疫情沖擊下的行業(yè)半年成績單

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 從中報看發(fā)債行業(yè)分化 4 HYPERLINK l _TOC_250009 上半年盈利普遍下行，休閑服務、交運等受沖擊最大 4 HYPERLINK l _TOC_250008 8 月信用債市場：新增兩個首次違約主體 11 HYPERLINK l _TOC_250007 信用事件跟蹤：8 月新增兩個首次違約主體 11 HYPERLINK l _TOC_250006 一級市場：8 月國企發(fā)行規(guī)模明顯上行 12 HYPERLINK l _TOC_250005 二級市場：成交量下降 15 HYPERLINK l _TOC_250004 信用趨勢：

2、信用債收益率環(huán)比上行，利差短升長降 17 HYPERLINK l _TOC_250003 估值水平：收益率環(huán)比上行，信用利差短升長降 17 HYPERLINK l _TOC_250002 債券到期：關注下半年信用債償付壓力 18 HYPERLINK l _TOC_250001 信用策略：關注理財后續(xù)政策微調帶來的需求變化 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 22圖表目錄圖表 1： 農林牧漁、新能源、通訊、建材等凈利潤同比上行，休閑服務、交運、傳媒、紡織等同比下滑嚴重 5圖表 2： 行業(yè) ROE 同比大多下行，農林牧漁、建材絕對值較高 5圖表 3： 市場整體營收同比增

3、速較 19 年整體放緩 6圖表 4： 農林牧漁毛利較 19 年上升，交運、休閑服務毛利較 19 年大幅下行 6圖表 5： 絕大多數行業(yè)存貨周轉效率同比下降 7圖表 6： 20 年上半年城投凈融資額達 1.11 萬億 8圖表 7： 上半年大多數行業(yè)凈融資額同比上行 8圖表 8： 盈利承壓，融資擴張，大多數行業(yè)負債率較 19 年末上行 8圖表 9： 休閑服務 EBIT/總有息負債指標惡化嚴重 9圖表 10： 行業(yè) ROE、資產負債率和行業(yè)利差綜合視角 10圖表 11： 2020 年 8 月違約債券明細 11圖表 12： 2020 年 1-9 月 20 日民企債券違約率為 5.03% 12圖表 13

4、： 8 月國企發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比均上行 12圖表 14： 8 月民企凈融資額為負 12圖表 15： 不同行業(yè)信用債新發(fā)行情況 13圖表 16： 不同行業(yè)信用債凈融資情況 13圖表 17： 2020 年 8 月信用債細分行業(yè)發(fā)行情況 13圖表 18： 2020 年 8 月不同類型企業(yè)信用債分評級、剩余期限發(fā)行情況（億元） 14圖表 19： 中短期票據平均發(fā)行利率（月度）情況 14圖表 20： 公司債平均發(fā)行利率（月度）情況 14圖表 21： 信用債月度成交結構 15圖表 22： 信用債細分行業(yè)成交情況 15圖表 23： 產業(yè)債不同主體評級成交情況 16圖表 24： 城投債不同主體評級成交情況 1

5、6圖表 25： 信用債中債收益率及月環(huán)比變化 17圖表 26： 信用債中債利差及月環(huán)比變化 17圖表 27： 中債收益率曲線分評級歷史分位情況（2015 年以來） 17圖表 28： 中債收益率利差分評級歷史分位情況（2015 年以來） 17圖表 29： 行業(yè)利差中位數大多上行，輕工制造業(yè)絕對利差較高 18圖表 30： 按行權期限計算 2020 年 11 月為近期償債高峰，下半年到期規(guī)模較大 18圖表 31： 信用債收益率變動 19圖表 32： 信用利差變動 19圖表 33： 中長久期信用債初具配置價值 20圖表 34： 套利空間回升 20圖表 35： AAA 主體評級各行業(yè)利差分位數情況（BP

6、） 21圖表 36： 永續(xù)債發(fā)行票面利率顯著上行 22從中報看發(fā)債行業(yè)分化2020 年發(fā)債企業(yè)中報正在陸續(xù)公布中，截至 2020 年 9 月 18 日晚 10 點，總計 3563 個公募債發(fā)行主體，已有 3150 個披露并可提取 2020 中報財務數據。我們按照發(fā)債企業(yè)實際從事的業(yè)務，調整了發(fā)債企業(yè)所屬行業(yè)，如將 1681 個主體認定為城投行業(yè)，將主業(yè)不明確的控股型企業(yè)劃分為綜合行業(yè)等；管中窺豹，可見一斑，根據 3150 個公募債發(fā)行主體披露的年報數據，我們對各行業(yè) 2020 年中報進行點評。我們劃分的石油行業(yè)主要包括“三桶油”及其子公司等少數企業(yè)，由于樣本內上述公司營收、利潤規(guī)模較大，整體信

7、用資質好，影響整個行業(yè)判斷，我們在下文的點評中將此行業(yè)剔除。上半年盈利普遍下行，休閑服務、交運等受沖擊最大20 年上半年受國內外新冠疫情沖擊，行業(yè)凈利潤同比增速整體下滑，Q2 同比降幅較 Q1收窄。30 個行業(yè)中，23 個行業(yè)凈利潤同比下滑，市場整體營收同比增速過半數為負，毛利率比 19 年普遍下行。分行業(yè)來看，上半年生豬養(yǎng)殖、光伏等景氣較好，凈利潤同比上行，通訊、建材、非銀金融、電氣設備、食品飲料等受沖擊較小，休閑服務、交運、傳媒、紡織等行業(yè)上半年受新冠疫情沖擊影響較大。上半年受新冠疫情影響大多行業(yè)凈利潤同比下降，休閑服務、交運等首當其沖，國內疫情得到較好控制后，二季度行業(yè)凈利潤降幅環(huán)比大多

8、收窄。根據上半年整體行業(yè)平均凈利潤同比增速來看，受益于子行業(yè)帶動的農林牧漁、新能源板塊分別同比增長了296%及24%，通訊同比小幅增長 9.1%，建材、非銀金融、電氣設備、食品飲料等基本持平于去年同期。建筑工程、機械設備、電力、醫(yī)藥、有色金屬及房地產同比小幅下降。周期品煤炭、鋼鐵平均凈利潤分別同比下滑 34%及 37%。出口受到嚴重影響的紡織同比降幅超過 50%，受國內疫情沖擊嚴重的交運、休閑服務等同比降幅分別為 156%及 248%。二季度絕大多數行業(yè)凈利潤同比降幅收窄，二季度環(huán)比一季度增速上行超過 50 個百分點的有建材、電氣設備、城投、紡織及休閑服務。上半年生豬養(yǎng)殖、光伏等景氣較好，通訊

9、、建材、非銀金融、電氣設備、食品飲料等受沖擊較小。2020 年上半年國內農牧行業(yè)呈現(xiàn)出豬好禽差局面。由于生豬行業(yè)存在一定的供需缺口，生豬價格持續(xù)高位運行，牧原股份凈利潤同比大幅上漲帶動行業(yè)盈利大幅改善，其他涉及養(yǎng)豬、豬飼料等的主體盈利同比也明顯上行，而涉及其他農林牧漁產品的主體整體變動不大。新能源方面，疫情短期沖擊需求和供給，但整體上半年光伏國內搶裝需求持續(xù)旺盛，海外需求恢復較好，風電裝機同比略有下滑，但仍處于搶裝期，行業(yè)景氣較高。此外，通信、建筑材料、非銀金融、電氣設備及食品飲料等受疫情沖擊較小，凈利潤同比小幅增長。休閑服務、交運、傳媒、紡織等行業(yè)上半年受新冠疫情沖擊影響較大。國內疫情沖擊主

10、要集中在一季度，期間交運需求同比下行，休閑服務、傳媒行業(yè)均受到重創(chuàng)。海外疫情在一季度末開始擴散，對紡織服裝出口需求造成很大拖累。圖表1： 農林牧漁、新能源、通訊、建材等凈利潤同比上行，休閑服務、交運、傳媒、紡織等同比下滑嚴重億元20H1平均凈利潤20H1平均凈利潤增速(右) 302520151050(5)(10)建 電 機 家 汽 通 房 農 綜 食 鋼 建 煤 電 醫(yī) 有 化 計 非 新 電 輕 公 商 租 傳 紡 城 休 交筑 力 械 用 車 信 地 林 合 品 鐵 筑 炭 氣 藥 色 工 算 銀 能 子 工 用 業(yè) 賃 媒 織 投 閑 通% 4003002001000(100)(200)

11、(300)材設 電料備 器產 牧飲工漁料程設金機 金 源備屬融制 事 貿造 業(yè) 易服服 運裝務 輸注：平均凈利潤指行業(yè)凈利潤算術平均值，凈利潤增速根據 2020 年已披露中報數據的企業(yè) 2019 年中報數據計算資料來源：Wind，華泰證券研究所除農林牧漁、新能源、通信行業(yè) ROE 同比上升外，其他行業(yè) ROE 同比下行。行業(yè) ROE中位數由 2019 年中的 3.5%下降至 2.8%，20 年中農林牧漁、建材、家電、食品飲料、新能源、醫(yī)藥六個行業(yè)加權平均 ROE 在 5%以上。交通運輸、休閑服務 ROE 為負數，同比大幅下降。ROE 降幅較大、且 20 年中 ROE 絕對值處于后 2/3 的行

12、業(yè)有汽車、租賃、交運及休閑服務。圖表2： 行業(yè) ROE 同比大多下行，農林牧漁、建材絕對值較高%20H1行業(yè)加權平均ROE19H1行業(yè)加權平均ROE121086420(2)(4)(6)20H1行業(yè)加權平均ROE中位數19H1行業(yè)加權平均ROE中位數農 建 家 食 新 醫(yī) 房 機 計 建 汽 電 通 非 化 電 綜 輕 租 公 商 有 煤 鋼 傳 紡 電 城 交 休林 筑 用 品 能 藥 地 械 算 筑 車 氣 信 銀 工 力 合 工 賃 用 業(yè) 色 炭 鐵 媒 織 子 投 通 閑牧 材 電 飲 源產 設 機 工設金制事 貿 金服運 服漁 料 器 料備程備融造業(yè) 易 屬裝輸 務注：行業(yè)加權平均

13、ROE 指行業(yè)凈利潤之和比行業(yè)凈資產之和；為增加可比性，2019 年中行業(yè)加權平均凈利潤根據 2020 年已披露中報數據的企業(yè) 2019 年中報數據計算資料來源：Wind，華泰證券研究所市場營收同比增速較 19 年整體放緩，過半數行業(yè)收入同比增速為負。20 年上半年市場營收增速比 19 年整體放緩，17 個行業(yè)營收增速回落，13 個行業(yè)有所增長。農林牧漁、非銀金融、有色金屬、房地產、城投、建筑工程、計算機、電氣設備收入同比增速超過 5%，其中農林牧漁、非銀金融收入增速較 19 年進一步提高，其中有色金屬收入增長主要是由于江西銅業(yè)、洛陽鉬業(yè)子公司并表影響，剔除后行業(yè)整體同比增速持平。周期性行業(yè)中

14、，鋼鐵收入同比微幅增長，煤炭、建材收入同比分別下滑 3.1%及 4.2%。傳媒、汽車、交運收入同比下滑超過 10%，紡織服裝、家用電器收入同比下滑超過 20%，休閑服務收入同比下滑達 49.3%。圖表3： 市場整體營收同比增速較 19 年整體放緩億元20H1平均營業(yè)收入20H1平均營業(yè)收入增速(右)19年平均營業(yè)收入增速(右) 6005004003002001000農 非 有 房 城 建 計 電 通 新 電 食 鋼 租 商 綜 煤 輕 機 化 醫(yī) 電 建 公 傳 汽 交 紡 家 休林 銀 色 地 投 筑 算 氣 信 能 子 品 鐵 賃 業(yè) 合 炭 工 械 工 藥 力 筑 用 媒 車 通 織 用

15、 閑% 140120100806040200(20)(40)(60)牧 金 金 產工 機 設源飲貿制 設材 事運 服 電 服漁 融 屬程備料易造 備料 業(yè)輸 裝 器 務注：平均營業(yè)收入指行業(yè)營業(yè)收入算術平均值，營業(yè)收入增速根據 2020 年已披露中報數據的企業(yè)數據計算，20H1 平均營業(yè)收入增速為（20H1 平均營業(yè)收入/19H1 平均營業(yè)收入-1）*100，19 年平均營業(yè)收入增速為（19 年平均營業(yè)收入/18 年平均營業(yè)收入-1）*100資料來源：Wind，華泰證券研究所毛利率大多較 19 年下滑，交運、休閑服務毛利較 19 年大幅下行。30 個行業(yè)中僅 4 個毛利較 19 年上行，其中農

16、林牧漁上行 2.5 個百分點至 16%，食品飲料、新能源、電子比 19年增幅不超過 1 個百分點。交通運輸、休閑服務毛利較 19 年下行超過 10 個百分點，其中交運下行 11.5 個百分點至 6.7%，休閑服務下行 14.4 個百分點至 24%。絕對值來看，建筑工程、商業(yè)貿易、有色金屬及交通運輸毛利率最低，20 年中報行業(yè)加權平均毛利率均低于 10%。圖表4： 農林牧漁毛利較 19 年上升，交運、休閑服務毛利較 19 年大幅下行億元20H1企業(yè)中位數凈利潤20H1行業(yè)加權毛利率(右)% 15 702019年行業(yè)加權平均毛利率(右) 6010504053002010(5)0農 食 新 電 公

17、化 汽 醫(yī) 電 電 機 通 紡 建 計 建 輕 商 鋼 有 租 傳 城 煤 房 家 綜 非 交 休林 品 能 子 用 工 車 藥 氣 力 械 信 織 筑 算 筑 工 業(yè) 鐵 色 賃 媒 投 炭 地 用 合 銀 通 閑牧 飲 源事設設服 工 機 材 制 貿金產 電金 運 服漁 料業(yè)備備裝 程料 造 易屬器融 輸 務注：企業(yè)中位數凈利潤指行業(yè)內全部企業(yè)凈利潤中位數，行業(yè)加權平均毛利率指(行業(yè)營業(yè)收入之和-行業(yè)營業(yè)成本之和)/行業(yè)營業(yè)收入之和，2019 年行業(yè)加權平均毛利率根據 2020 年已披露中報數據的企業(yè) 2019 年數據計算資料來源：Wind，華泰證券研究所存貨周轉效率普遍下行，周期類應收賬

18、款周轉率微升從存貨周轉率和應收賬款周轉率來看，由于市場整體營收同比增速明顯放緩，行業(yè)運營效率也大多下行。僅煤炭、鋼鐵、建材、化工等周期行業(yè)應收賬款周轉效率較去年同期微升，其他行業(yè)應收、存貨周轉效率同比普遍下行，家用電器、汽車、紡織服裝由于需求不振，庫存累計，存貨周轉效率同比明顯下降。各行業(yè)經營模式區(qū)別較大，周轉率橫向可比性差，主要與本行業(yè)此前年度進行縱向對比。舉例來說，房地產企業(yè)將擬開發(fā)土地、開發(fā)成本和已完工待售的開發(fā)商品計入會計科目“存貨”中，城投將土地開發(fā)成本、基建成本計入存貨科目，導致兩個行業(yè)存貨規(guī)模很大，存貨周轉率較低。周期行業(yè)應收賬款周轉率同比微升，大多行業(yè)應收賬款周轉率同比下降。2

19、020 年上半年大多行業(yè)應收賬款周轉率較去年同期下降。過剩產能行業(yè)大多應收賬款周轉率上行，但幅度很小，有色、煤炭、鋼鐵、建材、化工加權平均應收賬款周轉率分別微升 1.8、1.0、0.7、0.1 及 0.1 次，其中有色受行業(yè)內大主體并表影響較大。受收入明顯下滑影響，傳媒、紡織應收賬款周轉效率明顯下降。絕大多數行業(yè)存貨周轉效率同比下降。受疫情影響需求，除有色、建筑工程、電氣設備外大多數行業(yè)存貨周轉效率同比 19 年中下降。城投、地產、農林牧漁變動不大，周期類煤炭、鋼鐵、建材存貨周轉效率同比小幅下滑，家用電器、汽車、紡織服裝由于需求不振，庫存累計，存貨周轉效率同比明顯下降。圖表5： 絕大多數行業(yè)存

20、貨周轉效率同比下降周轉次數20H1行業(yè)加權平均應收賬款周轉率變化20H1行業(yè)加權平均存貨周轉率變化 3210(1)(2)(3)(4)(5)有 鋼 計 煤 農 食 建 輕 化 電 新 建 城 通 機 電 醫(yī) 家 汽 商 公 綜 傳 電 房 紡 交 休色 鐵 算 炭 林 品 筑 工 工 氣 能 筑 投 信 械 子 藥 用 車 業(yè) 用 合 媒 力 地 織 通 閑金機牧 飲 材 制設 源 工設電貿 事產 服 運 服屬漁 料 料 造備程備器易 業(yè)裝 輸 務注：金融類行業(yè)，非銀金融、租賃行業(yè)周轉率數據可比性較差，未納入研究范圍；行業(yè)加權平均應收賬款周轉率指行業(yè)營業(yè)收入之和/行業(yè)內企業(yè)年度平均應收賬款之和，

21、行業(yè)加權平均存貨周轉率指行業(yè)營業(yè)成本之和/行業(yè)內企業(yè)年度平均存貨之和，兩種周轉率都為周轉次數資料來源：Wind，華泰證券研究所盈利承壓，融資擴張，大多數行業(yè)負債率上行上半年資金面整體寬松，信用債凈融資額上行至 3 萬億，城投、綜合、電力、交運、地產、行業(yè)凈融資額最高。受疫情沖擊經濟影響，春節(jié)后大量金融支持政策出臺，債市收益率走低，信用債發(fā)行量大幅走高。統(tǒng)計近兩年發(fā)行的企業(yè)債、公司債，中票，短融及定向工具來看，信用債凈融資額上半年高達 3 萬億，比去年同期上行 183%。分行業(yè)來看，城投、綜合、電力、交運、地產等大中型國企為主的行業(yè)凈融資額較高，超過 1000 億，同比增速普遍超 100%，其中

22、上半年城投凈融資額上行至 1.11 萬億。非銀金融凈融資額較去年同期下降 543 億至 811 億，煤炭凈融資額較同期下行 89 億至 425 億，通訊是唯一上半年凈融資額為負的行業(yè)，凈融資額為-153 億，主要是中國電信相關債券到期量較大。圖表6： 20 年上半年城投凈融資額達 1.11 萬億圖表7： 上半年大多數行業(yè)凈融資額同比上行凈融資額億19H119H220H112,00010,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)城投綜電交合力通房建非鋼地筑銀鐵凈融資額億19H119H220H1 6005004003002001000(100)(200)(300)(400)(

23、500)煤休化商機汽租有食公家建醫(yī)農傳電計紡電新輕通炭閑工業(yè)械車賃色品用用筑藥林媒子算織氣能工信運產工金輸程融服 貿設務 易備金飲事電材 牧屬料業(yè)器料 漁機服設源制裝備 造資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所盈利承壓，融資擴張，大多數行業(yè)負債率上行。一方面受疫情影響企業(yè)盈利普遍承壓，另一方面融資寬松、企業(yè)籌資流入增加，上半年較 19 年底除非銀金融、建筑材料、電子、電力加權平均負債率微降外，其他行業(yè)普遍上行。其中，家用電器及休閑服務上行幅度最大，分別上行 2.5 及 4.7 個百分點至 65.3%及 64.9%。食品飲料受部分主體季節(jié)性增加負債率影響明顯上行，農

24、林牧漁部分主體盈利向好并且加大融資擴張，負債率上行。圖表8： 盈利承壓，融資擴張，大多數行業(yè)負債率較 19 年末上行20H1中位數帶息債務規(guī)模19年行業(yè)加權平均資產負債率(右)20H1行業(yè)加權平均資產負債率(右)億元%40085350803007525070652006015055100505045040非 建 電 電 機 租 新 煤 電 紡 通 房 綜 計 有 傳 鋼 汽 醫(yī) 建 化 輕 交 商 公 城 農 食 家 休銀 筑 子 力 械 賃 能 炭 氣 織 信 地 合 算 色 媒 鐵 車 藥 筑 工 工 通 業(yè) 用 投 林 品 用 閑金 材設融 料備源設 服產機 金備 裝屬工制 運 貿 事程

25、造 輸 易 業(yè)牧 飲 電 服漁 料 器 務注：中位數帶息債務規(guī)模指行業(yè)內企業(yè)帶息債務中位數，行業(yè)平均加權資產負債率指行業(yè)總負債比行業(yè)總資產，2019 年行業(yè)加權平均資產負債率根據 2020 年已披露中報數據的企業(yè) 2019 年數據計算資料來源：Wind，華泰證券研究所行業(yè) EBIT/總有息負債同比大多下降，休閑服務長期償債指標惡化嚴重，通訊、建材、醫(yī)藥負債率較低且長期償債指標尚可。泛金融類行業(yè)租賃、非銀金融由于行業(yè)性質的影響，杠桿率較高屬于正常情況。我們綜合行業(yè)的資產負債率和長期償債能力指標 EBIT/總有息負債，進行觀察。如下圖所示，左上角地產、建筑工程、綜合、計算機行業(yè)負債率較高，其中綜合

26、、計算機 EBIT/總有息負債比率較低。上半年由于休閑服務受沖擊較大，EBIT 整體為負，行業(yè) EBIT/總有息負債降至-1.7%，交通運輸該比率也降至低位。左下角醫(yī)藥、 建筑材料及通訊行業(yè)負債率低，雖然長期償債指標也有下滑但仍處于較高位置。圖表9： 休閑服務 EBIT/總有息負債指標惡化嚴重% 8520H1行業(yè)加權平均資產負債率租賃75計算機綜合房地產建筑工程非銀金融煤炭化工商業(yè)貿易食品飲料家用電器65休閑服務有色金屬交通運輸鋼鐵電力汽車輕工制造 電氣設備農林牧漁新能源醫(yī)藥公用事業(yè)城投電子機械設備建筑材料55紡織服裝通信(2)傳媒4502468101214 %20H1行業(yè)加權平均EBIT/總

27、有息負債注：行業(yè)平均加權資產負債率指行業(yè)總負債比行業(yè)總資產，行業(yè)加權平均 EBIT/總有息負債根據行業(yè)EBIT 之和比總有息負債之和計算資料來源：Wind，華泰證券研究所行業(yè)高低等級分化加劇，地產、農林牧漁、新能源等可適度挖掘行業(yè)高低等級分化加劇，AAA 利差中位數普遍小于 100BPS。截止 9 月 18 日，接近 2/3的行業(yè) AAA 利差中位數處于 13 年以來的 20 分位數內，輕工制造、計算機、紡織服裝、家電 AAA 利差中位數超過 50%分位數，食品飲料、電氣設備、電子、地產、建筑工程、商業(yè)貿易及農林牧漁 AAA 利差中位數 20-50%之間。AA+等級中一半以上行業(yè)利差中位數處于

28、 13 年以來 50%以上分位數以上，其中鋼鐵、通信、輕工制造、租賃、汽車、有色、地產、建材、家電、醫(yī)藥、化工及農林牧漁超過 70%歷史分位數。AA 等級中近半行業(yè)利差超過歷史 90%分位數。景氣較高的農林牧漁、新能源可適當挖掘，建材收益率較低，地產行業(yè)調控趨嚴精選穩(wěn)健個券。整體來看，上半年農林牧漁中豬產業(yè)持續(xù)較高、新能源光伏板塊景氣度上行，行業(yè)仍有一定利差，建議從景氣上行主體中精選個券，長期需考慮農林牧漁投資擴張對未來供給的影響。建材特別是水泥板塊經營持續(xù)穩(wěn)健，一季度淡季影響不大，二季度內需恢復、基建發(fā)力等帶動需求上行，行業(yè)集中度較高，基本面較好，整體利差較低。周期品中煤炭一季度受到沖擊較大

29、，二季度需求修復帶動煤炭、鋼鐵價格上行，但鋼鐵利潤一定程度上受到上游鐵礦石擠壓，行業(yè)利差整體處于較低分位數。地產債調控趨嚴，“三道紅線”限制意味著高杠桿房企風險進一步加大、分化加大，地產債國企利差已壓至歷史低位，利差從土儲布局較好、財務杠桿適中、或經營方向明顯向好的大中民企挖掘。警惕交運、休閑服務、紡織服裝、傳媒低等級主體風險凸顯。上半年受疫情影響，交運、休閑服務業(yè)、紡織服裝、傳媒等基本面受到重創(chuàng)，經營現(xiàn)金流惡化，由于交運、休閑服務行業(yè)內國企較多，融資整體順暢，短期償債風險不大，但近期隨著債券市場調整，融資支持整體減弱?；久娣矫妫径纫詠黼S著國內疫情得到較好控制，內需率先修復，海外需求逐步

30、恢復，但一方面上半年對上述行業(yè)沖擊很大，另一方面需求恢復需要過程且有一定不確定性，建議對上述行業(yè)基本面惡化嚴重的中低等級主體整體謹慎，特別是民企較多的紡織、傳媒。圖表10： 行業(yè) ROE、資產負債率和行業(yè)利差綜合視角 20H1行業(yè)加權平均85資產負債率（%）氣泡大小表示行業(yè)信用利差中位數大小租賃房地產程建筑工80煤炭 非銀金融機計算綜合7570器家用電65 休城投備公用事業(yè)輕工制造機械設醫(yī)藥建筑材料農林牧漁新能源汽車電氣設備鋼鐵電子交通運輸閑服務食品飲料電力化工商業(yè)貿易有色金屬6055通信20H1行業(yè)加權平均ROE(紡織服裝50傳媒45%)(5)0510注：行業(yè)平均加權資產負債率指行業(yè)總負債比

31、行業(yè)總資產，行業(yè)加權平均 ROE 指行業(yè)凈利潤之和比行業(yè)凈資產之和，行業(yè)利差為 2020 年 9 月 18 日數據，取本行業(yè)全部公募信用債利差中位數資料來源：Wind，華泰證券研究所8 月信用債市場：新增兩個首次違約主體信用事件跟蹤：8 月新增兩個首次違約主體2020 年 8 月新增 2 家首次違約主體，分別為民企和國企。8 月合計新增違約債券 8 只，共涉及本金規(guī)模 122 億元、6 家違約主體，其中鐵牛集團有限公司和天津市房地產信托集團有限公司為首次債券違約的主體。受行業(yè)景氣下行、公司流動資金緊張、短期償債壓力大等因素的集中影響，鐵牛集團未能按期兌付“16 鐵牛 01”本金，構成違約。作為

32、汽車生產制造的民營企業(yè)，鐵牛集團受行業(yè)景氣度下行的影響，銷量逐年大幅下降，公司 2017 年-2019 年營業(yè)收入分別為 304.89億元、220.09 億元、66.19 億元。公司 2019 年凈利潤虧損 124.76 億元。此外，公司短期債務負擔重，有較大的集中償付壓力，2017 年-2019 年短期債務總額分別為 137.64 億元、194.05 億元、183.73 億元，占總有息負債比分別為 66.92%、78.92%、84.83%。且公司應付債券回售日均在 2020 年。2019 年 6 月 21 日，聯(lián)合評級下調公司主體評級及債項評級。2020 年 2 月 10 日，聯(lián)合評級將鐵牛

33、集團及“16 鐵牛 01”列入可能下調信用等級的評級觀察名單。8 月 12 日，聯(lián)合評級下調公司主體及債項等級至 A，評級展望由穩(wěn)定調整至負面。2020 年 8 月 24 日，公司未能按照約定按期兌付“16 鐵牛 01”本金，構成實質性違約。房信集團作為房地產行業(yè)的國有企業(yè)，受天津市房地產政策影響、公司流動負債壓力、母公司重組不確定性及融資渠道受限等疊加因素，未能按期兌付“16 房信 01”回售本金和利息，構成違約。受房地產行業(yè)相關政策緊縮，房信集團公司業(yè)績大幅下行。房信集團 2016年至 2018 年中營業(yè)收入分別為 99.45 元、63.72 元、24.21 億元。公司 18 年年中凈利潤

34、虧損為 0.58 億元。此外，公司流動負債占比高，2016 年至 2018 年中分別為 65.79%、 69.46%、61.78%。2019 年 6 月 26 日、2020 年 4 月 8 日及 5 月 11 日，房信集團發(fā)布公告稱 “16 房信 01”償債保障措施因公司債券擔保人天房集團所持股份全部被司法凍結而發(fā)生重大變化。2020 年 8 月 24 日，受現(xiàn)金流短缺的影響及融資渠道受限的原因，公司未能按照約定按期兌付“16 房信 01”回售本金和利息，構成實質性違約。圖表11： 2020 年 8 月違約債券明細日期違約債券名稱違約債券代碼本金規(guī)模（億元）企業(yè)性質備注2020/8/318 泰

35、禾 01114357.SZ15民營企業(yè)2020/8/515 華業(yè)債122424.SH15外資企業(yè)2020/8/1016 信威 03136610.SH10民營企業(yè)2020/8/1717 康美 MTN002101754083.IB20民營企業(yè)2020/8/1717 泰禾 01114205.SZ30民營企業(yè)2020/8/2416 房信 01136412.SH2地方國有企業(yè)首次違約2020/8/2416 鐵牛 01145204.SH15民營企業(yè)首次違約2020/8/2418 泰禾 02114373.SZ15民營企業(yè)資料來源：Wind，華泰證券研究所截至 2020 年 9 月 20 日，2020 年內信

36、用債違約達到 1025.51 元，總違約率 0.81%；其中國企、民企分別違約 462.41、563.1 億元，違約率分別為 0.40%、5.03%，民企債券違約率顯著高于國企。圖表12： 2020 年 1-9 月 20 日民企債券違約率為 5.03%（億元）國企違約規(guī)模民企違約規(guī)模國企違約率(右)1,4001,2001,000800600400民企違約率(右)總違約率(右)1.94%5.51%5.50%6%5.03%5%4%3%02%2001.38%1.43%0.84%0.82%1%.81%0.54%0 0.04%0.26%0.40%0.20%0%2014201520162017201820

37、192020.9注：數據截至 2020 年 9 月 20 日。資料來源：Wind，華泰證券研究所一級市場：8 月國企發(fā)行規(guī)模明顯上行8 月國企凈融資額回升、民企繼續(xù)下行。8 月信用債發(fā)行量環(huán)比大幅上行，同比小幅上升。2020 年 8 月信用債總發(fā)行量為 10953.75 億元，同比上升 24.4%，環(huán)比上行 42.7%，其中國企債券發(fā)行 10086.49 億元，較去年同期上行 27%，民企債券發(fā)行 867.3 億元，較去年同期持平。8 月信用債凈融資額總計為 1795 億元，同比下降 30%，環(huán)比上升 230%，國企凈融資額升至 2121 億元，同比下降 20%,8 月民企凈融資額降幅擴大，從

38、 7 月的-62億降至-326 億。圖表13： 8 月國企發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比均上行圖表14： 8 月民企凈融資額為負16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000國企發(fā)行額（億元）民企發(fā)行額（億元）10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)國企凈融資額（億元）民企凈融資額（億元）16-01 16-10 17-07 18-04 19-01 19-10 20-0719-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07注：統(tǒng)計數據包括短期融資券、中期票據、公司債、企業(yè)債、定向工具，下同。資料來源：Win

39、d，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所2020 年 8 月產業(yè)債、城投債發(fā)行總量分別為 7234.31 億元、3477.64 億元，凈融資額分別為 174.8 億元、1375.1 億元，8 月發(fā)行與凈融資額略有修復。圖表15： 不同行業(yè)信用債新發(fā)行情況圖表16： 不同行業(yè)信用債凈融資情況）2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月 2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月（億元12,00010,0008,0006,0004,0002,0000城投產業(yè)債（億元） 2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月 2020年5月2020年6月20

40、20年7月2020年8月城投產業(yè)債7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所城投信用債保持較高發(fā)行熱度，地產債發(fā)行量下降。8 月信用債發(fā)行量前五的行業(yè)分別為城投、電力、綜合、交通運輸、房地產，其中城投債發(fā)行始終高居第一，各行業(yè)發(fā)行量普遍上行，但較 7 月，地產債發(fā)行量下降較多，此外建筑工程、有色也小幅下降。圖表17： 2020 年 8 月信用債細分行業(yè)發(fā)行情況（億元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002020年8月城 電 綜 交 房 石 煤

41、 租 化 建 鋼 商 非 建 有 機 食 建 家 傳 公 休 農 通 汽 電 醫(yī) 紡 新 電投 力 合 通 地 油 炭 賃 工 筑 鐵 業(yè) 銀 筑 色 械 品 筑 用 媒 用 閑 林 信 車 子 藥 織 能 氣運 產工貿 金 裝 金 設 飲 材 電事 服 牧服 源 設輸程易 融 飾 屬 備 料 料 器業(yè) 務 漁裝備資料來源：Wind，華泰證券研究所產業(yè)債高等級、短久期發(fā)行規(guī)模較大，而城投債等級分布較均勻、中短久期為主。分主體評級和剩余期限看，AAA 級產業(yè)債發(fā)行量占總發(fā)行量的 83.86%，其中 1 年以內、1-3 年發(fā)行量分別為 3869 億元和 2789.3 億元，分別占產業(yè)債發(fā)行總量的

42、53.49%和 38.56%，體現(xiàn)出 8 月產業(yè)債發(fā)行以高等級、短久期為主。城投債剩余期限集中在 1-3 年，占 8 月總發(fā)行量的 50.88%，等級集中在 AA+級，AA+級總發(fā)行量 1331.9 億元，占比 38.30%。圖表18： 2020 年 8 月不同類型企業(yè)信用債分評級、剩余期限發(fā)行情況（億元）行業(yè)主體評級/期限(0,1(1,3(3,5(5,10合計產業(yè)債合計3,869.02,789.3538.236.87,233.3AAA3,425.82,180.8429.030.06,065.6AA+400.3430.562.73.3896.8AA42.9125.646.53.5218.5AA

43、-及以下9.59.5無評級43.043.0城投債合計962.31,769.4618.2127.83,477.6AAA404.4466.0204.011.01,085.4AA+400.6626.4263.541.51,331.9AA157.3673.0150.775.31,056.3AA-及以下4.04.0資料來源：Wind，華泰證券研究所8 月公司債票面普遍下降，中短期票據發(fā)行利率分化。AAA 級 9 個月期中短票在 8 月平均發(fā)行利率為 2.57%，AAA 級 3 年期為 4.21%，AA+級 9 個月期為 3.88%，AA+級 3 年期為 4.57%，平均發(fā)行利率相比去年同期分別變化-56

44、bp、+10bp、-29bp 和-41bp，除 3 年 AA+外，環(huán)比 6 月均上行。公司債方面，AAA 級 5 年期平均發(fā)行利率為 3.89%，AA+級 5年期為 4.59%，AA 級 5 年期為 6.07%，相比去年同期分別下降 35bp、19、57bp，公司債 8 月發(fā)行利率相比于今年 7 月普遍下降。圖表19： 中短期票據平均發(fā)行利率（月度）情況圖表20： 公司債平均發(fā)行利率（月度）情況(%)765432116-070AAA 9個月 AAA 3年AA+ 9個月 AA+ 3年(%) 8765432117-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0716-07

45、0AAA 5年AA+ 5年 AA 5年17-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所二級市場：成交量下降2020 年 8 月信用債成交量環(huán)比下降，中期票據、企業(yè)債、定向工具下降較多。8 月二級成交總量為 21604 億元，環(huán)比 7 月下降約 14%，其中中期票據成交量占比最高為 9147.28億元，環(huán)比減少 23.1%，短期融資券、公司債、企業(yè)債和定向工具的成交量分別 8,679.99、 541.67、1,440.77、1,794.29 億元，環(huán)比分別變動+0.6%、-10.1%、-21.5%

46、、-17.6%。圖表21： 信用債月度成交結構30,000中期票據短期融資券公司債企業(yè)債定向工具25,00020,00015,00010,0005,000019-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08資料來源：Wind，華泰證券研究所8 月二級市場成交規(guī)模下降。8 月成交量最大的前五個行業(yè)分別為城投債、電力、交通運輸、綜合、煤炭，成交量分別為 6,704.1、2,207.0、2,170.3、1,636.6、1,258.8 億元。成交量環(huán)比分別-23.9%、-7.2%、-9.4%、-11

47、.8%、-13.1%。圖表22： 信用債細分行業(yè)成交情況（億元）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020年8月2020年7月城電交綜煤房石鋼有非建化商租機建休食公傳通醫(yī)汽農家電紡電輕建新計投力通合炭地油鐵色銀筑工業(yè)賃械筑閑品用媒信藥車林用子織氣工筑能算運產金金工輸屬融程貿設材服飲事易備料務料業(yè)生牧電物漁器服設制裝源機裝備造飾資料來源：Wind，華泰證券研究所產業(yè)債低等級、城投債高等級成交量下降較多。8 月產業(yè)債 AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分別為 13219.5、1316.1、275.1、89.1 億元，等級仍

48、然以 AAA 級為主；高等級成交量環(huán)比小幅下降 9.1%，AA+成交量分別環(huán)比上升 4.6%、AA 成交量環(huán)比下降-33.2%。 8 月城投債中高等級成交量下降，AAA 降幅最大，AA+成交規(guī)模最大，為 2482.7 億元。 AAA、AA+、AA 和 AA-及以下成交量環(huán)比-32.2%、-27.8%、-10.5%和+13.3%。圖表23： 產業(yè)債不同主體評級成交情況圖表24： 城投債不同主體評級成交情況（億元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002020年7月2020年8月（億元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001

49、,0005002020年7月2020年8月0AAAAA+AAAA-及以下0AAAAA+AAAA-及以下資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所信用趨勢：信用債收益率環(huán)比上行，利差短升長降估值水平：收益率環(huán)比上行，信用利差短升長降信用債收益率環(huán)比上行，曲線走勢轉向平緩，信用利差短升長降。截至 2020 年 9 月 18日，中短票和城投債收益率較上月同期上行，且短端上行幅度較大，曲線走勢轉向平緩。中債中短票 AAA 級 1、3、5 年期曲線收益率分別為 3.20%、3.68%、3.97%，相比 2020年 8 月 18 日 1Y、3Y 和 5Y 分別上行 27BPS、2

50、1BPS 和 14BPS， AA+級 1、3、5 年期曲線收益率分別為 3.36%、3.90%、4.23%，相比 2020 年 8 月 18 日 1Y、3Y 和 5Y 分別上行 29、27 及 14BPS。城投債收益率方面，AAA 級 1、3、5 年期收益率分別為 3.23%、 3.72%、4.02%，相比 2020 年 8 月 18 日 1Y、3Y 和 5Y 分別上行 26、22、19BPS。信用利差方面，相比 2020 年 8 月 18 日，短久期普遍上行，中長久期普遍下行。圖表25： 信用債中債收益率及月環(huán)比變化圖表26： 信用債中債利差及月環(huán)比變化（BP）400350300250200

51、150100500中短票環(huán)比(右) 中短票利差城投債環(huán)比(右) （BP）城投債利差20151050(5)(10)1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-%）中短票環(huán)比(右)中短票收益率城投債環(huán)比(右) （BP城投債收益率1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-（）83573062552043152101500注：數據截至 2020 年 9 月 18 日，對比 8 月 18 日數據，右圖同。資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所信用債收益率普遍處于歷史中游水平，信

52、用利差分化。截至 9 月 18 日，中債中短票和城投債收益率絕對水平仍處于 2015 年來歷史 30-45%分位數水平，AA-評級的中短票和城投債收益率處于較高位置。近一個月信用利差短升長降，但中長久期利差仍處于歷史高位，短久期處于較低水平。3-5 年 AAA 及 AA+中短期票據、3-5 年 AAA 及 AA+城投收益率升至歷史 40%左右分位數，而 5 年期 AAA、AA+、AA-級城投債和 5 年期 AAA 級、AA-級的中短票和 3 年 AA-級城投債利差則位于 60%分位值以上的較高水平，信用債相對利率債配置價值仍存。圖表27： 中債收益率曲線分評級歷史分位情況（2015 年以來）圖

53、表28： 中債收益率利差分評級歷史分位情況（2015 年以來）(%) 中短票收益率城投債收益率1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 AAAAA+AAAA-(%) 100%80%100%80%中短票利差城投債利差1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 AAAAA+AAAA-60%60%40%40%20%0%20%0%資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所分行業(yè)看，行業(yè)利差大多走闊，輕工制造業(yè)絕對利差較高。截至 9 月 18 日，AAA、AA+和 AA 評級利差大多走闊。以 AAA 評級為例，最近一個月

54、行業(yè)利差全部上行，其中電子利差上行 19.83BP，為上行幅度最大的行業(yè)。從最新絕對水平看，31 個行業(yè)中電氣設備、電力等 28 個行業(yè)利差中位數在 100BP 以下；計算機、輕工制造行業(yè)利差中位數在 200BP以上。由于行業(yè)融資政策收緊，地產 AA+等級利差大幅走闊 121BPS，AA+農林牧漁、通訊、醫(yī)藥及煤炭下行超過 40BPS。圖表29： 行業(yè)利差中位數大多上行，輕工制造業(yè)絕對利差較高注：最新指 2020 年 9 月 18 日，1W、1M、6M、1Y 分別表示 1 周前、1 月前、6 月前、1 年前資料來源:Wind，華泰證券研究所債券到期：關注下半年信用債償付壓力截至 2020 年

55、9 月 18 日，按行權期限計算預計 10 月、11 月、12 月信用債到期量分別為8514 億元、9496 億元和 8257 億元，其中 11 月城投債、產業(yè)債到期量分別為 2076 億元、7420 億元，達到 2020 年償債高峰期。債券市場整體調整背景下，下半年信用債償債壓力整體較大，需關注弱主體再融資難度加大。圖表30： 按行權期限計算 2020 年 11 月為近期償債高峰，下半年到期規(guī)模較大8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000產業(yè)到期量億城投到期量億20-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10

56、資料來源：Wind，華泰證券研究所信用策略：關注理財后續(xù)政策微調帶來的需求變化我們曾在 8 月提及債市難有趨勢性機會，仍堅持信用票息思路，資管新規(guī)帶來的理財壓降壓力和類貨基統(tǒng)一監(jiān)管等政策帶來的供求矛盾值得關注，杠桿策略保持中性。短期來看，流動性趨緊及供求矛盾仍有待逆轉，信用債吃票息的防守思路仍是主流；久期策略上，中長久期信用債開始初具配置價值，但后續(xù)類貨基統(tǒng)一監(jiān)管辦法和資管新規(guī)下老理財壓降壓力等可能影響長久期信用債需求；杠桿策略中性，建議投資者擇機適度鎖定低成本資金；此外，需提防地產債信用資質分化及永續(xù)債估值壓力。首先，流動性逆轉及供求矛盾導致信用債收益率上行、短久期信用利差走擴，債市趨勢仍有

57、待逆轉，堅持信用票息思路。首先，5 月份以來，貨幣政策邊際收斂，引導貨幣市場利率向常態(tài)回歸，貨幣市場資金利率從低點快速上行，存單利率也同步上行，資金利率上行帶動短久期信用債收益率上行；其次，供求矛盾也加劇了收益率曲線的上行，8 月份以來，債市需求疲弱表現(xiàn)的較為明顯，這主要來自兩方面因素：一是 7 月底超儲率下降至 1%以下，導致商業(yè)銀行配債能力、意愿弱；二是雖然資管新規(guī)過渡期延長一年，但是理財的整改壓力超預期，其中老賬戶處于整改壓縮狀態(tài)，新產品發(fā)行難、沒有賺錢效應，因此理財面臨收縮壓力，導致理財的債券配置需求較弱，而 8 月信用債發(fā)行量環(huán)比大幅上行，供給壓力較大。短期內流動性及供需矛盾仍待逆轉

58、，信用債吃票息策略仍是主流。圖表31： 信用債收益率變動圖表32： 信用利差變動AAA+AAAAA+AA353025201510501Y3Y5Y7Y10Y20151050(5)(10)AAA+AAAAA+AA1Y3Y5Y7Y10Y注：數據自 2020.8.16 至 2020.9.18資料來源：Wind，華泰證券研究所注：數據自 2020.8.16 至 2020.9.18資料來源：Wind，華泰證券研究所其次，久期策略上，中長久期信用債開始初具配置價值，但后續(xù)類貨基等政策值得關注，中長久期信用債淺嘗輒止。從曲線形態(tài)來看，3 年期及 5 年期 AAA 品種分位值（2015 年起）較高，但監(jiān)管政策是

59、重要的不確定性因素，貨幣類產品統(tǒng)一監(jiān)管辦法如果出臺，該類理財只能投資短久期信用債（即便考慮過渡期，也將短于兩年），可能導致信用債期限利差拉大。因此，我們認為對凈值波動相對不敏感的投資者可以適度參與并關注期限利差的機會，而凈值波動較為敏感的投資者，仍將以中短久期信用債作為主要配置品種。圖表33： 中長久期信用債初具配置價值均值 75分位 25分位(%)2020-09-182020-08-142020-01-235.04.54.03.53.02.52.06M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y資料來源:Wind,華泰證券研究所第三，杠桿策略中性，建議投資者擇機適度鎖定低成本資金。資金面近期超預期寬松，但擾動猶存，建議擇機適度鎖定低成本資金。上周央行公開市場凈投放，呵護資金面態(tài)度較為明顯，疊加 9 月份財政存款投放，資金面超預期寬松。但考慮到基本面仍在修復過程中，貨幣政策面臨的宏觀杠桿率、房價等約束越來越多，貨幣政策維持中性的概率更大，關注資金面