黃金把握戰(zhàn)略機(jī)遇投資期

1、索引內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 引言 4 HYPERLINK l _TOC_250017 黃金價(jià)格歷史走勢(shì) 4 HYPERLINK l _TOC_250016 黃金價(jià)格影響因素分析 5 HYPERLINK l _TOC_250015 金價(jià)的短期影響因素 6 HYPERLINK l _TOC_250014 VIX 指數(shù)與黃金價(jià)格關(guān)系 6 HYPERLINK l _TOC_250013 美元指數(shù)與黃金價(jià)格關(guān)系 7 HYPERLINK l _TOC_250012 金價(jià)的長(zhǎng)期影響因素 8 HYPERLINK l _TOC_250011 美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率與黃金價(jià)格關(guān)系 8

2、HYPERLINK l _TOC_250010 通脹預(yù)期與黃金價(jià)格關(guān)系 9 HYPERLINK l _TOC_250009 貨幣流動(dòng)性與黃金價(jià)格關(guān)系 10 HYPERLINK l _TOC_250008 黃金供需狀況與黃金價(jià)格關(guān)系 11 HYPERLINK l _TOC_250007 黃金價(jià)格預(yù)測(cè)模型探究 13 HYPERLINK l _TOC_250006 基于黃金長(zhǎng)期價(jià)格預(yù)測(cè)的均值回復(fù)階躍模型 13 HYPERLINK l _TOC_250005 預(yù)測(cè)未來 10 年黃金價(jià)格 16 HYPERLINK l _TOC_250004 國(guó)內(nèi)公募 FOF 產(chǎn)品中黃金的配置情況 18 HYPERLIN

3、K l _TOC_250003 國(guó)內(nèi)黃金 ETF 基金產(chǎn)品 19 HYPERLINK l _TOC_250002 國(guó)內(nèi) FOF 中黃金的配置情況 19 HYPERLINK l _TOC_250001 后續(xù)優(yōu)化思路 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖 1：黃金價(jià)格歷史走勢(shì)（1968.01.02-2020.03.27） 5圖 2：VIX 指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì) 6圖 3：VIX 指數(shù)與黃金價(jià)格 24 個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù) 7圖 4：VIX 與黃價(jià)滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖 7圖 5：美元指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì) 7圖 6：美元指數(shù)與黃金價(jià)格 24 個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù) 8圖

4、 7：美元指數(shù)與黃金價(jià)格滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖 8圖 8：美國(guó)債實(shí)際利率與黃金價(jià)格走勢(shì) 8圖 9：美國(guó)債實(shí)際利率與黃金價(jià)格 24 個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù) 9圖 10：美國(guó)債實(shí)際利率與黃金價(jià)格滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖 9圖 11：美通脹預(yù)期與黃金價(jià)格走勢(shì) 9圖 12：通脹預(yù)期與黃金價(jià)格 24 個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù) 10圖 13：通脹預(yù)期與黃金價(jià)格滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖 10圖 14：美國(guó)貨幣流動(dòng)性與黃金價(jià)格走勢(shì) 10圖 15：貨幣流動(dòng)性與黃金價(jià)格 24 個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù) 11圖 16：貨幣流動(dòng)性與黃金價(jià)格滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖 11圖 17：黃金供給端歷年變化 11圖 18：黃金需求端歷年變動(dòng) 12

5、圖 19：黃金需求缺口與黃金價(jià)格走勢(shì) 12圖 20：黃金需求缺口與黃金價(jià)格 24 個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù) 13圖 21：黃金需求缺口與黃金價(jià)格滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖 13圖 22：1968 年 1 月至 2008 年 12 月季度名義金價(jià)、TSP 模型第一、二分量歷史走勢(shì) 15圖 23：1968 年 1 月至 2008 年 12 月月度歷史黃金價(jià)格的相對(duì)第二分量變動(dòng)百分比 16圖 24：1968 年 1 月至 2008 年 3 月兩年期歷史金價(jià)與第二分量差分值 16圖 25：1968 年 1 月至 2020 年 3 月歷史金價(jià)階躍分量差值 17圖 26：1968 年 1 月至 2030 年 3 月

6、金價(jià)歷史及未來預(yù)測(cè)趨勢(shì) 18表 1：黃金歷史價(jià)格歷次大幅上漲統(tǒng)計(jì) 5表 2：黃金價(jià)格 ADF 平穩(wěn)性檢驗(yàn)情況（1968-2008 年） 15表 3：國(guó)內(nèi)黃金主要投資方式 18表 4：國(guó)內(nèi)黃金 ETF 基金基本情況（凈值截至 2020 年 3 月 27 日） 19表 5：國(guó)內(nèi) FOF 中黃金配置情況（2019 年四季報(bào)） 19表 6：國(guó)內(nèi)黃金 QDII 基金基本情況（凈值截至 2020 年 3 月 27 日） 20表 7：黃金 QDII 持倉(cāng)情況比較（2019 年四季報(bào)） 20引言黃金屬性多樣，大體上可以分為貨幣屬性、金融屬性以及商品屬性，定價(jià)因素較為復(fù)雜。黃金本身就是天然貨幣，即便是布雷頓森林

7、體系瓦解之后，雖然與美元脫鉤，但時(shí)至今日黃金仍是各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的重要組成部分之一。而隨著信用貨幣的發(fā)展，黃金的金融屬性有了極大的發(fā)展，黃金可以視為大類資產(chǎn)的一種，最大的特點(diǎn)在于“零票息”和避險(xiǎn)屬性，且與大部分大類資產(chǎn)的收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，能夠提高投資組合整體的夏普比，尤其是在黃金 ETF 等方式興起之后，更方便的發(fā)揮了黃金再投資組合中的配置作用。最后黃金本身也是作為大宗商品中的一種，供給與需求的平衡在其價(jià)格波動(dòng)中也有著重要影響。2020 年以來，隨著新冠疫情的影響在全球逐漸擴(kuò)大，整個(gè)國(guó)際局勢(shì)更加紛繁復(fù)雜。一方面，隨著疫情帶來的恐慌情緒，海內(nèi)外多個(gè)金融市場(chǎng)均產(chǎn)生了歷史性的波動(dòng)，引起市場(chǎng)避險(xiǎn)需

8、求上升，盡管在短期的流動(dòng)性緊張也引起金價(jià)的下挫，但是在避險(xiǎn)領(lǐng)域黃金自然是充當(dāng)了重要角色；另一方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)面臨下行壓力，疊加疫情影響，各地生產(chǎn)、消費(fèi)大幅減緩，供應(yīng)鏈嚴(yán)重受阻，2020 年一季度經(jīng)濟(jì)大幅下滑已成定勢(shì)，IMF 也宣布全球經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入衰退，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球央行不得不開啟了貨幣寬松政策，也在一定程度上提升了存量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)各國(guó)央行長(zhǎng)期增持黃金儲(chǔ)備，多因素的擾動(dòng)使得金價(jià)的走勢(shì)越發(fā)變得難以捉摸。本篇文章主要分為三大部分：我們首先對(duì)黃金的近 50 年歷史走勢(shì)進(jìn)行了復(fù)盤，然后按照長(zhǎng)期、短期兩大維度梳理了目前市場(chǎng)上針對(duì)黃金價(jià)格主流影響因素，對(duì)其中所有重要影響因子做了探究，總

9、結(jié)目前研究方式的不足。第二部分，我們參考學(xué)術(shù)界對(duì)黃金價(jià)格預(yù)測(cè)的研究成果，試圖實(shí)現(xiàn)對(duì)金價(jià)走勢(shì)進(jìn)行定量化的跟蹤和預(yù)測(cè)，我們借鑒目前認(rèn)可度較高學(xué)術(shù)研究中的思路，構(gòu)建回歸跳躍模型對(duì)黃金的長(zhǎng)期（十年維度）價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行研究和預(yù)測(cè)。第三部分，主要從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)黃金配置的角度，研究了國(guó)內(nèi)投資者對(duì)黃金的投資渠道，以及對(duì)黃金配置的情況，尤其是 fof 基金產(chǎn)品對(duì)黃金資產(chǎn)的配置。黃金價(jià)格歷史走勢(shì)根據(jù) KITCO 的數(shù)據(jù)，黃金價(jià)格最早的數(shù)據(jù)可以追溯到 1833 年，從 1833 年到 1933 年，金價(jià)一直保持在每盎司 20 美元左右，從 1934 年到 1967 年，羅斯?？偨y(tǒng)在 1934 年確定金價(jià)后，金價(jià)上升到每盎

10、司 35 美元，并一直保持穩(wěn)定，在這期間，美國(guó)在 20 世紀(jì) 50-60 年代接連發(fā)動(dòng)了朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)和越南戰(zhàn)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，國(guó)際收支連年逆差，美國(guó)采用增發(fā)美元的方式來填補(bǔ)國(guó)庫(kù)虧空。而美元增發(fā)帶來的美元信譽(yù)下降引發(fā)了多次美元危機(jī)，各國(guó)紛紛以布雷頓森林體系規(guī)定的 35 美元一盎司的官方價(jià)格拋售美元兌換黃金。直到 1967 年金價(jià)釋放，最終在 1971 年 8 月，美國(guó)無力履行官方價(jià)格兌換黃金的承諾，布雷頓森林體系也宣告崩潰。從 1967 年起，黃金在市場(chǎng)上交易，此后價(jià)格隨著快速波動(dòng)而上漲。因此，本文研究的重點(diǎn)是從 1968 年至今黃金價(jià)格的走勢(shì)。目前跟蹤國(guó)際金價(jià)主要的兩個(gè)指標(biāo)：COMEX 黃

11、金期貨價(jià)格和倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格，二者的走勢(shì)高度一致，但歷史數(shù)據(jù)的時(shí)間序列起始時(shí)間有所不同， COMEX 黃金期貨價(jià)格始于 1975 年，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格則始于 1968 年。我們以倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，若后文并無特別說明，本文所提及黃金價(jià)格均為倫敦金的價(jià)格。長(zhǎng)周期上金價(jià)有兩次大幅上漲。圖 1 中加深區(qū)域描繪了歷史上兩次顯著的金價(jià)上漲。第一次是從 1972-1980 年間，黃金價(jià)格在 9 年間從 44 美元/盎司上漲至 589.5 美元/盎司，期間最高價(jià)達(dá)到 850 美元/盎司。其中 1980 年 1 月初，當(dāng)時(shí)金價(jià)在短短三周內(nèi)達(dá)到 300 美元， 1 月16 日和 18 日的金價(jià)分別上

12、漲了 75 美元和 85 美元，在不到三天的時(shí)間里總共上漲了 160 美元。第二次是 2002-2012 年間，黃金價(jià)格在 11 年間從 278.35 美元/盎司上漲至 1,664 美元/盎司，期間最高價(jià)到達(dá) 1,895 美元/盎司。若以年為時(shí)間單位測(cè)算漲幅，則第一次金價(jià)在 9 年間的漲幅達(dá)到 1,240%，第二次漲幅為 450%。圖 1：黃金價(jià)格歷史走勢(shì)（1968.01.02-2020.03.27）倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)(美元/盎司)倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)(美元/盎司)20001800160014001200100080060040020001968/1/2 1974/1/2 1980/

13、1/2 1986/1/2 1992/1/2 1998/1/2 2004/1/2 2010/1/2 2016/1/2資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心表 1：黃金歷史價(jià)格歷次大幅上漲統(tǒng)計(jì)開始時(shí)間截止時(shí)間初始金價(jià)（美元/盎司）結(jié)束金價(jià)（美元/盎司）漲跌幅1971-081974-1240.65183.9325.3%1976-081980-09104666.8541.1%1982-061983-02317.5499.557.3%1985-021987-11287.8492.571.2%2001-032011-08257.71813.5603.7%資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心黃金價(jià)格影響因素分

14、析目前市場(chǎng)上對(duì)于影響金價(jià)變動(dòng)因素的原因，主要從短期、長(zhǎng)期影響因素兩個(gè)維度來分析。金價(jià)短期波動(dòng)的原因主要可分為兩個(gè)：首先，在全球金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)、全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的時(shí)期，投資者對(duì)金融市場(chǎng)的恐慌情緒引起資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，黃金作為一種避險(xiǎn)資產(chǎn)，通過保險(xiǎn)作用參與其中。其次，黃金通過美元計(jì)價(jià)，一般看作美元信用體系的替代物，當(dāng)預(yù)期美元較強(qiáng)時(shí)往往黃金較弱；而當(dāng)美元較弱時(shí)，黃金往往較強(qiáng)。從長(zhǎng)期來看，金價(jià)近五十年幾乎維持上漲趨勢(shì)，主要有四大原因：第一，從大宗商品供需角度，在供給層面，近年來礦山黃金產(chǎn)量逐漸減少，采礦成本的增加、勘探的減少以及新礦床勘探難度增加，可能是導(dǎo)致礦山產(chǎn)量減少的一些因素。第二，黃金投資價(jià)值的提

15、升，各國(guó)央行長(zhǎng)期增持黃金儲(chǔ)備，同時(shí)當(dāng)市場(chǎng)不確定時(shí)，因?yàn)辄S金在不穩(wěn)定的金融市場(chǎng)中流動(dòng)性更強(qiáng)、更具市場(chǎng)價(jià)值，投資者傾向?qū)ⅫS金保留在投資組合中，而通過黃金 ETF 基金投資黃金變得更加容易，投資便利程度的提高也刺激了黃金的需求。第三，黃金通常作為規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)的重要標(biāo)的，通貨膨脹也對(duì)黃金的長(zhǎng)期上漲起到了重要影響。第四，全球貨幣流動(dòng)性也與黃金價(jià)格保持較高的相關(guān)性，目前全球經(jīng)濟(jì)放緩，甚至有出現(xiàn)衰退的可能，貨幣政策成為各國(guó)政府刺激經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，所以貨幣相比經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化也會(huì)對(duì)黃金價(jià)格的長(zhǎng)期變動(dòng)帶來重要影響。金價(jià)的短期影響因素所以，在短期影響因素方面，我們重點(diǎn)關(guān)注投資者情緒、美元指數(shù)兩大指標(biāo)。在投資者情

16、緒方面，黃金通常作為一個(gè)非常好的避險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，美元目前仍是全球貨幣體系的錨定物，黃金主要規(guī)避的就是美元出現(xiàn)大幅貶值風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者出現(xiàn)突發(fā)性事件沖擊的時(shí)候，美元信用受到波動(dòng)，黃金能體現(xiàn)出避險(xiǎn)作用。我們選用 VIX 指數(shù)來衡量市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，從而觀測(cè)在市場(chǎng)情緒變化時(shí)，其對(duì)黃金價(jià)格帶來的影響。VIX指數(shù)與黃金價(jià)格關(guān)系首先統(tǒng)計(jì) 1990 年以來，能代表市場(chǎng)恐慌情緒的 CBOE 標(biāo)普 500 波動(dòng)率指數(shù)（VIX）和黃金價(jià)格的關(guān)系。整體歷史滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)來看，兩者僅略微呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。僅在市場(chǎng)高波動(dòng)時(shí)期，例如 2008 年金融危機(jī)期間，黃金價(jià)格與 VIX 指數(shù)呈現(xiàn)出高度相關(guān)的正相

17、關(guān)關(guān)系。圖 2：VIX 指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì)CBOE波動(dòng)率 VIX.GI倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)(美元/盎司)(右)908070605040302010020001800160014001200100080060040020001990/1/2 1994/1/2 1998/1/2 2002/1/2 2006/1/2 2010/1/2 2014/1/2 2018/1/2資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心由于價(jià)格序列非平穩(wěn)性的存在，我們首先將價(jià)格序列轉(zhuǎn)換成收益序列，后文如沒有明確說明，相關(guān)系數(shù)的計(jì)算均做此處理。再計(jì)算 VIX 指數(shù)及黃金價(jià)格收益率的 24 個(gè)月（按 500 交易日計(jì)數(shù)）為窗口期的滾

18、動(dòng)相關(guān)系數(shù)，從圖 3、圖 4 可看出 VIX 指數(shù)與金價(jià)相關(guān)性時(shí)變效應(yīng)較為明顯，整體相關(guān)性也并不高，略微正相關(guān)，整體在-0.30.3 之間波動(dòng)。圖 3：VIX 指數(shù)與黃金價(jià)格 24 個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)圖 4：VIX 與黃價(jià)滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)VIX與金價(jià)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)VIX與金價(jià)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖0.30.20.10-0.1-0.2-0.31991/12/3 1997/12/3 2003/12/3 2009/12/3 2015/12/36543210-0.3 -0.2 -0.2 -0.1 0.00.00.10.10.20.2資料來源：wind，

19、西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心美元指數(shù)與黃金價(jià)格關(guān)系因?yàn)槟壳包S金是以美元計(jì)價(jià)，所以黃金的價(jià)格走勢(shì)與美元存在天然的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)黃金和美元同為重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，存在一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，美元穩(wěn)定與否會(huì)通過影響黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的地位，進(jìn)而影響到黃金價(jià)格。我們選取美元指數(shù)作為美元的代表性衡量指標(biāo)。當(dāng)然，美元指數(shù)也會(huì)受到匯率、美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期等其他因素的影響。圖 5：美元指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì)170160150140130120110100908070美元指數(shù) USDX.FX倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)(右)20001800160014001200100080060040020001971/1/

20、41978/1/41985/1/41992/1/41999/1/42006/1/42013/1/42020/1/4資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心從長(zhǎng)期走勢(shì)看，我們計(jì)算兩者 24 個(gè)月（按 500 交易日計(jì)數(shù)）滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，美元指數(shù)與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)現(xiàn)象較為明顯，極少量時(shí)間區(qū)間出現(xiàn)低正相關(guān)性，整體相關(guān)系數(shù)范圍在-0.70.2，眾數(shù)在-0.3 左右，同時(shí)相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)幅度仍較大。24個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)美元指數(shù)與金價(jià)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)美元指數(shù)與金價(jià)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖0.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.71972/12/51984/12/519

21、96/12/52008/12/532.521.510.50-0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.00.00.1資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心金價(jià)的長(zhǎng)期影響因素黃金價(jià)格的長(zhǎng)期影響方面，我們主要關(guān)注通貨膨脹（美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率、通脹預(yù)期）、貨幣流動(dòng)性（美國(guó) M2/GDP）以及黃金供給需求關(guān)系三大維度四個(gè)主要因子。美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率與黃金價(jià)格關(guān)系由于黃金是無息資產(chǎn)，因此利率提升會(huì)增加黃金的持有成本，導(dǎo)致投資者減持黃金，對(duì)黃金價(jià)格形成向下的拉力，所以美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率可以視為黃金持有機(jī)會(huì)成本。我們選取美國(guó)國(guó)債十年期國(guó)債實(shí)際收益率

22、作為研究指標(biāo)，兩者總體呈現(xiàn)出較為明顯的負(fù)向波動(dòng)。圖 8：美國(guó)債實(shí)際利率與黃金價(jià)格走勢(shì)43.532.521.510.50-0.5-1-1.5美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)(右)20001800160014001200100080060040020002003/1/22006/1/22009/1/22012/1/22015/1/22018/1/2資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心從長(zhǎng)期走勢(shì)來看，兩者 24 個(gè)月（按 500 交易日計(jì)數(shù)）滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)負(fù)向關(guān)系非常明顯，相關(guān)系數(shù)分布范圍為-0.4-0.03 之間，近年相關(guān)系數(shù)有提高的趨勢(shì)，但是影響程度的波動(dòng)性仍然時(shí)大時(shí)小，波

23、動(dòng)較大，難以簡(jiǎn)單通過該指標(biāo)對(duì)金價(jià)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。24個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)美實(shí)際利率與金價(jià)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)美實(shí)際利率與金價(jià)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖0-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3-0.35-0.42004/12/32008/12/32012/12/32016/12/39876543210-0.40 -0.36 -0.32 -0.28 -0.23 -0.19 -0.15 -0.11 -0.07 -0.02資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心通脹預(yù)期與黃金價(jià)格關(guān)系接下來我們繼續(xù)研究美國(guó)通脹預(yù)期與黃金價(jià)值走勢(shì)之間的關(guān)系。在度量美

24、債通脹預(yù)期時(shí)，我們通過美國(guó)十年期國(guó)債名義利率與美國(guó)實(shí)際利率之間的差值來表征通脹預(yù)期，美十年國(guó)債名義利率最早數(shù)據(jù)可以追溯到 1953 年 4 月 30 日，為了與實(shí)際利率數(shù)據(jù)量統(tǒng)一，我們利用從 2003 年1 月 2 號(hào)開始的數(shù)據(jù)。一般來說，通脹預(yù)期上升，實(shí)際收益率會(huì)下降，但在經(jīng)濟(jì)過熱、通脹較高時(shí)，繼續(xù)上升的通脹壓力引起人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，美債名義利率上升更多，從而抑制黃金價(jià)格。通過比較黃金價(jià)格與通脹預(yù)期的變動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)大部分時(shí)間兩者呈現(xiàn)正相關(guān)性，走勢(shì)同步變化。圖 11：美通脹預(yù)期與黃金價(jià)格走勢(shì)32.521.510.50通脹預(yù)期倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)(右)2000180016001400

25、1200100080060040020002003/1/22006/1/22009/1/22012/1/22015/1/22018/1/2資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心從兩者 24 個(gè)月（按 500 交易日計(jì)數(shù)）滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)來看，2014 年 11 月之前兩者基本保持相對(duì)穩(wěn)定正相關(guān)現(xiàn)象，相關(guān)系數(shù)維持在 0.2 左右，但 2014 年年底之后相關(guān)系數(shù)變化為負(fù)值，近期市場(chǎng)急劇波動(dòng)，相關(guān)系數(shù)又變化為正值，該指標(biāo)的時(shí)變波動(dòng)性也非常明顯，所以對(duì)金價(jià)的影響較難通過通脹預(yù)期進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。圖 12：通脹預(yù)期與黃金價(jià)格 24 個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)圖 13：通脹預(yù)期與黃金價(jià)格滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個(gè)月滾動(dòng)

26、相關(guān)系數(shù)美通脹預(yù)期與金價(jià)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)美通脹預(yù)期與金價(jià)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖0.30.20.10-0.1-0.2-0.32004/12/32008/12/32012/12/32016/12/34.543.532.521.510.50-0.33 -0.26 -0.19 -0.12 -0.06 0.01 0.08 0.15 0.21 0.28資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心貨幣流動(dòng)性與黃金價(jià)格關(guān)系黃金的供給是相對(duì)穩(wěn)定并稀缺的，假定其他條件均不發(fā)生變化，如果貨幣創(chuàng)造過多，那么所有的商品價(jià)格均會(huì)呈現(xiàn)出上漲，黃金也不例外。同時(shí)黃金的貨幣屬性

27、較為顯著，可以將其視為第三國(guó)貨幣，而黃金仍通過美元計(jì)價(jià)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面同樣對(duì)金價(jià)產(chǎn)生重要影響。信用本位下的貨幣供給是通過商業(yè)銀行體系“貸款創(chuàng)造存款”的方式創(chuàng)造出來的，我們使用美國(guó) M2/GDP的比值作為美元流動(dòng)性的代表性指標(biāo)。圖 14：美國(guó)貨幣流動(dòng)性與黃金價(jià)格走勢(shì)2000180016001400120010008006004002000倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)M2/GDP(右)0.750.70.650.60.550.50.450.41968/6/1 1974/12/1 1981/6/1 1987/12/1 1994/6/1 2000/12/1 2007/6/1 2013/12/1資料來源：w

28、ind，西部證券研發(fā)中心從上圖走勢(shì)來看，兩者走勢(shì)大體較為一致，黃金的價(jià)格受到美元流動(dòng)過剩的影響較大。但是兩者 24 個(gè)月（按 500 交易日計(jì)數(shù)）滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)的角度，因?yàn)檫x取計(jì)算窗口期較短，所以兩者的短期相關(guān)性并不顯著，盡管有少量的時(shí)候相關(guān)系數(shù)能達(dá)到 1，但是該指標(biāo)的時(shí)變波動(dòng)性仍非常明顯。圖 15：貨幣流動(dòng)性與黃金價(jià)格 24 個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)圖 16：貨幣流動(dòng)性與黃金價(jià)格滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)美通脹預(yù)期與金價(jià)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖24個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)美通脹預(yù)期與金價(jià)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖1.510.50-0.5-1-1.51969/9/1 1979/11/1 1990/1/1

29、 2000/3/1 2010/5/10.80.70.60.50.40.30.20.10-1.5 -1.2 -0.9 -0.6 -0.3 0.0 0.3 0.6 1.0 1.3資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心黃金供需狀況與黃金價(jià)格關(guān)系黃金的本質(zhì)仍是大宗商品的一種，依舊保留著商品的職能，供需變化是影響黃金長(zhǎng)期維度價(jià)格變動(dòng)的重要因素。所以本小節(jié)我們分別從黃金的整體供給以及需求情況，提煉出影響金價(jià)長(zhǎng)期波動(dòng)的供需類指標(biāo)，進(jìn)行時(shí)間序列分析。近年來來黃金供給較為穩(wěn)定，波動(dòng)較小。整體上，全球黃金每季度總供給量基本持平，穩(wěn)定維持在 1100 噸左右，季度環(huán)比漲跌幅多在 1

30、%以內(nèi)，最高沒有超過 5%。從結(jié)構(gòu)面來看，主要以礦產(chǎn)金和再生金為主，礦產(chǎn)金占比基本維持在 60%以上，2013 年之后占比更是超過了 70%，而從波動(dòng)幅度方面，再生金供給的增速波動(dòng)相比礦產(chǎn)金更大，可以視為黃金整體供給波動(dòng)的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，生產(chǎn)對(duì)沖供給量占比最小，與黃金價(jià)格波動(dòng)關(guān)聯(lián)也不明顯。圖 17：黃金供給端歷年變化噸1,4001,2001,0008006004002000-200生產(chǎn)商對(duì)沖礦成品美元/盎司再生金倫敦現(xiàn)貨黃金（右）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002002010-032010-072010-112011-032011-072011-112

31、012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-110資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心在需求層面的波動(dòng)幅度相比于供給層面大，邊際變化效應(yīng)更突出，所以與黃金價(jià)格波動(dòng)的關(guān)聯(lián)更顯著。結(jié)構(gòu)層面，珠寶首飾的消費(fèi)需求和投資需求占比較高，波動(dòng)幅度也較大。工業(yè)需求占比較小，從 2006 年開始一路下滑。投資需求占比有擴(kuò)大趨勢(shì)，波

32、動(dòng)幅度也較大，是黃金需求端波動(dòng)的主要影響成份。圖 18：黃金需求端歷年變動(dòng)噸1400120010008006004002000-200珠寶首飾工業(yè)投資中央銀行儲(chǔ)備倫敦現(xiàn)貨黃金(右)美元/盎司2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心所以黃金的供給相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)變化主要來源于需求端。我們?cè)跇?gòu)建黃金長(zhǎng)期價(jià)格變化的供需因子方面，還是選用需求缺口這一指標(biāo)，即使用黃金需求與供給之差。圖 19：黃金需求缺口與黃金價(jià)格走勢(shì)4003002001000需求缺口（噸）倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司) 右2000180016001400120

33、010008002010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-12-100-200-3006004002000資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心從長(zhǎng)期走勢(shì)來看，兩者 24 個(gè)月（按 500 交易日計(jì)數(shù)）滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)整體呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，核密度分布眾數(shù)在-0.2 左右，圖 20 中也可以發(fā)現(xiàn)，供需缺口會(huì)在正負(fù)相關(guān)之間切換，近期滾相關(guān)系數(shù)變?yōu)檎龜?shù)且有擴(kuò)大趨勢(shì)，滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)的時(shí)變波動(dòng)現(xiàn)象仍然顯著。圖 20：黃金需求缺口與黃金價(jià)格 24 個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)圖 21：黃金需求缺口與黃金價(jià)格滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖10.80.60.40.20-

34、0.2-0.4-0.6-0.824個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)1.41.210.80.60.40.20黃金需求缺口與金價(jià)相關(guān)系數(shù)核密度分布圖-12011/6/12013/3/1 2014/12/1 2016/9/12018/6/1-1.2 -1.0 -0.7 -0.5 -0.2 0.0 0.3 0.5 0.8 1.0資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心最后，綜合以上對(duì)短期維度兩大因子以及長(zhǎng)期維度四大因子的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格的影響因素非常復(fù)雜。從滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)的角度，各個(gè)因子對(duì)黃金價(jià)格的影響時(shí)變效應(yīng)較為顯著， 6 大因子與金價(jià)滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)的核密度分布圖峰度均不大，較

35、為寬泛的分布進(jìn)一步說明了，各因子與金價(jià)之間的時(shí)變效應(yīng)的顯著性，即不同時(shí)間這些因子對(duì)金價(jià)的因素程度并不一致。對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)的研究最終還是要落實(shí)到投資層面，也就是需要對(duì)金價(jià)未來的走勢(shì)進(jìn)行外推預(yù)測(cè)。而從上面的結(jié)論可知，僅僅聚焦于單個(gè)觀察指標(biāo)或者是結(jié)合多個(gè)指標(biāo)對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行定性分析是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。需要嘗試其他的研究思路。文章的下一部分，我們將對(duì)借助量化的方式，對(duì)黃金價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行研究，試圖對(duì)黃金的長(zhǎng)期價(jià)格變化趨勢(shì)做出盡可能準(zhǔn)確地判斷，幫助投資者把握黃金的戰(zhàn)略配置機(jī)遇。黃金價(jià)格預(yù)測(cè)模型探究針對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)，我們結(jié)合目前影響度較高的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中部分研究思路，在本節(jié)從相對(duì)長(zhǎng)期的維

36、度進(jìn)行探討，長(zhǎng)期的概念在本文中定義為 10 年左右，如后文無特別說明均按照此標(biāo)準(zhǔn)，我們使用計(jì)量模型對(duì)黃金價(jià)格未來走勢(shì)進(jìn)行研究?；邳S金長(zhǎng)期價(jià)格預(yù)測(cè)的均值回復(fù)階躍模型借鑒 Shahriar Shafiee 的做法1，我們采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對(duì)長(zhǎng)期金價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)。平穩(wěn)隨機(jī)過程表示一個(gè)變量的均值和方差是一個(gè)常數(shù)，意味著兩個(gè)不同時(shí)段的協(xié)方差取決于時(shí)段的間隔長(zhǎng)短，而不取決于計(jì)算協(xié)方差的實(shí)際時(shí)間點(diǎn)。例如，如果黃金價(jià)格的時(shí)間序列是平穩(wěn)的，不管它們是在什么時(shí)間點(diǎn)測(cè)量的，所對(duì)應(yīng)滯后的均值、方差和自方差保持不變。因此，一些時(shí)間序列將趨向于其均值或中值，并以恒定振幅圍繞其波動(dòng)，也就是均值回歸現(xiàn)象。本文中模型的初始思路來

37、源于計(jì)量中的隨機(jī)游走模型。如 Kerry Patterson 所指出的，隨機(jī)游走理論時(shí)刻都需要衡量沖擊項(xiàng)（Patterson，2000）2。股票價(jià)格、油價(jià)、匯率等時(shí)間序列大多遵循隨機(jī)游走現(xiàn)象，即它們是非平穩(wěn)的。對(duì)于明天的股價(jià)最好的預(yù)測(cè)是等于今天的價(jià)格加上隨機(jī)震蕩，這意味著非平穩(wěn)序列的預(yù)測(cè)與歷史數(shù)據(jù)不存在任何合理的關(guān)系，所有的運(yùn)動(dòng)都依賴于一個(gè)隨機(jī)數(shù)。而我們使用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型則試圖構(gòu)建非平穩(wěn)序列估計(jì)與歷史數(shù)據(jù)之間的長(zhǎng)期關(guān)系。此外，在新的模型中，對(duì)隨機(jī)沖擊的大小進(jìn)行了量化，即對(duì)隨機(jī)游走理論進(jìn)行部分優(yōu)化。隨機(jī)游動(dòng)理論的一個(gè)主要問題是特定沖擊帶來的波動(dòng)不會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)消失。例如，2007 年 3 月和 2

38、008 年 3月的平均金價(jià)分別約為每盎司 654 美元和 968 美元。如果我們用這兩個(gè)數(shù)字來預(yù)測(cè) 2009 年 3月的金價(jià)，結(jié)果會(huì)有所不同，2008 年 3 月金價(jià)的跳升幅度對(duì) 2009 年 3 月金價(jià)的預(yù)測(cè)有一定的影響。下文將介紹檢驗(yàn)隨機(jī)游走理論的綜合模型和回歸階躍模型的構(gòu)建思路。等式（1）表示隨機(jī)游走時(shí)間序列 Xt 的綜合模型： = 1 + 2 + 31 + (1)式中Xt 表示t 時(shí)刻的黃金現(xiàn)貨價(jià)格，t 表示按時(shí)間順序測(cè)量得到的時(shí)間，t 表示白噪聲誤差項(xiàng)。而當(dāng)（1）式中10，20，3=0 時(shí)，我們可以得到等式（1）的確定趨勢(shì)項(xiàng)： = 1 + 2 + (2)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中將上式稱為趨勢(shì)平穩(wěn)

39、方程（TSP）。序列 Xt 的平均值不是常數(shù)，但方差是常數(shù)。通過回歸計(jì)算1 和2 的值，就可以很好地估計(jì)平均值。因此，減去模型中的平均值將使得序列變?yōu)槠椒€(wěn)的（Gujarati，2003）3。TSP 模型與均值回復(fù)階躍模型中的第一分量具有相似性。換言之，TSP 模型中的第一分量與時(shí)間序列的長(zhǎng)期趨勢(shì)相似，其的特點(diǎn)是將長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)還原為長(zhǎng)期趨勢(shì)。我們模型中第二分量是第一分量范圍之間的隨機(jī)分量。要計(jì)算這一項(xiàng)，應(yīng)根據(jù)歷史黃金價(jià)格計(jì)算歷史波動(dòng)率（式（3）中的），然后乘以第一個(gè)分量。計(jì)算可知，黃金價(jià)格的長(zhǎng)期歷史年化波動(dòng)率約為 25%，模型的第二分量約為第一分量的25%。這一分量顯示了黃金價(jià)格從上到下的波動(dòng)，

40、同時(shí)該范圍有助于模型確定第三個(gè)分量。此外，模型的第三部分在公式（2）中加入了兩個(gè)虛擬變量（式(3)中的 D1 和 D2），以區(qū)分具有正常趨勢(shì)的向上跳躍階段和向下跳躍階段。為模型添加階躍項(xiàng)這種思路在商品價(jià)格預(yù)測(cè)類文獻(xiàn)中也有較多涉獵。例如，煤炭?jī)r(jià)格的跳躍幅度預(yù)計(jì)在 200%左右，所有歷史時(shí)期的標(biāo)準(zhǔn)差為 50%（Blanco4和 Soronow，2001a5）。如果經(jīng)濟(jì)遭受不斷上升的通脹率或油價(jià)壓力，用于預(yù)測(cè)的前提假設(shè)將與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的情況有所不同。因此，我們將模型中的動(dòng)態(tài)階躍作為單獨(dú)的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。式（3）為 = 1 + 2 + 2（1 ） + 31 + 42 + (3)式中：D1: 金價(jià)向上跳躍

41、時(shí) D1=1，金價(jià)不發(fā)生向上跳動(dòng)時(shí) D1=0；D2: 金價(jià)發(fā)生向下跳動(dòng)時(shí)D2=1，金價(jià)沒有發(fā)生向下跳動(dòng)時(shí) D2=0，式中的表示金價(jià)的歷史波動(dòng)率。本文使用 1968 年至 2008 年的金價(jià)對(duì)模型進(jìn)行樣本外檢驗(yàn)，以 10 年作為外推區(qū)間。模型的關(guān)鍵問題是黃金價(jià)格何時(shí)處于向上跳躍或向下跳躍狀態(tài)。為了解決這個(gè)問題，我們回顧黃金歷史價(jià)格的向上和向下跳躍趨勢(shì)，然后對(duì)未來的相同趨勢(shì)進(jìn)行了估計(jì)。在應(yīng)用該模型之前，需要對(duì)金價(jià)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。在一些基于時(shí)間序列數(shù)據(jù)的研究中，時(shí)間序列需要假設(shè)為平穩(wěn)的。換言之，也就是忽略了時(shí)間序列模型中的自相關(guān)，從而能獲得非常高的調(diào)整 R2，即使模型中的變量之間沒有任何有實(shí)質(zhì)意

42、義的關(guān)系（Aggarwal 和 Lucey，20076，Kaufmann 和Winters，19897，Laulajainen，19908）。對(duì)商品價(jià)格的一些研究表明，所有價(jià)格序列在單位根檢驗(yàn)中都是平穩(wěn)的（Bordo 等人，2007年9，Mahdavi 和 Zhou，1997 年10，Parisi 等人，2008 年11，Varela，1999 年12）。所以我們?cè)陬A(yù)測(cè)金價(jià)之前，首先需要研究金價(jià)是否真的遵循隨機(jī)游走的現(xiàn)象。也就是研究黃金價(jià)格的長(zhǎng)期和短期行為是否具備平穩(wěn)性。單位根檢驗(yàn)，也稱為 Augmented Dickey-Fuller（ADF）檢驗(yàn)，通常用于測(cè)試時(shí)間序列是否平穩(wěn)。此測(cè)試以三種

43、不同的隨機(jī)游走測(cè)試形式進(jìn)行。下表顯示了黃金價(jià)格的 ADF 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果以及黃金價(jià)格與前一時(shí)期的首次差異。由此可見，黃金價(jià)格是非平穩(wěn)的，而黃金價(jià)格的一階差分是平穩(wěn)的。表 2：黃金價(jià)格 ADF 平穩(wěn)性檢驗(yàn)情況（1968-2008 年）ADF 檢驗(yàn)黃金價(jià)格Trend&interceptInterceptNone黃金價(jià)格一階差分Trend&interceptInterceptNoneT 檢驗(yàn)-1.96-0.970.40-5.54-5.52-5.335%level 值-3.42-2.87-1.94-3.42-2.87-1.94P結(jié)論0.620.76非平穩(wěn)0.80.000.00平穩(wěn)0.00資料來源：wi

44、nd,西部證券研發(fā)中心大多數(shù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型使用與非平穩(wěn)序列相關(guān)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。為了避免回歸模型中的單位根問題，有兩種方法可用。第一種，差分平穩(wěn)過程（DSF）使用時(shí)間序列的一階差分。第二種方法使用趨勢(shì)平穩(wěn)過程（TSP），它簡(jiǎn)單地對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行回歸，并且這種回歸的殘差是平穩(wěn)的。所以我們等式（3）利用 TSP 方法避免了單位根問題。圖 22 描繪了 1968 年 1 月至 2008 年 12 月黃金價(jià)格的等式（2）（TSP 模型）的回歸線。實(shí)線是模型的第一個(gè)分量，長(zhǎng)期金價(jià)正圍繞這條線波動(dòng)。此外，金價(jià)的波動(dòng)率被計(jì)算為 25%左右，這意味著圍繞長(zhǎng)期趨勢(shì)的第二分量約為25%。第二分量類似于隨機(jī)游走，即預(yù)測(cè)

45、短期內(nèi)的現(xiàn)貨價(jià)格。此模型的優(yōu)點(diǎn)是能夠預(yù)測(cè)長(zhǎng)期金價(jià)，預(yù)測(cè)未來黃金價(jià)格的走勢(shì)。在這個(gè)模型中，任何超出長(zhǎng)期趨勢(shì) 25%范圍的黃金價(jià)格都被稱為第三個(gè)分量，即階躍項(xiàng)。圖 23、圖 24 展示了模型中向上和向下跳躍項(xiàng)的大小。圖 22：1968 年 1 月至 2008 年 12 月季度名義金價(jià)、TSP 模型第一、二分量歷史走勢(shì)倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格（美元/盎司）第一分量第二分量（上）第二分量（下）100090080070060050040030020010001968-03-011975-01-011981-11-011988-09-011995-07-012002-05-01資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心

46、圖 23：1968 年 1 月至 2008 年 12 月月度歷史黃金價(jià)格的相對(duì)第二分量變動(dòng)百分比金價(jià)相對(duì)第二分量百分比金價(jià)相對(duì)第二分量百分比150%100%50%0%-50%-100%1968/1/1 1972/8/1 1977/3/1 1981/10/1 1986/5/1 1990/12/1 1995/7/1 2000/2/1 2004/9/1資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心圖 24：1968 年 1 月至 2008 年 3 月兩年期歷史金價(jià)與第二分量差分值差分（美元/盎司）4003002001000-100-200-3001969-01-011975-01-011981-01-0119

47、87-01-011993-01-011999-01-012005-01-01資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心在圖 23 中，跳躍和下降的周期是不均勻的，所以很難估計(jì)未來的跳躍和下降趨勢(shì)。為了解決這個(gè)問題，我們改變數(shù)據(jù)頻率，減少數(shù)據(jù)噪音帶來的影響，將所有數(shù)據(jù)時(shí)間間隔都變?yōu)?24 個(gè)月，并在圖 24 中表示出來。如圖 24 所示，金價(jià)的相對(duì)漲跌趨勢(shì)與正弦趨勢(shì)相似。而向上和向下階躍的幅度在不同時(shí)期是不同的。例如，從 1974 年 10 月到 1984 年 11 月，黃金價(jià)格上漲了 80%以上的長(zhǎng)期趨勢(shì)，相當(dāng)于在此期間每盎司上漲 200 美元。所以在外推預(yù)測(cè)長(zhǎng)期金價(jià)的過程中，我們主要按照金價(jià)相對(duì)漲

48、跌幅的周期規(guī)律進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，單個(gè)周期長(zhǎng)度約為 46 年，同時(shí)結(jié)合均值回歸的規(guī)律進(jìn)行外推。預(yù)測(cè)未來10年黃金價(jià)格本節(jié)我們將對(duì)模型進(jìn)行驗(yàn)證。該模型使用 1968 年 1 月至 2008 年 12 月的數(shù)據(jù)，然后預(yù)測(cè) 2009年 1 月至 2020 年 3 月的金價(jià)。圖 25 展示了 1999 年 1 月至 2020 年 3 月新模型對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)的黃金價(jià)格預(yù)測(cè)。如下圖所示，該模型預(yù)測(cè)到 2012 年之后存在一個(gè)下探期，然后金價(jià)回到 2007年之前的長(zhǎng)期趨勢(shì)，之后金價(jià)會(huì)跳升。由此可見，新模型預(yù)測(cè)的金價(jià)走勢(shì)與實(shí)際金價(jià)數(shù)據(jù)非常接近。圖 25：1968 年 1 月至 2020 年 3 月歷史金價(jià)階躍分量差值倫

49、敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格（美元/盎司）金價(jià)預(yù)測(cè)值20001800160014001200100080060040020001968-03-011976-12-011985-09-011994-06-012003-03-012011-12-01資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心注：圖中黑色豎線代表預(yù)測(cè)起始時(shí)間點(diǎn)在這一部分中，本文利用 1968 年 1 月至 2020 年 3 月的歷史金價(jià)來預(yù)測(cè)未來 10 年的金價(jià)。模型中的第一個(gè)分量代表長(zhǎng)期趨勢(shì)。該分量表明，金價(jià)應(yīng)該回歸歷史長(zhǎng)期趨勢(shì)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，通過公式（3）估計(jì)得出第一個(gè)分量的數(shù)值約為 1.10 美元。這意味著，在過去 40 年里，金價(jià)平均每盎司每月

50、上漲 1.10 美元。該模型假設(shè)未來黃金價(jià)格將以與歷史趨勢(shì)相似的方式上漲。這一部分顯示，未來金價(jià)會(huì)恢復(fù)這一長(zhǎng)期趨勢(shì)，然后通過第二和第三分量捕捉波動(dòng)。此外， White 檢驗(yàn)和 Durbin-Watson 檢驗(yàn)證明所建立的模型不存在異方差和自相關(guān)問題。第二項(xiàng)是擴(kuò)散分量，根據(jù)黃金價(jià)格年化波動(dòng)率確定（約為 25%）。下個(gè)步長(zhǎng)的金價(jià)將比上個(gè)步長(zhǎng)的金價(jià)上漲或下跌約 25%。設(shè)置第二分量有兩大優(yōu)勢(shì)，首先，隨機(jī)運(yùn)動(dòng)介于第二個(gè)分量的范圍之間。其次，這個(gè)范圍有助于模型第三個(gè)分量確定基準(zhǔn)。第三個(gè)分量是模型中最重要的分量，因?yàn)樗怯脕眍A(yù)測(cè)跳躍/下降的期，它將在預(yù)測(cè)未來時(shí)加入前兩個(gè)分量。第三項(xiàng)為向上/向下階躍期。為了

51、預(yù)測(cè)第三部分，該模型調(diào)查了過去近 50 年的歷史數(shù)據(jù)。歷史上金價(jià)有兩次大幅上漲。第一次是 1978 年 10 月至 1984 年 3 月，第二次向上跳躍已經(jīng)在 2007 年 9 月發(fā)生。此外，圖 26 還描繪了兩個(gè)凹陷。第一次衰退發(fā)生在 1976 年 6月至 1978 年 10 月，第二次衰退發(fā)生在 13 年后，發(fā)生在 1991 年 11 月至 2006 年 10 月。在剩下的時(shí)間里，金價(jià)回到了近 20 年的長(zhǎng)期趨勢(shì)。因此，結(jié)合圖 24 中的周期規(guī)律以及均值回歸邏輯，該模型假設(shè)第二次跳躍與第一次跳躍相似，將持續(xù) 5 到 6 年。根據(jù)模型結(jié)果，2020 年3 月的金價(jià)開始進(jìn)入新一上漲周期，這種上

52、漲周期將持續(xù)到 2024 年 6 月底，而下一波金價(jià)的峰值可能在 2021 底左右達(dá)到。之后的 5 年左右，金價(jià)將恢復(fù)到 2019 年底的長(zhǎng)期趨勢(shì)。以前的黃金價(jià)格研究模型大多忽略了階躍這一成分，該模型的主要優(yōu)勢(shì)在于在預(yù)測(cè)模型中考慮了向上向下的階躍項(xiàng)，并得到周期規(guī)律，從而實(shí)現(xiàn)黃金價(jià)格的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。、圖 26：1968 年 1 月至 2030 年 3 月金價(jià)歷史及未來預(yù)測(cè)趨勢(shì)倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格（美元/盎司）金價(jià)預(yù)測(cè)值2000150010005000-5001968/3/1 1975/2/1 1982/1/1 1988/12/1 1995/11/1 2002/10/1 2009/9/1 2016/8/1

53、 2023/7/1資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心注：圖中黑色豎線代表預(yù)測(cè)起始時(shí)間點(diǎn)國(guó)內(nèi)公募FOF產(chǎn)品中黃金的配置情況黃金同樣作為一種重要投資品種，目前在國(guó)內(nèi)投資方式較為多樣。在黃金基金類金融產(chǎn)品出現(xiàn)之前，國(guó)內(nèi)黃金投資大多為現(xiàn)貨交易和實(shí)物交易，主要存在變現(xiàn)成本偏高、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用高、交易手續(xù)復(fù)雜等問題，而黃金 ETF 以及 QDII 產(chǎn)品的推出，為國(guó)內(nèi)投資者們帶來極大的便利。表 3：國(guó)內(nèi)黃金主要投資方式實(shí)物黃金黃金 ETF紙黃金黃金期貨黃金現(xiàn)貨黃金 T+D杠桿情況無無無有無有可否做空否否否可以否可以交易成本變現(xiàn)成本較高申贖費(fèi)用為零；0.25%萬(wàn)分之二成交金額 0.06%成交金額的萬(wàn)分之（或超過

54、30%）交易費(fèi)用同股票；雙邊收費(fèi)十五左右年管理費(fèi)率 0.5%；年托管費(fèi)率 0.1%。交易時(shí)間周一至周日周一至周五周一至周六09:00-11:309:00-15:309:00-15:309：30-15：30股票交易時(shí)間24 小時(shí)13:30-15:0019:50-02:3019:50-02:3021:00-02:30交易地點(diǎn)銀行、金屬交易所、金飾店等滬深交易所網(wǎng)上銀行、電話銀行及網(wǎng)點(diǎn)辦理上海期貨交易上海黃金交易所上海黃金交易所投資標(biāo)的投資性金條等華安、博時(shí)、易方達(dá)國(guó)泰等黃金ETF工行“金行家”中行“黃金寶”建行1-12 月黃金期貨合約AU99.99AU99.95Au(T+D)Au(T+N1)“賬戶

55、金”AU99.5Au(T+N2)資料來源：上金所，上期所，西部證券研發(fā)中心國(guó)內(nèi)黃金ETF基金產(chǎn)品黃金 ETF 給投資者投資黃金帶來了極大的便利，規(guī)模也迎來了快速增長(zhǎng)。目前市場(chǎng)上黃金 ETF個(gè)數(shù)仍較少，僅四支，按照基金規(guī)模從大到小，依次為華安黃金 ETF、博時(shí)黃金 ETF、易方達(dá)黃金 ETF 和國(guó)泰黃金 ETF，其中規(guī)模最大的華安黃金 ETF 規(guī)模已經(jīng)接近 70 億，規(guī)模最小的國(guó)泰黃金規(guī)模也超過 10 億，表明黃金的投資價(jià)值正越來越被投資者所接受。同時(shí)近期隨著市場(chǎng)波動(dòng)加大，避險(xiǎn)情緒快速升溫，多國(guó)出臺(tái)貨幣寬松政策，利率下行，近期國(guó) 內(nèi)公募基金公司也開始密集申報(bào)黃金ETF 基金。目前工銀瑞信基金即將

56、發(fā)布一只工銀黃金ETF，認(rèn)購(gòu)起始日為 20200323，認(rèn)購(gòu)截止日為 20200417，尚處在募集期；華夏基金也發(fā)行了華夏 黃金 ETF，認(rèn)購(gòu)起始日為 20200327，截止日為 20200407。黃金 ETF 品種的整體規(guī)模有望進(jìn) 一步擴(kuò)大。表 4：國(guó)內(nèi)黃金 ETF 基金基本情況（凈值截至 2020 年 3 月 27 日）基金規(guī)模 最新單位 2019 年收益 2020 年收基金代碼基金簡(jiǎn)稱Sharpe成立時(shí)間比較基準(zhǔn)現(xiàn)任基金經(jīng)理(四季報(bào))凈值率(%)益率（%）159937.OF博時(shí)黃金 ETF45.69 億3.569119.076.061.152014/8/13黃金現(xiàn)貨實(shí)盤合約 AU99.9

57、9收益率趙云陽(yáng),王祥518800.OF國(guó)泰黃金 ETF10.60 億3.537619.016.031.152013/7/18上海黃金交易所掛盤交易的Au99.99 合約艾小軍,徐成城518880.OF華安黃金 ETF69.95 億3.569319.156.051.152013/7/18國(guó)內(nèi)黃金現(xiàn)貨價(jià)格收益率許之彥159934.OF易方達(dá)黃金ETF20.51 億3.541218.946.081.152013/11/29上海黃金交易所 Au99.99 現(xiàn)貨實(shí)盤合約收盤價(jià)范冰,余海燕518663.OF工銀黃金 ETF尚在募集上海黃金交易所 Au99.99 現(xiàn)貨實(shí)盤合約收盤價(jià)趙栩518853.OF華夏

58、黃金 ETF尚在募集上海黃金交易所 Au99.99 現(xiàn)貨實(shí)盤合約收盤價(jià)榮膺資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心國(guó)內(nèi)FOF中黃金的配置情況黃金的避險(xiǎn)屬性以及商品屬性，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)相關(guān)性相對(duì)較低，可以作為一類較好的大類資產(chǎn)用于 FOF 產(chǎn)品當(dāng)中。目前國(guó)內(nèi) FOF 產(chǎn)品對(duì)商品基金的配置情況如下表所示，從能獲取的 91支 FOF 基金 2019 年四季報(bào)數(shù)據(jù)來看，僅有支 FOF 產(chǎn)品配置了黃金基金。表 5：國(guó)內(nèi) FOF 中黃金配置情況（2019 年四季報(bào)）現(xiàn)任基金經(jīng)理前十大重倉(cāng)基黃金基金市代碼基金簡(jiǎn)稱持有黃金品類金市值占比值占比005156.OF嘉實(shí)領(lǐng)航資產(chǎn)配置 A張靜59.92%黃金ETF3.39%

59、005157.OF嘉實(shí)領(lǐng)航資產(chǎn)配置 C張靜59.92%黃金ETF3.39%005758.OF中融量化精選A哈圖64.44%黃金ETF、黃金基金12.06%005759.OF中融量化精選 C哈圖64.44%黃金ETF、黃金基金12.06%005809.OF前海開源裕源蘇辛,楊德龍89.83%黃金ETF7.81%005925.OF建信福澤裕泰A梁珉,王銳,姜華73.22%黃金ETF3.44%005926.OF建信福澤裕泰 C梁珉,王銳,姜華73.22%黃金ETF3.44%006306.OF泰達(dá)宏利泰和養(yǎng)老(FOF)王建欽,張曉龍49.95%黃金ETF4.22%006507.OF前海開源裕澤定開蘇辛

60、,楊德龍93.75%黃金ETF4.14%006872.OF長(zhǎng)信頤天平衡養(yǎng)老(FOF)A朱軼倫60.63%黃金ETF5.48%006873.OF長(zhǎng)信頤天平衡養(yǎng)老(FOF)C朱軼倫60.63%黃金ETF5.48%資料來源：wind,西部證券研發(fā)中心從最新 FOF 產(chǎn)品的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)黃金基金的配置比例較低，主要配置標(biāo)的為黃金 ETF。除了商品基金之外，國(guó)內(nèi)目前完全配置黃金的公募產(chǎn)品較少，共有諾安、嘉實(shí)、易方達(dá)和匯添富四家基金公司發(fā)行了黃金公募產(chǎn)品，發(fā)行類型均為 QDII 產(chǎn)品形式，主要投資海外黃金指數(shù)基金，形成黃金 FOF 產(chǎn)品。四支標(biāo)的具體情況如下表所示：表 6：國(guó)內(nèi)黃金 QDII 基金基本