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文檔簡介

1、內容摘要宏觀層面看,人民幣匯率主要取決于中國的經濟增長情況,我國對于疫情防控有力,經濟穩(wěn)中向好的基本面沒有改變,這為人民幣提供有力支撐。在全球主要經濟體基本都實行零利率和負利率的背景下,國內人民幣資產具有天然的吸引力,資本流入明顯也為人民幣資產提供保障。但升值速度過快不利于發(fā)展,保持匯率穩(wěn)定才是最好選擇,因此央行調降遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率,這一政策具有強烈的降溫效果。我們預計人民幣匯率四季度升值步伐放緩,或將出現穩(wěn)中調整格局。美國經濟復蘇進程放緩,新一輪財政救助政策還未達成一致,大選不確定性因素增加,打壓市場風險偏好,利多美元,但季節(jié)性指標顯示年末美元指數指向走弱,因此預判四季度美元指

2、數整體走勢呈現先揚后抑格局。如果四季度人民幣匯率的主要驅動因素還是美元邏輯,那么相應走勢也會呈現出調整后反彈。展望四季度歐元區(qū)經濟基本面或弱于美國,CFTC持倉數據也印證推斷歐元或將進一步回調。四年來英國脫歐協議將迎來結果,我們對此抱有樂觀預期,“硬脫歐”成為小概率事件,策略上,看好英鎊。風險提示:中美關系緊張惡化;疫苗失敗。目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 人民幣匯率三季度走勢回顧: 1 HYPERLINK l _TOC_250004 人民幣匯率四季度升值步伐放緩,或穩(wěn)中調整 2 HYPERLINK l _TOC_250003 美國不確定性因素增加,美元指數或先揚后抑 3

3、 HYPERLINK l _TOC_250002 歐洲疫情二次反復,歐元或進一步回調 5 HYPERLINK l _TOC_250001 英國脫歐協議將迎結果,對英鎊抱樂觀預期 6 HYPERLINK l _TOC_250000 總結 7免責聲明 8人民幣匯率三季度走勢回顧:2020 年三季度人民幣兌美元整體持續(xù)升值,幅度為 3.72%。自 5 月 27 日最高點算起,離岸人民幣在這幾個月累計最高升值了 7.26%,創(chuàng)十余年來單季最大漲幅。國慶假期后的首個交易日,在岸和離岸人民幣匯率雙雙升破 6.7 后,市場對人民幣匯率升值的預期顯著增強。宏觀層面看,人民幣匯率主要取決于中國的經濟增長情況,受

4、疫情影響,中國可能是 2020 年唯一實現正增長的主要經濟體。從驅動上講,本輪人民幣兌美元的升值主要是被動跟隨美元指數走弱所致。據文化和旅游部統計,國慶假期全國共接待國內游客 7.82 億人次,同比增長 7.81%,實現國內旅游收入 6497.1 億元,同比增長 8.47%。商務部 7 日發(fā)布的數據顯示,全國零售和餐飲企業(yè)實現銷售額 1.52 萬億元,同比增長 8.5%。顯然市場情緒的改善對人民幣走勢也構成積極作用。不過人民幣兌美元持續(xù)且快速升值,并非是一件好事,因為這嚴重影響了中國的出口外貿企業(yè),升值速度過快會對經濟造成負面沖擊,積累風險。10 日晚間,央行決定自 10 月 12 日起,將遠

5、期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從 20%下調為 0。從釋放貨幣當局的政策意圖和預期引導上,信號是明顯的,即央行不希望人民幣兌美元快速升值的現狀繼續(xù)下去,容易引發(fā)羊群效應。外匯風險準備金率屬逆周期調節(jié)工具,央行此舉是有意降低銀行遠期售匯美元成本,增加企業(yè)在遠期購買美元需求,對于近期有美元使用需求的進口企業(yè)而言,當前換匯點位或較為合適。如圖 2 所示,三季度人民幣除對美元升值外,還對日元、盧布和泰銖升值,其中幅度最大的是人民幣兌盧布升值 14.9%。不過兌歐元和英鎊小幅貶值。圖 1 2020 年前三季度人民幣匯率走勢圖 2 三季度人民幣兌主要國家貨幣漲跌7.307.207.107.006.906.8

6、06.706.60中間價即期匯率離岸人民幣0.20美元歐元日元英鎊盧布泰銖0.150.100.050.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-0.05資料來源:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部資料來源:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部人民幣匯率四季度升值步伐放緩,或穩(wěn)中調整月我國制造業(yè) PMI 為 51.5,較 8 月上升 0.5,顯示制造業(yè)加速擴張。內需方面,投資分化,制造業(yè)內生動力逐步恢復。外需方面,外貿景氣度重回擴張區(qū)間,9 月新出口訂單指數升至 50.8,為今年以來首次高于枯榮線。剛剛公布的 9

7、月我國以人民幣計價的外貿進出口總額同比增長 10%,其中,出口同比增長 8.7%,國內出口顯示維持較強的韌性,不過今年出口訂單指數與真實出口增速背離較多,使其指向性作用減弱??紤]到海外疫情二次爆發(fā),防疫物資出口增長有望維持高位,而國內需求修復總體弱于供給的修復,預計四季度出口增長仍是影響我國貿易的主要支撐。對于歐美政策刺激不確定性增加,對后續(xù)消費的支撐作用可能邊際減弱。今年我國經濟發(fā)展主線發(fā)生變化,由出口導向轉為內循環(huán)為主,這就需要培育擴大市場,使人民幣保持相對較強的購買力,繼續(xù)推進人民幣國際化進程。前觀其他貨幣國際化的必經之路都是保持幣值穩(wěn)定,或者小幅穩(wěn)步升值。這里可關注其中的遞進邏輯。三季

8、度,我國貨幣政策呈現中性偏緊,四季度除 10 月是繳稅大月,隨著傳統上四季度財政支出進度加快,銀行間流動性或邊際緩和,流動性充裕程度整體或將高于前三個季度。截至 2020 年 9 月末,我國外匯儲備規(guī)模為 31426 億美元,較 8 月末下降 220 億美元,降幅為 0.7%。9 月,受境外新冠肺炎疫情反復、主要國家貨幣和財政政策等因素影響,美元指數小幅上漲,在匯率折算和資產價格變化等因素綜合作用下,當月外匯儲備規(guī)模有所下降。不過外匯市場供求基本平衡,跨境資金流動總體保持穩(wěn)定。9 月,售匯率持續(xù)放大至 68%,結匯率下滑至 62%。這一結構反應出人民幣快速升值后,企業(yè)和居民購匯熱情升溫,但結匯

9、意愿有所下降,不過并未出現恐慌性結匯的行為??傮w而言,我國對于疫情防控有力,經濟穩(wěn)中向好的基本面沒有變,這有利于外匯儲備規(guī)??傮w保持穩(wěn)定,為人民幣提供有力支撐。月 12 日起,央行將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從 20%下調為 0。政策通過調節(jié)匯率的交易成本,引導市場方向,防止人民幣過快升值,我們也可以看到這兩天人民幣匯率也出現了小幅回調,正?;貧w有助于人民幣匯率平穩(wěn)有序運行。因此我們預計人民幣匯率四季度升值步伐放緩,或將出現穩(wěn)中調整格局。圖 3 中國制造業(yè)采購經理指數(PMI)(月)6050403020PMI生產 新訂單新出口訂單 產成品圖 4 進口金額與出口金額當月同比()進口出口151

10、05 2020-02 2020-032020-042020-05 2020-062020-072020-082020-090-5-102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-15庫存-20資料來源:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部資料來源:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部圖 5 結匯率與售匯率()結匯率售匯率80%圖 6 我國官方儲備資產(億美元)31500250 外匯儲備 20070%31000150證券60%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03

11、2020-052020-0750%305002020-012020-032020-052020-0730000100 貨幣和存款 50基金組織儲2020-090備頭寸特別提款權資料來源:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部資料來源:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部美國不確定性因素增加,美元指數或先揚后抑三季度美國經濟復蘇進程顯著放緩,美聯儲擴表速度放慢且未釋放額外寬松信號,財政刺激政策持續(xù)缺位,加之美國疫情有第三輪爆發(fā)的風險,對經濟復蘇構成較大威脅,使得市場風險偏好回落,資金回流美元,避險情緒推動美元指數低位反彈。數據方面,9 月新增非農就業(yè)人數為 66.1 萬人,不及前值與預期,主要因人口調查臨時性雇傭回落以及

12、部分因地方政府財政緊張導致教師雇傭減少的緣故,美國就業(yè)市場修復節(jié)奏放緩。受臨時性失業(yè)減少支撐,9 月失業(yè)率下降 0.5%至 7.9%,但仍位于歷史高位,盡管服務行業(yè)就業(yè)增加顯著,但勞動參與率下降及永久失業(yè)人數增長恐對經濟動能產生損害。三季度消費者信心指數雖有小幅修復,但仍未回到疫情爆發(fā)前水平,顯示信心不足。美國商務部最新數據顯示,隨著進口再次驟增,美國 8 月貿易逆差擴大 5.9%,至 671 億美元,為 2006 年 8 月以來最高水平,而且高于市場預期的 660 億美元,消費者和企業(yè)急于購買更多進口商品,而美國的貿易伙伴進口的商品卻減少了,這導致月度貿易逆差激增至接近創(chuàng)紀錄水平。另外,今年

13、美國大選不確定性在特朗普總統感染新冠肺炎后進一步上升,可能導致金融市場、消費者以及企業(yè)信心受到沖擊。美國新一輪財政救助政策遲遲沒有落實,打壓市場風險偏好,短期利好美元指數。不過從大選效應和季節(jié)性指標來看,大選前后美元指數傾向于走強,而季節(jié)性指標顯示年末美元指數指向回落走弱,因此我們預計四季度美元指數整體走勢呈現先揚后抑。技術指標分析,日線圖觀察當前處于多空布林帶中軌密集區(qū),短線運行區(qū)間【92.7,94.3】,中線級別給出【93,97】區(qū)間預測。若四季度人民幣匯率的主要驅動因素還是美元邏輯,那么相應走勢會呈現出調整后反彈,其次,中美利差走闊也支撐人民幣走強。圖 7 美國新增非農就業(yè)人數(千人)與

14、失業(yè)率()圖 8 美國密歇根大學消費者信心指數1000050000-5000新增非農就業(yè)人數:季調失業(yè)率 202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-0815120.00100.0080.0099.80101.0089.1078.1080.40-10000-15000-20000-25000102020-0960.005071.8072.3072.5074.102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09資料來源:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部資料來源

15、:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部圖 9 2017-2020 年中美 10 年期國債收益率中債10Y美債10Y5.004.003.002.001.002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-070.00-1.00-2.00資料來源:中國貨幣網,美國財政部,wind,一德宏觀戰(zhàn)略部圖 10 美元指數與美元兌人民幣美元指數美元兌人民幣10510095902020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-1085資料來源:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部7.27.

16、17.06.96.86.76.66.5圖 11:,美元指數季節(jié)圖表資料來源:wind歐洲疫情二次反復,歐元或進一步回調7 月復蘇基金通過歐盟審議是歐元兌美元升值的最大動力,三季度歐洲新冠疫情二次反復,新增病例不斷新高,雖然歐元區(qū)各國紛紛表示不會再次進入經濟封鎖,但這給經濟復蘇帶來極大的負面影響。由于歐洲數字經濟相對落后,消費的下滑更加明顯。從 PMI 數據看,歐元區(qū)中疫情最嚴重的法國、西班牙制造業(yè) PMI 再次跌破枯榮線,歐元區(qū)服務業(yè) PMI 全面受挫。經濟增長放緩使得歐元升值后勁不足、轉而向下。8 月歐元區(qū)通脹同比轉負, 9 月錄得的降幅幅度超過預期,歐元區(qū)通脹率降至四年多來的最低水平,加劇

17、了對新冠疫情引發(fā)通縮螺旋式上升的擔憂。歐洲央行副行長金多斯表示,歐元區(qū)的經濟復蘇存在不確定性、不完全性和不平等性。另外,歐洲理事會主席米歇爾表示,希望所有歐盟成員國都有共同的政治意愿,就恢復經濟和法治條件問題找到解決辦法。屆時歐元開始進入顯著的回調行情。展望四季度,在疫苗研發(fā)成功大規(guī)模推廣之前,歐洲疫情反復或成常態(tài),加之歐央行內部分歧以及通脹的變化,四季度歐元區(qū)經濟基本面或將弱于美國,預計歐元將進一步回調,從 CFTC 持倉上也能印證這一推斷(多頭持倉下滑趨勢,空頭持倉小幅增倉)。年末若脫歐達成協議,進展順利,伴隨市場風險偏好回暖疊加季節(jié)性因素,歐元或相對升值。圖 12 歐元區(qū)制造業(yè) PMI

18、與服務業(yè) PMI圖 13 歐元區(qū) CPI 環(huán)比及當月同比()60.0050.0040.0030.0020.0010.002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/090.00制造業(yè)PMI服務業(yè)PMI2.001.501.000.502020-010.00-0.50-1.00-1.50環(huán)比當月同比2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09資料來源:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部資料來源:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部圖 14 德法意西疫情單日新增走勢圖(例)圖

19、15 歐元兌美元 CFTC 持倉400003000020000100000-10000德國法國意大利西班牙300000250000200000150000100000500002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-090非商業(yè)多頭持倉非商業(yè)空頭持倉2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10資料來源:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部資料來源:wind,一德宏觀戰(zhàn)略部英國脫歐協議將迎結果,對英鎊抱樂觀預期與歐元兌美元走勢類似,三季度英鎊兌美元也是先升值而

20、后回落陷入震蕩。8 月以來英國新冠疫情出現明顯反彈,9 月呈加速趨勢,單日新增確診人數持續(xù)增加,至今年新高。為應對疫情,英國防控升級,封鎖部分高危地區(qū),對酒吧實施宵禁,頒布新冠隔離法-新冠病毒檢測呈陽性或被 NHS 要求隔離的人必須接受隔離安排,否則將面臨最高 1 萬英鎊的罰款。英國疫情復燃令其經濟復蘇蒙上陰影,加上英國脫歐還在僵持,英鎊出現回調震蕩也是意料中事。9 月英國政府引入內部市場法案引起市場軒然大波,英歐雙方均想讓對方率先退縮。雙方認為對方在促成談判取得成果方面做得不夠,英國政府提及歐盟對漁業(yè)的強硬立場,歐盟要求英國在商業(yè)補貼等其他關鍵領域讓步。如果不能達成協定,英國年底將在沒有貿易協議的情況下脫離單一市場和關稅同盟,從而給數以百萬計已經飽受新冠疫情困擾的企業(yè)和消費者造成妨礙并帶來額外的成本。不過基于最新的會展進展來看,英國無協議脫歐的概率已經從此前的 40%降至了 20-25%,因此“硬脫歐”可能只是小概率事件,但不能完全排除“黑天鵝”。展望四季度,我們認為主導英鎊匯率的主線會是脫歐協議結果,疫情影響經濟復蘇,將會起到助推的作用。四年來終于要迎

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