黃金把握戰(zhàn)略機遇投資期

1、索引內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 引言 4 HYPERLINK l _TOC_250017 黃金價格歷史走勢 4 HYPERLINK l _TOC_250016 黃金價格影響因素分析 5 HYPERLINK l _TOC_250015 金價的短期影響因素 6 HYPERLINK l _TOC_250014 VIX 指數(shù)與黃金價格關(guān)系 6 HYPERLINK l _TOC_250013 美元指數(shù)與黃金價格關(guān)系 7 HYPERLINK l _TOC_250012 金價的長期影響因素 8 HYPERLINK l _TOC_250011 美國國債實際利率與黃金價格關(guān)系 8

2、HYPERLINK l _TOC_250010 通脹預(yù)期與黃金價格關(guān)系 9 HYPERLINK l _TOC_250009 貨幣流動性與黃金價格關(guān)系 10 HYPERLINK l _TOC_250008 黃金供需狀況與黃金價格關(guān)系 11 HYPERLINK l _TOC_250007 黃金價格預(yù)測模型探究 13 HYPERLINK l _TOC_250006 基于黃金長期價格預(yù)測的均值回復(fù)階躍模型 13 HYPERLINK l _TOC_250005 預(yù)測未來 10 年黃金價格 16 HYPERLINK l _TOC_250004 國內(nèi)公募 FOF 產(chǎn)品中黃金的配置情況 18 HYPERLIN

3、K l _TOC_250003 國內(nèi)黃金 ETF 基金產(chǎn)品 19 HYPERLINK l _TOC_250002 國內(nèi) FOF 中黃金的配置情況 19 HYPERLINK l _TOC_250001 后續(xù)優(yōu)化思路 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 22圖表目錄圖 1：黃金價格歷史走勢（1968.01.02-2020.03.27） 5圖 2：VIX 指數(shù)與黃金價格走勢 6圖 3：VIX 指數(shù)與黃金價格 24 個月滾動相關(guān)系數(shù) 7圖 4：VIX 與黃價滾動相關(guān)系數(shù)核密度分布圖 7圖 5：美元指數(shù)與黃金價格走勢 7圖 6：美元指數(shù)與黃金價格 24 個月滾動相關(guān)系數(shù) 8圖

4、 7：美元指數(shù)與黃金價格滾動相關(guān)系數(shù)核密度分布圖 8圖 8：美國債實際利率與黃金價格走勢 8圖 9：美國債實際利率與黃金價格 24 個月滾動相關(guān)系數(shù) 9圖 10：美國債實際利率與黃金價格滾動相關(guān)系數(shù)核密度分布圖 9圖 11：美通脹預(yù)期與黃金價格走勢 9圖 12：通脹預(yù)期與黃金價格 24 個月滾動相關(guān)系數(shù) 10圖 13：通脹預(yù)期與黃金價格滾動相關(guān)系數(shù)核密度分布圖 10圖 14：美國貨幣流動性與黃金價格走勢 10圖 15：貨幣流動性與黃金價格 24 個月滾動相關(guān)系數(shù) 11圖 16：貨幣流動性與黃金價格滾動相關(guān)系數(shù)核密度分布圖 11圖 17：黃金供給端歷年變化 11圖 18：黃金需求端歷年變動 12

5、圖 19：黃金需求缺口與黃金價格走勢 12圖 20：黃金需求缺口與黃金價格 24 個月滾動相關(guān)系數(shù) 13圖 21：黃金需求缺口與黃金價格滾動相關(guān)系數(shù)核密度分布圖 13圖 22：1968 年 1 月至 2008 年 12 月季度名義金價、TSP 模型第一、二分量歷史走勢 15圖 23：1968 年 1 月至 2008 年 12 月月度歷史黃金價格的相對第二分量變動百分比 16圖 24：1968 年 1 月至 2008 年 3 月兩年期歷史金價與第二分量差分值 16圖 25：1968 年 1 月至 2020 年 3 月歷史金價階躍分量差值 17圖 26：1968 年 1 月至 2030 年 3 月

6、金價歷史及未來預(yù)測趨勢 18表 1：黃金歷史價格歷次大幅上漲統(tǒng)計 5表 2：黃金價格 ADF 平穩(wěn)性檢驗情況（1968-2008 年） 15表 3：國內(nèi)黃金主要投資方式 18表 4：國內(nèi)黃金 ETF 基金基本情況（凈值截至 2020 年 3 月 27 日） 19表 5：國內(nèi) FOF 中黃金配置情況（2019 年四季報） 19表 6：國內(nèi)黃金 QDII 基金基本情況（凈值截至 2020 年 3 月 27 日） 20表 7：黃金 QDII 持倉情況比較（2019 年四季報） 20引言黃金屬性多樣，大體上可以分為貨幣屬性、金融屬性以及商品屬性，定價因素較為復(fù)雜。黃金本身就是天然貨幣，即便是布雷頓森林

7、體系瓦解之后，雖然與美元脫鉤，但時至今日黃金仍是各國央行資產(chǎn)負(fù)債表的重要組成部分之一。而隨著信用貨幣的發(fā)展，黃金的金融屬性有了極大的發(fā)展，黃金可以視為大類資產(chǎn)的一種，最大的特點在于“零票息”和避險屬性，且與大部分大類資產(chǎn)的收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，能夠提高投資組合整體的夏普比，尤其是在黃金 ETF 等方式興起之后，更方便的發(fā)揮了黃金再投資組合中的配置作用。最后黃金本身也是作為大宗商品中的一種，供給與需求的平衡在其價格波動中也有著重要影響。2020 年以來，隨著新冠疫情的影響在全球逐漸擴大，整個國際局勢更加紛繁復(fù)雜。一方面，隨著疫情帶來的恐慌情緒，海內(nèi)外多個金融市場均產(chǎn)生了歷史性的波動，引起市場避險需

8、求上升，盡管在短期的流動性緊張也引起金價的下挫，但是在避險領(lǐng)域黃金自然是充當(dāng)了重要角色；另一方面，隨著全球經(jīng)濟增速持續(xù)面臨下行壓力，疊加疫情影響，各地生產(chǎn)、消費大幅減緩，供應(yīng)鏈嚴(yán)重受阻，2020 年一季度經(jīng)濟大幅下滑已成定勢，IMF 也宣布全球經(jīng)濟開始進入衰退，以美聯(lián)儲為首的全球央行不得不開啟了貨幣寬松政策，也在一定程度上提升了存量資產(chǎn)的風(fēng)險偏好，同時各國央行長期增持黃金儲備，多因素的擾動使得金價的走勢越發(fā)變得難以捉摸。本篇文章主要分為三大部分：我們首先對黃金的近 50 年歷史走勢進行了復(fù)盤，然后按照長期、短期兩大維度梳理了目前市場上針對黃金價格主流影響因素，對其中所有重要影響因子做了探究，總

9、結(jié)目前研究方式的不足。第二部分，我們參考學(xué)術(shù)界對黃金價格預(yù)測的研究成果，試圖實現(xiàn)對金價走勢進行定量化的跟蹤和預(yù)測，我們借鑒目前認(rèn)可度較高學(xué)術(shù)研究中的思路，構(gòu)建回歸跳躍模型對黃金的長期（十年維度）價格走勢進行研究和預(yù)測。第三部分，主要從國內(nèi)市場黃金配置的角度，研究了國內(nèi)投資者對黃金的投資渠道，以及對黃金配置的情況，尤其是 fof 基金產(chǎn)品對黃金資產(chǎn)的配置。黃金價格歷史走勢根據(jù) KITCO 的數(shù)據(jù)，黃金價格最早的數(shù)據(jù)可以追溯到 1833 年，從 1833 年到 1933 年，金價一直保持在每盎司 20 美元左右，從 1934 年到 1967 年，羅斯福總統(tǒng)在 1934 年確定金價后，金價上升到每盎

10、司 35 美元，并一直保持穩(wěn)定，在這期間，美國在 20 世紀(jì) 50-60 年代接連發(fā)動了朝鮮戰(zhàn)爭和越南戰(zhàn)爭，國內(nèi)財政赤字不斷擴大，國際收支連年逆差，美國采用增發(fā)美元的方式來填補國庫虧空。而美元增發(fā)帶來的美元信譽下降引發(fā)了多次美元危機，各國紛紛以布雷頓森林體系規(guī)定的 35 美元一盎司的官方價格拋售美元兌換黃金。直到 1967 年金價釋放，最終在 1971 年 8 月，美國無力履行官方價格兌換黃金的承諾，布雷頓森林體系也宣告崩潰。從 1967 年起，黃金在市場上交易，此后價格隨著快速波動而上漲。因此，本文研究的重點是從 1968 年至今黃金價格的走勢。目前跟蹤國際金價主要的兩個指標(biāo)：COMEX 黃

11、金期貨價格和倫敦現(xiàn)貨黃金價格，二者的走勢高度一致，但歷史數(shù)據(jù)的時間序列起始時間有所不同， COMEX 黃金期貨價格始于 1975 年，倫敦現(xiàn)貨黃金價格則始于 1968 年。我們以倫敦現(xiàn)貨黃金價格為基礎(chǔ)進行研究，若后文并無特別說明，本文所提及黃金價格均為倫敦金的價格。長周期上金價有兩次大幅上漲。圖 1 中加深區(qū)域描繪了歷史上兩次顯著的金價上漲。第一次是從 1972-1980 年間，黃金價格在 9 年間從 44 美元/盎司上漲至 589.5 美元/盎司，期間最高價達到 850 美元/盎司。其中 1980 年 1 月初，當(dāng)時金價在短短三周內(nèi)達到 300 美元， 1 月16 日和 18 日的金價分別上

12、漲了 75 美元和 85 美元，在不到三天的時間里總共上漲了 160 美元。第二次是 2002-2012 年間，黃金價格在 11 年間從 278.35 美元/盎司上漲至 1,664 美元/盎司，期間最高價到達 1,895 美元/盎司。若以年為時間單位測算漲幅，則第一次金價在 9 年間的漲幅達到 1,240%，第二次漲幅為 450%。圖 1：黃金價格歷史走勢（1968.01.02-2020.03.27）倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價(美元/盎司)倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價(美元/盎司)20001800160014001200100080060040020001968/1/2 1974/1/2 1980/

13、1/2 1986/1/2 1992/1/2 1998/1/2 2004/1/2 2010/1/2 2016/1/2資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心表 1：黃金歷史價格歷次大幅上漲統(tǒng)計開始時間截止時間初始金價（美元/盎司）結(jié)束金價（美元/盎司）漲跌幅1971-081974-1240.65183.9325.3%1976-081980-09104666.8541.1%1982-061983-02317.5499.557.3%1985-021987-11287.8492.571.2%2001-032011-08257.71813.5603.7%資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心黃金價格影響因素分

14、析目前市場上對于影響金價變動因素的原因，主要從短期、長期影響因素兩個維度來分析。金價短期波動的原因主要可分為兩個：首先，在全球金融市場大幅波動、全球經(jīng)濟陷入衰退的時期，投資者對金融市場的恐慌情緒引起資產(chǎn)價格波動，黃金作為一種避險資產(chǎn)，通過保險作用參與其中。其次，黃金通過美元計價，一般看作美元信用體系的替代物，當(dāng)預(yù)期美元較強時往往黃金較弱；而當(dāng)美元較弱時，黃金往往較強。從長期來看，金價近五十年幾乎維持上漲趨勢，主要有四大原因：第一，從大宗商品供需角度，在供給層面，近年來礦山黃金產(chǎn)量逐漸減少，采礦成本的增加、勘探的減少以及新礦床勘探難度增加，可能是導(dǎo)致礦山產(chǎn)量減少的一些因素。第二，黃金投資價值的提

15、升，各國央行長期增持黃金儲備，同時當(dāng)市場不確定時，因為黃金在不穩(wěn)定的金融市場中流動性更強、更具市場價值，投資者傾向?qū)ⅫS金保留在投資組合中，而通過黃金 ETF 基金投資黃金變得更加容易，投資便利程度的提高也刺激了黃金的需求。第三，黃金通常作為規(guī)避通脹風(fēng)險的重要標(biāo)的，通貨膨脹也對黃金的長期上漲起到了重要影響。第四，全球貨幣流動性也與黃金價格保持較高的相關(guān)性，目前全球經(jīng)濟放緩，甚至有出現(xiàn)衰退的可能，貨幣政策成為各國政府刺激經(jīng)濟的重要手段之一，所以貨幣相比經(jīng)濟發(fā)展的變化也會對黃金價格的長期變動帶來重要影響。金價的短期影響因素所以，在短期影響因素方面，我們重點關(guān)注投資者情緒、美元指數(shù)兩大指標(biāo)。在投資者情

16、緒方面，黃金通常作為一個非常好的避險資產(chǎn)，尤其是在經(jīng)濟危機的時候，美元目前仍是全球貨幣體系的錨定物，黃金主要規(guī)避的就是美元出現(xiàn)大幅貶值風(fēng)險。在美國經(jīng)濟危機或者出現(xiàn)突發(fā)性事件沖擊的時候，美元信用受到波動，黃金能體現(xiàn)出避險作用。我們選用 VIX 指數(shù)來衡量市場避險情緒，從而觀測在市場情緒變化時，其對黃金價格帶來的影響。VIX指數(shù)與黃金價格關(guān)系首先統(tǒng)計 1990 年以來，能代表市場恐慌情緒的 CBOE 標(biāo)普 500 波動率指數(shù)（VIX）和黃金價格的關(guān)系。整體歷史滾動相關(guān)系數(shù)來看，兩者僅略微呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。僅在市場高波動時期，例如 2008 年金融危機期間，黃金價格與 VIX 指數(shù)呈現(xiàn)出高度相關(guān)的正相

17、關(guān)關(guān)系。圖 2：VIX 指數(shù)與黃金價格走勢CBOE波動率 VIX.GI倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價(美元/盎司)(右)908070605040302010020001800160014001200100080060040020001990/1/2 1994/1/2 1998/1/2 2002/1/2 2006/1/2 2010/1/2 2014/1/2 2018/1/2資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心由于價格序列非平穩(wěn)性的存在，我們首先將價格序列轉(zhuǎn)換成收益序列，后文如沒有明確說明，相關(guān)系數(shù)的計算均做此處理。再計算 VIX 指數(shù)及黃金價格收益率的 24 個月（按 500 交易日計數(shù)）為窗口期的滾

18、動相關(guān)系數(shù)，從圖 3、圖 4 可看出 VIX 指數(shù)與金價相關(guān)性時變效應(yīng)較為明顯，整體相關(guān)性也并不高，略微正相關(guān)，整體在-0.30.3 之間波動。圖 3：VIX 指數(shù)與黃金價格 24 個月滾動相關(guān)系數(shù)圖 4：VIX 與黃價滾動相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個月滾動相關(guān)系數(shù)VIX與金價相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個月滾動相關(guān)系數(shù)VIX與金價相關(guān)系數(shù)核密度分布圖0.30.20.10-0.1-0.2-0.31991/12/3 1997/12/3 2003/12/3 2009/12/3 2015/12/36543210-0.3 -0.2 -0.2 -0.1 0.00.00.10.10.20.2資料來源：wind，

19、西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心美元指數(shù)與黃金價格關(guān)系因為目前黃金是以美元計價，所以黃金的價格走勢與美元存在天然的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時黃金和美元同為重要的儲備資產(chǎn)，存在一定的競爭關(guān)系，美元穩(wěn)定與否會通過影響黃金作為儲備資產(chǎn)的地位，進而影響到黃金價格。我們選取美元指數(shù)作為美元的代表性衡量指標(biāo)。當(dāng)然，美元指數(shù)也會受到匯率、美國經(jīng)濟周期等其他因素的影響。圖 5：美元指數(shù)與黃金價格走勢170160150140130120110100908070美元指數(shù) USDX.FX倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)(右)20001800160014001200100080060040020001971/1/

20、41978/1/41985/1/41992/1/41999/1/42006/1/42013/1/42020/1/4資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心從長期走勢看，我們計算兩者 24 個月（按 500 交易日計數(shù)）滾動相關(guān)系數(shù)，美元指數(shù)與黃金價格負(fù)相關(guān)現(xiàn)象較為明顯，極少量時間區(qū)間出現(xiàn)低正相關(guān)性，整體相關(guān)系數(shù)范圍在-0.70.2，眾數(shù)在-0.3 左右，同時相關(guān)系數(shù)的波動幅度仍較大。24個月滾動相關(guān)系數(shù)美元指數(shù)與金價相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個月滾動相關(guān)系數(shù)美元指數(shù)與金價相關(guān)系數(shù)核密度分布圖0.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.71972/12/51984/12/519

21、96/12/52008/12/532.521.510.50-0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.00.00.1資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心金價的長期影響因素黃金價格的長期影響方面，我們主要關(guān)注通貨膨脹（美國國債實際利率、通脹預(yù)期）、貨幣流動性（美國 M2/GDP）以及黃金供給需求關(guān)系三大維度四個主要因子。美國國債實際利率與黃金價格關(guān)系由于黃金是無息資產(chǎn)，因此利率提升會增加黃金的持有成本，導(dǎo)致投資者減持黃金，對黃金價格形成向下的拉力，所以美國國債實際收益率可以視為黃金持有機會成本。我們選取美國國債十年期國債實際收益率

22、作為研究指標(biāo)，兩者總體呈現(xiàn)出較為明顯的負(fù)向波動。圖 8：美國債實際利率與黃金價格走勢43.532.521.510.50-0.5-1-1.5美國:國債實際收益率:10年期倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)(右)20001800160014001200100080060040020002003/1/22006/1/22009/1/22012/1/22015/1/22018/1/2資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心從長期走勢來看，兩者 24 個月（按 500 交易日計數(shù)）滾動相關(guān)系數(shù)負(fù)向關(guān)系非常明顯，相關(guān)系數(shù)分布范圍為-0.4-0.03 之間，近年相關(guān)系數(shù)有提高的趨勢，但是影響程度的波動性仍然時大時小，波

23、動較大，難以簡單通過該指標(biāo)對金價進行準(zhǔn)確預(yù)測。24個月滾動相關(guān)系數(shù)美實際利率與金價相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個月滾動相關(guān)系數(shù)美實際利率與金價相關(guān)系數(shù)核密度分布圖0-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3-0.35-0.42004/12/32008/12/32012/12/32016/12/39876543210-0.40 -0.36 -0.32 -0.28 -0.23 -0.19 -0.15 -0.11 -0.07 -0.02資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心通脹預(yù)期與黃金價格關(guān)系接下來我們繼續(xù)研究美國通脹預(yù)期與黃金價值走勢之間的關(guān)系。在度量美

24、債通脹預(yù)期時，我們通過美國十年期國債名義利率與美國實際利率之間的差值來表征通脹預(yù)期，美十年國債名義利率最早數(shù)據(jù)可以追溯到 1953 年 4 月 30 日，為了與實際利率數(shù)據(jù)量統(tǒng)一，我們利用從 2003 年1 月 2 號開始的數(shù)據(jù)。一般來說，通脹預(yù)期上升，實際收益率會下降，但在經(jīng)濟過熱、通脹較高時，繼續(xù)上升的通脹壓力引起人們對美聯(lián)儲加息的預(yù)期，美債名義利率上升更多，從而抑制黃金價格。通過比較黃金價格與通脹預(yù)期的變動，我們發(fā)現(xiàn)大部分時間兩者呈現(xiàn)正相關(guān)性，走勢同步變化。圖 11：美通脹預(yù)期與黃金價格走勢32.521.510.50通脹預(yù)期倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)(右)2000180016001400

25、1200100080060040020002003/1/22006/1/22009/1/22012/1/22015/1/22018/1/2資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心從兩者 24 個月（按 500 交易日計數(shù)）滾動相關(guān)系數(shù)來看，2014 年 11 月之前兩者基本保持相對穩(wěn)定正相關(guān)現(xiàn)象，相關(guān)系數(shù)維持在 0.2 左右，但 2014 年年底之后相關(guān)系數(shù)變化為負(fù)值，近期市場急劇波動，相關(guān)系數(shù)又變化為正值，該指標(biāo)的時變波動性也非常明顯，所以對金價的影響較難通過通脹預(yù)期進行準(zhǔn)確判斷。圖 12：通脹預(yù)期與黃金價格 24 個月滾動相關(guān)系數(shù)圖 13：通脹預(yù)期與黃金價格滾動相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個月滾動

26、相關(guān)系數(shù)美通脹預(yù)期與金價相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個月滾動相關(guān)系數(shù)美通脹預(yù)期與金價相關(guān)系數(shù)核密度分布圖0.30.20.10-0.1-0.2-0.32004/12/32008/12/32012/12/32016/12/34.543.532.521.510.50-0.33 -0.26 -0.19 -0.12 -0.06 0.01 0.08 0.15 0.21 0.28資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心貨幣流動性與黃金價格關(guān)系黃金的供給是相對穩(wěn)定并稀缺的，假定其他條件均不發(fā)生變化，如果貨幣創(chuàng)造過多，那么所有的商品價格均會呈現(xiàn)出上漲，黃金也不例外。同時黃金的貨幣屬性

27、較為顯著，可以將其視為第三國貨幣，而黃金仍通過美元計價，美國經(jīng)濟基本面同樣對金價產(chǎn)生重要影響。信用本位下的貨幣供給是通過商業(yè)銀行體系“貸款創(chuàng)造存款”的方式創(chuàng)造出來的，我們使用美國 M2/GDP的比值作為美元流動性的代表性指標(biāo)。圖 14：美國貨幣流動性與黃金價格走勢2000180016001400120010008006004002000倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)M2/GDP(右)0.750.70.650.60.550.50.450.41968/6/1 1974/12/1 1981/6/1 1987/12/1 1994/6/1 2000/12/1 2007/6/1 2013/12/1資料來源：w

28、ind，西部證券研發(fā)中心從上圖走勢來看，兩者走勢大體較為一致，黃金的價格受到美元流動過剩的影響較大。但是兩者 24 個月（按 500 交易日計數(shù)）滾動相關(guān)系數(shù)的角度，因為選取計算窗口期較短，所以兩者的短期相關(guān)性并不顯著，盡管有少量的時候相關(guān)系數(shù)能達到 1，但是該指標(biāo)的時變波動性仍非常明顯。圖 15：貨幣流動性與黃金價格 24 個月滾動相關(guān)系數(shù)圖 16：貨幣流動性與黃金價格滾動相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個月滾動相關(guān)系數(shù)美通脹預(yù)期與金價相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個月滾動相關(guān)系數(shù)美通脹預(yù)期與金價相關(guān)系數(shù)核密度分布圖1.510.50-0.5-1-1.51969/9/1 1979/11/1 1990/1/1

29、 2000/3/1 2010/5/10.80.70.60.50.40.30.20.10-1.5 -1.2 -0.9 -0.6 -0.3 0.0 0.3 0.6 1.0 1.3資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心黃金供需狀況與黃金價格關(guān)系黃金的本質(zhì)仍是大宗商品的一種，依舊保留著商品的職能，供需變化是影響黃金長期維度價格變動的重要因素。所以本小節(jié)我們分別從黃金的整體供給以及需求情況，提煉出影響金價長期波動的供需類指標(biāo)，進行時間序列分析。近年來來黃金供給較為穩(wěn)定，波動較小。整體上，全球黃金每季度總供給量基本持平，穩(wěn)定維持在 1100 噸左右，季度環(huán)比漲跌幅多在 1

30、%以內(nèi)，最高沒有超過 5%。從結(jié)構(gòu)面來看，主要以礦產(chǎn)金和再生金為主，礦產(chǎn)金占比基本維持在 60%以上，2013 年之后占比更是超過了 70%，而從波動幅度方面，再生金供給的增速波動相比礦產(chǎn)金更大，可以視為黃金整體供給波動的主要貢獻項，生產(chǎn)對沖供給量占比最小，與黃金價格波動關(guān)聯(lián)也不明顯。圖 17：黃金供給端歷年變化噸1,4001,2001,0008006004002000-200生產(chǎn)商對沖礦成品美元/盎司再生金倫敦現(xiàn)貨黃金（右）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002002010-032010-072010-112011-032011-072011-112

31、012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-110資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心在需求層面的波動幅度相比于供給層面大，邊際變化效應(yīng)更突出，所以與黃金價格波動的關(guān)聯(lián)更顯著。結(jié)構(gòu)層面，珠寶首飾的消費需求和投資需求占比較高，波動幅度也較大。工業(yè)需求占比較小，從 2006 年開始一路下滑。投資需求占比有擴大趨勢，波

32、動幅度也較大，是黃金需求端波動的主要影響成份。圖 18：黃金需求端歷年變動噸1400120010008006004002000-200珠寶首飾工業(yè)投資中央銀行儲備倫敦現(xiàn)貨黃金(右)美元/盎司2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心所以黃金的供給相對穩(wěn)定，波動變化主要來源于需求端。我們在構(gòu)建黃金長期價格變化的供需因子方面，還是選用需求缺口這一指標(biāo)，即使用黃金需求與供給之差。圖 19：黃金需求缺口與黃金價格走勢4003002001000需求缺口（噸）倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司) 右2000180016001400120

33、010008002010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-12-100-200-3006004002000資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心從長期走勢來看，兩者 24 個月（按 500 交易日計數(shù)）滾動相關(guān)系數(shù)整體呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，核密度分布眾數(shù)在-0.2 左右，圖 20 中也可以發(fā)現(xiàn)，供需缺口會在正負(fù)相關(guān)之間切換，近期滾相關(guān)系數(shù)變?yōu)檎龜?shù)且有擴大趨勢，滾動相關(guān)系數(shù)的時變波動現(xiàn)象仍然顯著。圖 20：黃金需求缺口與黃金價格 24 個月滾動相關(guān)系數(shù)圖 21：黃金需求缺口與黃金價格滾動相關(guān)系數(shù)核密度分布圖10.80.60.40.20-

34、0.2-0.4-0.6-0.824個月滾動相關(guān)系數(shù)1.41.210.80.60.40.20黃金需求缺口與金價相關(guān)系數(shù)核密度分布圖-12011/6/12013/3/1 2014/12/1 2016/9/12018/6/1-1.2 -1.0 -0.7 -0.5 -0.2 0.0 0.3 0.5 0.8 1.0資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心最后，綜合以上對短期維度兩大因子以及長期維度四大因子的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)黃金價格的影響因素非常復(fù)雜。從滾動相關(guān)系數(shù)的角度，各個因子對黃金價格的影響時變效應(yīng)較為顯著， 6 大因子與金價滾動相關(guān)系數(shù)的核密度分布圖峰度均不大，較

35、為寬泛的分布進一步說明了，各因子與金價之間的時變效應(yīng)的顯著性，即不同時間這些因子對金價的因素程度并不一致。對黃金價格走勢的研究最終還是要落實到投資層面，也就是需要對金價未來的走勢進行外推預(yù)測。而從上面的結(jié)論可知，僅僅聚焦于單個觀察指標(biāo)或者是結(jié)合多個指標(biāo)對黃金價格走勢進行定性分析是遠遠不夠的。需要嘗試其他的研究思路。文章的下一部分，我們將對借助量化的方式，對黃金價格的長期走勢構(gòu)建計量經(jīng)濟學(xué)模型進行研究，試圖對黃金的長期價格變化趨勢做出盡可能準(zhǔn)確地判斷，幫助投資者把握黃金的戰(zhàn)略配置機遇。黃金價格預(yù)測模型探究針對黃金價格走勢的預(yù)測，我們結(jié)合目前影響度較高的學(xué)術(shù)文獻中部分研究思路，在本節(jié)從相對長期的維

36、度進行探討，長期的概念在本文中定義為 10 年左右，如后文無特別說明均按照此標(biāo)準(zhǔn)，我們使用計量模型對黃金價格未來走勢進行研究。基于黃金長期價格預(yù)測的均值回復(fù)階躍模型借鑒 Shahriar Shafiee 的做法1，我們采用計量經(jīng)濟學(xué)模型對長期金價進行預(yù)測。平穩(wěn)隨機過程表示一個變量的均值和方差是一個常數(shù)，意味著兩個不同時段的協(xié)方差取決于時段的間隔長短，而不取決于計算協(xié)方差的實際時間點。例如，如果黃金價格的時間序列是平穩(wěn)的，不管它們是在什么時間點測量的，所對應(yīng)滯后的均值、方差和自方差保持不變。因此，一些時間序列將趨向于其均值或中值，并以恒定振幅圍繞其波動，也就是均值回歸現(xiàn)象。本文中模型的初始思路來

37、源于計量中的隨機游走模型。如 Kerry Patterson 所指出的，隨機游走理論時刻都需要衡量沖擊項（Patterson，2000）2。股票價格、油價、匯率等時間序列大多遵循隨機游走現(xiàn)象，即它們是非平穩(wěn)的。對于明天的股價最好的預(yù)測是等于今天的價格加上隨機震蕩，這意味著非平穩(wěn)序列的預(yù)測與歷史數(shù)據(jù)不存在任何合理的關(guān)系，所有的運動都依賴于一個隨機數(shù)。而我們使用的計量經(jīng)濟學(xué)模型則試圖構(gòu)建非平穩(wěn)序列估計與歷史數(shù)據(jù)之間的長期關(guān)系。此外，在新的模型中，對隨機沖擊的大小進行了量化，即對隨機游走理論進行部分優(yōu)化。隨機游動理論的一個主要問題是特定沖擊帶來的波動不會在長期內(nèi)消失。例如，2007 年 3 月和 2

38、008 年 3月的平均金價分別約為每盎司 654 美元和 968 美元。如果我們用這兩個數(shù)字來預(yù)測 2009 年 3月的金價，結(jié)果會有所不同，2008 年 3 月金價的跳升幅度對 2009 年 3 月金價的預(yù)測有一定的影響。下文將介紹檢驗隨機游走理論的綜合模型和回歸階躍模型的構(gòu)建思路。等式（1）表示隨機游走時間序列 Xt 的綜合模型： = 1 + 2 + 31 + (1)式中Xt 表示t 時刻的黃金現(xiàn)貨價格，t 表示按時間順序測量得到的時間，t 表示白噪聲誤差項。而當(dāng)（1）式中10，20，3=0 時，我們可以得到等式（1）的確定趨勢項： = 1 + 2 + (2)計量經(jīng)濟學(xué)中將上式稱為趨勢平穩(wěn)

39、方程（TSP）。序列 Xt 的平均值不是常數(shù)，但方差是常數(shù)。通過回歸計算1 和2 的值，就可以很好地估計平均值。因此，減去模型中的平均值將使得序列變?yōu)槠椒€(wěn)的（Gujarati，2003）3。TSP 模型與均值回復(fù)階躍模型中的第一分量具有相似性。換言之，TSP 模型中的第一分量與時間序列的長期趨勢相似，其的特點是將長期歷史數(shù)據(jù)還原為長期趨勢。我們模型中第二分量是第一分量范圍之間的隨機分量。要計算這一項，應(yīng)根據(jù)歷史黃金價格計算歷史波動率（式（3）中的），然后乘以第一個分量。計算可知，黃金價格的長期歷史年化波動率約為 25%，模型的第二分量約為第一分量的25%。這一分量顯示了黃金價格從上到下的波動，

40、同時該范圍有助于模型確定第三個分量。此外，模型的第三部分在公式（2）中加入了兩個虛擬變量（式(3)中的 D1 和 D2），以區(qū)分具有正常趨勢的向上跳躍階段和向下跳躍階段。為模型添加階躍項這種思路在商品價格預(yù)測類文獻中也有較多涉獵。例如，煤炭價格的跳躍幅度預(yù)計在 200%左右，所有歷史時期的標(biāo)準(zhǔn)差為 50%（Blanco4和 Soronow，2001a5）。如果經(jīng)濟遭受不斷上升的通脹率或油價壓力，用于預(yù)測的前提假設(shè)將與經(jīng)濟平穩(wěn)增長的情況有所不同。因此，我們將模型中的動態(tài)階躍作為單獨的參數(shù)進行估計。式（3）為 = 1 + 2 + 2（1 ） + 31 + 42 + (3)式中：D1: 金價向上跳躍

41、時 D1=1，金價不發(fā)生向上跳動時 D1=0；D2: 金價發(fā)生向下跳動時D2=1，金價沒有發(fā)生向下跳動時 D2=0，式中的表示金價的歷史波動率。本文使用 1968 年至 2008 年的金價對模型進行樣本外檢驗，以 10 年作為外推區(qū)間。模型的關(guān)鍵問題是黃金價格何時處于向上跳躍或向下跳躍狀態(tài)。為了解決這個問題，我們回顧黃金歷史價格的向上和向下跳躍趨勢，然后對未來的相同趨勢進行了估計。在應(yīng)用該模型之前，需要對金價序列進行單位根檢驗。在一些基于時間序列數(shù)據(jù)的研究中，時間序列需要假設(shè)為平穩(wěn)的。換言之，也就是忽略了時間序列模型中的自相關(guān)，從而能獲得非常高的調(diào)整 R2，即使模型中的變量之間沒有任何有實質(zhì)意

42、義的關(guān)系（Aggarwal 和 Lucey，20076，Kaufmann 和Winters，19897，Laulajainen，19908）。對商品價格的一些研究表明，所有價格序列在單位根檢驗中都是平穩(wěn)的（Bordo 等人，2007年9，Mahdavi 和 Zhou，1997 年10，Parisi 等人，2008 年11，Varela，1999 年12）。所以我們在預(yù)測金價之前，首先需要研究金價是否真的遵循隨機游走的現(xiàn)象。也就是研究黃金價格的長期和短期行為是否具備平穩(wěn)性。單位根檢驗，也稱為 Augmented Dickey-Fuller（ADF）檢驗，通常用于測試時間序列是否平穩(wěn)。此測試以三種

43、不同的隨機游走測試形式進行。下表顯示了黃金價格的 ADF 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果以及黃金價格與前一時期的首次差異。由此可見，黃金價格是非平穩(wěn)的，而黃金價格的一階差分是平穩(wěn)的。表 2：黃金價格 ADF 平穩(wěn)性檢驗情況（1968-2008 年）ADF 檢驗黃金價格Trend&interceptInterceptNone黃金價格一階差分Trend&interceptInterceptNoneT 檢驗-1.96-0.970.40-5.54-5.52-5.335%level 值-3.42-2.87-1.94-3.42-2.87-1.94P結(jié)論0.620.76非平穩(wěn)0.80.000.00平穩(wěn)0.00資料來源：wi

44、nd,西部證券研發(fā)中心大多數(shù)計量經(jīng)濟學(xué)模型使用與非平穩(wěn)序列相關(guān)的時間序列數(shù)據(jù)。為了避免回歸模型中的單位根問題，有兩種方法可用。第一種，差分平穩(wěn)過程（DSF）使用時間序列的一階差分。第二種方法使用趨勢平穩(wěn)過程（TSP），它簡單地對時間序列進行回歸，并且這種回歸的殘差是平穩(wěn)的。所以我們等式（3）利用 TSP 方法避免了單位根問題。圖 22 描繪了 1968 年 1 月至 2008 年 12 月黃金價格的等式（2）（TSP 模型）的回歸線。實線是模型的第一個分量，長期金價正圍繞這條線波動。此外，金價的波動率被計算為 25%左右，這意味著圍繞長期趨勢的第二分量約為25%。第二分量類似于隨機游走，即預(yù)測

45、短期內(nèi)的現(xiàn)貨價格。此模型的優(yōu)點是能夠預(yù)測長期金價，預(yù)測未來黃金價格的走勢。在這個模型中，任何超出長期趨勢 25%范圍的黃金價格都被稱為第三個分量，即階躍項。圖 23、圖 24 展示了模型中向上和向下跳躍項的大小。圖 22：1968 年 1 月至 2008 年 12 月季度名義金價、TSP 模型第一、二分量歷史走勢倫敦現(xiàn)貨黃金價格（美元/盎司）第一分量第二分量（上）第二分量（下）100090080070060050040030020010001968-03-011975-01-011981-11-011988-09-011995-07-012002-05-01資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心

46、圖 23：1968 年 1 月至 2008 年 12 月月度歷史黃金價格的相對第二分量變動百分比金價相對第二分量百分比金價相對第二分量百分比150%100%50%0%-50%-100%1968/1/1 1972/8/1 1977/3/1 1981/10/1 1986/5/1 1990/12/1 1995/7/1 2000/2/1 2004/9/1資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心圖 24：1968 年 1 月至 2008 年 3 月兩年期歷史金價與第二分量差分值差分（美元/盎司）4003002001000-100-200-3001969-01-011975-01-011981-01-0119

47、87-01-011993-01-011999-01-012005-01-01資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心在圖 23 中，跳躍和下降的周期是不均勻的，所以很難估計未來的跳躍和下降趨勢。為了解決這個問題，我們改變數(shù)據(jù)頻率，減少數(shù)據(jù)噪音帶來的影響，將所有數(shù)據(jù)時間間隔都變?yōu)?24 個月，并在圖 24 中表示出來。如圖 24 所示，金價的相對漲跌趨勢與正弦趨勢相似。而向上和向下階躍的幅度在不同時期是不同的。例如，從 1974 年 10 月到 1984 年 11 月，黃金價格上漲了 80%以上的長期趨勢，相當(dāng)于在此期間每盎司上漲 200 美元。所以在外推預(yù)測長期金價的過程中，我們主要按照金價相對漲

48、跌幅的周期規(guī)律進行預(yù)測分析，單個周期長度約為 46 年，同時結(jié)合均值回歸的規(guī)律進行外推。預(yù)測未來10年黃金價格本節(jié)我們將對模型進行驗證。該模型使用 1968 年 1 月至 2008 年 12 月的數(shù)據(jù)，然后預(yù)測 2009年 1 月至 2020 年 3 月的金價。圖 25 展示了 1999 年 1 月至 2020 年 3 月新模型對實際數(shù)據(jù)的黃金價格預(yù)測。如下圖所示，該模型預(yù)測到 2012 年之后存在一個下探期，然后金價回到 2007年之前的長期趨勢，之后金價會跳升。由此可見，新模型預(yù)測的金價走勢與實際金價數(shù)據(jù)非常接近。圖 25：1968 年 1 月至 2020 年 3 月歷史金價階躍分量差值倫

49、敦現(xiàn)貨黃金價格（美元/盎司）金價預(yù)測值20001800160014001200100080060040020001968-03-011976-12-011985-09-011994-06-012003-03-012011-12-01資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心注：圖中黑色豎線代表預(yù)測起始時間點在這一部分中，本文利用 1968 年 1 月至 2020 年 3 月的歷史金價來預(yù)測未來 10 年的金價。模型中的第一個分量代表長期趨勢。該分量表明，金價應(yīng)該回歸歷史長期趨勢。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，通過公式（3）估計得出第一個分量的數(shù)值約為 1.10 美元。這意味著，在過去 40 年里，金價平均每盎司每月

50、上漲 1.10 美元。該模型假設(shè)未來黃金價格將以與歷史趨勢相似的方式上漲。這一部分顯示，未來金價會恢復(fù)這一長期趨勢，然后通過第二和第三分量捕捉波動。此外， White 檢驗和 Durbin-Watson 檢驗證明所建立的模型不存在異方差和自相關(guān)問題。第二項是擴散分量，根據(jù)黃金價格年化波動率確定（約為 25%）。下個步長的金價將比上個步長的金價上漲或下跌約 25%。設(shè)置第二分量有兩大優(yōu)勢，首先，隨機運動介于第二個分量的范圍之間。其次，這個范圍有助于模型第三個分量確定基準(zhǔn)。第三個分量是模型中最重要的分量，因為它是用來預(yù)測跳躍/下降的期，它將在預(yù)測未來時加入前兩個分量。第三項為向上/向下階躍期。為了

51、預(yù)測第三部分，該模型調(diào)查了過去近 50 年的歷史數(shù)據(jù)。歷史上金價有兩次大幅上漲。第一次是 1978 年 10 月至 1984 年 3 月，第二次向上跳躍已經(jīng)在 2007 年 9 月發(fā)生。此外，圖 26 還描繪了兩個凹陷。第一次衰退發(fā)生在 1976 年 6月至 1978 年 10 月，第二次衰退發(fā)生在 13 年后，發(fā)生在 1991 年 11 月至 2006 年 10 月。在剩下的時間里，金價回到了近 20 年的長期趨勢。因此，結(jié)合圖 24 中的周期規(guī)律以及均值回歸邏輯，該模型假設(shè)第二次跳躍與第一次跳躍相似，將持續(xù) 5 到 6 年。根據(jù)模型結(jié)果，2020 年3 月的金價開始進入新一上漲周期，這種上

52、漲周期將持續(xù)到 2024 年 6 月底，而下一波金價的峰值可能在 2021 底左右達到。之后的 5 年左右，金價將恢復(fù)到 2019 年底的長期趨勢。以前的黃金價格研究模型大多忽略了階躍這一成分，該模型的主要優(yōu)勢在于在預(yù)測模型中考慮了向上向下的階躍項，并得到周期規(guī)律，從而實現(xiàn)黃金價格的長期預(yù)測。、圖 26：1968 年 1 月至 2030 年 3 月金價歷史及未來預(yù)測趨勢倫敦現(xiàn)貨黃金價格（美元/盎司）金價預(yù)測值2000150010005000-5001968/3/1 1975/2/1 1982/1/1 1988/12/1 1995/11/1 2002/10/1 2009/9/1 2016/8/1

53、 2023/7/1資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心注：圖中黑色豎線代表預(yù)測起始時間點國內(nèi)公募FOF產(chǎn)品中黃金的配置情況黃金同樣作為一種重要投資品種，目前在國內(nèi)投資方式較為多樣。在黃金基金類金融產(chǎn)品出現(xiàn)之前，國內(nèi)黃金投資大多為現(xiàn)貨交易和實物交易，主要存在變現(xiàn)成本偏高、倉儲費用高、交易手續(xù)復(fù)雜等問題，而黃金 ETF 以及 QDII 產(chǎn)品的推出，為國內(nèi)投資者們帶來極大的便利。表 3：國內(nèi)黃金主要投資方式實物黃金黃金 ETF紙黃金黃金期貨黃金現(xiàn)貨黃金 T+D杠桿情況無無無有無有可否做空否否否可以否可以交易成本變現(xiàn)成本較高申贖費用為零；0.25%萬分之二成交金額 0.06%成交金額的萬分之（或超過

54、30%）交易費用同股票；雙邊收費十五左右年管理費率 0.5%；年托管費率 0.1%。交易時間周一至周日周一至周五周一至周六09:00-11:309:00-15:309:00-15:309：30-15：30股票交易時間24 小時13:30-15:0019:50-02:3019:50-02:3021:00-02:30交易地點銀行、金屬交易所、金飾店等滬深交易所網(wǎng)上銀行、電話銀行及網(wǎng)點辦理上海期貨交易上海黃金交易所上海黃金交易所投資標(biāo)的投資性金條等華安、博時、易方達國泰等黃金ETF工行“金行家”中行“黃金寶”建行1-12 月黃金期貨合約AU99.99AU99.95Au(T+D)Au(T+N1)“賬戶

55、金”AU99.5Au(T+N2)資料來源：上金所，上期所，西部證券研發(fā)中心國內(nèi)黃金ETF基金產(chǎn)品黃金 ETF 給投資者投資黃金帶來了極大的便利，規(guī)模也迎來了快速增長。目前市場上黃金 ETF個數(shù)仍較少，僅四支，按照基金規(guī)模從大到小，依次為華安黃金 ETF、博時黃金 ETF、易方達黃金 ETF 和國泰黃金 ETF，其中規(guī)模最大的華安黃金 ETF 規(guī)模已經(jīng)接近 70 億，規(guī)模最小的國泰黃金規(guī)模也超過 10 億，表明黃金的投資價值正越來越被投資者所接受。同時近期隨著市場波動加大，避險情緒快速升溫，多國出臺貨幣寬松政策，利率下行，近期國 內(nèi)公募基金公司也開始密集申報黃金ETF 基金。目前工銀瑞信基金即將

56、發(fā)布一只工銀黃金ETF，認(rèn)購起始日為 20200323，認(rèn)購截止日為 20200417，尚處在募集期；華夏基金也發(fā)行了華夏 黃金 ETF，認(rèn)購起始日為 20200327，截止日為 20200407。黃金 ETF 品種的整體規(guī)模有望進 一步擴大。表 4：國內(nèi)黃金 ETF 基金基本情況（凈值截至 2020 年 3 月 27 日）基金規(guī)模 最新單位 2019 年收益 2020 年收基金代碼基金簡稱Sharpe成立時間比較基準(zhǔn)現(xiàn)任基金經(jīng)理(四季報)凈值率(%)益率（%）159937.OF博時黃金 ETF45.69 億3.569119.076.061.152014/8/13黃金現(xiàn)貨實盤合約 AU99.9

57、9收益率趙云陽,王祥518800.OF國泰黃金 ETF10.60 億3.537619.016.031.152013/7/18上海黃金交易所掛盤交易的Au99.99 合約艾小軍,徐成城518880.OF華安黃金 ETF69.95 億3.569319.156.051.152013/7/18國內(nèi)黃金現(xiàn)貨價格收益率許之彥159934.OF易方達黃金ETF20.51 億3.541218.946.081.152013/11/29上海黃金交易所 Au99.99 現(xiàn)貨實盤合約收盤價范冰,余海燕518663.OF工銀黃金 ETF尚在募集上海黃金交易所 Au99.99 現(xiàn)貨實盤合約收盤價趙栩518853.OF華夏

58、黃金 ETF尚在募集上海黃金交易所 Au99.99 現(xiàn)貨實盤合約收盤價榮膺資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心國內(nèi)FOF中黃金的配置情況黃金的避險屬性以及商品屬性，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)相關(guān)性相對較低，可以作為一類較好的大類資產(chǎn)用于 FOF 產(chǎn)品當(dāng)中。目前國內(nèi) FOF 產(chǎn)品對商品基金的配置情況如下表所示，從能獲取的 91支 FOF 基金 2019 年四季報數(shù)據(jù)來看，僅有支 FOF 產(chǎn)品配置了黃金基金。表 5：國內(nèi) FOF 中黃金配置情況（2019 年四季報）現(xiàn)任基金經(jīng)理前十大重倉基黃金基金市代碼基金簡稱持有黃金品類金市值占比值占比005156.OF嘉實領(lǐng)航資產(chǎn)配置 A張靜59.92%黃金ETF3.39%

59、005157.OF嘉實領(lǐng)航資產(chǎn)配置 C張靜59.92%黃金ETF3.39%005758.OF中融量化精選A哈圖64.44%黃金ETF、黃金基金12.06%005759.OF中融量化精選 C哈圖64.44%黃金ETF、黃金基金12.06%005809.OF前海開源裕源蘇辛,楊德龍89.83%黃金ETF7.81%005925.OF建信福澤裕泰A梁珉,王銳,姜華73.22%黃金ETF3.44%005926.OF建信福澤裕泰 C梁珉,王銳,姜華73.22%黃金ETF3.44%006306.OF泰達宏利泰和養(yǎng)老(FOF)王建欽,張曉龍49.95%黃金ETF4.22%006507.OF前海開源裕澤定開蘇辛

60、,楊德龍93.75%黃金ETF4.14%006872.OF長信頤天平衡養(yǎng)老(FOF)A朱軼倫60.63%黃金ETF5.48%006873.OF長信頤天平衡養(yǎng)老(FOF)C朱軼倫60.63%黃金ETF5.48%資料來源：wind,西部證券研發(fā)中心從最新 FOF 產(chǎn)品的持倉數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)黃金基金的配置比例較低，主要配置標(biāo)的為黃金 ETF。除了商品基金之外，國內(nèi)目前完全配置黃金的公募產(chǎn)品較少，共有諾安、嘉實、易方達和匯添富四家基金公司發(fā)行了黃金公募產(chǎn)品，發(fā)行類型均為 QDII 產(chǎn)品形式，主要投資海外黃金指數(shù)基金，形成黃金 FOF 產(chǎn)品。四支標(biāo)的具體情況如下表所示：表 6：國內(nèi)黃金 QDII 基金基本