我國引入QFII的風(fēng)險(xiǎn)收益分析

1、 編號： 類不：市場類我國引入QFII的風(fēng)險(xiǎn)收益分析目 錄一、引入QFII的收益 （一）有利于引導(dǎo)資源合理流淌，優(yōu)化遠(yuǎn)期資源配置 （二）有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營績效 （三）有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長 （四）有利于治理當(dāng)局采取透明而穩(wěn)妥的宏觀政策二、引入QFII所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)（一）股價(jià)波動幅度將增大（二）噪聲增加和信息不對稱問題加重會削弱股市有效性（三）發(fā)生大規(guī)模撤資惡性沖擊的可能性增大三、引入QFII應(yīng)具備的差不多條件（一）與國際經(jīng)濟(jì)存在緊密的聯(lián)系（二）健全的國際化信息披露制度（三）機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到一定規(guī)模和水平（四）適宜的證券監(jiān)管體制內(nèi)容摘要 本文要緊在研究了引入國外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）之

2、后對國民經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的阻礙。我們認(rèn)為引入QFII之后，將對國內(nèi)資源的遠(yuǎn)期優(yōu)化配置、企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)績效的提高、經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定增長和保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一致性和透明度的提高起到積極地促進(jìn)作用，但同時(shí)，QFII的引入又會在一定程度上增大市場的波動性，噪音和信息不對稱問題的加重也會減弱股市有效性，而外資流入量增大到一定規(guī)模后，發(fā)生突發(fā)性撤資的惡性沖擊的可能性也在加大。引入QFII有利有弊，為了操縱其風(fēng)險(xiǎn)增大其收益，在引入它之前，國內(nèi)市場應(yīng)具備一些差不多條件，如同國際經(jīng)濟(jì)存在緊密聯(lián)系、具有健全的國際化的信息披露體制、機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)展到一定規(guī)模以及存在適宜有效的證券監(jiān)管體制等。我國引入QFII的風(fēng)險(xiǎn)收益分析東方證

3、券研究進(jìn)展總部 楊帆等 注：本課題由楊帆、張定杰、馮玉明、張旭亮、張啟生等共同討論定稿，楊帆執(zhí)筆。QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）即合格的國外機(jī)構(gòu)投資者，是許多國家和地區(qū)在資本項(xiàng)目尚未完全開放和本幣還未完全自由兌換的情況下，有限度地引進(jìn)外資、開放資本市場的一項(xiàng)過渡性的制度。外國投資者只有在某些方面如注冊資本數(shù)量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營期限、是否有違規(guī)違紀(jì)記錄等符合一定條件后，才會被治理層同意進(jìn)入資本市場。QFII進(jìn)入一國資本市場后，除了會帶來國外資金和成熟的投資理念外，也會對整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的深層次運(yùn)行產(chǎn)生長遠(yuǎn)阻礙，國民經(jīng)濟(jì)在從中受益的同時(shí)也會面

4、臨一些新的風(fēng)險(xiǎn)，下面我們將分不進(jìn)行研究。 一、 引入QFII的收益（一）有利于引導(dǎo)資源合理流淌，優(yōu)化遠(yuǎn)期資源配置優(yōu)化資源配置是股票市場的核心功能之一，具體地該功能的又是通過股價(jià)的漲落和各行業(yè)各公司的相對股價(jià)的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)的。關(guān)于新興行業(yè)或朝陽產(chǎn)業(yè)由于其成長前景明朗，國內(nèi)需求將穩(wěn)步攀升，因而其以后預(yù)期的現(xiàn)金流入量自然也較大，從而該行業(yè)的股價(jià)會上升；而假如上市公司的經(jīng)營治理層具備卓越的治理才能，長期以來不斷使公司通過開發(fā)新產(chǎn)品、開發(fā)新市場、使用新技術(shù)等創(chuàng)新活動，使公司始終保持一個(gè)良好的增長勢頭，則該公司股票價(jià)格也會因其經(jīng)營效益好而上升，或者由于某些公司具有某種壟斷優(yōu)勢，如它操縱著某種品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)，

5、而市場可能以后對該品牌的產(chǎn)品的需求會上升，則其股價(jià)也會上揚(yáng)，引導(dǎo)市場上資金流入。因此，股票價(jià)格不僅可在總體上預(yù)示宏觀經(jīng)濟(jì)走向，更重要的是它還在發(fā)覺某行業(yè)、某公司某種品牌產(chǎn)品遠(yuǎn)期價(jià)值，反映著遠(yuǎn)期的供求關(guān)系，從而為實(shí)物投資者進(jìn)行下一期投資提供重要的信息，防止經(jīng)濟(jì)資源流入不合適的行業(yè)、公司。在一國股票市場未對外開放之前，在市場有效的前提下，一國股票價(jià)格僅僅反映著該國商品遠(yuǎn)期的國內(nèi)的供求關(guān)系，即使是在該國與世界其他國家存在著較緊密的貿(mào)易往來，而且投資者在確定股價(jià)時(shí)，也考慮了國際市場的供求關(guān)系條件下，一國股票價(jià)格充其量也只反映該國投資者對國際市場走向的預(yù)測，顯然關(guān)于國際市場而言，國外投資者明白的比國內(nèi)投

6、資者多，或者講關(guān)于國際市場而言，國外投資者是內(nèi)部人，而國內(nèi)投資者，是外部人，他們之間存在著信息不對稱的問題。國內(nèi)投資者處于信息劣勢方，這種劣勢將直接防礙他們對國內(nèi)股票價(jià)格的正確確定，從而可能會為實(shí)物投資者提供錯(cuò)誤價(jià)格信號，導(dǎo)致資源錯(cuò)誤配置。而且，一國的經(jīng)濟(jì)開放度越高，與外界的國際貿(mào)易往來越緊密，則造成的損失就越大。我們明白，一國的商品市場的開放，國際貿(mào)易的進(jìn)展，僅僅意味著一國商品的當(dāng)期供求關(guān)系，已成為世界總體供求關(guān)系的一個(gè)有機(jī)組成部分（至少關(guān)于可貿(mào)易商品而言是如此的，即使是關(guān)于不可貿(mào)易商品而言，其價(jià)格變化也會通過工資機(jī)制、利潤機(jī)制等受到貿(mào)易品行業(yè)價(jià)格的阻礙，從而使自身價(jià)格國際化），若生產(chǎn)者依照

7、當(dāng)期國際市場的供求關(guān)系來確定下一期生產(chǎn)規(guī)模，則有可能面臨三種情況：1、下期價(jià)格大于當(dāng)期價(jià)格，Pt+1P，這意味著供給不足，進(jìn)入該行業(yè)資源不足，社會福利遭受損失；2、下期價(jià)格小于當(dāng)期價(jià)格，即Pt+10，因此s+sf/ys。例如臺灣，截至1999年底，臺灣QFII匯入金額543.50億美元，匯出金額364.48億美元，凈匯入金額達(dá)到近200億美元。綜合上述分析，我們認(rèn)為，QFII的引入是有利于國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定成長的。(四)有利于治理當(dāng)局采取透明而穩(wěn)妥的宏觀政策由于QFII帶入是股權(quán)資本，而股權(quán)資本的流淌受到諸多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的阻礙，如經(jīng)濟(jì)增長率、利率、通貨膨脹率、匯率等等，這些因素的變化都會引起股權(quán)資本

8、流淌，這導(dǎo)致股權(quán)資本的流淌性較大。隨著QFII的不斷進(jìn)入，當(dāng)一國股票市場吸納了足夠的國外股權(quán)資本時(shí)，則治理當(dāng)局不得不注意制定的政策對股權(quán)資本流向的阻礙，一旦由于制定了不當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策，引發(fā)了國外股權(quán)資本的恐慌逃出，則后果不堪設(shè)想。這種股權(quán)資本短期內(nèi)洶涌而出至少會從兩種渠道對宏觀經(jīng)濟(jì)形成惡性沖擊：其一是由于資金流出造成國內(nèi)股市大幅下滑，上市公司市值普遍降低，這不僅會造成銀行以貸款方式流入股市的資金難以收回，呆壞帳率提高，同時(shí)公司市值下降，凈值減少會加強(qiáng)公司的機(jī)會主義傾向，從而道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇更加普遍，這將引起金融體系的不穩(wěn)定，嚴(yán)峻時(shí)會因少數(shù)幾家銀行倒閉而誘發(fā)金融危機(jī)；其二是大量資本涌出，使國內(nèi)外

9、匯儲備承受著巨大壓力，尤其是當(dāng)該國采取固定匯率制時(shí)，一旦當(dāng)局外匯儲備不多，則在其枯竭之前極易遭受投機(jī)資本攻擊，而被迫讓本幣匯率浮動，本幣匯率自然將應(yīng)聲下跌；即使當(dāng)局采取的是浮動匯率制，大量資本逃出也會使本幣短期內(nèi)大幅度貶值，假如該國恰好有大量以外幣記值的外債，則本幣貶值將直接增大其還本付息壓力，嚴(yán)峻時(shí)將誘發(fā)債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)，外資大量逃出的惡性后果，將迫使治理當(dāng)局在制定政策時(shí)不得不三思而行，他們不能再象在封閉經(jīng)濟(jì)下采取一些類似于肆意擴(kuò)大財(cái)政赤字隨意增收通貨膨脹稅等不穩(wěn)定政策，而被迫采取具有長期一致性和穩(wěn)定性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這對宏觀經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)進(jìn)展是有利的。同時(shí)由于國外機(jī)構(gòu)投資者所投資的股票可能不

10、僅僅限于某一個(gè)國家，而是與東道國相似或者迥異的其他許多國家，如此通過投資者的證券組合就將一國股票市場同其他國家聯(lián)系起來了，有時(shí)一國治理當(dāng)局可能并沒有采取什么不當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策，然而由于周邊國家股市崩潰，造成國外投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而不分好壞地統(tǒng)一地從與這些國家類似或有著種種聯(lián)系的國家撤資，從而傳染到該國股市。為了幸免這種情況，治理當(dāng)局只有一種方法，主動散發(fā)信息，把自己同周邊國家區(qū)分開來，這就要求東道國政府提高自身政策的透明度，同時(shí)也要讓外國投資者相信，這些政策的執(zhí)行情況以及當(dāng)局執(zhí)行這些政策的決定是可置信的，在金融恐慌時(shí)，投資者對政府治理當(dāng)局的信心是至關(guān)重要的，要培養(yǎng)這種信心需要當(dāng)局長期一致，且穩(wěn)

11、定透明的宏觀政策。有必要進(jìn)一步指出的是，在開放股權(quán)性融資市場的潛在利益中，第一種潛在收益是最為核心的，即股票價(jià)格在汲取開放經(jīng)濟(jì)條件下各種能夠阻礙以后現(xiàn)金流量的信息后，通過股價(jià)波動來反應(yīng)遠(yuǎn)期供求關(guān)系的變化，并以此來引導(dǎo)資源的合理配置。這一功能不僅因?yàn)樗枪墒羞M(jìn)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵渠道，而且更因?yàn)檫@種功能是國際直接投資、債務(wù)性資本等其他資本流淌形式所不具備的，然而要使股價(jià)的波動真實(shí)地反應(yīng)各種隨機(jī)出現(xiàn)的系統(tǒng)和非系統(tǒng)信息，也確實(shí)是講要保證股市的有效性，是需要具備一些必要條件的，尤其是在同意國外合格的機(jī)構(gòu)投資者能夠自由進(jìn)出國內(nèi)股票市場后。下面我們將先討論外國投資者可自由進(jìn)入股市后，將會給東道國股市的

12、有效性造成的不利沖擊，并在此基礎(chǔ)上發(fā)覺這些必要條件和當(dāng)局應(yīng)該采取的必要措施。二、引入QFII所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)（一）股價(jià)波動幅度將增大當(dāng)同意國外機(jī)構(gòu)投資者有條件地自由進(jìn)出本國股市后，則國內(nèi)股市除了受到封閉經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)生的通脹率、利率、經(jīng)濟(jì)增長率、財(cái)政收支狀況、公司經(jīng)營業(yè)績和股利分配等等因素的阻礙，還要受到許多其他因素的干擾，從而可能會增大股市的波動幅度，這種作用機(jī)制要緊地表現(xiàn)在以下三個(gè)：首先，國外機(jī)構(gòu)投資者對國內(nèi)股市的參與使國內(nèi)外股票市場建立起了緊密聯(lián)系，使得國際市場一系列的經(jīng)濟(jì)因素的變化會通過阻礙外國投資者的投資組合，來阻礙他們對國內(nèi)股票的需求，從而阻礙國內(nèi)股價(jià)。如，國際市場利率上升，則外國投資者

13、可能會降低股票在其資產(chǎn)組合中的比率，從而在東道國市場上賣出股票導(dǎo)致股價(jià)下跌。因此，由于阻礙國內(nèi)股價(jià)因素的增加，或者講國內(nèi)股價(jià)反應(yīng)信息的種類增加，必定會造成股價(jià)波動頻率加快。其次，國外投資者的參與也直接為資本流入國股市與資本流出國股市之間建立起了緊密聯(lián)系的紐帶，當(dāng)證券資本輸出國的股票市場發(fā)生波動時(shí)，即使資本輸入國的差不多經(jīng)濟(jì)因素完全正常，其國內(nèi)市場價(jià)格也會相應(yīng)地波動，甚至更為激烈地波動，這即是證券市場的溢出效應(yīng)，這種溢出效應(yīng)的阻礙，表現(xiàn)在兩方面：第一，在市場穩(wěn)定進(jìn)展時(shí)期，資本流入國金融市場的波動同意要緊資本輸出國地正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動的同步性；第二，在市場波動顯著時(shí)，尤其在存在一定的恐慌心理

14、時(shí)二者波動出現(xiàn)背離甚至反向關(guān)系時(shí)，見下表（31）： 表31： 不同國家或地區(qū)股市相關(guān)系數(shù)美國與香港美國與韓國韓國與日本1989/01-2000/040.814710.2040636.52特定時(shí)期*0.9279120.95099589.09注：特定時(shí)期；美國和香港為198901199709，美國與韓國為199810200004；韓國與日本為199707199808。轉(zhuǎn)引自金融研究2000年第7期P.85。資本輸入國與輸出國之間股市的高度相關(guān)性，可能是由于兩國具有較為緊密的貿(mào)易聯(lián)系，如美國和香港，在這種情況下的溢出效應(yīng)則對資本輸入國股價(jià)的阻礙是正向的，因?yàn)檩敵鰢墒胁▌臃磻?yīng)了其國民經(jīng)濟(jì)的周期波動，

15、從而輸入國的出口額也將發(fā)生變化，因此資本輸入國的股價(jià)作出調(diào)整以反應(yīng)遠(yuǎn)期供求關(guān)系的變化；然而兩國股市的高度相關(guān)也可能僅僅是因?yàn)橘Y本輸出國是輸入國股市最重要的參與者之一，兩國之間并不存在貿(mào)易聯(lián)系，現(xiàn)在，輸入國投資者進(jìn)出該國股市所引起的股價(jià)波動有可能對指導(dǎo)國內(nèi)資源的遠(yuǎn)期配置是不利的，可能會誤導(dǎo)資源流向，因?yàn)樵谶@種情況下資本輸出國股市的波動對輸入國股價(jià)的阻礙極有可能被人為擴(kuò)大從而成為干擾股市正常運(yùn)作的噪音。最后，證券市場開放后使本國股價(jià)被周邊相似國家傳染的概率極大。國際投資者在治理其投資組合時(shí)，他們常常將具有相似經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征的國家置于同一類，一旦他們發(fā)覺某國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素出現(xiàn)問題，從而立即會從該國股市退

16、出，由于他們無法分辨與此類似的國家是否也會發(fā)生相同的問題，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，他們也會從與問題的國家相似的國家股市退出，從而造成這些國家在經(jīng)濟(jì)差不多因素沒有變化國際市場供求關(guān)系也沒有波動的情況下，股價(jià)迅速下跌，這種現(xiàn)象在東南亞金融風(fēng)暴中表現(xiàn)得尤為明顯，見下表（32）： 表（32）： 部分亞洲國家股市相關(guān)系數(shù)韓國與印尼印度與泰國韓國與泰國1989012000040.4364466620.1482493840.5534085521997012000040.7288966670.7829241970.627141266注：*韓國與泰國資源該項(xiàng)統(tǒng)計(jì)時(shí)段199701到200001資料來源同上危機(jī)期間，東亞各國

17、股市的相關(guān)系數(shù)明顯上升表明國際投資者將這些國家視為一個(gè)整體，但我們明白至少印度在金融風(fēng)暴中事實(shí)上體經(jīng)濟(jì)并未受到多大阻礙，但其股市也在相應(yīng)下跌。最為典型的是由于俄羅斯出現(xiàn)危機(jī)，以對沖基金為代表的外國投資者發(fā)覺巴西與俄羅斯具有類似的巨大財(cái)政赤字，而匆忙從巴西撤資，從而導(dǎo)致巴西也陷入危機(jī)。而事實(shí)上市場的這種類比是錯(cuò)誤的（克魯格曼，1999）。在危機(jī)前夕，麥肯錫公司的研究報(bào)告指出巴西正在經(jīng)歷生產(chǎn)力急升時(shí)期，下一個(gè)十年，它的收入確信會大幅度增加，巴西政府能夠成功的收到稅款，債務(wù)與其財(cái)政赤字是相當(dāng)合理的。由上可見，QFII制度建立之后，在流入本國股市的真實(shí)信息相應(yīng)增加的同時(shí)進(jìn)入本國股市的噪音也增加了，這對

18、股價(jià)合理確定制造了阻礙，從而增大了資源錯(cuò)誤配置的可能性。（二）噪聲增加和信息不對稱問題加重會削弱股市有效性股票市場本質(zhì)上就具有信息不對稱特征，因?yàn)樵谝粋€(gè)非純粹完美的充滿紛繁復(fù)雜信息的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中獲得信息是需要花費(fèi)成本的，而要進(jìn)一步分辨信息的真?zhèn)?，加工和處理信息都需要化費(fèi)成本。同時(shí)，信息的傳遞也存在著時(shí)刻和空間的阻礙，這些因素的存在使得投資者要優(yōu)先獵取信息就必須付出時(shí)刻成本和金鈔票成本的代價(jià)，這將導(dǎo)致不同實(shí)力的投資者獵取到的信息多少是不同的；其次，由于各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的知識存量不同，從而他們對信息識不推斷能力也是不同的，即使面對相同的信息，他們也會作出不同的推斷；最為重要的是我們認(rèn)為信息不對稱是維持股

19、市流淌性的核心條件，能夠講若不存在信息不對稱股市也就不存在。股市不同于一般商品市場，消費(fèi)者在商品市場上購買商品是為了立即消費(fèi)而不關(guān)懷該商品以后是否能增值，而股市上投資者購買股票的唯一緣故是由于他們相信股票價(jià)值被低估，股價(jià)會進(jìn)一步上漲，其目的是為了獵取今后的增加的現(xiàn)金流；而關(guān)于賣出股票的一方，他賣出股票的緣故是因?yàn)樗嘈女?dāng)前股價(jià)已差不多反映或高估了公司的內(nèi)在價(jià)值，接著持有會有較大風(fēng)險(xiǎn)，買賣雙方對股價(jià)作出截然相反的推斷究其根源是來自于信息不對稱，這種信息不對稱又表現(xiàn)為三種形式：（1）買方掌握的真實(shí)信息比賣方多，或者相反；（2）買方同意到的“噪音”（偽信息）比買方多，或者相反；（3）雙方獵取的信息完

20、全一致，但由于雙方的信息存量、知識存量不一致，從而導(dǎo)致推斷能力有差不。那些掌握真實(shí)信息較少，汲取的噪音較多的投資者，我們一般稱為“噪聲交易者”（noise trader）。又上可見，從某種意義上講，股市確實(shí)是靠這種不對稱的信息環(huán)境來維系自身生存的，但這種不對稱需操縱在一定度的范圍內(nèi)，否則股市也無法正常地運(yùn)轉(zhuǎn)。在封閉經(jīng)濟(jì)下，信息不對稱具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）上市公司與一級市場投資者之間，上市公司按其真實(shí)業(yè)績可分為績優(yōu)和績劣兩類，為了以高價(jià)發(fā)行股票，績劣公司情愿花費(fèi)一定包裝成本偽裝成績優(yōu)公司高價(jià)上市，而由于投資者在信息不完全條件下（相關(guān)于上市公司而言，也確實(shí)是信息不對稱），他們無法正確區(qū)分績

21、優(yōu)與績劣公司從而他們只愿為上市公司的股票支付一個(gè)平均價(jià)格，比如P，顯然P高于績劣公司股票價(jià)值而低于績優(yōu)公司股票價(jià)值。如此一旦績優(yōu)公司發(fā)覺績劣公司與自己同樣的價(jià)格上市就會感到自身價(jià)值被低估，成本收益均衡被打破，從而不愿以股權(quán)融資方式來獵取資金最終有可能退動身行市場結(jié)果導(dǎo)致資源流向績劣公司；（2）二級市場投資者與上市公司之間。關(guān)于通過股權(quán)融資籌集的資金的流向、項(xiàng)目的具體風(fēng)險(xiǎn)收益等情況，上市公司顯然更加清晰，而寬敞投資者只能通過事后的會計(jì)報(bào)表來了解公司的具體運(yùn)作情況，這種狀況為“道德風(fēng)險(xiǎn)”的產(chǎn)生提供了溫床；（3）二級市場上機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者之間由于信息的搜集、處理、加工是有成本的，關(guān)于中小投資者

22、而言，這些成本有時(shí)是高昂的，而且“搭便車”可能性的存在也使他們不愿耗費(fèi)過多的精力與物力，去搜集處理信息。而關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者其雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和專業(yè)化的投資精英都保證他們在信息搜集和處理上具有明顯優(yōu)勢，他們掌握的真實(shí)信息往往比散戶多，而散戶一旦意識到這一點(diǎn)就會理性的采取“從眾行為”即跟隨“頭羊”走，這種羊群行為會放大信息的擾動力使股價(jià)波動過度從而發(fā)出錯(cuò)誤價(jià)格信號（4）上市公司經(jīng)理人與基金治理人存在“內(nèi)幕交易”的可能與二者的利益存在一致性即都希望股價(jià)上漲，從而誘發(fā)二者相互勾結(jié)相互配合通過“內(nèi)幕交易”使基金治理人與機(jī)構(gòu)投資者人為地具備信息優(yōu)勢，并利用這種優(yōu)勢獵取超額利潤。一旦放開股票市場進(jìn)入限制，同意符

23、合條件的外國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入本國股市，信息不對稱問題有可能進(jìn)一步加重，市場的有效性短期內(nèi)會受到一定程度的減弱。因?yàn)閺目傮w上看，國外投資者相關(guān)于國內(nèi)投資者而言他們是“外部人”，而后者是“內(nèi)部人”，內(nèi)部人明白的信息永久要比外部人更多一些，這要緊表現(xiàn)在兩方面，其一，關(guān)于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化和將要發(fā)生的變化以及這些變化可能對股市造成的阻礙和具體作用機(jī)制，也確實(shí)是講，關(guān)于整個(gè)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)投資者明白的要比國外投資者多。其二，關(guān)于某個(gè)具體公司的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況等等可能會阻礙公司以后現(xiàn)金流的方面的信息，內(nèi)部人獲得這些信息的渠道要比外部人更多，至少他們能夠通過親戚朋友等非正式渠道獲得這些信息，因此對某個(gè)公

24、司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而言，國外投資者明白的更少。基于這種情況，外國投資者的引入不僅無法緩解一級和二級市場上上市公司與投資者間的信息不對稱所導(dǎo)致的資源流向績劣企業(yè)的傾向，反而會加重這一趨勢。而關(guān)于二級市場上的機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者之間的信息不對稱以及內(nèi)幕交易等狀況，外國投資者也是無能為力的，相反因?yàn)樗麄兊募尤?，二級市場會面臨國內(nèi)投資者與國外投資者之間的信息不對稱問題。當(dāng)國外投資者了解自己在關(guān)于這些來自東道國內(nèi)部信息上處于劣勢時(shí)，他們就會采取“正向反饋交易策略”，即在國內(nèi)投資者買入股票股價(jià)上升時(shí)，他們也買入，而在國內(nèi)投資者賣出，股價(jià)下跌時(shí)，他們也跟隨買出，Kim and Wei（1999）利用韓國199

25、6年12月1998年6月的統(tǒng)計(jì)資料發(fā)覺（1）非居民機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)發(fā)生前即采取正向反饋交易策略，而危機(jī)發(fā)生后，他們具有更大的動力接著采取這種策略；（2）非居民投資者比居民投資者更具有“從眾”行為傾向，尤其在危機(jī)發(fā)生過程中。非居民投資者的這種正向反饋交易策略無疑會對股價(jià)的漲落起到推波助瀾的作用。如上所述，當(dāng)國內(nèi)股市由于受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素的阻礙發(fā)生波動時(shí)，外國投資者會以國內(nèi)投資者為“頭羊”，而當(dāng)國內(nèi)股市受到國際市場上一些經(jīng)濟(jì)因素的阻礙而發(fā)生波動時(shí)，國內(nèi)投資者往往又會反過來以國外投資者“頭羊”。因?yàn)閲鴥?nèi)投資者對國際市場的了解，對傳播進(jìn)來的信息真?zhèn)伪娌坏哪芰σ葒馔顿Y者弱。即使國外投資者明白的與他們一

26、樣多，但由于對國際投資者的許多真實(shí)信息如具體的信息掌握量、推斷能力的高低等不甚了解，為了減弱風(fēng)險(xiǎn)，他們寧愿相信國外投資者更能把握股價(jià)走勢，從而主動跟隨國外投資者，采取相同策略。Khan, Moshsin S. 和Reinhart ,Carmen M等人（1995）曾經(jīng)作過一項(xiàng)分析，他們先將1988年到1994年間香港、韓國、泰國和墨西哥四國（地區(qū)）發(fā)生的外國證券投資流淌分成三個(gè)時(shí)期：低流淌時(shí)期、高流淌時(shí)期和易變流淌期。然后通過分不對比這些國家（地區(qū)）和美國股票市場日結(jié)市場收益率的變化情況來分析這些國家（地區(qū)）與美國股價(jià)波動的相關(guān)性，結(jié)果發(fā)覺在易變流淌期的相關(guān)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于低流淌期，比如在香港和韓國

27、易變流淌期的相關(guān)性，是低流淌期的兩倍，在墨西哥則高達(dá)七倍，究其緣故一方面是因?yàn)閬碜悦绹耐顿Y在這些國家股市的交易額中占了相當(dāng)比例，更重要的是因?yàn)樵诿绹墒胁▌蛹觿r(shí)，阻礙國內(nèi)股市相應(yīng)波動的時(shí)候，由于這些因素是外生的，國內(nèi)投資者在該時(shí)期多跟隨外國投資者采取相應(yīng)的投資策略。此外，還有一個(gè)重要的因素將在QFII進(jìn)入國內(nèi)股市后對市場有效性提出挑戰(zhàn)，這要緊表現(xiàn)在市場噪音的增加上。由于市場開放后股票價(jià)格不僅要反應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量同時(shí)也要反應(yīng)國際方面的相關(guān)經(jīng)濟(jì)信息，信息不僅要從國外流向國內(nèi)投資者，同時(shí)也要由國內(nèi)流向國外投資者，信息傳遞的過程加長了，所需要的環(huán)節(jié)和跨越的空間擴(kuò)大了，信息在傳輸過程中發(fā)生失真和扭曲的

28、可能性的增大了，內(nèi)部產(chǎn)生的噪聲以及受到外界干擾所汲取的噪聲都增加了，噪聲的增加使全體投資者成為噪聲交易者的可能性大大提高了，這使股價(jià)受到地干擾度增大，從而有可能從整體上減弱股市的有效性。如上可見，國外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，將明顯加重國內(nèi)股市上的信息不對稱狀況并使市場上的噪音增加從而導(dǎo)致股價(jià)偏離其均衡價(jià)值、過度反應(yīng)并使波幅加大，從而延長其回復(fù)到均衡價(jià)格的時(shí)刻，干擾資源合理配置。但同時(shí)，也需指出國外投資者的進(jìn)入也可在某些方面改善國內(nèi)股市上的信息不對稱狀況，如在一級市場上，具有豐富經(jīng)驗(yàn)的國際投資者具備更強(qiáng)的推斷公司真實(shí)價(jià)值的能力。從而能夠更有效的區(qū)分績優(yōu)績劣公司；在二級市場上國外投資者的加入增大了上市公

29、司被購并的可能性，從而有可能減弱上市公司、經(jīng)理人與股東之間“托付代理”問題。但這些功能必須等到國外投資者進(jìn)入國內(nèi)股市達(dá)到一定時(shí)期后，才會真正發(fā)揮出來。而在進(jìn)入初期他們會顯著加重股市上的信息不對稱局面。（三）發(fā)生大規(guī)模撤資惡性沖擊的可能性增大在外國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國內(nèi)股票市場后，突發(fā)性的外國基金撤資幾乎沒有任何障礙，若QFII在市場的交易總額中已達(dá)到相當(dāng)比重，則它們的突發(fā)性大規(guī)模撤資往往會造成證券市場的流淌性困難，進(jìn)而引發(fā)上市公司危機(jī)，對銀行的資產(chǎn)負(fù)債表形成不利沖擊，嚴(yán)峻時(shí)會導(dǎo)致少數(shù)銀行倒閉甚至誘發(fā)金融危機(jī)。當(dāng)突發(fā)性撤資發(fā)生時(shí)，,股票價(jià)格必定發(fā)生急劇下跌，并相應(yīng)地導(dǎo)致市場流淌性的大幅度減少；同時(shí)，

30、股價(jià)的暴跌，還使上市公司的市盈率顯著下降，從而導(dǎo)致公司資本市值的迅速降低，市場形象下降，并造成其進(jìn)一步籌資和經(jīng)營的困難 ,甚至破產(chǎn)倒閉。同時(shí)突發(fā)性的大規(guī)模撤資也會對本幣匯率形成不利沖擊，貨幣的貶值幾乎不可幸免，若國內(nèi)剛好有大量的以外幣計(jì)值的外債，則國民經(jīng)濟(jì)的償債壓力將加大，若貨幣貶值的程度導(dǎo)致債權(quán)方失去了對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的償債能力的信心，則爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性將增大。但在某種意義上，向外國機(jī)構(gòu)投資者開放本國證券市場的風(fēng)險(xiǎn)并不來自于外部，而是來自于內(nèi)部，即證券市場基礎(chǔ)設(shè)施的不完善，特不是證券監(jiān)管措施的不力。因?yàn)槊鎸τ捎陂_放而迅速擴(kuò)大的市場規(guī)模，假如證券監(jiān)管體系不能及時(shí)得到改進(jìn)和提高，那么開放的風(fēng)險(xiǎn)會被

31、明顯放大。其他國家的開放經(jīng)驗(yàn)表明，由于公開信息披露制度不健全，上市公司不按國際準(zhǔn)則提供完整的會計(jì)資料，關(guān)于重大關(guān)聯(lián)交易不及時(shí)向投資者聲明，結(jié)果市場“傳言”往往成為股票價(jià)格異常波動和過度投機(jī)的根源。由于信息不充分而引起的市場風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大常常成為外國投資基金大規(guī)模撤資的重要緣故。此外，交易和清算系統(tǒng)是證券市場最重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一。當(dāng)由于外國投資基金大量進(jìn)入而使得交易量迅速上升時(shí)，一些國家的清算系統(tǒng)的技術(shù)條件明顯落后，不能適應(yīng)大規(guī)模清算的需要，同時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局未給予清算機(jī)構(gòu)對經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)入資格和最低頭寸治理的權(quán)限，也使清算活動包含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。1987年10月，香港股市的崩潰，專門大程度上源于落后且監(jiān)管不力

32、的清算系統(tǒng)。正如前文所言，外國投資者的這種突然性的大規(guī)模撤資的危險(xiǎn)一方面會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革提供一種審慎行事的動力，但如治理當(dāng)局客觀上無法制定出適宜的經(jīng)濟(jì)政策，那么，這種動力將會轉(zhuǎn)變成為破壞力。三、引入QFII應(yīng)具備的差不多條件從上文分析我們能夠發(fā)覺，證券市場對外開放后，在股票市場是有效的前提下，股價(jià)將通過直接反映公司的預(yù)期現(xiàn)金流間接反映國際范圍內(nèi)該行業(yè)成長前景，產(chǎn)品與勞務(wù)的遠(yuǎn)期供求關(guān)系來引導(dǎo)資源的遠(yuǎn)期合理配置，并以此來提高經(jīng)濟(jì)效率，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長。但同時(shí)，我們也注意到，QFII進(jìn)入國內(nèi)市場后，有可能會減弱股市的有效性，增大國內(nèi)股市的波動幅度，并通過突發(fā)性撤資干擾國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，第一

33、種阻礙是最為嚴(yán)峻的。為了盡可能地操縱引入QFII帶來的風(fēng)險(xiǎn)而獵取開放市場的收益，我們認(rèn)為，有效地引入QFII應(yīng)該符合下列幾個(gè)條件：（一）與國際經(jīng)濟(jì)存在緊密的聯(lián)系正如前文所述，開放證券市場的一個(gè)核心功能即是引入國際市場信息發(fā)覺本國商品，勞務(wù)及資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格，或者講是實(shí)現(xiàn)本國遠(yuǎn)期價(jià)格的國際化，并通過這種遠(yuǎn)期價(jià)格國際化發(fā)覺本國的比較優(yōu)勢，促使本國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)引導(dǎo)資源合理流淌，并優(yōu)化其配置。因此，本國商品、勞務(wù)、資產(chǎn)遠(yuǎn)期國際價(jià)格的發(fā)覺的目的是為了更好地參加國際分工，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，以圖在國際合作中獵取更多利益。因此，一國在開放其證券市場之前，與國際經(jīng)濟(jì)存在比較緊密的聯(lián)系，尤其是比較緊密的貿(mào)易聯(lián)系是特

34、不必要的。因?yàn)?，只有在與世界其它國家存在比較頻繁且達(dá)到一定規(guī)模的貿(mào)易往來的條件下，一國的商品、勞務(wù)的當(dāng)期價(jià)格才具備國際化特征，也只有在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源當(dāng)期價(jià)格已差不多國際化的條件下，其遠(yuǎn)期價(jià)格才有國際化的必要。同時(shí)關(guān)于一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)而言，其引入QFII的實(shí)踐不僅是得不償失的，而且也是不可持續(xù)的。（二）健全的國際化信息披露制度 信息披露是證券市場的靈魂，股票市場是以股票價(jià)格及其波動來反映信息的，在信息完全且真實(shí)的情況下，股價(jià)會正確發(fā)覺與反映遠(yuǎn)期價(jià)格從而引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，股票市場的經(jīng)濟(jì)功能也才能充分發(fā)揮出來，如此的市場也才是有效的。正基于此，要建立一個(gè)有效的市場就必須有一套健全的信息披露制度，即不僅應(yīng)該

35、要求上市公司在上市發(fā)行時(shí)要公布招股講明書，講明其籌資用途，每個(gè)財(cái)務(wù)年度還要公布中期財(cái)務(wù)報(bào)告和年度財(cái)務(wù)報(bào)告，此外，在公司經(jīng)營活動將發(fā)生重大的調(diào)整的時(shí)候，還需公布臨時(shí)性的公告等等。同時(shí)，還應(yīng)該注意到各個(gè)國家的具體會計(jì)準(zhǔn)則是不同的，因此在同意國外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入本國資本市場之前，應(yīng)盡量調(diào)整國內(nèi)的會計(jì)準(zhǔn)則，減小和消除同國際通行的會計(jì)準(zhǔn)則的差不，從而防止由于技術(shù)性因素阻礙而導(dǎo)致的外國投資者和國內(nèi)投資者的的信息不對稱狀況。（三）機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到一定規(guī)模和水平在正式引入QFII之前國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)到達(dá)一定規(guī)模和水平要緊基于兩方面緣故，其一是因?yàn)橹挥性跈C(jī)構(gòu)投資者進(jìn)展到一定規(guī)模和程度后，國內(nèi)股市的有效性才有保證。由

36、于信息分布是零散的，從而使得信息的搜集是有成本的，而對信息的準(zhǔn)確加工處理差不多上需要事先一定量的人力資本投資的，而且“搭便車”可能性的存在，使得并不是每一個(gè)投資者都有能力同時(shí)情愿去支付這筆成本。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者更情愿也更有能力為信息的收集處理支付高額成本，因此它們進(jìn)展到一定程度后，市場的有效性才能有保證；其二是由于QFII是國外具有豐富的操作經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者，若在國內(nèi)還缺乏足夠?qū)嵙Φ臋C(jī)構(gòu)投資者的情況下讓它們進(jìn)入國內(nèi)資本市場，則在同國內(nèi)眾多散戶投資者的博奕過程中，它們更有可能充當(dāng)“頭羊”角色，從而使得國內(nèi)市場易于受到它們的人為操縱，使股市有效性降低。（四）適宜的證券監(jiān)管體制 為了保障寬敞中小

37、投資者的利益，改善證券市場上的信息不對稱局面，政府有關(guān)部門有必要對證券市場進(jìn)行監(jiān)管，特不是在國外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國內(nèi)資本市場并對市場的正常運(yùn)行帶來新的問題后。目前國際上具有代表性的證券監(jiān)管模式大體分為集中型、自律型、松散型三種類型。一個(gè)國家究竟采取哪一種監(jiān)管體制，這要緊取決于以下三個(gè)差不多因素：一是證券市場的進(jìn)展時(shí)期、發(fā)育狀況與自由程度；二是政府對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控模式；三是國情狀況、歷史淵源、法系、地緣政治與經(jīng)濟(jì)形態(tài)等。一國應(yīng)依照自身的綜合情況選擇適宜的監(jiān)管體制。同時(shí)，由于QFII的進(jìn)入，一國在監(jiān)管原則、監(jiān)管形式和手段等方面還應(yīng)注意與國際接軌，具體的確實(shí)是要逐漸滿足國際證券監(jiān)管委員會的要求，縮小與它的差距，以促進(jìn)國際證券監(jiān)管方面的協(xié)作，加強(qiáng)在資本市場開放條件下，證券市場的有效性。除了滿足上述四方面條件外，開放證券市場還應(yīng)滿足諸如具備高效率的交易系統(tǒng)，以及市場規(guī)模達(dá)到一定程度等等條件，但與上面四個(gè)條件相比，他們更容易在短期內(nèi)得以實(shí)現(xiàn)，且他們對股票市場也較少，因此不在贅述。從上面四個(gè)方面考察，我們認(rèn)為，通過二十幾年的改革開放我國的對外貿(mào)易差不多有了長足的進(jìn)展，一個(gè)健全的信息披露機(jī)制差不多建成同時(shí)與國際會計(jì)準(zhǔn)則的差不日益縮小，治理層的超常規(guī)進(jìn)展思路使國內(nèi)以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和數(shù)量都有了相當(dāng)程度的提高，而我國的證券監(jiān)管通過多年經(jīng)驗(yàn)的積存