投資策略報告：心有猛虎細嗅薔薇

1、心有猛虎，細嗅薔薇3投資策略報告P一、 通脹的陰云淡化的交易下，投資者既應有猛虎的剛，更應有細嗅薔薇的柔(一) 7 月通脹的樂章：中美 CPI 的雙向奔赴中美7月通脹數據雙向奔赴，均不及預期，市場情緒樂觀。7月美國CPI錄得8.5，不及預期8.7，較6月9.1下降0.6個百分點。7月中國CPI錄得2.7，不及預期2.9，較6月2.5上升0.2個百分點。數據公布后，風險資產聞聲而動，納斯達克指數與標普500指數紛紛漲超2，香港恒生科技隔夜?jié)q超3.6，避險資產美元大跌。市場樂觀的本質是，中美兩國通脹不及預期將為各自政策的寬松留下空間，而從資產價格的走勢來看，這一定價從6月16日美聯(lián)儲加息 75個b

2、p落地后就已開始。自6月16日美聯(lián)儲加息落地后，9月加息100bp的概率已從最高的69降至0，加息75bp和50bp的概率分別從28，3上升至45和 55，市場對美聯(lián)儲加息的鷹派定價大幅減緩。從資產的表現來看，2年期美債收益率震蕩回落，標普500指數回升已近18，也與市場對鷹派定價降低的表現相符。圖表1：7月中美CPI雙向奔赴資料來源：Wind，整理心有猛虎，細嗅薔薇4投資策略報告P圖表2：自6月美聯(lián)儲議息會議后，市場提前交易通脹見頂，美聯(lián)儲轉向 資料來源：Wind，整理圖表3：美聯(lián)儲6月議息會議后，市場對9月鷹派加息定價逐漸放緩資料來源：Wind，整理 心有猛虎，細嗅薔薇5投資策略報告P(二

3、)曲終人散終有時，市場對通脹的臨界點可能過于樂觀美國通脹下降皆靠油價，即使油價回到 70 美金/桶，美國通脹回歸依舊任重道遠美國7月通脹同比漲幅低于6月，基本由油價貢獻，即使油價重回70美元，美國通脹達到目標仍然任重而道遠。根據美國CPI報告，美國能源價格同比上漲32.9，而6月份為同比上漲41.6。根據能源價格CPI權重7.35來計算，能源價格同比增速回落對CPI回落貢獻64個基點基本與CPI回落的幅度相當。在8月2日我們發(fā)表的OPEC+會議前瞻一文中指出，油價有望重回70-80美元區(qū)間。但即使油價很快重回70-80美元區(qū)間至去年三四季度的水平，預計可對CPI回落貢獻2.4個百分點，油價將推

4、動CPI將從現在的8.5回落至6的水平，仍遠高于美聯(lián)儲制定的2的目標。而油價回到70美元之后，再繼續(xù)下行就需要更深層次的衰退才能做到。此外，占CPI權重更大的住宅以及食品飲料價格仍在上行，薪資增長以及居民部門較低的杠桿使得CPI難以快速下行。市場上有部分投資者將油價的變動視作美國CPI變動的前瞻指標，這主要是由于油價數據高頻且波動較大，對 CPI影響較大。但往后看，即使油價下行，美國CPI可能依舊保持在較高水平。一方面占據最高權重的住宅以及食品飲料延續(xù)了增長趨勢。住宅以及食品飲料分別占據了CPI權重的42.36和14.26，比能源比重更高。從7月的CPI報告來看，住宅分項同比增長從7.3增長至

5、7.4，食品與飲料分項從10增長至 10.5。另一方面，根據美國的非農報告以及消費貸款來看，薪資增長以及消費貸款預計將繼續(xù)支撐美國的消費，使得CPI難以回落。心有猛虎，細嗅薔薇6投資策略報告P圖表4：美國私人部門薪資及就業(yè)依然表現良好資料來源：Wind，整理圖表5：美國消費貸款支撐CPI難以快速回落 資料來源：Wind，整理心有猛虎，細嗅薔薇7投資策略報告P中國央行提高通脹關注度，但對通脹容忍度可能增加，穩(wěn)增長下預計貨幣政策將在寬松水平維持。從央行報告的表態(tài)來看，現階段央行已經提高了對通脹走高的關注度，但對通脹容忍度可能增加，穩(wěn)增長保就業(yè)壓力下，貨幣寬松預計得以維持。一方面，央行在二季度貨幣政

6、策執(zhí)行報告中對通脹的措辭提高，報告中提及警惕結構性通脹，應吸取歐美央行政策調整落后于市場曲線導致通脹大幅抬升的經 驗。報告中提及在豬周期以及輸入性通脹的共振下，下半年CPI中樞將有所抬升，一些月份可能階段性突破3。證明央行已經開始關注通脹走高突破3的可能性，但整體定義依舊是階段性突破，未來對通脹回升容忍度可能增加。另一方面，市場上流動性寬裕，貨幣政策繼續(xù)大幅寬松的效果不大，政策可能將在目前的寬松水平上維持。從短期的利率市場來看，DR007已降至2020年疫情爆發(fā)時的水平，而M2同比繼續(xù)上升的同時，社融卻不及預期，M2與社融的剪刀差仍在擴大，意味著當下的市場并不缺乏資金，進一步放寬貨幣帶來的收益

7、邊際降低，預計下一步政策的主要發(fā)力點將從貨幣端轉向信用端，以保證實體經濟的平穩(wěn)運行。圖表6：7月中國CPI主要靠食品推動上漲 資料來源：Wind，整理心有猛虎，細嗅薔薇8投資策略報告P圖表7：短期利率顯示，資金寬裕程度已經達到2020年疫情爆發(fā)時資料來源：整理圖表8：M2和社融剪刀差進一步擴大資料來源：CME，整理從豬肉價格的季節(jié)性規(guī)律來看，我國CPI預計今年可保持穩(wěn)定，對通脹的擔憂不必過度夸大。在二季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中提及豬周期對通脹可能造成的影響，但今年余下時間，預計豬肉價格不會對通脹造成過大的影響。從大的豬周期來看，當下豬周期已經觸底向上，但從豬肉的季節(jié)性規(guī)律下周期來心有猛虎，細嗅

8、薔薇9投資策略報告P看，年底前豬肉價格預計將持穩(wěn)運行。在6-9月份，由于天氣較熱，生豬發(fā)病率增加，育肥難度加大，生豬供給在此時往往受到影響，會導致季節(jié)性生豬價格上行。但隨著天氣轉涼，生豬的出欄將季節(jié)性增加，豬價回落，直至年底12月的消費旺季和豬瘟高發(fā)期會帶動豬價再次上行。圖表9：生豬價格季節(jié)性規(guī)律顯示后續(xù)豬肉價格可能回落資料來源：整理二、 市場風格的選擇：成長為矛，價值為盾盈利增速預期放緩，流動性寬松短期無憂下，成長當為短期的進攻之矛，聚焦中小市值成長類占比較高的科創(chuàng)板以及國證2000指數。從盈利端的角度來看，不及預期的社融數據以及各大未來萬得一致性盈利預期增速放緩，都難以看到盈利大幅抬升推動

9、股價上行的行情。從估值的角度來看，距離FOMC9月貨幣政策會議仍有一個月的時間，已有美聯(lián)儲官員表態(tài)，繼續(xù)關注經濟數據，在未來一個月的空窗期里，外部擾動預計將減弱，而國內不及預期的CPI和社融數據又為短期的政策寬松帶來支撐。與2014-2015年以及2019-2020年時期經濟下行，但股市卻走牛的“水牛”情形類似，M2與GDP的剪刀差正在擴大，意味著寬松的貨幣難以流向實體，利好成長類的股票。當下正是“水?！鳖A期無法證偽的窗口期，把握流動性寬松帶來的中小市值成長更優(yōu)的配置機會。配置擁投資策略報告P心有猛虎，細嗅薔薇 10堵較低的芯片半導體以及需求在內的軍工可能在成長賽道中擁有更高的性價比。圖表10

10、：創(chuàng)業(yè)板未來盈利增速將放緩資料來源：Wind，整理圖表11：上證主板未來盈利增速將放緩資料來源：Wind，整理投資策略報告P心有猛虎，細嗅薔薇 11圖表12：科創(chuàng)板未來盈利增速將放緩資料來源：Wind，整理圖表13：美債下行期，成長的表現更優(yōu) 資料來源：Wind，整理投資策略報告P心有猛虎，細嗅薔薇 12圖表14：2014-2015年，實體經濟下行，流動性寬松的“水牛”行情中更利好成長資料來源：Wind，整理中長期來看，資金向實體傳導的不暢只是階段性的，且重現2014-2015年杠桿水牛行情的可能性較低。隨著房地產領域紓困政策的推出，以及商品價格下跌帶來的中下游利潤回升，盈利端向好的長期走勢不變。而我國當前宏觀杠桿率已經較高，與2014-2015年時期不可同日而語，重現杠桿牛的機率不大。隨著成長風格股票的不斷上漲，價值類股票的配置性價比正在增加。投資策略報告P心有猛虎，細嗅薔薇 13圖表15：我國居民部門杠桿率已經較高資料來源：Wind，整理此外，一旦市場意識到油價以及商品市場的下跌并無法使得通脹回歸美聯(lián)儲的政策目標，通脹的復雜性得以體現，預計鷹派的加息定價將再一