航空機場行業(yè)發(fā)展趨勢分析

1、航空機場行業(yè)發(fā)展趨勢分析創(chuàng)新周期、產業(yè)轉移航空研究框架概要航空的生命周期航空盈利的特點和驅動因素多重變量擾動，到底什么才是核心？2航空的生命周期研究圖：我國人均乘機次數(shù)仍明顯低于美國（次）長期驅動力：消費升級航空旅客由因公（商務公務）旅客和因私（旅游探親）旅客構成任何一個行業(yè)從高端向大眾消費過度 的階段往往是這個行業(yè)增速最快的階 段我國人均GDP超過5000美元，從國 際經驗看，正是航空消費升級的加速 階段生命周期：成長期我國人均乘機次數(shù)相當于美國1950 年日本1970年的水平，行業(yè)還處于成 長期行業(yè)生命周期決定了一旦經濟復蘇， 行業(yè)將恢復快速增長，從而能有效消 化閑置運能圖：我國航空旅客構

2、成變化（萬人）資料來源：CEIC 海通證券研究所500010000150002000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017探親旅客 旅游旅客 公務旅客3.002.502.001.501.000.500.00美國人均年乘機次數(shù) 日本人均年乘機次數(shù) 中國人均年乘機次數(shù)3航空的特性及驅動因素分析高經營杠桿產品不可儲存未售出座位在 起飛后價值迅 速變?yōu)榱阃|化價格透明單位旅客變動 成本接近于零價格成為關鍵 競爭因素，尤 其對休閑旅客消費者能夠迅 速獲取價格， 并做出選擇在競爭激烈的市場中，競爭力稍差的航 空公司會主動降低價格來提升客座率， 與之競爭的航空公司

3、只能選擇跟進，導 致整個行業(yè)的毛利率不斷下降，這是航 空公司微利的根源銷售增量基本轉化為營業(yè)利 潤，銷售減量基本成為經營凈 損失，客座率成為競爭的焦點單個航空公司降低價格的結果 是客座率的大幅上升，反之亦 然，價格成為競爭的主要手段在競爭激烈的市場中，單個航空公司無法提 價，否則客座率會大幅下降而得不償失，共謀 提價又遭遇反壟斷法的嚴厲監(jiān)管，導致在行業(yè)一旦面臨不利局面，沒有轉嫁能力，只能大虧， 這是航空公司盈利脆弱性的根源競爭在波特的五力模型中是行業(yè)的核心變量資料來源：海通證券研究所4一旦行業(yè)供需狀況惡化，航空公司降價競爭導致客座率高企，但票價大 幅下滑。因此，從這幾年的趨勢看，客座率水平變化

4、不大；相比之下，票 價對行業(yè)盈利則更有指導意義。相比客座率，票價彈性是驅動盈利向上的關鍵表 三大航2013-17年運營指標20132014主營收入增速國航 南航 東航57.9%36.8%79.0%23.1%19.0%16.5%凈利增速國航 南航 東航142.8%1521.5%896.3%-38.8%-12.6%-9.2%收入客公里增速國航 南航 東航11.9%14.3%17.2%6.1%8.2%7.6%客座率增速國航 南航 東航3.5%3.9%5.8%1.5%1.8%0.9%2015201620173.5%-2.0%6.9%9.4%-3.8%10.1%2.6%1.4%2.8%-33.8%-32

5、.9%13.9%-48.2%-27.9%-6.4%-29.8%-30.7%43.8%-1.4%-10.1%-3.2%-1.2%-12.9%-1.7%-5.1%-8.9%0.6%-1.1%0.1%-0.9%-1.1%-0.4%-0.1%0.9%-0.7%0.4%資料來源：wind，海通證券研究所5我們認為，未來驅動行業(yè)需求保持穩(wěn)定增長的核心因素：國際線需求保持高增長具備持續(xù)性。發(fā)達國家對中國簽證放松將大幅增加出行 需求，而長航線布局近幾年也是各航空公司重點，將成為盈利新的增長點。兩倉低基數(shù)，企穩(wěn)反彈創(chuàng)造彈性。商務需求經過過去兩年的政策抑制已經產生 較低基數(shù)，未來反彈趨勢一觸即發(fā)。高鐵航空運營事實

6、證明可以協(xié)同發(fā)展。高鐵已基本成網(wǎng)，運營情況證明，盡管 短途游對航空替代效應直接，但作為同樣成網(wǎng)運營的航空，運力投放仍較靈活， 而巨大的潛在需求也使航空需求遠未飽和。行業(yè)競爭格局穩(wěn)定。由于重資產、低凈利率、準入門檻高，這個行業(yè)并不適合 小型航空公司的發(fā)展。盈利年份尚好，一旦景氣度下行很容易引發(fā)價格戰(zhàn)，對于 小航空公司而言若沒有足夠的差異化競爭，盈利不容易。這是為什么我們看到前 幾年民航局加快審批民營航空公司準入后很快減緩了步伐。需求端整體仍將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢6300%200%100%0%400%圖：航空運輸業(yè)指數(shù)(wind)相對于上證綜指收益率供需差好轉是每輪航空股向上的共性時間驅動因素行業(yè)供

7、需情況2007超預期的市場需求帶來客座率持續(xù)提高；人民幣升 值帶來較大匯兌收益供需順差3.6%，客座率回升2.3 個百分點2010企業(yè)經濟企穩(wěn)回升帶來客運需求回暖、世博會舉辦； 人民幣升值帶來較大匯兌收益；行業(yè)重組整合改善 無序競爭局面供需順差達4.0%，平均客座率 較2009年提升近5個百分點2015國際油價大幅下降；出境游爆發(fā)；“一帶一路”等重大國家戰(zhàn)略背書2013-2014年平均供需順差1.5%客座率逐年提升，表：航空業(yè)步入景氣周期的歷史驅動力7-100%20072008200920102011201220132014201520162017資料來源：wind，海通證券研究所供給側改革？

8、有好轉，但沒有那么大好轉8資料來源：民航局，Wind，海通證券研究所2017年9月，民航115號文件要求提升航班正點率，主協(xié)調機場和輔協(xié)調機場時刻增 速在上一同航季增速不超過3%，胡煥庸線東南側機場時刻增速在上一同航季增速 不超過5%。根據(jù)2017年冬春航季日均航班量增速的官方口徑，增速5.7%?？卦隽?大方向沒問題，但問題在于控多少。政策約束帶來供需差格局再次好轉2012201320142015201617Q4-18Q3內線航班量（百萬班次2.823.123.423.714.05增速10.39%9.71%8.48%9.2%5.7%旅客量（萬人次）31876.735403.139076.643

9、464.548776增速11.1%10.4%11.2%12.2%11-12%表：歷年供需差（不考慮航距口徑）9資料來源：民航局，Wind，海通證券研究所對于分歧的探討2015冬春2016夏秋2016冬春2017夏秋2017冬春A1：內航內線5495659111591216486663765同比（%）7.6%9.7%7.9%A2：內航外線（不含地區(qū)）8810927699961023610794同比（%）13.5%10.3%8.0%A1+A2（代表國內航空公司）6376668387691177510274559同比（%）8.4%9.8%7.9%A3：外航外線59766492667674287544

10、同比（%）11.7%14.4%13.0%A1+A2+A3總量6974274879757938253082103同比（%）8.7%10.2%8.3%表：冬春航季周度航班量及增速（次）10資料來源：民航局，Wind，海通證券研究所油價和匯率油價下跌或本幣升值理論對航空股價利好，但歷史上看，航空股股價的決定因素不是油價和匯率。07年起航空股第一波行情中同樣伴隨油價的大幅高企；08年油價暴跌，航空股股價也一路暴跌；10年匯改以來，人民幣兌美元一路升值，航空股價持續(xù)下跌。油價和匯率僅僅影響著航空股價的短期波動。14年三季度油價暴跌，航空板塊率先反彈；15年二季度本幣開始主動性貶值，航空板塊率先下跌。圖

11、某航空公司股價和WTI走勢對比圖 美元兌人民幣匯率走勢（1美元兌元）11資料來源：民航局，Wind，海通證券研究所股價（元，左軸），WTI油價（美元/桶，右軸）航空的投資策略及核心要素航空股投資策略or 趨勢投資策略？典型周期性很難給股東帶來長期投資價值，趨勢投資更適合決定行業(yè)趨勢投資的關鍵因素競爭變化是決定行業(yè)趨勢投資的內在因素供需關系決定周期拐點，而市場集中度影響周期的強弱 投資時點把握準確把握行業(yè)生命周期及成長驅動力判斷產能消化需要的時間準確判斷供需關系的拐點12機場研究框架概要行業(yè)分析：機場是不是一個好行業(yè)、好生意？公司分析：什么樣的機場是好機場？估值分析：現(xiàn)在是不是一個好價格？13行

12、業(yè)分析：機場是不是一個好行業(yè)、好生意？機場商業(yè)模式特點國內機場長期邏輯出境游、消費升級最佳受益標的14行業(yè)分析機場商業(yè)模式特點15壟斷我們認為機場是壟斷行業(yè)，幾乎不會有新進入者。對于樞紐機場，尤其是實現(xiàn)高鐵 聯(lián)運后，高鐵分流人數(shù)小于高鐵帶來的新增旅客數(shù)。巨額政府 補貼（隱 性補貼）政府建設機場時，已給與機場大量補貼中央政府補貼、民航發(fā)展基金補貼、 地方政府配套補貼、集團公司補貼等。政府大量投資修建高速公路、輕軌、高鐵、 物流園區(qū)、產業(yè)園區(qū)等，為機場發(fā)展提供了巨大幫助，而機場無需為此花一分錢。抗風險能力強我們認為與高速公路類似受經濟周期影響相對較小。需求持續(xù) 增長隨著出境游增多，空鐵聯(lián)運增多，樞

13、紐機場的地位、人流和收入都將不斷提高。出境游基本依靠飛機。后期收費遠高 于修建成本我們認為不僅現(xiàn)金流遠好于凈利潤（大量折舊），收入還能隨著通脹持續(xù)提升。大量來自 航司的免 費勞動力我們認為額外省下的勞動力成本，是機場能攫取超額收益的又一個重要因素。資料來源：民航局，Wind，海通證券研究所行業(yè)分析國內機場長期邏輯162.42.10.90.3500.511.522.53美國英國日本中國圖：2016年各國人均乘機次數(shù)對比（單位：次）圖：波音預測我國航空運力未來20年將翻1.5倍（單位：架）295032072401670300020001000060005000400080007000商用飛機寬體機

14、20162036民航局目標于2020年滿足人均乘機次數(shù)0.5次、旅客運輸量7億人次的市場需 求；于2030年滿足人均乘機次數(shù)1次、旅客運輸量15億人次的市場需求，使民 航成為大眾化的出行方式。此外，2017年，波音公司預測未來20年，中國將需要7240架新飛機，較2016年飛機數(shù)量翻了1.5倍。資料來源：民航局，Wind，海通證券研究所資料來源：民航局，Wind，海通證券研究所機場優(yōu)勢再思考：出境游、消費升級最佳受益標的1740.6%37.1%17.4%12.1%9.9%18.0%10.0%0.0%20.0%30.0%40.0%上海機場白云機場首都機場中國國航春秋航空眾信旅游凱撒旅游出境游各個

15、環(huán)節(jié)中，只有機場最具備壟斷地位和護城河優(yōu)勢。旅行社、OTA等公司一方面缺乏核心資源，提供的服務同質化嚴重，容易陷入惡性競爭，還受到自助游、資源端（航司直銷等）限制，這些公司在長期競爭中，難以保持高 毛利率。航空公司容易在順周期時采購大量飛機，造成供需失衡，同時，受油價、匯率 影響太大。我們認為機場多方面受益于出境游和消費升級。機場收入依靠客流量和流量變現(xiàn)能力，有助于機場收入結構的優(yōu)化。圖：2017年航空公司、機場、旅行社毛利率對比60.0%49.8%50.0%資料來源：民航局，Wind，海通證券研究所公司分析：什么樣的機場是好機場？需求端：樞紐機場需求增長空間最大供給端：空域成為長期限制因素收

16、入質量：高國際、中轉旅客比例收入質量越高運營效率：關注機場自有資產&擴建成本18核心資產決定盈利模式19機場業(yè) 務分類場地出租費（辦公室、柜臺等）地面服務費停場費客橋費旅客服務費起降費非航其 他業(yè)務非航重 要業(yè)務非航空性業(yè)務航空性 業(yè)務市場調節(jié)價按政策執(zhí)行其他廣告、餐飲免稅、零售商店安檢費靠流量機場的核心資產：飛行區(qū)（跑道）、航站樓圖：機場業(yè)務分類流量變 現(xiàn)能力資料來源：民航局，海通證券研究所好機場=需求旺盛+供給充足+單客消費高+運營效率高20分析框架空域資源與地面資源現(xiàn)有運力與擴建計劃腹地經濟&配套資源是否為大航空公司基地是否為樞紐機場需求：客流量上市公司和集團各自持有哪些資產機場經營效率

17、機場造價航空&非航收入占比國際航線占比供給：運力收入質量運營效率主要從收入和成本兩方面考量。樞紐機場緣何是重要因素？21需求成長 空間更大樞紐機場的需求增長空間遠大于非樞紐機場。英國倫敦人口僅為828萬人，年旅客吞吐量卻達到了1.6億人次； 美國紐約人口851萬人，年旅客吞吐量卻達到了1.34億人次； 亞特蘭大人口588萬人，年旅客吞吐量過億。（2017年數(shù)據(jù)） 樞紐機場除了利用本地資源，還為全球旅客提供中轉服務。高鐵分流影響小。我們認為未來，中國主要樞紐機場年旅客吞吐量都將過億，三大城市群旅客量將過2億。旅客吞吐量珠三角機場群20066.2長三角機場群19195.5京津冀機場群13232.8

18、圖：2017全球前10大航空大都市旅客吞吐量和人口表：2017中國三大城市群機場旅客吞吐量（萬人）資料來源：民航局，海通證券研究所050010001500200025003000020004000600080001000012000140001600018000倫敦紐約東京上海 亞特蘭大 洛杉磯巴黎芝加哥北京迪拜 旅客吞吐量（萬人次,左軸）人口（萬人次，右軸）樞紐機場緣何是重要因素？單客收入 高樞紐機場國際和中轉旅客比例占比高，國際航線收費和國際旅客消費高，樞紐機 場單客收入高。圖：2017年5大上市機場單客收入（元）表：2017年三大樞紐機場設計旅客量均達8000萬機場建造時間是影響機場成本

19、的關鍵因素，越早修建的機場造價越低，盈利能力 越強。非樞紐機場由于旅客吞吐量爆發(fā)晚，擴建計劃晚于樞紐機場，成本更高。我們認為樞紐機場大規(guī)模擴建將率先終止，后續(xù)再無重大資本開支，長期盈利穩(wěn)健增長。擴建早， 成本低， 后續(xù)資本 開支有限受高鐵沖 擊小短途旅程（800公里以內）高鐵更具優(yōu)勢，對支線機場人流分流較多。 長途旅行和跨國旅行，高鐵將人流匯集到樞紐機場，貢獻遠大于競爭。100.0115.2102.872.867.8140.0120.0100.080.060.040.020.00.0首都機場 上海機場 白云機場 深圳機場 廈門空港機場跑道數(shù)量（條）航站樓數(shù)量（座）設計旅客容量（萬人）首都機場3

20、38200浦東機場428000（2019）白云機場32800022資料來源：民航局，Wind，海通證券研究所機場主基地航空公司2016年基地航司機隊規(guī)模（架次）基地航空公司在主基地市場 份額首都機場中國國航62345%浦東機場東方航空59640%白云機場南方航空70250%表：三大機場主基地航空公司情況主基地航空公司功不可沒核心樞紐機場壟斷地位的形成是不斷強化的過程，在樞紐機場形成的初期， 是由政策和區(qū)位因素決定的，而這種核心地位的不斷鞏固是后期機場不斷擴 建滿足需求和基地航空公司共同努力的結果。北京新機場，主基地航空公司東航、南航分別耗資100多億建設配套設施。23資料來源：民航局，Wind

21、，海通證券研究所24腹地經濟&配套設施縱觀全球前10大航空大都市，除北京、上海外，其人口總量均在1000萬人左右。是什 么支撐其旅客吞吐量過億的呢？我們發(fā)現(xiàn)，在這10大航空大都市中，有8個城市GDP 排名位列世界前11位（北京第11）。配套設施-首都機場：以首都機場為核心，距市區(qū)10公里，距天津港150公里，內有6條高速公 路、4條快速路，2條城市輕軌。-白云機場：規(guī)劃引入高鐵、城際、地鐵等交通線網(wǎng)，實現(xiàn)1小時覆蓋珠三角、粵北主 要城市，3小時可達泛珠主要城市。-上海機場： 5個航站樓、8條跑道、高鐵站、三條地鐵、磁懸浮。020004000600080001000012000圖：2017年全球

22、前10大航空大都市GDP（億美元）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%350003000025000200001500010000500002017GDP總量（億元，左軸） 增速（%，右軸）圖：2017年中國城市GDP排名（億元）24上海 北京 深圳 廣州 重慶 天津 蘇州 成都 武漢 杭州倫敦 紐約 東京 上海 亞特 洛杉 巴黎 芝加 北京 迪拜蘭大磯哥資料來源：民航局，Wind，海通證券研究所運力：地面資源基本滿足，空域成為主要瓶頸根據(jù)規(guī)劃：上海兩場2020年滿足1.2億人次旅客量，2040年，上海城市機場群旅客吞吐量達到2.9 億人次。白云機場預計2020年8000萬旅客吞吐量

23、，2025年1億旅客吞吐量。 北京兩場預計2025年承載旅客量1.7億人次。此外，國內機場單跑道小時容量為40架次/小時左右，而美國FAA管制規(guī)則，單跑道小時容量近60架次/小時。我們認為長期來看，中國核心機場的運營能力是被低估的。表：三大機場物理條件機場跑道數(shù)量高峰小時容量設計旅客容量跑道利用率航站樓利用率（條）（架次/小時）（萬人）首都機場3888200107%117%浦東機場476600098%110%白云機場371800096%75%機場擴建情況預計投資額預計投產時間首都機場北京新機場（2條跑道及新航站樓）800億2019年10月浦東機場衛(wèi)星廳（設計旅客量2000萬）201億2019年

24、7月白云機場T2航站樓（設計旅客量4500萬）135.63億已投產25資料來源：民航局，Wind，海通證券研究所資料來源：民航局，Wind，海通證券研究所表：三大機場產能擴充情況收入質量：國際、中轉比例越高，盈利能力越強26國內國際及地區(qū)25噸以下240200026-50噸6502200起降費（元/噸）51-100噸1200+24*（T-50）2200+40*（T-50）101-200噸2400+25*（T-100）4200+44*（T-100）201噸以上5000+32*（T-200）8600+56*（T-200）旅客服務費（元/人）3470安檢費（元/人、元/噸）旅客行李812貨物郵件53

25、70停場費（元）2小時以內免收；2-6（含）小時按照起降費的20%計收；6-24（含）小時按照起降費的25% 計收；24小時以上，每停場24小時按照起降費 的25%計收。不足24小時按24小時計收。2小以內免收；超過2小時， 每停場24小時按照起降費 的15%計收。不足24小時 按24小時計收?？蜆蛸M（元）單橋：1小時以內200元；超過1小時每半小時100元，不足半小時按半小時計收。多橋：按單橋標準的倍數(shù)計收。航空性業(yè)務收費方式：按起降架次、旅客人數(shù)收費流量國際航班、國際旅客收費高表：一類1級機場國內及國際航線收費標準資料來源：民航局，海通證券研究所高國際、中轉旅客流量變現(xiàn)能力強機場非航業(yè)務主

26、要包括商業(yè)、免稅、廣告、租賃、延伸性服務（配餐、地面 運輸、停車場、客貨代理）等。其中，機場非航空性業(yè)務收入主要來自于商 業(yè)、免稅、廣告等業(yè)務。哪些人會在機場消費？在機場停留時間越長，消費可能性越大。哪些人在機場停留時間長？國際、中轉旅客?？偨Y，具備高比例國際、中轉旅客的樞紐機場流量變現(xiàn)能力強。27運營效率：上市公司持有哪些資產我們認為白云機場、首都機場簽訂的土地等租賃合約期限相對較長，相關風險較小，上海機場租賃合同期限短，相關風險偏大。28運營效率：擴建造價問題我們認為越早建的機場越便宜，三大樞紐機場預計大規(guī)模的資本開支將是最后一輪，未來盈利有望穩(wěn)健增長。29運營效率：機場產能爬坡期資料來源

27、：上海機場2004-2017年報，海通證券研究所30機場的飛行區(qū)和航站樓等資產造價昂貴，固定資產占總資產比例較高，重資 產特性會帶來盈利周期波動，即當一項重大固定資產投入使用時，會新增大 量折舊費用、人工成本、財務費用和運營成本，致使凈利潤較前一年陡然下 降，隨著擴建工程產能利用率提高，收入上升，盈利將進入穩(wěn)定上升的爬坡 階段。圖：上海機場歷史收入、折舊和凈利率3.63.73.33.27.08.28.39.29.29.38.87.98.38.40102030405060700.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020042005200620072008200920102011201220132014201520162017折舊與攤銷（億元，右軸）收入（億元，左軸）毛利率（%，右軸）浦東機場二期08年3月投入 使用，轉固資產95.44億元運營效率：單位成本三大機場基本一致從單位成本來看，三大