《資本主義的失敗》波斯納復習進程

1、Good is good, but better carries it.精益求精，善益求善。資本主義的失敗波斯納-資本主義的失敗美理查德波斯納著沈明譯ieshy內(nèi)容源自北京大學出版社2009年第一版目錄序言第一章經(jīng)濟蕭條及其直接原因第二章銀行業(yè)危機第三章經(jīng)濟蕭條的深層原因第四章為什么經(jīng)濟蕭條未被預測出來第五章政府的應對措施第六章福禍相倚？第七章關于資本主義和政府我們學到了什么第八章經(jīng)濟學職業(yè)界沉睡于危機發(fā)生時刻第九章責任分配第十章前方的路第十一章保守主義的未來結論深入閱讀文獻索引名家及媒體推薦生動形象而又直言不諱、可讀性強波斯納是一位極為敏銳犀利的智者。羅伯特索洛（諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者），紐約

2、書評波斯納從法律的角度，分析了這場金融危機的制度原因。對金融危機進行分析論述，法律人顯然不應該缺席。當然，在本書中我們看到的不僅是法學家的精辟論述，還有從“經(jīng)濟學”轉向“政治經(jīng)濟學”的輪回。吳志攀（著名金融法學家北京大學教授）一本驚人的著作，用易于普通讀者理解的話語闡釋了銀行體系和經(jīng)濟領域中發(fā)生的事件波斯納的批評格外令人振奮，因為它來自于通常敵視政府官僚扶助措施的右翼思想家。保羅貝瑞特（商業(yè)周刊高級編輯），華盛頓郵報考慮讀一本為挽救資本主義而批判其故障的新書。理查德波斯納法官的資本主義的失敗是值得關注的。長期任教于芝加哥大學、以自由市場為根基的法律經(jīng)濟學運動元老波斯納法官對資本主義提出了其本不

3、太可能提出的批評。不過，作為四十多本書的作者、被引證最多的聯(lián)邦上訴法官，他也是我們最具創(chuàng)造力、頭腦清晰的思想家之一。戈登克羅維茨（道瓊斯公司執(zhí)行副總裁），華爾街日報令人吃驚的是，作為市場導向的法律經(jīng)濟學運動的元老，波斯納竟然猛烈抨擊了那種認為市場可以自我糾錯的主張。還令人奇怪的是如果這位法官是其他任何一位法官的話一位聯(lián)邦上訴法院法官（以及芝加哥大學法學講師）竟然最先出版了關于這場金融危機的綜合著作。波斯納是這個國家最博學而且思想獨立的公共知識分子。直到全書最后一頁，沒有一句懶惰的歸納、沒有一句流行的陳詞濫調(diào)能逃過波斯納無情的剖析。資本主義的失敗拋棄了所有的時髦行話，但也使讀者在前進方向上感到迷

4、惘。換句話說，這只是一個起點，但卻是必不可少的起點。喬納森勞奇（國家雜志專欄作家）,紐約時報理查德波斯納是一個奇人他倚重于政治和意識形態(tài)語境，為導致當下經(jīng)濟危機的系列事件提出了一種非常恰當?shù)慕忉?。約翰凱（經(jīng)濟學家），金融時報第一章經(jīng)濟蕭條及其直接原因另一個不祥的預兆是，幾乎所有關于經(jīng)濟勢態(tài)的預測最終都被事實修正了：結果要比預測的糟糕，這不僅直接助長了悲觀主義，而且還通過揭示金融專家對事態(tài)只有有限的把握，間接助長了悲觀主義；如果他們并不了解正在發(fā)生的事情，那么就不太可能為遏制經(jīng)濟下滑提供較多的指引。重要的并非是2008年最后三個月的物價下降，而是現(xiàn)有的物價下降是否會引起進一步的物價下降。如果是這

5、樣的話，其結果很可能是形成大規(guī)模的現(xiàn)金儲蓄，而這將耗盡經(jīng)濟活力。只有針對通貨緊縮的焦慮才能解釋美聯(lián)儲為增加貨幣供給所做的非同尋常的努力。我們的金融危機殃及全世界這一事實是進一步的危險信號，因為這預示著對外貿(mào)易的縮減，而這種縮減將對經(jīng)濟起到破壞作用。另一個不祥之兆是，這是一場金融危機，而不是其他的什么經(jīng)濟震蕩。金融危機之所以會抑制經(jīng)濟發(fā)展，是因為美聯(lián)儲用于推動經(jīng)濟走出衰退的通常手段就是增加貨幣供給，利息率因而下降，刺激貸款，鑒于絕大部分貸款都是用于支付的，或者用于消費支付或者用于生產(chǎn)支付，由此進而刺激了經(jīng)濟生產(chǎn)。但是，美聯(lián)儲是通過銀行來實現(xiàn)增加貨幣供給的，如果銀行的償付能力出現(xiàn)問題，使其不愿貸款

6、，則美聯(lián)儲擴大貨幣供給的努力就會受挫。如金融理論家拉古拉姆拉詹在2005年的一篇有預見性的文章中指出的，風險貸款或者其他風險投資的吸引力因大部分投資者對某一投資策略的好與壞的結果所做的不對稱的反應而得以加強。幾乎不存在什么激勵因素促使銀行和其他金融公司在確定承擔風險的尺度時去為發(fā)生災難的小概率擔憂。根據(jù)定義，小概率事件很少發(fā)生，而且如果它終究會發(fā)生，那也不太可能是在最近的未來。在災難確實發(fā)生之前，企業(yè)投資策略的風險盡管這可能同時也是企業(yè)獲得高額回報的原因很可能不為大多數(shù)投資者所見，因此，看起來好像是企業(yè)以低風險贏得了高回報。投資回報對風險的比率越高，該投資就對厭惡風險的投資者越有吸引力，金融經(jīng)

7、理人的業(yè)績因此就顯得更好。這就是一個理由，它解釋了為什么不能期待私營部門采取可能防止經(jīng)濟蕭條發(fā)生的措施，以及，為什么防止經(jīng)濟蕭條必然是政府的責任。即便金融產(chǎn)業(yè)比政府掌握了更多有關經(jīng)濟蕭條發(fā)生可能性的信息，但是幾乎不存在激勵因素促使它分析該信息。為了理解我所討論的引發(fā)經(jīng)濟蕭條的各種誘導因素之間的相互作用，我們現(xiàn)在需要考慮有關借貸的一些基本問題，特別是借貸與消費和儲蓄之間的關系。一個為了買東西而借錢的人是以犧牲未來消費為代價來提升現(xiàn)時的消費，因為他必須逐漸還清貸款。放貸的消費者，比如說把他的部分資金投入貨幣市場基金，是在減少他當下的消費，以求增加其未來的消費；他是在為將來儲蓄。由于借貸提升了當前的

8、經(jīng)濟活力，借貸活動的驟然萎縮自然就會降低經(jīng)濟活力并可能觸發(fā)惡性循環(huán)，造成人員的高失業(yè)率和資本的高閑置率。這就是事前監(jiān)管金融產(chǎn)業(yè)的主要正當理由所在。在某一事件可能造成災難性后果的情況下，重點就由威懾轉變?yōu)轭A防。金融產(chǎn)業(yè)的不幸事件就屬于這種情況。正如我們當下的經(jīng)歷所例證的，這種不幸能夠引發(fā)經(jīng)濟災難。這一次，事前監(jiān)管失敗了。當股票和房地產(chǎn)價格由廉價的信貸驟然推高之后又轟然跌落（終究必然如此，因為其升值并非因經(jīng)濟基本面的變化所推動，而是基于最終被證明為錯誤的預期），集中于那些高風險資產(chǎn)的個人儲蓄的市場價值也隨之跳水。此外，這場金融危機發(fā)生在一個糟到不能再糟的時間。它在總統(tǒng)競選期間發(fā)生，在新老總統(tǒng)交班期

9、間惡化。即將離任的總統(tǒng)似乎對經(jīng)濟問題不感興趣而且缺乏知識，無法確立一個領導者的形象，反而是把任期的最后幾個月用于頻繁的國際旅行以及身后形象的美化，而此時的國內(nèi)經(jīng)濟形勢正每況愈下。經(jīng)濟官員和私營企業(yè)領導者同樣對金融危機反應遲鈍、應對不力，這損害了人們對于國家經(jīng)濟管理的信心。通常，除去食品、藥品、日用品之外，其他商品和服務的全年零售總額的30%至50%都是在圣誕購物季節(jié)完成的，而這場危機恰恰在圣誕購物季節(jié)加速了。由已經(jīng)縮減的安全儲蓄（因為儲蓄已被用于購買房屋、股票之類高風險資產(chǎn)）和重度借貸所支撐的購物潮已經(jīng)風光不再，美國消費者大多只能購買耐用消費品。在這種情況下，當房地產(chǎn)泡沫以及隨之而來的信貸泡沫

10、破滅之后，他們就會很容易推遲其消費行為。耐用消費品比過去更加耐用，因而，買新棄舊的時間間隔就會比過去可能的時間更長，而且這也沒有給生活造成多少不方便。此外，對很多美國人來說，購物含有消遣的因素，而消遣的口味可能會迅速發(fā)生變化。當前經(jīng)濟形勢下的一個特別之處是奢侈品消費不再時髦了，很多即使在經(jīng)濟蕭條中仍然買得起奢侈品的人也不再購買了。既然儲蓄是貸款的來源，那么個人儲蓄利息率的下降何以能夠與為了個人消費的過度借貸共生呢？為了應對始于2000年3月的網(wǎng)絡股泡沫破滅所引發(fā)的經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲曾經(jīng)通過控制貨幣供給來抑制利息率，以求促進消費和生產(chǎn)。美聯(lián)儲使利息率在低位徘徊了五年。而且全球資本剩余的出現(xiàn)也抑制了

11、利息率水平。隨著美國個人儲蓄的減少，它作為借貸資金來源的份額也逐漸減少，留下的空缺由外國資本擁有者所填補，包括主權國家（政府）例如中國和中東主要產(chǎn)油國所提供的貸款資金，因此形成大量美元結余，急于投資。在整個2000年代早期，我們這里充斥著外國資本。我們長期的貿(mào)易逆差逐漸增大。不論對于國家還是個人來說，這都是一種危險的狀態(tài)。第二章銀行業(yè)危機（1）當財政部長亨利保爾森在2008年9月第一次提出給予金融機構7000億美元緊急貸款的時候，他認為困擾銀行業(yè)的問題是資本流動性的缺乏，即難以將資產(chǎn)轉化為現(xiàn)金，而非資不抵債。這是一個錯誤，一個深入金融危機核心的錯誤。2000年代早期，隨著利息率的下降，在很大程

12、度上未受監(jiān)管的銀行產(chǎn)業(yè)因為“銀行”實際上已經(jīng)成為金融中介機構的同義詞開始走向集中，后來的事實證明，這種集中造成了毀滅性的后果。低利息率引起了信貸需求的暴漲。如我們所知，借貸會提高經(jīng)濟活力。而經(jīng)濟活力增強的表現(xiàn)形式之一就是房屋建設和購買活動的增多。房地產(chǎn)價格上漲了。傳統(tǒng)上，房地產(chǎn)投資是非常依賴于借貸的，因為房地產(chǎn)本身是一種很好的附屬擔保物，所以，對于抵押貸款的需求就隨著房價一起上漲。在低利息率和房地產(chǎn)（及其他資產(chǎn)）價值上漲的情況下，銀行業(yè)增加了其資金杠桿比率。低利息率刺激了借款需求的增長，與此同時，低利息率也使貸款者以借款的方式來滿足上漲的借款需求比以增加凈資產(chǎn)的方式來滿足這一需求更劃算。因此，

13、其資金杠桿比率上漲了。資金杠桿既有吸引力，又有危險。一個資金杠桿比率很高的貸款人，貸款給另一個資金杠桿比率很高的借款人，例如大量負債、低收入、無儲蓄的第一次買房子的人，就是在召喚金融災難。它本來就有一個風險很大的資本結構，卻仍把資本用于發(fā)放風險極大的貸款，這對資本結構的風險而言，無異于雪上加霜。在房地產(chǎn)泡沫中，使銀行資金杠桿變得更加危險的是，它們不但沒有保有其貸出或借入的抵押貸款，反而拋售這些貸款并換取由這些被拋售貸款擔保的證券。資產(chǎn)的證券化所帶來的地域多樣性對緩和金融危機起到了一些作用，資產(chǎn)的證券化將風險極大的資產(chǎn)注入銀行的資產(chǎn)負債表，從而推動了金融危機的發(fā)生。這就提出了一個問題：資產(chǎn)的證券

14、化對經(jīng)濟危機的爆發(fā)實際上起到了多大的作用？風險貸款引發(fā)了1930年代經(jīng)濟大蕭條，但卻沒有帶來債務證券化的好處。如果銀行在其賬簿上保有次級和次優(yōu)抵押貸款，而不是使這些貸款證券化或者從其他券商那里購買住房抵押貸款證券，那么它們今天的境況會好一些么？如果確實好一些的話，那也應主要歸功于以下兩點原因：一是證券化過程從投資者那里為美國房地產(chǎn)業(yè)吸納額外資本的能力，投資者不愿自尋麻煩去實際擁有某人的抵押物；二是住房抵押貸款證券的復雜性，這種復雜性使其所具有的風險難以評估。然而，如果低利息率和高信貸需求刺激了風險貸款，那么抵押貸款的形式可能就不是造成銀行業(yè)崩潰的主要因素。然而，風險分散有一個不利方面被忽視了：

15、它把風險散布到了本來安全的市場領域。住房抵押貸款證券的交易遍及世界，把美國房地產(chǎn)泡沫造成的不動產(chǎn)抵押貸款風險傳遞給了外國銀行和其他外國投資者，并因此促成了這場本應僅屬于美國的經(jīng)濟蕭條的全球化。信用機構愿意為住房抵押貸款證券評級，這使得買家（他們認為?。┛梢罁?jù)特定情境下的謹慎標準，去承擔或大或小的風險。然而，他們也可以事實上很多人也確實購買一種保險“信貸違約掉期”，抵御住房抵押貸款證券和其他投資產(chǎn)品價格的下跌。信貸違約掉期曾被認為降低了貸款者的風險，它容許更大的資金杠桿比例，因此也能取得更高比例的回報，同時風險卻沒有明顯增加。而且信貸違約掉期本身被證券化了，于是遍布世界的很多機構都成為住房抵押貸

16、款證券的保險人。此外，某些實體并沒有想要投保的資產(chǎn)，而僅想投機于被信貸違約掉期保險的企業(yè)債務違約的可能性，信貸違約掉期證券化以后，就可能被這些實體買去。很快，信貸違約掉期的表面價值就攀升到了數(shù)以十萬億美元計的高度。這些信貸違約掉期及其發(fā)售者沒有像保險公司那樣受到監(jiān)管，沒有被要求保有準備金，已備其擔保的債務發(fā)生違約時之需。事態(tài)的發(fā)展證明，在美國國際集團以其信貸違約掉期擔保的債務大量違約的時候，其準備金數(shù)量不足以使其履行保險責任。第二章銀行業(yè)危機（2）信用評級機構和信貸違約掉期的發(fā)售者很難確定住房抵押貸款證券的價值。投資者對個人抵押擔保的風險只掌握有限的信息，而且，在大規(guī)模次級貸款領域，人們的經(jīng)驗

17、尚不充足，對次級抵押貸款違約風險的評估沒有任何把握；這樣一來，風險評估就只能是根據(jù)模型而非經(jīng)驗做出的。信用評級機構，像保險公司一樣，只能主要依憑過往的經(jīng)驗來評估風險，而他們對于住房抵押貸款證券的如此有限的經(jīng)驗還是來自房價上漲的時期。包裝并且出售住房抵押貸款證券的銀行幾乎沒有動機去仔細評估為證券提供擔保的抵押之風險，因為出售之后，違約風險就轉移到了證券買受人那里。當然，潛在的買家有動機去評估該風險，但他們掌握的信息比賣家少。由于銀行業(yè)的資金杠桿比率很高，再加上它的資本構成中有大量價值難以評估的證券，因而房地產(chǎn)泡沫的破滅使銀行資本縮水很多但是難以量化，原因是價值評估的困難。銀行不知道它們的資本凈值

18、緩沖墊已經(jīng)變得多么微薄，因此也不知道在不觸及破產(chǎn)風險的情況下還能貸出多少錢，因為，如我們所知，貸款者資本結構中的杠桿比率越高，其貸款風險也就越大。更加復雜之處在于，購買了信用違約掉期保險的那些銀行還不知道自己面臨的金融風險。銀行擁有的與抵押相關的資產(chǎn)和掉期保險的價值具有不確定性，再加上金額巨大的掉期保險責任，就使其貸款數(shù)額驟減實際上，直到政府介入之前，是凍結了貸款。這就是“信貸緊縮”。信貸緊縮一方面造成了經(jīng)濟活力的迅速衰減，另一方面由于經(jīng)濟活力的衰減和人們對經(jīng)濟活力在較近的未來時間里還會進一步衰減的預期引發(fā)股市暴跌。它啟動了我們目前身在其中的這個危險的經(jīng)濟漩渦。一般來說，人們可以期待信貸緊縮的

19、局面會得到自動矯正：雖然銀行資本凈值緩沖墊的萎縮造成了借貸資本的短缺，但這也會吸引新的資本進入銀行業(yè)，并由此重建資本凈值緩沖墊。但是，這一自動矯正過程能否實現(xiàn)取決于資本凈值緩沖墊萎縮到什么程度，以及信貸緊縮是否已使經(jīng)濟受損如此嚴重，以致借貸需求已經(jīng)下降。事實上，銀行已經(jīng)無法吸引到足夠多的新的私人資本進入，來恢復其償付能力了。至少在美元失去其世界主要儲備貨幣地位之前（美元是被其發(fā)行國銀行和外國銀行均持有的貨幣，而且被用作國際貿(mào)易主要結算貨幣），聯(lián)邦政府基于其稅收、借貸或貨幣發(fā)行權，幾乎擁有無限的資本，而且政府也沒有盈利甚或抵消成本以求生存的壓力。政府官員起初認為信貸緊縮是某種恐慌的結果銀行不敢向

20、外貸款，因為他們不知道自己的資本凈值緩沖墊有多厚。如果情況確實是這樣，那么政府通過從銀行那里購買住房抵押貸款證券，就能夠驅散恐慌并使貸款解凍。政府只須將其購買的證券持有到價值變明朗的時候即可；然后就可以賣出，收回其支付的價款。這就是2008年10月初通過的第一個緊急財政援助法案背后的考慮。一家公司的困境到底是由貨幣非流動性還是由資不抵債造成的？市場的驗證方法就是看其“凍結”資產(chǎn)的價格隨時間發(fā)生的變化。如果由于市場失靈，住房抵押貸款證券的低市場價格沒有反映其真實的市場價值，那么，那些證券的價格現(xiàn)在應該已經(jīng)上漲了。但它們的價格沒有上漲。這表明，根本的問題是資不抵債。在銀行謹慎地恢復其先前較為寬松的

21、貸款政策之前，必須先充實其資本凈值緩沖墊，而且看起來銀行把政府注入資本的大部分都用在這兒了。為什么說強迫銀行發(fā)放貸款是錯誤的，這就是其原因。強迫貸款會使銀行陷入資不抵債的深淵。實際上，出于安全的原因，銀行有必要把政府緊急財政援助的款項用于充實其資本凈值緩沖墊（而非發(fā)放貸款），而且要使資本凈值緩沖墊的安全水平超過銀行業(yè)危機之前的水平，因為貸款風險變得更大了。這不僅因為失業(yè)率在上漲，使針對個人發(fā)放的貸款風險更大了，還因為經(jīng)濟產(chǎn)量在下降。當一家公司的產(chǎn)量降低了，其收益就更少可能抵補其負債及其他固定成本，因而也就更少可能償還其新獲得的貸款。第三章深層原因（1）我已經(jīng)提出，經(jīng)濟蕭條的直接原因是高風險貸款

22、和個人儲蓄不足的并存。因此，當風險實際發(fā)生之后，造成了銀行破產(chǎn)和人們對產(chǎn)品與服務的需求的下降，原因是信貸難以獲得；在這種情況下，人們不能將儲蓄再分配給消費，這進而使需求的下降引發(fā)了就業(yè)率和經(jīng)濟產(chǎn)出的螺旋式下降。稍微深挖一下，我們便發(fā)現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫，泡沫的破滅引起了使銀行面臨破產(chǎn)危機的大量債務違約行為；發(fā)現(xiàn)了極低的利息率，驅使銀行提高其資金杠桿比例；發(fā)現(xiàn)了復雜的金融工具，其風險大于人們的想象；還發(fā)現(xiàn)了針對金融服務監(jiān)管的萎縮，這使高風險貸款不受控制。如果要防止將來再發(fā)生經(jīng)濟蕭條，并使當前的經(jīng)濟從蕭條中盡快復蘇，那么上述這些現(xiàn)象就需要得到解釋，而不僅僅停留在假說上。引發(fā)經(jīng)濟蕭條的深層原因之一可能是人

23、性的錯誤或許是一類由人類認知心理中的某些含混因素預置于人腦中的錯誤或者性格缺陷，例如“貪婪”（不管它的含義是什么）。我對這樣一種觀點持懷疑態(tài)度：是易于避免的錯誤、理性的失敗或者那些智商比我高的金融經(jīng)理們的智力缺陷構成了經(jīng)濟崩潰的主要原因。如果摧垮銀行業(yè)的錯誤是很容易避免的，那么它們應該已經(jīng)被避免了。銀行對自己行業(yè)的了解肯定和經(jīng)濟學家、金融撰稿人一樣多。他們必然知道：他們的資本結構有很大的風險；未來并不總是會重復過去，因此，基于房地產(chǎn)和信貸市場的歷史經(jīng)驗建立的違約風險模型可能是不可靠的；信用評級機構之間存在著利益沖突，因為它們從被評級的企業(yè)那里收錢；金融中介機構有其固有的不穩(wěn)定因素，因為為了贏利

24、，它通常必須從事短期借款和長期貸款。商業(yè)經(jīng)營必須承擔一個正的、盡管是小的破產(chǎn)風險。銀行破產(chǎn)的浪潮會使經(jīng)濟陷入停滯，但任何單獨一家銀行都沒有動機采取措施避免這樣的結果發(fā)生。如果我們要更好地理解聰明人的理性決策何以導致災難，就有必要考察企業(yè)內(nèi)部的利益沖突。銀行既雇用風險管理師，又雇用交易師。但是這兩種雇員的目標之間存在固有的沖突交易師追求利潤，而風險管理師追求安全而且不能兩全：如果利潤更多的話，則安全性就會越小。與交易不同，風險管理在企業(yè)中一般不被視為利潤中心，因為很難將利潤歸功于風險管理師，正如很難將利潤歸功于企業(yè)的會計師或者律師他們實際上也是風險管理師一樣。因此，金融企業(yè)會趨向于重視其成功的交

25、易師而非風險管理師的意見。情感確實在商人和消費者行為中發(fā)揮了一定作用，就像它在所有人類行為中起作用一樣，但它不必然是甚至通常不是非理性的。它是一種精簡形式的思維，就像直覺，而且它經(jīng)常優(yōu)于有意識的分析過程。很多用來說明金融行為不理性的例子都很淺薄，例如，很多人在市場波峰買入股票，在波谷賣出，可是他們本應該采取相反的做法。如果沒有買家就不會有市場波峰，或者沒有賣家的話就不會有波谷。沒有人知道市場何時會到達波峰；在到達波峰之前，價格一直上漲，即使是在泡沫之中，由此認為價格還會持續(xù)上漲一段時間，就是一個合理的猜測。同樣，也沒有人知道股票價格何時會觸及谷底，因而在一個下行的市場中，為避免因股市繼續(xù)下跌造

26、成更大損失的風險而虧本拋售股票，也可能是一種謹慎的行為。由于人們對風險承擔有不同的預期和態(tài)度，在一個可能出現(xiàn)的較大的股票價格區(qū)間里，買賣股票都是有收益的。第三章深層原因（2）理性與非理性之間的分界線即使存在也是不清晰的，這就是不應太重視經(jīng)濟行為的非理性維度的一個原因。此外，一個更為重要的原因是，要解釋當前的經(jīng)濟蕭條，并不需要非理性之假定，盡管需要采納一些隨機因素（偶然事件、“壞運氣”）。我們就從泡沫或者毋寧說多重泡沫（房地產(chǎn)泡沫、信貸泡沫）開始說吧。資產(chǎn)價格泡沫聽起來像是某種非理性的東西。如果供給和需求的基本面沒有變化，某類資產(chǎn)的價格飛漲之后必然暴跌。實際上，如果某一重要創(chuàng)新的潛在效果是未知的

27、，那么泡沫就可能是對這種不確定性的理性回應。在1920年代，隨著生產(chǎn)力水平的快速增長以及新型金融借貸業(yè)務的發(fā)展，人們有理由相信，這個國家進入了一個長期的經(jīng)濟快速、可持續(xù)增長的時代。假定投資者是適度謹慎的他們認為國家正處在這樣一個時代的開端，盡管事實上不是。而且，不確定性提高了人們對公司股票價值的預期，特別是新公司的股票。所以就這么一路漲上去股價漲到追星趕月的高度。同樣的情況也發(fā)生在1990年代，當時的信息技術革命被廣泛贊頌為新時代的開端，同樣也出現(xiàn)了股市泡沫。2000年代的房地產(chǎn)和信貸市場泡沫看起來就是對一個金融新時代的反映；這一所謂金融新時代是債務和全球剩余資本的廣泛證券化的結果，而人們預期

28、這些債務和剩余資本會使利息率總是在很低水平上徘徊人們曾以為美聯(lián)儲已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了保持低利息率但又不會引發(fā)通貨膨脹的方法。在每一個時代中，泡沫都是作為對一個燦爛但卻不確定的未來的一種合理賭博而興起的；它會持續(xù)膨脹，甚至伴隨著擔憂它可能是泡沫的聲音的開始出現(xiàn)（即，上漲的價格沒有反映基本要素的變化）；然后，當市場意識到人們對新時代的預期又一次錯了，泡沫就破滅了。要解釋這些已發(fā)生的事情，并不需要在哪里安置一個非理性的概念。資金杠桿增加了風險，但也增加了預期收益，只要人們還認為晚近的泡沫沒有超過限度因為他們相信新型金融工具使風險最小化了接受上述風險與收益的得失互換就不是非理性的。實際上，新型金融工具以及低利息

29、率和低通貨膨脹的奇異的共存，構成了表征新時代的關鍵性創(chuàng)新。即使你知道那是泡沫，要退出也困難。假設一位銀行經(jīng)理人對其投資者說：“我們大量投資于住房抵押貸款證券，恐怕已處于房地產(chǎn)泡沫之上，由于我們擔心泡沫很快會破滅，因此將要降低資金杠桿比率，或者把我們的資本更多投資于低風險資產(chǎn)，這意味著您的短期收益將會減少，但我們認為，就長期來說，您會有更好的收益，盡管我們不確信這一點，而且我們不知道您將為此等待多長時間。”只要其他銀行還繼續(xù)駕乘泡沫前行，這就是一樁很難做成的買賣。你的投資者，看到你的競爭者那里的投資者仍在繼續(xù)大把賺錢，很可能會認為你只是在為自己的失職尋找借口。此外，投資者可以通過多樣化的投資組合

30、來降低風險，因此，他們擁有一些企業(yè)的股票這一事實，就不會使他們感到煩擾?？雌饋砜赡芰钊烁械狡婀值氖?，2006年房地產(chǎn)泡沫破滅之后，銀行還在繼續(xù)發(fā)放風險貸款。但是，由于利息率依然很低，貸款需求依然旺盛。那些承認其住房抵押貸款證券的不穩(wěn)定性因此承認其資本凈值緩沖墊薄弱的銀行不得不削減貸款，其利潤因此也會蒙受損失。這里也有“音樂椅”的問題。銀行既發(fā)行住房抵押貸款證券，又買賣這些證券，如果發(fā)行銀行能夠很快為證券找到買家，則交易就會把風險轉移給買家。但崩潰發(fā)生得太快，很多發(fā)行銀行還沒來得及把住房抵押貸款證券賣出去，就此因持有迅速貶值的資產(chǎn)而被套牢。所以，隨房地產(chǎn)泡沫而來的是信貸泡沫，而且在房地產(chǎn)泡沫破滅

31、一年以后，信貸泡沫也開始泄氣。第三章深層原因（3）如果管理層的薪酬很高而且不能降薪的話繁榮時期的華爾街正是如此那么，公司管理層依賴泡沫的同時又懷有最美好希望的趨向或者，等價說法是，最大化短期利潤的趨向就會加強。因為在這種情況下，你每待一天就會掙到很多錢，而且你知道，當泡沫破滅之時你不會有事，因為你已經(jīng)從董事會那里談下了一筆慷慨的離職金。有限責任也是一個因素；如果公司破產(chǎn)的話，不論是大量投資于自己公司的管理者還是其他股東，都不對公司的損失承擔個人責任。所以，在確定管理人員的薪酬時，董事會成員之間存在利益沖突，而這并非金融產(chǎn)業(yè)中實際存在的、唯一的相關利益沖突。接受來自銀行的大量競選捐款的議員有動力

32、去支持寬松的銀行監(jiān)管政策；否則的話，這部分捐款就要打折扣了。此外，由于會計人員是由接受他查賬的企業(yè)付酬的，因此也不愿意通報其客戶的違約風險。有理由認為會計人員在其賬目審核文書中經(jīng)常不披露這些風險，但有時候這些風險也確實被披露出來了。管理者獲得的薪酬越豐厚，他的離職酬金與他的公司可能面臨的困境越是相脫離，95那么他使短期利潤最大化的動機也就越強特別是在泡沫經(jīng)濟中，此時短期利潤回報很高，但從長期來看，卻是逐漸浮現(xiàn)的災難。如果泡沫是房地產(chǎn)泡沫的話，那么他使短期利潤最大化的動機就更強。為了補償?shù)盅簷嗳耍ɑ蛴稍摰盅嘿J款擔保的證券的買受人）所承擔的違約風險，高風險抵押貸款會有很高的利息率。但是由于風險會在

33、整個貸款存續(xù)期間傳播開去，開始的時候高利息率能夠保障高額利潤。只是到了后來，違約才會侵蝕利潤。而且記住，在為證券提供擔保的抵押貸款出現(xiàn)大量違約之前，證券發(fā)行人就已經(jīng)預先收到了資產(chǎn)證券化的酬金。資產(chǎn)證券化對追求短期利潤最大化也起到了鼓勵作用。不必再等上25或者30年才能收回不動產(chǎn)抵押貸款的全部本金和利息，將抵押貸款變換為證券，使銀行提前獲得了貸款的現(xiàn)值，增加了銀行當下的利潤，而該利潤的一部分會以薪水、獎金、津貼或者股票的形式發(fā)放給銀行管理者。銀行總是可以出售抵押貸款的，不過，資產(chǎn)證券化使抵押貸款市場獲得了更大的資本流動性。問題的根源在于信用貶值而非商人或消費者行為的不理性。廉價的信用刺激了經(jīng)濟活

34、動，引發(fā)資產(chǎn)價格上漲，包括不動產(chǎn)價格的上漲，而不動產(chǎn)是這個國家的資產(chǎn)基礎的一個巨大的組成部分。為了利用這種價格上漲，潛在的買家更多地借款，貸款者更多地貸款，價格就被抬升到更高水平，而且，貸款人也更多地借款，由此才能更多地貸款。資金杠桿比率趨于上升，銀行業(yè)的迅速膨脹帶來了嚴峻考驗。到了某一點，資產(chǎn)價格的上升勢頭變得難以為繼，但沒有人事先知道這個點在哪里。在人們感到那個價格高臺將要觸頂（隨之而來的將是不可避免的崩盤）之前，對退出市場、放棄誘人的利潤機會具有一種理性的厭惡。這一經(jīng)濟模式在不同國家里反復重演。通常來說，事態(tài)發(fā)展的結果只是經(jīng)濟衰退。但是，安全儲蓄的匱乏和銀行業(yè)的高資金杠桿比率結合起來，就

35、會使經(jīng)濟衰退惡化為經(jīng)濟蕭條。當銀行業(yè)收緊貸款時這是過高的資金杠桿比率帶來嚴重損失的結果消費者就很難通過借款來維系其消費，個人消費支出的急劇萎縮會通過引發(fā)深度價格折扣使經(jīng)濟跌入通貨緊縮。記住，價格下跌會鼓勵人們儲蓄現(xiàn)金，這一方面會直接壓縮消費，另一方面還會通過壓縮信貸來壓縮消費，因為儲蓄起來的錢沒法用于貸款了。利息率越低，人們投資于低風險證券所得收益也就越少，借款也就越廉價，由此造成借款和將借款投資于股票市場和泡沫化的房地產(chǎn)市場也就愈加廉價。但是，人們已經(jīng)把自己置于隨資產(chǎn)價格下跌而失敗的過程中了。我所描繪的這種泡沫經(jīng)濟中的風險行為，就個人來說，是理性的。但就集體來說，是非理性的。一個人在決定減少

36、儲蓄的時候，不會考慮他的決策對整體經(jīng)濟造成的微不足道的影響，但任何一位銀行家在決定銀行資本機構中的資金杠桿比率時都會考慮這種影響。一個人理性地忽視其經(jīng)營與消費行為的間接影響，107正是政府在監(jiān)管金融行為時有責任比僅僅防止欺詐、盜竊及其他侵害財產(chǎn)和契約權利行為自由至上主義者認為這些就是政府職責的全部做得更多的原因。如果沒有比那更強有力的金融監(jiān)管，守法的金融從業(yè)者和消費者的理性行為就可能促發(fā)經(jīng)濟災難。不僅競爭迫使商人成為利潤最大化的追求者，這暗示了，如我們已經(jīng)看到的，他們只愿接受較小的破產(chǎn)風險；而且，我們也希望他們成為利潤最大化的追求者這是推動經(jīng)濟增長的動力。但是在這個例子中，私德成為一種公害，因

37、為追求利潤最大化的商人理性地忽視了他的行為與其競爭對手的行為結合起來以后可能摧垮整個經(jīng)濟的微小概率。類似地，當經(jīng)濟疲軟的時候，人們削減消費增加儲蓄是理性的行為。這是針對經(jīng)濟下滑的一種理性應對措施。但是，在這么做的同時，也使經(jīng)濟下滑的態(tài)勢更加嚴重了。從總體的社會視角來看，我們希望人們在經(jīng)濟狀況好的時候儲蓄、經(jīng)濟狀況差的時候消費，但是從個人的立場來看，108相反的做法才更加明智，除非某人恰好在經(jīng)濟狀況差的時候干得好，而在經(jīng)濟狀況好的時候干得差。在那些為了展示或者激勵節(jié)儉美德而削減奢侈品消費的人中間，私德與公害之間的反差尤其引人矚目。從私德的角度來看，這是一個不錯的姿態(tài)，但是如果有很多人都這么做的話

38、，就會因極大地減少個人消費支出而造成加深經(jīng)濟蕭條的結果。總而言之，商人和消費者的理性最大化，全都在財產(chǎn)和契約權利的框架內(nèi)以或多或少的聰明才智追求自利，可以為經(jīng)濟災難鑄就基礎。沒有必要把認知奇想、情感力量、性格缺陷引入到因果分析中來。這不僅對簡化分析來說很重要，而且有助于避免政府去尋求改變商人和消費者心態(tài)與性格的努力這很可能是徒勞的。第四章為什么經(jīng)濟蕭條未被預測出來（1）對處于很多生活場景中的很多人來說，最好的預測方法就是假定未來，特別是晚近的未來，會類似于過去，特別是晚近的過去。我記得那時候預測明日天氣的最佳方法就是假定它與今天類似。但是，像美聯(lián)儲主席本伯南克這樣的商業(yè)周期專家看起來不太可能把

39、其預測的基礎局限于天真的推理。這使他對日益迫近的經(jīng)濟崩潰的預兆的疏忽，以及政府內(nèi)外的其他專家們的這種疏忽，顯得極端令人費解。我說過，在泡沫破滅之前，你永遠不會知道自己正處于泡沫之中。但是，當房價自2000年起上漲超過60%并在2005年出現(xiàn)上漲減緩的跡象，普通媒體對房地產(chǎn)泡沫的誠摯討論就開始了如我們所知，金融類雜志對此問題的討論始于更早的時間。2006年、2007年以及2008年的前六個月里，警鐘變得更加響亮。但是當金融危機在2008年9月發(fā)展成熟并最終襲擊了這個國家的時候，還是令政府、金融界、經(jīng)濟學界以及公眾大為震驚，即使它已經(jīng)孕育了三年之久。我們可以從研究突然襲擊的文獻中獲取一些教益，來幫

40、助我們理解專家們對于警示信號的無視。比如說，羅伯塔沃斯代特的書珍珠港：警示與決策。如沃斯代特所解釋的，有很多跡象表明日本將于1941年襲擊西方國家在東南亞的屬地，例如富有石油的荷屬東印度。針對美國駐夏威夷海軍的襲擊，會是日本在襲擊荷屬東印度、緬甸或馬來亞時保護其海軍東側翼的一個合乎邏輯的策略。造成預警信息被忽略的部分因素包括：某些前見（先入為主的偏見），針對不確定的危險采取有效防衛(wèi)措施的成本和困難，以及缺乏一種用以搜集、篩選、分析來自很多淵源的預警信息并把它提交給政府決策層的機制。要保護所有可能遭日本侵略襲擊的目標，成本會極為高昂，而且勢必會影響我們針對德國的戰(zhàn)爭準備，而后一戰(zhàn)爭被認為是不可避

41、免的。否認日本的威脅，是一種為避免面對防御日本侵略的巨大苦難而產(chǎn)生的心理訴求方法。類似的原因造成了留意2008年金融危機預警信號的困難。盡管不少知名的商界領袖、經(jīng)濟學家和金融記者幾年來一直在警告，我們的金融機構資金杠桿比率過高，但他們的警告對政府官員、股票市場或一般公眾幾乎都沒有產(chǎn)生什么影響。2008年9月，伯南克和保爾森二人加起來，全權掌握著美國經(jīng)濟政策讓雷曼兄弟公司破產(chǎn)了，他們當時顯然沒有意識到這一事件可能引發(fā)的一系列后果：世界范圍的信貸凍結，以及股票價格跳水。在雷曼兄弟公司破產(chǎn)之前，人們甚至連經(jīng)濟衰退與否都不能確定；在它倒閉之后，就感到有可能出現(xiàn)一場經(jīng)濟蕭條。然而在10月的時候，伯南克和

42、保爾森仍舊堅持認為銀行業(yè)的問題是流動性不足，而非資不抵債。直到11月下旬，美聯(lián)儲才推出一項應對經(jīng)濟蕭條級別的貸款計劃。如果2008年秋天的拯救努力在貝爾斯登公司倒下的時候就做出的話，這場經(jīng)濟蕭條的腳步可能在六個月之前就會被遏止。但是到了這時候，一場經(jīng)濟蕭條已經(jīng)是不可避免的了。因為銀行救助計劃不可能在宣布那天就產(chǎn)生效果。開始適應嚴峻的經(jīng)濟緊縮之預期的廠商和消費者不會在經(jīng)濟救助計劃宣布的那一刻就立刻轉向；他們不知道救助計劃何時能產(chǎn)生實效，也不知道其生效條件和后果是什么。他們現(xiàn)在仍然不知道。第四章為什么經(jīng)濟蕭條未被預測出來（2）為什么在時機還來得及的時候，警告和警示信號都被忽略了？即使不相信，至少也

43、應該調(diào)查一下啊？前見起了作用。在不確定的情況下，人們感到受誘惑、實際上是不可抗拒地將政策在一定程度上立基于理論前見、世界觀、意識形態(tài)。實際上，頭腦保持白板狀態(tài)是不理性的；那意味著拋棄有用的知識。但是，由以往經(jīng)驗所形塑的前見可能妨礙人們對新挑戰(zhàn)的應對。如果政府官員，以及他們特別倚重的經(jīng)濟學家，那時候對市場恢復的信心少一些的話，他們可能就研究房地產(chǎn)和金融市場了，以尋求市場失靈的警示信號。但是大部分經(jīng)濟學家，以及共和黨總統(tǒng)們愿意任命的那種官員，都特別信奉自由市場的意識形態(tài)，該意識形態(tài)教導人們，競爭的市場總體上具有自我矯正的能力。這些官員及其愿意咨詢的經(jīng)濟學家們不愿把市場設想為一種可能在無法預測的情況

44、下奇怪地突然發(fā)作的癲癇病人。貝葉斯決策理論告訴我們，如果人們擁有的決策依據(jù)不足，先在的信念就會影響決策者對新情況的反應而且應該如此，但條件是前見必須立足于現(xiàn)實。我已說過，前見中包含著知識。但是政治意識形態(tài)之外的前見也受到非理性因素的塑造，例如脾性、個人和家庭的歷史、重要的生活經(jīng)驗、宗教信仰、種族。這些因素在商人身上的作用有限，因為競爭會懲罰那些基于意識形態(tài)做出的商業(yè)決策。政治和學術也有競爭性，但這兩個行當?shù)膹臉I(yè)者卻不受底線的嚴苛規(guī)訓。另一個僅次于意識形態(tài)的、使人們的注意力從警告和警示信號上偏轉的因素是下述事實：采取行動降低已被警示的風險的成本很高，更別說它可能在商界領袖及其政界同盟者中所激起的

45、強烈反對了。如果美聯(lián)儲提高了利息率的話，房地產(chǎn)泡沫的破滅就會加速這樣的話，由于沒有人能確定那就是泡沫，國會和政府就會因房價下跌、違約和變賣增多而受到責備。我要強調(diào)的一點是，要防止一件壞事情發(fā)生，是很難得到贊揚的，而且實際上還很難避免遭到批評，除非此事發(fā)生的概率已為人們所知曉。如果不太可能發(fā)生的某件事確實沒有發(fā)生（根據(jù)“不太可能”的定義，它通常不會發(fā)生），就沒有人會關注它。但是人們會對為了防止無論如何都不太可能發(fā)生的事情所付出的成本不好的印象深刻。不被相信的禍事預言家更不受人待見的原因是人們通常無法采取行動回應其警告。如果被預言的災難發(fā)生了，那些本可以針對警告采取預防措施但卻沒有采取的人就會因災

46、難的發(fā)生而受責難，哪怕他們對警告的克制是基于其掌握的信息所做出的正確決策。而且，所有的警告基本上都是不成熟的，因為警告所指事件的發(fā)生日期趨于具有無法消除的不確定性。沒有人能夠預測出經(jīng)濟泡沫破滅的日期即使諾瑞爾若比尼也不能實際上，連哪一周、哪一個月、哪一年也不能確定。此外，如果意外事件真實發(fā)生的概率是未知數(shù)，就不可能對防止該意外事件發(fā)生的預防措施給出一個令人信服的成本收益分析。在確定為減小災難事件發(fā)生概率所應投入的資金數(shù)額的時候，災難的代價必須依據(jù)其發(fā)生概率打個折扣（乘以其發(fā)生概率）。沒有人能計算出我們正在經(jīng)歷的這種金融危機的發(fā)生概率。第四章為什么經(jīng)濟蕭條未被預測出來（3）即使某些不利事件的發(fā)生

47、概率是已知的而且并非很小，如果在該事件確實發(fā)生的情況下代價并非巨大，那么去阻止它也可能是不值得的。人們本應想到，房地產(chǎn)泡沫的破滅會造成一場以金融市場為中心的經(jīng)濟衰退，因為銀行深度投資于高風險的房屋貸款。但是衰退并非災難。經(jīng)濟蕭條才是災難，但是經(jīng)濟蕭條可能又未必是房地產(chǎn)泡沫、高風險貸款和高風險儲蓄造成的結果。這些條件確實會發(fā)出經(jīng)濟衰退的咒語，但是，要使經(jīng)濟衰退惡化成這個國家如今正在經(jīng)歷的經(jīng)濟蕭條，可能還需要額外的條件，例如這樣的事實：一場金融危機爆發(fā)于總統(tǒng)大選的高潮期，而且在新總統(tǒng)選出到就任的兩個半月間隙中惡化。其他的偶然事件還有：一個即將卸任的國會和一位即將卸任的總統(tǒng)，他們似乎缺乏處理經(jīng)濟事務

48、的興趣或能力，更愿意回憶、規(guī)劃退休生活、自我美化歷史形象、去國外旅行，而不是指揮政府對四分之三個世紀以來最大的一場經(jīng)濟危機的應對措施。此外還有一些偶然因素：政府官員針對危機所做的優(yōu)柔寡斷、倉促出臺、含混不清的應對措施；汽車產(chǎn)業(yè)突然大面積傾頹；經(jīng)濟危機在圣誕購物季節(jié)里深化了。如此之多的經(jīng)濟蕭條相關因素隨著經(jīng)濟下滑加速而會聚到一起的可能性一度是很小的。但是到了9月份，嚴重經(jīng)濟衰退的可能性已經(jīng)大到足以促使政府付出代價高昂的努力去阻止風險化為現(xiàn)實。但是官員們?nèi)耘f優(yōu)柔寡斷。他們之所以優(yōu)柔寡斷，是因為他們對危機感到震驚而且沒有應急方案來處理這一局面。在應對金融危機的時候優(yōu)柔寡斷，代價格外高昂，原因是，這會

49、導致經(jīng)濟陷入蕭條的負向反饋：一旦需求下降、停業(yè)下崗、需求進一步下降、更多的停業(yè)下崗這樣的惡性循環(huán)開始出現(xiàn)，它就會自我驅動；它無須外力的推動無須經(jīng)濟再有進一步的震蕩。關于美國和全球金融體系的不穩(wěn)定性，銀行和其他金融機構、監(jiān)管機構的人員所知甚少，學術經(jīng)濟學家、金融顧問、會計人員、保險精算師、信用評級機構人員、抵押貸款經(jīng)紀人、房地產(chǎn)代理商、商業(yè)報刊撰稿人對此也所知甚少。金融界并沒有像中央情報局那樣的機構來收集分析信息從分散的信息來源拼合情報。更準確地說，沒有什么機構承擔這項任務，盡管美聯(lián)儲、財政部，或者甚至總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會可能已經(jīng)做了這方面的工作。大量此類信息都是專有的，因此被屏蔽在新聞界和學術界

50、之外。投資銀行、對沖基金、抵押貸款發(fā)行人及其他金融企業(yè)隱匿了可能有助于競爭對手的商業(yè)戰(zhàn)略信息，而且盡量避免披露有關企業(yè)境況的不利信息。甚至就連監(jiān)管機構都不太能獲得關于金融體系的關鍵信息，因為他們的職權受到了一些限制。有人可能會認為，如果企業(yè)不愿披露關于其戰(zhàn)略、風險等方面的信息，投資者可能會做出最糟糕的假定，因此，競爭會迫使他們披露信息。但是，不應該從企業(yè)對其信息披露之謹慎中得出它在隱匿壞消息之推論；它可能僅僅是對其競爭對手隱藏起想法、策略、商業(yè)秘密。上述分析有助于解釋這樣一個令人迷惑的事實：盡管房地產(chǎn)泡沫自2005年就開始漏氣，可政府直到2008年秋天才發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)處于可怕的財務危境。第五章政府

51、的應對措施（1）政府針對經(jīng)濟崩潰的應對措施已經(jīng)走過了四個階段，第五階段的措施在本書寫作之際正在走向國會。前三個階段每個都是“緊急財政援助”；第四階段（與緊急財政援助同時進行的）我稱之為“容易錢”；而第五階段，實施以后，將會是“刺激”。政府已經(jīng)試過了一個小規(guī)模的、最終被證明無效的經(jīng)濟刺激計劃；2008年初，國會通過了1680億美元的減稅方案。這個數(shù)額太小了，以至于無法對刺激消費產(chǎn)生顯著作用。緊急財政援助計劃和“容易錢”開啟了政府的救助行動。緊急財政援助的初衷是由政府買下銀行的“不良”資產(chǎn)就是那些以住房抵押貸款證券為代表的、因房地產(chǎn)泡沫破滅而變得價值不穩(wěn)定的資產(chǎn)。在第二階段的重復財政援助中，政府直

52、接投資于大銀行，恢復其償債能力，并以此取得優(yōu)先股。政府可能會盡量避免評估銀行“不良”資產(chǎn)時出現(xiàn)這樣的問題：通過以銀行賬簿上所顯示的、被市場低標的價格提出收購要約；此外，如果價格并未被市場低估，則為銀行提供保險而不是收購它們。我將暫時跳躍到政府回應經(jīng)濟蕭條的第四階段，因為第四階段與第二階段密切相關。2008年11月的最后一周，美聯(lián)儲宣布它將購買8000億美元的私人債務。其目的，與原初的財政援助計劃不同，不是通過消除銀行業(yè)不透明資產(chǎn)價值的不確定性來恢復該行業(yè)的資本流動性；而是為了提高貨幣流通量，進而恢復借貸活動，避免個人消費支出萎縮和經(jīng)濟產(chǎn)出下降。第三階段的重復性財政援助是2008年12月聯(lián)邦政府

53、給通用汽車和克萊斯勒公司提供的貸款，目的是防止或者至少推遲它們的破產(chǎn)。政府應對經(jīng)濟蕭條第五階段的措施是“刺激”計劃。由民主黨議員提出、如今已在眾議院通過、等待參議院表決的2009年美國復蘇與再投資法案，將授權聯(lián)邦政府在超過兩年時間里比原來預算多支出8190億美元。這一經(jīng)濟刺激預算計劃的三分之一被指定用于稅收減免，其余部分分用兩途：一是公共事業(yè)項目，如修路、減少碳排放；二是為促進失業(yè)保障、發(fā)放貧民食品券、聯(lián)邦為醫(yī)療服務提供補貼及其他社會福利支出而做的轉移支付，還有為彌補各州稅收和借貸能力驟減所做的轉移支付。大部分保守主義者最偏好經(jīng)濟刺激計劃中的減稅措施，因為它不重新分配財富，而且也沒有讓政府干涉

54、市場。大部分自由主義者偏好公共支出措施，因為它使政府發(fā)揮出更大的作用，而且公共支出可以改善社會中處境最差者的福利狀況。處境最差者具有不成比例的高失業(yè)率，但減稅措施的主要受益者卻是相對富裕的人他們是繳稅最多的人。盡管接受失業(yè)救助的人須為此繳納所得稅，但很多失業(yè)者的全部收入，包括失業(yè)救濟金，還不到稅收起征點。聯(lián)邦的減稅措施無助于緩解各州的嚴峻財政問題。各州的稅收急劇下降，但它們又不能發(fā)鈔票，或者在不以高利息率借款的情況下搞赤字財政支出。如果聯(lián)邦的稅率降低了，那么各州就可以提高稅率，而不至于增加其公民的凈稅負。但是，即使在經(jīng)濟蕭條時期增稅所面臨的政治反對可以被擺平，這一調(diào)整也會是一個十分耗時的過程。

55、如果不是花聯(lián)邦政府的錢去改善基礎設施建設，而是削減聯(lián)邦稅收、提高各州稅收，然后再把各州增加的稅收投入到許多本應由聯(lián)邦資金支持的基礎設施項目中，這會是一件令人啼笑皆非的事情。所有本該獲得的東西都已經(jīng)因經(jīng)濟危機而推遲了，就各州的計劃來說，是相當嚴重的推遲，這些計劃被各州的財政問題所阻斷，如果聯(lián)邦資金可以投入的話，這些計劃尚可很快得以延續(xù)，否則的話就只能等待州議會通過立法來提高稅收。第五章政府的應對措施（2）為促進經(jīng)濟從蕭條中復蘇所采納的財政支出計劃將永久耗盡財政預算之危險，在考慮到下述因素的情況下，就不那么嚴重了：公共設施項目（經(jīng)濟刺激計劃的第三個組成部分），尤其是道路建設和其他基礎設施項目，以及

56、尤其是那些由州政府或者市政當局規(guī)劃或者開工，但卻因經(jīng)濟蕭條造成稅收收入減少（且借款能力下降）而拖延的基礎設施項目。聯(lián)邦政府可以為這些項目提供資金，直到經(jīng)濟蕭條結束；到那時，各州就可以用自己的稅收收入來繼續(xù)這些工程，如果它們愿意的話。當經(jīng)濟蕭條結束時，政府也應該能夠終止其昂貴的反蕭條措施，從這一角度來說，公共設施建設措施是最好的方案，而非稅收轉移支付措施是最差的方案。稅收的起伏是相當頻繁的，但轉移支付措施針對的是特定的群體，會創(chuàng)生出一些預期和權利感，從而使這些措施日后的終結在政治上遭遇巨大困難?？紤]到政治因素，有理由猜測，經(jīng)濟刺激計劃中的很多項目的成本都會超過其收益至少如果忽略這些項目為抗擊經(jīng)濟

57、蕭條所帶來的收益、而只是考慮它們?yōu)閲业慕煌ㄏ到y(tǒng)、教育系統(tǒng)所帶來的改進的話，就會是如此。這是一個關鍵的限定，盡管顯然被經(jīng)濟刺激計劃的很多反對者忽略了。在赤字財政支出的盛宴結束之際，政府會背負更沉重的債務。這些債務可用更廉價的貨幣（通貨膨脹）來償還，或者通過提高稅收并將稅入增量分配給債務償還。不過，政府是否可以走稅收這條路，取決于它為抗擊經(jīng)濟蕭條借款的額度，進而取決于它為償還債務需要將稅收提高到何種程度。我們必須避免讓未來的稅負沉重到嚴重扭曲資源分配的程度更別說窒息經(jīng)濟從蕭條之中的復蘇了。如果赤字財政支出項目創(chuàng)造的額外公共需求在填補私人對產(chǎn)品與服務需求之不足后還有剩余，那么就肯定會出現(xiàn)通貨膨脹。

58、另一個危險是，當經(jīng)濟刺激計劃終了，需求將會下降，我們會退回到經(jīng)濟刺激計劃之前的狀態(tài)。但如果經(jīng)濟刺激計劃成功地提高了經(jīng)濟產(chǎn)出，就不太可能出現(xiàn)這種情況。通過以上討論，我們可以總結出，一種最佳的抗擊經(jīng)濟蕭條的刺激計劃應該符合什么樣的標準。它應該瞄準這個國家里失業(yè)或其他閑置資源比例最高的行業(yè)或領域。它應該是短期內(nèi)可實施的，無須為規(guī)劃、簽約等事項長時間拖延。它應該是可在經(jīng)濟蕭條結束的時候終止的。除了為終結經(jīng)濟蕭條做出貢獻之外，它還應該具有社會凈價值。我們這一攬子經(jīng)濟刺激計劃符合這些條件嗎？當然沒有。那么它因此就像經(jīng)濟學家馬丁菲爾德斯坦（MartinFeldstein）所說的那樣，是一個8000億美元的錯

59、誤嗎？要回答這個問題，需要從政治維度上審視這場經(jīng)濟蕭條。通過激起人們對富蘭克林羅斯福政府剛一上臺的時候取得的非凡立法成就的回憶，這場經(jīng)濟危機為奧巴馬總統(tǒng)在其執(zhí)政之初實現(xiàn)其很多的立法議程提供了機會。但是要抓住這個機會，他必須把他的立法規(guī)劃作為應對經(jīng)濟蕭條的對策經(jīng)濟刺激計劃提出來。他的立法規(guī)劃的部分甚至全部內(nèi)容都能對刺激經(jīng)濟生產(chǎn)和就業(yè)發(fā)揮出某種作用，盡管其作用要小于專門設計用以改善經(jīng)濟狀況的立法。經(jīng)濟學家忽視了其雙重目標，批評它沒有向經(jīng)濟蕭條發(fā)動激光式的攻擊。在這樣批評的時候，經(jīng)濟學家忽略了這一點。這兩種救濟方案對應著解釋1930年代經(jīng)濟大蕭條發(fā)生原因的兩種理論：貨幣主義理論，認為美聯(lián)儲放任貨幣供

60、給萎縮，造成通貨緊縮；凱恩斯主義理論，認為尾隨股市暴跌而來的私人對商品與服務需求急劇下降，以及由股市暴跌造成的銀行破產(chǎn)、貨幣供給萎縮，是經(jīng)濟活動沒落的結果而非原因，因為經(jīng)濟對資金的需求減少了。第三種解釋理論，盡管與第二種類似，認為那場經(jīng)濟蕭條是1920年代信貸泡沫的產(chǎn)物，而那時之所以會出現(xiàn)信貸泡沫，部分原因是新型消費者信貸的出現(xiàn)，例如分期付款買賣，以及從銀行借款購買股票。經(jīng)濟學家們不僅在1930年代經(jīng)濟大蕭條的原因上存在分歧，而且對應對經(jīng)濟蕭條（區(qū)別于僅僅屬于經(jīng)濟衰退的情況）的最佳方案也沒有一致意見是以財政援助的方式為銀行系統(tǒng)再融資，還是投放“容易錢”，抑或以公共投資（公共設施項目）的形式進行