收入的提升可以推動(dòng)其價(jià)格提升，理論上收入可保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)。行業(yè)內(nèi)部格局清晰，競(jìng)爭(zhēng)不激烈，且作為中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)，行業(yè)內(nèi)部龍頭基本均為老字號(hào)品牌，業(yè)外資本也很難進(jìn)入。從投資的角度來(lái)看，調(diào)味品板塊增長(zhǎng)確定性高，競(jìng)爭(zhēng)格局清晰

47、，適合長(zhǎng)線投資者。從調(diào)味品指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，2018年3月之前調(diào)味品板塊與大盤(pán)走勢(shì)幾乎吻合，無(wú)明顯波動(dòng)；2018年3月之后至今，調(diào)味品板塊走勢(shì)脫離滬深300，估值業(yè)績(jī)雙擊，出現(xiàn)大幅上漲。一方面是因?yàn)楹Ｌ煳稑I(yè)14年上市后市場(chǎng)才逐漸重視調(diào)味品板塊；另外一方面滬港通16年才開(kāi)啟，部分持有期長(zhǎng)、對(duì)確定性要求高、收益率要求低的外資逐漸認(rèn)可調(diào)味品板塊的投資價(jià)值。從底部上漲至今，海天味業(yè)、涪陵榨菜、恒順醋業(yè)、中炬高新等調(diào)味品龍頭漲幅均在10倍以上， 16年上市的千禾味業(yè)至今漲幅在5倍以上，16年港股上市的頤海國(guó)際漲幅在30倍以上。圖 15：收益率：調(diào)味品板塊投資價(jià)值逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，尤其18年之后漲幅遠(yuǎn)超大盤(pán)圖

48、16：受益居民收入提升、餐飲占比提升，調(diào)味品行業(yè)龍頭公司增長(zhǎng)穩(wěn)健350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%600500400300200100025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019滬深300收益率SW調(diào)味發(fā)酵品收益率調(diào)味品行業(yè)龍頭公司收入(億元)增長(zhǎng)率(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 9：10年起從底部上漲至今頤海、海天、中炬、恒順、榨菜漲幅均在10倍以上證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)2010/1/1 起從最低價(jià)至今的漲幅%自股價(jià)最低日年

49、份起至2020 年年報(bào) PE 漲幅01579.HK頤海國(guó)際3805.67%960.95%603288.SH海天味業(yè)1173.04%257.89%600872.SH中炬高新2158.80%202.40%002507.SZ涪陵榨菜1765.05%184.56%600305.SH恒順醋業(yè)1913.59%-603027.SH千禾味業(yè)566.24%362.54%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心頤海國(guó)際上市初期關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)生擔(dān)憂，后隨著業(yè)務(wù)逐漸多元化市場(chǎng)對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸認(rèn)可，估值大幅抬升。頤海國(guó)際自2016年上市以來(lái)股價(jià)（前復(fù)權(quán)）最低點(diǎn)為2017年1月20日的2.7元港幣左右，自

50、最低點(diǎn)至今漲幅38倍，CAGR為184.95%。僅從估值上看2020年較2017年P(guān)E增長(zhǎng)960.95%；從業(yè)績(jī)上看2020年較2017年?duì)I業(yè)總收入增長(zhǎng)247.34%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)270.06%，實(shí)現(xiàn)估值+業(yè)績(jī)雙擊。頤海國(guó)際作為海底撈火鍋底料的獨(dú)家供應(yīng)商，伴隨著海底撈門(mén)店擴(kuò)張，頤海國(guó)際收入也高速增長(zhǎng)。除了與海底撈綁定外，頤海也供應(yīng)外部客戶，受益于餐飲連鎖化和家庭廚房便捷化趨勢(shì)，復(fù)合調(diào)味品本身處在一個(gè)高景氣階段，優(yōu)秀的機(jī)制和團(tuán)隊(duì)使得頤海最具備全國(guó)渠道擴(kuò)張能力，詳見(jiàn)（2020-04-23一超多強(qiáng)格局有望形成，頤海將成為行業(yè)超級(jí)龍頭），公司上市初期由于關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高，導(dǎo)致市場(chǎng)給予其較低估值，后隨

51、著業(yè)務(wù)逐漸多元化、關(guān)聯(lián)交易占比不斷下降，市場(chǎng)對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸認(rèn)可，估值也大幅上漲。圖 17：頤海國(guó)際自上市以來(lái)股價(jià)（前復(fù)權(quán)）最低點(diǎn)至今增長(zhǎng)3805.67%圖 18：頤海國(guó)際關(guān)聯(lián)方收入占比逐漸降低1601401201008060402001401201008060402007060504030201002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E120%100%80%60%40%20%0%收盤(pán)價(jià)（港元/股，左）PE（右）第三方收入占比（，右）關(guān)聯(lián)方收入占比（，右）第三方收入（億元人民幣）關(guān)聯(lián)方收入（億元人民幣）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：

52、頤海國(guó)際年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心海天味業(yè)受益產(chǎn)品、渠道布局完善、高水平的管理和充分的激勵(lì)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)估值雙增長(zhǎng)。海天味業(yè)自2014年上市以來(lái)股價(jià)（前復(fù)權(quán)）最低點(diǎn)為2014/2/11的13元左右，自低點(diǎn)至今漲幅達(dá)11倍以上，年化CAGR達(dá)47.90%。僅從估值上來(lái)看2020年相較于2014年海天上市以來(lái)PE出現(xiàn)明顯大幅提升，增長(zhǎng)257.89%，2020年較2014年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)201.46%，股價(jià)增長(zhǎng)得益于估值+業(yè)績(jī)的雙擊。海天的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要受益于產(chǎn)品、渠道布局逐漸完善和對(duì)管理層的高激勵(lì)機(jī)制。海天味業(yè)對(duì)管理層的激勵(lì)水平遠(yuǎn)超其他企業(yè)（關(guān)于海天味業(yè)管理和渠道優(yōu)勢(shì)的詳細(xì)內(nèi)容，詳見(jiàn)2018-08-

53、21海天味業(yè)：管理團(tuán)隊(duì)和渠道為核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司有望成為調(diào)味品平臺(tái)型企業(yè)）。海天同時(shí)受益調(diào)味品行業(yè)的增長(zhǎng)、市占率提升和擴(kuò)品類(lèi)。調(diào)味品行業(yè)優(yōu)秀的商業(yè)模式加上海天龍頭的地位和優(yōu)異的公司治理水平，投資價(jià)值逐漸被認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)估值業(yè)績(jī)雙擊。圖 19：亞洲地區(qū)調(diào)味品公司市占率：作為調(diào)味品龍頭，海天市占率持續(xù)穩(wěn)步上升圖 20：估值業(yè)績(jī)雙擊，海天自上市以來(lái)股價(jià)上漲 11.73倍5%4%3%2%1%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019味之素海天丘比聯(lián)合利華雀巢龜甲萬(wàn)豪斯李錦記亨氏老干媽18016014012010080604020090807060

54、50403020100收盤(pán)價(jià)（元/股，左）PE（右）數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中炬高新聚焦中高端醬油，與海天錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，受益于公司產(chǎn)品品類(lèi)和渠道擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。中炬高新近十年股價(jià)（前復(fù)權(quán)）最低點(diǎn)為2012/1/6的3.57元左右，自低點(diǎn)至今漲幅達(dá)21倍以上，CAGR為44.30%。僅從估值上來(lái)看2020年相較于2012年P(guān)E增長(zhǎng)202.40% ， 2020 年較2012 年?duì)I業(yè)總收入增長(zhǎng)204.36% ， 歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 587.56%，公司股價(jià)上漲主要受益于業(yè)績(jī)估值雙擊。中炬高新作為醬油行業(yè)龍頭老二，旗下醬油品牌廚邦主打中高端市場(chǎng)，與海天形

55、成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。在產(chǎn)品方面，持續(xù)擴(kuò)張其他品類(lèi)。渠道結(jié)構(gòu)方面，逐級(jí)完善市場(chǎng)規(guī)模，渠道下沉深耕核心市場(chǎng)。（關(guān)于中炬高新產(chǎn)品品類(lèi)和渠道策略的內(nèi)容，詳見(jiàn)2017-12-27中炬高新：受益品類(lèi)和渠道擴(kuò)張，公司有望成為全國(guó)性醬油龍頭）?？傮w來(lái)看，中炬高新過(guò)去受益調(diào)味品行業(yè)賽道優(yōu)勢(shì)以及自身品類(lèi)和渠道擴(kuò)張，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。圖 21：過(guò)去十年中炬高新股價(jià)最低點(diǎn)至今漲幅 2158.80%圖 22：2018年中國(guó)醬油行業(yè)市占率，中炬高新 6.09%排名第二9010080907080607050605040403030202010100069.84%15.58%6.09%5.06%1.76%1.67%收盤(pán)價(jià)（元/股，左）P

56、E（右）海天味業(yè)中炬高新（廚邦、美味鮮）李錦記六月鮮加加食品其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心恒順醋業(yè)受益于公司業(yè)務(wù)聚焦調(diào)味品主業(yè)，品牌力、產(chǎn)品力有保障，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)逐步增長(zhǎng)。恒順醋業(yè)近十年股價(jià)（前復(fù)權(quán)）最低點(diǎn)為2012/1/5的1.28元左右，自低點(diǎn)至今漲幅達(dá)19倍以上，CAGR為42.37%。僅從估值上來(lái)看2012年恒順PE由于業(yè)績(jī)虧損PE為負(fù)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)上自2013年以來(lái)恒順醋業(yè)扭虧為盈。作為食醋龍頭企業(yè)，業(yè)績(jī)大幅上漲主要受益于公司逐漸聚焦調(diào)味品主業(yè)，且作為百年老字號(hào)品牌，本身具有品牌和產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢(shì)（關(guān)于恒順醋業(yè)品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的內(nèi)容，詳見(jiàn)

57、2020-02-25恒順醋業(yè)：公司管理改善，未來(lái)5年收入有望加速增長(zhǎng)）。恒順醋業(yè)自上市起至2016年曾嘗試過(guò)各種業(yè)務(wù)，經(jīng)歷了前期多元化發(fā)展戰(zhàn)略的負(fù)面沖擊后，公司逐漸開(kāi)始聚焦主業(yè)，并在2016年出售了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)回歸主業(yè)。圖 23：恒順醋業(yè)營(yíng)業(yè)收入細(xì)分（單位：億元）：自2016年以來(lái)進(jìn)入進(jìn)入聚焦于醬醋調(diào)味品行業(yè)階段聚焦醬醋調(diào)味品行業(yè)退出房地產(chǎn)行業(yè)退出光電市場(chǎng)、涉足建筑安退出建筑安裝工程進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)裝工程布局光電產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展多元化并逐步剝離2080%1870%1660%1450%1240%1030%820%610%40%2-10%02001 2002 2003 2004 2005 2006 200

58、7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-20%醬醋調(diào)味品房地產(chǎn)建筑安裝工程光電產(chǎn)品其他業(yè)務(wù)（醬油醬類(lèi)等）其他主營(yíng)業(yè)務(wù)總營(yíng)收增速（）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 24：自2010年以來(lái)恒順醋業(yè)股價(jià)至今漲幅19.13倍圖 25：2018年食醋行業(yè)市占率：恒順醋業(yè)占比6.50%排名第一30300252502002015015100105005-500-10083.80%6.50% 3.70%3.10%2.60%0.30%收盤(pán)價(jià)（元/股，左）PE（右）恒順醋業(yè) 紫林醋業(yè) 山西水塔 海天味業(yè) 四川

59、寶林 其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心涪陵榨菜受益于品牌地位進(jìn)一步提升和渠道壁壘持續(xù)加強(qiáng)業(yè)績(jī)逐步增長(zhǎng)。涪陵榨菜自2010年上市以來(lái)股價(jià)（前復(fù)權(quán)）最低點(diǎn)為2012/1/6的2.4元左右，自低點(diǎn)至今漲幅達(dá)17倍以上，CAGR為41.09%。僅從估值上來(lái)看2020年相較于2012年涪陵榨菜PE十余年增長(zhǎng)184.56%，股價(jià)增長(zhǎng)主要依賴于業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，2020年較2012年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)488.69%。作為榨菜龍頭企業(yè)，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要受益于品牌和渠道壁壘的持續(xù)加強(qiáng)。我國(guó)青菜頭種植主要集中在重慶涪陵區(qū)和四川（二者2018年產(chǎn)量占比達(dá) 80%），青

60、菜頭原材料不易儲(chǔ)存且運(yùn)輸成本高，涪陵榨菜坐享優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)和成本優(yōu)勢(shì)。涪陵榨菜品牌和渠道優(yōu)勢(shì)明顯（關(guān)于涪陵榨菜品牌和渠道優(yōu)勢(shì)的內(nèi)容，詳見(jiàn)2019-12- 09涪陵榨菜：品牌和渠道壁壘持續(xù)加強(qiáng)，公司2020年有望迎業(yè)績(jī)拐點(diǎn)），烏江榨菜是行業(yè)唯一全國(guó)性品牌，公司通過(guò)擴(kuò)張渠道和提升市占率收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2020年較2012年收入增長(zhǎng)217.52%；在逐漸確立行業(yè)定價(jià)權(quán)后，公司通過(guò)直接提價(jià)或更換包裝提價(jià)，盈利能力不斷提升。圖 26：涪陵榨菜市占率穩(wěn)步上升，連續(xù)十年排名第一圖 27：得益于業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，過(guò)去十年涪陵榨菜自最低點(diǎn)以來(lái)股價(jià)上漲17.65倍35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2