人民幣升值步伐放緩穩(wěn)中調(diào)整

1、內(nèi)容摘要宏觀層面看，人民幣匯率主要取決于中國的經(jīng)濟(jì)增長情況，我國對于疫情防控有力，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的基本面沒有改變，這為人民幣提供有力支撐。在全球主要經(jīng)濟(jì)體基本都實(shí)行零利率和負(fù)利率的背景下，國內(nèi)人民幣資產(chǎn)具有天然的吸引力，資本流入明顯也為人民幣資產(chǎn)提供保障。但升值速度過快不利于發(fā)展，保持匯率穩(wěn)定才是最好選擇，因此央行調(diào)降遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，這一政策具有強(qiáng)烈的降溫效果。我們預(yù)計(jì)人民幣匯率四季度升值步伐放緩，或?qū)⒊霈F(xiàn)穩(wěn)中調(diào)整格局。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩，新一輪財(cái)政救助政策還未達(dá)成一致，大選不確定性因素增加，打壓市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，利多美元，但季節(jié)性指標(biāo)顯示年末美元指數(shù)指向走弱，因此預(yù)判四季度美元指

2、數(shù)整體走勢呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑格局。如果四季度人民幣匯率的主要驅(qū)動因素還是美元邏輯，那么相應(yīng)走勢也會呈現(xiàn)出調(diào)整后反彈。展望四季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面或弱于美國，CFTC持倉數(shù)據(jù)也印證推斷歐元或?qū)⑦M(jìn)一步回調(diào)。四年來英國脫歐協(xié)議將迎來結(jié)果，我們對此抱有樂觀預(yù)期，“硬脫歐”成為小概率事件，策略上，看好英鎊。風(fēng)險(xiǎn)提示：中美關(guān)系緊張惡化；疫苗失敗。目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 人民幣匯率三季度走勢回顧： 1 HYPERLINK l _TOC_250004 人民幣匯率四季度升值步伐放緩，或穩(wěn)中調(diào)整 2 HYPERLINK l _TOC_250003 美國不確定性因素增加，美元指數(shù)或先揚(yáng)后抑 3

3、 HYPERLINK l _TOC_250002 歐洲疫情二次反復(fù)，歐元或進(jìn)一步回調(diào) 5 HYPERLINK l _TOC_250001 英國脫歐協(xié)議將迎結(jié)果，對英鎊抱樂觀預(yù)期 6 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié) 7免責(zé)聲明 8人民幣匯率三季度走勢回顧：2020 年三季度人民幣兌美元整體持續(xù)升值，幅度為 3.72%。自 5 月 27 日最高點(diǎn)算起，離岸人民幣在這幾個(gè)月累計(jì)最高升值了 7.26%，創(chuàng)十余年來單季最大漲幅。國慶假期后的首個(gè)交易日，在岸和離岸人民幣匯率雙雙升破 6.7 后，市場對人民幣匯率升值的預(yù)期顯著增強(qiáng)。宏觀層面看，人民幣匯率主要取決于中國的經(jīng)濟(jì)增長情況，受

4、疫情影響，中國可能是 2020 年唯一實(shí)現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。從驅(qū)動上講，本輪人民幣兌美元的升值主要是被動跟隨美元指數(shù)走弱所致。據(jù)文化和旅游部統(tǒng)計(jì)，國慶假期全國共接待國內(nèi)游客 7.82 億人次，同比增長 7.81%，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入 6497.1 億元，同比增長 8.47%。商務(wù)部 7 日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，全國零售和餐飲企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售額 1.52 萬億元，同比增長 8.5%。顯然市場情緒的改善對人民幣走勢也構(gòu)成積極作用。不過人民幣兌美元持續(xù)且快速升值，并非是一件好事，因?yàn)檫@嚴(yán)重影響了中國的出口外貿(mào)企業(yè)，升值速度過快會對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊，積累風(fēng)險(xiǎn)。10 日晚間，央行決定自 10 月 12 日起，將遠(yuǎn)

5、期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從 20%下調(diào)為 0。從釋放貨幣當(dāng)局的政策意圖和預(yù)期引導(dǎo)上，信號是明顯的，即央行不希望人民幣兌美元快速升值的現(xiàn)狀繼續(xù)下去，容易引發(fā)羊群效應(yīng)。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率屬逆周期調(diào)節(jié)工具，央行此舉是有意降低銀行遠(yuǎn)期售匯美元成本，增加企業(yè)在遠(yuǎn)期購買美元需求，對于近期有美元使用需求的進(jìn)口企業(yè)而言，當(dāng)前換匯點(diǎn)位或較為合適。如圖 2 所示，三季度人民幣除對美元升值外，還對日元、盧布和泰銖升值，其中幅度最大的是人民幣兌盧布升值 14.9%。不過兌歐元和英鎊小幅貶值。圖 1 2020 年前三季度人民幣匯率走勢圖 2 三季度人民幣兌主要國家貨幣漲跌7.307.207.107.006.906.8

6、06.706.60中間價(jià)即期匯率離岸人民幣0.20美元?dú)W元日元英鎊盧布泰銖0.150.100.050.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-0.05資料來源：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部資料來源：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部人民幣匯率四季度升值步伐放緩，或穩(wěn)中調(diào)整月我國制造業(yè) PMI 為 51.5，較 8 月上升 0.5，顯示制造業(yè)加速擴(kuò)張。內(nèi)需方面，投資分化，制造業(yè)內(nèi)生動力逐步恢復(fù)。外需方面，外貿(mào)景氣度重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，9 月新出口訂單指數(shù)升至 50.8，為今年以來首次高于枯榮線。剛剛公布的 9

7、月我國以人民幣計(jì)價(jià)的外貿(mào)進(jìn)出口總額同比增長 10%，其中，出口同比增長 8.7%，國內(nèi)出口顯示維持較強(qiáng)的韌性，不過今年出口訂單指數(shù)與真實(shí)出口增速背離較多，使其指向性作用減弱?？紤]到海外疫情二次爆發(fā)，防疫物資出口增長有望維持高位，而國內(nèi)需求修復(fù)總體弱于供給的修復(fù)，預(yù)計(jì)四季度出口增長仍是影響我國貿(mào)易的主要支撐。對于歐美政策刺激不確定性增加，對后續(xù)消費(fèi)的支撐作用可能邊際減弱。今年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主線發(fā)生變化，由出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)為內(nèi)循環(huán)為主，這就需要培育擴(kuò)大市場，使人民幣保持相對較強(qiáng)的購買力，繼續(xù)推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。前觀其他貨幣國際化的必經(jīng)之路都是保持幣值穩(wěn)定，或者小幅穩(wěn)步升值。這里可關(guān)注其中的遞進(jìn)邏輯。三季

8、度，我國貨幣政策呈現(xiàn)中性偏緊，四季度除 10 月是繳稅大月，隨著傳統(tǒng)上四季度財(cái)政支出進(jìn)度加快，銀行間流動性或邊際緩和，流動性充裕程度整體或?qū)⒏哂谇叭齻€(gè)季度。截至 2020 年 9 月末，我國外匯儲備規(guī)模為 31426 億美元，較 8 月末下降 220 億美元，降幅為 0.7%。9 月，受境外新冠肺炎疫情反復(fù)、主要國家貨幣和財(cái)政政策等因素影響，美元指數(shù)小幅上漲，在匯率折算和資產(chǎn)價(jià)格變化等因素綜合作用下，當(dāng)月外匯儲備規(guī)模有所下降。不過外匯市場供求基本平衡，跨境資金流動總體保持穩(wěn)定。9 月，售匯率持續(xù)放大至 68%，結(jié)匯率下滑至 62%。這一結(jié)構(gòu)反應(yīng)出人民幣快速升值后，企業(yè)和居民購匯熱情升溫，但結(jié)匯

9、意愿有所下降，不過并未出現(xiàn)恐慌性結(jié)匯的行為?？傮w而言，我國對于疫情防控有力，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的基本面沒有變，這有利于外匯儲備規(guī)模總體保持穩(wěn)定，為人民幣提供有力支撐。月 12 日起，央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從 20%下調(diào)為 0。政策通過調(diào)節(jié)匯率的交易成本，引導(dǎo)市場方向，防止人民幣過快升值，我們也可以看到這兩天人民幣匯率也出現(xiàn)了小幅回調(diào)，正?；貧w有助于人民幣匯率平穩(wěn)有序運(yùn)行。因此我們預(yù)計(jì)人民幣匯率四季度升值步伐放緩，或?qū)⒊霈F(xiàn)穩(wěn)中調(diào)整格局。圖 3 中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）（月）6050403020PMI生產(chǎn) 新訂單新出口訂單 產(chǎn)成品圖 4 進(jìn)口金額與出口金額當(dāng)月同比（）進(jìn)口出口151

10、05 2020-02 2020-032020-042020-05 2020-062020-072020-082020-090-5-102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-15庫存-20資料來源：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部資料來源：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部圖 5 結(jié)匯率與售匯率（）結(jié)匯率售匯率80%圖 6 我國官方儲備資產(chǎn)（億美元）31500250 外匯儲備 20070%31000150證券60%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03

11、2020-052020-0750%305002020-012020-032020-052020-0730000100 貨幣和存款 50基金組織儲2020-090備頭寸特別提款權(quán)資料來源：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部資料來源：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部美國不確定性因素增加，美元指數(shù)或先揚(yáng)后抑三季度美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程顯著放緩，美聯(lián)儲擴(kuò)表速度放慢且未釋放額外寬松信號，財(cái)政刺激政策持續(xù)缺位，加之美國疫情有第三輪爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成較大威脅，使得市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，資金回流美元，避險(xiǎn)情緒推動美元指數(shù)低位反彈。數(shù)據(jù)方面，9 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為 66.1 萬人，不及前值與預(yù)期，主要因人口調(diào)查臨時(shí)性雇傭回落以及

12、部分因地方政府財(cái)政緊張導(dǎo)致教師雇傭減少的緣故，美國就業(yè)市場修復(fù)節(jié)奏放緩。受臨時(shí)性失業(yè)減少支撐，9 月失業(yè)率下降 0.5%至 7.9%，但仍位于歷史高位，盡管服務(wù)行業(yè)就業(yè)增加顯著，但勞動參與率下降及永久失業(yè)人數(shù)增長恐對經(jīng)濟(jì)動能產(chǎn)生損害。三季度消費(fèi)者信心指數(shù)雖有小幅修復(fù)，但仍未回到疫情爆發(fā)前水平，顯示信心不足。美國商務(wù)部最新數(shù)據(jù)顯示，隨著進(jìn)口再次驟增，美國 8 月貿(mào)易逆差擴(kuò)大 5.9%，至 671 億美元，為 2006 年 8 月以來最高水平，而且高于市場預(yù)期的 660 億美元，消費(fèi)者和企業(yè)急于購買更多進(jìn)口商品，而美國的貿(mào)易伙伴進(jìn)口的商品卻減少了，這導(dǎo)致月度貿(mào)易逆差激增至接近創(chuàng)紀(jì)錄水平。另外，今年

13、美國大選不確定性在特朗普總統(tǒng)感染新冠肺炎后進(jìn)一步上升，可能導(dǎo)致金融市場、消費(fèi)者以及企業(yè)信心受到?jīng)_擊。美國新一輪財(cái)政救助政策遲遲沒有落實(shí)，打壓市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，短期利好美元指數(shù)。不過從大選效應(yīng)和季節(jié)性指標(biāo)來看，大選前后美元指數(shù)傾向于走強(qiáng)，而季節(jié)性指標(biāo)顯示年末美元指數(shù)指向回落走弱，因此我們預(yù)計(jì)四季度美元指數(shù)整體走勢呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑。技術(shù)指標(biāo)分析，日線圖觀察當(dāng)前處于多空布林帶中軌密集區(qū)，短線運(yùn)行區(qū)間【92.7,94.3】，中線級別給出【93,97】區(qū)間預(yù)測。若四季度人民幣匯率的主要驅(qū)動因素還是美元邏輯，那么相應(yīng)走勢會呈現(xiàn)出調(diào)整后反彈，其次，中美利差走闊也支撐人民幣走強(qiáng)。圖 7 美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）與

14、失業(yè)率（）圖 8 美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)1000050000-5000新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)失業(yè)率 202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-0815120.00100.0080.0099.80101.0089.1078.1080.40-10000-15000-20000-25000102020-0960.005071.8072.3072.5074.102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09資料來源：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部資料來源

15、：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部圖 9 2017-2020 年中美 10 年期國債收益率中債10Y美債10Y5.004.003.002.001.002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-070.00-1.00-2.00資料來源：中國貨幣網(wǎng)，美國財(cái)政部，wind，一德宏觀戰(zhàn)略部圖 10 美元指數(shù)與美元兌人民幣美元指數(shù)美元兌人民幣10510095902020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-1085資料來源：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部7.27.

16、17.06.96.86.76.66.5圖 11：，美元指數(shù)季節(jié)圖表資料來源：wind歐洲疫情二次反復(fù)，歐元或進(jìn)一步回調(diào)7 月復(fù)蘇基金通過歐盟審議是歐元兌美元升值的最大動力，三季度歐洲新冠疫情二次反復(fù)，新增病例不斷新高，雖然歐元區(qū)各國紛紛表示不會再次進(jìn)入經(jīng)濟(jì)封鎖，但這給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來極大的負(fù)面影響。由于歐洲數(shù)字經(jīng)濟(jì)相對落后，消費(fèi)的下滑更加明顯。從 PMI 數(shù)據(jù)看，歐元區(qū)中疫情最嚴(yán)重的法國、西班牙制造業(yè) PMI 再次跌破枯榮線，歐元區(qū)服務(wù)業(yè) PMI 全面受挫。經(jīng)濟(jì)增長放緩使得歐元升值后勁不足、轉(zhuǎn)而向下。8 月歐元區(qū)通脹同比轉(zhuǎn)負(fù)， 9 月錄得的降幅幅度超過預(yù)期，歐元區(qū)通脹率降至四年多來的最低水平，加劇

17、了對新冠疫情引發(fā)通縮螺旋式上升的擔(dān)憂。歐洲央行副行長金多斯表示，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在不確定性、不完全性和不平等性。另外，歐洲理事會主席米歇爾表示，希望所有歐盟成員國都有共同的政治意愿，就恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和法治條件問題找到解決辦法。屆時(shí)歐元開始進(jìn)入顯著的回調(diào)行情。展望四季度，在疫苗研發(fā)成功大規(guī)模推廣之前，歐洲疫情反復(fù)或成常態(tài)，加之歐央行內(nèi)部分歧以及通脹的變化，四季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)⑷跤诿绹?，預(yù)計(jì)歐元將進(jìn)一步回調(diào)，從 CFTC 持倉上也能印證這一推斷（多頭持倉下滑趨勢，空頭持倉小幅增倉）。年末若脫歐達(dá)成協(xié)議，進(jìn)展順利，伴隨市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖疊加季節(jié)性因素，歐元或相對升值。圖 12 歐元區(qū)制造業(yè) PMI

18、與服務(wù)業(yè) PMI圖 13 歐元區(qū) CPI 環(huán)比及當(dāng)月同比（）60.0050.0040.0030.0020.0010.002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/090.00制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI2.001.501.000.502020-010.00-0.50-1.00-1.50環(huán)比當(dāng)月同比2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09資料來源：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部資料來源：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部圖 14 德法意西疫情單日新增走勢圖（例）圖

19、15 歐元兌美元 CFTC 持倉400003000020000100000-10000德國法國意大利西班牙300000250000200000150000100000500002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-090非商業(yè)多頭持倉非商業(yè)空頭持倉2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10資料來源：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部資料來源：wind，一德宏觀戰(zhàn)略部英國脫歐協(xié)議將迎結(jié)果，對英鎊抱樂觀預(yù)期與歐元兌美元走勢類似，三季度英鎊兌美元也是先升值而

20、后回落陷入震蕩。8 月以來英國新冠疫情出現(xiàn)明顯反彈，9 月呈加速趨勢，單日新增確診人數(shù)持續(xù)增加，至今年新高。為應(yīng)對疫情，英國防控升級，封鎖部分高危地區(qū)，對酒吧實(shí)施宵禁，頒布新冠隔離法-新冠病毒檢測呈陽性或被 NHS 要求隔離的人必須接受隔離安排，否則將面臨最高 1 萬英鎊的罰款。英國疫情復(fù)燃令其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上陰影，加上英國脫歐還在僵持，英鎊出現(xiàn)回調(diào)震蕩也是意料中事。9 月英國政府引入內(nèi)部市場法案引起市場軒然大波，英歐雙方均想讓對方率先退縮。雙方認(rèn)為對方在促成談判取得成果方面做得不夠，英國政府提及歐盟對漁業(yè)的強(qiáng)硬立場，歐盟要求英國在商業(yè)補(bǔ)貼等其他關(guān)鍵領(lǐng)域讓步。如果不能達(dá)成協(xié)定，英國年底將在沒有貿(mào)易協(xié)議的情況下脫離單一市場和關(guān)稅同盟，從而給數(shù)以百萬計(jì)已經(jīng)飽受新冠疫情困擾的企業(yè)和消費(fèi)者造成妨礙并帶來額外的成本。不過基于最新的會展進(jìn)展來看，英國無協(xié)議脫歐的概率已經(jīng)從此前的 40%降至了 20-25%，因此“硬脫歐”可能只是小概率事件，但不能完全排除“黑天鵝”。展望四季度，我們認(rèn)為主導(dǎo)英鎊匯率的主線會是脫歐協(xié)議結(jié)果，疫情影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將會起到助推的作用。四年來終于要迎