債市機構持倉的對比與分析配置力量從何而來

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 銀行：大行農(nóng)商行增持力度上升 4 HYPERLINK l _TOC_250015 全國性商業(yè)銀行：配臵力量加強，地方債成主力券種 4 HYPERLINK l _TOC_250014 城市商業(yè)銀行：增持力量減弱，資產(chǎn)增速大降 5 HYPERLINK l _TOC_250013 1.2農(nóng)商農(nóng)合：持倉力量增強，債券倉位上升 6 HYPERLINK l _TOC_250012 廣義基金：理財規(guī)?？s減，公募持倉增加 7 HYPERLINK l _TOC_250011 理財：規(guī)?？s減，配臵力量減弱 7 HYPERLINK l _TOC_250010 公

2、募基金：規(guī)模和債市持倉均增加 8 HYPERLINK l _TOC_250009 廣義基金持倉變化總結 9 HYPERLINK l _TOC_250008 保險年金: 債市持倉均上升 10 HYPERLINK l _TOC_250007 保險機構: 規(guī)模擴大，債市持倉增加 10 HYPERLINK l _TOC_250006 年金: 新興配臵力量 11 HYPERLINK l _TOC_250005 境外機構：不可忽視的配臵力量 12 HYPERLINK l _TOC_250004 外資成為債市重要配臵力量 12 HYPERLINK l _TOC_250003 持倉以利率債、存單為主 12 H

3、YPERLINK l _TOC_250002 總結與展望 13 HYPERLINK l _TOC_250001 總結：機構杠桿和風險偏好降低、債券倉位提升 13 HYPERLINK l _TOC_250000 展望：短期配臵需求強勁，長期重回基本面驅動 13圖目錄圖 1全國性商業(yè)銀行債券持倉增量對比 （億元） 4圖 2全國性商業(yè)銀行杠桿率變化 4圖 3全國性商業(yè)銀行債券倉位、增速對比 5圖 4城市商業(yè)銀行債券持倉增量對比 （億元） 5圖 5城市商業(yè)銀行杠桿率變化 5圖 6城商行債券倉位、增速對比 6圖 7農(nóng)商農(nóng)合行債券持倉增量對比 （億元） 6圖 8農(nóng)商農(nóng)合行杠桿率變化 6圖 9農(nóng)商農(nóng)合債券倉

4、位、增速對比 7圖 10廣義基金債市持倉規(guī)模和比重 7圖 11非保本理財規(guī)模（萬億元） 8圖 12同業(yè)理財規(guī)模（億元） 8圖 13非保本理財持倉結構（19H1） 8圖 14公募基金規(guī)模變化（萬億元） 9圖 15公募基金債券持倉情況 9圖 16公募基金持倉情況（2019 年） 9圖 17公募基金政金債和同業(yè)存單的持倉比重（%） 9圖 18廣義基金債市杠桿率（3 個月移動平均） 10圖 19廣義基金債券持倉占比（2019 年） 10圖 20保險機構債券持倉增量對比 （億元） 11圖 212016-2019 年保險機構杠桿率變化 11圖 22保險機構債券倉位、增速對比 11圖 23境外機構債市持倉變

5、化（億元） 12圖 24中美 10 年國債收益率之差（%） 12圖 25境外機構債市持倉結構（2019 年） 13圖 26境外機構各券種持倉變化（億元） 13配臵力量強勁是支撐 19 年以來債券市場維持牛市格局的重要原因，那么配臵力量具體從何而來，未來將如何變化？本篇專題就從機構債市持倉的角度出發(fā)，對兩輪債券牛市（19 年與 16 年）中的配臵力量進行對比和分析。銀行：大行農(nóng)商行增持力度上升商業(yè)銀行包括全國性商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行、外資銀行等，是債券市場重要的參與者。以中債登和上清所的托管數(shù)據(jù)為例，截至 19 年末，商業(yè)銀行債券持倉規(guī)模 48.85 萬億元，占銀行間

6、債券市場總規(guī)模的 58.02%。這一比例相比 16 年末（57.38%）有微弱的上升。全國性商業(yè)銀行：配臵力量加強，地方債成主力券種全國性商業(yè)銀行邊際增持力量增強。從債券增量來看，2019 年全國性商業(yè)銀行（包括大型國有銀行和股份制銀行）持倉增加 40132 億，19 年全國性商業(yè)銀行債券增持量占 19 年銀行間債券增量的 42.6%，是債券市場的增持主力，與 16 年的 33.6%相比，邊際增持力量增強。最大增持券種從存單變?yōu)榈胤絺?，國債增持量同樣較大。從券種來看，2019 年全國性商業(yè)銀行增持地方債 22783 億，占 19 年銀行間地方債總增量的 66.5%；增持國債6037 億，占全年

7、國債增量的 36.2%；政金債增持 2151 億，占全年政金債增量的 16.4%；同業(yè)存單增持 1731 億，占全年同業(yè)存單增量的 20.6%。對比 2016 年，2016 年全國性商業(yè)銀行債券持有增量排行中，第一是同業(yè)存單，增量為 6283 億，占當年同業(yè)存單總增量的 19.3%；第二位是國債，增量為 5060 億，占當年國債總增量的 39%，此外全國性商業(yè)銀行在 2016 年減持政金債 6847 億。杠桿率有所下降。從杠桿率來看，基于中債登數(shù)據(jù) 2019 年全國性商業(yè)銀行平均杠桿率為 96%，比 2018 年提升 1 個百分點。而 2016 年平均杠桿率為 97%。圖1 全國性商業(yè)銀行債券

8、持倉增量對比 （億元）圖2 全國性商業(yè)銀行杠桿率變化 8000用債金債60004000200002019年 2016年103%全國性商業(yè)銀行杠桿率101%99%97%95%-2000-4000-6000-8000國債政信同業(yè)存單93%Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-1991% 資料來源：wind，中國債券信息網(wǎng)， 資料來源：wind， 債券倉

9、位增加，債券持倉增速明顯放緩。從債券持倉占比來看，根據(jù)銀保監(jiān)披露的2019 年銀行業(yè)金融機構資產(chǎn)負債情況表，截至 19 年底全國性商業(yè)銀行的總資產(chǎn)為161.4萬億，其銀行間債券持倉規(guī)模（下文中債券持倉均指銀行間債券持倉）為 34 萬億，占比 21.1%，相較于 2016 年持倉比重的 19.3%，債券倉位增加。從增速對比，19 年全國性商業(yè)銀行的債券持倉增速為 13.4%小于同期 16.3%的總資產(chǎn)增速，而 16 年全國性商業(yè)銀行持債增速為 21.7%，不僅高于 19 年債券持倉增速，也高于 16 年 8%的總資產(chǎn)增速。可見自 2016 年以來，盡管全國性商業(yè)銀行的債券持倉比重增加，但債券持倉

10、增速放緩，資產(chǎn)增速反超債券持倉增速。圖3 全國性商業(yè)銀行債券倉位、增速對比25%2019年2016年20%15%10%5%0%持倉比重總資產(chǎn)增速債券持倉增速資料來源：WIND，銀保監(jiān)網(wǎng)站， 城市商業(yè)銀行：增持力量減弱，資產(chǎn)增速大降城商行邊際增持力量減弱。從債券增量來看，2019 年城商行債券持倉增加 3966 億，占 19 年銀行間債券增量的 4.2%，與 16 年的 10.6%相比，邊際增持力量減弱。最大增持券種從存單變?yōu)閲鴤娜N來看，2019 年城商行增持最多的是國債（2614 億），占19 年國債總增量的15.7%，而16 年國債增量占當年國債總增量的19.8%，對國債的邊際增持力度

11、降低；其次是地方債 2470 億，占 19 年地方債增量的 7.2%；減持最多的是同業(yè)存單 970 億，其次是政金債 493 億。銀行間債券資產(chǎn)中利率債占比達80%以上。而與全國性商業(yè)銀行一致，16 年城商行增持最多的也是同業(yè)存單，增加了4608 億。杠桿率同樣下降。從杠桿率來看， 2019 年城商行平均杠桿率為 107%，較 18 年繼續(xù)下滑。而 2016 年城商行平均杠桿率高達 115%。圖4 城市商業(yè)銀行債券持倉增量對比 （億元）圖5 城市商業(yè)銀行杠桿率變化500040003000200010000140%135%130%125%120%115%110%105%100%城商行杠桿率201

12、9年2016年國債債信同業(yè)存單用債政金Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19-1000-2000資料來源：wind，中國債券信息網(wǎng)， 資料來源：wind， 債券倉位基本持平，債券資產(chǎn)增速大幅放緩。從債券倉位來看， 19 年底城商行總資產(chǎn)為 37.3 萬億，其銀行間債券持倉規(guī)模為 6.5 萬億，占比 17.3%，相較于 2016 年的16.8%基

13、本持平。從資產(chǎn)增速來看，19 年城商行的債券持倉增速為 6.54%，小于同期總資產(chǎn)增速 8.5%，而 16 年城商行持債增速 39.6%，高于其當年 24.5%的資產(chǎn)增速，可見城商行總資產(chǎn)增速與債券資產(chǎn)增速同步放緩。全國性銀行超 1/5 的總資產(chǎn)會配臵在債券上，而目前城商行在債券上的配臵比例僅為 16.8%，因此城商行仍有進一步提升債券倉位的空間。圖6 城商行債券倉位、增速對比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019年2016年持倉比重總資產(chǎn)增速債券持倉增速資料來源：WIND，銀保監(jiān)網(wǎng)站， 1.2 農(nóng)商農(nóng)合：持倉力量增強，債券倉位上升農(nóng)商行及農(nóng)合行邊際增持力量增強。從債

14、券增量分析，19 年農(nóng)商行及農(nóng)合行（以下簡稱農(nóng)商農(nóng)合行）的債券持倉增量為 1.28 萬億，債券增持量占 19 年銀行間債券增量的 13.6%，與 16 年 7.9%相比，邊際增持力量增強。最大增持券種依然是政金債和同業(yè)存單。從券種來看，2019 年農(nóng)商農(nóng)合行增持各類債券，其中同業(yè)存單增持近 3460 億，政金債 3436 億，地方債 3292 億，國債 1603億等，僅減持企業(yè)債 21 億。其中，農(nóng)商農(nóng)合行的同業(yè)存單增量占同業(yè)存單總增量的 41%，政金債增量占政金債總增量的 26%。與 16 年相比，16 年債券持倉增量前兩位也是政金債和同業(yè)存單，其中政金債增持 4727 億，約占同期政金債總

15、增量的 34%，同業(yè)存單增持 3532 億，約占同期總增量的 11%。杠桿率大幅下降。農(nóng)商農(nóng)合行 2019 年的年均杠桿率為 105%，較 18 年的 111%繼續(xù)下滑，遠低于 2016 年的 126%。圖7 農(nóng)商農(nóng)合行債券持倉增量對比 （億元）圖8 農(nóng)商農(nóng)合行杠桿率變化 500040003000200010000-10002019年2016年國債政金債信用債同業(yè)存單140%農(nóng)商農(nóng)合行杠桿率135%130%125%120%115%110%105%Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-1

16、6 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19100% 資料來源：wind，中國債券信息網(wǎng)， 資料來源：wind， 債券倉位增加，資產(chǎn)增速大幅放緩。從債券持倉占比來看，19 年底農(nóng)商農(nóng)合行總資產(chǎn)為 37.2 萬億，其銀行間債券持倉規(guī)模為 6 萬億，占比 16%，高于 2016 年的 9.6%。但值得注意的是農(nóng)商農(nóng)合行的總資產(chǎn)增速與債券資產(chǎn)增速雙雙放緩，2016 年總資產(chǎn)增速為 16.5%，債券持倉增速高達 54%；而 2019 年總資產(chǎn)增速降為 7.6%，債券持倉增速降至為 27.3%。這主要與農(nóng)商

17、行監(jiān)管措施出臺相關。2017 年后農(nóng)商行迎來“嚴監(jiān)管”周期，2019 年 1 月銀保監(jiān)會發(fā)布了關于推進農(nóng)村商業(yè)銀行堅守定位 強化治理 提升金融服務能力的意見（銀保監(jiān)辦發(fā)20195 號），這使得部分農(nóng)商行通過同業(yè)負債和表外理財?shù)妊杆贁U張業(yè)務的手段受到了限制，一則農(nóng)商行資產(chǎn)增速回落，再則貸款規(guī)模增加也擠壓了債券資產(chǎn)的增長。圖9 農(nóng)商農(nóng)合債券倉位、增速對比60.00%2019年2016年50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%持倉比重總資產(chǎn)增速債券持倉增速資料來源：WIND，銀保監(jiān)會網(wǎng)站， 廣義基金：理財規(guī)?？s減，公募持倉增加廣義基金包括公募基金、銀行理財、券商資管、基

18、金子公司等非法人機構，是債券市場重要的參與者。以中債登和上清所的托管數(shù)據(jù)為例，截至 19 年末，廣義基金債券持倉規(guī)模在 23.55 萬億元左右，占債券市場總規(guī)模的 28.9%。這一比例相比 16 年末（23.5%）有所上升。但從持倉增量來看，2016 年廣義基金債券增持量占總增量的 36%， 19 年這一指標小幅下降至 34%。因此整體來看，19 年廣義基金對債市的增持力量相比16 年略有減弱。而從結構來看，16 年以來廣義基金債市持倉有以下兩點變化：一是理財持倉力量邊際減弱，公募基金邊際增強，由此也導致了廣義基金對利率債和信用債偏好的變化；二是經(jīng)歷金融去杠桿之后，同業(yè)套利、期限錯配等現(xiàn)象逐漸

19、消失，債市杠桿率降低，需求更加穩(wěn)定。下面我們就對廣義基金的債市配臵情況進行分析。圖10 廣義基金債市持倉規(guī)模和比重廣義基金債市持倉規(guī)模（萬億）廣義基金債市持倉占債市總規(guī)模的比重（右軸）2530%2028%1526%1024%522%0201620172018201920%資料來源：WIND， 理財：規(guī)?？s減，配臵力量減弱理財資金是債市重要的持倉力量。以 19 年理財半年報的數(shù)據(jù)為例，截至 19H1 非保本理財規(guī)模 22.18 萬億，持有資產(chǎn)余額 25.12 萬億，其中債券資產(chǎn)占比 55.93%，對應規(guī)模 14 萬億。假定其中銀行間債券占比 85%左右，則對應規(guī)模 11.9 萬億，占銀行間債市總

20、規(guī)模的 15.4%，占廣義基金債市持倉規(guī)模的 57%左右。但如果與 16 年相比可以發(fā)現(xiàn)，16 年以來理財資金對債市的增持力量是在邊際減弱的。16 年底非保本理財規(guī)模 23.1 萬億，高于 19H1（22.18 萬億元），估算其持有銀行間債券資產(chǎn) 10 萬億左右，占當時銀行間債市總規(guī)模的 18%左右，占廣義基金債市持倉規(guī)模的 76%左右。因此從 16 年到 19H1，理財資金持倉債券的增速慢于債券市場的增速，導致持倉占比有所下降，邊際增持力量略有減弱。圖11 非保本理財規(guī)模（萬億元）理財產(chǎn)品資金余額:非保本浮動收益類2520151050 2013-122014-122015-122016-06

21、2016-122017-122018-122019-06資料來源：WIND， 17 年以來，隨著金融去杠桿的開啟和資管新規(guī)的出臺，理財面對較強的轉型壓力，規(guī)模自 16 年以來有小幅壓縮。其中規(guī)?？s減最快的是同業(yè)理財，16 年底其規(guī)模還有 5.99萬億元，到 19H1 時規(guī)模已降至 0.99 萬億。但在規(guī)模下降的同時，理財持倉債券的比重有小幅上升，由 18 年底的 53.35%上升至 19H1 的 55.93%（16 年和 17 年數(shù)據(jù)口徑不可比），原因有以下兩點：首先，由于同業(yè)理財規(guī)模的大幅壓縮，導致其持有最多的資產(chǎn)，包括現(xiàn)金及銀行存款、貨幣市場工具（同業(yè)拆借和回購資產(chǎn)）等規(guī)模大幅壓縮。其次，

22、在資管新規(guī)的約束下，理財對非標的持倉占比出現(xiàn)小幅壓縮。而由于同業(yè)資產(chǎn)、非標資產(chǎn)的持倉下降，因此理財對于標準化資產(chǎn)的持倉上升，其中最明顯的是債券，權益類資產(chǎn)的持倉占比也有小幅增加。從券種來看，16 年以來理財對信用債的持倉比例在增加。16 年末理財資金持倉利率債（國債、地方政府債、央票、政府支持機構債券和政策性金融債）的比例為 8.69%，持倉信用債（商業(yè)性金融債、企業(yè)債券、公司債券、企業(yè)債務融資工具、資產(chǎn)支持證券等）的比例為 35.07%。而到 19H1，這兩個比例分別變?yōu)?7.84%、48.09%，呈現(xiàn)一升一降的局面。由于非標被嚴格監(jiān)管，杠桿也很難大幅增加，導致理財要想增厚收益，只能增持票息

23、更高的信用債，對利率債的持倉力量有所下降。 圖12 同業(yè)理財規(guī)模（億元） 同業(yè)理財規(guī)模（億元）7000060000500004000030000200001000002016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06資料來源：WIND， 圖13 非保本理財持倉結構（19H1）資料來源：2019 年上半年中國銀行業(yè)理財市場報告， 公募基金：規(guī)模和債市持倉均增加資管新規(guī)的出臺對于大資管行業(yè)有巨大影響，理財、基金子公司、券商資管等均面臨轉型壓力，規(guī)模出現(xiàn)不同程度的下降。而相比之下，公募基金由于監(jiān)管一直較為嚴格，制度運行規(guī)范，因此在資管新規(guī)時

24、代受到的沖擊最小，16 年以來經(jīng)歷了三年較快的發(fā)展歷程。從規(guī)模來看，全部公募基金總規(guī)模由 16 年底的 8.1 萬億上升至 19 年底的 14.1萬億，年均增速 20%。其中債券型基金總規(guī)模由 16 年底的 1.35 萬億上升至 19 年底的3.5 萬億，年均增速 37%；貨幣型基金規(guī)模由 16 年底的 4.37 萬億上升至 19 年底的 7.4萬億，年均增速也在 20%左右。隨著整體規(guī)模的增加，公募基金也逐漸成為債市重要的增持力量。其中公募基金持倉債券總規(guī)模由 16 年底的 3.13 萬億上升至 19 年底的 7.38 萬億，年均增速 33%。公募基金債市持倉占債券總規(guī)模的比重也由 16 年

25、底的 4.8%，上升至 19 年底的 7.6%。從增量來看，19 年公募基金增持債券占債市總增量的 5.4%，相比 16 年（3.9%）也有所上升。因此，公募基金對于債券的增持力量邊際有明顯增強。 圖14 公募基金規(guī)模變化（萬億元）201620191614121086420公募基金規(guī)模債基規(guī)模貨基規(guī)模資料來源：WIND， 圖15 公募基金債券持倉情況債券持倉市值（萬億元）債券持倉占比（%，右軸）8765432102016201720182019資料來源：WIND， 60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00從券種來看，公募基金持倉增長較快的券種主要是金融債（尤其是政

26、金債）和同業(yè)存單。其中政金債的持倉占比由 16 年底的 6%左右，大幅上升至 19 年底的 11.9%；同業(yè)存單的持倉占比由 16 年底的 11.4%左右，大幅上升至 19 年底的 18.7%左右。而信用債方面，整體的持倉占比由 16 年底的 18%左右，小幅回落至 19 年底的 16%左右。公募基金債市持倉結構的變化，與資管新規(guī)后大資管行業(yè)的變革有關。由于理財、專戶等通道業(yè)務持續(xù)壓縮，銀行資金將資產(chǎn)配臵渠道向公募基金轉移。公募基金具有免稅優(yōu)勢，且受資管新規(guī)的影響較小，便于承接銀行資金，因此收益較穩(wěn)定的債券型基金、貨幣型基金得以快速發(fā)展。而債基傾向于配臵金融債，貨基傾向于配臵同業(yè)存單，導致這兩

27、類債券的持倉占比快速上升。例如 19 年以來，攤余成本法債基的密集建倉是債市重要的配臵力量。攤余成本法債基不僅有免稅優(yōu)勢，且與一般債基相比，其攤余成本法計價，凈值更加穩(wěn)定；與貨基相比，其收益更高，因此更受銀行資金的青睞。19 年 10 月份以來，定開型攤余成本法債基發(fā)行 36 只，總規(guī)模超過 2400 億元。從資產(chǎn)配臵情況來看，短期限（半年或 1 年）的攤余成本法債基，持倉基本以短融超短融為主；而中長期限（1 年半及以上）的持倉多以金融債為主，少部分以中票為主。整體來看，攤余成本法債基對于金融債（包括政金債）的需求最為旺盛，對于中高等級信用債也有一定需求。 圖16 公募基金持倉情況（2019

28、年）15%非債券資產(chǎn)48%企業(yè)債5%短融4%中票6%同業(yè)存單19%其他債券3%金融債圖17 公募基金政金債和同業(yè)存單的持倉比重（%）政金債同業(yè)存單3025201510502016201720182019資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 2.3 廣義基金持倉變化總結與 16 年相比，19 年廣義基金對債市的增持力量邊際略有減弱。而從結構上來看，呈現(xiàn)以下幾個特點：首先，受資管新規(guī)的影響，銀行理財規(guī)模小幅壓縮，導致其對債市邊際的增持力量有所減弱。相反的，公募基金規(guī)模大幅上升，成為債市新的增持力量。而公募基金更偏好利率債、同業(yè)存單等。這導致廣義基金整體持倉結構的變化，即利率債、同業(yè)存單持倉占

29、比提升，而信用債持倉占比明顯下降。其次，16 年廣義基金對債市的配臵力量更多來自同業(yè)套利和表外理財?shù)臄U張，典型的模式是銀行通過發(fā)行同業(yè)存單主動負債，再通過同業(yè)理財或委外的方式，借由廣義基金通道來配臵債券。資金空轉導致債市杠桿率上升，交易盤擁擠，債市利率快速下行。但建立在寬松貨幣政策和金融套利基礎上的需求畢竟是不穩(wěn)定的，隨著金融去杠桿的開啟，同業(yè)鏈條拆借，債市需求也受到明顯沖擊。而 19 年以來，廣義基金對債市的配臵力量主要來自公募基金，尤其是下半年密集建倉的攤余成本法債基。此外，保險、年金等對債券的需求也明顯上升。而目前債市整體的杠桿率有所下降，同業(yè)套利、期限錯配等現(xiàn)象也明顯減輕。因此目前債市

30、資金的屬性沒有 16 年那么激進，需求相比 16 年則更加穩(wěn)定。 圖18 廣義基金債市杠桿率（3 個月移動平均）廣義基金杠桿率（3個月移動平均）120%116%112%108%圖19 廣義基金債券持倉占比（2019 年）國債 地方債其他11%4%2%政金債19%同業(yè)存單24%銀行債9%信用債31%104%100%96%Jul-16 Dec-16 May-17 Oct-17 Mar-18 Aug-18 Jan-19 Jun-19 Nov-19資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 但值得注意的是，目前廣義基金的配臵需求也是建立在一定的政策紅利之上，未來有兩點值得關注：一是公募基金免稅政策是否

31、會變化。目前的攤余成本法債基需求爆發(fā)，主要是建立在公募基金免稅以及攤余成本法計價的優(yōu)勢之上。而目前現(xiàn)金管理類理財?shù)谋O(jiān)管要求已經(jīng)在向公募基金看齊，未來公募基金特有的免稅優(yōu)勢可能會存在一定的變數(shù)。二是資管新規(guī)過渡期是否延長。2020 年底是原定的資管新規(guī)過渡期到期時間，但目前老產(chǎn)品規(guī)模壓縮進度不及預期，過渡期是否延長也是目前市場關注的焦點。如果過渡期沒有延長，或者延長不及預期，則可能會對債市需求造成較大的沖擊?？偟膩碚f，廣義基金對債市的需求在短期內依然有望保持強勁。但中期來看，政策的變化可能會是最大的變量，因此需求能否持續(xù)還存在一定的不確定性。保險年金: 債市持倉均上升保險機構: 規(guī)模擴大，債市持

32、倉增加從 16 年的減持變?yōu)?19 年的小幅增持。從債券增量來看，2019 年保險機構持倉增加 1272 億，債券持倉增量占全年銀行間債券總增量的 1.4%，而 2016 年保險機構的債券增量為-2661 億，占比為-2%。持倉相對較為穩(wěn)定集中，風險偏好較低。從券種來看，2019 年保險機構的地方債增持最多，近 1002 億，另外還增持了國債 349 億、政金債 83 億；減持債券包括中期票據(jù) 221 億，企業(yè)債 125 億和同業(yè)存單 103 億。2019 年全年國債增量中，保險機構持債增量僅占 0.5%。2016 年，保險機構對國債、政金債、中期票據(jù)等多類債券減持，增持最多的是短融超短融債券

33、，增持 391 億。杠桿率提升。保險機構 2019 年的年均杠桿率為 107%，較 18 年的 108%下滑，但與 2016 年的年均杠桿率相比，提高了 5 個百分點。圖20 保險機構債券持倉增量對比 （億元）圖21 2016-2019 年保險機構杠桿率變化 5000-500-1000-1500-2000國債政金債債信用2019年2016年同業(yè)存單120%115%110%105%100%95%保險機構杠桿率Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-

34、17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19-2500資料來源：wind，中國債券信息網(wǎng)， 資料來源：wind， 債券倉位升高。從債券持倉占比來看，根據(jù)銀保監(jiān)披露的 2019 年保險業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，截至 19 年底保險業(yè)資金運用余額為 18.5 萬億，債券 6.4 萬億元，占比 34.6%，高于 2016年的 32.2%。從資產(chǎn)增速來看，16 年保險機構的資金運用余額增速為 20%，銀行間債券持倉增速為-11%，而 19 年保險機構的資金運用余額增速為 13%，銀行間債券持倉增速為 6%。故 16 年以來，保險業(yè)雖資金運用余額增速放緩，但銀

35、行間債券持倉從減速變?yōu)樵鏊伲瑐瘋}位升高。圖22 保險機構債券倉位、增速對比40%2019年2016年持倉增35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%持倉比重資金運用余額增速銀行間債券速資料來源：WIND，銀保監(jiān)網(wǎng)站， 3.2 年金: 新興配臵力量年金規(guī)模穩(wěn)步提升。根據(jù)銀保監(jiān)披露的保險機構企業(yè)年金等受托管理業(yè)務情況表，2016 年、2017 年、2018 年企業(yè)年金受托管理資產(chǎn)規(guī)模增速分別為 24%、21%、20%。19 年年金邊際增持力量增強。從債券增量來看，根據(jù)上交所數(shù)據(jù)，2019 年年金持倉增加 975 億，債券持倉增量占全年上交所債券增量的 5.56%，而 20

36、16 年 8-12 月年金的債券增量為 310 億，占 16 年下半年債券增量的 2.48%。持倉結構仍以信用債為主，且呈上升趨勢。從券種來看，2019 年年金主要增持公司債和中小企業(yè)私募債，分別增加了 444 億和 342 億。而利率債則分別減持，國債減持0.7 億，地方債減持 1.2 億，僅剩余 0.19 億。值得注意的是，在年金增持中小企業(yè)私募債的同時，2019 年全年中小企業(yè)私募債的總增量為負。年金債券持倉結構仍以信用債為主，且呈上升趨勢。境外機構：不可忽視的配臵力量外資成為債市重要配臵力量16 年以來，境外機構逐漸成為債市重要的配臵力量。以中債登和上清所的托管數(shù)據(jù)為例，2016 年底

37、境外機構債市持倉規(guī)模僅在 8000 億元左右，占銀行間債券市場總規(guī)模的 1.35%；而到了 19 年底，境外機構債市持倉規(guī)模達到 2.19 萬億，占銀行間債券市場總規(guī)模的比重達到 2.5%左右。從增量來看，19 年外資增持國內債券 4600 億左右，占債市增量的 4.9%左右，而 16 年這一指標僅為 1.5%左右。因此與 16 年相比，目前境外機構對國內債市的增持力量明顯增強。外資大幅增持國內債券，主要是由于以下幾點原因：一是我國債市對外開放的進度加快。實際上外資對國內債券的大幅增持始于 17 年下半年，以債券通的開啟為契機。之后債券通全面實施券款對付(DVP)結算模式，提升了交易效率。而

38、QFII/RQFII 的投資限制也不斷放寬，19 年起人民幣債券又正式納入了彭博巴克萊指數(shù)，這些都為外資進入國內債市提供了制度條件。二是國內債券資產(chǎn)配臵價值較高，對外資有吸引力。一方面，我國經(jīng)濟體量大，外匯儲備多，主權風險相對較低，人民幣資產(chǎn)的安全性整體較高。另一方面，海外發(fā)達經(jīng)濟體多采用低利率政策，因此面臨零利率甚至負利率的局面；而我國貨幣政策相對正常，利率水平較高，債券資產(chǎn)也具備較強的配臵價值。以中美利差為例，除了 18 年下半年利差較低外，17 年以來中美利差基本都在 100BP 以上，目前則是超過 120BP。由于境外機構多是以配臵需求為主的央行類機構和中長期投資者，因此中美利差越高，

39、其對國內債市的配臵需求就越強。 圖23 境外機構債市持倉變化（億元）境外機構債市持倉25000圖24 中美 10 年國債收益率之差（%）中美利差（%）2.51.502010-01 2011-07 2013-01 2014-07 2016-01 2017-07 2019-01.52.52000011500010000500000-02016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12-1 資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 持倉以利率債、存單為主從持倉結構來看，境外機構目前的主要持倉券種是國債，截至 19 年底其規(guī)

40、模占比達到 60%；其次是政金債（23%）、同業(yè)存單（10%），而信用債的持倉占比僅在 3%左右。與 16 年的持倉結構相比，境外機構近年來重點加倉的券種無疑是同業(yè)存單和國債，而政金債的持倉占比有所回落，信用債持倉則一直保持低位。從節(jié)奏來看，外資增持國內債市可以分為兩個階段：一階段是 17-18 年，觸發(fā)因素是 17 年債券通的開啟，以及國內債市的大幅調整，導致 18 年初中美利差達到歷史高位。其中 18 年全年外資增持國內債券接近 6000 億元，創(chuàng)下歷史新高。而這一階段的增持券種主要以同業(yè)存單和國債為主，政金債的增持很少。二階段是 19 年，觸發(fā)因素是人民幣債券納入彭博巴克萊指數(shù)，中美利差

41、經(jīng)歷 18 年下半年的壓縮后，19 年再度回升至高位。而 19 年全年外資增持國內債券 4500 億元左右，券種方面國債依然是主力，同時政金債的持倉也開始大幅回升。主因彭博巴克萊指數(shù)中納入了大量的政金債，帶來了被動配臵資金；同時 18 年底外資配臵政金債免稅的政策也正式落地，導致 19 年以來外資對于政金債的配臵需求開始明顯上升。展望未來，我們認為外資對國內債券市場的配臵需求依然有望保持強勁。一方面，海外發(fā)達市場普遍保持低利率政策，而國內貨幣政策相對正?；?，意味著中美利差有望維持高位。另一方面，隨著中美貿易摩擦的緩和，人民幣貶值壓力逐漸消退，也有利于外資增持人民幣資產(chǎn)。加上近年來金融開放節(jié)奏的

42、加快，意味著未來外資可能成為國內債市，尤其是利率債市場重要的配臵力量。 圖25 境外機構債市持倉結構（2019 年）圖26 境外機構各券種持倉變化（億元）國債政金債同業(yè)存單60005000其他4%信用債3%同業(yè)存單10%政金債23%4000國債60%3000200010000201720182019資料來源：WIND， 總結與展望資料來源：WIND， 總結：機構杠桿和風險偏好降低、債券倉位提升對比 19 年和 16 年可以發(fā)現(xiàn)，目前全國性商業(yè)銀行、農(nóng)商行和農(nóng)合行、保險機構、年金、境外機構、公募基金的債券增持力量加大，而城市商業(yè)銀行、理財對債市的增持力量減弱。對比 19 年和 16 年機構的中債

43、登杠桿率，除保險機構外，其余主要機構的杠桿率均明顯下降，其中農(nóng)商行和農(nóng)合杠桿降幅最大對比債券倉位，銀行、保險、理財?shù)膫瘋}位有所增加。其中各類銀行債券持倉占總資產(chǎn)比重均有所增加，但由于相對于 2016 年銀行資產(chǎn)增速明顯下滑，理財規(guī)模收縮，因此其債券持倉增速同樣明顯下滑。如城商行債券資產(chǎn)增速從 16 年的 39.6%降至 19年的 6.5%，農(nóng)商農(nóng)合行債券資產(chǎn)增速從 16 年的 54%降至 19 年的 27.3%。2016 年債券大牛市中，債市新增力量靠的是貨幣寬松帶來增量資金，中小行資產(chǎn)大幅擴張并大幅投向債市，同時理財大發(fā)展也帶來新增債市需求。而本輪債券牛市中，機構杠桿率與資產(chǎn)增速更低，且風

44、險偏好下滑、非標規(guī)模萎縮，機構的債券倉位普遍提升，年金和境外機構也成為了新增配臵力量。展望：短期配臵需求強勁，長期重回基本面驅動目前債市收益率已經(jīng)降至低位，后續(xù)配臵需求是否延續(xù)還是要看新增資金能否持 續(xù)，其背后主要影響因素是基本面是否繼續(xù)下行、貨幣能否繼續(xù)寬松、寬貨幣向寬信用的傳導是否到來、機構負債端是否穩(wěn)定。對比 16 年下半年債市牛轉熊，可以看到伴隨著名義 GDP 增速的提升，貨幣從寬松走向收緊，金融監(jiān)管從鼓勵創(chuàng)新發(fā)展走向去杠桿、防風險。因此我們認為，展望 2020 年一季度，當前疫情對經(jīng)濟的影響還在持續(xù)，貨幣寬松有望延續(xù)，風險偏好位于低位，在此背景下配臵需求有望延續(xù)。展望全年，2 季度后

45、若疫情將得到有效控制，加上災后需求的恢復，經(jīng)濟增速有望反彈，債市將重回基本面與政策面的博弈。信息披露分析師聲明姜超固定收益研究團隊姜珮珊固定收益研究團隊李波固定收益研究團隊本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意

46、見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易，還可能為

47、這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng) 書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司 的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯(lián)絡 并獲得許可，并需注明出處為 ，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據(jù)中國證監(jiān)會核發(fā)的經(jīng)營證券業(yè)務許可，海通證券股份有限公司的經(jīng)營范圍包括證券投資咨詢業(yè)務。海通證券股份有限公司研究所路 穎所長(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道

48、德副所長(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所長(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所長助理荀玉根副所長鄧 勇副所長宏觀經(jīng)濟研究團隊金融工程研究團隊金融產(chǎn)品研究團隊姜 超(021)23212042 HYPE

49、RLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博(021)23219820 HYPERLINK mailto:yb9744 yb9744馮佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韻婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt李金柳(021)23219885 HYPERLINK mailto:ljl11087 ljl1

50、1087鄭雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:zhengyb zhengyb陳 瑤(021)23219645 HYPERLINK mailto:chenyao chenyao宋 瀟(021)23154483 HYPERLINK mailto:sx11788 sx11788羅 蕾(021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773唐洋運(021)23219004 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy陳 興(021)23154504聯(lián)系人應鎵嫻(021)23219394 HYPERLINK mailto:cx

51、12025 cx12025 HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230姚 石(021)23219443呂麗穎(021)23219745張振崗(021)23154386梁 鎮(zhèn)(021)23219449聯(lián)系人顏 偉(021)23219914 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892 HY

52、PERLINK mailto:zzg11641 zzg11641 HYPERLINK mailto:lz11936 lz11936 HYPERLINK mailto:yw10384 yw10384皮 靈(021)23154168徐燕紅(021)23219326談 鑫(021)23219686王 毅(021)23219819蔡思圓(021)23219433莊梓愷(021)23219370周一洋(021)23219774聯(lián)系人譚實宏(021)23219445吳其右(021)23154167 HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382 HYPERLINK mailto:xyh1

53、0763 xyh10763 HYPERLINK mailto:tx10771 tx10771 HYPERLINK mailto:wy10876 wy10876 HYPERLINK mailto:csy11033 csy11033 HYPERLINK mailto:zzk11560 zzk11560 HYPERLINK mailto:zyy10866 zyy10866 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576固定收益研究團隊策略研究團隊中小市值團隊姜 超(021)23212042 HYPERLINK

54、 mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052張 宇(021)23219583 HYPERLINK mailto:zy9957 zy9957周 霞(021)23219807 HYPERLINK mailto:zx6701 zx6701鐘 青(010)56760096 HYPERLINK mailto:zq10540 zq10540鈕宇鳴(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu姜珮珊(021)23154121 HYPERLINK mailto:jps10296

55、 jps10296高 上(021)23154132 HYPERLINK mailto:gs10373 gs10373孔維娜(021)23219223 HYPERLINK mailto:kongwn kongwn杜 佳(021)23154149 HYPERLINK mailto:dj11195 dj11195李 波(021)23154484 HYPERLINK mailto:lb11789 lb11789聯(lián)系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK mailto:wqz12709 wqz12709李 影(021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 l

56、y11082姚 佩(021)23154184 HYPERLINK mailto:yp11059 yp11059周旭輝 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh12382張向偉(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw10402 zxw10402李姝醒 HYPERLINK mailto:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612李 凡 HYPERLINK mailto:lf12596 lf12596聯(lián)系人潘瑩練(021)23154122 HYPERLINK mailt

57、o:pyl10297 pyl10297相 姜(021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211聯(lián)系人王園沁 02123154123 HYPERLINK mailto:wyq12745 wyq12745唐一杰(021)23219406鄭子勛(021)23219733王一瀟(021)23219400吳信坤HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj11545 HYPERLINK mailto:zzx12149 zzx12149 HYPERLINK mailto:wyx12372 wyx12372 HYPERLINK

58、 mailto:wxk12750 wxk12750政策研究團隊石油化工行業(yè)醫(yī)藥行業(yè)李明亮(021)23219434 HYPERLINK mailto:lml lml鄧 勇(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong余文心(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461陳久紅(021)23219393 HYPERLINK mailto:chenjiuhong chenjiuhong朱軍軍(021)23154143 HYPERLINK mailto:zjj10419 zjj10419鄭 琴(021)2

59、3219808 HYPERLINK mailto:zq6670 zq6670吳一萍(021)23219387朱 蕾(021)23219946周洪榮(021)23219953王 旭(021)23219396 HYPERLINK mailto:wuyiping wuyiping HYPERLINK mailto:zl8316 zl8316 HYPERLINK mailto:zhr8381 zhr8381 HYPERLINK mailto:wx5937 wx5937胡 歆(021)23154505聯(lián)系人張 璇(021)23219411 HYPERLINK mailto:hx11853 hx11853 HYPERLINK mailto:zx12361 zx12361賀文斌(010)68067998 HYPERLINK mailto:hwb10850 hwb10850聯(lián)系人梁廣楷(010)56760096 HYPERLINK mailto:lgk12371 lgk12371朱趙明(010)56760092 HYPERLINK mailto:zzm12569 z