基于“人貨場(chǎng)”邏輯視角的電商行業(yè)核心變量

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 電商是什么：變現(xiàn)為核心的商業(yè)體系 5 HYPERLINK l _TOC_250010 電商從哪里來：人貨場(chǎng)的變遷 6 HYPERLINK l _TOC_250009 電商發(fā)展歷史 6 HYPERLINK l _TOC_250008 “人”的增長(zhǎng) 7 HYPERLINK l _TOC_250007 “貨”的進(jìn)化 8 HYPERLINK l _TOC_250006 2.4 “場(chǎng)”的進(jìn)階 11 HYPERLINK l _TOC_250005 電商向哪里去：尋找行業(yè)核心變量 14 HYPERLINK l _TOC_2

2、50004 “人”的視角：獲取流量，沉淀用戶 14 HYPERLINK l _TOC_250003 “貨”的視角：品牌與品類 17 HYPERLINK l _TOC_250002 “場(chǎng)”的視角：新的場(chǎng)景，高的效率 22 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 26 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖 1：電商的“人-貨-場(chǎng)”體系 6圖 2：電商行業(yè)發(fā)展歷史 7圖 3：中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模 8圖 4：中國(guó)手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模 8圖 5：中國(guó)網(wǎng)民網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模 8圖 6：國(guó)內(nèi)三大電商年度活躍用戶數(shù)（百萬人） 8圖 7：線上滲透率較低消費(fèi)品類 9圖 8：線上

3、滲透率較高消費(fèi)品類 9圖 9：“貨”的品類線上滲透趨勢(shì) 9圖 10：品牌入駐天貓時(shí)間線 10圖 11：京喜高性價(jià)比產(chǎn)品 11圖 12：拼多多高性價(jià)比產(chǎn)品 11圖 13：阿里巴巴的“場(chǎng)”內(nèi)內(nèi)容 12圖 14：京東的“場(chǎng)”內(nèi)內(nèi)容 12圖 15：拼多多的“場(chǎng)”內(nèi)內(nèi)容 12圖 16：壹網(wǎng)壹創(chuàng)營(yíng)收及增速 13圖 17：寶尊電商營(yíng)收及增速 13圖 18：快遞業(yè)業(yè)務(wù)量 13圖 19：三通一達(dá)歷年訂單數(shù)量（億件） 13圖 20：從“流量”到“用戶” 14圖 21：中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模 15圖 22：中國(guó)網(wǎng)民網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模 15圖 23：中國(guó)的流量流通路徑 15圖 24：阿里巴巴用戶數(shù)量（百萬人） 16圖 25：拼多

4、多用戶數(shù)量（百萬人） 16圖 26：京東用戶性別比例（2019Q3） 17圖 27：淘寶用戶性別比例（2019Q3） 17圖 28：京東用戶年齡結(jié)構(gòu)（2019Q3） 17圖 29：淘寶用戶年齡結(jié)構(gòu)（2019Q3） 17圖 30：拼多多部分合作品牌 18圖 31：三只松鼠營(yíng)收規(guī)模 19圖 32：百雀羚歷年雙十一銷售額 19圖 33：城鎮(zhèn)居民消費(fèi)水平 20圖 34：農(nóng)村居民消費(fèi)水平 20圖 35：拼多多部分合作品牌 20圖 36：2018-2019 電商相對(duì)滲透率變化 21圖 37：淘寶直播日均觀看用戶增長(zhǎng)迅速 22圖 38：淘寶直播 GMV 22圖 39：中國(guó)不同形式網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)份額 23圖 4

5、0：良品鋪?zhàn)与娚糖劳茝V費(fèi)用率 24圖 41：三只松鼠電商渠道推廣費(fèi)用率 24圖 42：三大電商廣告貨幣化率 24圖 43：三大電商傭金貨幣化率 24圖 44：快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量（億件） 25圖 45：快遞行業(yè)企業(yè)單票收入（元） 25圖 46：快遞行業(yè)企業(yè)單票成本（元） 25圖 47：快遞行業(yè)企業(yè)毛利率 25表 1：平臺(tái)電商營(yíng)銷服務(wù)方式 14表 2：天貓部分入駐品牌 18電子商務(wù)在中國(guó)歷經(jīng)三十年發(fā)展，已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系的重要環(huán)節(jié)，橫跨三大產(chǎn)業(yè)，滲透進(jìn)入人民生活的各個(gè)角落。行業(yè)中業(yè)已成長(zhǎng)出多家規(guī)模巨大的優(yōu)質(zhì)龍頭，在全產(chǎn)業(yè)鏈上也不斷涌現(xiàn)出新興的企業(yè)。我們認(rèn)為，需要構(gòu)建起一個(gè)成熟完備的核心研究框

6、架，研判未來的行業(yè)發(fā)展走向，發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值，以及挖掘具備成長(zhǎng)潛力的新興標(biāo)的。本篇報(bào)告是我們團(tuán)隊(duì)發(fā)布的電商行業(yè)專題系列報(bào)告第一篇，基于“人-貨-場(chǎng)”的框架視角對(duì)電商行業(yè)進(jìn)行拆解，探討在未來決定行業(yè)發(fā)展及公司價(jià)值的核心變量。電商是什么：變現(xiàn)為核心的商業(yè)體系電商是“人-貨-場(chǎng)”三大核心要素構(gòu)成的商業(yè)體系。不論是最早期的 B2B，還是發(fā)展過程中不斷涌現(xiàn)的 B2C、C2C、O2O 等等，電商扮演的最核心的作用從未改變，即搭建具有置信度的平臺(tái)，鏈接供給側(cè)與需求側(cè)，最終達(dá)成交易。在實(shí)現(xiàn)這一基礎(chǔ)作用的過程中，電商的商業(yè)體系包含三大核心要素，即“人”、“貨”、“場(chǎng)”。具體來講：“人”：購(gòu)買者“貨”：商品

7、和服務(wù)，背后的提供者包括商家、品牌及供應(yīng)鏈“場(chǎng)”：平臺(tái)構(gòu)建的交易場(chǎng)所，包括交易場(chǎng)景及交易服務(wù)電商的核心作用在于達(dá)成交易，三要素的交互利于交易的達(dá)成。誠(chéng)然，隨著中國(guó)電商發(fā)展至現(xiàn)階段，綜合型電商所能承載的作用已經(jīng)能覆蓋品牌推廣、新品測(cè)試、數(shù)據(jù)積累等更多方面，但是其核心的作用依然是達(dá)成交易。這一方面是由于作為一種銷售渠道所必要的功能，另一方面是擴(kuò)展性的功能均需要交易達(dá)成甚至是反復(fù)多次交易達(dá)成后才能實(shí)現(xiàn)。當(dāng)三要素同時(shí)齊備時(shí)，交易可達(dá)成，即“人”在“場(chǎng)”內(nèi)獲得相匹配的“貨”。我們認(rèn)為，三要素間的兩兩互動(dòng)則有利于最終實(shí)現(xiàn)三元素的齊備。 “人”在“場(chǎng)”內(nèi)的活躍度的提升會(huì)增大“人”與“貨”匹配的幾率；“人”與

8、“貨”在不同場(chǎng)景、平臺(tái)中完成匹配后一定概率在電商“場(chǎng)”內(nèi)完成交易；優(yōu)質(zhì)的“貨”與合適的“場(chǎng)”相輔相成，對(duì)于“人”具有更高的吸引能力。從“人”、“貨”、“場(chǎng)”的外部視角看，電商是核心變現(xiàn)渠道。跳出電商自身體系內(nèi)的“人-貨-場(chǎng)”，從外部視角進(jìn)一步審視電商所扮演的角色。 “人”：能夠?yàn)殡娚腆w系帶來消費(fèi)用戶的外部 參與者，我們將它們定義為流量方。流量方的典型特征為，擁有社交、娛樂、搜索、生活服務(wù)等功能從而吸引一定規(guī)模用戶長(zhǎng)期使用流量方產(chǎn)品。流量方產(chǎn)品在發(fā)展初期戰(zhàn)略重心放在增加用戶數(shù)量以及用戶黏性上，形成一定規(guī)模后才會(huì)開始尋找不同的變現(xiàn)方式，在將用戶積累向商業(yè)變現(xiàn)的轉(zhuǎn)化過程中，電商往往是其重要的變現(xiàn)渠道

9、之一?！柏洝保耗軌?yàn)殡娚腆w系提供商品的外部參與者， 我們將它們定義為供給方。所有供給方的最終目標(biāo)是將自己的商品銷售向市場(chǎng)，其可以選擇的渠道包括超市、百貨、經(jīng)銷商、直營(yíng)店、電商等等，在這其中，電商已經(jīng)逐步成為最為重要的一條渠道。 “場(chǎng)”：能夠?yàn)殡娚腆w系提供額外場(chǎng)景，基礎(chǔ)服務(wù)的外部參與者，我們將它們定義為內(nèi)容方和服務(wù) 方。內(nèi)容方中的長(zhǎng)短視頻、直播等，依賴電商完成變現(xiàn)的關(guān)鍵一環(huán)，服務(wù)方的代運(yùn)營(yíng)、物流則直接需要在電商完成交易后才可實(shí)現(xiàn)收入?？偨Y(jié)來說，不論是基于電商內(nèi)生的商業(yè)體系，還是外部視角下的電商角色，達(dá)成交易始終是最核心的功能。電商產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均在通過不同的手段增強(qiáng)三要素的交互，最終實(shí)現(xiàn)更多交易的

10、達(dá)成。圖 1：電商的“人-貨-場(chǎng)”體系資料來源：東方證券研究所電商從哪里來：人貨場(chǎng)的變遷電商發(fā)展歷史萌芽初生階段（1991-1999 年）。EDI 電子商務(wù)是電商行業(yè)的最初雛形。1997 年，我國(guó)最早的兩家電子商務(wù)公司：中國(guó)商品交易中心和中國(guó)化工網(wǎng)分別上線，B2B 業(yè)務(wù)開始逐步得到發(fā)展。1999年，國(guó)內(nèi)第一家 C2C 電商 8848 正式成立。同年 8 月，易趣網(wǎng)成立。11 月，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)成立。1999 年 9 月，招商銀行率先在國(guó)內(nèi)全面啟動(dòng)“一網(wǎng)通”網(wǎng)上銀行服務(wù)，成為國(guó)內(nèi)首先實(shí)現(xiàn)全國(guó)聯(lián)通“網(wǎng)上銀行”的商業(yè)銀行。這一時(shí)期的中國(guó)電商行業(yè)仍處于萌芽引入階段，真正的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用市場(chǎng)還沒有形成雛形，電子商務(wù)

11、環(huán)境遠(yuǎn)未成熟，網(wǎng)絡(luò)零售也才剛剛起步。初期競(jìng)爭(zhēng)階段（2000-2009 年）。2000 年國(guó)際范圍內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅導(dǎo)致了我國(guó)電子商務(wù)也受到巨大的影響，8848 逐步?jīng)]落，易趣被 eBay 收購(gòu)，一大批新興的電商網(wǎng)站關(guān)閉。但是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，2003 年，中國(guó)電商發(fā)展史上最為重要的兩家企業(yè)淘寶網(wǎng)、京東相繼成立。易趣與淘寶之爭(zhēng)是電商發(fā)展史上第一次激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，淘寶網(wǎng)以免費(fèi)策略與行業(yè)老大易趣開展競(jìng)爭(zhēng)，在 3 年的時(shí)間里，淘寶在這次競(jìng)爭(zhēng)中大獲全勝。在這一階段中，C2C 也逐步成為當(dāng)時(shí)我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)（包括 B2C 和 C2C）的主流商業(yè)模式。2008 年我國(guó)成為全球網(wǎng)民最多的國(guó)家，電子商務(wù)交易額突破

12、 3 萬億元，2009 年網(wǎng)購(gòu)人數(shù)突破 1 億。高速成長(zhǎng)階段（2010-2014 年）。2010 年，淘寶迎來第二個(gè)雙十一購(gòu)物節(jié)，GMV 規(guī)模從 2009 年的 0.5 億元猛增至 9.36 億元，雙十一當(dāng)天共有 2100 萬用戶參與了這次歷史級(jí)別的購(gòu)物節(jié)，全天誕生了 181 家百萬級(jí)店鋪。2011-2014 年電商交易額繼續(xù)高速增長(zhǎng)，其中網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)依然火爆，占社會(huì)商品零售總額的比例大幅度提高，雙十一已經(jīng)成為行業(yè)獨(dú)有的網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物節(jié)。在這一時(shí)期，蘇寧易購(gòu)、京東、國(guó)美等電商巨頭發(fā)起了最為激烈的電商價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中高速成長(zhǎng)。截止 2014年年底，中國(guó)電商行業(yè)已經(jīng)全面超越歐盟、日本等經(jīng)濟(jì)體，部分領(lǐng)

13、域甚至超越了美國(guó)。穩(wěn)定發(fā)展階段（2015-2017 年）。以騰訊和京東的戰(zhàn)略合作達(dá)成成為標(biāo)志，2015 年起，資本推動(dòng)下的激烈競(jìng)爭(zhēng)正式結(jié)束，多領(lǐng)域的電商平臺(tái)紛紛走向合作。2015 年出現(xiàn)的從美團(tuán)大眾點(diǎn)評(píng)、攜程去哪兒、滴滴快的、58 與趕集等生活服務(wù)電商均實(shí)現(xiàn)了合并。2015-2017 年網(wǎng)購(gòu)人數(shù)、電商交易總額、網(wǎng)絡(luò)零售交易額與 2010-2014 年相比規(guī)模明顯增大，但增長(zhǎng)速度放緩。電商市場(chǎng)由藍(lán)海逐漸變?yōu)榧t海，發(fā)展進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的階段。新的變化階段（2018-2020 年）。這一階段之前，淘系與騰訊系京東已經(jīng)基本坐穩(wěn)了行業(yè)的前兩位座次，隨著行業(yè)發(fā)展逐步成熟，兩家巨頭的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，整體增長(zhǎng)速度慢

14、慢放緩。進(jìn)入 2018 年，拼多多的迅速崛起打破了這一平衡，2018 年，成立僅 2 年的拼多多的用戶數(shù)突破 3 億，GMV 突破 4700 億。2019 年，拼多多推出“百億補(bǔ)貼”這一在電商發(fā)展歷史上具有重要意義的營(yíng)銷活動(dòng)，也拉開了又一輪電商行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。也是在 2018-2020 年，短視頻領(lǐng)域迎來爆發(fā)，兩大巨頭紛紛入局電商領(lǐng)域，成為行業(yè)在幾年內(nèi)少有的新進(jìn)大型玩家。電商行業(yè)在經(jīng)歷短暫幾年的平穩(wěn)后，持續(xù)迎來新的變化。圖 2：電商行業(yè)發(fā)展歷史資料來源：中國(guó)知網(wǎng)，東方證券研究所“人”的增長(zhǎng)從互聯(lián)網(wǎng)到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，“觸網(wǎng)”人口基數(shù)不斷增長(zhǎng)為電商創(chuàng)造充足的成長(zhǎng)空間。 從網(wǎng)民整體數(shù)量 上來看，截止 2

15、020 年 3 月，中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到 9.04 億人。從 2010 年到 2020 年 3 月，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)普及率從 34.3%提升至 64.5%，伴隨這一提升的是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的逐步完善，入網(wǎng)門檻降低，在國(guó)內(nèi)龐大的人口基數(shù)下，每年約有超過五千萬的新增互聯(lián)網(wǎng)人口產(chǎn)生。 從手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模 上來看，截止 2020 年 3 月，手機(jī)網(wǎng)民總規(guī)模 8.97 億人，對(duì)于網(wǎng)民的整體滲透率達(dá)到 99.3%，在互聯(lián)網(wǎng)逐步普及的過程中，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在高速發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施支撐之上，以其便攜性迅速完成了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)整體發(fā)展的追趕。這一巨大的互聯(lián)網(wǎng)人口基數(shù)之上，電商的成長(zhǎng)具備廣闊而長(zhǎng)期的空間。廣大電商從業(yè)者不斷努力的方向，即

16、是將上網(wǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)樯暇W(wǎng)購(gòu)物，稍加改變用戶心智，創(chuàng)造消費(fèi)行為。圖 3：中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模圖 4：中國(guó)手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模1070%860%50%640%430%20%210%00%網(wǎng)民規(guī)模（億人）互聯(lián)網(wǎng)普及率yoy10100%880%660%440%220%00%手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模（億人）手機(jī)網(wǎng)民占比資料來源：CNNIC，東方證券研究所資料來源：CNNIC，東方證券研究所網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模滲透率提升，“人”的消費(fèi)行為被不斷激活。根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止 2020 年 3 月，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模達(dá)到 7.1 億人，從 2012 年到 2020 年 3 月，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶滲透率從 42.9%提升至 78.6%

17、。從國(guó)內(nèi)三大電商中發(fā)展歷史相對(duì)較長(zhǎng)的阿里巴巴和京東來看，阿里的用戶增長(zhǎng)與行業(yè)保持著相當(dāng)高的一致性。圖 5：中國(guó)網(wǎng)民網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模圖 6：國(guó)內(nèi)三大電商年度活躍用戶數(shù)（百萬人）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%80%60%40%20%0%80070060050040030020010002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模（萬人）網(wǎng)民使用率阿里拼多多京東資料來源：CNNIC，東方證券研究所資

18、料來源：公司公告，東方證券研究所2.3 “貨”的進(jìn)化電商在“貨”這一層面的進(jìn)化有兩條發(fā)展脈絡(luò)廣品類的逐步滲透整體滲透率提升，滲透品類分化。截至 2020 年 6 月，國(guó)內(nèi)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額 2020 年 H1 占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比重達(dá)到 25.2%，6 月較 5 月進(jìn)一步上升 0.9 個(gè) pct，比例繼續(xù)大幅提升。分品類來看，截至 2019 年，服飾鞋類、家電、寵物用品、消費(fèi)電子線上滲透率分別為 34.26%、44.53%、42.85%、45.83%，已經(jīng)達(dá)到一定規(guī)模，但是另一方面軟飲料、生鮮、包裝食品線上滲透率分別為3.37%、6.34%、10.47%。圖 7：線上滲透率較低消費(fèi)品類圖 8

19、：線上滲透率較高消費(fèi)品類12%10%8%6%4%2%0%50%40%30%20%10%0%軟飲料生鮮包裝食品服飾鞋類家電寵物用品消費(fèi)電子資料來源：wind，東方證券研究所資料來源：wind，東方證券研究所從標(biāo)品到非標(biāo)，從低頻到高頻，從高單價(jià)到低單價(jià)。從“貨”的商品屬性出發(fā)，可以理解電商在不同品類的滲透進(jìn)程上差異的原因。我們認(rèn)為，弱體驗(yàn)、便運(yùn)輸、易盈利特征的“貨”品類在電商發(fā)展初期就得到了非常充分的線上滲透，其特征有效規(guī)避了電商在無實(shí)物體驗(yàn)、運(yùn)輸成本較高且運(yùn)力有限、低價(jià)獲客等方面遇到的問題。但是隨著電商場(chǎng)景技術(shù)手段的升級(jí)，物流行業(yè)規(guī)模效應(yīng)的提升，電商整體運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)化，線上化滲透品類從標(biāo)品到非標(biāo)

20、，從低頻到高頻，從高單價(jià)到低單價(jià)的趨勢(shì)日漸顯著。圖 9：“貨”的品類線上滲透趨勢(shì)資料來源：東方證券研究所第二、從“消費(fèi)升級(jí)”到“消費(fèi)分級(jí)”“貨”的進(jìn)化始終走在“消費(fèi)升級(jí)”的道路上。以國(guó)內(nèi)電商的龍頭阿里巴巴為例，其成長(zhǎng)路徑中， “貨”的品類、數(shù)量不斷增加，其背后是大量個(gè)體商家在阿里平臺(tái)內(nèi)實(shí)現(xiàn)了全新模式下的創(chuàng)業(yè)。從淘寶網(wǎng)到淘寶商城（天貓前身），從 C2C 到 B2C，從個(gè)體商戶到品牌賣家，阿里在原有淘寶網(wǎng)海量的商戶賣家基礎(chǔ)之上，打開了傳統(tǒng)品牌的電商之路。在過去的 10 多年時(shí)間中，阿里的成長(zhǎng)伴隨的是越來越多入駐的品牌。我們以運(yùn)動(dòng)品牌為例，最早入駐的是大眾運(yùn)動(dòng)品牌李寧、安踏，隨后跟進(jìn)的是全球大眾運(yùn)動(dòng)

21、品牌阿迪達(dá)斯、耐克，2014 年之后，小眾的籃球、網(wǎng)球品牌 wison，專業(yè)跑鞋品牌 skechers 入駐，2015 年后，專業(yè)瑜伽品牌 lululemon、專業(yè)羽毛球品牌 Victor、Yonex 入駐， 運(yùn)動(dòng)品牌的入駐整體呈現(xiàn)的趨勢(shì)是從普通到高端，從大眾到專業(yè)。再對(duì)比目前已入駐的奢侈品牌，整體時(shí)間線對(duì)比運(yùn)動(dòng)品牌明顯滯后，除 BURBERRY 以外均是 2017 年以后開始入駐，多個(gè)品牌于 2020 年后開始正式入駐，Dior 作為知名度極高的老牌奢侈品品牌，在 2020 年 4 月才正式入駐天貓。圖 10：品牌入駐天貓時(shí)間線資料來源：天貓 APP，東方證券研究所拼多多的崛起路徑，為高性價(jià)

22、比產(chǎn)品帶來的“消費(fèi)分級(jí)”指明了方向。2017 年，當(dāng)阿里、京東仍將重心放在消費(fèi)升級(jí)時(shí)，拼多多開始通過拼團(tuán)優(yōu)惠、二級(jí)分銷、幫忙砍價(jià)、邀請(qǐng)助力等方式，在微信流量體系中快速擴(kuò)大它的影響力。拼多多的早期發(fā)展階段，產(chǎn)品的最顯著特征就是高性價(jià)比，在剔除了品牌、渠道、經(jīng)銷的溢價(jià)后，往往能夠以超越常識(shí)的低價(jià)出售商品。低價(jià)+社交裂變幫助拼多多在 2017-2019 年從用戶數(shù)量到GMV 水平同時(shí)的得到跨越式的發(fā)展。拼多多崛起的背后邏輯，是中國(guó)巨大人口基數(shù)之上，已然出現(xiàn)多維度的分化，包括學(xué)歷、區(qū)域、年齡、代際、信息對(duì)稱性、城鄉(xiāng)多元等等，這種分化直接導(dǎo)致了鮮明的“消費(fèi)分級(jí)”。不同圈層的消費(fèi)群體，對(duì)于商品的需求和購(gòu)買

23、力差距拉大。不同維度的市場(chǎng)中，需要不同的營(yíng)銷策略、產(chǎn)品策略、價(jià)格策略。時(shí)間來到 2019年，阿里、京東也已經(jīng)意識(shí)到了來自拼多多的威脅，看到了下沉市場(chǎng)的廣闊空間和一線市場(chǎng)的消費(fèi)分級(jí)需求，阿里重啟聚劃算，京東推出了京喜，于是在隨后的 2019Q4-2020Q2，兩家電商巨頭均從下沉市場(chǎng)獲得豐碩的戰(zhàn)果。我們認(rèn)為，高性價(jià)比產(chǎn)品帶來的“消費(fèi)分級(jí)”，已經(jīng)成為電商的“貨”的重要進(jìn)化方向。圖 11：京喜高性價(jià)比產(chǎn)品資料來源：京喜 APP，東方證券研究所圖 12：拼多多高性價(jià)比產(chǎn)品資料來源：拼多多 APP，東方證券研究所2.4 “場(chǎng)”的進(jìn)階從滿減、秒殺到社交、游戲、直播 “場(chǎng)”致力于增強(qiáng)自身內(nèi)容的吸引力“場(chǎng)”在

24、電商發(fā)展早期普遍采用低價(jià)刺激模式，策略單一性弊端明顯。上文我們已經(jīng)詳細(xì)闡述過電商的價(jià)值在于促成交易。在電商早期發(fā)展階段，價(jià)格端的刺激是最有效的方法，通過秒殺、滿減、買贈(zèng)、折扣、拼團(tuán)、砍價(jià)等各種方式，“場(chǎng)”內(nèi)的交易活躍度能夠得到大幅增強(qiáng)。但是這種單一性的策略不可避免會(huì)產(chǎn)生弊端，從用戶角度看會(huì)有價(jià)格波動(dòng)較大消費(fèi)信心降低、比價(jià)習(xí)慣養(yǎng)成降低黏性、促銷依賴降低購(gòu)買力，從商家角度看會(huì)有盈利水平不足、銷售穩(wěn)定性差。增強(qiáng)“場(chǎng)”的內(nèi)容屬性，突破原有功能的單一性。通過內(nèi)容去吸引消費(fèi)者的方式存在兩個(gè)核心優(yōu)勢(shì)，第一，不直接的賣貨，而是基于有需求價(jià)值的內(nèi)容去影響消費(fèi)者的購(gòu)買行為和消費(fèi)邏輯，對(duì)于供需兩側(cè)的負(fù)面影響很小；第

25、二，內(nèi)容本身是具備流量黏性的，可以占用用戶時(shí)長(zhǎng)，很大程度豐富電商的“場(chǎng)”的功能性。基于“場(chǎng)”在這一層面獲得突破的需求，“內(nèi)容電商”已經(jīng)成為整個(gè)電商行業(yè)重要的衍生行業(yè)，包括主打 UGC 的小紅書、北美省錢快報(bào)；主打直播的波羅蜜全球購(gòu)；主打 PGC導(dǎo)購(gòu)的清單、優(yōu)集品等。三大電商巨頭對(duì)于“場(chǎng)”內(nèi)內(nèi)容的增加給予足夠的重視。淘寶、天貓、京東、拼多多這幾個(gè)主流平臺(tái)正在逐步從純“交易電商”向“綜合性內(nèi)容電商”轉(zhuǎn)型。淘寶的微淘從 2013 年上線，從最初的引入商家和達(dá)人，到推出上新、福利板塊，后又陸續(xù)加入視頻、直播，對(duì)于內(nèi)容端不斷進(jìn)行完善。天貓有非常獨(dú)特的“天貓點(diǎn)評(píng)”一級(jí)入口，用以激活用戶活躍度和商品的自推廣

26、。京東在內(nèi)容側(cè)布局的一級(jí)入口是“發(fā)現(xiàn)”，內(nèi)含直播、視頻等多種內(nèi)容推廣模式。拼多多的獨(dú)特模式是“拼小圈”，增強(qiáng)“場(chǎng)”的社交屬性的同時(shí)也是一種商品的自推廣。同時(shí)，我們可以看到這幾個(gè)主要的平臺(tái)中， “個(gè)人中心”中均有游戲娛樂類型的模塊。另外值得一提的是，直播已經(jīng)成為當(dāng)下“場(chǎng)”內(nèi)內(nèi)容的最核心形式。圖 13：阿里巴巴的“場(chǎng)”內(nèi)內(nèi)容資料來源：淘寶 APP，東方證券研究所圖 14：京東的“場(chǎng)”內(nèi)內(nèi)容資料來源：京東 APP，東方證券研究所圖 15：拼多多的“場(chǎng)”內(nèi)內(nèi)容資料來源：拼多多 APP，東方證券研究所代運(yùn)營(yíng)、物流“場(chǎng)”的外部衍生業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)成長(zhǎng)代運(yùn)營(yíng)行業(yè)發(fā)展迅猛，空間廣闊。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，即使考慮到新冠疫

27、情的影響，2020 年國(guó)內(nèi)品牌電商服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模仍將達(dá)到 2407 億人民幣，同比增長(zhǎng) 14%。過去十年代運(yùn)營(yíng)行業(yè)的高速發(fā)展中有三條最重要的驅(qū)動(dòng)因素分別為：1）以天貓為首的 B2C 電商平臺(tái)的高速發(fā)展；2）品牌方與代運(yùn)營(yíng)合作意愿提升；3）直播/社交電商的興起帶來的行業(yè)變革。從行業(yè)內(nèi)部看，以寶尊電商為典型的傳統(tǒng)重資產(chǎn)型代運(yùn)營(yíng)企業(yè)依然保持著穩(wěn)定的發(fā)展，壹網(wǎng)壹創(chuàng)等新興崛起的輕資產(chǎn)型代運(yùn)營(yíng)企業(yè)也正處于高速發(fā)展時(shí)期。電商帶動(dòng)下的物流行業(yè)成長(zhǎng)迅猛。根據(jù)國(guó)家郵政局披露的數(shù)據(jù)，2015-2019 年，我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量和業(yè)務(wù)收入均處于逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2019 年，我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到 635 億件，同比增長(zhǎng) 25.

28、3%，業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn) 7498 億元，較 2018 年增長(zhǎng) 24.2%。從行業(yè)內(nèi)部看，順豐、三通一達(dá)等頭部企業(yè)充分受益了行業(yè)的高速增長(zhǎng)紅利，在過去幾年中業(yè)務(wù)數(shù)量迅速增加。我們認(rèn)為，外部衍生業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展、成熟，有利于自外而內(nèi)地增強(qiáng)“場(chǎng)”的服務(wù)能力，為構(gòu)建更加成熟的電商綜合性 “場(chǎng)”生態(tài)提供正向推動(dòng)作用。圖 16：壹網(wǎng)壹創(chuàng)營(yíng)收及增速圖 17：寶尊電商營(yíng)收及增速2,0001,5001,000500020152016201720182019 2020H1120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%8,0006,0004,0002,000020152016201720182019 20

29、20H140%30%20%10%0%營(yíng)收（百萬元）yoy營(yíng)收（百萬元）yoy資料來源：公司公告，東方證券研究所資料來源：公司公告，東方證券研究所圖 18：快遞業(yè)業(yè)務(wù)量圖 19：三通一達(dá)歷年訂單數(shù)量（億件）80060040020002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019快遞業(yè)務(wù)量（億）yoy60%50%40%30%20%10%0%120100806040200201420152016201720182019圓通申通韻達(dá)中通資料來源：國(guó)家郵政局，東方證券研究所資料來源：公司公告，東方證券研究所電商向哪里去：尋找行業(yè)核心變量“人”的視角：獲取流量，沉淀用戶我們認(rèn)為，基于

30、“人”的視角，存在兩大核心變量。第一、“流量”“流量”的直接意義是為電商平臺(tái)創(chuàng)造收入。電商行業(yè)在經(jīng)歷多年發(fā)展之后已經(jīng)形成了“服務(wù)收入+傭金收入”的成熟商業(yè)模式，“流量”的直接意義是為電商平臺(tái)帶來大量的服務(wù)收入。以目前主流的營(yíng)銷服務(wù)為例，其主要采用四種計(jì)費(fèi)模式：CPS（按銷售計(jì)費(fèi)）、CPC（按點(diǎn)擊計(jì)費(fèi)）、CPM（按展示計(jì)費(fèi)）、CPT（按時(shí)間計(jì)費(fèi)）。可以發(fā)現(xiàn)，除 CPS 模式外，其余三種最為主要的計(jì)費(fèi)方式中無需實(shí)現(xiàn)交易電商平臺(tái)即可獲得收入。也就是說，只要能夠?qū)ⅰ傲髁俊蓖ㄟ^不同的方式導(dǎo)入，電商平臺(tái)即可實(shí)現(xiàn)收入。表 1：平臺(tái)電商營(yíng)銷服務(wù)方式序號(hào)類型操作方式1CPS（按銷售計(jì)費(fèi)）商家設(shè)置傭金比例，賣手負(fù)

31、責(zé)推廣，完成銷售后傭金支付予賣手2CPC（按點(diǎn)擊計(jì)費(fèi)）商家購(gòu)買關(guān)鍵詞，用戶搜索后點(diǎn)擊商品廣告位后商家向平臺(tái)支付費(fèi)用3CPM（按展示計(jì)費(fèi)）商家設(shè)計(jì)廣告創(chuàng)意，投放后按平臺(tái)用戶展示次數(shù)向平臺(tái)支付費(fèi)用4CPT（按時(shí)間計(jì)費(fèi)）商家設(shè)計(jì)廣告創(chuàng)意于首頁等固定場(chǎng)景投放，按照投放時(shí)間向平臺(tái)支付費(fèi)用資料來源：阿里媽媽，多多大學(xué)，東方證券研究所“流量”的深層意義是為電商平臺(tái)積累潛在用戶。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中， 留存率是一個(gè)非常關(guān)鍵的指標(biāo)，這一指標(biāo)的含義是：用戶在某段時(shí)間內(nèi)開始使用應(yīng)用，經(jīng)過一段時(shí)間后，仍然繼續(xù)使用該應(yīng)用的用戶，被認(rèn)作是留存用戶，這部分用戶占新增用戶的比例即是留存率。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中， 另一個(gè) 關(guān)鍵指標(biāo)是付費(fèi)轉(zhuǎn)

32、化率，這一指標(biāo)的含義是：付費(fèi)用戶占整個(gè)活躍用戶的比例，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率代表的是用戶群體的消費(fèi)意愿、消費(fèi)觀念和消費(fèi)能力。我們認(rèn)為，從“流量”到“用戶”的轉(zhuǎn)化，其中需要包括的兩個(gè)重要因素是留存與付費(fèi)轉(zhuǎn)化，而最為基礎(chǔ)的，就是“流量”。“流量”的深層意義是為電商平臺(tái)積累潛在用戶，為實(shí)現(xiàn)從“流量”到“用戶”的轉(zhuǎn)化創(chuàng)造可能性。圖 20：從“流量”到“用戶”資料來源：東方證券研究所“流量”是一項(xiàng)偏外部性的指標(biāo)?；ヂ?lián)網(wǎng)“流量”以用戶數(shù)量和用戶使用時(shí)長(zhǎng)為核心。我們認(rèn)為，在討論電商行業(yè)的“流量”問題時(shí)，單獨(dú)討論電商平臺(tái)的用戶數(shù)量和用戶使用時(shí)長(zhǎng)是過于片面的（僅僅關(guān)注了同步性或后驗(yàn)性），需要關(guān)注的重點(diǎn)在于其對(duì)于外部流量導(dǎo)入

33、的能力（具備更強(qiáng)的先驗(yàn)性），因此對(duì)于電商行業(yè)來說，“流量”是一項(xiàng)偏外部性的指標(biāo)。 從電商行業(yè)宏觀的視角來看，“流 量”的供給側(cè)源頭是中國(guó)網(wǎng)民的整體，網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模與網(wǎng)民規(guī)模的差值即為公域流量的潛在新增。圖 21：中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模圖 22：中國(guó)網(wǎng)民網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模1070%860%50%640%430%20%210%00%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%網(wǎng)民規(guī)模（億人）互聯(lián)網(wǎng)普及率yoy網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模

34、（萬人）網(wǎng)民使用率資料來源：CNNIC，東方證券研究所資料來源：CNNIC，東方證券研究所中國(guó)的“流量”格局鮮明的派系特色導(dǎo)致特殊的傳導(dǎo)路徑。由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展過程中具有典型的馬太效應(yīng)，經(jīng)歷過多輪的篩選和淘汰后，國(guó)內(nèi)的“流量”格局形成了鮮明的“阿里系+騰訊系+其它”的特征。阿里系與騰訊系在多個(gè)重要的業(yè)務(wù)板塊存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系導(dǎo)致兩方難以進(jìn)行深度的合作，導(dǎo)致的結(jié)果就是國(guó)內(nèi)的“流量”傳導(dǎo)路徑具有特殊性。從電商行業(yè)微觀的視角來看，“流量”從公域流 量完成轉(zhuǎn)化的途徑按派系分類為三條，關(guān)注的核心在于三大派系的流量分配情況以及阿里系和騰 訊系電商與第三派系的合作情況。圖 23：中國(guó)的流量流通路徑資料來源：東方證

35、券研究所第二、“用戶”“用戶”是一項(xiàng)綜合性的內(nèi)部性指標(biāo)。目前主流三大電商均會(huì)按季度披露其年度活躍用戶數(shù)量（AAC），其中阿里巴巴和拼多多還會(huì)披露其當(dāng)季平均月度活躍用戶數(shù)量（MAU）?；谏衔牡姆治觯坝脩簟笔菑摹傲髁俊倍送瓿闪舸婧透顿M(fèi)轉(zhuǎn)化后的群體。對(duì)于在電商平臺(tái)進(jìn)行銷售和廣告投放的商家來說，“用戶”是實(shí)現(xiàn) ROI 的關(guān)鍵，也是其與電商平臺(tái)繼續(xù)合作的保證。對(duì)于電商平臺(tái)而言，“用戶”數(shù)量是從內(nèi)部出發(fā)可量化的核心指標(biāo)。同時(shí)，年度活躍用戶數(shù)量（AAC）衡量的是過去一年中在平臺(tái)內(nèi)完成購(gòu)物的用戶，其時(shí)間跨度較長(zhǎng)，月度活躍用戶數(shù)量（MAU）衡量的是當(dāng)月使用電商平臺(tái) APP 的用戶，其不考慮是否付費(fèi)。我們認(rèn)為

36、，“用戶”是一項(xiàng)綜合性的指標(biāo)，應(yīng)當(dāng)同時(shí)考慮 AAC 與 MAU 以及其比例關(guān)系。MAU/AAC 是一項(xiàng)內(nèi)含多種信息的關(guān)鍵性指標(biāo)。 若一個(gè)的電商平臺(tái)用戶群體始終不變，且所有用戶 均能實(shí)現(xiàn)復(fù)購(gòu)，則 MAU/AAC 為 1。假設(shè)一種極端情況，A 公司過去 4 個(gè)季度中，單季度MAU 均為 1 億，且所有 MAU 均完成購(gòu)物，但是每個(gè)季度的 MAU 人群被完全替換，那么在 Q1-Q4 中，A公司在四季度末的 AAC 為 4 億，而 MAU 僅為 1 億，MAU/AAC 為 0.25，小于 1，這一結(jié)果表明的是，MAU/AAC 隱含復(fù)購(gòu)的信息，小于 1 的情況下存在無復(fù)購(gòu)的用戶。假設(shè)一種極端情況，A 公

37、司過去 4 個(gè)季度中，單季度 MAU 均為 1 億，其中 50%的 MAU 完成購(gòu)物，每個(gè)季度的 MAU 人群不變，那么在 Q1-Q4 中，A 公司在四季度末的 AAC 為 0.5 億，而 MAU 僅為 1 億，MAU/AAC 為 2，這一結(jié)果表明的是，MAU/AAC 隱含付費(fèi)轉(zhuǎn)化的信息，大于 1 的情況下存在未實(shí)現(xiàn)付費(fèi)轉(zhuǎn)化的 用戶。我們?cè)趹?yīng)用這項(xiàng)指標(biāo)的時(shí)候應(yīng)該采用動(dòng)態(tài)的視角，當(dāng) MAU/AAC 發(fā)生變動(dòng)，我們結(jié)合 GMV及營(yíng)收的增長(zhǎng)情況可以判斷電商平臺(tái)的用戶復(fù)購(gòu)情況與用戶付費(fèi)轉(zhuǎn)化的情況變化。圖 24：阿里巴巴用戶數(shù)量（百萬人）圖 25：拼多多用戶數(shù)量（百萬人）1,00080060040020

38、00AACMAUMAU/AAC1.21.110.91Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q210.88007006005004003002001000AACMAUMAU/AAC0.90.80.70.60.50.40.30.20.10資料來源：公司公告，東方證券研究所，注：橫軸時(shí)間為 FY資料來源：公司公告，東方證券研究所“用戶”畫像具有重要的跟蹤意義。用戶畫像作為一種勾畫目標(biāo)用戶、聯(lián)系用戶訴求與設(shè)計(jì)方向的有效工具，在各領(lǐng)域都有廣泛的應(yīng)用。電商行業(yè)中，最為重要的用戶畫像數(shù)據(jù)包括性別結(jié)構(gòu)、年齡結(jié)構(gòu)、城市分級(jí)

39、結(jié)構(gòu)。用戶畫像的變動(dòng)，對(duì)于電商平臺(tái)的品類、SKU、價(jià)格會(huì)造成長(zhǎng)期且難以逆轉(zhuǎn)的影響，也對(duì)于電商平臺(tái)的營(yíng)銷策略、運(yùn)營(yíng)思路等提出新的要求。我們認(rèn)為，用戶畫像的變動(dòng)往往是緩慢的，但是趨勢(shì)性的變動(dòng)對(duì)于電商平臺(tái)而言具備非常重大的影響。圖 26：京東用戶性別比例（2019Q3）圖 27：淘寶用戶性別比例（2019Q3）女性37.1%男性62.9%女性48.7%男性51.3%資料來源：艾媒咨詢，東方證券研究所資料來源：艾媒咨詢，東方證券研究所圖 28：京東用戶年齡結(jié)構(gòu)（2019Q3）圖 29：淘寶用戶年齡結(jié)構(gòu)（2019Q3）40 36-40 8.4%7.2%31-3513.0%2533.3%25-3038.2

40、%4014.6%36-407.0%2533.3%31-3512.7%25-3032.4%資料來源：艾媒咨詢，東方證券研究所資料來源：艾媒咨詢，東方證券研究所“貨”的視角：品牌與品類我們認(rèn)為，基于“貨”的視角，存在三大核心變量。第一、品牌的偏好品牌能夠?yàn)殡娚唐脚_(tái)創(chuàng)造更高的收入。品牌商家是所有供“貨”商家中對(duì)于平臺(tái)電商最具直接價(jià)值的合作對(duì)象。由于品牌商家已經(jīng)在過去的發(fā)展歷史中構(gòu)建起了自身的品牌壁壘和核心用戶群體，因此其具備一定的銷售規(guī)?；A(chǔ)。在進(jìn)行線上化的過程中，電商平臺(tái)作為一種新的渠道，一方面能夠吸引原有部分的線下消費(fèi)群體，另一方面能夠激活一定數(shù)量的線上消費(fèi)群體，因此能夠?yàn)殡娚唐脚_(tái)創(chuàng)造更高的 G

41、MV，以傭金費(fèi)用的形式產(chǎn)生收入。同時(shí)，基于品牌商家更高的銷售數(shù)量之上，其對(duì)于營(yíng)銷的需求也較一般 C 端商家更高，投入的規(guī)模也相應(yīng)更大，因此對(duì)于電商平臺(tái)而言，能夠通過更加個(gè)性、優(yōu)質(zhì)、全面的服務(wù)從品牌商家處賺取服務(wù)收入。品牌能夠?yàn)殡娚唐脚_(tái)提升用戶吸引力和黏性。品牌之所以能夠被稱為品牌，是因?yàn)槠涠纪ㄟ^自身不同的優(yōu)勢(shì)構(gòu)建起一定程度的壁壘，擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的核心消費(fèi)群體。對(duì)于每個(gè)品牌的核心消費(fèi)群體而言，不論是線上還是線下，均是購(gòu)物的一種方式，因此擁有品牌的電商平臺(tái)天然存在對(duì)于此類消費(fèi)群體的吸引力。每個(gè)電商平臺(tái)實(shí)質(zhì)上都擁有自己的品牌力，而平臺(tái)內(nèi)的品牌商家的品牌力與平臺(tái)自身的品牌力能夠?qū)崿F(xiàn)良性的互補(bǔ)，品牌商家可

42、以提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，平臺(tái)可以提供人性化的服務(wù)和一定程度的品質(zhì)保證，從而最終提高消費(fèi)者對(duì)于品牌的黏性和電商平臺(tái)的黏性。表 2：天貓部分入駐品牌奢品入駐時(shí)間運(yùn)動(dòng)入駐時(shí)間數(shù)碼入駐時(shí)間美妝入駐時(shí)間BURBERRY2014李寧2008三星2010百雀羚2010EMPORIO2017特步2009索尼2011巴黎歐萊雅2010MARNI 2017安踏2010尼康2012OLAY2011MOSCHINO2018阿迪達(dá)斯2010vivo2012SK-2012BOTTEGA2018耐克2012oppo2012NIVEA2013ALEXANDER2019The North Face2012小米2013自然堂2013A

43、cne Studio2019Wilson2014apple2013蘭蔻2014KENZO 2019Skechers2014佳能2014科顏氏2017DIOR 2020Lululemon2015華為2016MAC2017ARMANIVENETAMCQUEEN資料來源：天貓，東方證券研究所圖 30：拼多多部分合作品牌資料來源：拼多多，東方證券研究所現(xiàn)階段品牌商家更偏好天貓渠道。天貓商城自成立以來，始終對(duì)于品牌引入保持著高度的重視，在過去的十多年時(shí)間中，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)于國(guó)內(nèi)外較高比例優(yōu)質(zhì)品牌的覆蓋。對(duì)比天貓各個(gè)品類的品牌入駐時(shí)間線，除了奢侈品以外，其它大部分知名品牌的入駐時(shí)間均早于 2017 年。我們

44、認(rèn)為，天貓已經(jīng)在行業(yè)發(fā)展早期建立起了較高品牌合作壁壘。作為電商行業(yè)新晉的巨頭，拼多多目前在品牌方面存在較大的劣勢(shì)，其合作品牌的數(shù)量以及知名度依然存在較大的提升空間。目前，高端品牌對(duì)于入駐拼多多的主要顧慮在于過低的客單價(jià)會(huì)影響品牌自身的價(jià)格體系，普通品牌在拼多多的 SKU布局較阿里系更少，且很多為特價(jià)款。關(guān)注品牌偏好的變化。拼多多在過去的幾年中通過社交裂變、百億補(bǔ)貼等方式為其平臺(tái)吸引了大規(guī)模的流量，其在現(xiàn)階段的戰(zhàn)略是通過向優(yōu)質(zhì)商戶進(jìn)行流量?jī)A斜從而吸引品牌方入駐，進(jìn)而豐富 SKU。京東的自營(yíng)模式中，品牌方產(chǎn)品進(jìn)入平臺(tái)采用的是“京東自營(yíng)旗艦店”的模式，其質(zhì)量背書由品牌 方和京東方共同承擔(dān)。現(xiàn)階段京東

45、在 3C 帶電產(chǎn)品方面已經(jīng)具備充足的品牌壁壘，隨著其在日用百 貨品類中的持續(xù)擴(kuò)張，對(duì)于該品類下的商家吸引力也將逐步增強(qiáng)。未來，不論是拼多多改變其平臺(tái) 內(nèi)消費(fèi)者心智后優(yōu)化其流量質(zhì)量，還是京東品類擴(kuò)張帶來的品牌吸引力提升，都可能導(dǎo)致品牌偏好 的變化。關(guān)注新興品牌的成長(zhǎng)。在電商高速發(fā)展過程中，已經(jīng)有新興品牌通過電商渠道實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，例如三只松鼠和百雀羚。對(duì)于各大電商平臺(tái)來說，品牌產(chǎn)品的來源既可以來自原有的線下品牌，也可以是平臺(tái)內(nèi)自身的孵化培養(yǎng)。2018 年開始，天貓成立了專門的新銳品牌和網(wǎng)紅品牌孵化團(tuán)隊(duì)，針對(duì)中小品牌給出定向的運(yùn)營(yíng)和扶持。2019 年，這項(xiàng) “美妝品牌的扶持計(jì)劃”將進(jìn)一步升級(jí)，

46、重點(diǎn)面向進(jìn)口和新銳網(wǎng)紅品牌，計(jì)劃在一年中加速扶持 1000 個(gè)品牌上天貓開店，打造超過 50 個(gè)年銷售額過億元的單品。2020 年 9 月，天貓新品牌發(fā)布會(huì)上，天貓總裁蔣凡表示，將持續(xù)幫助新品牌的快速發(fā)展，預(yù)計(jì)未來 3 年，平臺(tái)上將有 1000 個(gè)新品牌年銷售過億，100 個(gè)新品牌實(shí)現(xiàn)年銷售過 10 億。我們認(rèn)為，未來電商平臺(tái)內(nèi)新興品牌的成長(zhǎng)速度是需要重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)變量，這一方面是電商平臺(tái)自身品牌 SKU 實(shí)力的增強(qiáng)，另一方面更加是電商平臺(tái)自身品牌培養(yǎng)孵化能力的展現(xiàn)，對(duì)于電商行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展具有重要的先驗(yàn)作用。圖 31：三只松鼠營(yíng)收規(guī)模圖 32：百雀羚歷年雙十一銷售額12,00010,0008,

47、0006,0004,0002,0000三只松鼠營(yíng)收（百萬元）yoy140%120%100%80%60%40%20%0%108642020152016201720182019百雀羚雙十一銷售額（億元）yoy120%100%80%60%40%20%0%資料來源：公司公告，東方證券研究所資料來源：天貓，東方證券研究所第二、去品牌商品的成長(zhǎng)不同類型的消費(fèi)群體具有不同的消費(fèi)需求。中國(guó)消費(fèi)群體存在著非常鮮明的分化現(xiàn)象，由于其收入水平、消費(fèi)水平、受教育水平的差異，對(duì)應(yīng)著迥然不同的消費(fèi)需求。在今年全國(guó)兩會(huì)的記者會(huì)上，李克強(qiáng)總理曾明確表示“我們國(guó)家的人均年收入是 3 萬元人民幣，但是有 6 億人每個(gè)月的收入也就

48、 1000 元”。對(duì)比我國(guó)城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民消費(fèi)水平，雖然從比例上在緩慢接近，但是絕對(duì)數(shù)額持續(xù)擴(kuò)大。因此，除了知名品牌、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品可以對(duì)消費(fèi)者產(chǎn)生足夠吸引力外，去品牌化的、低價(jià)的、高性價(jià)比的產(chǎn)品也擁有極為龐大的消費(fèi)群體。圖 33：城鎮(zhèn)居民消費(fèi)水平圖 34：農(nóng)村居民消費(fèi)水平40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020%15%10%5%0%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025%20%15%10%5%0%城鎮(zhèn)居民消費(fèi)水平（元）yoy農(nóng)村居民消費(fèi)水平（元）yoy資料來源：wind，東方證券研究所

49、資料來源：wind，東方證券研究所去品牌商品存在清晰的盈利路徑。我們需要了解的是：第一，去品牌產(chǎn)品的毛利率水平?jīng)]有我們想象的低，紙巾等日用品、農(nóng)產(chǎn)品、服裝等品類的消費(fèi)品，其生產(chǎn)成本可以被壓縮到極低的水平，在保持極低價(jià)格的同時(shí)仍然可以擁有可觀的毛利率，甚至有些情況下可以超過高單價(jià)的商品。第二，去品牌商品的發(fā)展依賴的是國(guó)內(nèi)物流行業(yè)的迅速發(fā)展從而實(shí)現(xiàn)履約費(fèi)用絕對(duì)值的大幅壓縮。第三，去品牌商品依賴廉價(jià)流量從而壓縮銷售費(fèi)用等其它費(fèi)用。第四，在極低的凈利潤(rùn)率水平下，通過極大的銷售量以彌補(bǔ)整體的利潤(rùn)水平。圖 35：拼多多部分合作品牌資料來源：天貓，拼多多，東方證券研究所去品牌商品的成長(zhǎng)，核心在于對(duì)需求的不斷

50、挖掘，關(guān)注新增需求的變化。從盈利路徑中即可以發(fā)現(xiàn)，極高的單品銷量是去品牌商品創(chuàng)造利潤(rùn)規(guī)模的重要基礎(chǔ)之一，因此挖掘足夠的需求是不斷創(chuàng)造可盈利品類、品種的核心。過去幾年中，在拼多多的啟發(fā)帶領(lǐng)下，電商行業(yè)已經(jīng)對(duì)下沉市場(chǎng)的需求進(jìn)行了很大程度的挖掘。未來，下沉市場(chǎng)的剩余空間帶來的新增需求以及原有電商消費(fèi)群體的消費(fèi)分級(jí)帶來的新增需求，將直接影響電商行業(yè)去品牌商品的成長(zhǎng)。第三、品類的滲透我們?cè)谡鹿?jié) 2.2 中對(duì)于“貨”的進(jìn)化展開過詳細(xì)的分析，其在各個(gè)品類中的滲透率提升是大勢(shì)所趨。根據(jù)凱度和貝恩對(duì)于國(guó)內(nèi)快消品電商滲透率的分析，主要可以分為四個(gè)梯隊(duì)。第一梯隊(duì)中的品類電商滲透率較高，滲透率增速則降低。其中很多品類

51、（如嬰兒紙尿褲、嬰兒配方奶粉、護(hù)膚品、化妝品等）線上增長(zhǎng)已趨飽和，正向全渠道轉(zhuǎn)型。部分原因包括：隨著滲透率的提高，線上拉新成本不斷增高；全渠道可充分利用數(shù)字解決方案和 D2C 觸點(diǎn)，讓線下門店最大限度發(fā)揮余力。二三梯隊(duì)中包含紙制品、衣物洗滌用品、巧克力和餅干等品類，電商滲透率穩(wěn)步提升。其中一大推動(dòng)因素就是高端化抵消了配送成本。第四梯隊(duì)包含了口香糖、糖果和飲料等沖動(dòng)消費(fèi)型品類，由于配送成本較高，電商滲透率增長(zhǎng)主要集中在高端線產(chǎn)品。我們認(rèn)為，未來“貨”在品類端的滲透與“場(chǎng)”在多個(gè)層面的變化（新的場(chǎng)景、物流效率）存在密切的關(guān)聯(lián)。圖 36：2018-2019 電商相對(duì)滲透率變化資料來源：凱度，貝恩，東

52、方證券研究所“場(chǎng)”的視角：新的場(chǎng)景，高的效率我們認(rèn)為，基于“場(chǎng)”的視角，存在三大核心變量。第一、場(chǎng)景的創(chuàng)新在內(nèi)容電商、社交電商之后，近兩年中最具價(jià)值的場(chǎng)景創(chuàng)新是直播電商。將用戶在平臺(tái)內(nèi)的行為從 “搜”轉(zhuǎn)化到“逛”一直是電商的“場(chǎng)”所追求的目標(biāo)。早在 2011 年，蘑菇街的出現(xiàn)定義了導(dǎo)購(gòu)型內(nèi)容電商。2013 年，小紅書成立，種草式的社交型內(nèi)容電商開始逐步發(fā)展。作為平臺(tái)電商的絕對(duì)龍頭，淘寶在隨后不久就將這些內(nèi)容型的功能集成在了自身平臺(tái)之內(nèi)，增強(qiáng)場(chǎng)景的創(chuàng)新。2016年，淘寶直播正式上線，經(jīng)過短短兩年的發(fā)展，2018 年淘寶直播 GMV 已突破 1000 億元，增速達(dá) 350%，2019 年 GMV

53、突破 2000 億元。直播電商的出現(xiàn)，是“場(chǎng)”在過去兩年中最具價(jià)值的創(chuàng)新。一方面它激活了一條全新的賣貨通道，另一方面更重要的是，基于直播電商的發(fā)展，電商平臺(tái)承載的商品展示、品牌宣傳、供需側(cè)鏈接的功能被進(jìn)一步放大，電商平臺(tái)在由“搜”到“逛”的轉(zhuǎn)變中向前又邁進(jìn)了一大步。圖 37：淘寶直播日均觀看用戶增長(zhǎng)迅速圖 38：淘寶直播 GMV6,0005,0004,0003,0002,0001,0000201820192020目標(biāo)淘寶直播GMV（億元）資料來源：淘榜單，東方證券研究所資料來源：聯(lián)商網(wǎng)，東方證券研究所如果線上場(chǎng)景不能實(shí)現(xiàn)對(duì)于線下場(chǎng)景全部功能的替代，那么它就依然存在創(chuàng)新的可能。我們?cè)谏衔闹幸呀?jīng)提

54、到，“貨”在品類端的滲透與“場(chǎng)”在多個(gè)層面的變化存在密切的關(guān)聯(lián)，其中場(chǎng)景創(chuàng)新是核心要素之一。在過去電商高速發(fā)展的十多年中，有一部分品類滲透率實(shí)現(xiàn)了大幅提升但是提升進(jìn)入瓶頸，也有一部分品類的滲透率始終難以提高。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的重要原因之一是，線下場(chǎng)景依然提供目前線上場(chǎng)景所不能實(shí)現(xiàn)的功能，可以滿足消費(fèi)者在線上得不到滿足的需求。我們認(rèn)為，未來線上場(chǎng)景的核心創(chuàng)新方向之一，就是模擬線下場(chǎng)景的功能，進(jìn)一步對(duì)線下場(chǎng)景完成替代從而打破滲透率提升的瓶頸。線上場(chǎng)景具備區(qū)別于線下場(chǎng)景的獨(dú)特功能，它的創(chuàng)新存在很大的空間。大數(shù)量的 SKU、便捷的比價(jià)、碎片化的購(gòu)物方式、可參考的海量購(gòu)物評(píng)價(jià)等等都是過去線上場(chǎng)景就已經(jīng)具備的

55、相較于線下場(chǎng)景所獨(dú)有的功能。未來，隨著電商大數(shù)據(jù)的進(jìn)一步積累，同城零售的大規(guī)模推進(jìn)，電商的獨(dú)特線上場(chǎng)景功能依然存在很大的創(chuàng)新空間。我們認(rèn)為，隨著 5G 技術(shù)、AR 和 VR 技術(shù)、供應(yīng)鏈數(shù)字化技術(shù)、算法技術(shù)的不斷發(fā)展，線上場(chǎng)景的功能創(chuàng)新將會(huì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期的、可持續(xù)的趨勢(shì)。第二、商家的 ROI商家的廣告投放策略反映了市場(chǎng)對(duì)于電商廣告價(jià)值的定位。在過去兩年中中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)始終保持著約 30%的增長(zhǎng)速度，通過網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷手段提升品牌影響力和增加產(chǎn)品銷量已經(jīng)成為商家普遍采用的方式。中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)已經(jīng)形成了較為成熟的體系，市場(chǎng)份額最高的三種分別是電商廣告、信息流廣告和搜索廣告。我們認(rèn)為，電商廣告的市場(chǎng)份額

56、反應(yīng)的是商家對(duì)于電商廣告價(jià)值的定位。在過去兩年中，電商廣告份額總體趨于上升，增長(zhǎng)較為迅速的是信息流廣告。圖 39：中國(guó)不同形式網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)份額8.5%4.5%11.0%7.9%4.2%11.4%7.0%3.2%11.1%12.4%3.0%8.2%11.9%11.1%2.7%8.2%10.0%12.8%9.9%2.7%2.1%2.2%7.1%7.3%2.5%6.3%5.2%20.7%23.6%22.2%26.1%26.2%28.2%2%3%32.4%35.3%32.3%40.0%34.3%38.0%35.9%4%3%3%20.0%20.6%16.5%16.0%14.1%13.9%11.3%12.

57、1%11.4%8.92.34.01.38.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20E搜索廣告電商廣告信息流廣告品牌圖形廣告視頻貼片廣告其他資料來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所ROI 是決定電商廣告價(jià)值的重要指標(biāo)。廣告作為一種歷史極為悠久的商品推銷手段，經(jīng)過多年的發(fā)展承載了越來越豐富的作用，其中最為核心的就是增加商品的銷售。投資回報(bào)率（ROI）是指通過投資而應(yīng)返回的價(jià)值，即企業(yè)從一項(xiàng)投資活動(dòng)中得到的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。我們認(rèn)為，在電商平臺(tái)中，商家的 ROI 包含兩個(gè)層面的含義，第一是投入與銷量增長(zhǎng)的關(guān)系，第二

58、是投入與最終盈利增長(zhǎng)的關(guān)系。不同的商家，商家對(duì)于不同的產(chǎn)品，在 ROI 層面會(huì)有不同的考量，但是它對(duì)于電商的廣告價(jià)值來說是一項(xiàng)最為關(guān)鍵的指標(biāo)。電商平臺(tái)的貨幣化率和商家的渠道推廣費(fèi)用率是對(duì)于商品 ROI 的兩條驗(yàn)證路徑。電商平臺(tái)的貨幣化率=服務(wù)&傭金收入/GMV，商家的渠道推廣費(fèi)用率=渠道推廣費(fèi)/銷售額。其中，電商平臺(tái)的 GMV近似等于品牌方的銷售額，商家投入的渠道推廣費(fèi)也近似等于電商平臺(tái)所獲得的服務(wù)&傭金收入。對(duì)于商家來說，在電商平臺(tái)的廣告投入 ROI=利潤(rùn)/渠道推廣費(fèi)?？梢园l(fā)現(xiàn)，電商平臺(tái)對(duì)于貨幣化率提升的需求與商家的降低渠道推廣費(fèi)用率需求是存在矛盾性的。此時(shí)，ROI 包含的銷量增長(zhǎng)與盈利增長(zhǎng)兩個(gè)層面含義就會(huì)體現(xiàn)作用。我們認(rèn)為，只有當(dāng)電商平臺(tái)能夠?yàn)樯碳規(guī)碜銐蚋叩匿N量增速以及盈利增長(zhǎng)速度，通過量的方式幫助商家攤薄其他費(fèi)用成本，才能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣化率提升，同時(shí)使得商家在渠道推廣費(fèi)用率提升的情況下保持利潤(rùn)率。電商平臺(tái)的貨幣化率與商家的渠道推廣費(fèi)用率是對(duì)于商品 ROI 的后驗(yàn)性指標(biāo)。圖 40：良品鋪?zhàn)与娚糖劳茝V費(fèi)用率圖