城投債的資質(zhì)切片

1、 地方基本情況概述城投債的分析十分注重對地方政府實力的觀察。城投債作為地方投融資平臺發(fā)行的融資債券，一般債券償還受到地方政府信用的隱性擔(dān)保。地方政府自身實力較為強勁時，當(dāng)?shù)厝谫Y平臺發(fā)行的城投債資質(zhì)也相對較好，城投債市場認(rèn)可率較高，反之亦然。因此對地方政府實力的觀察在城投債分析中顯得尤其重要。經(jīng)濟實力強的地區(qū)，財政自給率也較高。截止 2022 年 6 月，廣東、浙江和江蘇的一般公共預(yù)算收入位居前三位，分別為為 6730 億元、5746 億元和 4639 億元，作為經(jīng)濟實力較強的區(qū)域，其財政自給率也相對較高，整體信用水平高。而西藏、青海和寧夏的一般公共預(yù)算收入排在最后三位，分別為 111 億元、1

2、33 億元和 232 億元，其中排在最后的西藏上半年的一般公共預(yù)算收入僅為排在第一的廣東的 1.65%，各地區(qū)間差距十分明顯。作為經(jīng)濟實力較差的地區(qū)，財政自給率也相應(yīng)的較差，西藏的財政自給率就僅為 10.41%，遠低于浙江的 92.14%。表 1：各地區(qū)財政實力（億元）地區(qū)一般公共預(yù)算收入自然增長稅收收入一般公共預(yù)算支出財政自給率廣東6730-11.4%-77.39%浙江5746-6.2%4757623692.14%江蘇4639-17.9%-68.66%山東3950-8.2%-62.21%上海3795-19.8%-3812.799.53%北京2991-8.1%2531396175.51%四川2

3、479-3.8%-42.56%河北2381-6.7%-491148.48%河南2362-3.5%-41.72%福建1960-4.1%1110272971.80%安徽1934-1.2%1153448843.08%山西182328.6%1465272766.84%湖北1787-10.6%1338439540.66%江西17522.6%1001372647.02%陜西171919.4%-45.73%湖南1590-7.2%1007446035.65%內(nèi)蒙古157636.6%-44.84%遼寧1335-9.2%855295145.24%重慶1019-16.2%640242741.96%新疆91117.8

4、%-10.64%貴州889-12.9%482294930.13%天津869-29.3%641128067.88%云南868-22.5%479370723.42%廣西858-16.6%450336925.47%黑龍江655-1.4%-25.48%甘肅446-5.7%275228519.52%海南439-8.5%316103742.37%吉林379-42.8%254172222.03%寧夏232-0.8%-87526.49%青海133-20.9%10198713.45%西藏111-24.2%-106210.41%資料來源：Wind，；一般公共預(yù)算收入選用 2022 年 6 月數(shù)據(jù)；財政自給率=一般

5、公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出*100%；部分地區(qū)無最新數(shù)據(jù)則財政自給率選用 2021 年；市場上認(rèn)可度較低的區(qū)域債務(wù)壓力普遍較大。具體來看，江蘇、浙江和山東經(jīng)濟實力較強，且為發(fā)債大省，因此債券余額也相對較高，位居前三位。由于債券余額偏高的省份自身財力也較高，因此債務(wù)壓力相對并不很高。然而，貴州、吉林、青海等地的債券余額絕對規(guī)模其實并不高，分別位居第 14 位、第 24 位和第 29 位，然而因其自身財政實力較低，所以債務(wù)壓力相對較大，債務(wù)率處于前三位，偏高的債務(wù)壓力也導(dǎo)致這些地區(qū)自身融資平臺所發(fā)行的城投債資質(zhì)受到影響。表 2：各地區(qū)債務(wù)情況（億元）地區(qū)地方政府債城投債債券余額合計負(fù)債率（具體

6、定義見備注）債務(wù)率（具體定義見備注）江蘇20599278974849617.70%1045.40%浙江20284186853897027.59%678.21%山東23121119093503027.82%886.84%廣東2483243672919919.97%433.86%四川1741194032681432.33%1081.66%湖南1531980662338533.26%1470.55%湖北1380964122022127.61%1131.57%河南1467346201929324.92%816.79%安徽1346250051846731.34%955.10%河北153511613169

7、6438.01%712.49%江西1068360521673536.07%955.20%重慶982763251615235.23%1585.70%福建1160938071541723.78%786.65%貴州1239428631525763.28%1716.95%云南1191714831339943.90%1543.36%陜西962330051262832.29%734.64%北京1070516031230826.58%411.55%天津858036131219354.67%1403.47%廣西950124231192438.40%1389.78%遼寧107083371104538.82%82

8、7.31%上海825824361069419.11%281.80%新疆882713651019355.23%1118.85%內(nèi)蒙古9315159947545.41%601.18%吉林70621119818153.35%2156.81%黑龍江7181257743848.26%1135.62%山西61051281738627.03%405.21%甘肅5602809641154.69%1437.46%海南3445133357853.21%814.55%青海288296297886.10%2244.09%寧夏1934203213742.77%921.42%西藏56123179226.99%716.63

9、%資料來源：Wind，。 注：數(shù)據(jù)截止 2022 年 8 月 9 日，以下表格若無特別標(biāo)注則數(shù)據(jù)選取時間相同；負(fù)債率=當(dāng)前該地區(qū)地方政府債余額/2021 年該地區(qū) GDP*100%，債務(wù)率=當(dāng)期該地區(qū)債券余額/該地區(qū)上半年一般公共預(yù)算收入。地方政府實力的分化導(dǎo)致各地區(qū)城投平臺資質(zhì)也有所分化。我國不同地區(qū)的經(jīng)濟實力分化較大，江蘇、浙江、廣東等沿海發(fā)達地區(qū)的自身經(jīng)濟實力較好，債務(wù)水平也相對更可控，信用資質(zhì)也更高，因此這些地區(qū)的城投平臺往往更受市場的青睞。然而，貴州、吉林、云南等地的政府實力相對偏弱，債務(wù)壓力也相應(yīng)的更高一些，從而導(dǎo)致市場對這些地區(qū)的城投平臺“心生戒備”。 不同地區(qū)城投債凈融資簡覽各

10、地區(qū)城投債凈融資表現(xiàn)有一定分化。具體來看，2021 年以來，所統(tǒng)計的 31 個地區(qū)中，有 9 個地區(qū)城投債凈融資額為負(fù)，其中天津市城投債表現(xiàn)最差，凈融資額合計為-725億元，遼寧和甘肅排在倒數(shù)二三位，凈融資額分別為-160 億元和-130 億元。而作為信用資質(zhì)較好的江浙地區(qū)，城投債凈融資額均超 7000 億元，分別為 7030 億元和 7018 億元，不同地區(qū)城投債表現(xiàn)分化明顯。2022 年以來大部分地區(qū)城投債凈融資額有所下滑。2022 年以來，城投債的表現(xiàn)有一定下滑，以城投債凈融資表現(xiàn)較好的江蘇和浙江為例，2022 年 7 月兩個地區(qū)城投債凈融資分別為 249 億元和 200 億元，較去年同

11、期分別下降 30.00%和 60.16%。表 3：2021 年至今按季度各省城投債凈融資額變化情況（億元）2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022M7總計天津-282-343-11-127133-60-35-725遼寧-114-26-4-4-198-1-160甘肅22764-104-62-57-1-130貴州64-21-28-33-22-73-3-116內(nèi)蒙古18-12-15-68-7-17-13-114吉林12-3917-20-709-7-99黑龍江-77-24-7-7-40-42青海300-1-15-15-3-32寧夏-26-12219-138-9海

12、南0190808036云南-4591127614-5153西藏30-55203031093北京46-59-678012730130山西12-257105551820192新疆223791107462-16281河北-89-4116914313731324廣西14310285107720-15494陜海113206179113215205361067福建239133175204275117181161安徽30480183214346115721315重慶16514834929932543691397河南-100266249419285286701474廣東

13、239321199273287163161497湖南426193223369136316-311632湖北335179303283283299-241659江西474309252203246203531741四川517308396568409387-192566山東8074027748296064142234055浙江17431176121411969115782007018江蘇2016123913559271226172497030資料來源：Wind， 存量城投債全知曉城投債到期分布存量城投債分布具有抱團效應(yīng)。具體來看，江浙等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)城投債存量規(guī)模也相對較高，尤其是江蘇的存量城投債數(shù)量很

14、大，接近排在第二的浙江的兩倍。但是，以黑吉遼為代表的東北地區(qū)，亦或是以青海、寧夏為代表的西北地區(qū)，存量城投債余額就相對較少，均排在較后位置，存量城投債分布抱團效應(yīng)明顯。表 4：各地區(qū)存量城投債余額（億元）地區(qū)存量城投債余額存量城投債數(shù)量存量城投債余額較年初變化江蘇2974953807054浙江2082627664184山東1303916632676四川1095515312163湖南938214671791湖北815110381592江西68699191381重慶68629901393安徽57688981492河南50527841475廣東50154831085福建42416441034天津37

15、114791257貴州3493517254陜西3412414663廣西2767419452上海2764264884河北1785243459北京1699145238云南1689259339新疆1509258372山西1357171366吉林1170127207甘肅86110947遼寧37611634黑龍江299686西藏2311773寧夏2223734內(nèi)蒙古172375海南153168青海962425資料來源：Wind，城投債到期分布主要集中在 1-3 年。隨著債券發(fā)行期限的縮短，短期債券占比也越來越高，但目前 1-3 年期的城投債仍占比最高。在所統(tǒng)計的 31 個地區(qū)中，僅有 4 個地區(qū) 1-3

16、年內(nèi)城投債到期占比不足 35%。排除存量城投債不足 1 千億元的地區(qū)會干擾結(jié)果，其余地區(qū)中，江蘇省城投債 1-3 年內(nèi)到期占比高達 50%，云南和山西的 1-3 年內(nèi)到期占比也接近 50%。表 5：各地區(qū)城投債到期分布（億元）1 年以內(nèi)1-3 年3-5 年5 年以上余額余額占比數(shù)量余額余額占比數(shù)量余額余額占比數(shù)量余額余額占比數(shù)量江蘇 6559浙江 2767山東 1758四川 1334湖南 1433湖北 1090江西 1161重慶 965安徽 934河南 1077廣東 1405福建 739天津 1767貴州 334陜西 655廣西 507上海 502河北 358北京 447云南 434新疆 33

17、6山西 231吉林 250甘肅 387遼寧 85黑龍江 13西藏 31寧夏 79內(nèi)蒙古 49海南 0青海 2522.05%13.29%13.48%12.18%15.27%13.37%16.90%14.06%16.48%21.32%28.02%17.43%47.61%9.55%19.19%18.33%18.18%20.04%26.34%25.72%22.25%17.05%21.38%44.98%22.65%4.34%13.33%35.39%28.24%0.00%25.93%14351487344675562965366219368128436191972854171233918126721812

18、535186199611421231341769214143975143676147195103951972646463670273831866183565832475513244515210112360156816107011056850.00%36.28%41.15%33.60%38.57%35.01%34.05%38.94%44.71%39.51%42.33%41.72%38.79%41.12%43.11%37.55%35.17%36.18%41.30%49.21%40.94%48.47%40.61%37.61%40.52%37.34%26.03%30.57%62.39%71.90%70

19、.95%268463841035707665442325374153578286538422973182315393262440915803211441203130426710891982952111327184969153107710510708765958398118350983577541752308501074110930143512713421712114314321.46%33.97%32.45%37.91%30.54%28.18%33.70%38.23%27.88%28.52%26.00%25.67%7.95%37.98%28.40%38.93%38.72%36.94%23.41

20、%20.72%23.64%30.74%26.31%12.46%28.86%47.83%55.00%18.71%7.10%28.10%3.11%9651933883342851916835551787373146627419102891054327602225620212538137183152644342101723961133171441448921981122421525173511995251331371343273024317136342450106.50%16.46%12.91%16.32%15.62%23.44%15.35%8.77%10.93%10.65%3.65%15.18%5

21、.65%11.35%9.31%5.20%7.93%6.84%8.95%4.34%13.17%3.74%11.69%4.95%7.97%10.49%5.64%15.33%2.27%0.00%0.00%29640219422023218314189836529913359412719119172391053423204資料來源：Wind，低資質(zhì)區(qū)域 1 年內(nèi)城投債到期占比較高。部分區(qū)域由于自身整體實力欠佳，城投債發(fā)行難度較高，從而發(fā)行策略只能以短期限為主，進而導(dǎo)致自身債務(wù)壓力也相對偏高。具體來看，天津、甘肅和寧夏三個地區(qū)自身市場認(rèn)可度一般，一年以內(nèi)的城投債到期占比較高，分別為 48%、45%和 3

22、5%，短期內(nèi)償債壓力較大。而存量城投債余額排在前三位的江蘇、浙江和山東，城投債期限結(jié)構(gòu)就相對更為合理，1 年內(nèi)城投債占比分別為22%、13%和13%，短期內(nèi)償債壓力不大。短期內(nèi)城投債到期壓力大小與地區(qū)自身市場認(rèn)可度水平互為因果。以 1 年內(nèi)到期占比最高的地區(qū)天津為例，天津受自身輿論影響，市場認(rèn)可度相對較差，信用資質(zhì)較低，從而導(dǎo)致城投債發(fā)行難度上升。從而天津只能采取以縮短期限的方式來促進城投債的發(fā)行，進而造成 1 年內(nèi)城投債到期占比上升，短期內(nèi)償債壓力激增，反過來又會降低市場對自身的認(rèn)可度，進入一個負(fù)面循環(huán)。城投債收益率分布存量城投債收益率主要集中在 3%-5%的區(qū)間。具體來看，收益率在 3%-

23、4%區(qū)間的城投債規(guī)模最大，合計 45141 億元，占比為 29.36%，共 5185 只；收益率在 4%-5%區(qū)間的城投債存量債券只數(shù)最多，共 5779 只，占存量債券只數(shù)的 25.92%，合計 44299 億元。因此收益率在 3%-5%區(qū)間的城投債合計 8.94 萬億，占比接近 60%。圖 1：存量城投債期限分布（億元、只）債券余額債券數(shù)量（右軸）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00008%70006000500040003000200010000資料來源：Wind，AA 級城投主體發(fā)債數(shù)量最多，而 AA+級城投

24、主體存續(xù)債券規(guī)模最大。從債券數(shù)量來看，AA 級城投平臺發(fā)債數(shù)量最多，共有存續(xù)債券 9432 只，占比達 42.31%。從債券規(guī)模來看，AA+級城投平臺存續(xù)城投債余額最多，共 56296 億元，占比達 36.61%。AAA 級城投主體存續(xù)債券數(shù)量較少，僅占 18.39%，但存續(xù)債券規(guī)模卻占了 29.69%，可見高等級城投主體發(fā)債雖相對較少，但所發(fā)行的單只債券規(guī)模相對較大。圖 2：不同等級主體城投債數(shù)量分布（只）圖 3：不同等級主體城投債余額分布（億元）債券數(shù)量債券余額100009000800070006000500040003000200010000AAAAA+AAAA-及以下60,00050,

25、00040,00030,00020,00010,0000AAAAA+AAAA-及以下資料來源：Wind，；部分無評級主體歸為 AA-及以下資料來源：Wind，；部分無評級主體歸為 AA-及以下不同地區(qū)城投債收益率分布各有特色。信用資質(zhì)高的地區(qū)存量城投債收益率普遍較低，尤其是北上廣地區(qū)，主要集中在 4%以內(nèi)。具體來看，廣東和上海存量城投債收益率小于3%的占比均高于 20%，分別為 22.37%和 21.49%，而像吉林、甘肅等實力相對較差的地區(qū)收益率小于 3%的城投債占比均不足 1%。江浙以及山東等發(fā)債大省城投債收益率就主要集中在 3%-5%的區(qū)間，主導(dǎo)了整體城投債的收益率走勢。而收益率 7%以

26、上的城投債則主要集中在貴州、黑龍江、遼寧等區(qū)域。具體來看，貴州省內(nèi)收益率 7%以上的城投債占比超五成，黑龍江省內(nèi)收益率超 6%的城投債占比逾 85%。表 6：不同地區(qū)不同收益城投債占比（億元）債券余額債券余額占比7%7%江蘇1844916990354823317917006.20%30.82%30.37%16.21%10.69%5.71%浙江111470198063323610173785.35%33.70%38.71%15.54%4.88%1.81%山東677411740291516144112595.19%31.58%30.90%11.63%11.05%9.65%四川27829292820

27、1544162117642.53%26.73%25.74%14.10%14.79%16.10%湖南228199124911559192411892.43%21.22%26.55%16.61%20.51%12.68%湖北28420832845161510362883.49%25.56%34.90%19.81%12.71%3.53%江西3281651218311519665884.78%24.04%31.79%16.76%14.07%8.57%重慶123129913551163165612671.80%18.92%19.75%16.94%24.13%18.46%安徽3121838152110417

28、363215.41%31.87%26.36%18.04%12.76%5.56%河南161158116777116972253.18%31.30%33.20%14.07%13.80%4.45%廣東112227378242001181522.37%54.58%16.42%3.99%2.35%0.30%福建381191312764121501108.97%45.10%30.09%9.71%3.54%2.59%天津46561108410285064861.23%15.12%29.21%27.71%13.62%13.10%貴州6429544142939818661.83%8.45%12.63%12.28

29、%11.38%53.43%陜西1905878068006503785.57%17.22%23.63%23.46%19.04%11.09%廣西1004523952635909683.61%16.34%14.27%9.49%21.32%34.97%上海59418872215013021.49%68.26%7.99%1.79%0.47%0.00%河北39442610283340712.19%24.76%34.16%15.88%19.04%3.98%北京124108641376007.27%63.95%24.33%4.45%0.00%0.00%云南101203044564004000.59%7.11%

30、17.98%27.00%23.66%23.67%新疆92400474318152746.06%26.53%31.38%21.04%10.05%4.93%山西53367470274106863.91%27.05%34.61%20.22%7.85%6.37%吉林0942523142632470.00%8.00%21.54%26.83%22.52%21.11%甘肅616642288137410.67%19.29%49.05%10.24%15.98%4.78%遼寧038774731400.00%0.66%23.24%19.56%19.40%37.12%黑龍江0012271271340.00%0.00%

31、4.01%8.99%42.26%44.75%西藏61121085002.49%48.50%46.85%2.17%0.00%0.00%寧夏962197049144.06%27.99%8.35%31.38%21.90%6.32%內(nèi)蒙古016239316240.00%9.26%13.39%54.09%9.55%13.71%海80%56.86%25.49%7.84%0.00%0.00%青海002335920.00%0.00%2.07%34.23%61.62%2.07%資料來源：Wind，城投債利差分布省級平臺城投債信用利差明顯更低，縣市差距不明顯。省級平臺信用資質(zhì)高，從而利差

32、相較于縣市級平臺明顯更低，但正因如此，利差變化幅度也相對平緩。截止 2022 年 7月末，省級平臺城投債利差較年初下降 4.49bp，降幅不明顯。而縣市級城投平臺利差降幅較大，其中地市級平臺利差下降 53.58bp，區(qū)縣級平臺利差下降 57.34bp。且借著縣域基建的東風(fēng)，區(qū)縣級城投或有更大的收益可挖掘。表 7：不同行政等級城投債信用利差（bp）省級地市級區(qū)縣級2020 年初81.59140.59160.592020 年中160.00245.00290.002021 年初92.38182.38222.382021 年中91.24170.24201.242022 年初117.09232.4526

33、0.94省級地市級區(qū)縣級2022 年 7 月112.60178.60203.60資料來源：Wind，整體來看，大部分地區(qū)城投債利差呈下降趨勢。但不同地區(qū)利差走勢稍有分化，高資質(zhì)地區(qū)利差普遍降低，而低資質(zhì)區(qū)域利差下行存壓，甚至還有走擴趨勢。具體可分為五類不同區(qū)域進行討論：第一類區(qū)域不同等級利差均有所收斂，代表區(qū)域有北上廣、江浙等，這些區(qū)域的信用資質(zhì)較好，市場認(rèn)可度普遍較高，因此各等級城投債利差均由收窄趨勢。第二類區(qū)域則是中高等級利差收斂而低等級信用利差走擴，此類區(qū)域主要包含吉林、重慶和陜西。這類地區(qū)信用資質(zhì)較第一類略有不足，因此市場對其低等級城投債仍有顧忌，但對此類地區(qū)中高等級城投債仍抱有挖掘收

34、益的心態(tài)，因此導(dǎo)致高等級利差收窄，而低等級利差走闊的現(xiàn)象。第三類利好則集中于高等級主體，包括山東和廣西兩個地區(qū)。通常來說，此類地區(qū)市場認(rèn)可度相較更低，自身實力不強，市場雖有挖掘動機但不免擔(dān)心輿論沖擊，在內(nèi)部投研的一致性中折中選擇最優(yōu)主體。然而，此類地區(qū)中山東省略有特殊，山東省自身經(jīng)濟實力強硬，且債券市場較活躍，但由于存在市場輿情影響，機構(gòu)投資者往往選擇最優(yōu)主體。所以造成當(dāng)前的利差走勢。第四類則是不同等級城投債利差均有所反彈，代表為云南、貴州和甘肅等信用資質(zhì)一般的地區(qū)。此類地區(qū)因自身實力較弱，市場存在一定擔(dān)憂，因此利差悉數(shù)走高。其他類則呈現(xiàn)不均衡表現(xiàn)，利差表現(xiàn)并不線性。主要包括黑龍江、河南兩地，

35、以河南為例，其特點為中低等級收斂，高等級無較大變化。河南省在經(jīng)歷了永煤事件后，信用利差快速走高。隨著時間的推移，違約事件影響也逐漸消退，其中 AAA 級高等級城投債利差恢復(fù)最為快速，因此也最先恢復(fù)至永煤事件前的水平，因此當(dāng)前變化不明顯。而中低等級城投債仍在經(jīng)歷利差恢復(fù)的過程，因此當(dāng)前利差處于下降趨勢，且 AA+級城投債收斂幅度大于 AA 級城投債。表 8：各省市城投利差變化有所分化（bp）AAAAA+AA第一類（各等級均收窄）天津-37.79-8.08-268.94內(nèi)蒙古-35.51-118.26-144.89江蘇-22.41-49.79-71.38新疆-0.38-60.84-63.00山西-

36、73.58-31.29-19.06福建-8.05-42.37-67.48北京-59.03-20.54-38.13遼寧-36.75-72.56-6.04江西-15.60-43.10-51.02安徽-20.68-37.50-49.63湖南-32.15-46.06-26.58浙江-13.79-29.53-58.96河北-22.97-29.04-49.09AAAAA+AA四川-17.26-47.86-14.38湖北-21.92-14.28-42.74廣東-8.79-14.21-33.83上海-6.79-14.02-30.13第二類（中高等級收窄，低等級走闊）吉林-33.30-755.52338.89重

37、慶-14.55-42.7721.65陜西-13.99-11.6210.35第三類（高等級收窄，中低等級走闊）山東-6.8316.9641.08廣西-0.85274.6745.22第四類（各等級均走闊）云南33.7038.0146.34貴州20.22376.17202.20甘肅6.36905.61134.91其他類（并無趨勢特征）黑龍江-61.6917.75-90.88河南0.39-47.19-16.58資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)為 2022 年 8 月初相比去年同期地域利差變化幅度 風(fēng)險因素城投政策出現(xiàn)超預(yù)期變化；疫情反復(fù)對實體經(jīng)濟持續(xù)造成影響。 資金面市場回顧2022 年 8 月 18

38、日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了 4.59bps、0.47bps、5.31bps、1.69bps 和 150.00bps 至 1.19%、 1.42%、1.43%、1.47%和 1.50%。國債到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-1.86bps、-2.40bps、-2.23bps、-3.24bps 至 1.70%、2.22%、2.36%、2.58%。8月 18 日上證綜指下跌 0.46%至 3,277.54，深證成指下跌 0.62%至 12,517.32，創(chuàng)業(yè)板指下跌 0.08%至 2,775.82。央行公告稱

39、，為維護銀行體系流動性合理充裕，8 月 18 日以利率招標(biāo)方式開展了 20億元 7 天期逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場開展 20 億元 7 天逆回購操作，當(dāng)日有 20 億元逆回購到期，當(dāng)日流動性實現(xiàn)完全對沖?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民

40、取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 4：2020 年 8 月 18 日至 2022 年 8 月 18 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）資料來源：Wind，圖 5：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 8 月 18 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）資料來源：Wind，圖 6：2022 年 8 月 18 日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一日值變化百分比資料來源：Wind， 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧8 月 18 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 427.77 點，日下跌 0.67%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于

41、1822.49 點，日下跌 0.07%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1554.93 點，日上漲 0.74%；平均轉(zhuǎn)債價格 151.14 元，平均平價為 108.64 元。當(dāng)日，芯海轉(zhuǎn)債和恒逸轉(zhuǎn) 2 上市。432 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和同和轉(zhuǎn)債停牌，74 支上漲，1 支橫盤，355 支下跌。其中芯海轉(zhuǎn)債（43.54%）、恒逸轉(zhuǎn) 2（19.94%）和祥鑫轉(zhuǎn)債（8.32%）領(lǐng)漲，金博轉(zhuǎn)債（-10.73%）、恩捷轉(zhuǎn)債（-5.37%)和聯(lián)誠轉(zhuǎn)債（-5.19%）領(lǐng)跌。425 支可轉(zhuǎn)債正股，157 支上漲，7 支橫盤，261 支下跌。其中迪森股份（14.33%）、凱中精密（10.03%)和瑞鵠模具（10.0

42、0%）領(lǐng)漲，臺華新材（-8.56%）、旺能環(huán)境（-6.84%）和昌紅科技（-6.21%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅回落，市場交投熱度也有所降溫。雖然市場并不缺乏結(jié)構(gòu)性機會，但波動與分化持續(xù)加大。近期持續(xù)沖高的股性估值水平對轉(zhuǎn)債市場走勢的桎梏逐步顯現(xiàn)，有了今年年初的經(jīng)驗后，投資者對估值水平的敏感程度普遍提升，而前一周轉(zhuǎn)債市場估值水平開始重新調(diào)整至年初的高點，給轉(zhuǎn)債走勢布下了一絲陰影。雖然我們一直建議投資者習(xí)慣轉(zhuǎn)債市場估值中樞抬升的新常態(tài)，但估值波動的放大與高估值絕對水平對潛在收益的侵蝕不可避免，這一階段仍舊是 alpha 收益為核心的階段，考慮到估值水平的抬升，建議重視精細擇券，規(guī)避

43、有潛在瑕疵的標(biāo)的，同時增加滯漲板塊個券的配置比例。周期品價格在近期調(diào)整較大，上游板塊隨著通脹回落盈利壓力較大，可以考慮趁著中報季兌現(xiàn)部分收益。重點關(guān)注糧食安全相關(guān)的上游化工化肥相關(guān)品種的彈性機會。此外，當(dāng)前也可以考慮大基建相關(guān)的機械、水利水電等方向標(biāo)的。泛消費板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開啟向上修復(fù)的進程。雖然疫情擾動未散，但托底政策頻出，市場預(yù)期逐步回穩(wěn)?？紤]到部分標(biāo)的已經(jīng)有所修復(fù)，建議重點關(guān)注滯漲的醫(yī)藥等方向。制造業(yè)方向近期呈現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇交易趨勢，總體政策利好加持，這一階段高彈性的成長標(biāo)的可以持續(xù)持有，但需要關(guān)注估值回升后透支業(yè)績預(yù)期的可能，此階段建議圍繞專精特新、國產(chǎn)替代等邏輯布局。建議

44、在關(guān)注景氣較高的清潔能源、汽車等板塊同時，繼續(xù)增加對科技板塊的關(guān)注。高彈性組合建議重點關(guān)注斯萊轉(zhuǎn)債、利爾（川恒）轉(zhuǎn)債、萬順轉(zhuǎn) 2、潤建轉(zhuǎn)債、三角（蘇試）轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債、上 22（錦浪）轉(zhuǎn)債、銀輪轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注浙 22 轉(zhuǎn)債、江豐轉(zhuǎn)債、珀萊轉(zhuǎn)債、華興轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、杭氧轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、大禹轉(zhuǎn)債、臺華轉(zhuǎn)債、一品轉(zhuǎn)債、溫氏轉(zhuǎn)債。風(fēng)險因素市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。 股票市場表 9：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）000001.SH上證指數(shù)3,277.54-0.464,180.75399001.SZ深證成指12,

45、517.32-0.622,603.65399300.SZ滬深 3004,180.10-0.872,331.15399005.SZ中小板指8,553.67-0.74788.65399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指2,775.82-0.08670.45000016.SH上證 502,759.29-0.95518.00資料來源：Wind，表 10：行業(yè)漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）電子(中信)1.42消費者服務(wù)(中信)-2.15電力設(shè)備及新能源(中信)1.30農(nóng)林牧漁(中信)-1.82通信(中信)1.23食品飲料(中信)-1.49機械(中信)1.02傳媒(中信)-1.47

46、國防和軍工(中信)0.88電力及公用事業(yè)(中信)-1.37名稱日漲跌幅（%）名稱日漲跌幅（%）大盤價值-1.10大盤成長-0.87中盤價值-1.15中盤成長-0.15小盤價值-1.05小盤成長-0.37資料來源：Wind，表 11：規(guī)模風(fēng)格指數(shù)漲跌幅資料來源：Wind， 轉(zhuǎn)債市場表 12：可轉(zhuǎn)債市場名稱收盤價日變化（%）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)427.77-0.67等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)1,822.49-0.07可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)1,554.930.74資料來源：Wind，表 13：可轉(zhuǎn)債個券漲跌幅情況（百萬）118015.SH芯海轉(zhuǎn)債143.5443.5494.12127067.SZ恒逸轉(zhuǎn) 2119.9419.94

47、1,574.37128139.SZ祥鑫轉(zhuǎn)債293.008.322,518.32127065.SZ瑞鵠轉(zhuǎn)債225.747.162,614.14128082.SZ華鋒轉(zhuǎn)債196.705.472,495.19123137.SZ錦浪轉(zhuǎn)債194.605.441,649.68123135.SZ泰林轉(zhuǎn)債168.005.001,129.83123084.SZ高瀾轉(zhuǎn)債156.304.67457.05123023.SZ迪森轉(zhuǎn)債153.104.652,850.25113537.SH文燦轉(zhuǎn)債480.983.621,758.21123097.SZ美力轉(zhuǎn)債147.833.321,045.71118014.SH高測轉(zhuǎn)債15

48、2.612.84308.95113546.SH迪貝轉(zhuǎn)債135.052.64688.19123121.SZ帝爾轉(zhuǎn)債209.982.63892.82128079.SZ英聯(lián)轉(zhuǎn)債152.962.53163.38123057.SZ美聯(lián)轉(zhuǎn)債248.542.32482.21123045.SZ雷迪轉(zhuǎn)債173.602.30544.71113626.SH伯特轉(zhuǎn)債284.692.11841.17113636.SH甬金轉(zhuǎn)債143.781.94282.06128040.SZ華通轉(zhuǎn)債158.001.81839.28123152.SZ潤禾轉(zhuǎn)債179.501.81363.42123134.SZ卡倍轉(zhuǎn)債178.801.7163

49、4.41113534.SH鼎勝轉(zhuǎn)債445.531.68960.61113025.SH明泰轉(zhuǎn)債406.661.66445.49123148.SZ上能轉(zhuǎn)債220.621.551,411.02127036.SZ三花轉(zhuǎn)債156.251.47504.63128083.SZ新北轉(zhuǎn)債135.881.38106.87127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債119.001.23159.35123086.SZ海蘭轉(zhuǎn)債172.501.0088.63110056.SH亨通轉(zhuǎn)債152.790.97203.69123012.SZ萬順轉(zhuǎn)債263.500.90337.22128140.SZ潤建轉(zhuǎn)債179.680.8964.65123100

50、.SZ朗科轉(zhuǎn)債134.300.8242.59名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（百萬）128073.SZ哈爾轉(zhuǎn)債141.450.8130.44123022.SZ長信轉(zhuǎn)債178.020.80633.90128023.SZ亞太轉(zhuǎn)債135.450.7498.82110085.SH通 22 轉(zhuǎn)債157.450.72802.75123014.SZ凱發(fā)轉(zhuǎn)債148.500.7126.23128087.SZ孚日轉(zhuǎn)債137.730.67156.47123067.SZ斯萊轉(zhuǎn)債312.000.65608.08128090.SZ汽模轉(zhuǎn) 2140.150.61177.16128076.SZ金輪轉(zhuǎn)債134.430.5

51、240.31113542.SH好客轉(zhuǎn)債112.800.458.61123105.SZ拓爾轉(zhuǎn)債156.200.45203.01123071.SZ天能轉(zhuǎn)債194.290.43298.19128121.SZ宏川轉(zhuǎn)債136.800.4064.47123085.SZ萬順轉(zhuǎn) 2213.800.38363.68123061.SZ航新轉(zhuǎn)債131.120.38218.34128105.SZ長集轉(zhuǎn)債110.250.3378.33123038.SZ聯(lián)得轉(zhuǎn)債146.800.3397.09123141.SZ宏豐轉(zhuǎn)債139.700.31126.81110084.SH貴燃轉(zhuǎn)債127.310.3093.77123139.SZ

52、鉑科轉(zhuǎn)債175.810.29311.20128122.SZ興森轉(zhuǎn)債162.800.29420.99123089.SZ九洲轉(zhuǎn) 2158.690.2877.56123123.SZ江豐轉(zhuǎn)債201.140.261,197.91128053.SZ尚榮轉(zhuǎn)債138.000.2616.09123046.SZ天鐵轉(zhuǎn)債399.000.25268.93123013.SZ橫河轉(zhuǎn)債566.000.25184.49127019.SZ國城轉(zhuǎn)債122.090.2536.52113642.SH上 22 轉(zhuǎn)債195.610.24230.18113631.SH皖天轉(zhuǎn)債120.470.2165.57113569.SH科達轉(zhuǎn)債108.

53、740.1913.60128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債114.800.1744.63123018.SZ溢利轉(zhuǎn)債241.000.1780.51123065.SZ寶萊轉(zhuǎn)債123.180.1529.16113561.SH正裕轉(zhuǎn)債134.200.1136.91123087.SZ明電轉(zhuǎn)債135.050.1015.50123119.SZ康泰轉(zhuǎn) 2118.310.0930.49113042.SH上銀轉(zhuǎn)債106.930.07145.10123052.SZ飛鹿轉(zhuǎn)債158.690.0461.47113037.SH紫銀轉(zhuǎn)債105.330.0324.81113563.SH柳藥轉(zhuǎn)債115.050.0111.35128030.

54、SZ天康轉(zhuǎn)債213.260.0122.47123073.SZ同和轉(zhuǎn)債140.390.000.00123029.SZ英科轉(zhuǎn)債1,376.600.000.00名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（百萬）123117.SZ健帆轉(zhuǎn)債113.800.002.11110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債107.680.00413.13127017.SZ萬青轉(zhuǎn)債120.03-0.0210.46123132.SZ回盛轉(zhuǎn)債120.98-0.0216.32127025.SZ冀東轉(zhuǎn)債114.10-0.036.14113600.SH新星轉(zhuǎn)債143.98-0.0342.19128138.SZ僑銀轉(zhuǎn)債120.34-0.048.451

55、13011.SH光大轉(zhuǎn)債105.15-0.06161.20128145.SZ日豐轉(zhuǎn)債154.60-0.06402.44113589.SH天創(chuàng)轉(zhuǎn)債100.96-0.0710.94113052.SH興業(yè)轉(zhuǎn)債109.97-0.07213.12128072.SZ翔鷺轉(zhuǎn)債131.20-0.08396.58123108.SZ樂普轉(zhuǎn) 2115.17-0.083.50123125.SZ元力轉(zhuǎn)債139.37-0.0971.39113046.SH金田轉(zhuǎn)債117.50-0.108.42113056.SH重銀轉(zhuǎn)債101.00-0.1081.40127051.SZ博杰轉(zhuǎn)債121.50-0.1187.77128124.S

56、Z科華轉(zhuǎn)債104.41-0.1144.64128037.SZ巖土轉(zhuǎn)債119.95-0.1377.28123039.SZ開潤轉(zhuǎn)債122.95-0.1415.73123143.SZ勝藍轉(zhuǎn)債185.80-0.1473.08113021.SH中信轉(zhuǎn)債110.50-0.1562.03123101.SZ拓斯轉(zhuǎn)債117.20-0.175.26127016.SZ魯泰轉(zhuǎn)債118.80-0.1745.72128136.SZ立訊轉(zhuǎn)債119.37-0.1849.54113627.SH太平轉(zhuǎn)債112.60-0.182.65128133.SZ奇正轉(zhuǎn)債124.50-0.1821.19113578.SH全筑轉(zhuǎn)債108.03-

57、0.2112.76128075.SZ遠東轉(zhuǎn)債135.32-0.21132.21113588.SH潤達轉(zhuǎn)債114.65-0.228.36111001.SH山玻轉(zhuǎn)債123.88-0.237.79123120.SZ隆華轉(zhuǎn)債150.46-0.24136.94113061.SH拓普轉(zhuǎn)債155.90-0.24215.13110068.SH龍凈轉(zhuǎn)債135.49-0.2514.86128129.SZ青農(nóng)轉(zhuǎn)債103.78-0.2525.15113527.SH維格轉(zhuǎn)債122.54-0.2616.56127047.SZ帝歐轉(zhuǎn)債105.22-0.2624.06123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債108.15-0.287.121

58、23011.SZ德爾轉(zhuǎn)債128.29-0.2838.45127037.SZ銀輪轉(zhuǎn)債182.48-0.28455.46123075.SZ貝斯轉(zhuǎn)債134.00-0.2849.98127041.SZN 弘亞轉(zhuǎn)116.03-0.2910.45128049.SZ華源轉(zhuǎn)債119.84-0.3019.94名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（百萬）127046.SZN 百潤轉(zhuǎn)116.15-0.3017.09128074.SZ游族轉(zhuǎn)債112.94-0.3113.69123044.SZ紅相轉(zhuǎn)債126.00-0.3215.18123049.SZ維爾轉(zhuǎn)債112.24-0.322.42123099.SZ普利轉(zhuǎn)債11

59、6.63-0.327.12118004.SH博瑞轉(zhuǎn)債116.55-0.3218.31123142.SZ申昊轉(zhuǎn)債131.00-0.32198.55128097.SZ奧佳轉(zhuǎn)債117.60-0.348.44113043.SH財通轉(zhuǎn)債110.03-0.3422.81123076.SZ強力轉(zhuǎn)債110.31-0.356.46110067.SH華安轉(zhuǎn)債110.80-0.3517.99127024.SZ盈峰轉(zhuǎn)債109.25-0.355.18128127.SZ文科轉(zhuǎn)債110.50-0.3632.64110072.SH廣匯轉(zhuǎn)債100.19-0.3652.45110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債109.61-0.3715.5

60、1113535.SH大業(yè)轉(zhuǎn)債114.49-0.3715.07123072.SZ樂歌轉(zhuǎn)債133.50-0.378.53123093.SZ金陵轉(zhuǎn)債125.70-0.3813.38128081.SZ海亮轉(zhuǎn)債128.50-0.3959.30123104.SZ衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債115.94-0.394.67118007.SH山石轉(zhuǎn)債139.34-0.3923.61110062.SH烽火轉(zhuǎn)債111.25-0.399.87128066.SZ亞泰轉(zhuǎn)債119.85-0.4120.09123118.SZ惠城轉(zhuǎn)債125.93-0.415.80128071.SZ合興轉(zhuǎn)債118.90-0.419.10128131.SZ崇達轉(zhuǎn) 2