審視黃金坑后的城投價(jià)值

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 中資美元債市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò) 3 HYPERLINK l _TOC_250024 中資美元債市場(chǎng)發(fā)展歷程 3 HYPERLINK l _TOC_250023 中資美元債發(fā)行主體 4 HYPERLINK l _TOC_250022 中資美元債監(jiān)管政策變遷 5 HYPERLINK l _TOC_250021 中資美元城投債一級(jí)市場(chǎng) 6 HYPERLINK l _TOC_250020 境內(nèi)外發(fā)行供給規(guī)模 6 HYPERLINK l _TOC_250019 到期規(guī)模 7 HYPERLINK l _TOC_250018 一級(jí)配置持有人結(jié)構(gòu) 8 HYPERL

2、INK l _TOC_250017 中資美元城投債二級(jí)市場(chǎng) 9 HYPERLINK l _TOC_250016 收益率和利差走勢(shì) 10 HYPERLINK l _TOC_250015 二級(jí)交易投資人結(jié)構(gòu) 11 HYPERLINK l _TOC_250014 中資美元城投債波動(dòng)分析 12 HYPERLINK l _TOC_250013 指數(shù)角度 12 HYPERLINK l _TOC_250012 流動(dòng)性因素 13 HYPERLINK l _TOC_250011 市場(chǎng)情緒因素 14 HYPERLINK l _TOC_250010 經(jīng)濟(jì)基本面因素 15 HYPERLINK l _TOC_25000

3、9 信用風(fēng)險(xiǎn)因素 16 HYPERLINK l _TOC_250008 中資美元城投債市場(chǎng)展望 18 HYPERLINK l _TOC_250007 短期市場(chǎng)沖擊不改長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì) 18 HYPERLINK l _TOC_250006 基金配置高收益城投債收益明顯 18 HYPERLINK l _TOC_250005 境內(nèi)城投政策受益 19投資策略 20 HYPERLINK l _TOC_250004 園區(qū)城投再迎發(fā)展契機(jī) 20 HYPERLINK l _TOC_250003 境內(nèi)外利差擴(kuò)大凸顯投資價(jià)值 20 HYPERLINK l _TOC_250002 曲線交易長(zhǎng)久期 21 HYPERLIN

4、K l _TOC_250001 部分美元債投資風(fēng)險(xiǎn) 22 HYPERLINK l _TOC_250000 個(gè)券相對(duì)價(jià)值 22風(fēng)險(xiǎn)因素 26插圖目錄圖 1：中資美元債歷史年度發(fā)行到期與凈增 3圖 2：亞洲美元債發(fā)行前十區(qū)域 4圖 3：亞洲美元債發(fā)行前十行業(yè) 4圖 4：存量余額行業(yè)分布（截至 2020 年 4 月） 4圖 5：存量余額評(píng)級(jí)分布（截至 2020 年 4 月） 4圖 6：中資美元債和中資美元城投債歷史發(fā)行規(guī)模 6圖 7：中資美元債歷史發(fā)行行業(yè)分布 7圖 8：中資美元債整體和房地產(chǎn)行業(yè)到期情況 7圖 9：中資美元債分行業(yè)到期規(guī)模 8圖 10：Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)表現(xiàn)

5、9圖 11：投資級(jí)（IG）境內(nèi)外收益率 10圖 12：投機(jī)級(jí)（HY）境內(nèi)外收益率 10圖 13：中資美元城投債利差走勢(shì) 10圖 14：各國(guó)投資級(jí)和投機(jī)級(jí)收益率和久期比較 11圖 15：中資美元債投資者機(jī)構(gòu)類型 11圖 16：中資美元債各期限指數(shù)年初以來走勢(shì) 12圖 17：中資美元債指數(shù)和高收益?zhèn)笖?shù)年初以來走勢(shì) 13圖 18：中資美元債各行業(yè)指數(shù)年初以來走勢(shì) 13圖 19：美股一周內(nèi)上演股債雙熊，黃金價(jià)格亦有所承壓 14圖 20：VIX 波動(dòng)率指數(shù)和 10 年期美債收益率 15圖 21：制造業(yè)與美債收益率 15圖 22：油價(jià)影響通脹進(jìn)而影響美債收益率 15圖 23：中資美元債投資級(jí)和投機(jī)級(jí)收益

6、率和利差走勢(shì) 16圖 24：2020 年 3 月以來境內(nèi)城投債發(fā)行量和凈融資額大幅增加 18圖 25：經(jīng)開區(qū)利差與不同評(píng)級(jí)的普通城投利差對(duì)比 20圖 26：中資美元債各期限歷史收益率走勢(shì) 21圖 27：中資美元債收益率及久期對(duì)應(yīng)板塊 22表格目錄表 1：部分發(fā)行規(guī)模較大的城投美元債發(fā)行人 5表 2：中資美元債政策變遷大致梳理 5表 3：前二十投資人美元債持倉(cāng)情況 8表 4：美聯(lián)儲(chǔ) 2.3 萬億美元信貸支持分布 14表 5：部分中資美元債違約主體 16表 6：2020 年以來城投非標(biāo)違約情況 17表 7：QDII 債券型基金收益率概覽 18表 8：QDII 債券型基金收益率概覽 19表 9：近年

7、城投政策周期多變 19表 10：境內(nèi)外債券久期和收益率 21表 11：在岸離岸利差較高的部分城投發(fā)行主體境內(nèi)外債券情況 22表 12：在岸離岸利差高于 200bps 的部分城投發(fā)行主體債券情況梳理 233 月末中資美元債砸出黃金坑，熱度上房企之于城投尤甚。對(duì)于城投來講，黃金坑之后，境內(nèi)外仍有不少尚待發(fā)掘的機(jī)會(huì)，我們從中資美元債市場(chǎng)講起，回顧中資美元城投債的發(fā)展，試圖從境內(nèi)外城投債的對(duì)比以及當(dāng)前市場(chǎng)中尋求中資美元城投債的投資機(jī)會(huì)。 中資美元債市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò)中資美元債市場(chǎng)發(fā)展歷程中資美元債市場(chǎng)近年來快速擴(kuò)張，2015 年至今發(fā)行規(guī)模呈上升趨勢(shì)。中資美元債發(fā)行量從 2010 年的 157 億美元增長(zhǎng)至

8、 2019 年的 2318 億美元，2019 年中資美元債的發(fā)行規(guī)模再創(chuàng)歷史新高。截至目前中資美元債存量規(guī)?？傆?jì)約 8900 億美元，占亞洲美元債總量的比例從 2010 年的 10%上升至目前的接近 60%，逐漸主導(dǎo)亞洲美元債市場(chǎng)。圖 1：中資美元債歷史年度發(fā)行到期與凈增（億美元）發(fā)行規(guī)模到期規(guī)模250020001500100050002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：彭博， 亞洲美元債市場(chǎng)主要在新加坡和中國(guó)香港，市場(chǎng)從無到有經(jīng)歷了多個(gè)階段。

9、1971 年，新加坡發(fā)展銀行發(fā)行了第一筆亞洲市場(chǎng)的美元債。1987 年，中國(guó)銀行首次在倫敦發(fā)行了 2億美元的歐洲浮動(dòng)利率美元債。1998 年金融危機(jī)后，亞洲主要經(jīng)濟(jì)體積極加強(qiáng)合作以推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的快速發(fā)展：2002 年 6 月，泰國(guó)在第一屆亞洲合作對(duì)話（ACD）中首先提出了建立亞洲債券市場(chǎng)的倡議；同年 9 月，中國(guó)香港在第九屆 APEC 財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上提出“發(fā)展資產(chǎn)證券化和信用擔(dān)保市場(chǎng)”，以此促進(jìn)亞洲地區(qū)債券市場(chǎng)的發(fā)展。2015 年中國(guó)“811 匯改”后，中資美元債發(fā)行增加，成為亞洲美元債的主流。存量亞洲美元債規(guī)模 8600 億美元，中資占 4500 億，超過 50%。中資美元債的發(fā)行種類主要包

10、括：香港上市的中資地產(chǎn)公司在港發(fā)行地產(chǎn)美元債，城投公司（ Local government financing vehicle，LGFV）跨境發(fā)行城投美元債，中資銀行發(fā)行 AT1。隨著中資美元債在港發(fā)行增加，中國(guó)香港美元債市場(chǎng)逐步取代了新加坡美元債市場(chǎng)。圖 2：亞洲美元債發(fā)行前十區(qū)域 （億美元）圖 3：亞洲美元債發(fā)行前十行業(yè) （億美元）5,0004,0003,0002,0001,00002,0001,5001,0005000資料來源：彭博， 資料來源：彭博， 中資美元債發(fā)行主體中資美元債發(fā)行主體集中于金融、地產(chǎn)和城投，評(píng)級(jí)以投資級(jí)債券為主。截至 2020年 4 月末，中資美元債前三大行業(yè)分別為

11、金融、地產(chǎn)和城投，其中金融以銀行為主。金融、地產(chǎn)和城投三類發(fā)行主體的中資美元債存量規(guī)模分別為 2661、2102 和 1021 億美元，占比分別為 32.14%、25.38%和 12.33%。評(píng)級(jí)來看，目前中資美元債投資級(jí)占比約為 60%，金融類以投資級(jí)占比為主，城投類投資級(jí)占比也高于 50%，地產(chǎn)類主要以高收益?zhèn)鶠橹?，占比超過 70%。圖 4：存量余額行業(yè)分布（億美元）（截至 2020 年 4 月）圖 5：存量余額評(píng)級(jí)分布（%）（截至 2020 年 4 月）300025002000150010005000金融地產(chǎn) 城投 勘探 互聯(lián)網(wǎng)化工 零售 礦業(yè) 電力 主權(quán) 硬件 旅游 煤炭食品飲料投資級(jí)

12、高收益無評(píng)級(jí)152560資料來源：彭博， 資料來源：彭博， 中資城投美元債的主要特點(diǎn)：（1）發(fā)行主體較為集中。按照發(fā)行規(guī)模分布，前 20 大主體發(fā)行規(guī)模占比 35%。按照省市分布，重慶、四川、江蘇、浙江和湖北的存續(xù)債券較多，五省存續(xù)債券規(guī)模均為 20 億美元附近，占城投存續(xù)規(guī)模的 40%左右。（2）主體級(jí)別有下降趨勢(shì)。2016 年之前的城投公司發(fā)行主體多為沿海、直轄市/地級(jí)市平臺(tái)，2016 年后逐步開始下沉到內(nèi)陸、地級(jí)市/縣級(jí)市平臺(tái)。其中既有政策鼓勵(lì)企業(yè)走出去、提升國(guó)際形象的因素，也有利用境外低利率融資、拓寬融資渠道的因素。（3）境內(nèi)主體直接發(fā)行。中資美元債的發(fā)行方式有多種，包括：直接發(fā)行、維

13、好協(xié)議、跨境擔(dān)保、購(gòu)買信用證等。直接發(fā)行適用于資質(zhì)較好的主體，而維好協(xié)議、跨境擔(dān)保、購(gòu)買信用證等都可理解成增信措施，適用于資質(zhì)一般的主體。表 1：部分發(fā)行規(guī)模較大的城投美元債發(fā)行人（單位：億美元）英文名中文名累計(jì)發(fā)行金額HONGKONG INTL QINGDAO青島城建19CHONGQING NANAN CON DEV重慶南岸城建15CHOUZHOU INTL INV LTD稠州國(guó)際11CHANG DEVELOPMENT INT長(zhǎng)春城投10.5FUJIAN ZHANGLONG GROUP福建漳龍10CQ INTL LOGISTICS HUB重慶物流10BJ STATE-OWNED AST HK

14、 CO北京國(guó)資10資料來源：彭博， 中資美元債監(jiān)管政策變遷中資美元債發(fā)行受審批節(jié)奏和資金流入流出監(jiān)管影響較大。中資美元債發(fā)行受到境內(nèi)外雙重監(jiān)管。境外監(jiān)管主要關(guān)于按照相關(guān)條例進(jìn)行信息披露，整體略松于境內(nèi)監(jiān)管。境內(nèi)監(jiān)管包括發(fā)改委發(fā)行審核和外管局資金進(jìn)出管理。自 2000 年以來中資美元債發(fā)行境內(nèi)監(jiān)管政策不斷變遷，受發(fā)改委審批的容易度和資金內(nèi)外流入流出的情況有所變化。2015 年開始企業(yè)直接發(fā)行外幣外債被放開，2016 年外債資金結(jié)匯有所放松，中資美元債迎來發(fā)展期。2018 年境內(nèi)審批和監(jiān)管再度嚴(yán)格，地產(chǎn)和城投境外發(fā)債監(jiān)管力度增強(qiáng)。在 2018 年發(fā)行量有所下降后，2019 年中資美元債發(fā)行再度上升

15、。2020 年以來對(duì)于中資美元債的監(jiān)管并未有所收緊或明顯放松。表 2：中資美元債政策變遷大致梳理頒布時(shí)間頒布部門文件名稱主要內(nèi)容2000.02.23央行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)外發(fā)債管理的意見對(duì)外發(fā)債實(shí)行資格審核批準(zhǔn)制。境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外發(fā)債，經(jīng)國(guó)家計(jì)委審核并會(huì)簽國(guó)家外匯管理局后報(bào)國(guó)務(wù)院審批。改進(jìn)外債登記管理方式，簡(jiǎn)化外債登記管理環(huán)節(jié)并取消了部分外債管理審2013.04.28外管局外債登記管理辦法2015.09.14發(fā)改委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知關(guān)于改革和規(guī)范資本項(xiàng)目結(jié)匯批事項(xiàng)額度審批制改為備案登記制，直接發(fā)行外幣外債被放開；通知指向境外舉借 1 年期以上本外幣債務(wù)，為企業(yè)境外發(fā)債提供便

16、利2016.06.09外管局全面全面實(shí)施外債資金意愿結(jié)匯管理，企業(yè)可自由選擇外債資金結(jié)匯時(shí)機(jī)管理政策的通知鼓勵(lì)試點(diǎn)企業(yè)境內(nèi)母公司直接發(fā)行外債，適當(dāng)控制海外分支機(jī)構(gòu)和子公司2016.06.09發(fā)改委企業(yè)外債規(guī)模管理改革試點(diǎn)工作發(fā)行外債。試點(diǎn)企業(yè)在年度外債規(guī)模內(nèi)，可自主選擇發(fā)行窗口，不再進(jìn)行事前登記。2017.01.26外管局關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎允許內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金調(diào)回境內(nèi)使用2017.02.25央行管理有關(guān)事宜的通知境內(nèi)企業(yè)融資杠桿率擴(kuò)大至 2 倍，非銀金融 1 倍，銀行 0.8 倍規(guī)范企業(yè)境外融資。擬舉借中長(zhǎng)期外債企業(yè)要實(shí)現(xiàn)實(shí)體化運(yùn)營(yíng)。房

17、地產(chǎn)企2018.05.21發(fā)改委、財(cái)政部關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知關(guān)于對(duì)地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等。承擔(dān)地方政府融資職能的地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債僅限用于償還未來一年2019.06.13發(fā)改委申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)內(nèi)到期的中長(zhǎng)期外債。2019.07.13發(fā)改委房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。備案登記有關(guān)要求的通知央行、外2020.02.28管局關(guān)于調(diào)整全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的通知將全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由 1

18、上調(diào)至 1.25，擴(kuò)大了企業(yè)發(fā)行外債的規(guī)模，但不適用于房地產(chǎn)、融資平臺(tái)資料來源：央行、發(fā)改委、財(cái)政部、外管局等官網(wǎng)， 中資美元城投債一級(jí)市場(chǎng)境內(nèi)外發(fā)行供給規(guī)模繼 2017 年井噴和 2018 年有所下滑后，2019 年中資美元債的發(fā)行金額再度高漲。2019年中資美元債的發(fā)行量約為 2318 億元，較 2018 年增長(zhǎng)約 30%，再創(chuàng)歷史新高。和歷史數(shù)據(jù)相比：相比 20 年前，即 1999 年的新發(fā)債規(guī)模翻了 75 倍；相比 10 年前，即 2009 年翻了 36 倍。中資美元債發(fā)行規(guī)模呈逐年上升趨勢(shì)，2020 年 Q1 中資美元城投債同比環(huán)比均有增加。中資美元債的發(fā)行規(guī)模呈逐年上升趨勢(shì)，按季度

19、看，往往每年的二季度是中資美元債的發(fā)行高峰期。2019 年二季度中資美元債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，單季度發(fā)行量為 740 億美元。從去年三季度至今，中資美元債的發(fā)行規(guī)模仍緩慢上升。中資美元城投債發(fā)行量較為平穩(wěn)，在 2017 年國(guó)內(nèi)去杠桿時(shí)，境外發(fā)行融資需求額度增加，2017 年 Q2 發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)激增。 2019 年境內(nèi)融資環(huán)境趨好，中資美元城投債相較 2018 年有所回落，受境外融資成本下降等因素影響，2020 年一季度發(fā)行規(guī)模再次同比環(huán)比增加。截至 2020 年 4 月 20 日，存量中資美元債中離岸城投債的規(guī)模為 733 億美元，存續(xù)發(fā)債主體共有 159 家。圖 6：中資美元債和中資美元城

20、投債歷史發(fā)行規(guī)模（按季度）（億美元）中資美元債發(fā)行規(guī)模（億美元）中資美元城投債發(fā)行規(guī)模（億美元）（右）8007006005004003002001000資料來源：彭博， 250200150100500中資美元債歷史發(fā)行按行業(yè)來看，2020 年一季度城投同比發(fā)行規(guī)模大幅提升。中資美元債歷史發(fā)行規(guī)模按照行業(yè)來看，地產(chǎn)占比最高，其次為金融（含銀行）。2020 年一季度發(fā)行規(guī)模整體同比環(huán)比均增加，其中城投和礦產(chǎn)業(yè)增幅較為明顯，城投美元債同比發(fā)行有大幅增加。圖 7：中資美元債歷史發(fā)行行業(yè)分布（按季度）（億美元）地產(chǎn)金融其他工業(yè)勘探商業(yè)金融城投互聯(lián)網(wǎng)礦業(yè)化工零售煤炭90080070060050040030

21、020010002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2資料來源：彭博， 到期規(guī)模未來三年，中資美元債的到期規(guī)模將持續(xù)維持在高位，均突破 1000 億元。分行業(yè)來看，最需要關(guān)注的是地產(chǎn)行業(yè)未來到期壓力。未來三年，地產(chǎn)行業(yè)美元債的到期規(guī)模分別是 348 億美元、478 億美元和 339 億美元。圖 8：中資美元債整體和房地產(chǎn)行業(yè)到期情況（億美元）1,6001,4001,2001,000800600400200-房企到期規(guī)模全部到期規(guī)模202020212022202320

22、2420252026202720282029資料來源：彭博， 中資美元城投債到期規(guī)模集中在 2021 和 2022 年，到期壓力整體可控。2020 年中資美元債整體到期規(guī)模為 1022 億美元，其中金融到期占比 37.68%，城投到期規(guī)模為 63 億元，占比僅為 6.17%。中資美元債整體到期量集中于 2021 和 2022 年，到期規(guī)模分別達(dá)到 1588 和 1787 億美元，其中金融和地產(chǎn)到期規(guī)模占比相對(duì)較大，金融到期占比均超過30%。城投美元債在 2021 和 2022 年到期規(guī)模也將迎來高峰，但整體規(guī)模相對(duì)較小，到期償還壓力可控。圖 9：中資美元債分行業(yè)到期規(guī)模（億美元）地產(chǎn)金融其它工

23、業(yè)勘探城投互聯(lián)網(wǎng)礦業(yè)化工零售18001600140012001000800600400200020202021202220232024202520262027202820292030資料來源：彭博， 一級(jí)配置持有人結(jié)構(gòu)根據(jù)彭博披露信息，不完全統(tǒng)計(jì)中資美元債持有人對(duì)境內(nèi)美元債行業(yè)偏好分化。得益于 6.96 萬億美元的管理規(guī)模，貝萊德（BLACKROCK）在亞洲美元債持倉(cāng)中排名最高。在惠理集團(tuán)（VALUE PARTNERS GROUP LTD）28.46 億元的亞洲美元債持倉(cāng)中，22.08億元是地產(chǎn)美元債；在瑞士信貸（CREDIT SUISSE GROUP AG）22.79 億元的亞洲美元債持倉(cāng)中

24、，4.57 億元是城投美元債。表 3：前二十投資人美元債持倉(cāng)情況（單位：億美元）管理公司名稱亞洲美元債持倉(cāng)管理公司名稱地產(chǎn)美元債持倉(cāng)管理公司名稱城投美元債持倉(cāng)BLACKROCK50.53VALUE PARTNERS GROUP LTD22.08CREDITSUISSE GROUP AG4.57ALLIANZ SE46.25ALLIANZ SE16.80JPMORGAN CHASE& CO2.55JPMORGAN29.53BLACKROCK11.66PRUDENTIAL PLC1.84VALUE PARTNERS28.46PRUDENTIAL PLC10.75ALLIANZ SE1.34CHAS

25、E & COGROUP LTDHSBC26.94JPMORGAN CHASE & CO8.64BLACKROCK 1.13PRUDENTIAL PLC26.05HSBC8.08INVESCO LTD 0.82CREDITSUISSE 22.79GROUP AGNORTHERN TRUST LUX MGMT CO SA7.11SCHRODERS PLC 0.79VANGUARD GROUP21.26CREDITSUISSE GROUP AG7.09HSBC 0.78SCHRODERS PLC18.71ASHMORE GROUP PLC3.97UOBASSET MANAGEMENT LTD0.63

26、TROWE PRICE GROUP INC13.21INVESCO LTD3.85MUZINICH & CO INC 0.51CREDIT AGRICOLE GROUPE12.56SCHRODERS PLC3.68DBSASSET MANAGEMENT0.37WELLINGTON MANAGEMENT GROUP LLP12.18CREDIT AGRICOLE 3.38GROUPENEUBERGER 0.35BERMAN GROUP LLCNEUBERGER BERMANGROUP10.72FIL LIMITED3.18NEW CAPITAL FUND MANAGEMENT LTD0.21管理

27、公司名稱亞洲美元債持倉(cāng)管理公司名稱地產(chǎn)美元債持倉(cāng)管理公司名稱城投美元債持倉(cāng)LLCINVESCO LTD10.53LOMBARD ODIER & CIE2.96TEMASEK HOLDINGS PTE LTD0.20LORD ABBETT & CO LLCLOMBARD ODIER &9.24GAM HOLDING AG2.71BAIRDFINANCIAL GROUP, INC.AFFINHWANG0.20CIE 8.29ASSET MANAGEMENT BHD2.52UNION INVESTMENT 0.19NORTHERN TRUST LUX MGMT CO SA7.86PICTET FUN

28、DS2.38ALLIANCE BERNSTEIN0.15PRUDENTIAL FINANCIAL INC7.77T ROWE PRICE GROUP INCNEUBERGER2.00NN GROUP NV 0.15MITSUBISHIUFJGAM HOLDING AG 7.72資料來源：彭博， BERMANGROUP LLC1.85FINANCIAL GROUP 0.15 中資美元城投債二級(jí)市場(chǎng)品種溢價(jià)分化兼顧市場(chǎng)導(dǎo)向和主體資質(zhì)中資美元債二級(jí)市場(chǎng)板塊區(qū)分度明顯，投資級(jí)走勢(shì)根據(jù)同期限美債利率加固定溢價(jià)；高收益級(jí)走勢(shì)看個(gè)券資質(zhì)。2020 年中資美元債指數(shù)受到?jīng)_擊，高收益?zhèn)笖?shù)下跌幅度最大。不管是全

29、體的中資美元債指數(shù)，還是分項(xiàng)的高收益級(jí)、投資級(jí)指數(shù)，2019 年的走勢(shì)均好于 2018 年，2020年 3 月則受到?jīng)_擊集體下行，4 月以來有所修復(fù)。截止到 2020 年 4 月 28 日，中資美元債投資級(jí)、中資美元債高收益級(jí)和中資美元債指數(shù)，年內(nèi)分別上漲 1.31%、下跌 3.51%和 0.22%。圖 10：Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)表現(xiàn)亞洲中資美元債投資級(jí)指數(shù)亞洲中資美元債高收益級(jí)指數(shù)亞洲中資美元債指數(shù)350300250200150100500資料來源：彭博， 收益率和利差走勢(shì)2020 年 3 月份美元債收益率大幅飆升。中資美元債分投資級(jí)（IG）和投機(jī)級(jí)（HY）來看，投資級(jí)美

30、元債收益率 3 月大幅拉升，與境內(nèi)高等級(jí) 5 年期信用債收益率持續(xù)下降相比，利差大幅增加。投機(jī)級(jí)高收益美元債收益率拉升更為明顯，自 3 月以來，高收益中資美元債收益率大幅拉升接近歷史極值，與境內(nèi)低等級(jí)信用債收益率不斷下降對(duì)比明顯。圖 11：投資級(jí)（IG）境內(nèi)外收益率圖 12：投機(jī)級(jí)（HY）境內(nèi)外收益率250200150100500投資級(jí)（IG）美元債收益率境內(nèi)高等級(jí)5年期收益率6.05.04.03.02.01.00.0300025002000150010005000高收益級(jí)（HY）美元債收益率境內(nèi)低等級(jí)3年期收益率7.06.05.04.03.02.01.00.0資料來源：彭博， 資料來源：彭博

31、， 中資美元城投債收益率在 2 月底以來也出現(xiàn)大幅上行。2 月底以來，中資美元城投債收益率也出現(xiàn)大幅上行，最新收益率超過 2018 年下半年最高值。分投資級(jí)和高收益級(jí)來 看，投資級(jí)城投債自 2 月以來，收益率上升約 162bps，高收益級(jí)城投債收益率上升達(dá) 175bps。投資級(jí)和高收益級(jí)利差在 2020 年以來也逐步增加，利差自年初以來增加約 30bps。圖 13：中資美元城投債利差走勢(shì)利差投資級(jí)城投美元債收益率高收益級(jí)城投美元債收益率8006004002000-200-400資料來源：彭博， 中資高收益美元債收益率在全球收益率中居高，久期相對(duì)較短。各國(guó)投資級(jí)和高收益級(jí)債券收益率和久期比較來看

32、，亞洲高收益?zhèn)绕涫侵袊?guó)高收益?zhèn)找媛氏啾绕渌麌?guó)家較高。美國(guó)高收益?zhèn)骄找媛蕿?6.23%，中國(guó)高收益?zhèn)骄找媛蔬_(dá)到 8.06%，且債券平均久期較短，投資溢價(jià)較為明顯。圖 14：各國(guó)投資級(jí)和投機(jī)級(jí)收益率和久期比較收益率久期8.158.066.927.296.235.244.74.782.42.613.48 3.69 3.592.52.652.381.090.419876543210資料來源：彭博， 二級(jí)交易投資人結(jié)構(gòu)投資級(jí)和高收益級(jí)的中資美元債投資者結(jié)構(gòu)存在顯著差異。投資級(jí)債券的配置主力主要是長(zhǎng)線投資者，如養(yǎng)老基金、大學(xué)基金會(huì)、保險(xiǎn)公司等，由于監(jiān)管和章程的壓力和負(fù)債端成本的優(yōu)勢(shì)，大

33、部分資金投入投資級(jí)債券。高收益級(jí)債券的配置端主要是投行、基金等，投資者追求更高的收益。投資者的區(qū)別導(dǎo)致不同評(píng)級(jí)債券在二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度不同，也會(huì)導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行難度存在較大差異。中資美元城投債的投資者主要以中資機(jī)構(gòu)為主。中資美元債市場(chǎng)的主要中資投資者包括銀行、不良資產(chǎn)管理公司、基金公司、中資券商、中資保險(xiǎn)資管及企業(yè)等。中資銀行積累的較大規(guī)模外幣存款以及其外幣資金有效支撐了其對(duì)美元債的需求，尤其高評(píng)級(jí)債券和金融機(jī)構(gòu)債券。部分資管公司通過發(fā)行高評(píng)級(jí)債券投資高收益?zhèn)瘜?shí)現(xiàn)套利，也可能加大需求。圖 15：中資美元債投資者機(jī)構(gòu)類型Investment AdvisorBankInsurance Comp

34、any Hedge Fund ManagerUnclassifiedSovereign Wealth Fund Private EquityHolding Company25020015010050019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：彭博， 中資美元城投債投資者主要是中資機(jī)構(gòu)，使得城投債的波動(dòng)更為平穩(wěn)。2015 年以來中資資金的海外配置需求提升對(duì)于中資美元債的市場(chǎng)需求提供了有力支撐，中資美元債市場(chǎng)也因此更容易受到境內(nèi)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。尤其是以中資機(jī)構(gòu)為主要投

35、資者的中資美元城投債，在此次美元債市場(chǎng)震蕩過程中“獨(dú)善其身”，在地產(chǎn)債和金融債的劇烈波動(dòng)下相對(duì)較為穩(wěn)定，一方面是因?yàn)槌峭秱旧硎芤咔橛绊戄^小，另一方面是因?yàn)槌钟腥嘶緸橹匈Y機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金等受美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊有限。整體來講城投美元債的波動(dòng)相較其他行業(yè)較為穩(wěn)定，抗跌性較強(qiáng)。 中資美元城投債波動(dòng)分析指數(shù)角度中長(zhǎng)久期、金融和房地產(chǎn)行業(yè)、高收益?zhèn)潜敬问軟_擊的重點(diǎn)。從期限角度看，長(zhǎng)久期的中資美元債受沖擊較大，跌幅最多的是 10 年以上期限的債券。使用 Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)，以 2020 年 1 月 2 日為基準(zhǔn)計(jì)算指數(shù)波動(dòng)情況，3 月 6 日，中資美元債不同久期品種的波

36、動(dòng)都是正向，3 月 18 日則由正轉(zhuǎn)負(fù)。其中，中資美元 10+年債券變化最大，從 16.15%下滑到-6.31%。長(zhǎng)久期債券雖下行幅度最大，但反彈也最為明顯，截至 4 月末 10+年中資美元債指數(shù)波動(dòng)已為 5.95%，超出其它各期限債券。圖 16：中資美元債各期限指數(shù)年初以來走勢(shì)0-1年1+年1-3年3-5年5-7年7-10年10+年20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2020-01-022020-01-062020-01-082020-01-102020-01-142020-01-172020-02-052020-02-112020-02-132020-02-

37、192020-02-212020-02-252020-03-032020-03-052020-03-122020-03-162020-03-182020-03-232020-03-312020-04-022020-04-072020-04-092020-04-142020-04-172020-04-212020-04-232020-04-27-10.00%資料來源：彭博， 分級(jí)別看，高收益指數(shù)領(lǐng)跌且波動(dòng)幅度遠(yuǎn)超投資級(jí)。此輪下跌，高收益級(jí)和投資級(jí)的走勢(shì)并不完全趨同。2020 年初至 2 月中旬，投資級(jí)和高收益級(jí)的走勢(shì)基本一致；2 月 14日-2 月 21 日，投資級(jí)和高收益走勢(shì)出現(xiàn)背離，高收益開

38、始下跌，投資級(jí)繼續(xù)上漲，背離持續(xù)至 3 月 6 日。3 月 6 日-3 月 18 日，投資級(jí)和高收益級(jí)雙雙下跌，投資級(jí)從 4.21%下跌到-1.20%，高收益級(jí)從 0.77%下跌到-9.41%。隨后指數(shù)開始反彈，高收益?zhèn)笖?shù)反彈幅度大于整體指數(shù)，截至目前指數(shù)仍為負(fù)值。圖 17：中資美元債指數(shù)和高收益?zhèn)笖?shù)年初以來走勢(shì)高收益?zhèn)笖?shù)中資美元債指數(shù)4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%2020-01-022020-01-072020-01-102020-01-152020-01-212020-01-242020-01-292020-

39、02-032020-02-062020-02-112020-02-142020-02-202020-02-252020-02-282020-03-032020-03-062020-03-112020-03-162020-03-192020-03-242020-03-272020-04-012020-04-062020-04-092020-04-152020-04-202020-04-23-14.00%資料來源：彭博， 分行業(yè)看，房地產(chǎn)和金融債券下滑最為明顯，城投債較為穩(wěn)定。從行業(yè)的角度看，各品種的債券指數(shù)都是從 3 月 6 日開始下跌，沒有出現(xiàn)不同評(píng)級(jí)出現(xiàn)背離的情況。分行業(yè)看，房地產(chǎn)和金融行業(yè)

40、下滑較多，分別為-9.28%和-5.55%，而其他指數(shù)如中資美元企業(yè)債券、中資美元非金融債券、中資美元金融房地產(chǎn)除外債券等下滑相對(duì)較少，中資美元金融房地產(chǎn)除外債券僅下跌 0.79%。截至 4 月末，除中資美元金融房地產(chǎn)除外債券外，其余種類指數(shù)仍為負(fù)值。城投債作為此類債券之一，在市場(chǎng)波動(dòng)中顯示出較強(qiáng)的穩(wěn)定性和抗跌性。圖 18：中資美元債各行業(yè)指數(shù)年初以來走勢(shì)亞洲中資美元債房地產(chǎn)債指數(shù)亞洲中資美元債金融債指數(shù)亞洲中資美元債金融房地產(chǎn)債除外指數(shù)亞洲中資美元債企業(yè)債指數(shù)4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%2020-01

41、-022020-02-022020-03-022020-04-02資料來源：彭博， 流動(dòng)性因素全球流動(dòng)性枯竭，股市急速下跌引發(fā)高流動(dòng)性資產(chǎn)拋售。3 月美股大跌，美股、美債和黃金幾乎同向變動(dòng)，美股美債先后熔斷，金價(jià)也有所下跌。流動(dòng)性短期枯竭是主導(dǎo)當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)走勢(shì)的原因之一。在過去 11 年中，由于美國(guó)股市實(shí)現(xiàn)了持續(xù)穩(wěn)定的上漲，因此不管是量化交易策略，還是居民大量持有并不斷增持的 ETF 基金，都在趨勢(shì)性做多美股藍(lán)籌，并順周期加杠桿。在疫情和油價(jià)催生的股市暴跌之后，很多機(jī)構(gòu)被要求追加保證金，部分機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性已經(jīng)十分緊張。在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)不得不拋售部分高流動(dòng)性資產(chǎn)以緩和自身的流動(dòng)性壓力，造成短

42、期內(nèi)股債雙熊、金價(jià)下跌的現(xiàn)象。圖 19：美股一周內(nèi)上演股債雙熊，黃金價(jià)格亦有所承壓S&P 500倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）10Y美債收益率（右軸）40003500300025002000150010005000資料來源：Wind， 2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0美聯(lián)儲(chǔ)緊急注入流動(dòng)性，美債收益率在攀高后逐步走低。為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，紐約聯(lián)儲(chǔ)臨時(shí)增加額外操作，緊急注入資金：3 月 12 日實(shí)施 3 月期回購(gòu)操作，向市場(chǎng)投放 5000 億美元流動(dòng)性；3 月 13 日實(shí)施至少 5000 億美元的 3 月期及 1 月期回購(gòu)操作各一次。美聯(lián)儲(chǔ)兩日內(nèi)緊急注入 1.

43、5 萬億美元流動(dòng)性，以支持融資市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。消息本身并未使市場(chǎng)止跌，僅僅是在一定程度上緩和了金融市場(chǎng)壓力，美債利率上行勢(shì)頭稍有放緩。后續(xù)為支持經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了包括無限量 QE、重啟 MMLF 等多項(xiàng)貨幣措施和總規(guī)模達(dá)2.3 萬億美元的信貸計(jì)劃。隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，二級(jí)市場(chǎng)有所修復(fù)，美債收益率逐步回落。表 4：美聯(lián)儲(chǔ) 2.3 萬億美元信貸支持分布項(xiàng)目對(duì)象金額（萬億美元）杠桿倍數(shù)備注薪酬保護(hù)項(xiàng)目貸款計(jì)劃針對(duì)小微企業(yè)0.35-員工要求為 500 人以下Main Street 大眾企業(yè)貸款計(jì)劃針對(duì)中小企業(yè)0.6 8.00員工規(guī)模要求為 10000 人以下，與申請(qǐng)薪酬保護(hù)項(xiàng)目貸款計(jì)劃可重疊擴(kuò)

44、大 OMCCF 和 SMCCF、TALF 的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模針對(duì)中大型企業(yè)（具備在資本市場(chǎng)募資能力）0.8510.00該項(xiàng)目新增可以購(gòu)買垃圾債市政流動(dòng)性便利支持州和市政當(dāng)局0.514.29杠桿最高，或可以進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)， 流動(dòng)性壓力緩和后，部分中資美元債具備超額配置價(jià)值。在美元流動(dòng)性沖擊之下，亞洲美元債市場(chǎng)整體下行，高收益美元債下行幅度較大。在流動(dòng)性壓力逐步緩和后，后續(xù)市場(chǎng)定價(jià)將逐步回歸基本面，美元債主體信用分化加大，部分主體估值修復(fù)，部分基本面較好，違約概率小，境內(nèi)外利差較大的主體將具備超額配置價(jià)值。市場(chǎng)情緒因素中資美元債市場(chǎng)震蕩起伏擾，部分反映投資者情緒。3 月以來中資美元債市

45、場(chǎng)跌宕起伏，不管是中資機(jī)構(gòu)還是外資機(jī)構(gòu)，都有產(chǎn)品爆倉(cāng)、機(jī)構(gòu)清盤的消息存在。一方面或是反映部分事態(tài)情況，另一部分也反映了投資者謹(jǐn)慎避險(xiǎn)心態(tài)。在全球避險(xiǎn)的大背景下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)存在隱憂，拋售尚有流動(dòng)性的資產(chǎn)，緩和自身壓力是投資者的共同選擇。圖 20：VIX 波動(dòng)率指數(shù)和 10 年期美債收益率90807060504030201004.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0VIX波動(dòng)率指數(shù)10Y美債收益率資料來源：彭博， 經(jīng)濟(jì)基本面因素短期疫情沖擊或?qū)θ蚪?jīng)濟(jì)帶來中期影響，削弱潛在生產(chǎn)力。從全球來看，疫情蔓延首先對(duì)需求影響最大。一旦高需求的發(fā)達(dá)國(guó)家疫情繼續(xù)蔓延，對(duì)外

46、向型經(jīng)濟(jì)體而言就是雪上加霜，供需端的結(jié)構(gòu)失衡可能會(huì)表現(xiàn)得尤為突出。國(guó)內(nèi)疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈的中斷，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn) 移已經(jīng)在發(fā)生。如果疫情在全球范圍內(nèi)無法得到有效控制，全球經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到?jīng)_擊，對(duì)于 產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整體需求都會(huì)產(chǎn)生不利影響，可能會(huì)階段性加劇產(chǎn)能過剩并導(dǎo)致產(chǎn)能去化。投資級(jí)美元債整體跟隨美債收益率波動(dòng)，而美債收益率又與經(jīng)濟(jì)因素高度相關(guān)。歷史規(guī)律來看，投資級(jí)美元債主要跟隨美債收益率波動(dòng)，2018 年美債進(jìn)入上升通道，中資美元債利率也隨之上升，到了 2019 年，中資美元債利率跟隨美債收益率同步下行。當(dāng)前美債收益率位于歷史低位，中資美元債利率仍有可下降空間。美債收益率和經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)高度相關(guān)，歷史規(guī)律來看，

47、制造業(yè) PMI 代表的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下行伴隨著美債收益率走低，原油價(jià)格下行制約通脹也帶動(dòng)美債收益率下行。投資級(jí)美元債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低且流動(dòng)性較好，受利率影響變動(dòng)較大。圖 21：制造業(yè)與美債收益率圖 22：油價(jià)影響通脹進(jìn)而影響美債收益率 10Y美債收益率ISM：制造業(yè)PMI（右）8.07.06.05.04.03.02.01.00.070608.07.0506.0405.0304.03.0202.0101.000.010Y美債收益率WTI原油價(jià)格（右）200150100500-50資料來源：Wind， 資料來源：Wind， ?？诿捞m國(guó)際SGX-ST機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司MEILAN5.252FRANKFURTST

48、UTTGART2016/9/62019/9/62019/9/20Boom Up 投資有限公司CHMINV3.253HONG KONG FRANKFURT2015/7/232020/7/232019/4/18信用風(fēng)險(xiǎn)因素相對(duì)于投資級(jí)來說，高收益級(jí)中資美元債收益率波動(dòng)較大，利差走勢(shì)與信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好高度相關(guān)。08 年以來高收益美元債收益率經(jīng)歷較大波動(dòng)，高點(diǎn)在 2008 年時(shí)曾達(dá)到 33%左右，低點(diǎn)在 2017 年達(dá)到 5%附近，期間波動(dòng)主要受境內(nèi)外信用趨勢(shì)變化及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。歷史回報(bào)率波動(dòng)也較大，2008 年受全球金融危機(jī)影響，高收益?zhèn)貓?bào)率曾低至-40%，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，2

49、009 年回報(bào)率明顯提升至歷史高位，達(dá) 99%。2011 年受歐債危機(jī)影響為-11%，2018 年信用風(fēng)險(xiǎn)提升導(dǎo)致回報(bào)率為-4%。而投資級(jí)回報(bào)率相對(duì)較為穩(wěn)定，08 年受金融危機(jī)影響回報(bào)率為-5%，09 年在收益率修復(fù)、貨幣寬松等因素影響下回報(bào)率恢復(fù)到 21%。圖 23：中資美元債投資級(jí)和投機(jī)級(jí)收益率和利差走勢(shì)中資美元債利差走勢(shì)投資級(jí)、投機(jī)級(jí)DiffG-Spread IG-ALLG-Spread HY-ALL3000200010000-1000-2000-30002015/4/202016/4/202017/4/202018/4/202019/4/20資料來源：Wind， 違約率來看，中資美元債

50、違約率較低，城投債違約率為 0。以歷史累計(jì)違約和累計(jì)發(fā)行規(guī)模衡量，中資美元債市場(chǎng)的違約率約為 0.9%。根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2018 年末公司信用類債券違約率是 0.79%，商業(yè)銀行不良貸款率約 1.9%，國(guó)際債券市場(chǎng)信用債平均違約率 1.74%。盡管境內(nèi)違約和再融資等問題會(huì)傳導(dǎo)至境外主體債券，但目前中資美元債市場(chǎng)違約率顯著低于國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)，城投債更是從未有違約的情況發(fā)生。此外，中資美元債市場(chǎng)對(duì)于債券投資人權(quán)益保護(hù)機(jī)制相較國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)也較為成熟和全面。表 5：部分中資美元債違約主體發(fā)行人名稱代碼息票發(fā)行金額交易所發(fā)行日期最終到期違約日期Kunzhi LtdFOUIHK5.6963.1HONG K

51、ONG2018/5/212021/5/212020/3/3匯源果汁CHIHUI6.52HONG KONG2017/8/162020/8/162020/3/17青海省投資集團(tuán)有限公司QHINVG7.253HONG KONG FRANKFURT STUTTGART2017/2/222020/2/222020/2/22HONG KONG興業(yè)太陽能CSSXF7.952.6STUTTGART2017/2/152019/2/152019/2/15FRANKFURT華晨電力股份公司HCELEC6.6255SGX-ST2017/5/182020/5/182019/12/18HONG KONG五洲國(guó)際WUINT

52、L13.753SGX-ST2013/9/262018/9/262018/8/5FRANKFURT中國(guó)國(guó)儲(chǔ)能源化工集團(tuán)國(guó)際CERCG6.1254SGX-ST2016/1/152019/1/152018/5/25有限公司FRANKFURT資料來源：彭博， 城投非標(biāo)違約也是潛在信用風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。截至 2020 年一季度末城投非標(biāo)輿情共有 9起，相較過去有明顯較少。其中 2 起非標(biāo)違約后續(xù)已得到足額兌付，其余 7 起城投的非標(biāo)違約仍待解決。已經(jīng)違約的城投主體中，貴州省城投仍為大多數(shù)，其中遵義市城投非標(biāo)產(chǎn)品違約較多，后續(xù)也均處于未解決狀態(tài)。部分主體受到疫情影響而導(dǎo)致非標(biāo)產(chǎn)品違約。表 6：2020 年以來城

53、投非標(biāo)違約情況別級(jí)曲靖市沾益區(qū)城市投資開中江國(guó)際.金馬 555 號(hào)曲靖市沾益區(qū)城2020/1/6地級(jí)市云南省曲靖市足額兌付遵義道橋建設(shè)集團(tuán)有限公東海瑞京-瑞信 63 號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)2020/1/15地級(jí)市貴州省遵義市AA+足額兌付遵義市匯川區(qū)城市建設(shè)投2020/1/21國(guó)釜-華府 1 號(hào)私募投資基金地級(jí)市貴州省遵義市AA待解決遵義市紅花崗區(qū)國(guó)有資產(chǎn)2020/2/27光大興隴.智興 5 號(hào)集合資金信托計(jì)劃地級(jí)市貴州省遵義市AA待解決貴州新蒲經(jīng)濟(jì)開發(fā)投資有光大興隴.弘信 6 號(hào)基礎(chǔ)設(shè)施投資集合2020/2/27地級(jí)市貴州省遵義市AA-待解決貴州東湖新城市建設(shè)投資中泰.元泰 7 號(hào)集合資金信托計(jì)劃

54、（第2020/3/4地級(jí)市貴州省興仁市AA待解決安順市西秀區(qū)工業(yè)投資集2020/3/12光大興隴.先融 3 號(hào)集合資金信托計(jì)劃地級(jí)市貴州省安順市AA待解決遵義市新區(qū)建投集團(tuán)有限金元百利遵義建投基建 4 號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)2020/3/16地級(jí)市貴州省遵義市待解決成都宜居水城城鄉(xiāng)交通建蘇信.川政 1 號(hào)成都宜居水城城鄉(xiāng)交通2020/3/24地級(jí)市四川省成都市待解決涉及主體時(shí)間事件行政級(jí)省份城市主體評(píng)后續(xù)進(jìn)展發(fā)有限責(zé)任公司鎮(zhèn)化建設(shè)投資集合資金信托計(jì)劃司劃資經(jīng)營(yíng)投資經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司限責(zé)任公司信托計(jì)劃有限公司四期）團(tuán)有限公司公司管理計(jì)劃發(fā)行人名稱代碼息票發(fā)行金額交易所發(fā)行日期最終到期違約日期智得卓越企業(yè)有限公

55、司KANGDE63HONG KONG FRANKFURT STUTTGART2017/3/162020/3/162019/4/16設(shè)投資有限公司資料來源：各信托計(jì)劃， 建設(shè)投資有限公司債券融資計(jì)劃 中資美元城投債市場(chǎng)展望短期市場(chǎng)沖擊不改長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)短期市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊，不改中資美元債市場(chǎng)長(zhǎng)期格局。在全球近 20%債券呈現(xiàn)負(fù)利率的背景下，下沉資質(zhì)尋找正收益資產(chǎn)是普遍選擇。受新冠疫情及石油價(jià)格戰(zhàn)影響，市場(chǎng)波動(dòng)增大，美國(guó)貨幣政策持續(xù)寬松，美債收益率料將持續(xù)處于低位，寬松的利率環(huán)境整體利于債券資產(chǎn)。對(duì)于城投板塊來講，在基建發(fā)力的背景下，疊加地方債放量因素，城投的作用愈發(fā)突出。2020 年 3 月以來境內(nèi)

56、城投債總發(fā)行量大幅增加，3 月份總發(fā)行量為 5629 億元，4 月份為 4872 億，創(chuàng)近年來歷史新高。2020 年初境內(nèi)城投利差快速下行，也側(cè)面反映出機(jī)構(gòu)對(duì)城投板塊格外看重。圖 24：2020 年 3 月以來境內(nèi)城投債發(fā)行量和凈融資額大幅增加總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)6000500040003000200010002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019

57、-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-040資料來源：Wind， 基金配置高收益城投債收益明顯QDII 債券基金收益率 3 月大跌 6%，抹平近一年漲幅，4 月收益率恢復(fù)為正。以有業(yè)績(jī)的 72 只 QDII 債券型基金為樣本觀察，債券占凈值比率平均為 91.85%，今年以來收益率為正的有 14 只基金，3 月收益率為正的只有 3 只基金，4 月有 68 只基金收益轉(zhuǎn)正。近三月收益率為正的有 13 只基金，近六月收益率為正的有 14 只基金，近一年收益率為正的有 29 只基金，近兩年收益率為正的有 42 只

58、基金，近三年收益率為正的有 36 只基金。今年以來近一月近三月近六月近一年近兩年近三年平均收益率-3.522.68-3.68-3.690.217.964.19表 7：QDII 債券型基金收益率概覽（%）資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 5 月 7 日重倉(cāng)高評(píng)級(jí)短久期城投債的產(chǎn)品收益領(lǐng)先，重倉(cāng)中低評(píng)級(jí)中長(zhǎng)久期地產(chǎn)債的產(chǎn)品收益落后。上述 69 只 QDII 債券型基金，假定產(chǎn)品持倉(cāng)和 2019 年四季度持倉(cāng)一致，查看收益率排名靠前、居中、落后的三只產(chǎn)品，基金 A：近一月收益率為正，且持續(xù)多年收益率領(lǐng)跑 QDII 債券型基金，其重倉(cāng)債券均是 21 年到期的投資級(jí)城投債；基金 B：近一

59、月收益率-5%，投資級(jí)和高收益級(jí)債券均有，相比于基金 A 更加資質(zhì)下沉+拉長(zhǎng)久期；基金 C：相比基金 A 和 B，基金 C 策略是進(jìn)一步資質(zhì)下沉+拉長(zhǎng)久期，近一月收益率-15%。表 8：QDII 債券型基金收益率概覽基金產(chǎn)品債券占凈值比（%）重倉(cāng)債券3 月收益率（%）基金 A95.06深圳地鐵 21，云能投 21，四川交投 210.33基金 B88.02復(fù)星 23，禹州 24，路勁 21-5.67基金 C89.61德意志銀行 25，正榮地產(chǎn) 20，新疆交投 22-15.05資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 5 月 7 日境內(nèi)城投政策受益經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇才是重提估值風(fēng)險(xiǎn)的前提。二季度

60、后疫情拐點(diǎn)有望確認(rèn)，基礎(chǔ)利率或出現(xiàn)反彈，債市或?qū)⒒貧w基本面驅(qū)動(dòng)。由于疫情抬升了保增長(zhǎng)的壓力，政策重心對(duì)于防風(fēng)險(xiǎn)的兼顧略有減少，市場(chǎng)所擔(dān)憂的疫情過后再次強(qiáng)調(diào)隱性債務(wù)管控和金融嚴(yán)監(jiān)管的可能性短期預(yù)計(jì)將很難反復(fù)。在債務(wù)周期視角下，城投平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張和收縮反映了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。在地方政府債務(wù)上升發(fā)展的過程中，債務(wù)融資支持基礎(chǔ)設(shè)施投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，接著由于債務(wù)壓力帶來需求放緩。在債務(wù)擴(kuò)張周期，政策寬松，流動(dòng)性充裕，債務(wù)和杠桿上升速度加快，引發(fā)一輪去杠桿。2015 年的寬松周期到 2017 年的去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)即是例子。緊縮周期后的經(jīng)濟(jì)增速下行又引發(fā)了基建投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的需求，進(jìn)而開啟新一輪城投寬松周期。表