外資行為與市場邏輯

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 1、 外資行為，與市場邏輯 3 HYPERLINK l _TOC_250001 2、 研究結(jié)論：外資行為，并不改變國內(nèi)市場核心邏輯 8 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 風險提示 8圖表目錄圖 1： 年初以來，外資大幅增持國內(nèi)債券 3圖 2： 外資主要增持國債、政策性銀行債 3圖 3： 中美利差較高時，外資持續(xù)流入 3圖 4： 匯率貶值壓力較大時，外資趨于流出 3圖 5： 中美利差中樞由中美貨幣環(huán)境差異決定 4圖 6： 2011 年后，中美經(jīng)濟增速差距收窄，利差波動下降 4圖 7： 中、美無風險利率中樞存在明顯差異 4圖

2、 8： 全球疫情“錯位”下，中美經(jīng)濟修復(fù)進度不同 4圖 9： 外資債券持倉占比逐步抬升，國債抬升更為明顯 5圖 10： 前 8 月外資國債持倉增量占比較 2019 年有所抬升 5圖 11： 國債仍以銀行持有為主 6圖 12： 信用債持有人以基金和商業(yè)銀行為主 6圖 13： 4 月中下旬以來，貨幣市場利率逐步抬升 6圖 14： 7 月超儲率或已降至 1 附近 6圖 15： 8 月以來，R007 和 DR007 利差走闊 7圖 16： 6 月以來，國有大行質(zhì)押回購成交占比明顯下降 7圖 17： 6 月以來，貨幣型、債券型基金份額明顯回落 7圖 18： 同業(yè)存單近一半由基金持有 7圖 19： 隨著同

3、業(yè)存單發(fā)行增多、到期規(guī)模也逐步上升 8圖 20： 隨著債市震蕩調(diào)整，債券配置價值逐漸顯現(xiàn) 8表 1： 中國債券被納彭博巴克萊和摩根新興市場指數(shù) 51、 外資行為，與市場邏輯年初以來，外資持續(xù)增持國內(nèi)債券，5 月開始增持規(guī)模明顯擴大。截至 2020 年8 月，外資持有國內(nèi)債券規(guī)模超過 2.7 萬億元、創(chuàng)歷史新高。2020 年前 8 個月來看，外資大幅增持國內(nèi)債券、規(guī)模達 6111 億元，以國債和政策性銀行債為主、規(guī)模均接近 3000 億元；除 1 月和 3 月小幅凈減持外，其余 6 個月外資均明顯凈增持；尤其是境外機構(gòu)持債規(guī)模及增量(億元)(萬億元)境外機構(gòu)持倉增量(億元)5 月至 8 月，外資

4、增持力度明顯加大、月均增持債券規(guī)模超過 1200 億元。圖1：年初以來，外資大幅增持國內(nèi)債券圖2：外資主要增持國債、政策性銀行債2,3001,8001,300800300-200-7003.01,8002014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082.51,3002.08001.53001.0-2000.5-700增量規(guī)模(右軸)2014-122015-042015-082015-12201

5、6-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08國債政策性銀行債同業(yè)存單中票其他數(shù)據(jù)來源：中債登、上清所、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中債登、上清所、開源證券研究所外資大幅流入，主要緣于較高的中美利差和穩(wěn)中有升的匯率。經(jīng)驗顯示，匯率預(yù)期穩(wěn)定、中美利差較高時，外資趨于流入；匯率大幅貶值或中美利差較低時，外資容易流出。2020 年 2 月下旬開始，中美 10 年國債收益率之差持續(xù)走闊，由 2 月中的130BP 左右擴大至 9 月初的接近 250BP、創(chuàng)歷史新高，

6、吸引外資流入明顯增多；6 月以來，匯率的持續(xù)升值進一步提高國內(nèi)債券吸引力。圖3：中美利差較高時，外資持續(xù)流入圖4：匯率貶值壓力較大時，外資趨于流出1,8001,300境外機構(gòu)持債增量與中美利差(億元)(%)3.02.41,8001,300境外機構(gòu)持債增量與人民幣匯率(億元)7.57.28001.88006.93001.23006.6-2000.6-2006.3-7002015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04202

7、0-080.0-7002015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-086.0境外機構(gòu)持債增量中美利差(右軸)境外機構(gòu)持債增量美元兌人民幣(右軸)數(shù)據(jù)來源：中債登、上清所、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中債登、上清所、開源證券研究所中美利差直觀上是中美債市表現(xiàn)的結(jié)果，本質(zhì)上由中美兩國貨幣環(huán)境和經(jīng)濟形勢的差異程度決定，前者決定中美利差中樞、后者影響波動。用中美 10 年國債收益率之差表示中美利差，中美基準利率之差來表

8、示中美貨幣環(huán)境差異，可以發(fā)現(xiàn)，中美基準利率之差主導中美利差中樞的走勢；同時，中美利差也受經(jīng)濟形勢影響，2011 年之后，中美經(jīng)濟和物價的差異趨穩(wěn)，中美利差波動也明顯降低。疫情背景下，美聯(lián)儲大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率、開啟無限量 QE；而我國央行相對理性克制，適時下調(diào)逆回購利率、定向降準等加碼對沖，推動中美利差大幅走闊。圖5：中美利差中樞由中美貨幣環(huán)境差異決定圖6：2011 年后，中美經(jīng)濟增速差距收窄，利差波動下降(%)(%)5中美政策利差與國債利差31-12002-012003-052004-092006-012007-052008-092010-012011-052012-092014-01201

9、5-052016-092018-012019-052020-09-33253中美名義GDP增速之差與國債利差(%)(%)2202111500-110-1-25-2-32002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-120-3中國1年期存款基準利率與聯(lián)邦基金目標利率之差中美10年期國債利差(右軸)中美GDP增速之差中美利差(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所較高的中美利差有利于外資流入。隨著美國逐步復(fù)

10、工，中美利差可能階段性收窄、但中樞或依然較高。中美經(jīng)濟所處發(fā)展階段不同，潛在經(jīng)濟增速和利率水平不同，使得中美利差中樞近年來保持較高水平。全球疫情“錯位”下，中美貨幣政策節(jié)奏和力度，及經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏的不同，推動中美利差創(chuàng)新高。隨著中美先后復(fù)工，疫情對中美經(jīng)濟表現(xiàn)的干擾趨于減弱，或帶動中美利差有所收窄，但中樞或依然較高，仍有利于外資流入。此外，我國債券被納入國際主流指數(shù)，也帶來較大規(guī)模資金流入。圖7：中、美無風險利率中樞存在明顯差異圖8：全球疫情“錯位”下，中美經(jīng)濟修復(fù)進度不同(%)10年期國債收益率6 615 58 455 3522491462004-092006-012007-052008-09

11、2010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-0904340PMI指數(shù)(%)(%)53494541372017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-0833美債中債 中債自2011年以來均值 美債自2011年以來均值2016-022016-082017-02美國中國(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所指標彭博巴克萊指數(shù)(BBGA)花旗全球主權(quán)債指數(shù)(WGBI)摩根新興市場指數(shù)(GBI-EM)表1：中國債券被納彭博巴克萊和摩根新興市場

12、指數(shù)指數(shù)供應(yīng)商彭博富時羅素摩根大通創(chuàng)立時間198419992005債券類型主權(quán)債、信用債、MBS 等主權(quán)債主權(quán)債2019 年 4 月開始納入，分2020 年 9 月進行中期評2020 年 2 月 28 日開始納入，分中國納入時間20 個月逐步完成估后發(fā)布更進一步的信息10 個月逐步完成跟蹤基金規(guī)模約 3 萬億美元約 2 萬億美元約 2000 億美元中國債券占比6.03/10預(yù)計流入規(guī)模約 1800 億美元/約 200 億美元數(shù)據(jù)來源：FTSE、JPMorgan、Bloomberg、開源證券研究所隨著外資持續(xù)流入，外資債券持倉占比逐步抬升、對國債的邊際影響增強。外資持有國內(nèi)債券規(guī)模占全部債券的比

13、重，從 2014 年底的 1.7%抬升至 2020 年 8 月的 2.8%；持有國債占比抬升更為明顯，從 2.6%大幅抬升至 9.2%。邊際變化來看，外資持有國債增量占全部國債凈增量的比重，2016 年以來持續(xù)在 12%以上，2020 年前 8個月接近 14%、剔除特別國債后占比超過 25%，均高于 2019 年的 12.6%。圖9：外資債券持倉占比逐步抬升，國債抬升更為明顯圖10：前 8 月外資國債持倉增量占比較 2019 年有所抬升10%8%6%4%2%6,0004,8003,6002,40040%(億元)境外機構(gòu)國債持倉增量占比32%24%16% 2014-112015-022015-0

14、52015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-080%1,2008%00%201520162017201820192020前8月境外機構(gòu)持債總規(guī)模占比境外機構(gòu)持有國債占比外資持倉增量 外資持債增量占比(右軸) 外資持債增量占比(剔除特別國債,右軸)數(shù)據(jù)來源：中債登、上清所、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中債登、上清所、開源證券研究所盡管外資持倉占比上升，國內(nèi)

15、債券仍以銀行和非銀機構(gòu)持倉為主，主要受國內(nèi)邏輯影響。外資持有國債存量比例，遠低于非銀機構(gòu)的 11%和銀行的 65%，前 8 個月國債增量占比也明顯低于銀行的 60%；外資主要持有利率債、對信用債的影響更為有限，基金和銀行分別持有 67%和 23%的信用債。由此可見，外資行為或?qū)Χ唐诮灰仔袨楫a(chǎn)生一定影響，但國內(nèi)債市總體走勢，仍主要取決于國內(nèi)基本面和流動性環(huán)境。國債持倉占比走勢(按持有人類型)(%)(%)1570信用債持有人結(jié)構(gòu)(截至2020年8月)2% 2%2%1268669646623602015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017

16、-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08058保險+基金+證券境外機構(gòu)商業(yè)銀行(右軸)4%23%67%基金商業(yè)銀行證券政策性銀行保險其他數(shù)據(jù)來源：中債登、上清所、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中債登、上清所、開源證券研究所4 月中下旬以來的債市調(diào)整，與流動性環(huán)境邊際趨緊緊密相關(guān)；流動性分層下 “負債荒”的凸顯，進一步加大債市壓力。疫情背景下，央行寬松加碼，貨幣市場利率快速大幅回落，長端收益率大幅下行、一度創(chuàng)歷史新低。隨著國內(nèi)疫情逐漸平復(fù)，流動性環(huán)境逐步回歸常態(tài)，長端收益率開始震蕩上行。7 月中下旬以來，債券供給、結(jié)構(gòu)性存款

17、壓降等，導致銀行資金持續(xù)承壓，8 月超儲率或已低于 1%。負債承壓下，銀行資金融出減少、甚至贖回資金，R007 與 DR007 利差明顯走闊，非銀機構(gòu)出現(xiàn) “負債荒”，導致 10 年國債收益率進一步上行、突破 3.1%。圖13：4 月中下旬以來，貨幣市場利率逐步抬升圖14：7 月超儲率或已降至 1 附近(%)(%)3.743.332.92.522.11.711.32019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-

18、072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-070.90R0077天逆回購利率SHIBOR3M 超額準備金率（估算值）超額準備金率（公布值）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所3.02.52.01.51.080(%)(BP)60402002020-09-20100%80%60%40%20%2020年不同機構(gòu)質(zhì)押式回購成交量占比2020-022020-032020-042020-0520

19、20-062020-072020-080%1月2月3月4月5月6月7月8月R007DR007R007-DR007(右軸)國有大行股份制行城商行農(nóng)商行證券其他數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國貨幣網(wǎng)、開源證券研究所隨著年底臨近，流動性分層下“負債荒”更加凸顯、同業(yè)收縮壓力加大，或?qū)е铝鲃有原h(huán)境階段性易緊難松，仍對機構(gòu)行為產(chǎn)生壓制。年內(nèi)來看，政府債券供給、結(jié)構(gòu)性存款壓降、同業(yè)存單到期等，或進一步加大銀行資金壓力，尤其是中小銀行。負債承壓下，銀行資金融出減少、甚至贖回，導致非銀負債穩(wěn)定性下降。非銀機構(gòu)“負債荒”的出現(xiàn)，使得債券市場階段性“超調(diào)”的風險上升。但中長期來看，債券的配置價值已經(jīng)在逐漸顯現(xiàn)（詳細分析參見潛在的“流動性”風險）。圖17：6 月以來，貨幣型、債券型基金份額明顯回落圖18：同業(yè)存單近一半由基金持有基金份額(萬億份)(萬億份)1083.52.8同業(yè)存單持有人結(jié)構(gòu)(截至2020年8月)62.141.420.72015-032015-072015-112016-032016-072016