資產(chǎn)配置的四種范式賠率、勝率、趨勢(shì)與擁擠度

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、理解大類資產(chǎn)的收益來源 4 HYPERLINK l _TOC_250019 二、賠率交易：尋找資產(chǎn)的估值中樞 6 HYPERLINK l _TOC_250018 權(quán)益資產(chǎn)的賠率指標(biāo)：股息率-國(guó)債收益率 6 HYPERLINK l _TOC_250017 可轉(zhuǎn)債的賠率指標(biāo)：隱含波動(dòng)率比率 8 HYPERLINK l _TOC_250016 利率債的賠率指標(biāo)：預(yù)期收益率 9 HYPERLINK l _TOC_250015 信用債的賠率指標(biāo)：信用利差 10 HYPERLINK l _TOC_250014 基于賠率指標(biāo)的大類資產(chǎn)配臵策略 1

2、0 HYPERLINK l _TOC_250013 三、勝率交易：驅(qū)動(dòng)力決定資產(chǎn)邊際走勢(shì) 12 HYPERLINK l _TOC_250012 構(gòu)建多資產(chǎn)的宏觀對(duì)沖工具箱 13 HYPERLINK l _TOC_250011 大類資產(chǎn)隱含因子 vs 細(xì)分資產(chǎn)隱含因子 16 HYPERLINK l _TOC_250010 基于勝率指標(biāo)的大類資產(chǎn)配臵策略 17 HYPERLINK l _TOC_250009 四、趨勢(shì)交易：如何定義有效趨勢(shì) 19 HYPERLINK l _TOC_250008 學(xué)界研究與業(yè)界經(jīng)驗(yàn) 20 HYPERLINK l _TOC_250007 截面動(dòng)量無效，時(shí)序動(dòng)量有效 21

3、 HYPERLINK l _TOC_250006 宏觀 beta 動(dòng)量與特質(zhì) alpha 動(dòng)量 22 HYPERLINK l _TOC_250005 五、擁擠交易：水能載舟，亦能覆舟 25 HYPERLINK l _TOC_250004 趨勢(shì)-擁擠度分析框架：大類資產(chǎn) 25 HYPERLINK l _TOC_250003 趨勢(shì)-擁擠度分析框架：風(fēng)格與行業(yè) 27 HYPERLINK l _TOC_250002 六、資產(chǎn)配臵系統(tǒng)化與科學(xué)化 29 HYPERLINK l _TOC_250001 參考文獻(xiàn) 31 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 31圖表目錄圖表 1：理解大類資

4、產(chǎn)的收益來源 4圖表 2：四種投資范式的內(nèi)在關(guān)系及其稟賦約束 5圖表 3：A 股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)的股債輪動(dòng)策略表現(xiàn) 7圖表 4：基于股息率-國(guó)債收益率的 A 股-國(guó)債輪動(dòng)策略 7圖表 5：基于股息率-國(guó)債收益率的美股-美債輪動(dòng)策略 7圖表 6：基于隱含波動(dòng)率比率的可轉(zhuǎn)債-股票輪動(dòng)策略 8圖表 7：基于預(yù)期收益的的利率債久期擇時(shí)策略 9圖表 8：基于預(yù)期收益的的利率債久期擇時(shí)策略表現(xiàn) 9圖表 9：基于信用利差的的信用債-利率債輪動(dòng)策略 10圖表 10：基于信用利差的的信用債-利率債輪動(dòng)策略表現(xiàn) 10圖表 11：基于賠率指標(biāo)的大類資產(chǎn)配臵流程 11圖表 12：基于賠率指標(biāo)的大類資產(chǎn)配臵策略表現(xiàn) 12

5、圖表 13：基于賠率指標(biāo)的大類資產(chǎn)配臵策略分年表現(xiàn) 12圖表 14：宏觀隱含因子體系 13圖表 15：大類資產(chǎn)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露 13圖表 16：股票細(xì)分板塊的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露 14圖表 17：債券細(xì)分板塊的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露 15圖表 18：商品細(xì)分板塊的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露 15圖表 19：系統(tǒng)化宏觀對(duì)沖工具箱 15圖表 20：大類資產(chǎn)隱含經(jīng)濟(jì)因子與真實(shí)經(jīng)濟(jì)走勢(shì) 16圖表 21：股票細(xì)分資產(chǎn)隱含經(jīng)濟(jì)因子與真實(shí)經(jīng)濟(jì)走勢(shì) 16圖表 22：債券細(xì)分資產(chǎn)隱含經(jīng)濟(jì)因子與真實(shí)經(jīng)濟(jì)走勢(shì) 16圖表 23：商品細(xì)分資產(chǎn)隱含經(jīng)濟(jì)因子與真實(shí)經(jīng)濟(jì)走勢(shì) 16圖表 24：大類資產(chǎn)隱含通脹因子與真實(shí)通脹走勢(shì) 17圖表 25：股票細(xì)分資產(chǎn)隱含

6、通脹因子與真實(shí)通脹走勢(shì) 17圖表 26：領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)能夠穩(wěn)定領(lǐng)先名義 GDP 同比一個(gè)季度左右 17圖表 27：基于領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和通脹指標(biāo)的美林時(shí)鐘劃分結(jié)果 18圖表 28：基于美林時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配臵流程 18圖表 29：基于美林時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配臵策略表現(xiàn) 19圖表 30：基于美林時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配臵策略分年表現(xiàn) 19圖表 31：大類資產(chǎn)層面的時(shí)序動(dòng)量效應(yīng) 20圖表 32：風(fēng)格因子層面的時(shí)序動(dòng)量效應(yīng) 20圖表 33：業(yè)界的趨勢(shì)交易產(chǎn)品化探索 20圖表 34：時(shí)序動(dòng)量策略、截面動(dòng)量策略與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的比較 21圖表 35：基于截面動(dòng)量篩選的趨勢(shì)配臵策略表現(xiàn) 22圖表 36：基于時(shí)序動(dòng)量篩選的趨勢(shì)配

7、臵策略表現(xiàn) 22圖表 37：時(shí)序動(dòng)量的分解：宏觀 beta+特質(zhì) alpha 23圖表 38：滬深 300 的特質(zhì) alpha 動(dòng)量序列 23圖表 39：黃金的特質(zhì) alpha 動(dòng)量序列 23圖表 40：時(shí)序動(dòng)量策略、宏觀 beta 動(dòng)量策略與特質(zhì) alpha 動(dòng)量策略的比較 24圖表 41：基于宏觀 beta 動(dòng)量篩選的趨勢(shì)配臵策略表現(xiàn) 24圖表 42：基于特質(zhì) alpha 動(dòng)量篩選的趨勢(shì)配臵策略表現(xiàn) 24圖表 43：股票市場(chǎng)高擁擠一般預(yù)示未來有較高的回撤風(fēng)險(xiǎn) 25圖表 44：債券市場(chǎng)高擁擠一般預(yù)示未來有較高的回撤風(fēng)險(xiǎn) 26圖表 45：股票趨勢(shì)-擁擠配臵策略 26圖表 46：債券趨勢(shì)-擁擠配

8、臵策略 26圖表 47：股債趨勢(shì)-擁擠配臵策略與股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略表現(xiàn) 27圖表 48：股債趨勢(shì)-擁擠配臵策略能夠長(zhǎng)期跑贏風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略 27圖表 49：風(fēng)格因子與行業(yè)因子的趨勢(shì)和擁擠度定義 28圖表 50：風(fēng)格因子的趨勢(shì)-擁擠度圖譜 28圖表 51：行業(yè)因子的趨勢(shì)-擁擠度圖譜 28圖表 52：根據(jù)趨勢(shì)-擁擠度框架構(gòu)建的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn) 29圖表 53：根據(jù)趨勢(shì)-擁擠度框架構(gòu)建的行業(yè)輪動(dòng)策略能夠長(zhǎng)期跑贏萬(wàn)得全 A 指數(shù) 29圖表 54：多資產(chǎn)的系統(tǒng)性分析框架 30圖表 55：Expected Returns中的資產(chǎn)配臵立方 31圖表 56：國(guó)盛金工系統(tǒng)化多資產(chǎn)配臵立方 31一、理解大類資產(chǎn)的收益來

9、源“做投資決策，最重要的是要著眼于市場(chǎng)，確定好投資類別。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，大約 90%的投資收益都是來自于成功的資產(chǎn)配臵?！盙ary Brinson雖然我們都知道資產(chǎn)配臵很重要，但實(shí)際投資中不同投資者對(duì)投資收益來源的認(rèn)識(shí)可能相差甚遠(yuǎn)。價(jià)值投資者會(huì)認(rèn)為投資收益來自于低估時(shí)買入，高估時(shí)賣出，基本面投資者則可能認(rèn)為投資收益來自于長(zhǎng)期持有基本面良好的標(biāo)的，而趨勢(shì)投資者會(huì)認(rèn)為投資收益來自于“截?cái)嗵潛p，讓利潤(rùn)奔跑”的嚴(yán)格交易紀(jì)律，到底哪個(gè)觀點(diǎn)才是正確的呢？我們認(rèn)為三種觀點(diǎn)都是對(duì)的。類比于個(gè)股定價(jià)的經(jīng)典公式：P = EPS * PE，我們認(rèn)為大類資產(chǎn)的定價(jià)同樣由兩部分構(gòu)成：資產(chǎn)價(jià)格 = 宏觀風(fēng)險(xiǎn) * 定價(jià)誤差，也因

10、此派生出四種交易理念和投資范式：賠率交易理念：估值長(zhǎng)期圍繞中樞上下波動(dòng)；勝率交易理念：資產(chǎn)邊際走勢(shì)由宏觀基本面的邊際變化決定；趨勢(shì)交易理念：一切信息都反映在資產(chǎn)價(jià)格中，即資產(chǎn)表現(xiàn)反映宏觀預(yù)期；擁擠交易理念：價(jià)格上漲吸引增量資金入市，繼續(xù)推動(dòng)價(jià)格上漲的正反饋機(jī)制；圖表 1：理解大類資產(chǎn)的收益來源市場(chǎng)交易信息資產(chǎn)表現(xiàn)反映宏觀預(yù)期（趨勢(shì)交易）非理性投資放大宏觀預(yù)期（擁擠交易）資產(chǎn)價(jià)格=宏觀風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)誤差基本面信息（勝率交易）宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子可以解釋60 的資產(chǎn)波動(dòng)經(jīng)典模型：美林時(shí)鐘估值信息（賠率交易）估值均值回復(fù)是資產(chǎn)波動(dòng)的第二來源經(jīng)典模型：Fed Model資料來源：國(guó)盛證券研究所不同的投資范式和交易理

11、念雖無高下之分，但其收益特征卻有左右之別。事實(shí)上，我們認(rèn)為每一種交易理念如果做到極致都可以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的超額收益，市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制也正是在不同交易理念的投資者的交互中產(chǎn)生的。但由于不同的投資范式和交易理念在投資期限、策略收益特征以及適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境上有較大區(qū)別，如果我們只是簡(jiǎn)單地把宏觀指標(biāo)、估值指標(biāo)和量?jī)r(jià)指標(biāo)進(jìn)行機(jī)械的量化回測(cè)，然后把歷史有效的指標(biāo)進(jìn)行打分加權(quán)來構(gòu)建資產(chǎn)配臵策略，往往容易落入策略平庸化和策略過擬合的陷阱中。實(shí)際上，機(jī)構(gòu)稟賦基本決定了其投資范式，我們以圖表 2 來展示四類交易者的進(jìn)場(chǎng)順序及其匹配的機(jī)構(gòu)類型：賠率交易：根據(jù)資產(chǎn)估值偏離中樞的程度來決定倉(cāng)位，屬于左側(cè)進(jìn)場(chǎng)信號(hào)。賠率交易者是最早

12、進(jìn)場(chǎng)的投資者。所以該投資范式往往要求投資者容忍買入后短期的回撤或長(zhǎng)期的底部盤整。這種投資范式對(duì)機(jī)構(gòu)的負(fù)債穩(wěn)定性提出很高的要求，否則在買入后回撤或長(zhǎng)期盤整的階段很容易遭遇到大量的贖回，因此賠率交易適合銀行或保險(xiǎn)等負(fù)債久期長(zhǎng)且穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)；勝率交易：根據(jù)資產(chǎn)的宏觀驅(qū)動(dòng)信號(hào)變化決定倉(cāng)位，屬于同步進(jìn)場(chǎng)信號(hào)。勝率交易者是第二撥進(jìn)場(chǎng)的投資者。由于影響資產(chǎn)的宏觀維度較多，且要求投資者對(duì)不同的宏觀維度有較為領(lǐng)先的預(yù)判。如果是個(gè)股投資，則要求投資者對(duì)不同行業(yè)以及股票的基本面邏輯有深刻的認(rèn)識(shí)，因此該投資范式對(duì)投研資源要求較高，適合投研資源豐富的公募等機(jī)構(gòu)；趨勢(shì)交易： 根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)決定倉(cāng)位，屬于右側(cè)進(jìn)場(chǎng)信號(hào)。趨勢(shì)

13、交易者是第三撥進(jìn)場(chǎng)的投資者。趨勢(shì)交易的優(yōu)勢(shì)在于其依靠嚴(yán)格的交易紀(jì)律可以根據(jù)市場(chǎng)變化快速改變投資方向，但是由于市場(chǎng)價(jià)格本身有較多的噪聲，且趨勢(shì)跟隨屬于投資中的 “弱邏輯投資”，因此“多品種多次反復(fù)試驗(yàn)”是該投資范式的核心，這對(duì)機(jī)構(gòu)的交易性能以及投資廣度有較高的要求，適合私募等機(jī)構(gòu)；擁擠交易：根據(jù)市場(chǎng)活躍度決定倉(cāng)位，屬于危險(xiǎn)的右側(cè)進(jìn)場(chǎng)信號(hào)，我們認(rèn)為更應(yīng)當(dāng)將其視作左側(cè)退場(chǎng)信號(hào)。擁擠交易者是最后一撥進(jìn)場(chǎng)的投資者，雖說擁擠交易做到極致也可以盈利，但是對(duì)絕大多數(shù)投資者而言，擁擠交易無異于火中取栗，因此我們更傾向于不參與擁擠交易，把擁擠度當(dāng)成是一個(gè)退場(chǎng)信號(hào)可能是更理智的選擇；一般而言，一個(gè)賠率周期 = 一個(gè)

14、勝率周期 = 兩個(gè)/三個(gè)趨勢(shì)-擁擠度周期，因此賠率和勝率偏向于戰(zhàn)略配臵的范疇，趨勢(shì)和擁擠度偏向于戰(zhàn)術(shù)配臵的范疇。圖表 2：四種投資范式的內(nèi)在關(guān)系及其稟賦約束稟賦約束：投資靈活性個(gè)人投資者賠率交易者進(jìn)場(chǎng)股票：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可轉(zhuǎn)債：隱含波動(dòng)率利率債：Roll return稟賦約束：交易性能和投資廣度私募擁擠交易者進(jìn)場(chǎng)股票：兩融余額債券：國(guó)開債-國(guó)債利差商品：交易量/持倉(cāng)量稟賦約束：負(fù)債穩(wěn)定性銀行、保險(xiǎn)稟賦約束：投研資源公募趨勢(shì)交易者進(jìn)場(chǎng)時(shí)間序列動(dòng)量橫截面動(dòng)量跨資產(chǎn)動(dòng)量勝率交易者進(jìn)場(chǎng)股票：經(jīng)濟(jì)上行債券：貨幣政策寬松黃金：美元貶值資料來源：國(guó)盛證券研究所二、賠率交易：尋找資產(chǎn)的估值中樞首先解釋賠率的概念

15、，我們把反映未來上漲空間和投資盈虧比的指標(biāo)定義為賠率指標(biāo)。比如股票常用的賠率指標(biāo)有市盈率、市凈率和股息率，可轉(zhuǎn)債常用的賠率指標(biāo)有純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，利率債的賠率指標(biāo)是到期收益率或者遠(yuǎn)期收益率。對(duì)于賠率指標(biāo)而言，我們認(rèn)為有兩個(gè)特征是需要重點(diǎn)闡述的：從投資期限來看，賠率指標(biāo)影響周期較長(zhǎng)，是決定中長(zhǎng)期配臵中樞的重要指標(biāo)，可用于判斷資產(chǎn)未來一年左右的表現(xiàn)。但就像股票估值低未必就能保證下一個(gè)月股票就會(huì)漲一樣，我們不能苛求賠率策略在短期就能馬上奏效，因此使用賠率指標(biāo)做單一資產(chǎn)的擇時(shí)往往需要承擔(dān)一些左側(cè)風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間成本；賠率交易的核心就是尋找資產(chǎn)的估值中樞，避開“價(jià)值陷阱”。就像個(gè)股的估值低既有可能是定價(jià)

16、誤差，也有可能是市場(chǎng)預(yù)期個(gè)股未來業(yè)績(jī)大幅下行。大類資產(chǎn)的估值中樞也會(huì)隨著人口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和利率中樞等因素的變化而波動(dòng)，因此如何給不同的大類資產(chǎn)找到合理定價(jià)的錨顯得尤其關(guān)鍵。本章節(jié)我們想要解決兩個(gè)核心問題是：如何定義股票、可轉(zhuǎn)債、利率債和信用債的賠率指標(biāo)？能否根據(jù)多個(gè)大類資產(chǎn)的賠率指標(biāo)設(shè)計(jì)動(dòng)態(tài)配臵策略？權(quán)益資產(chǎn)的賠率指標(biāo)：股息率-國(guó)債收益率權(quán)益資產(chǎn)的賠率指標(biāo)：股息率-國(guó)債收益率。這個(gè)指標(biāo)最早受啟發(fā)于美聯(lián)儲(chǔ)模型，即以市盈率倒數(shù)-國(guó)債收益率作為股債性價(jià)比的指標(biāo)。但經(jīng)過我們的研究，采用市盈率作為權(quán)益資產(chǎn)的賠率指標(biāo)有一定的局限性，以股息率作為賠率指標(biāo)效果更好，原因是：股票盈利的周期波動(dòng)較大，容易估算出

17、錯(cuò)；采用市盈率 TTM 不可避免會(huì)遇到企業(yè)盈利估算滯后的問題；就算采用分析師預(yù)期的企業(yè)盈利，一方面預(yù)期不完全可信，另一方面分析師預(yù)期也與企業(yè)過去的盈利表現(xiàn)高度相關(guān)，線性外推現(xiàn)象明顯；股票分紅周期性較弱且波動(dòng)較小，易于估計(jì)；一方面長(zhǎng)期分紅本來就意味著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定而盈利質(zhì)量較好；另一方面，為了保持股價(jià)的穩(wěn)定，企業(yè)也有穩(wěn)定發(fā)放紅利的意愿，這使得股票分紅的周期性遠(yuǎn)低于股票盈利；股息率與國(guó)債收益率均屬于利息收入，邏輯匹配度更強(qiáng)；股息率是買入股票長(zhǎng)期持有，每年能拿到的利息收益，與資本利得無關(guān)；而國(guó)債收益率也是買入債券長(zhǎng)期持有，每年能拿到的利息收益，因此兩者邏輯匹配度更強(qiáng)；我們基于中證紅利股息率-10 年

18、期國(guó)債收益率（下面簡(jiǎn)稱為 DY-BY）來設(shè)計(jì)的股債輪動(dòng)策略，其中權(quán)益資產(chǎn)為滬深 300 全收益指數(shù)，債券資產(chǎn)為中債國(guó)債總財(cái)富指數(shù)，倉(cāng)位控制方法如下：1)DY BY 1%，股票倉(cāng)位 100%，債券倉(cāng)位 0%；2)0 DY BY = 1%，股票倉(cāng)位 67%，債券倉(cāng)位 33%；3)-1% = DY BY 0，股票倉(cāng)位 33%，債券倉(cāng)位 67%；4)DY BY -1%，股票倉(cāng)位 0%，債券倉(cāng)位 100%；從圖表 3 的結(jié)果來看，基于中證紅利指數(shù)股息率-10 年期國(guó)債收益率的 A 股-國(guó)債輪動(dòng)策略顯示出較強(qiáng)的絕對(duì)收益能力。從 2005 年開始至今，A 股-國(guó)債輪動(dòng)策略年化收益為 19.5%，最大回撤為

19、21%，夏普比率為 1.27。同樣的策略在美股市場(chǎng)依然有效，基于標(biāo)普 500 指數(shù)股息率-10 年期美債收益率的美股-美債輪動(dòng)策略長(zhǎng)期來看效果顯著。從 1980年開始至今，美股-美債輪動(dòng)策略年化收益為 9.5%，最大回撤為 12%，夏普比率為 1.44。圖表 3：A 股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)的股債輪動(dòng)策略表現(xiàn)策略年化收益最大回撤夏普比率A 股-國(guó)債輪動(dòng)策略19.5%21.0%1.27滬深 300 指數(shù)12.9%72.0%0.58美股-美債輪動(dòng)策略9.5%12.0%1.44標(biāo)普 500 指數(shù)8.7%52.6%0.64資料來源：Wind, BloomBerg, 國(guó)盛證券研究所圖表 4：基于股息率-國(guó)債收益

20、率的A 股-國(guó)債輪動(dòng)策略中證紅利股息率-10年期國(guó)債收益率(右軸)股債輪動(dòng)策略滬深300指數(shù)1614121086423%2%1%0%-1%-2%-3%0200520082011201420172020資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所-4%圖表 5：基于股息率-國(guó)債收益率的美股-美債輪動(dòng)策略標(biāo)普500股息率-10年期美債收益率(右軸)股債輪動(dòng)策略標(biāo)普500指數(shù)4540353025201510504%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%198019851990199520002005201020152020資料來源：Bloomberg, 國(guó)盛證券研究所可轉(zhuǎn)債的賠率指標(biāo)：隱含波動(dòng)率比

21、率由于可轉(zhuǎn)債的走勢(shì)與股票相關(guān)性更高，在大類資產(chǎn)配臵中我們更傾向于把可轉(zhuǎn)債當(dāng)成是類權(quán)益資產(chǎn)。因此我們不必對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行絕對(duì)定價(jià)，只需要研究可轉(zhuǎn)債和股票的相對(duì)估值問題即可。在專題報(bào)告大類資產(chǎn)定價(jià)系列之一：可轉(zhuǎn)債的擇時(shí)與擇券中，我們?cè)钊胙芯窟^可轉(zhuǎn)債的經(jīng)典股性估值指標(biāo)：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。但是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率作為可轉(zhuǎn)債的股性估值指標(biāo)，我們認(rèn)為在實(shí)際應(yīng)用中可能會(huì)出現(xiàn)問題，主要原因有二：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與常見的估值概念相悖。正常的估值概念一般是資產(chǎn)價(jià)格跌得越多，資產(chǎn)估值越低，而轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不具備這種直觀的性質(zhì)，一般來講，當(dāng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格越低，反而轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是處于高位，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格越高，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率反而降低；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的中樞難以確定。

22、可轉(zhuǎn)債可以近似認(rèn)為是個(gè)股的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，從無套利理論出發(fā)，期權(quán)價(jià)格一定是要比個(gè)股價(jià)格更高的，所以轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大多為正數(shù)。但是關(guān)鍵的問題在于，我們?cè)趯?shí)際投資中如何判斷當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是過高還是過低呢，一方面利用歷史數(shù)據(jù)估算的中樞并不穩(wěn)定，另一方面中樞本身也很有可能隨著市場(chǎng)環(huán)境變化而上下浮動(dòng)。把期權(quán)與股票進(jìn)行比較并不合理，更合理的做法是把期權(quán)和期權(quán)放在一起比較。因此我們以 50ETF 期權(quán)的隱含波動(dòng)率為錨，設(shè)計(jì)了可轉(zhuǎn)債相對(duì)于股票的賠率指標(biāo)：隱含波動(dòng)率比率 = 50ETF 期權(quán)隱含波動(dòng)率/可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)平均隱含波動(dòng)率 - 1隱含波動(dòng)率比率在零軸上下波動(dòng)，輪動(dòng)策略的具體做法為：如果隱含波動(dòng)率比率高于 0，則策略將

23、倉(cāng)位配臵在中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上，如果比率低于 0，則把倉(cāng)位配臵在滬深 300 指數(shù)上。從圖表 6 的結(jié)果來看，隱含波動(dòng)率比率能夠準(zhǔn)確判斷可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)區(qū)間，基于此的可轉(zhuǎn)債-股票輪動(dòng)策略年化收益為 11%，最大回撤為 40%，夏普比率為 0.59，而滬深 300指數(shù)年化收益為 6.8%，最大回撤為 46%，夏普比率為 0.39。圖表 6：基于隱含波動(dòng)率比率的可轉(zhuǎn)債-股票輪動(dòng)策略2.5隱含波動(dòng)率比率(右軸)可轉(zhuǎn)債-股票輪動(dòng)策略滬深300指數(shù)32.021.511.000.5-12011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所利率債的賠率指標(biāo)

24、：預(yù)期收益率在專題報(bào)告大類資產(chǎn)定價(jià)系列之二：利率債收益預(yù)測(cè)框架中，我們?cè)榻B利率債的收益分解模型，將利率債收益分解為三個(gè)部分：遠(yuǎn)期利率、久期影響和凸性偏差三項(xiàng)：遠(yuǎn)期利率代表利率曲線不變帶來的收益。遠(yuǎn)期利率項(xiàng)的好處在于不需要預(yù)測(cè)，可以基于買入時(shí)點(diǎn)的即期利率曲線直接計(jì)算出來；久期影響是收益預(yù)測(cè)的最重要部分。對(duì)于持有時(shí)間較短的債券投資者來講，票息和下滑回報(bào)的影響微乎其微，利率變化帶來的資本利得幾乎貢獻(xiàn)了 90%的凈值波動(dòng)。久期影響項(xiàng) = -久期*利率變化，我們根據(jù) MM 模型對(duì)未來一年利率變化的預(yù)測(cè)計(jì)算出久期影響項(xiàng)；凸性偏差在利率高波動(dòng)時(shí)期和長(zhǎng)久期債券中影響較大。由于凸性偏差是平方項(xiàng)，無論利率上行還

25、是下行，這一項(xiàng)均提供正向收益，因此這一項(xiàng)體現(xiàn)出一種做多利率波動(dòng)的類期權(quán)特征。凸性偏差項(xiàng) = 0.5*凸度*利率變化2，我們根據(jù) MM 模型對(duì)未來一年利率變化的預(yù)測(cè)計(jì)算出凸性偏差項(xiàng)。我們根據(jù)不同期限的國(guó)債預(yù)期收益大小設(shè)計(jì)久期擇時(shí)策略，債券標(biāo)的包含五個(gè)不同期限的中債國(guó)債總財(cái)富指數(shù)：1 年以下、1-3 年、3-5 年、5-7 年和 7-10 年。當(dāng)長(zhǎng)久期國(guó)債預(yù)期收益更高時(shí)，組合傾向于配臵長(zhǎng)久期國(guó)債，反之則配臵短久期國(guó)債。從圖表 7 和圖表8 的結(jié)果來看，預(yù)期收益率是利率債較好的賠率指標(biāo)，基于預(yù)期收益的久期擇時(shí)策略能夠?qū)崿F(xiàn) 5.5%的年化收益，最大回撤僅為 2.8%，夏普比率為 2.31。圖表 7：基

26、于預(yù)期收益的的利率債久期擇時(shí)策略2.21.9長(zhǎng)短債預(yù)期收益差(右軸)利率債久期擇時(shí)策略中債國(guó)債7-10年總財(cái)富指數(shù)15%10%5%1.60%1.3-5%1.0200520082011201420172020資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所-10%圖表 8：基于預(yù)期收益的的利率債久期擇時(shí)策略表現(xiàn)策略年化收益最大回撤夏普比率利率債久期擇時(shí)策略5.5%2.8%2.31中債國(guó)債 7-10 年4.3%8.9%1.31中債國(guó)債 1-3 年3.3%1.7%3.23資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所信用債的賠率指標(biāo)：信用利差可轉(zhuǎn)債是偏向于權(quán)益的資產(chǎn)，而信用債是偏向于債券的資產(chǎn)，因此在我們已經(jīng)對(duì)利率債有較

27、為深入的定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，我們只需要研究信用債相比于利率債的性價(jià)比即可。經(jīng)研究，信用利差是信用債相對(duì)于利率債賠率的良好代理變量。從圖表 9 和圖表 10 的結(jié)果來看，基于信用利差的信用債-利率債輪動(dòng)策略的年化收益為 5.4%，最大回撤為 5.6%，夏普比率為 2.69，而中債國(guó)債總財(cái)富是指年化收益為 4.2%，最大回撤為 6.3%，夏普比率為 1.94，無論收益還是回撤控制能力均有了明顯提升。圖表 9：基于信用利差的的信用債-利率債輪動(dòng)策略信用利差zscore(右軸)信用債-利率債輪動(dòng)策略中債國(guó)債總財(cái)富指數(shù)1.8431.6211.401.2-1-21.0-3201020122014201620

28、182020資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所圖表 10：基于信用利差的的信用債-利率債輪動(dòng)策略表現(xiàn)策略年化收益最大回撤夏普比率信用債-利率債輪動(dòng)策略5.4%5.6%2.69中債信用債總財(cái)富指數(shù)5.6%6.7%2.71中債國(guó)債總財(cái)富指數(shù)4.2%6.3%1.94資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所基于賠率指標(biāo)的大類資產(chǎn)配臵策略上面我們?cè)?jīng)說過，基于賠率指標(biāo)的單一資產(chǎn)擇時(shí)是有可能需要承擔(dān)左側(cè)風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間成本的，那么如果我們基于賠率指標(biāo)同時(shí)配臵多個(gè)投資標(biāo)的，并且設(shè)臵一定的止損和波動(dòng)率限制，是否能夠?qū)我毁Y產(chǎn)擇時(shí)的左側(cè)風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間成本進(jìn)行對(duì)沖和平滑？基于賠率指標(biāo)的大類資產(chǎn)配臵策略流程如下：1)回測(cè)時(shí)間：

29、2014 年 1 月-2020 年 7 月；調(diào)倉(cāng)頻率：季頻調(diào)倉(cāng)；交易費(fèi)用：雙邊千分之三；投資標(biāo)的：滬深 300ETF、H 股 ETF、可轉(zhuǎn)債 ETF、標(biāo)普 500ETF、黃金 ETF、易方達(dá)信用債 A、廣發(fā) 7-10 年國(guó)開行 A、國(guó)泰上證 5 年國(guó)債ETF、易方達(dá) 3-5 年國(guó)開行 A、南方 1-3 年國(guó)開債 A、銀華日利 ETF；如果在某個(gè)投資時(shí)點(diǎn)上某基金仍未成立，則用該基金的基準(zhǔn)指數(shù)替代進(jìn)行回測(cè)；風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算調(diào)整：所有資產(chǎn)的原始風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為 10，對(duì)不同資產(chǎn)的賠率指標(biāo)進(jìn)行截尾處理，將其波動(dòng)范圍限制在-2,2之內(nèi)。每個(gè)調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)，按照最新的賠率指標(biāo)大小調(diào)整不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算；組合風(fēng)險(xiǎn)約束：信用債和

30、利率債的權(quán)重上限設(shè)臵為 60%，國(guó)內(nèi)泛權(quán)益資產(chǎn)的權(quán)重上限設(shè)臵為 15%，美國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的權(quán)重上限設(shè)臵為 10%，黃金權(quán)重上限設(shè)臵為 20%。組合目標(biāo)波動(dòng)率控制在 3%左右；債券久期擇時(shí)：在進(jìn)行組合優(yōu)化得到利率債的權(quán)重后，基于利率債的預(yù)期收益將利率債的權(quán)重分配給預(yù)期收益最高標(biāo)的（貨幣、1-3 年、3-5 年、5 年和 7-10 年）；止損規(guī)則：如果最大回撤超過 2%，那么整體倉(cāng)位減至 50%；當(dāng)凈值恢復(fù)到前期高點(diǎn)的 99%，整體倉(cāng)位可恢復(fù)到 100%；最大回撤出現(xiàn)后，冷卻十五個(gè)交易日后也可以恢復(fù) 100%倉(cāng)位； 調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算圖表 11：基于賠率指標(biāo)的大類資產(chǎn)配臵流程 、 目標(biāo)波動(dòng)控制：3 權(quán)重上限

31、控制：15、15 、15、10 、60 、60 、20 組合優(yōu)化根據(jù)利率債預(yù)期收益，分配 的權(quán)重 債券久期擇時(shí) 、 資料來源：國(guó)盛證券研究所從圖表 12 和圖表 13 的結(jié)果來看，基于多資產(chǎn)賠率的資產(chǎn)配臵策略能夠有效解決單一資產(chǎn)擇時(shí)所面臨的左側(cè)風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間成本問題。從 2014 年以來，該策略年化收益為 8.8%，年化波動(dòng)率為 2.6%，最大回撤為 3.2%，夏普比率高達(dá) 3.23，年化雙邊換手率為 214%。平均來看，國(guó)內(nèi)泛權(quán)益資產(chǎn)配臵比例為 7%，美股配臵比例為 6%，利率債配臵比例為 42%，信用債配臵比例為 38%，黃金配臵比例為 7%。歷史上該策略發(fā)生過兩次 3%左右的最大回撤，一次發(fā)

32、生在 2015 年的 A 股股災(zāi)行情，另一次發(fā)生在 2020 年新冠疫情導(dǎo)致的全球流動(dòng)性危機(jī)行情，我們均通過嚴(yán)格的止損和波動(dòng)率控制將組合最大回撤控制在 3%左右。圖表 12：基于賠率指標(biāo)的大類資產(chǎn)配臵策略表現(xiàn)國(guó)內(nèi)泛權(quán)益美國(guó)權(quán)益信用債利率債黃金策略凈值(左軸)1.8100%1.680%60%1.440%1.220%1.00%2014201520162017201820192020資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所圖表 13：基于賠率指標(biāo)的大類資產(chǎn)配臵策略分年表現(xiàn)年度年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普比率201418.2%3.6%1.6%4.8520159.2%3.5%3.2%2.6220165.6%

33、2.2%1.0%2.5320173.2%0.9%0.6%3.6620186.7%1.6%0.8%4.2220199.3%2.2%0.8%4.2920204.2%3.5%3.0%2.15平均8.8%2.6%3.2%3.23資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所三、勝率交易：驅(qū)動(dòng)力決定資產(chǎn)邊際走勢(shì)如果說基于賠率進(jìn)行的交易捕捉的是資產(chǎn)的定價(jià)誤差，那么勝率交易捕捉的就是資產(chǎn)受宏觀基本面影響的波動(dòng)。我們將勝率指標(biāo)定義為：如果指標(biāo)與資產(chǎn)基本面有很強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性以及邏輯相關(guān)性，并且該指標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格在時(shí)間軸上走勢(shì)偏同步，那么我們定義該指標(biāo)為資產(chǎn)的勝率指標(biāo)。比如股票資產(chǎn)的勝率指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)上行，大宗商品的勝率指標(biāo)是通

34、脹上行，債券的勝率指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)下行和貨幣政策寬松。為什么我們要求勝率指標(biāo)要與資產(chǎn)基本面有較強(qiáng)關(guān)系且需要是同步指標(biāo)？上述我們說過賠率指標(biāo)只能說明當(dāng)前資產(chǎn)安全邊際很高，但是資產(chǎn)估值低并不是短期該資產(chǎn)上漲的充分條件，因?yàn)楣乐档屯馕吨袌?chǎng)對(duì)該資產(chǎn)的基本面有悲觀的預(yù)期。而如果我們看到資產(chǎn)的邊際驅(qū)動(dòng)因素（勝率指標(biāo)）開始拐頭向上，那么該資產(chǎn)將有可能實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。本章節(jié)我們想要解決兩個(gè)核心問題是：構(gòu)建資產(chǎn)與勝率指標(biāo)（宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子）之間的量化映射；基于勝率指標(biāo)（宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子）構(gòu)建動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配臵策略；構(gòu)建多資產(chǎn)的宏觀對(duì)沖工具箱在專題報(bào)告資產(chǎn)配臵 vs 風(fēng)險(xiǎn)配臵：打造一個(gè)系統(tǒng)化的宏觀風(fēng)險(xiǎn)配臵框架中，我們利用 Fa

35、ctor Mimicking 方法將低頻的傳統(tǒng)宏觀變量轉(zhuǎn)化為高頻的宏觀隱含因子，解決了宏觀因子的高頻化問題。然而仍有兩個(gè)問題懸而未決：權(quán)益、債券和商品內(nèi)部的細(xì)分資產(chǎn)是否也受宏觀風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)？細(xì)分資產(chǎn)能否構(gòu)建出宏觀隱含因子？圖表 14：宏觀隱含因子體系宏觀風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)因子隱含因子增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)GDP 同比 - 預(yù)期 GDP 同比A 股指數(shù)、港股指數(shù)、住宅價(jià)格指數(shù)、CRB 工業(yè)原料指數(shù)利率風(fēng)險(xiǎn)10 年期國(guó)債收益率中債-國(guó)債總財(cái)富指數(shù)(7-10 年)通脹風(fēng)險(xiǎn)0.3*PPI + 0.7*CPI原油、螺紋鋼、豬肉信用風(fēng)險(xiǎn)AA 中票(3 年) - 國(guó)債(3 年)多：企業(yè)債 AA(3-5 年)總財(cái)富指數(shù)空：國(guó)債(3-5

36、 年)總財(cái)富指數(shù)匯率風(fēng)險(xiǎn)美元指數(shù)美元指數(shù)資料來源：國(guó)盛證券研究所對(duì)于第一個(gè)問題，我們以圖表 14 的高頻宏觀隱含因子作為自變量，以資產(chǎn)的日收益率作為因變量進(jìn)行多元回歸，并以 Block-Boostrap 的方式進(jìn)行隨機(jī)區(qū)間抽樣，以 1000 次的隨機(jī)抽樣回歸的平均作為最終結(jié)果，以此保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。圖表 15 是在大類資產(chǎn)層面的多元回歸結(jié)果，我們以資產(chǎn)在每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子上的回歸 beta大小進(jìn)行了降序排列。以增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果為例，對(duì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)正向暴露最多的是滬深 300、中證 500 和 H 股，對(duì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露最小的是國(guó)債?；诖耍绻覀冾A(yù)期未來經(jīng)濟(jì)上行，就可以做多股票的同時(shí)做空國(guó)債構(gòu)建出一個(gè)宏

37、觀對(duì)沖組合。圖表 15：大類資產(chǎn)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)上行）利率風(fēng)險(xiǎn)（利率下行）通脹風(fēng)險(xiǎn)（通脹上行）信用風(fēng)險(xiǎn)（信用寬松）匯率風(fēng)險(xiǎn)（美元升值）資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值滬深3002.59.6國(guó)債0.723.2南華商品0.48.8中證5002.21.8創(chuàng)業(yè)板指1.22.4中證5002.48.1信用債0.520.5信用債0.0-0.9中證轉(zhuǎn)債2.02.0滬深3000.52.2H股2.214.8H股0.31.2國(guó)債0.0-2.4創(chuàng)業(yè)板指1.00.7中證5000.41.4創(chuàng)業(yè)板指2.13.8中證轉(zhuǎn)債0.30.9黃金0.0-0.3滬深3

38、000.90.7中證轉(zhuǎn)債0.42.0中證轉(zhuǎn)債1.66.1黃金0.31.1創(chuàng)業(yè)板指-0.1-0.4信用債0.46.2南華商品0.10.8南華商品0.76.2創(chuàng)業(yè)板指0.30.4H股-0.1-1.1南華商品0.20.6信用債0.00.6黃金0.31.7南華商品0.21.1中證500-0.3-2.3國(guó)債0.0-0.1國(guó)債0.0-0.4信用債0.00.4中證500-0.3-0.4中證轉(zhuǎn)債-0.3-3.2黃金-0.4-0.7H股-0.2-0.7國(guó)債0.0-0.3滬深300-0.3-0.7滬深300-0.3-2.5H股-1.0-1.3黃金-0.7-4.0資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所圖表 16 展示

39、的是我們?cè)诠善钡募?xì)分行業(yè)上的宏觀映射結(jié)果，基于圖表 16，我們可以在不同的宏觀風(fēng)險(xiǎn)上構(gòu)建出行業(yè)的對(duì)沖組合：增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)上行）：多有色、煤炭和鋼鐵等，空公用事業(yè)、醫(yī)藥和食品飲料；利率風(fēng)險(xiǎn)（利率下行）：多傳媒、建筑和通信等，空保險(xiǎn)；通脹風(fēng)險(xiǎn)（通脹上行）：多鋼鐵、酒類和農(nóng)林牧漁，空地產(chǎn)、保險(xiǎn)和證券；信用風(fēng)險(xiǎn)（信用寬松）：多有色、軍工和電子，空銀行、保險(xiǎn)和酒類；匯率風(fēng)險(xiǎn)（美元升值）：多計(jì)算機(jī)、建筑和電子等，空煤炭、有色和地產(chǎn)；圖表 16：股票細(xì)分板塊的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)上行）利率風(fēng)險(xiǎn)（利率下行）通脹風(fēng)險(xiǎn)（通脹上行）信用風(fēng)險(xiǎn)（信用寬松）匯率風(fēng)險(xiǎn)（美元升值）資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值資

40、產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值證券3.85.1傳媒0.60.6鋼鐵-0.2-0.8有色金屬2.51.7證券0.91.5有色金屬3.47.2建筑0.30.4酒類-0.2-0.9國(guó)防軍工2.51.1計(jì)算機(jī)0.91.4煤炭3.18.5通信0.20.2農(nóng)林牧漁-0.2-1.0電子2.51.3建筑0.82.2建材2.86.1電新0.20.2國(guó)防軍工-0.2-0.8消費(fèi)者服務(wù)2.21.2電子0.81.7鋼鐵2.86.4鋼鐵0.10.2基礎(chǔ)化工-0.2-1.1綜合2.11.2機(jī)械0.82.0保險(xiǎn)2.87.6證券0.10.1石油石化-0.2-1.2基礎(chǔ)化工2.01.6國(guó)防軍工0.71.4

41、機(jī)械2.86.0房地產(chǎn)0.10.1食品飲料-0.2-1.2紡織服裝1.91.1農(nóng)林牧漁0.71.7汽車2.76.4國(guó)防軍工0.10.1醫(yī)藥-0.3-1.3房地產(chǎn)1.91.1醫(yī)藥0.71.7建筑2.75.2消費(fèi)者服務(wù)0.10.1電子-0.3-1.1農(nóng)林牧漁1.91.1鋼鐵0.72.1綜合2.75.3公用事業(yè)0.10.1煤炭-0.3-1.2輕工制造1.91.0通信0.71.4交通運(yùn)輸2.67.3計(jì)算機(jī)0.10.0通信-0.3-1.2建材1.81.1交通運(yùn)輸0.72.2房地產(chǎn)2.65.8農(nóng)林牧漁0.00.0消費(fèi)者服務(wù)-0.3-1.3汽車1.71.1基礎(chǔ)化工0.61.6輕工制造2.55.1商貿(mào)零售0.

42、00.0傳媒-0.3-1.2機(jī)械1.71.2公用事業(yè)0.62.0電新2.55.6銀行0.0-0.1銀行-0.3-1.5公用事業(yè)1.61.1建材0.61.7國(guó)防軍工2.54.7建材0.00.0輕工制造-0.3-1.5醫(yī)藥1.61.1輕工制造0.61.4計(jì)算機(jī)2.54.1醫(yī)藥0.0-0.1計(jì)算機(jī)-0.3-1.1計(jì)算機(jī)1.60.8紡織服裝0.61.3商貿(mào)零售2.55.5輕工制造0.00.0商貿(mào)零售-0.3-1.6商貿(mào)零售1.60.9電新0.61.3家電2.56.3基礎(chǔ)化工-0.10.0紡織服裝-0.3-1.6交通運(yùn)輸1.51.2石油石化0.62.3紡織服裝2.45.0汽車-0.1-0.1建材-0.4

43、-1.6傳媒1.40.8汽車0.51.5基礎(chǔ)化工2.45.8紡織服裝-0.2-0.1公用事業(yè)-0.4-2.2鋼鐵1.10.6保險(xiǎn)0.51.7銀行2.36.8機(jī)械-0.2-0.2電新-0.4-1.7煤炭1.10.7家電0.51.5通信2.35.1綜合-0.2-0.1機(jī)械-0.4-1.9電新1.10.7傳媒0.50.9電子2.35.0交通運(yùn)輸-0.2-0.2汽車-0.4-2.1通信1.00.7食品飲料0.51.3石油石化2.37.7煤炭-0.2-0.2家電-0.4-2.4建筑1.00.6綜合0.50.9農(nóng)林牧漁2.34.5有色金屬-0.2-0.1交通運(yùn)輸-0.4-2.3家電1.00.6銀行0.41

44、.7傳媒2.24.4電子-0.3-0.3建筑-0.4-1.4石油石化0.60.6酒類0.41.2公用事業(yè)2.25.4家電-0.3-0.5有色金屬-0.5-2.0食品飲料0.0-0.1商貿(mào)零售0.41.0消費(fèi)者服務(wù)2.14.4石油石化-0.4-0.6綜合-0.5-2.1銀行-0.4-0.2消費(fèi)者服務(wù)0.40.8醫(yī)藥1.94.2食品飲料-0.5-0.8房地產(chǎn)-0.5-2.4酒類-0.7-0.6煤炭0.30.8食品飲料1.95.4酒類-0.6-0.9保險(xiǎn)-0.6-2.7保險(xiǎn)-0.9-0.5有色金屬0.30.6酒類1.84.9保險(xiǎn)-1.0-1.5證券-0.8-1.5證券-1.5-0.2房地產(chǎn)0.20.

45、6資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所圖表 17-圖表 18 是債券和商品內(nèi)部細(xì)分板塊的宏觀風(fēng)險(xiǎn)映射結(jié)果，與我們平時(shí)的直觀感覺也較為相符，此處便不再贅訴了。而在圖表 19 中，我們將上述多類資產(chǎn)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)映射結(jié)果整理成系統(tǒng)化宏觀對(duì)沖的工具箱，該工具箱的作用有二：一方面如果我們對(duì)宏觀有主觀判斷，可以根據(jù)工具箱挑選合適的宏觀對(duì)沖組合；另一方面，也可以通過工具箱中的策略組合來觀測(cè)市場(chǎng)對(duì)未來宏觀的預(yù)期；圖表 17：債券細(xì)分板塊的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)上行）利率風(fēng)險(xiǎn)（利率下行）通脹風(fēng)險(xiǎn)（通脹上行）信用風(fēng)險(xiǎn)（信用寬松）匯率風(fēng)險(xiǎn)（美元升值）資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Bet

46、a值T值資產(chǎn)Beta值T值中證轉(zhuǎn)債1.74.8國(guó)債7-10年1.097.5中資美元債0.10.6中證轉(zhuǎn)債1.81.5中證轉(zhuǎn)債0.31.4中資美元債0.21.7國(guó)債0.822.7中證轉(zhuǎn)債0.10.4企業(yè)債AA0.96.8企業(yè)債AAA0.00.2國(guó)開債0.01.0企業(yè)債AAA0.710.8國(guó)債1-3年0.0-2.7企業(yè)債AAA0.76.3國(guó)開債0.00.0國(guó)債1-3年0.01.2企業(yè)債AA0.67.8國(guó)開債-0.1-2.3國(guó)開債0.33.3國(guó)債0.00.0國(guó)債0.00.4國(guó)開債0.514.4企業(yè)債AA-0.1-0.9中資美元債0.30.8國(guó)債7-10年0.0-0.1企業(yè)債AAA0.00.2中證轉(zhuǎn)債

47、0.51.3國(guó)債-0.1-2.2國(guó)債0.00.5企業(yè)債AA0.0-0.3國(guó)債7-10年0.00.1國(guó)債1-3年0.27.5企業(yè)債AAA-0.1-1.0國(guó)債7-10年0.0-0.5國(guó)債1-3年0.0-0.7企業(yè)債AA0.0-0.1中資美元債0.10.5國(guó)債7-10年-0.1-2.6國(guó)債1-3年0.0-0.2中資美元債-0.2-1.5資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所圖表 18：商品細(xì)分板塊的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)上行）利率風(fēng)險(xiǎn)（利率下行）通脹風(fēng)險(xiǎn)（通脹上行）信用風(fēng)險(xiǎn)（信用寬松）匯率風(fēng)險(xiǎn)（美元升值）資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值資產(chǎn)Beta值T值工金

48、1.04.1能源0.40.5能源0.73.9工金1.61.8化工0.31.2金屬1.04.0工金0.30.7化工0.75.4金屬1.41.7能源0.20.4化工0.93.7金屬0.20.6工金0.55.3商品綜合0.71.7工金0.10.5能源0.72.4黃金0.20.5金屬0.44.8化工0.60.6商品綜合0.10.5商品綜合0.65.1油脂0.20.4油脂0.43.6油脂0.50.8糧食0.00.1油脂0.63.0商品綜合0.10.4商品綜合0.46.6農(nóng)產(chǎn)0.51.1金屬0.00.3紡織0.52.5農(nóng)產(chǎn)0.00.1紡織0.32.3紡織0.30.3農(nóng)產(chǎn)0.0-0.1農(nóng)產(chǎn)0.32.6化工-

49、0.2-0.3農(nóng)產(chǎn)0.23.2糧食0.20.3紡織0.0-0.1黃金0.21.0糧食-0.2-0.9糧食0.22.2黃金-0.2-0.3油脂0.0-0.3糧食0.11.3紡織-0.6-0.9黃金0.0-0.3能源-0.3-0.2黃金-0.7-2.8宏觀風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)因子大類資產(chǎn)股票內(nèi)部債券內(nèi)部商品內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)GDP同比-預(yù)期GDP同比多：滬深300、H股空：國(guó)債多：有色、煤炭、建材、鋼鐵空：酒類、食品、醫(yī)藥、公用事業(yè)多：中證轉(zhuǎn)債 空：國(guó)債7-10年多：工業(yè)金屬、化工空：黃金、糧食利率風(fēng)險(xiǎn)10年期國(guó)債收益率多：國(guó)債空：現(xiàn)金多：傳媒、通信、建筑、公用事業(yè)空：保險(xiǎn)多：國(guó)債7-10年空：國(guó)債1-3年多：

50、黃金空：紡織通脹風(fēng)險(xiǎn)0.3*PPI+0.7*CPI多：南華商品空：國(guó)債多：鋼鐵、酒類、農(nóng)林牧漁空：萬(wàn)得全A多：中證轉(zhuǎn)債 空：國(guó)債7-10年多：能源、化工空：黃金信用風(fēng)險(xiǎn)AA中票(3年)-國(guó)債(3年)多：信用債空：國(guó)債多：有色、軍工、電子空：萬(wàn)得全A多：企業(yè)債AA空：國(guó)債多：工業(yè)金屬 空：能源、黃金匯率風(fēng)險(xiǎn)美元指數(shù)多：美元 空：人民幣多：建筑、電子、機(jī)械 空：煤炭、有色、房地產(chǎn)多：企業(yè)債AAA空：中資美元債多：南華商品 空：黃金、油脂資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所圖表 19：系統(tǒng)化宏觀對(duì)沖工具箱資料來源：國(guó)盛證券研究所大類資產(chǎn)隱含因子 vs 細(xì)分資產(chǎn)隱含因子在專題報(bào)告資產(chǎn)配臵 vs 風(fēng)險(xiǎn)配

51、臵：打造一個(gè)系統(tǒng)化的宏觀風(fēng)險(xiǎn)配臵框架中，我們?cè)霉善?、房地產(chǎn)和大宗商品的組合來構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的隱含因子，并發(fā)現(xiàn)隱含因子可以領(lǐng)先真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一個(gè)季度，用原油、螺紋鋼和豬肉的組合構(gòu)建的通脹隱含因子領(lǐng)先真實(shí)通脹一個(gè)半月。我們?cè)谏弦粋€(gè)章節(jié)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)股票、債券和商品的細(xì)分板塊同樣由宏觀風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)，那么能否根據(jù)細(xì)分資產(chǎn)構(gòu)建出新的宏觀隱含因子呢？圖表 20-圖表 23 分別展示了大類資產(chǎn)、股票細(xì)分資產(chǎn)、債券細(xì)分資產(chǎn)和商品細(xì)分資產(chǎn)構(gòu)建的四個(gè)隱含經(jīng)濟(jì)因子，從圖表的結(jié)果來看，細(xì)分資產(chǎn)的隱含經(jīng)濟(jì)因子確實(shí)具備一定的領(lǐng)先性和額外的信息。但是相比于大類資產(chǎn)構(gòu)建的隱含因子（圖表 20 和圖表 24），細(xì)分資產(chǎn)構(gòu)建的隱含因子（圖表

52、 21-23 和圖表 25）的信噪比過低，存在太多細(xì)分資產(chǎn)的特質(zhì)波動(dòng)。因此我們認(rèn)為，對(duì)未來的宏觀預(yù)期仍然需要以大類資產(chǎn)隱含因子為主，細(xì)分資產(chǎn)的隱含因子可以作為大類資產(chǎn)隱含因子的補(bǔ)充進(jìn)行宏觀預(yù)期的橫向驗(yàn)證。圖表 20：大類資產(chǎn)隱含經(jīng)濟(jì)因子與真實(shí)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)圖表 21：股票細(xì)分資產(chǎn)隱含經(jīng)濟(jì)因子與真實(shí)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)80%大類隱含Growth同比 真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(右軸)15%40%股票細(xì)分資產(chǎn)隱含Growth同比 真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(右軸)15%60%40%20%0%-20%10%5%0%-5%20%0%-20%10%5%0%-5%-40%2007200920112013201520172019-10%-40%2007

53、200920112013201520172019-10%資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所圖表 22：債券細(xì)分資產(chǎn)隱含經(jīng)濟(jì)因子與真實(shí)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)圖表 23：商品細(xì)分資產(chǎn)隱含經(jīng)濟(jì)因子與真實(shí)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)80%60%債券細(xì)分資產(chǎn)隱含Growth同比 真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(右軸)15%60%商品細(xì)分資產(chǎn)隱含Growth同比 真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(右軸)15%10%40%10%5%20%5%0%0%0%-5%-20%-5%-10%-40%-10%72920120131520172019200720092011201320152017201940%20%0%-20%-40%20000120資

54、料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所圖表 24：大類資產(chǎn)隱含通脹因子與真實(shí)通脹走勢(shì)圖表 25：股票細(xì)分資產(chǎn)隱含通脹因子與真實(shí)通脹走勢(shì)80%60%40%20%0%-20%-40%大類資產(chǎn)隱含Inflation同比 真實(shí)通脹(右軸)10%8%6%4%2%0%-2%-4%300%250%200%150%100%50%0%-50%股票細(xì)分資產(chǎn)隱含Inflation同比 真實(shí)通脹(右軸)10%8%6%4%2%0%-2%-4%-60%2007200920112013201520172019-6%-100%2007200920112013201520172019-6%資料來

55、源：Wind, 國(guó)盛證券研究所資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所基于勝率指標(biāo)的大類資產(chǎn)配臵策略在構(gòu)建完大類資產(chǎn)與宏觀風(fēng)險(xiǎn)的映射關(guān)系之后，如果我們想利用宏觀因子構(gòu)建大類資產(chǎn)配臵策略，那么我們就必然需要對(duì)宏觀因子有主觀的判斷。而宏觀風(fēng)險(xiǎn)的核心是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此我們大量參考了海外經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)（如 NBER 和 OECD）的景氣指數(shù)編制經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建了國(guó)內(nèi)的領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，其優(yōu)勢(shì)有三：高頻公布：根據(jù)宏觀指標(biāo)的實(shí)際公布日期動(dòng)態(tài)更新領(lǐng)先指數(shù)數(shù)據(jù)；穩(wěn)定領(lǐng)先：領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)能夠穩(wěn)定領(lǐng)先名義 GDP 同比一個(gè)季度左右；信噪比高：經(jīng)過科學(xué)的去噪算法處理后，領(lǐng)先指數(shù)具有較高的信噪比；圖表 26：領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)能夠穩(wěn)定領(lǐng)先

56、名義 GDP 同比一個(gè)季度左右11511010510095領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)名義GDP同比（右軸）30%20%10%0%9020052007200920112013201520172019資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所-10%因此我們將經(jīng)濟(jì)指標(biāo)設(shè)定為領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，將通脹指標(biāo)設(shè)定為 CPI 和 PPI 的等權(quán)，并通過長(zhǎng)短均線的相對(duì)位臵判斷當(dāng)前趨勢(shì)，改進(jìn)了國(guó)內(nèi)的美林時(shí)鐘。從圖表 27 的結(jié)果來看，由于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的領(lǐng)先性，2011 年以來我們構(gòu)建的美林時(shí)鐘具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和匹配度，這一點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)配臵而言尤其重要。圖表 27：基于領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和通脹指標(biāo)的美林時(shí)鐘劃分結(jié)果復(fù)蘇過熱滯漲衰退經(jīng)濟(jì)指標(biāo) 通脹指標(biāo)1

57、091071051031019997952011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所基于美林時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配臵策略流程如下：1)回測(cè)時(shí)間：2014 年 1 月-2020 年 7 月；調(diào)倉(cāng)頻率：月頻調(diào)倉(cāng)；交易費(fèi)用：雙邊千分之三；投資標(biāo)的：滬深 300ETF、可轉(zhuǎn)債 ETF、黃金 ETF、有色金屬期貨 ETF、易方達(dá)信用債 A、廣發(fā) 7-10 年國(guó)開行 A、銀華日利 ETF；如果在某個(gè)投資時(shí)點(diǎn)上某基金仍未成立，則用該基金的基準(zhǔn)指數(shù)替代進(jìn)行回測(cè)；風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算調(diào)整：所有資產(chǎn)的原始風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為 5，根據(jù)當(dāng)前所處的美林時(shí)鐘階段對(duì)不同大類資產(chǎn)

58、的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算進(jìn)行調(diào)整；組合風(fēng)險(xiǎn)約束：信用債或利率債的權(quán)重不超過 70%，單一權(quán)益資產(chǎn)和商品資產(chǎn)的權(quán)重不超過 15%；組合目標(biāo)波動(dòng)率設(shè)臵為 3%；債券久期擇時(shí)：在復(fù)蘇或者衰退環(huán)境，配臵 7-10 年期的債券基金，在過熱或者滯漲環(huán)境，配臵現(xiàn)金資產(chǎn)；圖表 28：基于美林時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配臵流程 調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算I復(fù)蘇I過熱I 滯漲I衰退 目標(biāo)波動(dòng)控制：3 權(quán)重上限控制：15 、15 、15、15 、70 、70 組合優(yōu)化 債券久期擇時(shí)復(fù)蘇or蕭條環(huán)境：配置7-10年久期過熱or滯漲環(huán)境：配置現(xiàn)金 資料來源：國(guó)盛證券研究所從圖表 29-圖表 30 的結(jié)果來看，基于美林時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配臵策略具有良好的表現(xiàn)。 2

59、014 年以來，策略年化收益為 7.8%，年化波動(dòng)率為 2.5%，歷史最大回撤為 3.1%，夏普比率為 2.96，年化雙邊換手率為 155%。平均來看，黃金配臵比例為 6%，國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)配臵比例為 7%，商品配臵比例為 7%，債券配臵比例為 65%，現(xiàn)金配臵比例為 16%。圖表 29：基于美林時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配臵策略表現(xiàn)1.7黃金權(quán)益商品債券現(xiàn)金策略凈值(左軸)100%1.61.51.41.31.21.180%60%40%20%1.00%2014201520162017201820192020資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所圖表 30：基于美林時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配臵策略分年表現(xiàn)年度年化收益年化波

60、動(dòng)最大回撤夏普比率20147.4%3.1%1.5%2.4020159.7%2.5%1.6%3.7820165.5%3.0%3.1%1.8720174.1%2.3%1.6%1.7620188.8%1.7%0.9%5.1820197.2%1.9%1.5%3.9120206.8%3.2%2.5%3.71平均7.8%2.5%3.1%2.96資料來源：Wind, 國(guó)盛證券研究所四、趨勢(shì)交易：如何定義有效趨勢(shì)趨勢(shì)交易的核心邏輯在于認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格會(huì)反映宏觀預(yù)期，因此跟著趨勢(shì)走相當(dāng)于跟著聰明錢走。事實(shí)上，在報(bào)告的第三章節(jié)中我們也發(fā)現(xiàn)了，無論是大類資產(chǎn)還是細(xì)分資產(chǎn)確實(shí)都會(huì)提前反映未來宏觀因子的變化，但是我們也必須