匯付天下SaaS及跨境業(yè)務(wù)驅(qū)動長期增長-

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 公司簡介：深耕收單業(yè)務(wù)，拓展業(yè)務(wù)邊界 1 HYPERLINK l _TOC_250015 公司架構(gòu)：獲得首批支付許可，董事長持股比例較高 1 HYPERLINK l _TOC_250014 公司業(yè)務(wù)：立足商戶收單業(yè)務(wù)，積極拓展業(yè)務(wù)邊界 2 HYPERLINK l _TOC_250013 綜合商戶收單：交易量穩(wěn)步增長，費率保持穩(wěn)定 6 HYPERLINK l _TOC_250012 業(yè)務(wù)模式：線下推廣奠定商戶基礎(chǔ)，商戶服務(wù)提升客戶粘性 6 HYPERLINK l _TOC_250011 交易規(guī)模：綜合商戶收單貢獻主要交易量 7 HYPERLI

2、NK l _TOC_250010 交易費率：競爭加劇下費率小幅下降 7 HYPERLINK l _TOC_250009 增值服務(wù)：大力發(fā)展 SaaS 服務(wù)業(yè)務(wù) 8 HYPERLINK l _TOC_250008 SaaS 服務(wù)：挖掘商戶需求，強化自建 SaaS 能力 8 HYPERLINK l _TOC_250007 行業(yè)解決方案：深耕航旅、餐飲、教育、醫(yī)美等垂直領(lǐng)域 11 HYPERLINK l _TOC_250006 跨境業(yè)務(wù)：針對跨境電商需求推出服務(wù) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 主要產(chǎn)品：海外購及極速換匯服務(wù) 12 HYPERLINK l _TOC_250004

3、 業(yè)務(wù)情況：交易規(guī)模及收入貢獻快速上升 13 HYPERLINK l _TOC_250003 財務(wù)情況：業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化 14 HYPERLINK l _TOC_250002 業(yè)績表現(xiàn)：過去三年保持平穩(wěn)增長，2020H 業(yè)績受疫情沖擊下滑 14 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利能力：受費率影響毛利率及 ROE 小幅下降 15風(fēng)險因素 16 HYPERLINK l _TOC_250000 發(fā)展前景：SaaS 服務(wù)及跨境業(yè)務(wù)具備潛力 16插圖目錄圖 1：匯付天下發(fā)展歷程 1圖 2：匯付天下股權(quán)結(jié)構(gòu) 2圖 3：第三方支付業(yè)務(wù)參與機構(gòu) 3圖 4：2018 年全球前十大收單

4、機構(gòu)交易筆數(shù) 3圖 5：國內(nèi)主要收單機構(gòu)交易量 4圖 6：匯付天下業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整 4圖 7：匯付天下針對航旅產(chǎn)業(yè)推出“錢管家”服務(wù) 5圖 8：匯付天下支付交易量 5圖 9：匯付天下交易結(jié)構(gòu)（2018 年以前） 6圖 10：匯付天下交易結(jié)構(gòu)（2018 年以后） 6圖 11：綜合商戶收單營業(yè)收入 6圖 12：綜合商戶收單毛利潤 6圖 13：匯付天下早期部分 POS 機型 7圖 14：綜合商戶收單交易量 7圖 15：綜合商戶收單貢獻主要交易量 7圖 16：綜合商戶收單費率 8圖 17：匯來米部分設(shè)備 9圖 18：Adapay 分賬體系及賬戶體系 10圖 19：研發(fā)費用保持增長 10圖 20：研發(fā)費用占

5、營收比重 10圖 21：航旅產(chǎn)業(yè)解決方案 11圖 22：醫(yī)美行業(yè)解決方案 11圖 23：行業(yè)解決方案營業(yè)收入 12圖 24：行業(yè)解決方案毛利潤 12圖 25：公司跨境支付業(yè)務(wù) 13圖 26：跨境業(yè)務(wù)收單規(guī)模 13圖 27：跨境業(yè)務(wù)費率 13圖 28：跨境業(yè)務(wù)營業(yè)收入 14圖 29：跨境業(yè)務(wù)毛利潤 14圖 30：匯付天下營業(yè)收入 14圖 31：匯付天下歸母凈利潤 14圖 32：SaaS 服務(wù)收入貢獻 15圖 33：SaaS 服務(wù)毛利貢獻 15圖 34：匯付天下收單業(yè)務(wù)綜合費率 15圖 35：匯付天下傭金費率 15圖 36：匯付天下成本收入比 16圖 37：2020 年上半年公司行政開支增加較多

6、16圖 38：匯付天下毛利率情況 16圖 39：匯付天下 ROE 情況 16圖 40：SaaS 服務(wù)交易費率較高 17圖 41：SaaS 服務(wù)毛利率偏低 17表格目錄表 1：匯付天下高管背景 2表 2：“96 費改”后，第三方支付的分潤模式 8表 3：匯付天下主要收入項目及影響變量判斷 17匯付天下是國內(nèi)領(lǐng)先的收單機構(gòu)，專注航旅、教育、醫(yī)美、零售等垂直行業(yè)的收單業(yè)務(wù)，并通過 SaaS 服務(wù)拓展業(yè)務(wù)來源，鞏固商戶基礎(chǔ)。隨著公司 SaaS 服務(wù)業(yè)務(wù)及跨境業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司業(yè)績有望迎來較好表現(xiàn)。 公司簡介：深耕收單業(yè)務(wù)，拓展業(yè)務(wù)邊界匯付天下主營面向商戶的收單業(yè)務(wù)，并基于收單業(yè)務(wù)積累的商戶基礎(chǔ)和技術(shù)實力

7、，拓展業(yè)務(wù)邊界，開展商戶 SaaS 服務(wù)、行業(yè)解決方案及跨境支付等業(yè)務(wù)，增強長期發(fā)展能力。公司架構(gòu)：獲得首批支付許可，董事長持股比例較高匯付天下為國內(nèi)首批獲得支付業(yè)務(wù)許可的支付公司。匯付天下成立于 2006 年 6 月，是國內(nèi)首批獲得支付業(yè)務(wù)許可的支付公司。公司早期通過為航空公司提供電子票務(wù)行業(yè)解決方案拓展市場，并借助線下團隊鋪設(shè) POS 機器推廣收單業(yè)務(wù)，在收單業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，公司逐漸拓展行業(yè)解決方案、SaaS 服務(wù)、跨境支付等業(yè)務(wù)。圖 1：匯付天下發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，中信證券研究部歷經(jīng)重組以專注核心業(yè)務(wù)。2017 年，為了專注于支付服務(wù)及金融科技服務(wù)等核心業(yè)務(wù)，公司進行了重組，在開曼

8、注冊成立匯付天下有限公司（下稱集團），將匯付天下等核心公司并入集團旗下，并將開展非核心業(yè)務(wù)的附屬公司和運營實體從集團內(nèi)剔除。2018年，集團于港交所上市，目前第一大股東為 Trixen Enterprises Ltd.，是一家主要投資金融科技領(lǐng)域的投資控股公司，持股比例為 23.74%。匯付天下與集團間通過合約安排合作。匯付天下是集團內(nèi)主營業(yè)務(wù)的運營實體，與集團旗下匯付網(wǎng)絡(luò)簽訂協(xié)議，由匯付網(wǎng)絡(luò)提供管理及顧問服務(wù)，并收取相應(yīng)的服務(wù)費。匯付天下第一大股東為董事長周曄，截至 2020 年上半年持股比例為 60%，持股比例穩(wěn)定。圖 2：匯付天下股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司財報，中信證券研究部創(chuàng)始人深耕支付行

9、業(yè)多年，高管從業(yè)經(jīng)驗豐富。公司創(chuàng)始人周曄為國內(nèi)支付領(lǐng)域資深專家，曾擔(dān)任銀聯(lián)電子支付公司總裁，目前擔(dān)任公司董事長及首席執(zhí)行官。公司高管在各自領(lǐng)域均有超過 20 年的工作經(jīng)驗，有助于公司戰(zhàn)略順利執(zhí)行。表 1：匯付天下高管背景姓名職位背景支付領(lǐng)域資深領(lǐng)軍人物，擁有超 29 年行業(yè)經(jīng)驗，曾任銀聯(lián)電子支付公司總裁，華騰軟件公司高級副總裁。參與中國金卡工程項目建設(shè)，主持中國第一個網(wǎng)上支付網(wǎng)關(guān)的技術(shù)建設(shè)和商業(yè)運營?，F(xiàn)任中國證券基金協(xié)會互聯(lián)網(wǎng)金融專業(yè)委員會成員、上海市互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)協(xié)會副周曄董事長，首席執(zhí)行官穆海潔總裁金源首席財務(wù)官，聯(lián)席秘書姜靖宇副總裁資料來源：公司官網(wǎng)，中信證券研究部會長；上海新金融研究院

10、常務(wù)理事；上海國家會計學(xué)院兼職教授及上海市首批人工智能高級職稱專家。畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)電子工程系，中歐國際工商學(xué)院 EMBA，上海交大高級金融學(xué)院 DBA在財務(wù)及會計、電子支付與企業(yè)管理方面有逾 24 年的經(jīng)驗。曾供職于耐克（中國）體育用品有限公司、銀聯(lián)電子支付服務(wù)有限公司。現(xiàn)任中國支付清算協(xié)會理事會常務(wù)理事、上海高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化先鋒人物、上海市領(lǐng)軍人才。中歐國際工商學(xué)院 EMBA在財務(wù)及會計、資本運作與企業(yè)管理方面擁有逾 20 年經(jīng)驗。曾任上海華騰軟件系統(tǒng)有限公司副總裁兼 CFO、中軟國際有限公司財務(wù)管理中心總經(jīng)理兼專業(yè)服務(wù)集團 CFO?，F(xiàn)為中國會計學(xué)會會計信息化專業(yè)委員會委員、上海國家會計學(xué)院

11、及上海大學(xué)兼職研究生導(dǎo)師。上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士，香港中文大學(xué)專業(yè)會計學(xué)碩士在軟件和技術(shù)開發(fā)以及運營和企業(yè)管理方面擁有逾 25 年經(jīng)驗。曾擔(dān)任上海華騰軟件系統(tǒng)有限公司副總裁、上海恩梯梯數(shù)據(jù)晉恒軟件有限公司副總經(jīng)理。上海交通大學(xué)計算機應(yīng)用專業(yè)學(xué)士公司業(yè)務(wù)：立足商戶收單業(yè)務(wù)，積極拓展業(yè)務(wù)邊界公司主要面向商戶開展收單業(yè)務(wù)。第三方支付交易過程涉及賬戶機構(gòu)、清算機構(gòu)、收單機構(gòu)，匯付天下主要開展面向商戶端的收單業(yè)務(wù)。主要業(yè)務(wù)模式為幫助商戶處理交易信息，并將相應(yīng)的交易資金付給商戶，收取一定的服務(wù)費用。圖 3：第三方支付業(yè)務(wù)參與機構(gòu)賬戶機構(gòu)收單機構(gòu)清算機構(gòu)基于虛擬賬戶付款方基于銀行賬戶快捷支付清算處理交易對賬

12、清算處理交易對賬商戶資料來源：中信證券研究部（Logo 來自各公司官網(wǎng)）國內(nèi)收單市場格局相對分散。目前國內(nèi)賬戶側(cè)格局為支付寶和微信雙寡頭為主，而收單側(cè)格局較為分散。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2018 年銀聯(lián)商務(wù)收單交易筆數(shù)位居亞太第 1，全球第 8 位，而其他中國收單機構(gòu)無一進入全球前 150。從產(chǎn)業(yè)調(diào)研等情況看，國內(nèi)除銀聯(lián)商務(wù)外的頭部收單機構(gòu)市場份額基本不足 10%，而海外比較看，美國收單機構(gòu) CR 5 穩(wěn)定在 80%以上。圖 4：2018 年全球前十大收單機構(gòu)交易筆數(shù)交易筆數(shù)(億筆)35225617717114413279787674Worldpay(美國) JPMorgan Chase(美國) B

13、ank of America(美國) First Data(美國) Sberbank(俄羅斯) Global Payments(美國)Barclays(美國)銀聯(lián)商務(wù)(中國) Citi Merchant Service(美國)Wells Fargo(美國)050100150200250300350400資料來源：尼爾森，中信證券研究部公司收單交易量處于國內(nèi)較高水平。目前國內(nèi)市場份額較高的收單機構(gòu)包括銀聯(lián)商務(wù)、拉卡拉、匯付天下等，除銀聯(lián)商務(wù)收單交易量較為領(lǐng)先外，排名第二的拉卡拉收單交易規(guī)模與匯付天下、移卡等機構(gòu)差距不明顯，行業(yè)處于激烈競爭階段。圖 5：國內(nèi)主要收單機構(gòu)交易量4.03.53.02.

14、52.01.51.00.50.0拉卡拉匯付天下移卡(萬億元)3.653.251.972.191.801.501.741.140.780.980.630.232017201820192020H資料來源：各公司財報，中信證券研究部公司調(diào)整業(yè)務(wù)架構(gòu)，積極拓展業(yè)務(wù)邊界。2019 年以前公司將業(yè)務(wù)劃分為收單業(yè)務(wù)及金融科技業(yè)務(wù)，2019 年后公司對業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進行了調(diào)整，新的業(yè)務(wù)架構(gòu)包括綜合商戶收單、SaaS 服務(wù)業(yè)務(wù)、行業(yè)解決方案、跨境及國際業(yè)務(wù)。其中綜合收單業(yè)務(wù)主要指境內(nèi)傳統(tǒng)收單業(yè)務(wù)，SaaS 服務(wù)和行業(yè)解決方案是基于收單業(yè)務(wù)的商戶基礎(chǔ)開展的增值服務(wù)，跨境及國際業(yè)務(wù)則主要面向跨境電商開展。圖 6：匯付天下

15、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整資料來源：公司財報，中信證券研究部公司業(yè)務(wù)優(yōu)勢在于深耕垂直領(lǐng)域支付業(yè)務(wù)。匯付天下成立后，率先在航旅支付行業(yè)發(fā)力，配合國內(nèi)航旅產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進程，針對航旅行業(yè)支付痛點推出支付產(chǎn)品及解決方案，迅速占據(jù)行業(yè)市場。目前匯付天下的航旅產(chǎn)業(yè)定制解決方案已經(jīng)覆蓋 80%的航司和 95%的代理人。除航旅產(chǎn)業(yè)外，公司還為教育、醫(yī)美、零售等多個垂直行業(yè)的商戶提供支付服務(wù)，針對不同垂直領(lǐng)域痛點推出合適的產(chǎn)品，有助于公司快速占據(jù)市場份額，建立與商戶的合作關(guān)系，并為進一步的增值服務(wù)奠定基礎(chǔ)。圖 7：匯付天下針對航旅產(chǎn)業(yè)推出“錢管家”服務(wù)資料來源：公司官網(wǎng)，中信證券研究部收單交易規(guī)模保持增長，移動支付占比提

16、升。2015-2019 年，公司收單業(yè)務(wù)交易量保持穩(wěn)步增長，年復(fù)合增速為 48.6%，2019 年交易量達到 2.2 萬億元。隨著二維碼支付普及，公司收單業(yè)務(wù)中移動 POS 和移動支付占比提升，2018 年移動 POS 支付量比重已經(jīng)超過60%，推測 2019 年占比進一步提升。圖 8：匯付天下支付交易量2.52.01.51.00.50.0支付交易量同比增速(右軸)(萬億元)201520162017201820192020H90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：公司財報，中信證券研究部圖 9：匯付天下交易結(jié)構(gòu)（2018 年以前）圖 10：匯付天下交

17、易結(jié)構(gòu)（2018 年以后）移動POS 互聯(lián)網(wǎng)支付 移動支付 POS 跨境支付綜合商戶收單 SaaS服務(wù) 行業(yè)解決方案 跨境及國際業(yè)務(wù)2.52.5(萬億元)(萬億元)2.02.01.51.51.01.00.50.020152016201720180.50.0201820192020H資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部 綜合商戶收單：交易量穩(wěn)步增長，費率保持穩(wěn)定綜合商戶收單是公司業(yè)務(wù)的基石，主要指面向小微商戶開展收單服務(wù)。公司綜合商戶收單交易量保持平穩(wěn)增長，占整體交易規(guī)模比重超過 70%。業(yè)務(wù)模式：線下推廣奠定商戶基礎(chǔ)，商戶服務(wù)提升客戶粘性綜合商戶收單業(yè)務(wù)主要指公

18、司面向境內(nèi)小微商戶的收單服務(wù)。綜合商戶收單是公司整體業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，主要指面向境內(nèi)小微商戶提供收單服務(wù)，并收取一定的服務(wù)費用。2020年上半年，公司綜合商戶收單業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 13.1 億元，毛利潤 2.4 億元，分別占公司總營收和毛利的 76.4%和 71.5%。圖 11：綜合商戶收單營業(yè)收入圖 12：綜合商戶收單毛利潤30.025.020.015.010.05.00.0營業(yè)收入同比增速(右軸)(億元)201820192020H4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%8.07.06.05.04.03.02.01.00.0毛利潤

19、同比增速(右軸)(億元)201820192020H20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部獲客模式：早期通過線下地推獲取客戶，后期借助商戶服務(wù)提升粘性。公司率先通過線下地推拓展合作商戶。2012 年，公司為推廣 POS 服務(wù)率先建立 ISO 網(wǎng)絡(luò)，在全國范圍內(nèi)拓展小微商戶。推廣的主要方式是由代理商向商戶提供匯付天下的 POS 機器，并提供一定的優(yōu)惠政策。商戶服務(wù)業(yè)務(wù)提升粘性。在前期通過線下地推奠定商戶基礎(chǔ)后，公司針對小微商戶的痛點，如付款方式多樣性導(dǎo)致的聚合收款需求，人手有限導(dǎo)致收款等待時間

20、長，缺乏高效的財務(wù)管理體系等，推出相應(yīng)的解決方案，提高商戶粘性，并降低線下地推成本。圖 13：匯付天下早期部分 POS 機型資料來源：公司官網(wǎng)交易規(guī)模：綜合商戶收單貢獻主要交易量綜合商戶收單交易規(guī)模保持增長，貢獻交易規(guī)模比重超過 70%。2019 年公司綜合商戶收單交易量達到 1.5 萬億元；2020 年上半年受疫情影響，交易規(guī)模為 0.7 萬億元，同比小幅下降 4.7%。綜合商戶收單貢獻公司主要交易量，交易規(guī)模占比超過 70%。圖 14：綜合商戶收單交易量圖 15：綜合商戶收單貢獻主要交易量綜合商戶收單交易規(guī)模同比增速(右軸)綜合商戶收單 SaaS服務(wù) 行業(yè)解決方案 跨境及國際業(yè)務(wù)1.81.

21、61.41.21.00.80.60.40.20.0(萬億元)201820192020H25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2.52.01.51.00.50.0(萬億元)201820192020H資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部交易費率：競爭加劇下費率小幅下降支付交易手續(xù)費一般由收單機構(gòu)向商戶收取后分成。交易手續(xù)費通常由收單機構(gòu)向商戶收取，之后與支付環(huán)節(jié)參與方（賬戶機構(gòu)、清算機構(gòu)、發(fā)卡行等）進行分成?！?6 費改”對行業(yè)費率進行了約束，目前 POS 機刷卡綜合費率在 0.6%左右，二維碼支付綜合費率在 0.38%左右。

22、表 2：“96 費改”后，第三方支付的分潤模式銀行卡收單移動支付（基于銀行卡）移動支付（基于虛擬賬戶）發(fā)卡行借記卡：不高于 0.35%（單筆不超過 13 元）賬戶機構(gòu)與發(fā)卡行協(xié)商分潤無貸記卡：不高于 0.45%賬戶機構(gòu)無市場調(diào)節(jié)，一般為 0.1-0.2%市場調(diào)節(jié)，一般為 0.1-0.2%收單機構(gòu)市場調(diào)節(jié)市場調(diào)節(jié)，0.15%左右市場調(diào)節(jié)，0.15%左右清算機構(gòu)不高于 0.065%（單筆不超過 6.5 元），由支付機清算費用享受一定折扣清算費用享受一定折扣構(gòu)和發(fā)卡機構(gòu)各支付一半總計（商戶費率）0.6%左右0.38%左右0.38%左右資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部 注：對于非營利性的醫(yī)療機構(gòu)

23、、教育機構(gòu)、社會福利機構(gòu)、養(yǎng)老機構(gòu)、慈善機構(gòu)刷卡交易，不收取發(fā)卡機構(gòu)及清算機構(gòu)手續(xù)費匯付天下綜合商戶收單費率小幅下降。受市場競爭加劇影響，公司面向小微商戶的收單費率小幅下降，2020 年上半年，公司綜合商戶收單費率為 0.18%。圖 16：綜合商戶收單費率0.22%0.21%0.20%0.19%0.18%0.17%0.16%0.15%綜合商戶收單費率0.211%0.182%0.177%201820192020H資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：綜合商戶收單費率=綜合商戶收單收入/綜合商戶收單交易規(guī)模 增值服務(wù)：大力發(fā)展 SaaS 服務(wù)業(yè)務(wù)公司基于商戶收單業(yè)務(wù)積累的商戶及客戶基礎(chǔ)，積極開展

24、增值服務(wù)，主要包括 SaaS服務(wù)及行業(yè)解決方案。SaaS 服務(wù)：挖掘商戶需求，強化自建 SaaS 能力公司積極挖掘商戶需求，推出解決小微商戶痛點的 SaaS 服務(wù)產(chǎn)品，并逐漸完成從合作 SaaS 到自營 SaaS 的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。前期 SaaS 業(yè)務(wù)主要通過與 SaaS 服務(wù)商合作展開。2019 年 6 月，匯付天下與微盟集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同推出“微盟慧付”解決方案，打通匯付天下支付服務(wù)和微盟 SaaS 服務(wù)全鏈路，為智慧商業(yè)數(shù)字化升級賦能。通過與業(yè)內(nèi)頂尖的 SaaS 服務(wù)商合作，公司得以快速切入 SaaS 服務(wù)領(lǐng)域，實現(xiàn)商戶資源的初步變現(xiàn)。后期積極整合 SaaS 能力，建設(shè)自營 SaaS，

25、提升商戶價值貢獻度。隨著公司SaaS 業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司逐漸加大 SaaS 方面的研發(fā)投入，建設(shè)自營 SaaS，為自己的商戶提供 SaaS 服務(wù)，目前已能夠提供線上點餐、電子發(fā)票、線上商城小程序等服務(wù)。通過自建 SaaS 體系，公司能夠發(fā)揮自身在支付技術(shù)上的優(yōu)勢，提升商戶價值貢獻。公司 SaaS 服務(wù)代表產(chǎn)品包括線下的匯來米及線上的 Adapay：線下以匯來米為代表的智能 POS 機。公司針對小微商戶推出匯來米品牌，涵蓋多種收單設(shè)備，支持刷卡、二維碼、刷臉支付等多種支付方式，滿足小微商戶的收單需求，并為商戶提供賬務(wù)結(jié)算、會員管理、小程序商城、生意貸款、余額理財?shù)榷喾N服務(wù)，有效提升商戶粘性。圖 1

26、7：匯來米部分設(shè)備資料來源：公司官網(wǎng)，中信證券研究部推出輕量化“支付+SaaS”產(chǎn)品 Adapay。2019 年 9 月，匯付天下推出 Adapay，為線上商戶提供聚合支付服務(wù)，幫助商戶快速接入主流支付渠道，目前 Adapay 支持銀行卡支付、掃碼支付、APP 支付、小程序支付、公眾號支付等多種方式。同時，Adapay 還為商戶提供賬戶管理、資金清分等服務(wù)，并為開發(fā)者提供了便利的接口，使商戶端可以與支付端的開發(fā)者直接對話，提供開放的對接體驗。分賬體系賬戶體系圖 18：Adapay 分賬體系及賬戶體系資料來源：公司官網(wǎng)，中信證券研究部戰(zhàn)略投資奧琦瑋，助推餐飲行業(yè)數(shù)字化升級。公司與外部 SaaS

27、服務(wù)商的合作模式從戰(zhàn)略合作轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略投資，側(cè)重于吸收外部優(yōu)秀的 SaaS 服務(wù)能力，建設(shè)自營 SaaS 體系。2020 年 8 月，公司宣布戰(zhàn)略投資餐飲 SaaS 企業(yè)奧琦瑋以數(shù)字化解決方案加速餐飲行業(yè)數(shù)字化升級。除餐飲以外，公司還面向教育、醫(yī)美、零售等行業(yè)推出自研小程序 SaaS 產(chǎn)品，提升 SaaS 品牌認可度。積極加大研發(fā)投入，為自建 SaaS 服務(wù)提供技術(shù)支持。開展 SaaS 服務(wù)依賴于公司對各個垂直行業(yè)痛點的把握，以及推出合適的解決方案，對公司的研發(fā)能力提出更高的要求。公司持續(xù)保持較高的研發(fā)費用，占營收比重保持在 8%左右，為后續(xù) SaaS 服務(wù)業(yè)務(wù)開展提供技術(shù)支持。圖 19：研發(fā)費用

28、保持增長圖 20：研發(fā)費用占營收比重3.53.02.52.01.51.00.5(億元)研發(fā)費用同比增速(右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%研發(fā)費用占比0.00%20152016201720182019 2020H0.0%14.4%8.5%7.6%8.3%8.5%7.1%20152016201720182019 2020H資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部行業(yè)解決方案：深耕航旅、餐飲、教育、醫(yī)美等垂直領(lǐng)域公司深耕垂直領(lǐng)域，解決行業(yè)痛點。公司早期通過為航空公司提供電子

29、票務(wù)服務(wù)切入支付領(lǐng)域，積累航旅產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，針對航旅產(chǎn)業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中的痛點（如營銷轉(zhuǎn)化率低）推出相應(yīng)的解決方案。同時，公司積極拓展其他垂直場景，目前已面向餐飲、教育、醫(yī)美等多個垂直領(lǐng)域推出行業(yè)解決方案。圖 21：航旅產(chǎn)業(yè)解決方案資料來源：公司官網(wǎng)圖 22：醫(yī)美行業(yè)解決方案資料來源：公司官網(wǎng)戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向 SaaS 服務(wù)，行業(yè)解決方案營收貢獻下降。公司商戶服務(wù)重心由行業(yè)解決方案轉(zhuǎn)向 SaaS 產(chǎn)品，2018 年后行業(yè)解決方案營收及毛利潤有所下降。圖 23：行業(yè)解決方案營業(yè)收入圖 24：行業(yè)解決方案毛利潤5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0營業(yè)收入同比增速(右軸)(億

30、元)201820192020H0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0營業(yè)收入同比增速(右軸)(億元)201820192020H0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%資料來源：公司官網(wǎng)，中信證券研究部資料來源：公司官網(wǎng)，中信證券研究部 跨境業(yè)務(wù)：針對跨境電商需求推出服務(wù)主要產(chǎn)品：海外購及極速換匯服務(wù)公司跨境業(yè)務(wù)主要為面向跨境電商開展的收單、結(jié)匯、資金結(jié)算等服務(wù)：面向進口電商的海外購

31、：包括為進口電商提供聚合收單服務(wù)，推送海關(guān)口岸數(shù)據(jù)及身份鑒權(quán)服務(wù)，主流外幣與人民幣的跨境結(jié)算等。面向出口電商的極速換匯：針對出口電商的換匯需求實現(xiàn) 7x24 小時跨境結(jié)算服務(wù)，支持對公、對私賬戶資金下發(fā)，國內(nèi)賬戶可實現(xiàn)當(dāng)日到賬。圖 25：公司跨境支付業(yè)務(wù)資料來源：公司官網(wǎng)業(yè)務(wù)情況：交易規(guī)模及收入貢獻快速上升跨境業(yè)務(wù)交易規(guī)模快速增長。2020 年上半年，公司跨境業(yè)務(wù)交易規(guī)模 304 億元，同比增長 46%；2019 年同比增長 148%?？缇硺I(yè)務(wù)交易費率相對國內(nèi)收單費率較低，目前在 0.07%左右。圖 26：跨境業(yè)務(wù)收單規(guī)模圖 27：跨境業(yè)務(wù)費率跨境業(yè)務(wù)收單規(guī)模同比增速(右軸)跨境業(yè)務(wù)費率600

32、5004003002001000(億元)201820192020H160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0.16%0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%0.148%0.072%0.069%201820192020H資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部營收及毛利貢獻增加。2020 年上半年，公司跨境業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 2084 億元，毛利潤 1132 億元，同比分別增長 20.0%和 14.5%，疫情影響下實現(xiàn)逆勢上升。2019 年跨境業(yè)務(wù)營收及毛利潤增速分別為 20

33、.5%和 19.9%，明顯高于整體收入增速。圖 28：跨境業(yè)務(wù)營業(yè)收入圖 29：跨境業(yè)務(wù)毛利潤0.400.350.300.250.200.150.100.050.00營業(yè)收入同比增速(右軸)(億元)201820192020H20.6%20.5%20.4%20.3%20.2%20.1%20.0%19.9%19.8%19.7%19.6%0.250.200.150.100.050.00毛利潤同比增速(右軸)(億元)201820192020H25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部 財務(wù)情況：業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化

34、業(yè)績表現(xiàn)：過去三年保持平穩(wěn)增長，2020H 業(yè)績受疫情沖擊下滑公司整體經(jīng)營穩(wěn)定，短期沖擊影響有限。2016 年公司實現(xiàn)扭虧為盈，2016-2019 年營收及業(yè)績均保持較塊增長，營收及歸母凈利潤 CAGR 分別為 49.8%及 25.8%。2020 年上半年，受疫情影響，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 17.1 億元，小幅下降 8.5%；同時，公司開展員工股權(quán)激勵，行政支出有所增加，上半年累計虧損 1.1 億元。預(yù)計隨著疫情影響消退，公司業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長。圖 30：匯付天下營業(yè)收入圖 31：匯付天下歸母凈利潤40(億元) 3530252015105營業(yè)收入同比增速(右軸)120%100%80%60%40%20

35、%0%3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)歸母凈利潤同比增速(右軸)100%50%0%-50%-100%-150%02015 2016 2017 2018 2019 2020H-20%(1.5)(億元)2015 2016 2017 2018 2019 2020H-200%資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，SaaS 服務(wù)收入上升明顯。2018 年后，公司 SaaS 服務(wù)收入及毛利貢獻持續(xù)上升。2020 年上半年疫情影響下，公司 SaaS 服務(wù)交易量同比增長 45%，業(yè)務(wù)收入及毛利潤分別同比增長 51%和 59%。圖 32：

36、SaaS 服務(wù)收入貢獻圖 33：SaaS 服務(wù)毛利貢獻綜合商戶收單 SaaS服務(wù) 行業(yè)解決方案 跨境及國際業(yè)務(wù)1.4%10.6%14.1%17.6%100%80%綜合商戶收單 SaaS服務(wù) 行業(yè)解決方案 跨境及國際業(yè)務(wù)6.6%7.9%14.1%0.8%100%80%60%60%40%40%20%0%20182019H20192020H20%0%20182019H20192020H資料來源：公司財報，中信證券研究部資料來源：公司財報，中信證券研究部盈利能力：受費率影響毛利率及 ROE 小幅下降匯付天下收單費率及渠道分潤比例較為穩(wěn)定。根據(jù)公司披露的收入及交易規(guī)模計算，公司整體收單費率在 0.17%

37、左右，再扣除部分支付給商業(yè)銀行及清算機構(gòu)的處理費用后，收單業(yè)務(wù)綜合費率在 0.14%左右。除了上述費用外，公司還會向 ISO 網(wǎng)絡(luò)的代理商支付一定的傭金，一般比例在 0.08%左右，占公司收單業(yè)務(wù)收入的 60%-70%。收單費率及渠道分潤比例均較為穩(wěn)定，最終公司收單業(yè)務(wù)的凈費率在 0.06%左右。圖 34：匯付天下收單業(yè)務(wù)綜合費率圖 35：匯付天下傭金費率0.18%0.17%0.16%0.17%0.14%0.11%0.14%0.15%0.13%0.14%0.13%0.09%0.09%0.08%0.08%0.07%0.06%0.04%收單費率(扣除處理費前)收單費率(扣除處理費后) 0.20%0

38、.15%0.10%0.05%0.10%0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%傭金費率0.00%20152016201720182019 2020H0.00%20152016201720182019 2020H資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：收單費率根據(jù)營業(yè)收入及交易規(guī)模計算資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：傭金費率根據(jù)傭金費用及交易規(guī)模計算開展員工股權(quán)激勵，短期經(jīng)營成本上升。2015-2018 年公司成本收入比持續(xù)下降，2019年成本收入比為 21%，成本控制水平良好。2020 年上半年公司開展員工股權(quán)激勵，行政開支增加較多，對

39、短期成本有一定影響，預(yù)計未來公司成本將回落，整體維持在較低水平。圖 36：匯付天下成本收入比圖 37：2020 年上半年公司行政開支增加較多50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%47%成本收入比3.53.02.52.01.51.00.5(億元)行政開支同比增速(右軸)140%120%100%80%60%40%20%0%29%30%26%20%21%0%201520162017201820192020H0.02015 20162017 2018 2019 2020H-20%資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：成本收入比=（銷售及營銷開支+行政開支+研發(fā)開支）/營業(yè)收入資料來源：公司財報，中信證券研究部受費率下降影響，公司盈利能力有所下降。受收單費率下降影響，公司毛利率及 ROE有所下降。圖 38：匯付天下毛利率情況圖 39：匯付天下 ROE 情況50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率46.46%42.39%32.85%27.40% 26.75%19.92%201520162017201820192020