市場(chǎng)銀行間債券市場(chǎng)的SCP分析

1、 銀行間債券市場(chǎng)的SCP分析日期：2003年03月25日 文章內(nèi)容： 摘要:以哈佛大學(xué)的梅森(Mason)和貝恩(Bain)等人為代表的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論,構(gòu)造了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)(Structure)企業(yè)行為(Conduct)經(jīng)濟(jì)績(jī)效(Performance)的分析框架(簡(jiǎn)稱SCP框架),其差不多內(nèi)容是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定企業(yè)在市場(chǎng)中的行為,企業(yè)行為決定市場(chǎng)運(yùn)行在各個(gè)方面的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。本文借鑒SCP的分析框架,對(duì)中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、行為和績(jī)效做初步的分析,探討了現(xiàn)行交易制度對(duì)市場(chǎng)的阻礙,并提出了相關(guān)政策建議。關(guān)鍵詞:債券市場(chǎng);交易制度;結(jié)構(gòu)行為績(jī)效中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1002-7

2、246(2003)03-0054-09一、引言債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分,中國(guó)債券市場(chǎng)包括銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和憑證式國(guó)債市場(chǎng)三個(gè)部分。其中銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)展特不迅猛,從1997年6月啟動(dòng)時(shí)的16家成員,到2002年11月差不多有880家成員,債券托管量面值從1997年末的4100億元,上升到2002年11月的25251.61億元,不僅是各類金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高資產(chǎn)流淌性的重要投資場(chǎng)所,而且也是中國(guó)人民銀行進(jìn)行公開(kāi)操作的唯一場(chǎng)所,關(guān)于推進(jìn)利率市場(chǎng)化和提供金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率做出了巨大貢獻(xiàn),支持了中國(guó)的積極財(cái)政政策。然而,由于銀行間市場(chǎng)一直存在進(jìn)入障礙,人為地與交易所市場(chǎng)、憑

3、證式國(guó)債市場(chǎng)分割,越來(lái)越暴露出許多缺陷,直接阻礙了市場(chǎng)效率。銀行間市場(chǎng)作為公開(kāi)市場(chǎng)操作和金融機(jī)構(gòu)投資的重要場(chǎng)所,其效率缺陷不僅直接阻礙到中國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)的行為績(jī)效,而且也對(duì)中央銀行的貨幣政策傳導(dǎo),直至宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的阻礙。因此,探討銀行間債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)行為績(jī)效問(wèn)題,已成為中國(guó)債券市場(chǎng)全面健康進(jìn)展的重要課題之一。二、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所謂市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是指特定的市場(chǎng)中企業(yè)間在數(shù)量、市場(chǎng)份額、規(guī)模上的關(guān)系,以及由此對(duì)市場(chǎng)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度及價(jià)格形成等產(chǎn)生阻礙的產(chǎn)業(yè)組織特征。反映市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)要緊有市場(chǎng)集中度、產(chǎn)品差不化、企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、企業(yè)進(jìn)入和退出障礙等。本文首先借鑒上述指標(biāo),對(duì)銀行間債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征作簡(jiǎn)要分析。

4、1.市場(chǎng)集中度。是刻畫(huà)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)狀況和大企業(yè)市場(chǎng)操縱力的一個(gè)概念。一般講,集中度越高,少數(shù)市場(chǎng)成員價(jià)格支配能力就越大,市場(chǎng)壟斷程度也就越高。本文采納絕對(duì)集中度指標(biāo)C計(jì)算市場(chǎng)集中度,即用在交易規(guī)模處于前幾位的市場(chǎng)成員累計(jì)交易量占整個(gè)市場(chǎng)交易量的比重來(lái)表示。計(jì)算公式如下:(此處有公式或插圖)式中C的大小取決于n值的大小,在本文中分不取n=4、10、20,計(jì)罷了2001年、2002年銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易和回購(gòu)交易(見(jiàn)附表1和2)的市場(chǎng)集中度指標(biāo),如表1所示。表1市場(chǎng)集中度指標(biāo)C 現(xiàn)券交易 回購(gòu)交易 2001年2002年2001年2002年C 37.2% 29.68%25.25%29.94%C 53.

5、46%48.68%46.08%51.56%C 67.40%63.4% 64.63%68.92%貝恩依照絕對(duì)集中度指標(biāo)C將市場(chǎng)分為6種類型(2),據(jù)此標(biāo)準(zhǔn),銀行間現(xiàn)券市場(chǎng)正處于由中下集中寡占型向原子型市場(chǎng)過(guò)渡時(shí)期,回購(gòu)交易市場(chǎng)屬于原子型市場(chǎng),從集中度類型上看,市場(chǎng)成員差不多上沒(méi)有操縱交易價(jià)格的市場(chǎng)力量。2.產(chǎn)品差不化。依照產(chǎn)業(yè)組織理論,產(chǎn)品差不化是決定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重要因素之一。在銀行間債券市場(chǎng)上,由于現(xiàn)券交易品種只有國(guó)債、國(guó)開(kāi)債和進(jìn)出口債,因此在現(xiàn)券交易上各交易主體不存在產(chǎn)品差不化。同樣道理,在回購(gòu)交易中用于抵押的債券確實(shí)是上述三種類型債券,盡管在協(xié)商確定回購(gòu)抵押比例時(shí),不同交易主體因?yàn)槭袌?chǎng)信用不

6、同造成回購(gòu)抵押比例出現(xiàn)差不,然而在長(zhǎng)期的市場(chǎng)交易中,1:1的比例差不多成為市場(chǎng)慣例,因此在回購(gòu)交易也不存在產(chǎn)品差不化。據(jù)此我們完全能夠認(rèn)為,在銀行間債券市場(chǎng)不存在使交易主體擁有專門(mén)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品差不。3.進(jìn)入障礙。這是指進(jìn)入某一市場(chǎng)所遇到的各種障礙的總和。就銀行間債券市場(chǎng)而言,政策性障礙是目前進(jìn)入的唯一障礙。2002年4月26日中國(guó)人民銀行頒布了中國(guó)人民銀行關(guān)于國(guó)全銀行間債券市場(chǎng)實(shí)行準(zhǔn)入備案制有關(guān)事宜的通知,規(guī)定所有金融機(jī)構(gòu),包括商業(yè)銀行、信用聯(lián)社、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、投資基金、證券公司、信托公司及外資銀行在華分行,都能夠自主地成為銀行間市場(chǎng)成員,完全消除了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入的政策性障礙。目前市

7、場(chǎng)成員資產(chǎn)總額占全國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額的95%以上,然而證券公司、基金治理公司的回購(gòu)交易受到限額約束。2002年10月24日央行又頒布了中國(guó)人民銀行關(guān)于中國(guó)工商銀行等39家商業(yè)銀行開(kāi)辦債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知,將債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)的對(duì)象范圍由金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大至非金融企業(yè)機(jī)構(gòu)法人,進(jìn)一步消除了非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的政策障礙。然而,到2002年底,仍然沒(méi)有一家非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)。另外依照10月24日的通知,非金融機(jī)構(gòu)只能做現(xiàn)券和正回購(gòu),盡管此項(xiàng)安排有愛(ài)護(hù)商業(yè)銀行安全的考慮,同時(shí)無(wú)疑也表明非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)依舊存在政策上的障礙。三、市場(chǎng)行為分析在市場(chǎng)準(zhǔn)入上,銀行間債券市場(chǎng)自2002年實(shí)行準(zhǔn)入備

8、案制以來(lái),所有金融機(jī)構(gòu)都能夠自主地成為銀行間市場(chǎng)的成員,然而非金融機(jī)構(gòu)目前只能通過(guò)代理方式有限進(jìn)入;在交易規(guī)則上,與交易所市場(chǎng)的集合競(jìng)價(jià)方式不同,銀行間債券市場(chǎng)以詢價(jià)方式進(jìn)行,實(shí)行自主談判,逐筆成交的交易原則。同時(shí)人民銀行批準(zhǔn)了37家公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商,參與人民銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作;9家商業(yè)銀行擔(dān)當(dāng)雙邊報(bào)價(jià)商的角色,連續(xù)報(bào)出現(xiàn)券買(mǎi)、賣(mài)雙邊價(jià)格,承擔(dān)維持市場(chǎng)流淌性的行為。受此阻礙以及目前市場(chǎng)成員差不多上金融機(jī)構(gòu),相關(guān)于交易所市場(chǎng)而言,銀行間債券市場(chǎng)交易同向性明顯,流淌性嚴(yán)峻不足,成交筆數(shù)較少,但成交絕對(duì)金額較大,具有與交易所市場(chǎng)截然不同的市場(chǎng)行為。1.銀行間債券市場(chǎng)成員性質(zhì)的趨同,導(dǎo)致了市場(chǎng)交

9、易行為的同向性。目前市場(chǎng)成員性質(zhì)差不多上金融機(jī)構(gòu),尤其是各類銀行和信用社占市場(chǎng)份額最大(見(jiàn)表2),二者數(shù)量累計(jì)占機(jī)構(gòu)總數(shù)的74.77%,趨同性導(dǎo)致了市場(chǎng)行為的同化。表2銀行間債券市場(chǎng)參與者構(gòu)成(截止到2002年10月)機(jī)構(gòu)類不機(jī)構(gòu)數(shù)量國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行及其授權(quán)分行15 股份制商業(yè)銀行及其授權(quán)分行 47都市商業(yè)銀行98外資商業(yè)銀行15信托公司21財(cái)務(wù)公司34租賃公司 2 信用社 465證券公司58中資保險(xiǎn)公司12外資保險(xiǎn)公司 8證券投資基金公司及治理的基金67其他14合計(jì) 856金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)的要緊目的是調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),改善資產(chǎn)治理和流淌性治理。因此表現(xiàn)為總體上增持債券,通過(guò)債券回購(gòu)彌補(bǔ)同業(yè)拆借市

10、場(chǎng)的不足,調(diào)劑頭寸。由于時(shí)刻的關(guān)系,大多市場(chǎng)成員依舊處于增持債券的時(shí)期,不愿減持債券。從附表1、附表2能夠看出,占現(xiàn)券和回購(gòu)市場(chǎng)份額超過(guò)60%的前20名差不多上差不多上商業(yè)銀行,成員的同質(zhì)性導(dǎo)致了市場(chǎng)交易行為極易出現(xiàn)同向性。2.金融機(jī)構(gòu)不恰當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)制度,使得市場(chǎng)普遍存在買(mǎi)漲不賣(mài)跌的現(xiàn)象。除少量的券商和基金外,銀行間市場(chǎng)的多數(shù)成員對(duì)證券投資的會(huì)計(jì)處理使用成本法,而非市價(jià)法,在核算投資收益時(shí),只要所持有的債券不賣(mài)出,就不確認(rèn)盈利或者虧損,這種會(huì)計(jì)制度與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的易變性和風(fēng)險(xiǎn)性是明顯背離的。在這種會(huì)計(jì)制度約束下,交易員通常在上漲行情時(shí)積極交易獵取盈利,而在下跌行情中,就不愿出售而造成賬面虧損。2

11、002年7-8月份現(xiàn)券市場(chǎng)快速下挫,許多機(jī)構(gòu)就選擇了退出交易作為應(yīng)對(duì)措施,導(dǎo)致許多市值跌幅較大的長(zhǎng)期債券流淌性顯著下降。特不是一些2002年上半年以較低票面利率發(fā)行的中長(zhǎng)期債券,由于上市之后就跌破了面值,這些本應(yīng)該交易最為活躍的新券反而出現(xiàn)了最嚴(yán)峻的流淌性風(fēng)險(xiǎn)。3.流淌性問(wèn)題成為銀行間債券市場(chǎng)的焦點(diǎn)。Black(1986)認(rèn)為流淌性市場(chǎng)具有以下特征:買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)總是存在,同時(shí)價(jià)差足夠小,大額交易能夠立即完成且不對(duì)價(jià)格產(chǎn)生重大阻礙。Kyle(1985)也指出,市場(chǎng)流淌性最重要的衡量指標(biāo)是買(mǎi)賣(mài)價(jià)差,買(mǎi)賣(mài)價(jià)差越小,表示交易的成本越小,市場(chǎng)的流淌性也就越好。相關(guān)于交易所市場(chǎng)的活躍,銀行間市場(chǎng)交易相當(dāng)不活躍

12、,2001年1月1日至2002年12月24日,市場(chǎng)先后有93支債券,大多數(shù)不能每天連續(xù)成交,流淌性由此可見(jiàn)一斑。市場(chǎng)的流淌性能夠從市場(chǎng)深度和市場(chǎng)緊度兩方面分析。先就市場(chǎng)深度(通常用“換手率”指標(biāo)表示)對(duì)市場(chǎng)的流淌性進(jìn)行分析。2001年交易所債券托管量為1782億元,現(xiàn)券交易量4123億元,換手率為2.31;銀行間市場(chǎng)債券托管量是20046.55億元,現(xiàn)券交易量812 46億元,換手率0.04。2002年交易所債券托管量為337609億元,現(xiàn)券成交額33275.51億元,換手率為9.86;銀行間市場(chǎng)債券托管量是25251.61億元,現(xiàn)券交易量4418.28億元,換手率接近0.17。從交易所和銀行

13、間兩個(gè)市場(chǎng)債券換手率對(duì)比,不難發(fā)覺(jué)銀行間市場(chǎng)嚴(yán)峻缺乏流淌性。再來(lái)分析市場(chǎng)緊度,用報(bào)價(jià)商對(duì)同一支債券所報(bào)的買(mǎi)入/賣(mài)出收益率的利差來(lái)反映。從全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的雙邊報(bào)價(jià)情況來(lái)分析,由于中國(guó)人民銀行將雙邊報(bào)價(jià)商收益率利差限制在4-8個(gè)基點(diǎn)之內(nèi),雙邊報(bào)價(jià)商的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)利差通常處在該規(guī)定的上限,其他的非雙邊報(bào)價(jià)商收益率利差差不多上在10個(gè)基點(diǎn)以上。國(guó)際清算銀行依照各國(guó)央行對(duì)交易商的問(wèn)卷調(diào)查推算得出,發(fā)達(dá)國(guó)家債券買(mǎi)賣(mài)利差最小為1.6個(gè)基點(diǎn)(美國(guó),2-5年期債券,最大也僅為24個(gè)基點(diǎn)(法國(guó),30年期債券),而中國(guó)5年內(nèi)到期的債券利差有時(shí)就到了10到30個(gè)基點(diǎn),國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)流淌性與發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)差距由此可見(jiàn)

14、一斑。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看,造成銀行間市場(chǎng)流淌性不足的緣故要緊有:1.交易主體單一,投資債券的需求表現(xiàn)出專門(mén)強(qiáng)的一致性;2.券種多數(shù)是長(zhǎng)期的,不利于現(xiàn)券交易,只有短期債比例較大,現(xiàn)券交易才可能活躍;3.目前商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整中債券比重仍比較低,還處于增持債券的時(shí)期;4.現(xiàn)券交易的稅收制度不合理,限制了債券交易的積極性;5.商業(yè)銀行的資產(chǎn)治理技術(shù)較差,市場(chǎng)敏感度較低,因而缺乏通過(guò)頻繁債券交易調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的需求。另外,債券柜臺(tái)交易剛剛起步,債券市場(chǎng)的覆蓋面有限,個(gè)人投資者和企業(yè)不能廣泛地進(jìn)入銀行間市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)債券,也限制了銀行間市場(chǎng)的交易。4.受成員性質(zhì)趨同和存款預(yù)備金利率阻礙,市場(chǎng)定價(jià)存在著一定的盲區(qū)。從

15、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,在成熟的債券市場(chǎng)中,商業(yè)銀行不應(yīng)是要緊的投資者。因?yàn)閭菍?duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的一種擠壓,是證券化融資與商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果,商業(yè)銀行可不能成為債券市場(chǎng)的要緊投資者。目前,中國(guó)的商業(yè)銀行為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),特不是貸款風(fēng)險(xiǎn),正在進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,而債券正是調(diào)增的資產(chǎn)品種,同時(shí)那個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程還將持續(xù)一段時(shí)刻。如此,銀行間債券市場(chǎng)的投資者確實(shí)是以銀行為主的各類金融機(jī)構(gòu),它們面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)所做出的推斷常常是一致的,供給或需求方向相同,從而導(dǎo)致了市場(chǎng)單向交易趨勢(shì)加強(qiáng),不利于發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)格發(fā)覺(jué)的功能。另外,中國(guó)金融機(jī)構(gòu)不僅法定存款預(yù)備享受高于普遍存款的預(yù)備金利率(1.89%),而且超額存款

16、也享受該利率,這就決定了銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率始終保持在存款預(yù)備金利率水平之上。四、市場(chǎng)績(jī)效實(shí)證分析銀行間債券市場(chǎng)從1997年6月啟動(dòng)至今,市場(chǎng)成員由16家進(jìn)展到現(xiàn)在的880家(截止到2002年11月),發(fā)揮了巨大的融資作用。2001-2002年銀行間市場(chǎng)發(fā)債融資情況見(jiàn)表3。表32001-2002年債券發(fā)行情況(單位:億元)銀行間國(guó)債交易所國(guó)債國(guó)開(kāi)債進(jìn)出口債2001 2123.53960 2100 490 2002 2952.76 1043.54 2500 575 由表3可知,僅2001、2002兩年銀行間債券市場(chǎng)就累計(jì)融資10741.29億元,相關(guān)于成立之初的4000億元存量,融資功能得到長(zhǎng)

17、足進(jìn)展,遠(yuǎn)高于交易所市場(chǎng)債券融資,也大大高于股票融資(A股、B股、H股10年才融資7700億元),由此可見(jiàn),債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)之大。然而另一方面,因?yàn)橹袊?guó)債券市場(chǎng)的分割,銀行間債券市場(chǎng)依舊沒(méi)有形成有效的定價(jià)機(jī)制,參與市場(chǎng)的成員在風(fēng)險(xiǎn)治理、流淌性治理方面還存在種種問(wèn)題。由于銀行間債券市場(chǎng)不僅是為成單位提供投資交易的市場(chǎng),而且也是提高社會(huì)資源配置,發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要場(chǎng)所,因此,應(yīng)該從市場(chǎng)外部性和市場(chǎng)內(nèi)部效率兩個(gè)方面分析市場(chǎng)績(jī)效。1.銀行間市場(chǎng)的外部性效應(yīng):第一,支持了積極的財(cái)政政策。目前,積極的財(cái)政政策是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的核心部分,而過(guò)半的國(guó)債和所有的政策性金融債差不多上通過(guò)市場(chǎng)化的方式

18、在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行。2001-2002年銀行間市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行量分不占同期國(guó)債發(fā)行總量的68.87%、66.19%。第二,銀行間市場(chǎng)的存在,為央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供了操作場(chǎng)所。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作現(xiàn)已成為中央銀行貨幣政策日常操作的要緊工具,它的基礎(chǔ)是銀行間債券市場(chǎng)。中國(guó)人民銀行在1995和1996年總結(jié)中國(guó)貨幣政策十條經(jīng)驗(yàn)時(shí),可能要花10年時(shí)刻才能建立以公開(kāi)市場(chǎng)操作為要緊工具的貨幣政策調(diào)控體系(戴根有,2002),而現(xiàn)在中央銀行每周在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行一次公開(kāi)市場(chǎng)操作,提高了對(duì)貨幣政策的微觀調(diào)控能力。然而,由于債券市場(chǎng)的分割,銀行間市場(chǎng)成員目前仍是清一色的金融機(jī)構(gòu),缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的參與,專門(mén)大程度

19、上阻礙了中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的完善。2.銀行間市場(chǎng)內(nèi)部效率:第一,銀行間市場(chǎng)為商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),改善資產(chǎn)治理和流淌性治理提供了專門(mén)大方便。現(xiàn)在商業(yè)銀行資產(chǎn)中債券比重不斷上升,相關(guān)于高風(fēng)險(xiǎn)的貸款資產(chǎn),利率合適的債券資產(chǎn)是專門(mén)安全的。通過(guò)債券回購(gòu),提高了商業(yè)銀行流淌性治理。同時(shí)回購(gòu)交易也大大彌補(bǔ)了同業(yè)拆借市場(chǎng)的不足。最近幾年,商業(yè)銀行凡是有大的資金進(jìn)出,沒(méi)有一個(gè)向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款,差不多上通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)解決。在1985年商業(yè)銀行要確保支付不出問(wèn)題,備付金率一般要達(dá)到5-7%?，F(xiàn)在有了銀行間債券市場(chǎng)的回購(gòu)交易支持后,商業(yè)銀行備付金率能夠降低到3%左右(戴根有,2002)。第二,債券市場(chǎng)的進(jìn)展

20、,為穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化和提供基準(zhǔn)利率做出了貢獻(xiàn),然而未能形成有效的收益率曲線產(chǎn)生機(jī)制。目前中國(guó)債券市場(chǎng)的利率,不管是發(fā)行利率依舊二級(jí)市場(chǎng)交易利率都已實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。最近幾年債券市場(chǎng)利率已開(kāi)始發(fā)揮金融市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的作用。同時(shí)我們也應(yīng)該看到,銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之間存在的分割問(wèn)題,造成同類券種存在一定的差價(jià),阻礙了市場(chǎng)定價(jià)的有效性。兩個(gè)市場(chǎng)假如沒(méi)有有效聯(lián)通,則不可能充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用。最有力的實(shí)證講明確實(shí)是債券市場(chǎng)尚未形成合理的收益率曲線,目前中國(guó)的收益率曲線呈到U型,長(zhǎng)期債券存在利率風(fēng)險(xiǎn)。由于種種緣故,中國(guó)商業(yè)銀行惜貸現(xiàn)象嚴(yán)峻,債券投資成為資金的一個(gè)要緊流向,出現(xiàn)了“長(zhǎng)債短炒”現(xiàn)象

21、。2002年30年期國(guó)債(02國(guó)債5)難道出現(xiàn)了2.90%的超低發(fā)行利率,而同期剩余期限10年左右的債券市場(chǎng)利率大多在2.70%左右。假現(xiàn)在后出現(xiàn)通貨膨脹,導(dǎo)致利率上升,持有長(zhǎng)期債券必定出現(xiàn)虧損。若這種情況在加入世貿(mào)組織過(guò)渡期結(jié)束之后出現(xiàn),而那時(shí)又是中外資銀行競(jìng)爭(zhēng)最激烈的時(shí)候,資產(chǎn)負(fù)債表突然出現(xiàn)一塊虧損的資產(chǎn),與外資銀行的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力就不言而喻了。第三,銀行間債券市場(chǎng)流淌性缺陷,不僅大大降低了市場(chǎng)效率,而且增加了市場(chǎng)成員的潛在風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái),中國(guó)人民銀行通過(guò)擴(kuò)大市場(chǎng)主體范圍,積極培育做市商制度等措施,努力改善市場(chǎng)的流淌性。從2001年下半年開(kāi)始,銀行間債券市場(chǎng)的交易量開(kāi)始逐步上升。特不是在2002年

22、2月份降息之后;成交量迅速擴(kuò)大。2002年6月市場(chǎng)成交量達(dá)到728.80億元,是2001年6月份的124倍,市場(chǎng)流淌性顯著增強(qiáng)。然而隨著2002年7月央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作逐步引導(dǎo)市場(chǎng)利率上行,現(xiàn)券成交量迅速回落,2002年7月份成交量較6月份急劇縮減了46.57%,8月份又較7月份縮減了46.42%。短短兩個(gè)月內(nèi),市場(chǎng)流淌性幾乎喪失殆盡,講明市場(chǎng)制度本身存在深層次的流淌性問(wèn)題。五、結(jié)論和建議通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)行為績(jī)效分析,就進(jìn)一步完善促進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)展,我們不難得出以下差不多結(jié)論:進(jìn)一步放開(kāi)進(jìn)入限制,廣泛吸納各類投資者進(jìn)場(chǎng)交易,豐富市場(chǎng)產(chǎn)品和投資工具,完善市場(chǎng)交易結(jié)算規(guī)則,從而在價(jià)格發(fā)覺(jué)、基準(zhǔn)

23、利率、貨幣政策傳導(dǎo)等各方面提高效率。為此提出如下建議:1.逐步把銀行間債券市場(chǎng)建設(shè)成多層次、面向所有金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng),促進(jìn)銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的相互滲透和聯(lián)結(jié)。債券市場(chǎng)對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有明顯的外部性,尤其是國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格發(fā)覺(jué)功能的效率,對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行舉足輕重。債券市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的有效性,專門(mén)大程度上取決于多樣性的市場(chǎng)主體對(duì)定價(jià)過(guò)程的參與程度。由于利率管制,商業(yè)銀行主導(dǎo)的銀行間債券市場(chǎng)形成的價(jià)格信號(hào),所包含的信息顯然是不完全或不完整的。假如非金融機(jī)構(gòu)能夠全面進(jìn)入銀行間市場(chǎng),通過(guò)實(shí)體部門(mén)和金融部門(mén)間的信息交流,以及交易過(guò)程中的博弈,勢(shì)必提高債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)覺(jué)的效率。同時(shí)央

24、行通過(guò)公開(kāi)操作,也能更有效地提高貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo),實(shí)現(xiàn)操縱貨幣供應(yīng)量和利率水平的政策目標(biāo)。依照國(guó)際經(jīng)驗(yàn),一國(guó)債券市場(chǎng)應(yīng)由功能不同的市場(chǎng)構(gòu)成,場(chǎng)外市場(chǎng)是主體,場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是補(bǔ)充。目前,中國(guó)銀行間市場(chǎng)更具有場(chǎng)外市場(chǎng)的特征,在實(shí)現(xiàn)銀行柜臺(tái)交易和代理企業(yè)結(jié)算以后,就同時(shí)具有了批發(fā)市場(chǎng)和零售市場(chǎng)的特征,通過(guò)擴(kuò)大銀行間市場(chǎng)成員,尤其是廣泛吸納非金融機(jī)構(gòu)成員,通過(guò)交易主體的相互交叉滲透,逐漸實(shí)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)投資者的同一性,從而促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的統(tǒng)一。2.提升銀行間債券市場(chǎng)的流淌性。通過(guò)完善商業(yè)銀行債券代理人制度,在進(jìn)展中逐步建立做市商制度。做市商的雙向報(bào)價(jià),有利于發(fā)覺(jué)市場(chǎng)價(jià)格,形成有效的市場(chǎng)基準(zhǔn)利

25、率,提高市場(chǎng)的活躍程度?，F(xiàn)在確定的雙邊報(bào)價(jià)商制度,雖已具備做市商的雛形,然而對(duì)市場(chǎng)的阻礙力還比較弱,需要進(jìn)一步加以完善。3.加快銀行間市場(chǎng)的資信評(píng)級(jí)制度建設(shè),推出統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)券計(jì)算方法,關(guān)心市場(chǎng)成員操縱信用風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)成員之間授信不足,要緊資金交易是通過(guò)債券回購(gòu),而不是通過(guò)信用拆借完成。例如,2002年上半年,銀行間市場(chǎng)回購(gòu)交易量為43618.12億元,但信用拆借卻僅為4830.32億元,幾乎只有回購(gòu)交易量的1/10。產(chǎn)生這一問(wèn)題的要緊緣故在于銀行間市場(chǎng)資信制度尚未健全和完善,不同類不的成員間信用差不較大。在對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法有效操縱的情況下,不同類不的成員之間只能依靠封閉式回購(gòu)交易進(jìn)行短期融

26、資。因此,加快建立銀行間市場(chǎng)的資信評(píng)級(jí)制度,為交易成員提供一個(gè)能夠依靠的信用風(fēng)險(xiǎn)操縱體系,提高信用拆借交易量的比重,也會(huì)在一定程度上提高現(xiàn)券市場(chǎng)的流淌性。4.增加債券品種,滿足投資者對(duì)債券的多種需求。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,中國(guó)的債券存量仍然偏低,而且在期限、品種上都不夠豐富,無(wú)法滿足投資者多層次的需求。目前債券(尤其是國(guó)債)在期限結(jié)構(gòu)上缺乏短期品種。中國(guó)現(xiàn)在所發(fā)行的國(guó)債要緊是中期國(guó)債,僅在19941996年間發(fā)行了一些短期國(guó)債,同時(shí)差不多全部?jī)冬F(xiàn),目前市場(chǎng)實(shí)際上并不存在短期國(guó)債,2002年開(kāi)始發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債,然而數(shù)量少,沒(méi)有形成合理的市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)。中國(guó)目前中期債券偏多的結(jié)構(gòu),使財(cái)政政策相機(jī)微調(diào)的作用大

27、打折扣,中央銀行利用貨幣市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)操作的效果也不理想,不能滿足為調(diào)劑資金頭寸而進(jìn)行短期投資的需求,阻礙了國(guó)債交投的活躍程度和市場(chǎng)化進(jìn)程的進(jìn)展。楊春鵬(2002)關(guān)于中國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)的研究表明,中國(guó)債券收益率曲線在形成過(guò)程中也缺乏短期品種作支撐,這也從另一個(gè)方面講明了增加短期債品種的迫切性。債券品種的創(chuàng)新還應(yīng)體現(xiàn)在發(fā)債主體的多樣化上。隨著投資者結(jié)構(gòu)的多元化,由于非金融機(jī)構(gòu)的投融資需求與偏好能夠在債券場(chǎng)外市場(chǎng)逐漸得到體現(xiàn)與釋放,這將刺激各類投資工具與產(chǎn)品的多樣化進(jìn)展,國(guó)債、金融債一統(tǒng)天下的格局將會(huì)被打破。銀行次級(jí)債抵押擔(dān)保債乃至公司債、市政債等類不的投資品種將得到相應(yīng)的進(jìn)展空間,從而豐富銀行間

28、債券市場(chǎng)投資品種。5.加快市場(chǎng)利率衍生交易品種創(chuàng)新,為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的組合工具。目前的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)一樣,只有價(jià)格上漲才能盈利。市場(chǎng)成員就算準(zhǔn)確可能到了以后價(jià)格下跌的走勢(shì),也無(wú)法幸免持有債券的損失。特不是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu),由于債券投資是其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重要的組成部分,因此不可能通過(guò)賣(mài)出所有債券來(lái)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,尤其是衍生類金融工具的進(jìn)展必將成為中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)展的主旋律之一。假如市場(chǎng)成員能通過(guò)利率衍生工具如遠(yuǎn)期、期貨等規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),鎖定以后的價(jià)格,把盈利或損失操縱在合理的范圍之內(nèi),將有助于金融機(jī)構(gòu)操縱利率風(fēng)險(xiǎn),保證現(xiàn)券市場(chǎng)在各種利率走勢(shì)下不喪失流淌性。6.建立多樣化的存托結(jié)算及交易

29、體系,解決債券在兩個(gè)市場(chǎng)相互轉(zhuǎn)托管的問(wèn)題。在市場(chǎng)主體追求利潤(rùn)的推動(dòng)下,充分滿足市場(chǎng)需求勢(shì)必促進(jìn)債券交易、清算、結(jié)算的有效聯(lián)動(dòng)。在擁有統(tǒng)一安全的托管及清算模式的背景下,債券交易及結(jié)算方式將圍繞不同的需求層次呈現(xiàn)出多樣性,即在托管頂層實(shí)現(xiàn)逐筆結(jié)算(on trade-by-trade gross basis)、清算和結(jié)算實(shí)時(shí)進(jìn)行(即DVP)的方式外,還應(yīng)建立多層的存托結(jié)算及交易體系。各類專業(yè)結(jié)算、交易方式的出現(xiàn),一方面將充分滿足市場(chǎng)需求,另一方面將通過(guò)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)使債券交易和結(jié)算運(yùn)作效率得到提升。參考文獻(xiàn)1戴根有:關(guān)于中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)展的一些問(wèn)題,中國(guó)貨幣市場(chǎng)雜志2002年第8期。2張煜鵬、張霓:非金融機(jī)

30、構(gòu)進(jìn)入銀行間債市的意義與展望,中國(guó)貨幣市場(chǎng)雜志2002年第11期。3楊春鵬、曹興華:中國(guó)國(guó)債動(dòng)態(tài)收益率曲線的實(shí)證研究,中國(guó)貨幣市場(chǎng)雜志2002年第11期。4Black,F.“Noise”,Journal of Finance,July,1996.5Kyle,A.“Continuous Auction and Insider Trading”,Econometric,Vol.53,1985。6于立、王詢:當(dāng)代西方產(chǎn)業(yè)組織學(xué),東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,1996年12月。附表12001年現(xiàn)券、回購(gòu)交易量排名成交金融 占比 現(xiàn)券排名機(jī)構(gòu)名稱 (億元) (%) 1南京商行300.3218.07 2武漢商行11

31、7.35 7.06 3中國(guó)農(nóng)行113.96 6.86 4鄞縣聯(lián)社 86.25 5.19 5中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司 62.74 3.77 6中國(guó)銀行 47.69 2.87 7中國(guó)工行 43.22 2.60 8杭州商行 41.19 2.54 9北京商行 41.34 2.49 10 國(guó)泰君安證券公司 33.39 2.01 11 中國(guó)平安保險(xiǎn)公司 33.24 2.00 12 長(zhǎng)沙商行 31.70 1.91 13 招商銀行 30.30 1.82 14 洛陽(yáng)商行 23.73 1.43 15 烏魯木齊商業(yè)銀行 23.24 1.40 16 上海浦東進(jìn)展銀行 18.81 1.13 17 深圳商行 18.65 1.12

32、 18 深圳進(jìn)展銀行 18.21 1.10 19 東莞商行 16.90 1.02 20 中國(guó)建行 16.80 1.01 成交金額 占比 回購(gòu)排名機(jī)構(gòu)名稱(億元) (%) 1中國(guó)工行 6969.61 8.68 2中國(guó)銀行 4605.71 5.74 3中國(guó)農(nóng)行 4582.58 5.71 4上海銀行 4129.45 5.14 5北京商行 3304.21 4.12 6中信實(shí)業(yè)銀行 3133.32 3.90 7中國(guó)建行 2937.64 3.66 8招商銀行 2550.87 3.18 9杭州商行 2391.38 2.98 10 天津商行 2385.39 2.97 11 中國(guó)光大銀行 2064.78 2.5

33、7 12 東莞聯(lián)社 1912.84 2.38 13 民生銀行 1844.79 2.30 14 中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司 1548.62 1.93 15 南京商行 1418.29 1.77 16 工行上海分行 1317.51 1.64 17 交通銀行 1282.94 1.60 18 深圳商行 1200.70 1.50 19 淄博商行 1189.23 1.48 20 福建興業(yè)銀行 1110.09 1.38 附表22002年現(xiàn)券、回購(gòu)交易量排名成交金融 占比 現(xiàn)券排名機(jī)構(gòu)名稱 (億元) (%) 1南京商行1335.22 15.13 2中國(guó)農(nóng)行 488.89 5.54 3鄞縣聯(lián)社 449.82 5.1 4杭州商行 344.07 3.9 5中國(guó)銀行 330.75 3.75 6國(guó)泰君安證券公司 326.51 3.7 7上海銀行 300.92 3.41 8中國(guó)工行 272.57 3.09 9中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司 240.54 2.73 10 中信證券公司 205.98 2.33 11 荊州聯(lián)社 190.26 2.16 12 中國(guó)建行 176.53 2 13 武漢商行 137.86 1.56 14 蕭山聯(lián)社 133.67 1.51 15 淄博商行 127.59 1.45 16 中信實(shí)業(yè)銀行 114.56 1.3 17 濰坊聯(lián)社 109.58