李嘉誠如何思考大策略

1、2003年3月12日李嘉誠如何考慮大策略 海爾CEO張瑞敏的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷目前在國內(nèi)大概形成了一個傳奇故事，不但在媒體中大量討論，而且還拍成了電影。各界大概只是專注于其個人超能力的一面，并未將他的經(jīng)營哲學與理念形成一個邏輯思維體系。非如此無法達到教育傳承的目的。在那個地點，我想談一談另外一位企業(yè)家李嘉誠的經(jīng)營理念，希望建立一個能夠擔負起教育傳承的邏輯思維體系。 本文對“長江集團”的風險分散策略作出分析。我們關注“長江集團”策略的四個方面：業(yè)務多元化、業(yè)務全球化、策略性保持穩(wěn)健財務狀況和“不為最先”的策略。 “長江集團”是如何通過收購策略來達到風險治理的目的？而如何的風險治理能夠使得集團整體保持平穩(wěn)的

2、收入和盈利之余，亦能不斷增長呢？本文將解答這些疑問。長江集團的差不多結(jié)構(gòu) “長江實業(yè)”(下稱“長實”)是整個“長江集團”最上層公司，持有“和記黃埔”(下稱“和黃”)49.9%的股份，而“和黃”持有“長江基建集團有限公司”(下稱“長江基建”)84.6%的股份，“長江基建”持有“香港電燈集團有限公司”(下稱“香港電燈”)38.9%的股份。同時，“長實”分不持有44%“長江生命科技”及14.6% TOM.COM股份，而“和黃”則持有29.35% TOM.COM股份。整個“長江集團”市值超過5000億港元，為華人公司之最。業(yè)務多元化及國際化，成員公司目標業(yè)務分明，具有大型國際企業(yè)的規(guī)模及架構(gòu)。集團主席

3、李嘉誠最近不斷增持個人在“長實”與“和黃”的股份，截止到2002年10月，李嘉誠個人持有“長實”36.53%及“和黃”32.01%的股份。策略一：透過業(yè)務多元化達到風險分散 現(xiàn)在讓我們開始討論“長江集團”第一個風險治理策略業(yè)務多元化。收購或從事低相關的業(yè)務以分散風險。“長江集團”自創(chuàng)立以來，盡管接著鞏固和進展核心業(yè)務，但時機適合時皆會積極從事與核心業(yè)務不大相關的行業(yè)，例如創(chuàng)立“長江基建”、TOM.COM及“長江生命科技”等，而專門多時差不多上透過收購來抓住最佳切入點，例如收購“和黃”、“香港電燈”、“赫斯基石油”等。 關于這點我們收集了集團由創(chuàng)立至今所作的收購進行分析，依照每一個收購的業(yè)務行業(yè)

4、性質(zhì)和其經(jīng)營業(yè)務的地理范圍依照表2給予對應的數(shù)值。 比方講關于1986年收購“香港電燈”，由于經(jīng)營業(yè)務的地理范圍僅在香港，跟集團一樣，故此其地域廣度對應值為0，而其業(yè)務差不多上和集團的核心業(yè)務全無關系，故此其多元度數(shù)值為3。再如，1978年收購的“永高公司”，要緊業(yè)務為酒店和地產(chǎn)投資，這和“長江集團”的核心業(yè)務盡管不全一樣，但卻有直接關系，故此其多元度數(shù)值為1，而其業(yè)務遍布亞洲，故其地域廣度對應值為2，如此類推。 依照以上程序我們能夠看到不管在地域廣度和多元度上，集團的收購和從事的業(yè)務皆趨向低核心業(yè)務相關度和全球性，尤其是進入上個世紀九十年代后趨勢更為明顯。從事或收購低相關行業(yè)和低相關地域業(yè)務

5、背后的意義重大，有助集團分散業(yè)務性風險和地域性風險。 假如業(yè)務全為地產(chǎn)投資，集團盈利就會純粹被地產(chǎn)相關因素所阻礙，例如政府規(guī)劃和賣地政策等。如此的投資，經(jīng)濟景氣時當然盈利理想，然而一旦好景不再，集團承受的打擊就會相當沉重，甚至會有財務危機。假如集團除了地產(chǎn)外仍有其它業(yè)務，例如“和黃”的港口業(yè)務，彼此不大相關，此地產(chǎn)不利因素就可不能對港口業(yè)務有大的阻礙，在集團地產(chǎn)業(yè)務不景氣時，港口業(yè)務仍可貢獻盈利以保證集團業(yè)務進展而不至于出現(xiàn)危機。我們不難發(fā)覺，從事越多不同業(yè)務越能夠降低整個集團的業(yè)務性盈利風險。同樣地，我們引用以上之講也可解釋為何投資于多個不同地域也能夠降低地域性盈利風險。關于地域性的課題，我

6、們會在下面的文字中詳細分析。 從事或收購低相關行業(yè)和低相關地域業(yè)務背后的意義不但在于理論，而且我們能夠從集團的表現(xiàn)中看到其阻礙。 各核心業(yè)務是以圖左側(cè)的刻度，即-100%至250%；整體表現(xiàn)則以圖右側(cè)的刻度，即-10%至25%。 我們能夠看到各業(yè)務表現(xiàn)波動幅度專門大，由-50%至200%不等；整體表現(xiàn)的波動幅度只有-5%至20%，而且平穩(wěn)向上。我們從圖4中能夠看到不同業(yè)務間不同表現(xiàn)所達到的風險分散效應，例如正當物業(yè)進展業(yè)務幾年間都為負增長時，基建項目和電訊業(yè)務帶來及時增長保證集團整體能接著增長。 各核心業(yè)務波動不同，例如物業(yè)投資業(yè)務一直為“和黃”帶來可觀的盈利，但自1994年后就走下坡路，至1

7、998年后變?yōu)樘潛p。但一直表現(xiàn)不穩(wěn)定的基建業(yè)務卻在1994年后穩(wěn)步上揚，類似情況出現(xiàn)在零售業(yè)務和電訊業(yè)務上，而港口業(yè)務則較為穩(wěn)定。綜合各業(yè)務上的波動，整體溢利卻是穩(wěn)步上升，由此可見業(yè)務分散的效果。收購或從事不同回報期的業(yè)務以降低風險 不同的業(yè)務有著不同的回報期，對當前經(jīng)濟狀況敏感度也不同(如表3)。通常回報期短的業(yè)務，對當前經(jīng)濟狀況較為敏感，這些業(yè)務的好處是在經(jīng)濟好的時候抓住時機獲得較豐厚的利潤，而現(xiàn)金流量也比較連續(xù)，例如零售和酒店。通?；貓笃陂L的業(yè)務，受當前經(jīng)濟狀況阻礙較低，這些業(yè)務的好處是收入穩(wěn)定，但資本投資較為巨大，例如基建和電力。 假如公司的業(yè)務大部分是回報期短的業(yè)務，盈利就會特不波動

8、，隨著當前經(jīng)濟狀況而波動。假如公司的業(yè)務大部分是回報期長的業(yè)務，資金回流會比較慢，而且因為資本投資較為巨大，容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈的風險。最理想的是結(jié)合各種長度的回報期的業(yè)務，以實現(xiàn)回報期上的風險分散。長和系的不同業(yè)務有著不同的回報期，確保每段時刻都有足夠資金回流以資助長回報期業(yè)務的資本投資。收購或從事穩(wěn)定回報的業(yè)務以平滑盈利 除了上述兩點外，透過收購穩(wěn)定回報業(yè)務也能將盈利波動幅度降低，從而達至平滑盈利的效果。除此之外，穩(wěn)定回報項目還有其策略性的一面，例如它能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，有助集團內(nèi)其它業(yè)務進展，再者它能降低遇到困境時出現(xiàn)財務或資金困難的機會。1997年集團內(nèi)部重組 “長江實業(yè)”以多元化分散風

9、險，比較突出的一個案例確實是1997年對“和黃”、“長江基建”和“香港電燈”的重組，重新搭建集團新的架構(gòu)。 重組后架構(gòu)更為簡單，控股策略亦比較明顯。而我們發(fā)覺事實上這一次重組有其風險治理策略的一面。我們嘗試將成員公司分成兩組來看：“長實”和“和黃”、“長江基建”和“香港電燈”。 重組前，“長實”直接控有“長江基建”。“長實”要緊從事地產(chǎn)建設，業(yè)務大都在香港；“長江基建”則從事基礎建設，業(yè)務大都在大中華區(qū)。兩者在業(yè)務類型跟業(yè)務地域上相關性都不低，未能善用我們上述的分散策略。彼此業(yè)務相似且不穩(wěn)定，加上自從1994年起，“長實”的核心業(yè)務出現(xiàn)倒退(見圖8)，再加上“長江基建”的類似波動，使綜合盈利波

10、動更大，而事實上通過重組，“長實”減持了“長江基建”(從73%到42.3%)。 反觀“和黃”控有“香港電燈”，由于“和黃”已是一家業(yè)務多元、地域分散的公司，其盈利較穩(wěn)定，而“香港電燈”確實是我們第三點中所講的平穩(wěn)盈利公司，故此合起來比較穩(wěn)定。亦因如此，重組后“長實”、“和黃”關于“香港電燈”并無明顯減持。 重組前，“長江基建”的核心業(yè)務中，在大陸投資的基建業(yè)務如收費道路及橋梁屬高風險投資，而且回報期又長，盈利也不穩(wěn)定，盡管經(jīng)營回報從1996年的9.7億港元上升到1999年的13.3億港元，但隨后便一直下跌，到2001年跌至5.19億港元。相比之下，由于香港電力需求穩(wěn)定，“香港電燈”的回報表現(xiàn)相

11、當穩(wěn)定，從1996年的44.75億港元上升至2001年的67.15億港元，每年都穩(wěn)步上升。再者，“長江基建”有資金壓力，投資龐大，1996年投資活動現(xiàn)金凈流出額達33億港元，1997年達38億港元，而“香港電燈”有大額現(xiàn)金凈流入。 把“長江基建”和“香港電燈”合起來將可實現(xiàn)上述的風險分散好處：兩者業(yè)務性質(zhì)相關較低；“長江基建”回報期長，而“香港電燈”差不多有穩(wěn)定而連續(xù)的回報；“香港電燈”有平穩(wěn)盈利達至平滑盈利效果。如此，“香港電燈”可為“長江基建”提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，關心“長江基建”業(yè)務進展。自1997年收購“香港電燈”后，“長江基建”攤占聯(lián)營公司的經(jīng)營溢利比1996年增加16.35億港元，而且每

12、年都穩(wěn)步增長(見圖11)，大大增加了“長江基建”的盈利。 與“香港電燈”的重組，“長江基建”的綜合盈利有了決定性的變化，從倒退變成增長。直至2001年底，“香港電燈”仍是“長江基建”最大的盈利來源。2002年上半年，“香港電燈”仍占“長江基建”52%的收入來源。收購后，對“長江基建”的整體回報起了一個專門明顯的平滑效果(見圖12)。假如“長江基建”一直都沒有收購“香港電燈”，其稅前盈利增長的波動幅度能夠高至近150%及低至-50%。但通過重組結(jié)合“香港電燈”的業(yè)績，“長江基建”的稅前盈利增長則可保持在一個比較穩(wěn)定的水平，也沒有出現(xiàn)過負增長。除了風險治理方面的益處外，重組對“長江基建”也有策略性

13、的益處。1、提升融資能力 “香港電燈”除了為“長江基建”帶來穩(wěn)健的回報外，也帶來良好的財務狀況，這可從“長江基建”的現(xiàn)金流量表及資產(chǎn)負債表中反映出來?！伴L江基建”的資產(chǎn)凈值就由1996年的83.5億港元升至1997年的188.25億港元，升幅為125%。要緊緣故是在1996年的時候，“長江基建”由要緊聯(lián)營公司(兩間在菲律賓注冊成立及經(jīng)營石灰石儲存的公司，但不包括“香港電燈”)所攤占的資產(chǎn)只有95億港元，當“香港電燈”在1997年成為“長江基建”要緊聯(lián)營公司后，從聯(lián)營公司所攤占的資產(chǎn)就達到95.03億港元。 而“香港電燈”每年增長的股息就為“長江基建”帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，因此“長江基建”于199

14、7年獲標準普爾給予A長期企業(yè)信貸評級，為香港綜合基建上市公司之中，獲得最高評級者。而且，這一評級維持至今，為“長江基建”日后的投資提供充裕的融資能力。2、.借助“香港電燈”的業(yè)務專長，進展新業(yè)務 1996年，“長江基建”的要緊業(yè)務差不多分為三類：交通、能源以及基建材料?！跋愀垭姛簟痹谀茉椿椖可嫌袑ｉL，“長江基建”可借助“香港電燈”此優(yōu)勢積極進展以后能源基建業(yè)務。而事實亦證明了“長江基建”此投資策略的正確。 1999年12月，“長江基建”同“香港電燈”共用了232.5億澳元，收購了南澳洲省的“ETSA Utilities公司”；2000年8月，共同以23.15億澳元，收購維多利亞省的“Pow

15、ercor Australia Limited”，2000年7月，再次聯(lián)手以14.18億澳元收購維多利亞省的“CiticPower公司”。這幾次投資都可反映出“長江基建”與“香港電燈”在業(yè)務上的充分合作，雙方合作的緣故不僅是因為有合成效益，亦是由于大伙兒都可節(jié)約稅務支出，互惠互利。關于這幾次收購我們在下文還會提及。 “和黃”與“長實”也有著跟“長江基建”與“香港電燈”相似的情況，“長實”不直接負起“長江基建”的波動，加上“和黃”盈利穩(wěn)定，使公司長遠盈利可較穩(wěn)定增長，從而達至上述風險分散的效果。 依照“和黃”1996年的年報，盡管集團從地產(chǎn)業(yè)務所得的盈利比上年下降52%，但其它業(yè)務的盈利均有增長

16、，使全年盈利增長26%，當中最明顯的是增長1024%的電訊業(yè)務及增長52%的零售和制造業(yè)務?！昂忘S”在電訊業(yè)務的前景將會為其持續(xù)帶來可觀的盈利，而且1997年地產(chǎn)業(yè)環(huán)境因素十分不明朗，假如“長實”增持“和黃”，將可令以地產(chǎn)業(yè)務為主導的“長實”降低盈利的不穩(wěn)定性。 由于“和黃”的回報比較穩(wěn)定，因此收購后令“長實”整體的回報起了一個專門明顯的平滑效果。除了風險治理方面的益處外，重組有助“長實”降低財務負擔。由于“長江基建”進展基建項目需要投放大量資金，而“長實”亦為其提供股東借貸，為“長實”帶來現(xiàn)金流壓力，因此“長實”于1996年將“長江基建”分拆上市集資。單是1996年底，“長江基建”在中國己簽

17、訂的投資項目共32項，投資金額為66億港元；至1997年3月底，“長江基建”投資及承諾投資的基建項目增至37項，加上基建項目回本期長，若“長實”仍占“長江基建”七成股權(quán)的話，對集團將會造成長遠財務負擔。 通過1997年的重組，“長江基建”從“香港電燈”的穩(wěn)定回報大大減輕了其融資壓力，因此，這也降低了母公司“長實”為“長江基建”融資的負擔。在1996年“長江基建”的現(xiàn)金流量表中，仍可看到其向母公司“長實”的借貸達18億港元之多，但由1997年開始，“長江基建”的融資方式己再沒存在向“長實”借貸這一項。而“長實”透過減持“長江基建”套現(xiàn)近77億港元。市場對1997年并購重組的反應 關因此次重組，市

18、場反應是相當正面的。圖中四家公司的累計超額回報率(股票累計回報率減去大市累計回報率)，在整個重組過程中皆處于正值，尤其以“長江基建”的累計超額回報率為最高，顯示市場視此舉對四家公司進展皆有關心。策略二：透過業(yè)務全球化來分散風險 從上個世紀80年代后期開始，整個長和系便開始進軍海外市場，海外業(yè)務范圍包括能源、地產(chǎn)、電訊、零售和貨柜碼頭等，投資地區(qū)以香港為基地延伸到中國內(nèi)地、北美、歐洲及亞太其他地區(qū)。長和系積極地走國際化道路，除了順應業(yè)務規(guī)模擴張的需要，更要緊的是通過業(yè)務全球化來分散其投資風險。不同的市場受經(jīng)濟周期阻礙會不同，行業(yè)競爭程度也不同，市場進展時期也會有先有后，長和系就利用這種地域上的差

19、異來增加其投資的靈活性并降低所承受的風險，確保整體回報始終都令人中意。 下面我們將分不從“和黃”的貨柜碼頭業(yè)務以及電訊業(yè)務這兩個例子來探討長和系業(yè)務“全球化”策略是否和其業(yè)務“多元化”策略一樣，在分散投資風險方面差不多上行之有效的。貨柜碼頭業(yè)務 整個“和記黃埔”的貨柜碼頭業(yè)務是由其在香港的旗艦公司“香港國際貨柜碼頭”的運作開始的?！昂忘S”1977年成立后，一直將貨柜碼頭作為其業(yè)務進展的重頭戲。從上個世紀90年代初開始，此項業(yè)務便開始不斷向海外擴展。 集團于1991年收購了英國最繁忙的港口菲力斯杜港，邁出了全球化拓展的第一步。之后的數(shù)年里，“和黃”就差不多將其貨柜碼頭業(yè)務擴展至全球不同的策略性地

20、理位置，包括中國內(nèi)地、東南亞、中東、非洲、歐洲和美洲的15個國家與地區(qū)。目前，“和黃”經(jīng)營著全球30個港口，共169個泊位。集團到2001年底已共處理了2700萬個標準貨柜。依照“和黃”1995-2001年年報資料顯示，貨柜碼頭業(yè)務的收入這幾年仍然是穩(wěn)步增長(見圖15)。 貨柜碼頭業(yè)務的總收入能保持穩(wěn)定的增長，要緊緣故在于其港口業(yè)務分散在不同地區(qū)，不管集團面臨什么樣的經(jīng)濟大環(huán)境，各港口受阻礙程度也不盡相同。因此，在不同的時期，表現(xiàn)好、盈利增長快的地區(qū)往往能夠支持表現(xiàn)相對較差、盈利增長緩慢或呈負增長的地區(qū)，使碼頭業(yè)務的整體盈利始終保持正增長。 為了對這一互補效應有一更深入的認識，我們以圖16比較

21、香港地區(qū)、中國內(nèi)地及歐洲最具代表性的三個貨柜碼頭對集團整體業(yè)務的貢獻。這三個碼頭分不是香港本地的國際貨柜碼頭、中國內(nèi)地的深圳鹽田碼頭以及英國菲力斯杜港。 三地貨柜碼頭從1997年開始的吞吐量增長率。盡管三地碼頭在過去5年里吞吐量增長有快有慢，有正有負，但整體業(yè)務始終保持著增長態(tài)勢，且還相當穩(wěn)定。即便是遇到專門情況，如2001年歐美經(jīng)濟放緩及當?shù)刎浌翊a頭行業(yè)的競爭程度越發(fā)激烈，“和黃”在香港和英國港口進出口物資數(shù)量均下降，吞吐量呈負增長；但中國內(nèi)地經(jīng)濟進展的一支獨秀使深圳鹽田港吞吐量始終保持大于20%的增長率，從而令整個集團的港口業(yè)務在2001年并未因為香港和英國方面的不景氣而大幅下滑?？梢?，“

22、和黃”由于實施了業(yè)務“全球化”的策略，使得其各種投資分險得以分散，并確保業(yè)務在整體上保持穩(wěn)定的增長。電訊業(yè)務 “和黃”的電訊業(yè)務也是遍布世界各地。目前，“和黃”在香港、東南亞、中東、澳洲、歐洲以及美洲等國家和地區(qū)均擁有并經(jīng)營電訊及互聯(lián)網(wǎng)基建，在世界市場中占據(jù)領導地位。其提供的服務范圍包括移動電話(話音及數(shù)據(jù))、傳呼服務、集群通訊服務、固網(wǎng)服務、互聯(lián)網(wǎng)服務、光纖寬頻網(wǎng)絡及電臺廣播服務等。 “和黃”的電訊業(yè)務也從這一“業(yè)務全球化”的策略中獲利頗多，其好處要緊來自以下三方面：首先，由于信息技術(shù)更新?lián)Q代的速度特不快，許多投巨資研發(fā)或購買而得的科技可能沒過多久就會被市場淘汰。假如公司的業(yè)務只集中在某一兩

23、個市場，這些技術(shù)的壽命相對較短，所帶來的盈利期限也特不有限。相反，假如經(jīng)營的國家和地區(qū)比較多元化，而且這些市場在科技的進展時期和應用程度上也有較大區(qū)不，那么公司便能夠利用這種差異來推出適應當?shù)貙嶋H情況的技術(shù)和產(chǎn)品。這就意味著在比較先進的市場差不多被淘汰的技術(shù)，可能在比較落后的市場還有接著進展的潛力。擁有多個不同的市場便能使公司將一項專利技術(shù)于不同時期在不同的市場推廣，從而盡量延長其盈利期限。 “和黃”的移動電話業(yè)務確實是一個最好的例子。當其第二代移動電話技術(shù)GSM在香港和澳大利亞市場的增長差不多逐步趨向緩慢之時，“和黃”卻在印度和以色列這類移動電話普及率較低的新興市場接著大力推廣GSM業(yè)務，以

24、滿足當?shù)厝找嬖鲩L的用戶需求。 GSM香港和澳大利亞用戶數(shù)增長率在過去的五年里大幅下滑，而印度市場卻直線上揚，表示“和黃”自從1998年在印度開展GSM業(yè)務以來，印度的用戶數(shù)量每年均以較快的速度增長。這就表明，盡管在較為先進的市場GSM技術(shù)已趨向飽和并將逐步被第三代技術(shù)取代，但“和黃”并不需要完全退離GSM技術(shù)市場，因為在印度等進展相對較遲的地區(qū)，它仍然有著巨大的市場潛力。然而，假如“和黃”不是同時在香港、澳大利亞以及印度經(jīng)營移動電話業(yè)務，可能GSM技術(shù)便隨著其在香港這一個市場的飽和就被淘汰了。而業(yè)務全球化之后，當香港、澳大利亞等技術(shù)進展較快的市場在逐步預備引入更先進的第三代流淌電話技術(shù)時，第二

25、代技術(shù)仍然能夠接著為公司帶來盈利。 其次，實行業(yè)務“全球化”策略后，“和黃”在推出新產(chǎn)品、新技術(shù)或投資新項目時，所承受的整體風險有所降低。緣故在于公司能夠利用某一兩個市場作為試驗基地，先走一步，積存經(jīng)驗，為今后在其它市場的全面推廣做好預備。即便試驗的結(jié)果不盡如人意，損失也只限于某一兩個市場，可不能阻礙到整個大局。而且公司能夠及時吸取經(jīng)驗教訓，調(diào)整下一步的策略。“和黃”在其最新的投資項目3G移動電話技術(shù)上，就試圖通過最早開始運作的歐洲市場的經(jīng)營情況來決定今后全球范圍的3G經(jīng)營策略。即便是在歐洲，“和黃”也并沒有在許多國家同時開始，而是選擇在英國第一個推出3G服務。由于此項業(yè)務的前景還不十分明朗，

26、“和黃”十分小心慎重，將依照英國的市場反應來決定3G在其它歐洲國家的推出日程，從而把新投資項目所帶來的風險降至最低。 第三，由于3G項目初期涉及的投資數(shù)額龐大，而且剛開始經(jīng)營的幾年也不可能有盈利，因此“和黃”整個電訊業(yè)務的盈利增長勢頭必會受其阻礙。然而其業(yè)務“全球化”的策略能使公司利用2G成熟技術(shù)所帶來的盈利去支持新興3G技術(shù)的巨額初期投資和虧損。以2001年為例，盡管3G相關業(yè)務的經(jīng)營存在虧損(年報和評論文章都沒有披露具體虧損的數(shù)字)，但由于新興市場，如印度和以色列的出色表現(xiàn)和盈利貢獻，使得電訊業(yè)務整體上的未扣除利息支出及稅項前盈利達到7.19億港元,比2000年上升了51%。據(jù)市場分析，“

27、和黃”的3G業(yè)務目前已耗資約1388億港元，而且3G業(yè)務可能要到2005年或2006年才會開始有盈利，因此這中間的幾年時刻，來自成熟業(yè)務2G技術(shù)的支持便顯得格外的重要。否則，“和黃”電訊業(yè)務的整體盈利將因為3G支出而受到較大的負面阻礙，其股價也就自然跟著下挫，這對公司的進展前景極為不利。然而，采納了業(yè)務“全球化”的策略以后，“和黃”能較好地協(xié)調(diào)新項目和現(xiàn)有項目之間的關系，并能有效地操縱新投資項目的進展步調(diào)，從而確保整體盈利可不能因為新項目而有太大的跌幅。 “和黃”電訊業(yè)務的戰(zhàn)略思維能夠用圖18做個總結(jié)。在未進展的新興市場，如印度、阿根廷等，“和黃”接著利用2G技術(shù)帶來較高的盈利增長，在逐步走向

28、成熟的市場，如香港和以色列等則由2G逐漸過渡到3G；而在技術(shù)先進的國家和地區(qū)，如英國、瑞典等則全力開展3G業(yè)務。那個策略的最重要意義在于利用2G成熟技術(shù)所帶來的盈利支持新興3G技術(shù)的巨額初期投資和虧損。因此我們能夠講那個策略使得不同地區(qū)間互相支持，而且更能夠透過延長每種技術(shù)的盈利期限而進一步支持3G的進展。策略三：始終策略性地保持穩(wěn)健的財務狀況 “長江集團”一直都保持穩(wěn)健的財務狀況，而且集團各子公司的財務狀況都比同行業(yè)公司要好。正是因為集團穩(wěn)健的財務狀況，因此當好的投資機會來臨時，集團便比潛在競爭對手更有能力去把握機會。事實也證明因為穩(wěn)健的財務狀況策略而把握到的機會，差不多上對集團的業(yè)績有正面

29、關心的。長江集團及其各子公司的穩(wěn)健的財務狀況 自1977年開始，“長實”的負債比率一直下降，近年維持在一個較平穩(wěn)的水平，介于0.2與0.3之間。比起同業(yè)的“新鴻基”，大部分時刻里“長實”的負債比率也較低。 至于集團另一成員“和黃”，從圖20能夠發(fā)覺其負債比率也一直維持在穩(wěn)定的狀態(tài)，介于0.4至0.6之間，而且比起同業(yè)的“怡和”、“太古”，亦顯著較低。 “長江基建”的負債比率1996至2001年間則介于約0.2至0.5左右，財務狀況尚算平穩(wěn)，比同業(yè)的“合和”、“新世界基建”，則明顯地比較優(yōu)勝：1996至2001年間，“長江基建”的負債比率差不多上每一年都比他們?yōu)榈?如圖21)。因穩(wěn)健財務狀況而為

30、長江集團帶來的好處 因為有穩(wěn)健的財務狀況，集團各子公司有能力或比對手更有能力把握時機去完成好的交易。我們有以下各實例為證：(1)1979年，“長實”成功收購“和黃”；(2)1985年，“和黃”收購“香港電燈”；(3)1999-2002年間，“長江基建”及“香港電燈”收購澳洲ETSA Utilities及Powercor。1979年:“長實”成功收購“和黃” 1979年9月，李嘉誠以6.39億港元成功收購22.4%“和黃”股權(quán)，成為首位操縱英國“洋行”的華人。其成功緣故有幾個：首先，當時“和黃”因擴充過度，財務出現(xiàn)困難，手上只擁有700萬港元的流淌資產(chǎn)凈值。再者，“和黃”大股東之一的“匯豐銀行”

31、因為要收購“美國海洋密蘭銀行”急需現(xiàn)金，因此有意賣掉手上“和黃”的股份。最重要的是，當時“長實”的財務狀況良好有能力收購。 從上面的圖19中能夠看到，“長實”在1978年的負債比率只有0.40，比起不管在地產(chǎn)業(yè)依舊在綜合集團業(yè)的潛在競爭對手“新鴻基”0.59、“太古”0.64的負債比率，“長實”的負債率都低得多。 因此，“長實集團”因為本身穩(wěn)健的財務狀況，而令其能夠充分把握外來環(huán)境優(yōu)勢，完成此項收購。 收購“和黃”還為“長實”帶來其他方面的好處。“長實”收購“和黃”的緣故專門大程度上是跟“和黃”的業(yè)務性質(zhì)有關。“和黃”的核心業(yè)務有港口及相關業(yè)務、地產(chǎn)及酒店、零售及制造、能源及基建以及電訊。依照

32、“和黃”1996年的年報顯示，盡管集團從地產(chǎn)業(yè)務所得的盈利比上年下降52%，但其它業(yè)務的盈利均有增長，令全年盈利增長26%。由于“和黃”的回報比較穩(wěn)定，因此收購后令“長實”整體的回報起了一個專門明顯的平滑效果(見圖22)。若只計算“長實”的稅前盈利，其稅前盈利增長的波動幅度能夠高至100%及低至-80%，跌幅在1997-1998年間尤其明顯。但結(jié)合“和黃”的業(yè)績后，“長實”的稅前盈利增長則可保持在一個比較穩(wěn)定的水平，從而降低了集團的回報風險。1985年:“和黃”收購“香港電燈” 1985年1月，“和黃”以較市價低13%的條件，共29.05億港元收購“置地”名下34.6%“香港電燈”股權(quán)。其成功

33、緣故要緊是當時“置地”擴張過度而出現(xiàn)財務危機，在1983年虧損13億港元，負債累積至高達100億港元。而“和黃”的財務狀況一直都特不良好，如圖20，“和黃”的負債比當時大約只有0.4，而其它同業(yè)的潛在競爭對手包括“太古”、“新世界”及“怡和”在內(nèi)都超過0.8，可見在財務能力上，“和黃”比他們都好，因此絕對有能力把握機會，進行是次收購。 “和黃”收購“香港電燈”，當時要緊是出于兩方面的考慮。其一，是看中了“香港電燈”發(fā)電廠舊址的地皮，能夠用來進展大型住宅。事實證明，其進展前景確實專門好，有利于“和黃”的房地產(chǎn)業(yè)務。另外，由于“香港電燈”要緊經(jīng)營電力業(yè)務，屬于公用事業(yè)公司，因此其盈利和收入都較為穩(wěn)

34、定。圖23便反映了“香港電燈”的稅前盈利從1997年開始穩(wěn)步上升。“和黃”在收購“香港電燈”之后，利用其可觀的盈利和穩(wěn)定的收入來提高自身的盈利(如圖24)。 “長江基建”和“香港電燈”收購澳洲 ETSA Utilities、Powercor從1999年至2002年間，“長江基建”同“香港電燈”以300億港元，收購了南澳洲省的ETSA Utilities Powercor Australia Limited及CiticPower，使“長江基建”和“香港電燈”成為澳洲最大的配電商，為160萬名客戶提供服務。要進行如此大型的收購活動，收購者的財務狀況必須特不穩(wěn)健，而圖21中能夠看出“長江基建”在19

35、99年的負債比率只有約0.2，遠遠低于“新世界基建”的0.4及“合和”的0.5。再者，圖23顯示，“香港電燈”的收入相當平穩(wěn)，在1999及2000年平均每年有約60億港元的稅前盈利，令“長江基建”及“香港電燈”有足夠財務能力去完成這幾次收購。 這些海外投資項目為“長江基建”和“香港電燈”帶來以下三方面的好處。 首先，隨著2008年利潤管制協(xié)議的取消及香港電力需求逐步進入低增長期，“香港電燈”在香港的盈利前景會受到一些負面阻礙。因此，早日開拓那些蘊含著進展?jié)摿Φ暮Ｍ馐袌瞿苁构臼冀K擁有一些盈利高增長的投資項目在手，從而彌補在香港盈利的下滑，并確保其總體盈利一直保持穩(wěn)定的增長。圖25就香港和澳洲電

36、力業(yè)務在2000年和2001年的盈利情況作了比較。我們從中不難發(fā)覺，澳洲市場呈現(xiàn)了強勁的增長勢頭，增長率高達82.7%，而香港業(yè)務的盈利增長卻只有9.2%。專門明顯，澳洲電力業(yè)務的強勁增長在今后的幾年里會對“香港電燈”的整體盈利帶來正面的阻礙。 其次，這一系列收購使“長江基建”和“香港電燈”成為了澳洲最大的配電商。澳洲經(jīng)濟相對獨立，市場比較穩(wěn)定，投資風險相比其它地區(qū)相對較低?！伴L江基建”、“香港電燈”在那個地點開始其電力業(yè)務國際化的第一步，便是看中澳洲市場的穩(wěn)定性和低風險。 第三，收購的三家澳洲公司中的兩家初期表現(xiàn)均勝過市場預期(2001年ETSA Utilities利息及稅前盈利達到10.5

37、億港元、Powercor為16.5億港元，CiticPower在2002年9月才完成交易，尚未披露具體盈利數(shù)字)，市場對“長江基建”和“香港電燈”的這一收購行為反應良好。比如，高盛就因“香港電燈”在澳洲的一系列收購，調(diào)高了對其今明兩年的每股盈利可能大約1.5%至3%，大大增加了投資者對公司進展前景的信心。策略四：透過不為最先來分散風險 “不為最先”也是一種降低風險的方法，如圖26所示。一方面，通過對前人的觀看，掌握事物變化的規(guī)律，能比較準確的推斷決策的結(jié)果。另一方面，等待一段時刻后，市場氣候往往更為明朗化。而且假如是想推出一個新產(chǎn)品，等待一段時刻后，消費者則更容易同意。盡管如此做放棄了最先搶占

38、市場的機會，然而因為能降低許多風險，有時是專門值得的?！安粸樽钕取币材軌蛲ㄟ^收購已從事某項業(yè)務的公司來達到，如此還能夠幸免早期的巨大投資。 “長江實業(yè)”的“不為最先”策略盡管避開了起初的高風險，但若把握不行時刻的話就專門容易進入高風險區(qū)或承擔其后眾多投資者加入競爭的后果，如圖27所示。因此，“不為最先”的策略對投資時刻的選擇也是一門較難把握的藝術(shù)。 “長江實業(yè)”歷史上的各項投資，“不為最先”運用得專門多。下面我們以“長江實業(yè)”在電訊業(yè)的投資來分析其“不為最先”的策略。英國Telepoint :不為最先卻失敗的例子 “和黃”1992年5月在英國推出Telepoint的電訊服務，取名“Rabbit

39、”。這事實上是英國最后一個Telepoint的服務商。1989年9月Phonepoint最早推出服務，其后又有3家相繼推出，他們均于1991年停業(yè)。顯然，“和黃”認為他們的失敗可不能在“Rabbit”身上重演。但由于技術(shù)、產(chǎn)品與市場不合，“Rabbit”也于1993年12月停業(yè)(如圖28)。英國Orange :不為最先且成功的例子 Vodafone(沃達豐)1991年在英國推出GSM網(wǎng)絡業(yè)務，1994年底客戶已達100萬。BT Cellnet(現(xiàn)在的O2)1994年在英國推出GSM網(wǎng)絡業(yè)務，而One2one也已于1993年進入英國市場，Orange是最后一個。 然而Orange增長迅速：英國客

40、戶數(shù)從1994年的300萬上升到1997年的1000萬，1999年達到3500萬，年增長率超過60%。同時期，Vodafone的英國客戶數(shù)從1994年的1000萬上升到1997年的3000萬，到1999年的5000萬，年增長率不足40%(如圖29)。Orange1996年上市，成為進入FTSE-100最年輕的公司，而且1998年成為FTSE-100表現(xiàn)最好的股票。能夠講，Vodafone花了8年所進展到的程度Orange用短短4年就已達到。英國3G：“不為最先”的一個以后的例子 長和系“不為最先”的策略也連續(xù)到了它的3G戰(zhàn)略：日本NTT DOCOMO1999年在日本推出2.5G“i-mode”

41、后，“和黃”就不斷加強與NTT DOCOMO的合作，以其的經(jīng)驗為自己推出3G作預備，而在NTT DOCOMO推出3G已一年多的今日，“和黃”還在籌備之中，可見其的“小心翼翼”。在3G的投資中，“不為最先”的投資策略也將有效降低集團的風險，為整體投資的成功作出貢獻。 綜合起來，業(yè)務多元化、業(yè)務全球化、策略性保持穩(wěn)健財政狀況和“不為最先”策略，使得“長江實業(yè)集團”整體能保持平穩(wěn)的收入和盈利之余，亦能不斷增長。而達至業(yè)務多元化、全球化亦有賴各種各項成功的收購行為的關心。策略性保持穩(wěn)健財務狀況，不但降低財務危機風險，而且保持充裕實力，有助預備隨時抓住收購的切入點，故能在收購上取得好價鈔票及最后勝利。最

42、后當一切都預備就緒，集團以“不為最先”策略查找較佳切入點以降低失敗的風險，增加成功的機會。2004年6月15日嚴管類金融控股公司在德隆事件以后，國內(nèi)大型企業(yè)集團趨之若鶩的類金融控股公司正在積聚越來越高的風險，應該引起監(jiān)管部門的高度重視。 目前國內(nèi)最要緊的類金融控股公司是指實業(yè)企業(yè)控股金融機構(gòu)，如德隆集團,首創(chuàng)集團、東方集團、海爾集團以及新希望集團等企業(yè)。可能類似的大大小小型企業(yè)在全國范圍內(nèi)不下三四百家。第二種類型是指金融企業(yè)控股其他金融機構(gòu)而形成的控股公司。例如中國銀行控股香港中銀國際，工商銀行控股香港的工商東亞,摩根士丹利和建設銀行控股國內(nèi)中金公司等。德隆的前車之鑒，為這些企業(yè)敲響了警鐘。德

43、隆進展模式的內(nèi)在缺陷 德隆問題的全然緣故在于德隆類金融控股公司的進展模式和多元化經(jīng)營策略的失誤。資金鏈條的緊張是其進展模式和經(jīng)營策略的必定結(jié)果，外部金融環(huán)境的變化只是德隆問題浮出的催化劑而已。 首先，德隆的進展模式具有內(nèi)在的缺陷。德隆的戰(zhàn)略目標和其他民營企業(yè)一樣是做大做強，其模式是以產(chǎn)業(yè)和金融為兩翼，互相配合，共同前進。然而，實業(yè)與金融怎么講性質(zhì)不同，產(chǎn)業(yè)整合的速度，總體上講無法跟上金融進展的速度。因此，這就產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的差異。風險的把握，全在于兩者之間的平衡。 為達到這種平衡，早期德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通過那個窗口融資，投入產(chǎn)業(yè)進展，提高公司業(yè)績，然后再融資進入下一個循環(huán)。能

44、夠講，這是一種資金利用率特不高的運營手法，通過杠桿作用充分利用資本市場的融資功能來壯大自己。然而，單單通過直接融資是遠遠不能達到德隆的戰(zhàn)略目標的。隨著德隆系產(chǎn)業(yè)的擴大（目前德隆系有177個子公司和孫公司），德隆必須依靠大量銀行貸款才能維持資金鏈條，支持其進展戰(zhàn)略。因此，德隆通過將持有的法人股抵押貸款，或者通過所屬公司互相擔保貸款來解決資金問題，這些資金要緊來自四大國有銀行。例如，湘火炬、合金投資、新疆屯河3家公司的債務規(guī)模在德隆入主后均大幅度攀升，多家對外擔保額超過了凈資產(chǎn)的100%。 此外，德隆開始介入金新信托、廈門聯(lián)合信托、北方證券、泰陽證券、德恒證券、恒信證券、新疆金融租賃、新世紀金融租

45、賃等多家非銀行金融機構(gòu)以及昆明、長沙、南昌等地的商業(yè)銀行，希望把風險都操縱在內(nèi)部。德隆以各種項目及關聯(lián)公司之名，從這些金融機構(gòu)中取得資金。在銀行貸款越來越多的情況下，一旦產(chǎn)業(yè)整合不利，銀行緊縮貸款，德隆的資金鏈條趕忙出現(xiàn)險象。 德隆注重了橫向的、內(nèi)容方面的互補性的投資，如金融和產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈之間的互補，而忽略了在投資節(jié)奏方面的結(jié)構(gòu)安排，即長、中、短期投資的比例結(jié)合不盡合理，長期投資的比重過大，阻礙了資產(chǎn)的流淌性；更多地看到富有誘惑力的投資機會和產(chǎn)業(yè)整合機遇，忽視了公司高速成長帶來的潛在風險。德隆缺乏精巧互補的投資安排 德隆關于長、中、短期的投資組合節(jié)奏把握欠佳，因此關于資金回收時刻的掌握就顯得不

46、到位。舉例而言，一方面，德隆大量投資回收期較長的項目沒有配合短期項目，以理順資金的回流，這是第一個風險。另一方面，關于投資回收期較長的項目并沒有拉開投資的時刻，不能保證資金順利地回收，這是第二個風險。因此，德隆一旦碰到全國性的宏觀調(diào)控，趕忙發(fā)生資金鏈斷裂危機。這是德隆進展模式的問題，但這并不是不能幸免的，比如通用電氣和中信泰富。 如何應付第一個風險能夠從通用電氣的案例中得到一些啟發(fā)。美國通用電氣前CEO韋爾奇通過長短期業(yè)務的巧妙安排，使旗下的各個行業(yè)能夠互相補充，熨平行業(yè)周期和經(jīng)濟波動帶來的不確定性。韋爾奇的做法也是德隆所欠缺的。 通用在1994-2001年按業(yè)務周期性分割的EBITDA（息稅

47、折舊前凈利）。當時，通用長周期性業(yè)務為： 航空引擎、能源系統(tǒng)、技術(shù)產(chǎn)品服務、而短周期業(yè)務為電器用品、工業(yè)系統(tǒng)、物料/塑料業(yè)務、NBC電視網(wǎng)。 我們發(fā)覺在1994-1995年間當長周期性業(yè)務負增長短周期性業(yè)務有著正增長;然而在2000-2001年間，當短周期性業(yè)務負增長時,長周期性業(yè)務帶來正增長。由于長短期業(yè)務的互補作用，使得加總后的長短周期性業(yè)務EBITDA有著穩(wěn)定的增長。通用電氣的案例講明了長、中、短期配合的重要性。 以一個企業(yè)的經(jīng)營而言，要達到類同通用電氣形成的長、中、短期的有效配合絕不容易。假如企業(yè)經(jīng)營的差不多上短期項目，那么風險還低一點，假如差不多上長期項目，那么企業(yè)如何治理長期項目投

48、資節(jié)奏就顯得相當重要了，這一點能夠參照中信泰富的長期項目風險治理。 關于長期項目而言，假如沒有短期項目的配合，那么最好的方法確實是拉開投資的年限。我們發(fā)覺，中信泰富以平均每三年為一個周期把資金投放到回籠年期較長的項目，同時利用回流的資金循環(huán)再投資，以連續(xù)以后盈利增長動力。在周期與周期之間，中信泰富多選擇回籠期較短的項目，以保留實力。 舉例而言，1994年，中信泰富大舉進軍香港地產(chǎn)市場，單在房地產(chǎn)已投放61億港元，成為當年投資重點。由于建筑時刻長，到19961997年項目完成及推售時地產(chǎn)盈利貢獻才大幅上升，但在1997年急速下跌。在物業(yè)建筑期間，即1994年底至1996年，中信泰富將投資重點移到

49、基建項目上。然而基建業(yè)務的盈利到1997年后才大幅上升。同樣在1998年，住宅項目銷售高峰期過后，地產(chǎn)盈利貢獻下跌，現(xiàn)在基建項目剛好進入收成期，來自這方面的增長正好彌補萎縮中的地產(chǎn)盈利貢獻。這種投資的編排及后再次出現(xiàn)。1999年盡力減債后，中信泰富于2000年大舉投資電訊業(yè)。兩年后，電訊業(yè)務盈利貢獻增幅顯著，從2001年3億3千萬上升至該年6億4千萬，此增長剛好填補因減少國內(nèi)基建項目而出現(xiàn)的盈利缺口。 這種投資次序的編排，令來自不同行業(yè)的盈利增長于不同時刻出現(xiàn)，而擴大長遠進展空間。這種有序的投資策略，除分時期提供增長動力外，亦可使處于收成期的項目的回流資金，用于新投資項目上，幸免出現(xiàn)資金緊張的

50、情況。 類似的做法在德隆的投資策略中就顯得極為不足。在實施多元化策略時，目標卻往往變成做大，一味追求無克制的擴張。 德隆本來能夠通過精巧的長短期投資安排使德隆系從容不迫地獵取資金，前瞻性地進行不同行業(yè)的互補。但他沒有這么做。德隆用股權(quán)抵押、擔保貸款等短期融資去投資長期相關產(chǎn)業(yè)，而且其收購公司的做法粗糙而簡單，大小好壞通吃，能夠緩解那個風險的方法之一確實是放慢擴張速度，但德隆做大做強的特性決定了他們可不能如此做。德隆產(chǎn)業(yè)互補的盲區(qū) 德隆所謂的橫向及內(nèi)容互補也存在問題，德隆全然不理解所謂的產(chǎn)業(yè)間的互補。 以和記黃埔為例講明橫向以及內(nèi)容的互補的重要性。和黃有七大行業(yè)，包括通信、港口、零售、地產(chǎn)、能源

51、、金融和基建。這些業(yè)務之間是否存在互補性，不是靠拍腦袋或憑感受就能夠決定的，這必須由實際資料做講明。假如將該七大行業(yè)分不討論，各行業(yè)的最低成長率是負50%(零售業(yè)), 而最高成長率是正200%(能源業(yè))。但若我們將這七大行業(yè)當成一個資產(chǎn)組合而取一個加權(quán)平均成長率, 那么最低的成長率是負5%而最高的成長率是正20%, 波幅足足小了近10倍。這種波幅大為減少的現(xiàn)象大幅減低了企業(yè)經(jīng)營的風險。以零售業(yè)為例，我們發(fā)覺在所有和黃的七大行業(yè)中, 零售業(yè)的成長率不然而最差的而且是波幅最大的。1998年的成長率是所有七大行業(yè)中最差的負30%, 1999年又跳到七大行業(yè)中最好的正50%, 2000年狂跌至七大行業(yè)

52、中最差的負50%, 而2001年仍維持在七大行業(yè)最差的負20%。因此假如和黃零售業(yè)本身是一家獨立的公司，那么他能否生存可能差不多上問題。然而整合后的資產(chǎn)組合卻抵消了零售業(yè)的風險。 然而以德隆金融產(chǎn)業(yè)的組合而言，全然談不上互補。2004年年初，國家加大了宏觀調(diào)控的力度，德隆所涉的幾個要緊行業(yè)恰恰在被調(diào)控的行業(yè)中。在國家一系列相關政策的出臺后，德隆的金融和產(chǎn)業(yè)之間不但不存在互補作用，而且是相互牽制。 更具體地講，德隆利用股權(quán)抵押和擔保貸款方式從事產(chǎn)業(yè)投資正是將金融和產(chǎn)業(yè)緊密地掛在了一起，當經(jīng)濟產(chǎn)生泡沫時，金融機構(gòu)較寬松的信貸助長了德隆的產(chǎn)業(yè)急速擴張，但當政府進行宏觀調(diào)控時，德隆急速擴張的企業(yè)資金需求迫切之時，信貸規(guī)模的縮減趕忙沖擊德隆產(chǎn)業(yè)而陷入資金鏈斷裂的困境。而且這次宏觀調(diào)控的產(chǎn)業(yè)有部分正是德隆所從事的產(chǎn)業(yè)，因此所受沖擊更大。 此外，德隆盡管盡管擁有一定數(shù)量的商業(yè)銀行、租賃公司和證券公司，然而這些公司專門難講是獨立的公司，這些金融機構(gòu)的存在