外資流入手冊

1、一、 外資流入手冊 2020我們關于外資將回流中國資產的預判得到了驗證。在 1 月 11 日發(fā)布的2020 年一季度境外機構還會大規(guī)模買債嗎？中，招商宏觀團隊發(fā)出了國際資金外流的預警信，提示 2020 年一季度中國債券市場的國際資本流入規(guī)模可能低于預期。在 2 月 5 日的新冠病毒疫情時期的外資中，我們強調國際資本價值投資的特征。在 3 月 10 日發(fā)布的當前外資為什么不買中國資產？中，招商宏觀團隊正確分析國際資金外流的原因并對資本回流做出預判。在 4 月 23 日發(fā)布的港元觸及強方釋放的重要信號中，我們提出以港元走強為標志，外資回流中國資產的趨勢已確立。這一判斷再度得到印證：根據(jù)中債登和上清

2、所公布的托管數(shù)據(jù)看，4、5 月境外機構分別增持人民幣債券 504 億元、1146 億元，較 3 月大幅改善，且 5 月增持規(guī)模達歷史最高水平，印證了外資流入的大趨勢未變。出于對這一長期趨勢的重視，本期報告我們再次對我國資本市場對外開放的進程與影響進行回顧、分析和展望。1、我國資本市場對外開放仍處于快車道自 2002 年以來，我國資本市場的對外開放共經歷了四個階段，當前我國仍然處于對外開放的快車道之上：第一階段（2002/11-2010/07）以 QFII 制度為起點，我國資本市場對外開放進入初期。在這一階段中，以 QFII 制度這一過渡性安排為窗口，我國股票市場率先實現(xiàn)逐步對外開放，該階段外資

3、呈現(xiàn)出兩個顯著特點：一是該階段流入基本上僅限于股票資金；二是該階段基本維持持續(xù)凈流入而鮮有中斷（以季度累計數(shù)據(jù)來看）。第二階段（2010/08-2014/03）以銀行間債券市場跟隨股票市場開始實現(xiàn)對外開放為標志，國際資金開始同步穩(wěn)步流入我國股票與債券市場。2010 年 8 月央行正式進行境外機構投資我國銀行間債券市場的試點，范圍包括境外央行或貨幣當局，境外人民幣業(yè)務清算行、境外參加銀行，并于 2013 年進一步放寬投資者范圍，允許 QFII 機構申請進入銀行間債券市場。此外，2011 年 11 月開始我國推出了 RQFII 制度并逐步擴容。這一歷史階段的明顯特征：一是外資開始穩(wěn)步流入我國債券市

4、場；二是在這一階段中無論股票還是債券市場的對外開放節(jié)奏仍較為緩慢。第三階段（2014/04-2016/03）則以 2014 年滬港通獲批并開通為起點，股票市場對外開放進一步加快。滬深港通的陸續(xù)開通，一方面有利于吸引外資增持 A 股，但由此也帶來一個事實是增強了外資流出的便利性，但在2015-2016 年間A 股與美股均出現(xiàn)劇烈調整、以及 2015 年我國“811”匯改引發(fā)資本流出壓力的背景之下，該階段外資流入出現(xiàn)的顯著特點是：外資流入的波動明顯加劇，不時出現(xiàn)資金凈流出。第四階段（2016/04 至今）以 2016 年 3 號文加速開放我國債券市場為開端，我國資本市場對外開放進入“快車道”。這一

5、階段的對外開放加速，一方面在于國內債券市場、股票市場的開放政策和對境外投資者的便利、支持、放寬約束政策逐漸擴大、完善，另一方面在于我國在資本市場開放方面的努力逐步受到國際投資者的認識和認可，這體現(xiàn)為國際重要指數(shù)對于中國股債資產的納入，和越來越多的國際機構、長期投資者戰(zhàn)略性選擇增持中國資產，中國資產在全球的重要性。這一階段外資流入的特征是：一是股票、債券市場的外資流入明顯加速、規(guī)模上升；二是外資實現(xiàn)了對股債的持續(xù) 4 年的資金凈流入。圖 1：我國資本市場對外開放歷程資料來源： 整理全球長期停滯使得國際資本流動中與實體經濟密切相關的直接投資陷入低迷，與金融資產有關的證券投資規(guī)模上升，我國證券市場的

6、對外開放恰逢其時。長期停滯之下，邊際投資回報率下降導致企業(yè)直接投資意愿低迷，國際分工也缺乏進一步深化的空間，跨境直接投資動力減弱，因此國際資本流動中直接投資的占比相對有所下降，而低利率環(huán)境和金融市場發(fā)展則催生了較為活躍的證券投資資本流動：2001-2005 年，針對新興國家的直接投資在其總資本流入中占比 79%，金融危機后下降至 60%左右。而新興市場與證券組合相關的資本流入占比從 2001-2005 年的 16%逐步上升，2006-2015 年為 20%， 2016-2019 年已經達到 28%。圖 2：金融危機后新興市場資本流入中證券投資比重上升直接投資證券組合衍生品其他投資直接投資證券組

7、合衍生品其他投資56%67%28%13%32%52%16%1996-19992016-201920%30%53%34%13%1990-19952011-201520%53%30%6%44%49%1986-19892006-200984%14% 2%16%79%6%1980-19852001-2005-20%0%20%40%60%80%100%120%資料來源：Wind， -20%0%20%40%60%80%100%120%2017 年下半年以來，證券投資項下的資本流入彌補了我國直接投資流入規(guī)模的下降，對人民幣匯率構成一定支撐。從 2017 年三季度至 2019 年末，我國證券投資項下已連續(xù)十個

8、季度實現(xiàn)資本凈流入，直接投資雖然也恢復了凈流入，但規(guī)模較過去有所下降：2017年三季度至 2019 年末，直接投資季均凈流入規(guī)模為 184 美元，同期證券投資凈流入均值為 202 億美元，而 2007 年一季度至 2015 年二季度直接投資季均凈流入規(guī)模高達 297 億美元。圖 3：資本金融項下的的國際收支結構演變億美元直接投資證券投資金融衍生工具其他投資1,5001,0005000(500)(1,000)2007/32007/92008/32008/92009/32009/92010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/

9、92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/9(1,500)資料來源：Wind， 境外持有人民幣資產中，股票、債券占比持續(xù)上升。2013 年末，境外機構與個人持有的境內人民幣金融資產主要是存款（占比 56%），股票與債券的占比僅分別為 12%、14%。而截至 2019 年末，在外資持有的 6.38 萬億元人民幣金融資產之中，股票與債券已成為外資持有人民幣金融資產的最大兩類，分別占比 29.6%、36.4%，持有 A 股市值達到 1.89萬億元、持有人民幣債券絕對規(guī)模達到 2.32 萬億元，而存款的占比已大幅下降至 22

10、%。圖 4：外資的資產配置結構境外持債境外持股境外持貸款境外持存款100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013/12 2014/102015/82016/62017/42018/22018/12 2019/10資料來源：Wind， 展望未來，中國進一步融入全球化的決心非常明確，中國經濟成功實現(xiàn)轉型需要開放和發(fā)達的資本市場，更多的科技創(chuàng)新企業(yè)將在中國股票市場中脫穎而出。本次疫情以來，逆全球化的思潮有所抬頭，部分國家對中國的“敵意”有所上升。就如 1990s 年代中國通過建立股票市場來表明堅持市場化改革的立場一樣，中國當前同樣通過不斷擴大資本市場的對外開放，遵守國際規(guī)

11、則，吸引更多國際投資者投資中國資產，來向國際社會昭示中國經濟進一步融入全球經濟中去的堅定決心。從金融服務實體經濟的角度看，中國經濟未來的轉型方向是從先進制造國轉型為先進服務提供國和創(chuàng)新驅動國。而 2008 年次貸危機至今，特別是 2016 年以來，以股票投資和債券投資為主的“證券投資”項目正在成為新興經濟體吸引國際資本流入的主要方式。這提醒我們，如果中國經濟希望通過進一步融入全球產業(yè)鏈的方式來實現(xiàn)經濟轉型，必然要適應和借助這個全球資本流動的新趨勢，積極通過開放中國的股票和債券市場，來“吸引外資”，并同時獲得先進的管理理念，技術創(chuàng)新和優(yōu)秀人才。未來中國資產注定將得到中國投資者和全球投資者的青睞，

12、我們也將在中國股票市場中看到更多國際機構投資者的參與。在未來的開放方向上，一是國內資本市場機制和制度的改革和完善，以增強資本市場活力、深度和韌性；二是在交易、結算、賬戶等制度安排和法務、評級等金融服務方面進一步與國際接軌，從而為境外機構進一步進入和參與國內資本市場（如信用債）創(chuàng)造條件；三是豐富資本市場風險管理工具，進一步發(fā)展衍生品市場；四是，境外機構普遍表示期待出臺境外投資者保護的相關政策和法律。未來外資流入我國資本市場的速度、規(guī)模、節(jié)奏，不僅將受到上述的我國資本市場對外開放等結構性因素的影響，也將受到下表中周期性因素的影響。推動因素拉動因素周期性因素全球避險情緒發(fā)達國家利率發(fā)達國家產出增長率

13、國內產出增長率資產回報國家風險結構性因素機構投資者的增加投資多樣化信息、通信技術機構質量資本賬戶開放程度 政府在經濟中的角色表 1：國際資本流動的決定因素資料來源：MPRA，NO.62770新興經濟體資本流動決定因素， 2、外資對 A 股的投資及影響外資持有 A 股現(xiàn)狀與發(fā)展當前外資參與我國股票的主要途徑為陸股通和 QFII/RQFII，我國股票市場的外資占比已升至 4.1%，但仍屬低配。2013 年末，境外主體持有內地股票資產的占比僅為 1.7%，截至 2020 年 3 月末，這一數(shù)字已上升至 4.1%。盡管如此，國際投資者對于 A 股的配置整體處于低配狀態(tài)。目前美國、巴西、韓國、日本、中國

14、臺灣股市中的外資占比分別大體在 15%、20%、30%、30%、 40%左右水平浮動，明顯高于對中國市場的配置比例。而隨著中國經濟金融在全球影響力的上升，中國市場已經“too big to ignore”。QFII/RQFII持有凈變動（億元）外資在國內股票市場占比 %陸股通凈變動（億元）圖 5：我國股票市場的外資占比已上升至 4.1%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12資料來源：Wind， 2017-2019 年陸股通流入規(guī)模逐年上升。2500

15、2000150010005000-500-1000-1500-2000-2500陸股通交易便捷、但投資標的有限，適宜更廣泛的境外投資者參與 A 股市場，2018 年開始，外資流入的渠道中陸股通所占比重明顯上升，2015-2020（1-5 月）每年的月均陸股通流入規(guī)模（及總計規(guī)模）分別為 15 億（185 億）、51 億（607 億）、167 億（1997 億）、 245 億（2942 億）、293 億（3517 億）、131 億（655 億）元。2017-2019 年外資流入規(guī)模顯著上升，2020 年上半年，由于新冠疫情和海外流動性的波動，平均流入規(guī)模有所下降。圖 6： 2017-2019 年

16、陸股通流入規(guī)模逐年上升滬股通（億元）深股通（億元）1,0008006004002000-200-400-6002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06-800資料來源：Wind， 外資提高了股票市場交易的活躍度。陸股通每月日均成交額在A 股的占比已經從 2018 年初的不到 4%提升至當前的 11%，如果按比例估算，

17、全部外資對于A 股成交額的占比可能達到 20%。圖 7：目前陸股通每月日均成交額在 A 股的占比已經達到 11%陸股通每月日均成交額占比12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%資料來源：Wind， 外資對 A 股的被動投資方面，MSCI、標普道瓊斯和富時羅素三大指數(shù)均已將 A 股部分納入，帶來被動資金流入約 284 億美元（按匯率為 7 換算，約 2000 億人民幣）。MSCI 指數(shù)方面，2018 年 6 月 MSCI 初次將A 股以 5%的納入因子納入 MSCIACWI 全球市場指數(shù)和 MSCI 新興市場指數(shù)；2019 年 MSCI 分三次增加了指數(shù)中A 股的比重，分別是

18、 5 月 14 日（將納入因子從 5%提升至 10%）、8 月 27 日（從 10%提升至 15%）。11 月 27 日（從 15%提升到了 20%），納入后 MSCI 指數(shù)包含 472 只中國A 股，其中包括 244只大盤股和 228 只中盤股。MSCIACWI 全球市場指數(shù)和MSCI 新興市場指數(shù)中的A 股比重將分別達到 0.5%和 3.83%；包括 A 股和境外上市中資股票在內的 MSCI 中國指數(shù)包含 710 只成份股，分別約占到MSCIACWI 全球市場指數(shù)和MSCI 新興市場指數(shù)的 4%和 34%的權重。根據(jù)招商策略團隊估算，納入 MSCI 目前帶來被動跟蹤資金流入約 173 億美

19、元。富時羅素方面，富時羅素從 2019 年 6 月開始第一階段分三步將A 股作為次級新興市場納入富時全球指數(shù)和富時新興市場指數(shù)等，第一次實施比例為 20%，2019 年 9 月繼續(xù)納入 40%，2020 年 3 月再納入 40%，覆蓋大盤、中盤、小盤股。根據(jù)招商策略團隊的計算，第一階段完成后占新興市場指數(shù)比例為 5.5%，占富時全球指數(shù)權重為 0.57%，并帶來被動跟蹤資金流入約 100 億美元。標普道瓊斯指數(shù)方面，2019 年 9 月 23 日，1099 只 A 股正式以 25%的納入因子納入標普新興市場全球基準指數(shù)，其中包含 147 只大盤股，251 只中盤股，701 只小盤股。納入之后，

20、A 股在標普新興市場全球基準指數(shù)中所占權重為 6.2%。中國市場(含 A 股、港股、海外上市中概股)在該指數(shù)占權重 36%，約帶來被動增量資金 11 億美元。A 股納入指數(shù)既是一個獲得國際投資者認可的標志性推動事件，也是 A 股市場進一步優(yōu)化改革的催化劑。A 股初步納入指數(shù)已告一段落，但相對于 A 股的市值而言，仍處于部分納入的情形，未來更進一步的納入需要 A 股市場機制的進一步完善和與國際接軌，因此國際主要指數(shù)也對 A 股市場的建設提出了更多要求。例如，MSCI 表示，投資者強調有必要在考慮進一步納入之前解決以下四個問題：一是風險對沖和衍生品工具的獲取，二是中國內地目前采用的是 T+0/T+

21、1 的非貨銀對付的交割結算制度與大多數(shù)市場以 T+2 或者 T+3 貨銀對付的交割結算周期存在差異，三是中國在岸證券交易所與陸股通假期之間的錯位，四是陸股通有待形成有效的綜合交易機制。外部的推動構成了我國資本市場建設的的催化劑。在進一步納入指數(shù)之前，未來我國股票市場的資金流入取決于國際投資者的主動行為、取決于國際投資者對于中國市場的看法。當下境外投資者主動投資 A 股的動因主要有以下三方面：（1）對全球第二大市場仍然低配；（2）低相關性帶來分散化效果；（3）獲取 Alpha。而隨著中國市場的開放，越來越多的長期投資者也認識到中國資產的價值并考慮增持中國資產，這可能是未來外資流入的重要來源。金融

22、市場上長期資金的規(guī)模不可小覷：截至 2018 年 3 月，全球主權財富基金總規(guī)模為 7.45 萬億美元；2018 年全球 22 個主要經濟體的養(yǎng)老金資產規(guī)?？傆嬤_到 40.17 萬億美元；企業(yè)年金規(guī)模估算約為 32 萬億美元；PWC 估算 2020 年全球保險公司的資產預計增長到 35.1 萬億美元。新冠疫情的發(fā)酵進一步凸顯了中國資產的價值，近期已有更多長期投資者考慮增持中國股票資產。外資行為對 A 股的影響短期而言，隨著外資在國內市場持有比例和成交占比的提升，外資對 A 股市場表現(xiàn)和風格的影響力自然也會上升。外資對于新興市場的增持與減持受海外風險偏好影響，因而外資成為海外因素影響國內資本市場

23、和增強內外市場聯(lián)動性的傳遞通道。以 2019 年 5 月、8 月和 2020 年 3 月為例，貿易戰(zhàn)發(fā)酵和海外新冠疫情發(fā)酵為例，外資均因海外避險情緒上升而使資金由凈流入轉為明顯的凈流出，從而拖累了 A 股表現(xiàn)。反之，當 VIX 回落或處于低位時，外資流入規(guī)模會出現(xiàn)改善或維持相對較高規(guī)模。圖 8：2019 年陸股通凈流入與海外風險情緒比較陸股通:當日買入成交凈額(人民幣)美國:標準普爾500波動率指數(shù)(VIX)（逆序）200015051001050150(50)20(100)252019/42019/52019/62019/72019/82019/9 2019/10 2019/11 2019/1

24、22020/1資料來源：Wind， 圖 9： 2020 年陸股通凈流入與海外風險情緒比較陸股通:當日買入成交凈額(人民幣)美國:標準普爾500波動率指數(shù)(VIX)（逆序）20001501010020305040050(50)60(100)70(150)80(200)902020/1 2020/1 2020/2 2020/2 2020/3 2020/3 2020/4 2020/4 2020/5 2020/5 2020/6資料來源：Wind， 短期外資流入結構與不同行業(yè)的相對表現(xiàn)呈現(xiàn)正相關關系。以 3-5 月為例，外資在 Wind行業(yè)分類中持股比例和累計漲跌幅呈現(xiàn)明顯正相關關系。陸股通持股比例增長

25、較多的日常消費、醫(yī)療保健、可選消費等行業(yè)，過去兩個月的表現(xiàn)明顯占優(yōu)。這可以從兩方面來理解，一方面，這可能表明外資行為短期存在順勢而為的傾向，另一方面，這可能體現(xiàn)了外資對市場風格存在影響、催化和放大的作用。圖 10： 今年 3-5 月陸股通持股比例變化與行業(yè)表現(xiàn)可選消費日常消費信息技術醫(yī)療保健工業(yè)房地產材料能源公用事業(yè)電信服務金融0.50%0.40%陸通股 0.30%持股比 0.20%例變化 0.10%0.00%-0.10%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%4-5月累計漲跌幅資料來源：Wind， 中期看，外資行為從多方面反映了價值投資的理念

26、。早在 2017、2018 年，外資就已經反映出其鮮明的價值投資風格，并對 A 股風格產生了影響。2017、2018 年我國股票市場增量資金分別為 7193、3278 億元，而境外機構在這兩年分別流入 3192、3355 億元（分別占比 44%、102%），已成為 A 股市場增量資金的最大來源。外資對于 A 股市場風格的影響在 2017 年表現(xiàn)得最為淋漓盡致，外資“集中持股+偏好行業(yè)龍頭”的投資風格使得當年“價值投資”明顯跑贏大盤，上證 50 指數(shù)全年累計上漲超過 25%，而上證綜合指數(shù)全年僅累計上漲 6.56%；2017-2020 年，萬得陸股通指數(shù)表現(xiàn)也持續(xù)好于上證指數(shù)。圖 11： 萬得陸

27、股通指數(shù)表現(xiàn)持續(xù)好于上證指數(shù)40%30%20%10%萬得滬股通指數(shù)上證指數(shù)32.5%22.3%16.2%6.6%0%-10%-2.4% -3.1%-20%-30%2020年至今2019年-21.3%-24.6%2018年2017年資料來源：Wind， 今年 2 月 3 日，在 A 股因新冠病毒疫情而大幅調整并出現(xiàn)一定超調之后，外資通過陸股通大幅流入 A 股市場。從過去來看，當市場溫和變化時，外資也會出現(xiàn)一定的跟隨趨勢的行為，背后可能反映外資與其他投資者同步的對新信息的納入和正常的交易行為。但當市場出現(xiàn)明顯的超調時，外資“價值投資”的理念開始發(fā)揮主要作用，不再進行趨勢追逐，而是相信均值回歸，因市

28、場價值被低估而買入，因市場價值被高估而賣出。而對比 2019 年、2020 年陸股通資金流入與行業(yè)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)兩者相關性呈現(xiàn)倒 V 型，這表明外資既有趨勢追逐的特征，又有價值投資的特征，對于漲幅最高的行業(yè)和標的，外資可能呈現(xiàn)出一定的減持傾向。而從 2019 年以來的情況看，外資對醫(yī)藥生物、資本貨物持續(xù)增持，對耐用消費品與服裝、銀行、資本貨物、醫(yī)藥生物增持規(guī)模較高。圖 12：2020 年陸股通資金流入與行業(yè)表現(xiàn)北向資金累計凈買入（億元）200制藥、生物科技與生命科學150100資本貨物軟件與服務食品、飲料與煙草醫(yī)療保健設備與服務行業(yè)指數(shù)收益率耐用消費品與服裝技術硬件與設備房地產多元金融50 消

29、費者服務材料零售業(yè)食品與主要用品零半導體與半導體生產設備公用事業(yè)電信服務家庭與個0媒體-20能% 源-10%0%10%20%30%銀行運輸汽車與汽車零部件 商業(yè)和專業(yè)服務(50)保險(100)(150)資料來源：Wind， 估算圖 13：2019 年陸股通資金流入與行業(yè)表現(xiàn)行業(yè)指數(shù)收益率北向資金累計凈買入（億元）600銀行500耐用消費品與服裝400資本貨物材料300制藥、生物科技與生命科學房地產軟件與服務200技術硬件與設備食品與主要用品零售多元金融食品、飲料與煙草保險商業(yè)和專業(yè)服務100公用事業(yè)媒體醫(yī)療保健設備與服務半導體與半導體生產設備汽車與汽車零部件能源運輸零售業(yè)0消費者服務家庭與個人

30、用品電信服務-20%0%20%40%60%80%資料來源：Wind， 估算國際投資者的加之傾向表明，國際投資者可以在關鍵時點降低、緩和 A 股波動，從而一定程度上起到了市場穩(wěn)定器的作用。而未來境外長期投資者的持續(xù)加入還將提高股市場的有效性。長期投資者偏好低估值、大市值的選股傾向疊加其下跌后進行投資組合再平衡的安排都會使其投資行為呈現(xiàn)價值投資的風格，從而加強 A 股市場中價值投資者的力量，提高市場投資者行為的多樣性，提高市場的有效性，但同樣也會增加投資者獲得阿爾法的難度。3、外資對我國債券市場的投資及影響（1）外資持有人民幣債券現(xiàn)狀2018-2020 年外資增持人民幣債券規(guī)模較高，近期資金波動性

31、有所上升。截至 2020 年 5月，境外機構共持有人民幣債券 24260 億元。2015-2019 年增持規(guī)模分別為 466 億、1513億、3477 億、5825 億、4578 億元，2020 年 1-5 月增持規(guī)模為 2384 億元。整體而言， 2018-2020 年外資增持我國債券月均規(guī)模均較高，但從 2018 年四季度開始，隨著全球經濟形勢、海外流動性環(huán)境和全球風險因素變化增加，債市的外資流動波動有所加大。圖 14：境外機構持債月度變動境外機構人民幣債券托管量變動（億元）1400120010008006004002000-200-400-6002014-072014-102015-01

32、2015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04-800資料來源：Wind， 債券通使用程度進一步上升。債券市場的外資進入渠道則主要包括 CIBM、QFII/RQFII、債券通，2018 年外資通過債券通渠道增持的人民幣債券大致占總增持量的 40%，債券通已成增量債券資金的重要使用渠道，且外資在債券通渠道中均呈現(xiàn)“凈增持”。根據(jù) 2019年已公布數(shù)據(jù)的

33、情況看，債券通增持占比進一步上升，約占 60%。圖 15：境外機構參與國內債券市場的途徑億元通過“債券通”渠道增持（億元）通過其他渠道增持（億元）120010008006004002000-200-400-6002018/6 2018/8 2018/10 2018/12 2019/2 2019/4 2019/6 2019/8 2019/10資料來源：Wind， 除利率債外，同業(yè)存單、信用債等其他細分債券市場上外資占比均較低。截至 2020 年 5月，國內債券市場上外資的占比達到 2.6%，較 2018 年末分別上升 0.37%，國債、利率債的占比分別達到 9.1%、6.4%，較 2018 年末

34、分別上升 1.2%、1.14%。除此之外，境外機構在國開債、證金債、農發(fā)債、同業(yè)存單和企業(yè)債市場上的占比依次為 4.0%、3.6%、 2.9%、1.8%、0.4%。圖 16：2020 年 5 月境外機構在我國細分債券市場的占比9.1%境外機構在我國債券市場占比4.0%3.6%2.9%1.8%0.4%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%國國政農同企債開金發(fā)業(yè)業(yè)債債債存?zhèn)鶈钨Y料來源：Wind， 存量的品種結構上，外資持有人民幣債券仍然非常集中于國債，政策金融債的持有比例有所上升，同業(yè)存單的持有比例有所下降。截至 2020 年 5 月，外資持債存量（占比）國債、證金債、同業(yè)存單和其他債券的

35、占比分別為 60%、24%、8%、8%，對應規(guī)模分別為 14496 億、5960 億、1953 億、1851 億元。圖 17： 外資持債的存量結構8%8%24%60%國債 政金債同業(yè)存單其它資料來源：Wind， 除了一直較受青睞的國債外，2019-2020 年外資增持結構偏向于政金債。從增持結構看，2019-2020 年，外資增持政金債的規(guī)模相對前期明顯上升，或境外機構、特別是亞洲中長期機構投資者對我國債券市場的理解和認可度進一步加深；增持同業(yè)存單的規(guī)模回落，或受到人民幣匯率表現(xiàn)偏弱的影響。圖 18： 2015-2020 年外資增持人民幣債券結構億元5000國債政金債同業(yè)存單其它4000300

36、0200010000-1000201520162017201820192020(1-5月)資料來源：Wind， 被動資金方面，與 A 股相似，中國債券同樣獲得了富時羅素、彭博巴克萊和摩根大通三大國際債券指數(shù)不同程度的納入。彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)將人民幣債券納入指數(shù)的影響將繼續(xù)貫穿 2020 年全年，約帶來 670 億美元的資金流入，并于 2020 年 11 月結束納入；摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)將于 2020 年 2 月末開始分 10 個月將人民幣債券納入指數(shù)，這預計將給國內債市帶來額外 250 億美元的資本流入，并于 2020年完成納入；2017 年 3 月花旗宣布將人民幣國債

37、納入 WGBI-Extended ，2020 年 9 月，富時羅素將再度發(fā)布有關中國債券是否納入的評估結果，而如果富時羅素在 2020 年宣布納入中國債券，將于 2021 年正式生效。2020 年，兩個指數(shù)的納入將為我國債市帶來 930 億美元（約 6180 億元）人民幣的被動外資流入，2021 年被動增持資金規(guī)模將明顯下降。2019 年，僅有 BBGA 的納入帶來被動資金流入約 3820 億元，而 2019 年全年的外資流入規(guī)模為 4578 億元，被動部分占比高達 83%，可見納入指數(shù)對于現(xiàn)階段債市的外資流入仍然舉足輕重。因此我們預計中國債券市場的國際資本流入規(guī)模應不低于 2019 年。但

38、2021 年，無論富時羅素是否將中國債市進一步納入，外資被動增持所帶來的債市資金流入將顯著下降。表 1：主要國際債券指數(shù)預計帶來的資本流入測算指數(shù)目前進程跟蹤資產規(guī)模人民幣債券占比資金流入規(guī)模估算Bloomberg Barclays Global Aggregate2018 年 3 月彭博宣布將于 2019 年 4月開始分 20 個月逐步將人民幣國債與政金債納入指數(shù)。20000 億美元6.10%1220 億美元FTSE WGBI2017 年 3 月花旗宣布將人民幣國債納入 WGBI-Extended，可能在 2020年 9 月再次考慮將中國債市納入WGBI 指數(shù)。20000 億美元5%-6%1

39、000-1200 億美元GBI-EM Global Diversified2020 年 2 月 28 日起在岸人民幣債券納入該指數(shù)，納入工作將在 10 個月內分步完成。2500 億美元10%250 億美元資料來源：Bloomberg，JP Morgan， 隨著國際投資者對中國資本市場認知度和認可度的上升，流入中國債市的主動資金將有所增加，但這也可能意味著波動性的進一步上升。以債券通使用情況來看，截至 5 月底，債券通入市的境外機構投資者數(shù)量達 1951 家，來自 32 個國家和地區(qū)，其中包括了全球前 100 家資產管理公司中的 70 家。今年以來，國際養(yǎng)老金機構踴躍入市，全球前 100的養(yǎng)老金

40、機構中已有 20 家完成備案，另有多家正在申請過程中。這將持續(xù)為我國債券市場引入中長期資金。此外，人民幣作為儲備資產的比重也有望進一步上升。截止到 2019 年年底，全球未分配的外匯總規(guī)模為 11.83 萬億美元，美元、歐元、日元、英鎊、人民幣、加元、澳元占比分別為 60.9%、20.5%、5.7%、4.6%、2.0%、1.9%、1.7%，儲備中人民幣資產占比有所上升，但絕對水平仍然較低，仍有進一步提升空間。圖 19：2019 年末人民幣在全球外匯儲備中占比 2.0%1.9%2.0%4.6%0.2%1.7%2.6%5.7%20.5%60.9%美元歐元日元英鎊人民幣加元澳元瑞郎其他資料來源：Wi

41、nd， 外資持債的影響因素除了被動資金的流入外，周期性因素或對主動外資流入的節(jié)奏影響較大。我們的研究表明，美元有效匯率或全球風險因素上升之后 5-6 個月左右，中國債券市場資金流入規(guī)模出現(xiàn)回落，反之亦然。以 2019 年為例，外資流入債市明顯集中于二、三季度，一、四季度的流入規(guī)模相對較低，這與美元有效匯率同比增速所代表的周期性因素變化較為相關，這也是我們預計 2020 年一季度中國債券市場資金流入規(guī)?；芈涞闹匾颉D 20：美元有效匯率同比變化領先于外資流入規(guī)模1400120010008006004002000-200-400-600-800境外機構人民幣債券托管量變動（億元）美元有效匯率同

42、比(逆序，-6M)-8.00-3.002.007.0012.002015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-1117.00資料來源：Wind， 中美利差也是外資持債動力的重要影響因素。今年 4 月以來隨著美歐央行為了應對疫情而采取了非常寬松的貨幣政策逐漸產生效果，海外資本流動形勢改善，中美利差大幅走闊至 200BP 的歷史最高水平，極大增

43、強了我國債券市場的吸引力圖 21：中美利差是外資持債動力的重要影響因素1400120010008006004002000-200-400-600-800250境外機構人民幣債券托管量變動（億元） 中美利差（bp，右軸）200150100502014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-

44、092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-050資料來源：Wind， 人民幣匯率和短端息差是影響外資增持同業(yè)存單的主要因素。出于回報的考慮，中美短期息差對外資同業(yè)存單的規(guī)模有影響，除此之外，外資的另一重要考量是美元兌人民幣的匯率波動，人民幣走強則增持同業(yè)存單，走弱則減持同業(yè)存單，呈現(xiàn)出明顯的“順周期性”，原因在于人民幣的貶值會較為明顯地影響持有期較短的資產的收益情況，并可能提高匯率風險對沖的成本。圖 22：外資增持同業(yè)存單與匯率表現(xiàn)呈“順周期”圖 23：外資增持同業(yè)存單亦受短端利差影響700600

45、5004003002001000-100境外機構增持同業(yè)存單（億元）人民幣匯率（右軸，逆序）6.26.36.46.56.66.76.86.977006005004003002001000-100境外機構增持同業(yè)存單（億元）3月期中美息差（%，右軸）6月期中美息差（%，右軸）4.03.53.02.52.01.51.0-200-3007.1 -2002016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05

46、2019-072019-092019-112020-012020-032020-057.2 -3000.52019-072019-102020-012020-040.02016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04資料來源：Wind， 外資對我國債券市場的影響外資構成我國債券市場重要的邊際增量。2015-2020 年，境外機構分別是我國國債的第 4、第 2、第 3、第 2、第 3、第 2 大增持方，其影響力僅次于商業(yè)銀行。億元商業(yè)銀行保險廣義基金

47、證券公司境外機構2095182849082504175217343513141627084310852142985689211706091842342925圖 24：2015-2020 年各類機構對國債的增持情況18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000201520162017201820192020（1-4月）資料來源：Wind， 政金債方面，境外機構的增持規(guī)模從 2019 年開始加大，2019、2020 年境外機構分別是我國政金債的第 3、第 2 大增持方。圖 25：2015-2020 年各類機構對政金債的增持情況億元

48、商業(yè)銀行保險廣義基金證券公司境外機構5821360791604186415284973791128072409765,5235,14348652,0092,078354(337)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000201520162017201820192020（1-4月）資料來源：Wind， 短期而言，由于外資占比尚低，因而難以主導市場走勢，但外資可能階段性起到市場催化劑的作用，且外資的購債偏好會對期限利差、信用利差產生影響。例如，外資在期限結構上更為偏好 3-5 年期債券，在類別上更為偏好國債、政金債，而幾乎不增持信用債，那么外資大規(guī)模

49、流入時期，信用利差、3-5 年期限利差或將受到壓縮，反之亦然。長期而言，境外機構在中國債券市場持有規(guī)模占比的持續(xù)提示有助于壓低利率中樞。根據(jù)我們此前構建的靜態(tài)計量模型估算，在其它條件不變的前提下，我國國債市場境外占比每提升 10 個百分點，對我國長端收益率的壓低作用大致在 63bp。自 2016 年 2 月債市開放加速至今國債市場境外機構占比已提升 6.5 個百分點，按照靜態(tài)模型估算外資相應的壓低作用大致在 40bp，未來外資也將繼續(xù)對我國利率水平產生邊際影響。二、 5 月陸港通資本流動速覽從陸股通的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，5 月份單月外資凈增持 A 股 301 億元，較 4 月有所下降（4月陸股通凈流

50、入 533 億元）。5 月陸股通累計凈流入 301 億元，較上月下降 231 億元。其中，滬股通 5 月全月累計凈流入 218 億元，深股通全月累計凈流出 83 億元。此外，港股通 5 月份累計流入資金 266陸股通每周流入規(guī)模陸股通累計買入額（右軸）億港幣，較上月小幅上升，目前港股通已連續(xù) 16 個月實現(xiàn)資金凈流入。圖 26：陸股通流入情況40012,00030010,0002001008,0000-1006,000-2004,000-300-4002,0002018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01

51、-062019-03-062019-05-062019-07-062019-09-062019-11-062020-01-062020-03-062020-05-06-5000資料來源：Wind， 恒生AH股溢價指數(shù)5 月以來 AH 股溢價震蕩中小幅下降。圖 27：AH 股溢價140135 130 125 1201152017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-03

52、2019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-03110資料來源：Wind， 從外資的行業(yè)配置情況來看，5 月份外資主要增持了醫(yī)藥生物、耐用消費品、技術硬件與設備、軟件與服務、資本貨物等行業(yè)，小幅減持了銀行金融、汽車與零部件、商業(yè)服務、電信服務行業(yè)。圖 28：5 月份外資的行業(yè)配置情況北向資金累計凈買入（億元）120100806040200銀行多元金融汽車與汽車零部件商業(yè)和專業(yè)服務電信服務家庭與個人用品房地產運輸能源消費者服務公用事業(yè)零售業(yè)保險媒體食品與主要用品零售半導體與半導體生產設備材料食品、飲料與煙

53、草醫(yī)療保健設備與服務資本貨物軟件與服務技術硬件與設備耐用消費品與服裝制藥、生物科技與生命科學(20)資料來源：Wind， 5 月份 A 股市場明顯反彈，其中食品飲料板塊表現(xiàn)繼續(xù)強勁，醫(yī)藥板塊表現(xiàn)好于上證 50。圖 29：月度累計漲跌幅（%）9.072020-055.02-0.27-1.931086420-2-4醫(yī)藥生物指數(shù)食品飲料行業(yè)上證50指數(shù)上證綜指料來源：Wind， 三、 5 月境外機構人民幣債券托管情況根據(jù)中債登與上清所最新發(fā)布的托管數(shù)據(jù)，境外機構 5 月份在中債登的債券托管總量達到 21131 億元，5 月份單月增持債券 1146 億元，增持規(guī)模相較上月上升 642 億元（4 月增持

54、債券 504 億元）；境外機構 5 月份在上清所的債券托管總量為 3130 億元，4 月單月增持 27 億元（4 月增持 71 億元），增持規(guī)模相較上月下降 44 億元，其中減持同業(yè)存單 8億元（4 月增持同業(yè)存單 39 億元）。5 月份單月，境外機構在中債登與上清所合計增持 1146 億元人民幣債券，增持情況大幅回升，境外機構截至 2020 年 5 月末持有的人民幣債券規(guī)模為 23114 億元。圖 30：境外機構增持人民幣債券的規(guī)模境外機構人民幣債券托管量變動（億元）1400120010008006004002000-200-400-6002014-072014-102015-012015-

55、042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04-800資料來源：中債登，上清所， 在美聯(lián)儲貨幣政策寬松延續(xù)，中美利差走闊，外資繼續(xù)大幅增持人民幣債券，本月外資大幅增持國債、政金債。5 月份單月境外機構共增持利率債 1145 億元出現(xiàn)回落，其中增持國債 548 億元（境外機構 4 月增持國債 512 億元），增持政金債 597 億元（4 月減持63 億元）。中美

56、利差在 4 月進一步上升至 200bp，較 4 月上升 12BP，不過受人民幣貶值影響，匯率風險對沖后的中美利差有所下降。圖 31：境外機構仍青睞利率債境外機構增持政金債規(guī)模（億元）境外機構增持國債規(guī)模（億元）1400120010008006004002000-200-4002014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012

57、020-04-600資料來源：中債登，上清所， 分機構情況來看，5 月各類機構均增持了利率債，商業(yè)銀行、保險、基金、境外機構和證券公司有增持規(guī)模分別為 3630 億元、91 億元、199 億元、1338 億元、1145 億元。圖 32：5 月商業(yè)銀行、保險減持，基金和境外機構增持利率債商業(yè)銀行證券公司保險基金境外機構（右軸）40003000200010000-1000-2000-30001400120010008006004002000-2002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-4002018-012018-032018-0520

58、18-072018-092018-112019-012019-03資料來源：Wind， 5 月份境外機構減持同業(yè)存單 8 億元，由正轉負，與人民幣匯率的走勢一致。圖 33：同業(yè)存單增持情況境外機構增持同業(yè)存單（億元）人民幣匯率（右軸，逆序）7006005004003002001000-100-2002016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11202

59、0-012020-032020-05-3006.26.36.46.56.66.76.86.977.17.2資料來源：Wind， 5 月境外機構在我國國債市場中的占比持平于 9.09%（4 月為 8.95%），利率債市場占比為 6.35%（4 月為 6.13%）債券市場整體的境外占比為 2.61%（4 月為 2.52%），均較上月有所回落。圖 34：我國債券市場中境外機構占比情況10.509.508.507.506.505.504.503.502.501.500.50 國債市場境外機構占比（%） 債券市場境外機構占比（%） 利率債市場境外占比（%）9.096.352.612014-062014-

60、092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03資料來源：中債登，上清所， 四、 4 月外匯零售市場供求形勢4 月我國外匯市場供求形勢有所惡化，雖然涉外收支順差在經常項目和資本項目的共同支持下明顯改善，但結匯率的大幅回落使整體供求有所惡化。圖 35：結匯率上升推動外匯供求改善（億元）來自結售匯率的改善 銀行代客結售匯順差改善來自涉外收