休閑零食行業(yè)深度研究之線下篇：海闊憑魚躍加盟正當時

1、2誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明投資要點（行業(yè)評級：增持）01線下市場極度分散，品牌自建渠道快速成長休閑零食萬億市場，線下仍占據(jù)86%絕對大頭，商超主導線下的局面下，線下各品牌份額極度分散；新興品牌通過自建渠道正加速成長。02商超+經(jīng)銷型：厚積薄發(fā)，重品牌、重生產(chǎn)、高盈利商超渠道下沉充分、渠道議價能力強勢；休閑零食中成立時間早、品牌力高的企業(yè)早期基本通過商超渠道紅利快速鋪開。這一過程中， 休閑零食品牌重點投入生產(chǎn)研發(fā)和品牌建設，渠道擴張主要以直供KA+經(jīng)銷商分級下沉為主，報表特點為重資產(chǎn)、低周轉、高盈利。0304自建渠道型：另辟蹊徑，加盟凝聚資源、合力共贏新興品牌線下主要通過自

2、建渠道擴張，快速洞悉消費者需求變化，將重資產(chǎn)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，專注渠道建設和品牌打造。線下自建渠道 分自營、加盟兩種模式，加盟模式凝聚加盟商資源合力共贏、快速占領下沉市場，從發(fā)展速度到經(jīng)營質(zhì)量均占據(jù)優(yōu)勢。這一時期快速擴 張的休閑零食企業(yè)呈現(xiàn)高周轉、低凈利率特點，其核心競爭力是渠道能力，中長期市場穩(wěn)定后逐漸向高凈利率的品牌型企業(yè)靠攏。投資建議：加盟快速下沉，助力新品牌成長良品鋪子深耕線下十余年，全品類、高端化定位保障加盟門店高坪效、高毛利率，已在華中地區(qū)形成了強渠道壁壘，積累了實力強勁 的加盟商資源與區(qū)域管理團隊，上市后從華中地區(qū)向全國擴張的節(jié)奏將顯著加速。三只松鼠線上起家，品牌營銷能力出眾，已經(jīng)

3、從低 毛利率堅果品類逐漸切入零食、烘焙、果干肉鋪等品類，后續(xù)全品類擴張與線下渠道拓展相輔相成，品牌形象與團隊強執(zhí)行力助力線 下發(fā)展。建議增持：三只松鼠、良品鋪子；受益標的：洽洽食品、鹽津鋪子。目錄CONTENTS休閑零食：線下市場極度分散，品牌自建渠道快速成長商超+經(jīng)銷型：厚積薄發(fā)，重品牌、重生產(chǎn)、高盈利自建渠道型：另辟蹊徑，加盟凝聚資源、合力共贏投資建議：加盟快速下沉，助力新品牌成長4 /休閑零食行業(yè)線下市場空間大，龍頭市占率有望提升1誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新休閑零食行業(yè)空間大，線下渠道占比高1數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究休閑零食行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴大，線下渠道占比高。中國休

4、閑零食行業(yè)規(guī)模2018年超過萬億，行業(yè)增速12%左右。 中長期看，線上占比持續(xù)提升，但2018年線下仍占據(jù)86%的絕對大頭市場份額，并且線下零食品牌自建渠道的其他 渠道銷售占比正逐年提升。圖：休閑零食行業(yè)市場空間巨大圖：休閑零食行業(yè)的線上滲透率持續(xù)提升請參閱附注免責聲明5數(shù)據(jù)來源： Euromonitor、國泰君安證券研究53.6018.900.601.402.503.605.407.309.1011.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020112012201320142015201620172018超市占比 個體零

5、售商銷售占比 網(wǎng)上銷售占比 其他渠道銷售16.10 16.30 16.50市場規(guī)模（億元）同比增速1200018%16%1000014%800012%10%60008%40006%4%20002%00%2012201320142015201620172018商超渠道為主，自建渠道發(fā)展空間巨大1線下渠道占比較高，商超為主，自建發(fā)展空間巨大。中國休閑零食行業(yè)線上發(fā)展迅速，保持高增速，2018年增速 放緩至34%；線下發(fā)展觸底反彈，自2016年以來增速逐年提升，2016年至2018年，線下增速由6%提升至8%。線 下商超渠道為主，占比54%左右，自建渠道為輔（直營+加盟），占比17%左右，近年自建渠

6、道增速提升。圖：線下商超渠道為主，自建渠道發(fā)展空間大（2018）圖：渠道銷售占比，線下保持86%以上數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文， Euromonitor ，國泰君安證券研究11%14%99% 99% 98%96%95% 93%91%89% 86%40%20%120%100%80%60%0%1%1%3%4%5%7%9%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E線上占比線下占比超市賣場個體門店其他渠道電商平臺電商 平臺, 11%其他渠道, 17%超市賣場, 54%個體門店,19%請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新6線下市場行業(yè)集中度較低，龍

7、頭市占率有望提升1國內(nèi)休閑零食行業(yè)線下市場集中度較低，龍頭市占率提升潛力巨大。國內(nèi)休閑零食行業(yè)線下市場的龍頭市占率均不 高，結合弗若斯特沙利文的行業(yè)規(guī)模和各公司營收測算，2018年國內(nèi)上市企業(yè)CR5只有1.46%，其中洽洽食品 0.45%，良品鋪子0.4%，來伊份0.4%, 鹽津鋪子0.11%，好想你0.1%，三只松鼠0.09%。圖：線下市占率TOP5（2017）圖：線下市占率TOP5（2018）0.43%0.39%0.39%0.11%0.10%0.08%洽洽食品 良品鋪子來伊份鹽津鋪子好想你三只松鼠線下市占率（2018）0.42%0.40%0.39%0.09%0.03%洽洽食品來伊份良品鋪子

8、好想你三只松鼠數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究線下市占率（2017）請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新7請參閱附注免責聲明8線下渠道種類多元化，各有千秋助發(fā)展1誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究線下渠道可以劃分為商超渠道和自建渠道（直營+加盟），其中商超渠道成本低、流量大、盈利強，代表性企業(yè)為 洽洽食品和鹽津鋪子；自建渠道中，直營重質(zhì)量毛利高，代表性企業(yè)為來伊份，加盟重規(guī)模擴張快，代表性企業(yè)為 良品鋪子等。自建渠道-直營自建渠道-加盟商超渠道線上渠道-電商/零售通/外賣優(yōu)勢產(chǎn)品結構豐富毛利高 有助于樹立品牌形象 商品和服務質(zhì)量有保障門店擴張快

9、固定資產(chǎn)投入較小 人工/租金波動影響小可快速建立銷售渠道 先款后貨，現(xiàn)金流好 成本低，凈利高規(guī)模效應顯著便于獲取消費者數(shù)據(jù)，進行消費者畫像大 數(shù)據(jù)分析，固定成本較低。劣勢門店擴張較慢 門店成本高質(zhì)量管控難度較大短保產(chǎn)品加盟對生產(chǎn)基地和冷鏈物流的要求高毛利較低 渠道話語權小終端管控難度較大品牌自建渠道流量小電商/外賣平臺扣點高，線上毛利較低線上履約成本較高，價格戰(zhàn)銷售費用高代表品牌來伊份、良品鋪子良品鋪子、三只松鼠洽洽食品，鹽津鋪子、好想你三只松鼠，良品鋪子、百草味請參閱附注免責聲明9誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究線下經(jīng)營模式物流建設三只松鼠生產(chǎn)模式線上經(jīng)營模式

10、采取核心環(huán)節(jié)自主、非核心環(huán)節(jié)外包的方式，對產(chǎn)品配方、制作工藝等進行自主研發(fā)和統(tǒng)一安排，第三方銷售平臺 移動APP 微信商城線下體驗店 加盟構建“總配送中心+區(qū)域配送中心+城市倉”店（聯(lián)盟小店） 的多層次物流配送體系，截至2019年6月直營店（投食店） 30日，全國設有8個自有倉、15個合作倉良品鋪子加工環(huán)節(jié)由認證供應商在公司的監(jiān)督下完成，并 在公司的分裝（如需）及全面檢測工序后形成最 終產(chǎn)品。公司主要通過”以銷代采“的模式來采購，新品 上市時會根據(jù)自身供應商管理制度委托供應商進 行生產(chǎn)，成熟產(chǎn)品公司從合格供應商清單中甄選 并采購線上B2B模式 線上 B2C模式（第三方銷售 平臺）直營門店 加盟

11、門截至 2019 年 6 月 30 日，公司通過自有或店 O2O外賣 大 租賃的方式設 5 個自營倉庫，與第還三方客戶團購倉儲服務商合作，全國設立 12 個倉儲基地。來伊份公司依托大數(shù)據(jù)分析與市場經(jīng)驗研發(fā)新產(chǎn)品，委 托供應商進行生產(chǎn)，在商品采購方面推出產(chǎn)品經(jīng) 理負責制，由產(chǎn)品經(jīng)理負責產(chǎn)品開發(fā)、設計APP平臺模式）上海總部自建自動化、數(shù)字化的倉儲物流 基地，通過自有庫存管理系統(tǒng)、并與菜鳥、B2B模式 B2C模式（平安吉、安得、順豐等承運商合作為各終端臺旗艦店模式和自營直營門店、加盟 提供物流服務。另外，公司在南京、濟南、好想你（百草味）第三方銷售平臺門店、特通渠道 北京、杭州等地設立多個 RDC

12、 分倉，還與 其它第三方服務商進行合作，設有中國郵 政上海倉、承源北京倉等多個終端分倉。積極布局新零售，19年6月開設首公司物流主要為外包模式，目前建立了具 家百草味線下門有倉儲及配送功能的杭州臨江基地店洽洽食品百草味產(chǎn)品大部分都是代工生產(chǎn)，為保證食品安 全成立食品研究院。同時還建立了集自主研發(fā)、 倉儲以及配送的智能一體化杭州臨江基地生產(chǎn)實行以銷定產(chǎn)，生產(chǎn)加工實現(xiàn)機械化和自動 化，在銷售地和生產(chǎn)地設置原料地生產(chǎn)廠和銷地 生產(chǎn)廠，采購業(yè)務由采購管理中心業(yè)務指導。網(wǎng)上超市+微商城終端銷售網(wǎng)絡在銷售地和生產(chǎn)地設置原料地生產(chǎn)廠和銷經(jīng)銷、KA賣場等 地生產(chǎn)廠，建設電商物流中心提高配送效率休閑零食代表性企

13、業(yè)，渠道發(fā)展多元化1線下銷售占比50%以上：洽洽食品、來伊份、鹽津鋪子、良品鋪子1請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究10全渠道良品鋪子，線上三只松鼠、百草味，線下來伊份、洽洽食品、鹽津鋪子公司名稱線上銷售額（億元）線上占比201620172018201620172018洽洽食品1.951.962.805.55%5.45%6.68%來伊份2.403.724.117.42%10.24%10.56%良品鋪子14.2522.6828.7833.23%41.82%45.52%好想你12.2433.0240.4959.06%81.14%82.30%三只松鼠4

14、2.7052.8762.3396.86%95.59%89.32%公司名稱線下銷售額（億元）線下占比201620172018201620172018洽洽食品33.1834.0739.1794.45%94.55%93.32%來伊份29.9632.6434.8092.58%89.76%89.44%良品鋪子28.6431.5634.4466.77%58.18%54.48%好想你8.487.688.7140.94%18.86%17.70%三只松鼠1.382.447.453.14%4.41%10.68%商超渠道格局穩(wěn)定，自建渠道加盟發(fā)展空間廣闊1請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司

15、公告，國泰君安證券研究11成立年份2018年銷售額（億元）主要品類直營店加盟店主要渠道全渠道良品鋪子200663.78休閑零食全品 類7471490全渠道發(fā)展，線上、線下（加盟、直營店 均有布局線上三只松鼠201270.01堅果、零食、 肉鋪果脯、烘 焙等111304線上模式為主，2018年進軍線下渠道（加盟、直營），多元發(fā)展好想你199749.49紅棗、堅果、 零食、肉鋪、 果脯等/百草味線上為主、好想你線下（專賣店、 商超）渠道布局線下來伊份199938.91休閑零食2389328線下直營模式為主洽洽食品200141.97瓜子、堅果/線下經(jīng)銷模式為主+KA商超模式鹽津鋪子200511.08

16、休閑零食/線下KA商超模式為主，輔以經(jīng)銷模式12 /商超+經(jīng)銷型：厚積薄發(fā)，重品牌、重生產(chǎn)、高盈利2商超+經(jīng)銷型：厚積薄發(fā)，重品牌、重生產(chǎn)、高盈利2商超渠道厚積薄發(fā)，重品牌、重生產(chǎn)、高盈利商超渠道在2000-2010年期間快速成長，至今已經(jīng)成為了全國最廣泛的流通渠道，下沉充分、議價能力強勢；休閑 零食中成立時間早、品牌力高的企業(yè)早期基本通過商超渠道紅利快速鋪開走向全國。這一過程中，休閑零食品牌重點投入生產(chǎn)研發(fā)和品牌建設，渠道擴張主要以直供KA+經(jīng)銷商分級下沉為主，報表特點為重資產(chǎn)、低周轉、高盈利。這其中代表性企業(yè)就是洽洽食品（經(jīng)銷為主）、鹽津鋪子（KA優(yōu)勢）。圖：恰恰食品ROE分解圖：鹽津鋪子

17、ROE分解毛利率*（ ）31.16毛利率*（ ）42.87請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究13存貨周轉（次） 3.27存貨周轉（次） 2.54洽洽食品：瓜子單品王者， 經(jīng)銷模式深耕商超渠道220%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%6050403020100201320142015201620172018201920%0.0-20%3.010%2.00%1.0-10%30%4.06.040%5.07.050%2013201420152016201720182019洽洽食品是休閑零食線下商超渠道老牌企業(yè)，專注堅果炒貨20年，擁抱線上

18、，業(yè)績重回增長。洽洽作為老牌堅果炒貨企業(yè)，以商超 渠道為主，建立起以經(jīng)銷商為主的全國銷售網(wǎng)絡，但在商超渠道逐漸萎縮和競爭加劇的情況下，洽洽在2016 -2017 年曾出現(xiàn)收入 負增長。 2018 年，洽洽戰(zhàn)略聚焦新品發(fā)展，香瓜子等八個品類產(chǎn)品的出廠價格提高 6% -14.5%14.5%，推動營業(yè)收入實現(xiàn)恢復性 增長；另一方面，洽洽積極擁抱線上，以單品“每日堅果”打造爆款，發(fā)力電商銷售，引流線下，2018年電商渠道收入達 2.8 億 元，同比增長 42.86% ，整體收入增速也回升至36%。2019年營收48億，同比15%，凈利潤6.02億，同比39%。圖：商超渠道萎縮，積極擁抱線上（單位：億元

19、）圖：全渠道布局，盈利能力回升（單位：億元）營業(yè)總收入同比( )歸母凈利潤同比( )請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究14洽洽食品：專注堅果炒貨20 年，改革破局再發(fā)展2數(shù)據(jù)來源：Wind，公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究洽洽的歷史可以分四個階段：初創(chuàng)期（1993-2003）：創(chuàng)始人陳先保先生 1999 年轉型做瓜子，一經(jīng)推出快速走紅，2001 年成立安徽洽洽， 10 月推出全系列瓜子?？焖贁U張期（2004-2008）：洽洽開始成長期，規(guī)模化生產(chǎn)和品牌知名度打響，堅持商超渠道布局。成熟期（2010-2014）：逐步進入成熟期，產(chǎn)品單一，瓜子天花板明顯。

20、公司開始嘗試多元化各類非瓜子新品。變革發(fā)展期（2015 年-至今）：洽洽進入成熟 期后收入增長趨緩，創(chuàng)始人回歸，開啟洽洽內(nèi)部體制改革，營銷創(chuàng)新，產(chǎn)品聚焦升級，立足瓜子進軍堅果，推出每日堅果打開銷售天花板。請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新15洽洽食品：早期享受商超渠道紅利，深耕十年全國性商超銷售網(wǎng)絡2洽洽食品線下渠道布局，以直營商場+經(jīng)銷商為主，享受國內(nèi)商超渠道紅利。2001年洽洽食品創(chuàng)立，同期國內(nèi)商超開始起步發(fā)展， 洽洽食品單一品類強，SKU少，品牌力打響，自主生產(chǎn)品質(zhì)保障，符合商超標準，二者互相選擇。隨著商超開店迅速發(fā)展，洽洽食 品享受渠道紅利，規(guī)模效益顯現(xiàn)，深耕10年形成全國

21、性銷售終端體系，銷售端在全國劃分了21個片區(qū)，117家辦事處，2000多家 專業(yè)經(jīng)銷商以及40萬零售終端。圖：超市行業(yè)早期迅速發(fā)展，2010年后增速下降數(shù)據(jù)來源：Wind，Euromonitor，國泰君安證券研究3.1319%17%16%9%13%12%11%7% 6%3%5%2% 2% 3% 3% 2% 2%0%10%20%15%25%3.53.02.52.01.51.00.50.0超市行業(yè)市場規(guī)模(萬億元）YOY19%42%27%20%39%13%-6%4% 3% 3% 3% 3%0%1%-1%3%-10%0%10%20%30%40%50%0123456720022003200420052

22、006200720082009201020112012201320142015201620172018圖：隨著商超門店擴張，恰恰快速全國鋪開連鎖零售企業(yè):超市門店總數(shù)(萬家）YOY請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新16洽洽食品：專注單一品類，瓜子堅果重點聚焦2立足于瓜子和堅果兩大戰(zhàn)略核心領域，逐步拓展休閑食品細分領域核心單品。公司以瓜子起家，在瓜子領域是全國龍頭企業(yè)，經(jīng)過多年的 發(fā)展，產(chǎn)品線日趨豐富，成功推廣洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪U味 、撞果仁、焦糖山核桃藍袋系列瓜子、小黃袋每日 堅果、山藥妹山藥脆片等產(chǎn)品。后續(xù)擴張品類，瓜子和堅果兩手抓，作為公司戰(zhàn)略核心領域，

23、公司產(chǎn)品均屬休閑消費食品，直接供消費者 食用。公司憑借穩(wěn)定原料基地優(yōu)勢和產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢，深受消費者的喜愛，品牌知名度和美譽度不斷提升，是中國堅果炒貨行業(yè)的領軍品 牌，產(chǎn)品遠銷國內(nèi)外30多個國家和地區(qū)，擁有較高的知名度和市場影響力。圖：瓜子領域龍頭，單品類多元化圖：專注瓜子單一品類，沖擊堅果國內(nèi)第一其它, 17.01%堅果類,14.05%葵花子,68.93%2019H1數(shù)據(jù)來源：Wind，公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明17洽洽食品：立足瓜子進軍堅果，打開銷售天花板2立足于瓜子傳統(tǒng)品類，進軍堅果擴品類。隨著公司擴品類戰(zhàn)略開展，選擇瓜子和堅果兩手抓，作為公司戰(zhàn)

24、略核心領域。公司 早在2011年就提出了開發(fā)高檔堅果產(chǎn)品的發(fā)展戰(zhàn)略，2015年推出過繽紛果仁、撞果仁等產(chǎn)品，2017年推出的每日堅果，正 式打開堅果領域市場，小黃袋每日堅果迎合“消費升級+健康消費”的需求趨勢，提升了堅果消費頻率，單價又比瓜子高得 多，打開了洽洽食品的銷售天花板。圖：立足瓜子傳統(tǒng)品類，進軍堅果擴品類圖：2017年推出小黃袋每日堅果打開市場數(shù)據(jù)來源：Wind，公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明18請參閱附注免責聲明19洽洽食品：立足瓜子進軍堅果，打開銷售天花板2擴品類增營收，中高端提毛利。對于傳統(tǒng)品類瓜子，公司拓展細分領域核心單品，豐富產(chǎn)品線

25、SKU，核心品類進行提價，覆 蓋了低中高端三個價格帶，高端系列有葵珍、皇葵，中端產(chǎn)品是藍袋瓜子，低端經(jīng)典款有紅袋、綠袋，提升營收的同時，中 高端擴品保證毛利提高。對于第二品類堅果，公司自2017年推出小黃袋每日堅果以來，正式打開堅果品類市場，成為公司營 收第二增長曲線，打開銷售天花板。市場份額打開后，公司細分堅果品類擴充中高端，毛利率逐步提升，由2017年16%提升 至2019年6月21%。2%-1%12%0%5%10%15%29282726252423-5%2015201620172018414%129%6543210201520162017500%400%300%200%103%100%0

26、%2018葵花籽類(億元）YOYYOY11%22%16%19%21%0%10%40%30%20%20152016201720182019H1堅果類(億元）葵花籽類堅果類綜合毛利率誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖：堅果品類成為第二增長曲線圖：傳統(tǒng)品類擴單品提業(yè)績圖：擴品中高端，堅果毛利提升請參閱附注免責聲明20洽洽食品：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，自給自足品質(zhì)保障2全產(chǎn)業(yè)鏈布局，透明工廠直播，品質(zhì)嚴格把控。代工模式、輕資產(chǎn)運營能實現(xiàn)快速擴張，但是品控也容易出現(xiàn)問題，洽洽食 品從產(chǎn)地、生產(chǎn)到銷售，全產(chǎn)業(yè)鏈布局，自主掌控上游原材料的品質(zhì)、把控加工環(huán)節(jié)的質(zhì)量。嚴格的原料及生產(chǎn)加工過

27、程質(zhì) 量控制，科學為向?qū)У氖称焚|(zhì)量和安全管理體系，一流的化驗中心和獨立的科研機構，每個環(huán)節(jié)精益求精，保障產(chǎn)品品質(zhì)和 研發(fā)。尤其對于堅果炒貨類食品，消費者對其新鮮度和產(chǎn)品質(zhì)量有較高要求，洽洽食品始終堅持“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式， 根據(jù)市場需求合理組織生產(chǎn)，嚴格控制庫存，透明工廠直播，自動化流水作業(yè)，把握產(chǎn)品質(zhì)量，確保產(chǎn)品新鮮度。誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)圖：全產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)保障品質(zhì)圖：透明工廠直播，嚴格品質(zhì)把控請參閱附注免責聲明21洽洽食品：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，自給自足品質(zhì)保障2采購端：瓜子方面，洽洽食品的原材料采購模式是“公司+訂單農(nóng)業(yè)+種植戶”，國內(nèi)有內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江等原料采

28、購基 地，國外有俄羅斯；堅果方面，高端堅果原料依賴海外進口，自產(chǎn)量嚴重不足，特別是碧根果、夏威夷果和開心果，公司在 廣西百色、安徽池州建立了堅果種植園，其中廣西百色主要種植夏威夷果，在安徽池州和高劉種植碧根果，二十多年來，洽 洽在全球擁有了100多萬畝堅果原料種植基地。生產(chǎn)端：洽洽食品始終堅持“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，將原料地建廠和銷地建廠相結合，形成了覆蓋全國市場的生產(chǎn)基地。 優(yōu)化公司生產(chǎn)布局，解決原料運輸和產(chǎn)成品銷售的“逆向物流問題”，有效控制采購和銷售供貨環(huán)節(jié)的物流成本，提高公司 快速響應和服務市場的能力，目前，公司除在合肥設有生產(chǎn)基地外，在內(nèi)蒙古、重慶、黑龍江、山東等地也設有生產(chǎn)基地。誠

29、信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究圖：高端堅果海外原材料基地圖：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，生產(chǎn)過程自動化流水作業(yè)洽洽食品：商超渠道為主，銷售分布全國2全國性的線下商超終端銷售網(wǎng)絡、逐步成長的海外銷售網(wǎng)絡、專業(yè)性銷售團隊并由此形成的市場快速反應能力以及掌控能 力。公司始終堅持以洽洽堅果炒貨行業(yè)這一民族品牌開拓國內(nèi)市場，在不斷深化經(jīng)銷、商超賣場等相對成熟渠道開拓能力的 基礎上，積極擁抱線上，打造爆款單品，引流線下，提升品牌力。銷售遍布全國，其中南方占比較高，38.64%。圖：線下商超渠道為主，進軍線上，引流線下圖：銷售集中南方地區(qū)，整體分布均勻20.02%22.2625.

30、67%23.78%21.9220.06%42.88%39.3538.64%201620172018南方區(qū)北方區(qū)東方區(qū)電商海外其他94.45%94.55%93.32%5.55%5.45%6.68%2016年2017年數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2018年線下占比線上占比請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新22洽洽食品：商超+經(jīng)銷渠道為主，銷售分布全國2經(jīng)銷商模式：公司直接與經(jīng)銷商簽訂銷售合同，經(jīng)銷商一般在發(fā)貨前預付貨款，公司根據(jù)經(jīng)銷商的訂單發(fā)貨，經(jīng)銷商自行提貨的，公司在發(fā)貨后確認銷售收入并開具發(fā)票；需由公司送到指定地點的，物流公司將貨物送到指定地點，經(jīng)銷商收到貨并簽字確認后，公

31、司確定銷售收入并開具發(fā)票。商超賣場模式：公司目前采用的大型零售商模式只針對沃爾瑪、蘇果、麥德龍、樂購等四家大型超市。在此模式下，公司與大型零售商簽訂年度框架式購銷 合同，公司根據(jù)對方的采購訂單發(fā)貨，由物流公司將貨物送到指定地點，雙方根據(jù)合同的約定按月或者按批次對賬確認后，公司確認銷售收入并開具發(fā)票。國外銷售模式：公司設有海外銷售部專門負責國際市場的開拓和銷售，采用國外經(jīng)銷商經(jīng)銷的方式銷售，目前產(chǎn)品主要出口到馬來西亞、印度尼西亞、越 南、美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、中東等國家和地區(qū)。在此模式下，公司根據(jù)國外經(jīng)銷商的訂單發(fā)貨，在貨物已裝船發(fā)運并取得裝運提單、完成報關手 續(xù)后，確認銷售收入。數(shù)據(jù)

32、來源：公司官網(wǎng)請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新23請參閱附注免責聲明24洽洽食品：堅持“渠道精耕”戰(zhàn)略，打造全國性商超渠道網(wǎng)絡2在國內(nèi)市場方面，（1）選擇知名度高、經(jīng)營實力強的國際賣場、內(nèi)資賣場、商超連鎖作為業(yè)務合作伙伴，逐步直營商超渠道 的銷售比重；（2）依托商超直營，發(fā)展經(jīng)銷商，提高渠道密度，一線城市設立辦事處打造核心經(jīng)銷商，二三線城市拓展中小 經(jīng)銷商，開發(fā)扶植縣級及弱勢區(qū)域的經(jīng)銷商，將中小型經(jīng)銷商做 大做強；（3）積極發(fā)展特渠，包括建設房、KTV、水果店、加 油站等新的渠道市場；（4）擁抱線上，布局阿里和京東，打造 核心單品，引流線下。在國際市場方面，設立海外事業(yè)部，建立海

33、外工廠，發(fā)展海外區(qū)域總代理和經(jīng)銷商，重點開拓東南亞各國市場，同時積極拓展中 東、美洲、澳洲等部分國家市場。目前，經(jīng)過十幾年渠道建設， 公司以形成全國性商超渠道銷售網(wǎng)絡，廣度深度兼得，終端規(guī)模 效應顯著。誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，公司招股說明書，國泰君安證券研究圖：廣度深度兼得，終端規(guī)模效應顯著圖：凈利率維持穩(wěn)定較高水平圖：銷售費用維持穩(wěn)定較低水平228%33%31%31%30%31%9%9%11%10%9%11%35%30%25%20%15%10%5%0%201320142015201620172018銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)13%13%13%13%14%14%6

34、%7%6%6%6%6%-5%0%10%5%15%201320142015201620172018銷售費用率管理費用率財務費用率數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明25洽洽食品：商超渠道低費用高凈利，高壁壘深護城商超經(jīng)銷商模式廣度深度兼得，渠道壁壘易守難攻，行業(yè)線下商超龍頭短期優(yōu)勢難破。洽洽食品從2001年成立以來一直深耕線下 商超渠道，通過長周期的商超渠道建設工程，目前全國經(jīng)銷商數(shù)量在2000家左右，覆蓋終端近四十萬個。商超渠道網(wǎng)絡建設時間 周期長，洽洽食品深耕十年，經(jīng)銷商+商超渠道模式形成高壁壘深護城。相比其他渠道，商超模式的洽洽食品擁有中等水平

35、的毛利 率，但其銷售費用率卻遠遠低于電商模式和自建渠道模式，凈利率維持在10%左右的較高水平，且較為穩(wěn)定。圖：相比非商超渠道，運營效率較低圖：洽洽提高渠道利用率，改善經(jīng)營效率23.172.412.092.132.342.5443322110201320142015201620172018存貨周轉率33.8833.7130.1625.7121.2122.724035302520151050201320142015201620172018應收賬款周轉率數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明26洽洽食品：商超渠道轉化率復購率低，品牌力提升受阻商超為綜合式購

36、物平臺，品牌商缺乏與消費者互動機會，經(jīng)營周轉效率低，品牌力提升受阻。商超模式下，產(chǎn)品觸達終端消費 者，消費者需求喜好反饋到品牌商，需要經(jīng)過多層中小經(jīng)銷商和大型零售商（商超），因此商超模式下的服務和體驗對于消費者 來講較差，存在單品牌宣傳差、SKU少、渠道產(chǎn)品陳列不佳，轉化率復購率低等問題。對此洽洽食品優(yōu)化渠道終端，利用商超原 有貨架，布局強勢單品，提升渠道經(jīng)營效率。鹽津鋪子：主攻商超KA，散裝稱重零食王者2華中地區(qū)，休閑零食商超渠道散裝稱重代表。公司發(fā)家于地方特色的涼果蜜餞，在 2017 年上市之前，公司主要產(chǎn)品均是以地方 特色的休閑豆制品、涼果蜜餞、堅果炒貨、休閑素食、休閑肉制品等干雜系列，

37、口味均以偏辣為主，主要市場均集中在華中和華 南市場。通過深耕中國特殊傳統(tǒng)小零食市場，公司建立了華中和華南兩大大本營市場，在散裝稱重渠道打造了品牌形象。公司上 市之后相繼在 2017 年推出了烘焙， 2018 年推出了果干和薯片， 2019 年推出了辣條等全國化口味的大中高端新品類，公司目 前已經(jīng)成長為華中地區(qū)散裝稱重休閑零食優(yōu)勢品牌，逐步擴張全國。圖：散裝稱重擴中高端品類，盈利能力提高（單位：億 元）50%161412108642040%30%20%10%0%2013201420152016201720182019圖：商超渠道逐漸萎縮，增速放緩（單位：億元）營業(yè)總收入同比( )100%80%1

38、.41.21.00.80.60.40.20.060%40%20%0%-20%-40%2013201420152016201720182019歸母凈利潤同比( )數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明27鹽津鋪子：蜜餞干雜起家，堅持自主制造，品類、渠道加速擴張2投資建廠階段：2005年，張學武于長沙創(chuàng)建鹽津鋪子食品公司，率先推出涼果蜜餞獨立散裝產(chǎn)品，填補了行業(yè)內(nèi)空白。此后十年，鹽津鋪子一 直致力于投資建廠、拓展產(chǎn)品體系：2007年，創(chuàng)建豆干廠；2008年，創(chuàng)建肉制品廠；2010年，創(chuàng)建堅果炒貨廠；2011年，素食、糕點廠的相 繼建立；2013年，公司擴

39、建鳳爪廠，新建堅果炒貨廠，辦事處達到40多個，在全國設有多個物流自主配貨倉，配送服務更加便捷；2014年， 公司設立鹽津鋪子電子商務有限公司，實現(xiàn)了電商與傳統(tǒng)行業(yè)的融合；2016年，創(chuàng)建烘焙蛋糕廠。品類渠道擴張階段：2017年，鹽津鋪子A股中小板上市。品類方面，加速擴張，積極探索烘焙等第二增長曲線；渠道方面，以直營商超為主， 經(jīng)銷為輔，因商超渠道布局落后于洽洽食品，且商超渠道建設時間長，導致公司目前主要渠道集中于華中和華南地區(qū)；2017年創(chuàng)新“金鋪子” 店中島、2018年推出“藍寶石”烘焙店中島模式，商超投放，提高經(jīng)營效率；2019年面向管理層推遲限制性股權激勵計劃，成功完成19年業(yè) 績目標，

40、未來穩(wěn)健增長可期。數(shù)據(jù)來源：Wind，公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明28請參閱附注免責聲明29鹽津鋪子：SKU豐富，核心品類豆干+烘焙，自主研發(fā)小品類多元化2散稱渠道決定其SKU 相對豐富，豆制品傳統(tǒng)主營品類穩(wěn)健增長，烘焙類業(yè)績第二增長動力。目前公司的主要產(chǎn)品為“鹽津鋪子”和“憨豆 先生”系列休閑食品，SKU300以上，其中豆制品是公司的主營產(chǎn)品，公司在充分利用蜜餞類產(chǎn)品市場占有優(yōu)勢逐漸鞏固的基礎上，選取 傳統(tǒng)品類豆制品作為公司產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略核心，代表產(chǎn)品有：傳統(tǒng)豆干、勁道豆干、手撕豆干、雞蛋干等。2015年魚豆腐系列產(chǎn)品的推出導 致了2015、2016

41、兩年豆制品銷量的大幅上漲，近兩年由于公司的全品類擴展策略，烘焙、果干類多種新品的推出使豆制品收入占比有所 下降，2019年收入為1.93億元，占比近14%；烘焙類產(chǎn)品自2017年推出以來快速成長，推出“憨豆先生”品牌，占比從2017年的7.20% 大幅提升至2019年的29.03%。2019年前后又推出果干、薯片、辣條等新品，產(chǎn)品組合更加多元化，產(chǎn)品結構更加合理。圖：豆干和烘焙是主要品類圖：傳統(tǒng)品類豆干增長穩(wěn)健誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究烘焙產(chǎn)品 (含薯片), 29.3速凍魚糜 豆制品, 制品, 14.2613.82肉制品, 12.12蜜餞炒貨 產(chǎn)

42、品, 9.63辣條類, 3.53素食, 5.23果干類, 6.21其他主營 業(yè)務, 5.9201980%60%40%20%0%-20%-40%-60%4433221102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019豆制品(億元）YOY298%91%100%50%0%350%300%250%200%150%5443322110201720182019圖：烘焙品類業(yè)績增長第二動力烘焙類(億元）YOY誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明30鹽津鋪子：自建工廠生產(chǎn)，一中心四基地保障研發(fā)擴品類2鹽津鋪子構建了完整的“研發(fā)、生產(chǎn)、銷售”產(chǎn)業(yè)鏈，將形成“一中心，四基

43、地”的格局，保障公司小品類多元化持續(xù)發(fā)展。目 前，生產(chǎn)湖南瀏陽基地烘焙中心采用萬級潔凈標準建造車間，建有10條自動化、智能化的烘焙生產(chǎn)線，年產(chǎn)能達6萬噸。除此之 外，國內(nèi)建有四大生產(chǎn)基地：以生產(chǎn)“干雜”“烘焙”系列產(chǎn)品為主的鹽津鋪子食品股份有限公司瀏陽總部生產(chǎn)基地；以生產(chǎn)“豆 制品”系列產(chǎn)品為主的江西鹽津鋪子生產(chǎn)基地；以生產(chǎn)“果干”“果糕”系列產(chǎn)品為主的廣西鹽津鋪子生產(chǎn)基地，和河南鹽津鋪子 烘焙食品生產(chǎn)基地。長年積累的配方、技術、設備、經(jīng)營等生產(chǎn)優(yōu)勢，形成企業(yè)品類多元化持續(xù)發(fā)展的護城河。圖：烘焙無人生產(chǎn)線，多品類快速擴充數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)圖：無菌生產(chǎn)環(huán)節(jié)，嚴格安全把控請參閱附注免責聲明31鹽津

44、鋪子：品控優(yōu)勢-源頭控制，自主生產(chǎn)，產(chǎn)品溯源2全產(chǎn)業(yè)鏈品控優(yōu)勢，“源頭控制，自主生產(chǎn)，產(chǎn)品溯源”，實現(xiàn)對采購、生產(chǎn)、銷售三個環(huán)節(jié)食品安全保障。采購環(huán)節(jié)：按照國際 標準建立質(zhì)量控制體系，建立“合格供應商名錄”，要求權威檢測報告，專門設立初加工子公司負責初級農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量控制。生產(chǎn)環(huán) 節(jié)：以銷定產(chǎn)，建立自有現(xiàn)代化生產(chǎn)車間，逐步實現(xiàn)全自動化，對各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)關鍵點進行系統(tǒng)把控。銷售環(huán)節(jié)：成立專門品控部 門，全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)監(jiān)控跟蹤，責任落實到個人，確保產(chǎn)品品質(zhì)。圖：源頭控制，建立合格供應商名錄圖：產(chǎn)品溯源，責任落實到個人誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，公司招股說明書，國泰君安證券研究請參閱附注

45、免責聲明32鹽津鋪子：商超直營主導，經(jīng)銷跟隨2誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究22.10%28.90%61.60%60.30%2016201747.80%27.30%2018華中華南其他線下為主、線上為輔，直銷經(jīng)銷相結合，掌握終端定價權，實現(xiàn)全國化布局。鹽津鋪子已經(jīng)建立起“直營商超主導、經(jīng)銷跟隨， 線上+線下良性互補”的營銷網(wǎng)絡，以沃爾瑪、大潤發(fā)、步步高等2000家大型連鎖商超的高端渠道壁壘帶動地區(qū)經(jīng)銷商發(fā)展，下 沉銷售網(wǎng)絡，在華中地區(qū)具有較大區(qū)域競爭優(yōu)勢。 2018 年，鹽津鋪子新零售銷售部戰(zhàn)略簽約京東新通路、阿里巴巴等新零售平 臺，月活門店達 2萬+；京東、

46、天貓、唯品會、拼多多等電商平臺銷售也取得較快增長，2019年線上占比達到11.3%。圖：商超直營主導，經(jīng)銷跟隨，線上線下互補圖：銷售區(qū)域集中華中華南，全國增長空間較大88.74%線上占比線下占比11.26%請參閱附注免責聲明33鹽津鋪子：商超直營主導，經(jīng)銷跟隨2誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究直營商超主導，經(jīng)銷跟隨，直營商超毛利率高出經(jīng)銷商渠道近1.5倍。鹽津鋪子直營系統(tǒng)中重要客戶（如：沃爾瑪。 步步高、大潤發(fā)、華潤萬家、家樂福等）由公司本部單獨管理，非重要商超由各片區(qū)總監(jiān)負責，經(jīng)銷商跟隨，負責渠 道下沉，提高渠道密度。從銷售占比看，2015年直營商場銷售

47、占比50%，經(jīng)銷商銷售占比47%，但從毛利率看，直 營商場毛利率54.77%，高出經(jīng)銷商渠道（37.23%）近1.5倍。圖：直營商超主導，經(jīng)銷跟隨圖：直營商超毛利率高出經(jīng)銷商近1.5倍直營商 超, 50%經(jīng)銷, 47%銷售占比（2015）電商, 3%54.77%37.23%34.90%44.99%46.17%直營商超經(jīng)銷自建連鎖電商整體毛利率（2015）請參閱附注免責聲明34鹽津鋪子：商超直營主導，經(jīng)銷跟隨2在休閑零食的銷售渠道中，超市賣場占比高達54%，鹽津鋪子渠道戰(zhàn)略是商超直營主導，經(jīng)銷跟隨，以點帶面，形成了多層次、廣覆蓋、高效率的立體營銷網(wǎng)絡。直營商超模式：公司對大型連鎖商超采用直營的銷

48、售模式，公司派出專職駐場人員， 從事商超賣場專柜管理等工作，直接觸達終端消費者。公司的直營商超渠道占比始終保 持在50%左右，公司共有商超門店2000多家，產(chǎn)品進入沃爾瑪、家樂福、大潤發(fā)、麥德 龍、卜蜂蓮花、歐尚、樂購、華潤萬家、步步高、永輝、天虹百貨、人人樂等眾多國際、國內(nèi)大型連鎖商超。其中，沃爾瑪、步步高、大潤發(fā)、華潤萬家、家樂福是公司的 主要直營渠道客戶，近年來，這五家客戶的銷售收入占公司總營收的比重一直超過 30%。直營渠道總營收占公司總收入約45%，雖然體量上被經(jīng)銷渠道超越，但仍為公司 主導渠道。經(jīng)銷商模式：公司在每個市或縣級市選取一至二家經(jīng)銷商從事產(chǎn)品的推廣和銷售，經(jīng) 銷商與公司簽

49、訂年度經(jīng)銷合同，約定年度銷售任務，劃定銷售渠道，并規(guī)定不得在渠道 外進行產(chǎn)品銷售。公司將產(chǎn)品銷售給經(jīng)銷商后，經(jīng)銷商再向區(qū)域性中小型商超、便利 店、農(nóng)貿(mào)市場等零售終端供貨銷售，公司在每個市或縣級市選取一至兩家經(jīng)銷商從事產(chǎn)品的推廣和銷售。目前公司經(jīng)銷商約為1000家，且該數(shù)量逐年穩(wěn)定增長。當前經(jīng)銷渠道在公司收入占比約為55%，超過直營渠道成為公司最大渠道。誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，國泰君安證券研究鹽津鋪子：大型連鎖商超帶動經(jīng)銷商發(fā)展的營銷網(wǎng)絡優(yōu)勢2圖：經(jīng)銷商top5個體占比低，但總體量超過直營商超圖：商超直營top5個體占比高，總體量占比約45%公司憑借大型連

50、鎖商超的高端渠道優(yōu)勢，樹立起“鹽津鋪子”品牌良好的市場形象，采取以點帶面，以大型商超帶動地區(qū)經(jīng)銷商發(fā)展的營銷渠道發(fā)展 模式，建立起覆蓋廣泛、多層次的經(jīng)銷商營銷網(wǎng)絡。在該模式下，公司通過大型連鎖商超的新開門店拓展新市場，建立企業(yè)形象，推廣產(chǎn)品銷售，在 具備一定市場口碑的情況下，發(fā)展本地區(qū)經(jīng)銷商。公司在每個市或縣級市選取一至二家經(jīng)銷商從事產(chǎn)品的推廣和銷售，經(jīng)銷商與公司簽訂年度經(jīng)銷合 同，約定年度銷售任務，劃定銷售渠道，并規(guī)定不得在渠道外進行產(chǎn)品銷售。經(jīng)銷商的銷售渠道包括地區(qū)性中型連鎖超市、小型超市、便利店、批發(fā) 市場等，能夠有效填補高端渠道外的市場份額，使公司銷售網(wǎng)絡向下延伸，提高產(chǎn)品覆蓋面和市場

51、占有率。固定渠道的經(jīng)銷商模式使經(jīng)銷商渠道系統(tǒng) 獨立于大型商超，規(guī)范了公司產(chǎn)品的市場競爭，保證公司高效率地進行渠道管理、產(chǎn)品管理和價格管理。廣覆蓋的經(jīng)銷商網(wǎng)絡，提高了公司的市場占 有率和銷售規(guī)模，是公司持續(xù)、快速發(fā)展的有力保障。2%1%1%1%1%銷售占比（2019）9%6%5%4%2%沃爾瑪系統(tǒng)步步高系統(tǒng)大潤發(fā)系統(tǒng) 華潤萬家系統(tǒng) 家樂福系統(tǒng)銷售占比（2019）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明35鹽津鋪子：商超渠道低費用高凈利，但需時間深耕規(guī)模2圖：商超直營相比其他渠道，毛利中等，凈利較高圖：隨著商超渠道下沉擴張，費用率逐漸下降45%42%46%

52、49%47%39%43%10%9%11%13%9%6%9%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)22%24%27%27%31%26%25%10%8%8%8%8%7%8%25%20%15%10%5%0%35%30%2013201420152016201720182019銷售費用率管理費用率財務費用率數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責聲明36商超模式的優(yōu)勢：（1）公司派出專職駐場人員，從事商超賣場專柜管理等工作，直接觸達終端消費者，保證經(jīng)營決策快速響應；（2） 大型

53、連鎖商超客流量大，零售網(wǎng)點多，知名度高，有利于品牌認可度提升；（3）品牌一旦進入連鎖商超，即獲得其所有銷售賣場的準 入資格，隨著商超增設賣場而自動實現(xiàn)市場擴張，規(guī)模效應顯著；（4）成本低，凈利高。商超模式的劣勢：（1）渠道下沉需要時間周期長，；（2）經(jīng)營決策反應慢，；（3）單品牌宣傳差、SKU及產(chǎn)品陳列不佳，轉化率 差。鹽津鋪子：店中島創(chuàng)新模式，提高商超渠道經(jīng)營效率2店中島創(chuàng)新模式，提高商超渠道經(jīng)營效率。相比自建渠道和電商渠道，商超渠道運營效率低，鹽津鋪子與大型商超合作密切，在門店配 備專業(yè)的導購人員，打造超過 1000 條店中島陳列堆頭，集中展示產(chǎn)品和品牌形象。截至2019 年12 月店中島

54、數(shù)量約7000 余個，公司計 劃至2020 年末店中島數(shù)量突破1 萬個，由于前期處于探索過程，隨著流程標準化、經(jīng)驗充足后，后期擴張速度有望加快。數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖：店中島創(chuàng)新模式，提高商超渠道經(jīng)營效率圖：店中島計劃2020年突破1萬個2.973.133.162.942.423.38 3.274433221102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019存貨周轉率13121217151413501015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019應收賬款周轉率請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新37數(shù)據(jù)來源：公司官

55、網(wǎng)38 /自建渠道型：另辟蹊徑，加盟凝聚資源、合力共贏3自建渠道型：另辟蹊徑，加盟凝聚資源、合力共贏3自建渠道：另辟蹊徑，加盟凝聚資源、合力共贏2010年后電商渠道、線下專營渠道均順應消費者習慣快速發(fā)展，而這一時期渠道的變化也孕育出新品牌崛起機會。線上線下 自建渠道，快速洞悉消費者需求變化，將重資產(chǎn)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，專注渠道建設和品牌打造成為新品牌突圍的方向。而線下自建渠道又分自營、加盟兩種模式，從目前發(fā)展來看，加盟模式凝聚加盟商資源合力共贏、快速占領下沉市場，從發(fā)展速度到經(jīng)營質(zhì)量均占據(jù)優(yōu)勢。這一時期快速擴張的休閑零食企業(yè)呈現(xiàn)高周轉、低凈利率的特點，其短期核心競爭力是渠道能力，中長期市場穩(wěn)定后逐

56、漸向高凈利率的品牌型企業(yè)靠攏。圖：來伊份ROE分解圖：良品鋪子ROE分解毛利率*（ ）43.91毛利率*（ ）31.21請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究39存貨周轉（次） 6.73存貨周轉（次） 5.44絕味食品采取以“直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”的銷售模式，銷售網(wǎng)絡的覆蓋率和門店數(shù)量居于市場領先地 位。公司加盟門店的數(shù)量增長較為迅速。主營業(yè)務收入90%以上來源于加盟渠道的產(chǎn)品銷售。截止2018年總門店 9915家，直營117家，加盟9798家，覆蓋31個省份。休閑零食以良品鋪子為例，門店總數(shù)2237家，華中區(qū)域占比預計70%，華中地區(qū)三省

57、城鎮(zhèn)人口數(shù)1.24億人，華中地 區(qū)門店密度為1.3家/千人。中國目前城鎮(zhèn)人口8.4億，以良品鋪子成熟區(qū)域門店密度為標準外推，未來中國休閑零食 加盟店總數(shù)為1.09萬家左右。自建渠道型：開店空間有多大？3總店數(shù)（家） 加盟店（家）華中地區(qū)銷售占比（ ）預估華中地區(qū)門店數(shù)（家）華中地區(qū)城鎮(zhèn)總人口（億人）請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究40絕味食品良品鋪子9915979826.6426101.24223714907016001.24成熟區(qū)域門店密度（家/千人）2.11.3中國總人口（億人） 城鎮(zhèn)人口（億人）13.958.413.958.4按華中區(qū)域密

58、度推算全國（家）1760010900自建渠道型：直營還是加盟？3請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司公告、草根調(diào)研，國泰君安證券研究41門店數(shù)量主要區(qū)域直營店加盟店線上收 入（億 元）線上收入占比線下收 入（億 元）線下收入占比自營 加盟 店坪 店坪 效 效三只松東華中 華東73747238978149032840.3915.682.2089.54%45.19%10.81%4.7219.0118.1710.46%54.81%89.19%2.863.23.294.673.00（2019H1）良品鋪子（2019H1）來伊份（2019H1）直營后期費

59、用率提升，難大擴展；加盟凝聚合力，快速下沉。直營模式對貨品掌控、消費者體驗更佳，資產(chǎn)重、盈 利高，但同時存在管理半徑、費用率高等劣勢，目前看無論休閑零食還是鹵味連鎖直營模式的發(fā)展難以大范圍鋪 開，后期均面臨費用率高企的問題。加盟模式是自建渠道下沉、全國化的主要路徑，其發(fā)展核心要點是凝聚一批有 能力、有資源、能盈利的加盟商。關注重點是加盟商盈利能力、品牌企業(yè)管理能力。加盟商能否盈利的兩大關鍵要點：全渠道加價率夠高，給加盟商留下足夠毛利率空間；強管理能力保障門店高坪效、攤低費用率。自建渠道型：單店模型比較看盈利能力差異34%4%10%5.5%11%41200603540請參閱附注免責聲明誠信 責任

60、 親和 專業(yè) 創(chuàng)新42數(shù)據(jù)來源：草根調(diào)研，公司招股書，國泰君安證券研究（三只松鼠門店還沒有連續(xù)兩年數(shù)據(jù)，單店模型并不穩(wěn)定，后續(xù)會持續(xù)調(diào)整）直營加盟來伊份-直營直營擴張華東為主三只松鼠-直營品牌輸出一二線城市購物中心良品鋪子-直營開辟市場二線城市購物中心三只松鼠-加盟快速擴張四五線城市良品鋪子-加盟快速擴張三四線城市購物中心452807050601352301602804.673.0042%8002.8642%3.2951%3.2031%38%56.713.095336120117.334.549.616106.428單店模型（萬元/年）戰(zhàn)略門店區(qū)域平均面積（平米） 收入（萬元）坪效（萬元/平/