降息期間買什么系列（一）：基于全彈性建模選股的券商配置策略

1、索引內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、過去 20 年降息周期下的券商行情回顧4 HYPERLINK l _TOC_250013 降息“核心矛盾”驅動下的券商關鍵詞：領跑+超額收益4 HYPERLINK l _TOC_250012 行情驅動的特征：估值先行+盈利隨后+末期共振5 HYPERLINK l _TOC_250011 二、從兩融到“三張表”看券商行情的背后邏輯6 HYPERLINK l _TOC_250010 兩融是券商表現(xiàn)的“晴雨表”6 HYPERLINK l _TOC_250009 利潤表剖析：挖掘盈利增長的彈性因子7 HYPERLINK l _TOC_2

2、50008 現(xiàn)金流表剖析：挖掘現(xiàn)金流修復的驅動因子9 HYPERLINK l _TOC_250007 資產負債表剖析：挖掘有效擴張背后的 Alpha 因子10 HYPERLINK l _TOC_250006 三、如何理解降息周期下的券商估值驅動？12 HYPERLINK l _TOC_250005 四、尋找那些年曾帶著我們起飛的券商特質13 HYPERLINK l _TOC_250004 五、2020H1 券商或再次“領跑”賺取超額收益15 HYPERLINK l _TOC_250003 政策放行：旨在做大券商主營業(yè)務規(guī)模15 HYPERLINK l _TOC_250002 機遇來臨：LPR

3、引導下的實質性“降息”開啟16 HYPERLINK l _TOC_250001 空間顯著：PB 估值尚處于歷史底部，上修空間充足17 HYPERLINK l _TOC_250000 配置策略：2020 年券商全彈性打分體系選股18圖表目錄圖 1：過去 20 年國內共計經歷了四輪降息周期，其中三輪均伴隨市場上漲4圖 2：降息與 A 股上漲“共振”期間，“券商-上證綜指”差值均表現(xiàn)出擴張態(tài)勢（標準化）5圖 3：券商行情中：估值先行；EPS 隨后逐步改善，其貢獻力度明顯增強6圖 4：兩融余額與券商走勢呈現(xiàn)較強正相關性6圖 5：兩融擴張期與 A 股走勢相關性高達 0.978圖 6：降息期日均交易量，遠

4、高于“非降息”期平均水平8圖 7：經紀業(yè)務與自營業(yè)務增速“一馬當先”8圖 8： 經紀業(yè)務中，傭金收入“彈性”較利息凈收入更大8圖 9：經紀業(yè)務與自營業(yè)務收入規(guī)模占比趨勢擴張，資管與投行業(yè)務占比一定程度受到擠壓 8 圖 10：盈利增速全面提升9圖 11：管理費用率下降，促凈利率抬升9圖 12：經營性現(xiàn)金流凈額大幅改善10圖 13： 現(xiàn)金“毛利率”趨勢擴張10圖 14：融資提速、成本占優(yōu)，促籌資現(xiàn)金凈流入顯著增長10圖 15： 擴張意愿較強，但有明顯滯后影響10圖 16：資產端多業(yè)務擴張，資金需求龐大11圖 17： 經紀+自營業(yè)務資產占比升至近 80%11圖 18：負債端融資增速快速攀升11圖 1

5、9：計息負債結構中，短期負債為主，長期負債為輔11圖 20：杠桿率顯著抬升12圖 21： 權益資產持續(xù)增厚，或反映擴張有效12圖 22：擴張有效核心：資產周轉率抬升12圖 23： 最終體現(xiàn)在盈利能力上升12圖 24：歷史降息周期開啟，券商板塊估值迅速抬升13圖 25：伴隨企業(yè)實際利差持續(xù)收窄，降息儼然成為了市場核心矛盾17圖 26：2019 年非銀金融上漲 44.7%，其中，券商（II）漲幅 46.3%18圖 27：券商板塊市凈率 PB 處于歷史底部18表 1：降息周期下券商的絕對收益與相對收益一覽5表 2： 2014-2015 年降息周期下，【券商全彈性】綜合打分一覽15表 3：近期資本市場

6、政策與事件匯總16表 4：預計 2020 年降息周期下，【券商全彈性】綜合打分一覽20一、過去20年降息周期下的券商行情回顧降息“核心矛盾”驅動下的券商關鍵詞：領跑+超額收益回顧過去 20 年，國內共計經歷了四輪降息周期。其中，第一輪降息（通縮）、第二輪降息（金融危機）和第四輪降息（經濟階梯式放緩）均作為該時期的“核心矛盾”驅動 A 股市場上漲；第三輪降息則處于國內經濟“滯脹”期間，在經歷了持續(xù)高頻的加息后，伴隨通脹的上行態(tài)勢得到抑制，貨幣政策開始轉向降息以緩解經濟下行壓力；站在該時點，“降息”更多起到了政策“對沖”的效果，而并非市場“核心矛盾”。圖 1：過去 20 年國內共計經歷了四輪降息周

7、期，其中三輪均伴隨市場上漲資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心我們選取與 A 股市場上升期“共振”的降息區(qū)間，回測【券商】表現(xiàn)：第一輪降息 2002.22002.8，券商累計漲幅 29.9%，跑贏上證綜指 18.8pct。其中，降息前 1 個月、降息后 1 個月、3 個月及 6 個月“相對收益”分別為 19.8pct、4.2pct、-3.1pct 和 18.8pct，呈現(xiàn)出降息前期+后期“雙高”的“V”走勢。第二輪降息 2008.92009.8，券商累計漲幅 72%，跑贏上證綜指 34pct。其中，降息前 1 個月、降息后 1 個月、3 個月、6 個月及 11 個月（峰值）“相對收益”分別為

8、16.5pct、 2pct、9pct、11.5pct 和 34pct，亦呈現(xiàn)出降息前期+后期“雙高”的“V”走勢。第四輪降息 2014.112015.6，券商累計漲幅 123.1%，跑贏上證綜指 35.8pct。其中，降息前 1 個月、降息后 1 個月、3 個月及 6 個月“相對收益”分別為 18.2pct、50.6pct、39.9pct 和 35.8pct，呈現(xiàn)出穩(wěn)定、較高的超額收益。 顯然，當降息作為市場“核心矛盾”與 A 股行情形成“共振”時，【券商】往往能夠“領跑”， 并最終表現(xiàn)出較高的相對收益。圖 2：降息與 A 股上漲“共振”期間，“券商-上證綜指”差值均表現(xiàn)出擴張態(tài)勢（標準化）資

9、料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心表 1：降息周期下券商的絕對收益與相對收益一覽降息前 1 個月降息后 1 個月降息后 3 個月降息后 6 個月降息后 11 個月券商第一輪降息上證綜指30.1%10.2%16.1%11.8%2.3%5.4%29.8%11.1%(2002.2.212002.08)超額收益19.9%4.2%-3.1%18.8%券商第二輪降息上證綜指1.4%-15.1%-6.1%-8.2%4.0%-5.0%15.1%3.5%72.0%38.0%(2008.9.162009.08)超額收益16.5%2.0%9.0%11.5%34.0%券商第四輪降息上證綜指25.1%6.9%76.4%

10、25.8%69.7%29.8%123.1%87.3%(2014.11.212015.06)超額收益18.2%50.6%39.9%35.8%資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心行情驅動的特征：估值先行+盈利隨后+末期共振我們研究過去十年較長的兩輪降息周期發(fā)現(xiàn)，券商上升行情中的盈利與估值貢獻具有以下特征：2008Q42009Q3 券商上升行情： 2008 年年底券商行情啟動，2009Q1、Q2 和 Q3 券商漲幅分別為 70%、98%和 161%。其中，對應 1）PE 貢獻比例為 208%、145%和 122%； 2）EPS 貢獻比例為-108%、-45%和-22%。2014Q32015Q2 券商

11、上升行情： 2014Q3 券商行情啟動，2014Q4、2015Q1 和 Q2 券商漲幅分別為 137%、149%和 180%。其中，對應 1）PE 貢獻比例為 82%、45%和 21%；EPS 貢獻比例為 18%、55%和 79%。我們歸納特征有以下三個方面：一是前期券商行情“爆發(fā)”高度依賴于估值抬升。期間，估值對股價的貢獻度較高，而與公司業(yè)績呈現(xiàn)較低的相關性。二是伴隨券商業(yè)績（ESP）逐步改善， 盈利貢獻度逐步提升，估值的貢獻比例則開始趨于下行。三是后期券商上漲行情一般較大概率迎來估值與 EPS 的共振，即“戴維斯雙擊”。圖 3：券商行情中：估值先行；EPS 隨后逐步改善，其貢獻力度明顯增強

12、資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心二、從兩融到“三張表”看券商行情的背后邏輯兩融是券商表現(xiàn)的“晴雨表”券商分析離不開“兩融”話題的探討，如何使用兩融數(shù)據(jù)，當從兩融的定義說起：2010 年 3 月 31 日，我國融資融券交易正式開啟；20102013 年為兩融業(yè)務成長期，在低基數(shù)影響下，兩融余額增量呈現(xiàn)趨勢性上升；2014 年至今兩融余額走勢逐步回歸市場，已經能夠較大程度反映市場情緒、活躍度、景氣度及增量資金流入等信息?！皟扇谟囝~”回歸市場之后（2014至今），其與券商走勢相關性高達 0.85。其中，在第四輪降息周期期間，兩融余額快速攀升，成為推動券商上漲的核心驅動力。背后邏輯與券商“三張報表

13、”有著密切關系，我們將在下文做進一步剖析。圖 4：兩融余額與券商走勢呈現(xiàn)較強正相關性資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心利潤表剖析：挖掘盈利增長的彈性因子第四輪降息期間（2014.112015.6），券商【利潤表】盈利增長的特征及背后邏輯分析如下：“兩融余額”對券商各類業(yè)務均產生不同程度影響，按照大小依次為：經紀業(yè)務自營業(yè)務資管業(yè)務投行業(yè)務。首先，“兩融”直接影響經紀業(yè)務表現(xiàn)，其與經紀業(yè)務收入增長的相關性高達 0.95。進一步拆細，經紀業(yè)務大體又分為：利息凈收入（或信用業(yè)務)和代理買賣證券業(yè)務，一方面，“兩融”業(yè)務可直接轉換為【利息凈收入/信用業(yè)務】，尤其 在 降息期間，成本端利率下行，資產端

14、利率偏“剛性”，從而促使“息差”收入擴大；疊加 “兩融”規(guī)模增長，將實現(xiàn)該業(yè)務“量價齊升”；另一方面，“兩融”規(guī)模擴張可帶動市場日均交易量，直接轉換為【代理買賣證券業(yè)務】收入增長。其次，“兩融”雖然只是間接影響自營業(yè)務，但其與 A 股行情的正相關性高達 0.97，仍將較大程度影響自營業(yè)務的業(yè)績表現(xiàn)。最后，資管業(yè)務與投行業(yè)務的增量需求也間接受益于“兩融”擴張及市場趨勢轉暖；但存在一定的滯后性，尤其對于投行業(yè)務更缺乏彈性。事實上，第四輪降息期間，兩融余額規(guī)模由 7,023 億迅速攀升至 20,494 億元（漲幅，219%），上證綜指隨之上漲 109%；日均成交額突破 2.3 萬億，遠高于 2014

15、2015 年（非降息期間）5,000 億的均值水平。期間，對應經紀、自營、資管及投行業(yè)務收入增長“峰值”分 別為 283%、270%、166%和 68%。彈性依次：經紀業(yè)務自營業(yè)務資管業(yè)務投行業(yè)務。營收增速大幅提升，得益于經紀業(yè)務與自營業(yè)務收入規(guī)模占比趨勢擴張。期間，營收增速由 45.6%大幅攀升至 248.1%。其中，1）經紀業(yè)務（代理買賣證券業(yè)務+利息凈收入）占比由 45.7%明顯提升至 54.2%；2）自營業(yè)務占比亦由 25.9%提升至最高 36.4%。其余投行與資管業(yè)務增速明顯“跑輸”，占比一定程度上受到擠壓、趨于下降。凈利潤增速對營收實現(xiàn)“ 超車”， 受益于管理費用率下降所驅動的凈利

16、率提升。20142015H1，券商凈利潤增速由 2014Q1 的 15.9%顯著攀升至 328.5%；同期，營收增速由 24.2%上升至 248.1%。券商凈利潤增速持續(xù)加快，從“跑輸”營收轉向大幅“跑贏”營收，主要受益于凈利率從 7.9%顯著提升至 22.5%。從成本結構來看，期間管理費用占 比高達80%，管理費用率由2014Q1 的49%降至32.4%成為驅動凈利率提升的重要原因。 綜上，我們認為券商行業(yè)中，【經紀+自營業(yè)務】占比較高、【管理費用率】及【凈利率】對“兩 融”敏感度較大的公司將有望受益，實現(xiàn)盈利增長彈性的最大化。圖 5：兩融擴張期與 A 股走勢相關性高達 0.97圖 6：降息

17、期日均交易量，遠高于“非降息”期平均水平資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖 7：經紀業(yè)務與自營業(yè)務增速“一馬當先”圖 8： 經紀業(yè)務中，傭金收入“彈性”較利息凈收入更大資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖 9：經紀業(yè)務與自營業(yè)務收入規(guī)模占比趨勢擴張，資管與投行業(yè)務占比一定程度受到擠壓資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖 10：盈利增速全面提升圖 11：管理費用率下降，促凈利率抬升資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心現(xiàn)金流表剖析：挖掘現(xiàn)金流修復的驅動因子第四輪降息期間（2014.1

18、12015.6），券商【現(xiàn)金流表】強勢修復的特征與邏輯分析如下：經營性現(xiàn)金流凈額大幅改善，或反映盈利增長與能力“齊升”。期間，經營性現(xiàn)金流入增速“峰值”為 684.8%，遠高于經營性現(xiàn)金支出增速“峰值”358.6%，或反映券商“現(xiàn)金 毛利”呈現(xiàn)擴張態(tài)勢，從而令經營性現(xiàn)金凈額增速顯著提升至 60.3 倍的“峰值”水平?；I資凈額顯著增長，為主營業(yè)務規(guī)?；瘮U張?zhí)峁┵Y本。期間，籌資現(xiàn)金流入增速由 66.7% 顯著升至 431.3%；而籌資活動現(xiàn)金流出，包括：償還紅利、債務及利息等增速則“穩(wěn)中有降”，即由 2014Q3 的 180.3%降至 157%。這較大程度支持了籌資活動現(xiàn)金凈額增速由11%大幅攀升

19、至 909.4%。受到投資收益持續(xù)上升影響，擴張意愿強勁；但存在“過度投資”風險。期間，投資現(xiàn)金流入增長由 24.8%快速升至 187.3%，主要受益于非交易性金融資產價格上漲。投資現(xiàn)金流出增速亦由 10.6%升至 283.1%（2015Q3）， 或反映券商尋求業(yè)務擴張意愿較強；但 “Trend Follow”策略或存在一定滯后性，導致“過度”投資風險。這也為后續(xù)券商持續(xù) “去杠桿”埋下了伏筆。 綜上，我們青睞于：降息周期下，那些能在經營、籌資及投資現(xiàn)金流中實現(xiàn)同步擴張，且相互 增強、持續(xù)產生“正向反饋”的券商。當中，具備較高【現(xiàn)金毛利率】、較低【加權平均資本 成本】，以及能夠快速提升【杠桿】

20、水平的公司將尤為受益。圖 12：經營性現(xiàn)金流凈額大幅改善圖 13： 現(xiàn)金“毛利率”趨勢擴張資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖 14：融資提速、成本占優(yōu)，促籌資現(xiàn)金凈流入顯著增長圖 15： 擴張意愿較強，但有明顯滯后影響資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資產負債表剖析：挖掘有效擴張背后的Alpha因子第四輪降息期間（2014.112015.6），券商【資產負債表】全面擴張邏輯與背后的支撐分析：資產隨著主營業(yè)務需求大幅擴張，背后的支撐在于具備充足的現(xiàn)金類資產。期間，貨幣資金、融出資金及金融投資增速分別由 55.1%/13

21、6.6%/52.4%，擴張至 382.1%/380%/93.1%；對應的經紀業(yè)務（含信用）及自營業(yè)務資產的合計占比由 66.4%升至 76.5%。這反映了 業(yè)務資金需求龐大，強勁的現(xiàn)金資產或成為支撐業(yè)務擴張的關鍵。杠桿率明顯攀升，背后的支撐在于具備較強的負債能力與較高杠桿空間。期間，負債合計增速“峰值”達 305.3%，遠高于資產合計增速 225.5%，令資產負債率/權益乘數(shù)由71.3%/3.5x 迅速攀升至 84.3/6.4x。這不僅要求具備較強的負債能力，更需要有足夠的加杠桿空間。權益資產明顯增厚，背后的支撐邏輯是擴張的有效性。伴隨券商資產與負債規(guī)模持續(xù)擴張， 如何檢驗“擴張”的有效性？我

22、們認為【資產周轉率】是檢驗的核心指標。期間，券商【資產周轉率】由 6%上升至 8%，或較大程度反映出“投入產出比”合理，擴張具備較強的有效性。同時，營業(yè)凈利率由 38%上升至 46%，則進一步提升了有效擴張的“彈性”，促使權益資產增速由 18.9%顯著提升至 56.6%。 綜上，降息期間“兩融”規(guī)模擴張或僅能給予券商行業(yè)帶來明顯的【需求增量】（即 Beta 效應），營收的“提速”不代表公司享有高質量、持續(xù)性增長；只有同時具備較強擴張能力1、較 高資本轉換效率及有效擴張“彈性”的公司，才有能力在降息周期中創(chuàng)造出 Alpha 彈性。圖 16：資產端多業(yè)務擴張，資金需求龐大圖 17： 經紀+自營業(yè)務

23、資產占比升至近 80%資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖 18：負債端融資增速快速攀升圖 19：計息負債結構中，短期負債為主，長期負債為輔資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心1 擴張能力：低成本（WACC）；杠桿空間大（低權益乘數(shù)）；償債能力強（較高的“經營現(xiàn)金流/負債”）。圖 20：杠桿率顯著抬升圖 21： 權益資產持續(xù)增厚，或反映擴張有效資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖 22：擴張有效核心：資產周轉率抬升圖 23： 最終體現(xiàn)在盈利能力上升資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

24、資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心三、如何理解降息周期下的券商估值驅動？券商 PB 估值可以拆解為 ROE、連續(xù)盈利增長率（g）和加權平均資本成本（WACC）三個部）分。其中，ROE 決定估值中樞；斜率（影響估值彈性。基于前文“三張表”的分析結論，ROE 與盈利增長（g）在歷史降息周期期間，往往受益于【經紀+自營】業(yè)務擴張、管理費率下降、杠桿抬升及資產周轉率加快等多因子驅動，呈現(xiàn)明顯的趨勢性改善。因此，一旦市場降息一致預期形成或是實施降息初期，即便 ROE/g 尚未出現(xiàn)改善，估值亦將先行，推升券商前期行情。就WACC 而言，基于前文分析結論，降息周期中“兩融”擴張勢必推升券商杠桿，再加上“折

25、現(xiàn)”效應，低融資成本（或低折現(xiàn)率）優(yōu)勢已不言而喻。如何尋找 WACC 背后的“彈性因子”？ 當從WACC 構成說起。 = + Cost of Debt + + Cost of Equity顯然，降息影響最直接的應該是債務成本（Cost of Debt），包括：1）降低無風險利率（Rf）；2）降低違約掉期（CDs）；3）降低發(fā)行票面利率?？紤]到“抵稅效應”影響，我們認為【除稅后債務成本】（Cost of Debt*（1-tax%）越低，且對應【有息債務占比( )】較大的券商將尤為受益。+對于【權益成本】（Cost of Equity），我們認為核心的驅動因子來自風險溢價（ERP）。降息初期，在

26、ROE、g 及“三張表”上修預期影響下券商估值或全面提升，有望較大程度推高風險偏好、降低 ERP 水平。故對于基本面有明顯改善預期的券商將尤為受益。圖 24：歷史降息周期開啟，券商板塊估值迅速抬升資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心四、尋找那些年曾帶著我們起飛的券商特質2014 年的券商行情大約是在 10 月底（降息前一個月）啟動，持續(xù)至 2015 年 5 月 22 日“見頂”（結束）。期間，申萬券商（II）行業(yè) 18 家成分公司中，表現(xiàn) TOP5 的券商包括：西部證券、華泰證券、光大證券、山西證券和招商證券，漲幅分別高達 356%、253%、240%、238% 和 199%?；谇拔膶θ绦?/p>

27、情背后邏輯的梳理，包括降息對“三張表”及估值架構的影響解析，擬通過以下具體指標構建【券商全彈性】的綜合打分體系。指 標 1：經紀業(yè)務+自營業(yè)務營業(yè)收入比重越高，評分越高?；谇拔摹皟扇凇睌U張對券商主營業(yè)務盈利彈性的分析結論，我們對【（經紀業(yè)務+自營業(yè)務）/營收比重】較高，且“經紀業(yè)務+ 自營業(yè)務”本身基數(shù)不低的券商給予較高分值。指標 2：管理費用率降幅越大，評分越高?！皟扇凇睌U張初期，管理費用率降幅越大，越能反映收入端的較高彈性與成本端彈性鈍化；有利于加快凈利潤增速，實現(xiàn)更高的盈利彈性。指標 3：經營凈利率具有上升彈性及空間，給予額外分值。經營凈利率考慮的是主營業(yè)務收入與綜合成本對“兩融”擴張

28、的敏感度影響，可以說是在管理費用率指標之上的進一步升級。故我們對于那些【經營凈利率】既有彈性又有空間的券商給予額外加分，以強化該類券商的盈利彈性優(yōu)勢。指標 4：權益乘數(shù)上升越快，評分越高。隨著“兩融”開始擴張，券商主營業(yè)務的資金需求將明顯增加。那些能夠迅速、持續(xù)提升杠桿率水平的公司將較大程度受益于行業(yè)“紅利”，實現(xiàn)業(yè)務盈利的快速增長。指標 5：加權平均資本成本越低，評分越高。加權平均資本成本（WACC）顯示了市場對一家公司股/債權的綜合風險溢價水平。WACC 越低，意味著該公司在融資市場上的“接納度”越高、綜合融資能力則越強。此外，倘若在沒有數(shù)據(jù)支持測算一家券商公司 WACC 的情況下，基于前

29、文對券商估值的拆解分析，我們在設定指標方面，更偏好于【稅后債務成本】較低且【有息債務占比】較高的券商。至于對 ERP 的衡量，往往基于盈利的預期， 已經隱含在上述基本面指標的測量之中了。指標 6：經營現(xiàn)金流毛利率越高，評分越高。經營現(xiàn)金流毛利率反映的是“錢生錢”創(chuàng)造價值的能力。伴隨“兩融”擴張，倘若杠桿加碼及資金成本增加能帶來更多的凈現(xiàn)金產出，或較大程度反映出券商杠桿擴張的有效性。指標 7：資產周轉率提升越快，評分越高。伴隨杠桿擴張，資產周轉率提升 在券商“現(xiàn)金流表”中反映的是經營凈現(xiàn)金不斷產出；在“利潤表”中反映的是營收增速遠快于資產增長。這在“資產負債”表中同樣是反映出券商杠桿擴張的有效性

30、，最終帶來的是股東權益資產的不斷增厚。經營現(xiàn)金流凈額指標 8：有息負債處于絕對占優(yōu)的券商，給予額外加分。經營現(xiàn)金流凈額/有息負債一般用于檢驗公司的償還能力?！皟扇凇睌U張初期，在該指標上具備絕對優(yōu)勢的券商往往能憑借較強的“償還力”迅速地融到所需資金，并盡快地投入到券商主營業(yè)務中去?！跋劝l(fā)制人”往往能在降息周期中保持相對同業(yè)較強的競爭優(yōu)勢，故給予額外分值?；谝陨稀爸笜?18”，按照單一指標下券商排名賦予分值，并完成等權重的【券商全彈性】綜合打分。我們檢驗 18 家券商綜合分值與降息期間表現(xiàn)的相關性，系數(shù)高達 0.84。其中，綜合分值 TOP5 的券商包括：西部證券（113 分）、山西證券（106

31、 分）、光大證券（94 分）、華泰證券（77 分）和招商證券（77 分），均進入到 20142015 年降息周期下表現(xiàn) TOP5 的券商名單 即那些年曾帶著我們起飛的券商。從而較大程度上檢驗了我們【券商綜合彈性】打分體系的有效性。%綜合打打分 比重% 打分 降幅 打分 升幅 打分 上升/ 打分 %打分 %打 分 升 幅 打 分 %分pctpct倍pct券商全彈性 (經紀業(yè)務+ 管理費用率 經營凈利率 權益乘數(shù)擴 加權平均資 經營現(xiàn)金流 資產周轉率 經營現(xiàn)金流自營)/營收 下降彈性彈性張彈性本成本（低 毛利率（高 彈性凈額/有息負債代碼券商名稱漲幅）表 2： 2014-2015 年降息周期下，【

32、券商全彈性】綜合打分一覽601990.SH 西部證券 356112168834.21316131.3150.61852174.217.061.3600621.SH 山西證券 238105108116(3.3)162960.6160.61335101.918.082.4601901.SH 光大證券 2409398118(14.4)173390.9170.3717164.10.019.0601108.SH 華泰證券 25376138613(1.4)711182.142.517514(0.2)0.037.3601066.SH 招商證券 19976128315(3.0)610151.471.98191

33、33.20.017.5601377.SH 長江證券91014161.6121.316411(1.3)0.048.9600909.SH 東北證券 1527088012(1.3)121640.481.91130153.80.018.6601375.SH 廣發(fā)證券 1586657814(2.1)49171.732.51234112.60.021.7601788.SH 中信證券 1616237117(6.3)111580.852.3616122.80.09.5002945.SZ 國元證券 1446117908(0.4)0-70.762.0153681.60.023.00026

34、73.SZ 國海證券 121586787(0.0)152320.2131.2102950.10.047.9000686.SZ 東吳證券 142577796(0.0)1416111.091.83(13)70.70.0(14.3)601878.SH 興業(yè)證券 1825427150.7912121.0101.62(23)143.40.0(9.8)601881.SH 西南證券 1365416824.5812101.012.91435186.00.026.0600030.SH 方正證券30-50.5140.892360.50.024.2002926.SZ 海通證券 181521

35、18211(0.6)0-141.422.85691.70.02.5600369.SH 國金證券 147374749(0.5)5101(0.0)111.5423(0.2)0.02.3002939.SZ 太平洋1223408810(0.5)0030.4180.21(170)2(0.4)0.0(265.0)資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心五、2020H1券商或再次“領跑”賺取超額收益政策放行：旨在做大券商主營業(yè)務規(guī)模2019 下半年國內出臺了一系列利好券商的政策，我們預計 2020 券商主營業(yè)務或明顯受益，具體來看包括以下兩個方面：一是券商投行業(yè)務總量規(guī)模有望明顯上升。從上市公司重大資產重組管理

36、辦法修訂、上市公司證券發(fā)行管理辦法到新修訂的證券法案獲審通過，均目標一致的指向：精簡上市標準、縮短上市流程、優(yōu)化證券發(fā)行條件、擴充上市企業(yè)范疇及加強事后監(jiān)管等。我們預計 2020 年【對內】或加快 IPO、兼并重組及再融資等業(yè)務流程，提升相關業(yè)務規(guī)模、規(guī)范及向國際并軌相關制度，擬在主板、創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板等市場中構建多層級企業(yè)直接融資渠道；【對外】則將加快資本項目開放，積極引入長期戰(zhàn)略性配置資金。期間，券商承銷、保薦及財務顧問等投行業(yè)務有望趨勢性、持續(xù)受益。二是經紀業(yè)務的資本擴張渠道及空間打開，為后續(xù)業(yè)務擴張做足準備。基于前文對券商“三張表”的分析結論，無論自營業(yè)務或是經紀業(yè)務在降息周期下實現(xiàn)盈利

37、快速增長，均離不開現(xiàn)金 流及資產端擴張，其背后的核心邏輯是迅速提升券商“杠桿”。2019 下半年國內資本市場政策 頻發(fā)，鼓勵、支持券商提升杠桿率水平及可用資本的使用效率。具體來看：1）2019 年 6 月起多家頭部券商已接到了央行提高短期融資券余額上限的通知；2）緊接著又收到了證監(jiān)會同意其申請發(fā)行金融債的意見書。3）同年 8 月，證金公司下調轉融資費率 80bp，意味著股市“定向降息”開啟，降低券商融資成本、鼓勵其業(yè)務擴張。4）截至 2019 年年底，修訂結算備付金管理辦法推出，股票類業(yè)務最低結算備付金收取比例由 20%降至 18%。倘若以 2019Q3 43 家上市券商合計 2,867.2

38、億結算備付金測算，或釋放約 287 億流動資金，占券商可用資產2約1%，將進一步降低券商的資金使用成本、提高資產使用效率，利好券商經紀及自營業(yè)務。表 3：近期資本市場政策與事件匯總涉及板塊時間機構事件影響資本市場2019-08-08證金公司下調轉融資費率 80BP股市的“定向降息”；推動引入2019-09-10外匯局取消 QFII、RQFII 投資額度限制。長期增量資金。2019-10-18證監(jiān)會發(fā)布重大資產重組新規(guī)，包括：簡化標準、縮短流程、引入創(chuàng)新企業(yè)、加大融資支持及提高問責力度。2019-11-08上市公司證券發(fā)行管理辦法不僅修訂現(xiàn)有主板和創(chuàng)業(yè)板的再融加快 IPO、并購重組、債券發(fā)行資規(guī)

39、則，建立科創(chuàng)板再融資制度；同時，還修訂了非上市公眾公司證監(jiān)會等一級市場融資規(guī)模與節(jié)奏，提投行業(yè)務管理辦法和信息披露規(guī)則、深化新三板改革等。此外，擬擴大股票升券商承銷、保薦及財務顧問等期權試點。投行業(yè)務收入。2019-12-13證監(jiān)會發(fā)布分拆上市規(guī)則，較征求意見稿降低了盈利門檻要求等。新修訂的證券法案獲審通過，2020 年 3 月 1 日期正式施行，將進2019-12-28全國人大一步精簡、優(yōu)化證券發(fā)行條件與程序。兩融業(yè)務2019-08-09修訂融資融券細則，兩融標的股票數(shù)量由 950 只擴大至 1600 只； 擴大兩融標的范圍，提高兩融規(guī)滬深交易所代理買賣證券取消維持擔保比例。模與業(yè)務收入。為

40、券商增加經紀傭金、做市以及2019-12-23滬深交易所滬深 300ETF 期權上市。業(yè)務持倉頭寸收入。自營業(yè)務2019-08-09發(fā)布券商風控指標計算標準修訂征求意見，擬放寬證券公司投資成 提升券商自營的資本運作空間，證監(jiān)會份股、ETF 等權益類產品的風險資本準備計算比例。切實擴大投資范疇。2019-06-22提高資金流動性，有利于券商提央行多家頭部券商接到央行通知提高短融余額上限。升杠桿率及擴大資產負債表。流動性&2019-06-25多家頭部券商收到證監(jiān)會監(jiān)管意見書，同意其申請發(fā)行金融債，券 降低融資成本，拓寬杠桿資金來證監(jiān)會商金融債發(fā)行再次開閘源。經營杠桿大幅提高券商資金使用效率，降修訂

41、結算備付金管理辦法，股票類業(yè)務最低結算備付金收取比2019-12-20中證登低資金成本，一定程度提升券商例由 20%降至 18%的杠桿率與盈利能力資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心機遇來臨：LPR引導下的實質性“降息”開啟2019 年 12 月 28 日央行發(fā)布了關于存量浮動利率貸款的定價基準轉換為 LPR 方案，擬 2020年 3 月 1 日執(zhí)行，原則上在該年 8 月 31 日完成所有存量貸款合同的 LPR 替代。根據(jù)該年 11 月 4.15%的 LPR 利率測算，考慮到銀行間市場化競爭影響，預計 LPR+上浮加點形成的“浮動利率”或大概率低于金融機構加權平均一般貸款利率 5.96%。這意

42、味著，2020 年即使 MLF2 券商可用資產，包括：貨幣資金、融出資金、金融投資及買入返售金融資產等。不再下調，自 3 月 1 日起國內社會融資成本仍有望呈現(xiàn)趨勢性邊際下降 即實質性“降息” 或將開啟。早在 2019 年 9 月我們撰寫的降準多維度影響預判及 AH 權益市場配置建議報告中已提出： 無論降息或是降準，更為重要的是降低企業(yè)實際融資成本（名義利率-PPI），促使企業(yè)盈利“利差擴大”（ROE-實際融資成本），以實現(xiàn)由微觀向宏觀傳導的經濟筑底。同時，預計只要 PPI 下行態(tài)勢延續(xù)、實際融資成本未見明顯改善，貨幣寬松預期或將繼續(xù)增強；屆時，下調 MLF 引導降息可期。顯然，此輪 LPR

43、方案引導的“降息”正是屬于當前市場的“核心矛盾”，有望與 A 股上行形成“共振”。事實上，2019 年以來“兩融”已再次進入上升通道，并于該年 Q4 重新回到 2018Q1 時期破“萬億”的峰值水平?；谇拔牡姆治鼋Y論，我們預計 2020H1【券商】或將再次“領跑”，并有望在降息周期中表現(xiàn)出較高的相對收益。圖 25：伴隨企業(yè)實際利差持續(xù)收窄，降息儼然成為了市場核心矛盾資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心空間顯著：PB估值尚處于歷史底部，上修空間充足2019 年券商累計漲幅達 46.3%，跑贏滬深 300 指數(shù) 10.2pct，表現(xiàn)出明顯的超額收益。其中， PB 估值上升了 35%至 1.57x

44、，但仍處于歷史分位數(shù) 7.8%的底部水平。截至 2019Q3，券商申萬（II）43 家成分公司歸母凈利潤（合計）同比增長 70%；此外，從已公布 FY2019 業(yè)績的35 家券商來看，歸母凈利潤（合計）亦顯著增長 79%。這意味著，待 2020Q1 全年業(yè)績陸續(xù)公布完成，券商 PB（last year）估值或將進一步下修，從而為后續(xù)估值抬升提供更多空間。圖 26：2019 年非銀金融上漲 44.7%，其中，券商（II）漲幅 46.3%資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖 27：券商板塊市凈率 PB 處于歷史底部資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心配置策略：2020年券商全彈性打分體系選股基于

45、 2020 年券商行業(yè)政策的變化，我們在前文所構建的【券商全彈性】綜合打分體系上，新增兩項指標：指標 9：投行業(yè)務市占率越高，評分越高?；谇拔膶?2020 年券商投行業(yè)務的樂觀展望， 預計投行業(yè)務市場占有率較高的券商將有望受益該業(yè)務規(guī)模擴張，實現(xiàn)該項業(yè)務盈利的快速增長。我們根據(jù) 2019H1 券商投行業(yè)務總規(guī)模約 213 億及 43 家上市券商各自的投行業(yè)務規(guī)模分別測算“市占率”，其中 TOP5 的券商分別是：中信證券（8.5%）、海通證券（7.7%）、中信建投（7.6%）、國泰君安（5%）和光大證券（3.8%），招商證券（3.1%）占比略低排名第六。指標 10：結算備付金彈性越大，評分越高

46、。基于前文分析結論，上市券商或釋放合計約287 億流動資金，將進一步降低券商的資金使用成本、提高資產使用效率。根據(jù)公式：結算備付金彈性=結算備付金10%貨幣資金+融出資金+買入返售金融資產+金融投資 100 測算 43 家上市券商結算備付金彈性，其中 TOP5 的券商分別是：華鑫證券（1.44%）、浙商證券（0.88%）、國投資本（0.86%）、華安證券（0.84%）和華林證券（0.79%），南京證券（0.78%）位居第六位。我們根據(jù)【指標 110】，按照單一指標下券商排名賦予分值，更新 2020 年【券商全彈性】綜合打分體系（見表 3）。其中，綜合分值 TOP15 的券商分別是： 南京證券（

47、317 分）、財通證券（281 分）、中信建投（249 分）、方正證券（248 分）、光大證券（237 分）、興業(yè)證券（230分）、中信證券（223 分）、華西證券（223 分）、華鑫股份（220 分）、浙商證券（217 分）、西南證券（202 分）、東北證券（200 分）、中原證券（200 分）、招商證券（197 分）、華泰證券（196 分）。我們擬從綜合分值 TOP15 的券商中選擇，構建 2020 年降息周期下的券商配置策略。 策略 1：在波動率可控的情形下，建議配置中小市值、高彈性品種，包括：南京證券（601990.SH） 財通證券（601108.SH）方正證券（601901.SH）。

48、具體優(yōu)/劣勢表現(xiàn)如下：南京證券 317 分，占優(yōu)項包括：1）經紀業(yè)務+自營業(yè)務占比高；2）經營凈利率彈性及空間大；3）權益乘數(shù)彈性大；4）加權平均資本成本低；5）資產周轉率彈性大；6） 經營現(xiàn)金流凈額/有息負債高，且具有“絕對優(yōu)勢”；7）結算備付金彈性大。劣勢項：投行業(yè)務市占率低和管理費率上升較快。其余，經營現(xiàn)金流毛利率打分在中等偏上。財通證券 281 分，占優(yōu)項包括：1）經紀業(yè)務+自營業(yè)務占比高；2）管理費用率下降彈性大；3）經營現(xiàn)金流毛利率高；4）資產周轉率彈性大；5）經營現(xiàn)金流凈額/有息負債高，且具有“絕對優(yōu)勢”。劣勢項：投行業(yè)務市占率低。其余，經營凈利率彈性及空間、權益乘數(shù)彈性、加權平

49、均資本成本及結算備付金彈性打分均在中等偏上。方正證券 248 分，占優(yōu)項包括：1）經紀業(yè)務+自營業(yè)務占比高；2）權益乘數(shù)彈性大；3）經營現(xiàn)金流毛利率高；4）經營現(xiàn)金流凈額/有息負債高，且具有“絕對優(yōu)勢”。劣 勢項：管理費率上升較快、加權平均資本成本較高、資產周轉率水平低等。其余，投行業(yè) 務市占率、結算備付金彈性、經營凈利率彈性及空間打分均在中等偏上。 策略 2：追求價值及盈利穩(wěn)健的投資者，建議配置大市值、增長邏輯較強及彈性相對較大的品 種，包括：中信建投（601066.SH）中信證券（600030.SH）招商證券（600999.SH）。具體優(yōu)/劣勢表現(xiàn)如下：中信建投 249 分，占優(yōu)項包括：1

50、）經營凈利率彈性及空間大；2）權益乘數(shù)彈性大；3）加權平均資本成本低；4）經營現(xiàn)金流毛利率高；5）投行業(yè)務市占率高。劣勢項：經紀業(yè)務+自營業(yè)務占比偏低、經營現(xiàn)金流凈額/有息負債并不具備“絕對優(yōu)勢”、資產周轉率及結算備付金彈性較小。其余，管理費用率下降彈性打分在中等偏上。中信證券 223 分，占優(yōu)項包括：1）管理費用率下降彈性大；2）權益乘數(shù)彈性大； 3）投行業(yè)務市占率高。劣勢項：經紀業(yè)務+自營業(yè)務占比偏低、加權平均資本成本偏高、經營現(xiàn)金流毛利率低、資產周轉率彈性小、經營現(xiàn)金流凈額/有息負債并不具備“絕對優(yōu)勢”，以及結算備付金彈性較低。其余，經營凈利率彈性及空間打分在中等偏上。招商證券 197

51、分，占優(yōu)項包括：1）經紀業(yè)務+自營業(yè)務占比高；2）權益乘數(shù)彈性大；3）經營現(xiàn)金流毛利率高；4）投行業(yè)務市占率高。劣勢項：經營凈利率彈性低、加權平均資本成本高、資產周轉率水平低、經營現(xiàn)金流凈額/有息負債并不具備“絕對優(yōu)勢”，以及結算備付金彈性偏低。其余，管理費用率下降彈性打分在中等偏上。表 4：預計 2020 年降息周期下，【券商全彈性】綜合打分一覽總市 券商 (經紀業(yè)務管理費用率 經營凈利權益乘數(shù)擴加權平均資經營現(xiàn)金流 資產周轉經營現(xiàn)金流 投行業(yè)務市結算備付金彈代碼券商名稱全彈 +自營)/營值性收下降彈性率彈性張彈性 本成本（低 毛利率（高率彈性凈額/有息負占率（大）性債億元 綜合打 分 比打

52、 分 降 幅打 升幅 打分 上升 打分 % 打分 % 打分 升幅打分% 打 分 % 打分%打分重%pct分 pct倍pct601990.SH 南京證券42031741 90.7 143.742 26.8 340.1371.825 48.8 372.33830.6 110.6380.8601108.SH 財通證券388281601066.SH 中信建投2,242 249601901.SH 方正證券662248601788.SH 光大證券522237601377.SH 興業(yè)證券455230600030.SH 中信證券2,690 223002926.SZ 華西證券27822333 83.3 3218

53、 71.6 2418103934154136131 82.720 72.716 70.019 71.843 96.3(1.9) 20 7.920 (0.1) 272.70.0 33 15.1 430.4352.02.1 23 8.8370.1173.04.6 35 18.2 14 (0.2) 361.9(6.1) 32 15.0 22 (0.0) 302.4(2.6) 27 11.7 420.4183.03.0 19 7.8360.1113.440 71.1 3331 55.7 1038 67.9041 72.2037 62.20933.2 1324 47.9 261.90.40.71.75.

54、00.51.53932.8 12020.2 414137.4 223728.3 39012.7 28011.0 43020.4 190.6250.57.6140.51.1210.53.850.41.4260.58.5180.50.8300.6600621.SH 華鑫股份148220601878.SH 浙商證券352217055.8857.9(13.2)(3.5)5 0.02 (3.4)5 (0.4) 43320.1310.52.234 59.3 6 (0.5) 4227 52.3 29 1.8048.3122.1 100.1430.6421.40.9600369.SH 西南證券28620235

55、 84.913.641 25.4 270.0292.535 60.100.4015.3 140.6200.5000686.SZ 東北證券202200601375.SH 中原證券161200756.1 30(1.0)30 81.5 29(0.9)31 14.234 15.9330.1202.99 (0.3) 332.217 39.2 3420 43.702.02.1019.1 18014.580.80.40.40.7600999.SH 招商證券1,158 197 32 83.0 221.5601688.SH 華泰證券1,596 19628 80.0 7 6.6601881.SH 中國銀河8641

56、94 39 89.4 211.6002939.SZ 長城證券42419321 72.8 114.5002945.SZ 華林證券394192047.4 172.6601162.SH 天風證券33219110 60.5 31(1.8)3 (2.3)18 7.415 5.724 9.81 (3.8)4 (1.6)410.38310.023290.01415 (0.1) 394 (0.4) 42350.1413.62.83.31.80.71.036 62.2016 38.1026 50.6023 47.4 1139 70.322 (40.9) 71.301.101.900.40(0.8) 43(0.4

57、)015.3 3820.1 3716.7 2618.7 2783.55(2.2) 293.1103717362.81.2241.3220.2391.4320.50.70.50.50.80.6600909.SH 華安證券252190000783.SZ 長江證券380188600958.SH 東方證券657184601211.SH 國泰君安1,487 183600864.SH 哈投股份149182600061.SH 國投資本590181002736.SZ 國信證券1,009 180002673.SZ 西部證券324180600109.SH 國金證券267179002797.SZ 第一創(chuàng)業(yè)27017

58、2600155.SH 華創(chuàng)陽安22117242 95.1 1634 84.0 27453.2 2526 79.3 28555.0 37959.8 4037 86.6 1224 77.0829 80.7 13063.8417 70.9 432.7 30 13.5(0.6) 43 30.70.0 12 2.3(0.7) 13 2.4(4.2) 5 0.0(7.4) 36 20.44.4 21 8.06.4 29 12.34.0 16 6.010.2 37 20.7(35.1) 28 12.28 (0.3) 103 (0.4) 25380.228400.31321 (0.1) 1524 (0.0)

59、318 (0.1) 513 (0.2) 3216 (0.1) 26 (0.4) 2625 (0.0) 343.42.82.73.33.13.93.62.24.12.82.142 89.312 35.119 42.4726.733 57.435.928 54.129 55.114 36.222 46.4516.601.9002.6003.0090.4015 0.604 (0.5)020 1.2003.505 (0.5) 4027 1.6001.2024.5214.2 315.1358.74016.3 243.02117.3 3323.2 1634.0 2523.3 154.690.1401.91

60、32.5235.071.1271.1412.360.8291.2190.8350.5110.80.40.50.40.60.90.40.60.50.70.4000712.SZ 錦龍股份125165064.7310.45 0.0 10 (0.2) 401.643 122.9 02.5012.9 301.5340.6601555.SH 東吳證券27416425 77.866.739 23.0 300.0193.013 36.101.0012.2 231.190.4601198.SH 東興證券33816322 73.95000728.SZ 國元證券29215538 87.79600837.SH 海通證