造紙產(chǎn)業(yè)鏈全景解析

1、 造紙產(chǎn)業(yè)鏈全景解析 造紙工業(yè)是與國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展關(guān)系密切的重要基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)，紙及紙板的消費(fèi)水平衡量了國(guó)家現(xiàn)代化水平和文明程度的標(biāo)志，行業(yè)周期性特征顯著。近十年來(lái)，造紙行業(yè)經(jīng)歷了完整的周期變化。從大周期來(lái)看，2007年至今行業(yè)經(jīng)歷了完整的波動(dòng)。在經(jīng)歷2002-2012期間年均9.4%的高速增長(zhǎng)狀態(tài)后，不論是用于教輔期刊的文化紙，還是主要用于消費(fèi)品的包裝紙，其需求均已告別高速成長(zhǎng)期，進(jìn)入以穩(wěn)為主的成熟階段。2019年下半年以來(lái)，造紙PPI指數(shù)與紙制品產(chǎn)成品庫(kù)存均跌至歷史周期的底部，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)庫(kù)存行情或已開(kāi)啟?，F(xiàn)階段進(jìn)入以圍繞“環(huán)境保護(hù)、原料轉(zhuǎn)換、生產(chǎn)效率”為主題的產(chǎn)業(yè)調(diào)整時(shí)期。造紙企

2、業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中，原材料占比高達(dá)60%-70%，其次為水電煤等能源類(lèi)占比約為10%-15%，其余為人工、折舊攤銷(xiāo)等其它成本。供需關(guān)系方面，產(chǎn)能規(guī)劃是供給預(yù)期的核心指標(biāo)，中長(zhǎng)期將直接影響價(jià)格走勢(shì)變化，而產(chǎn)能利用率受價(jià)格、開(kāi)工率等變化將影響企業(yè)的產(chǎn)量與盈利；需求端一般受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)而變化。造紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：高壁壘，龍頭玩家占先發(fā)優(yōu)勢(shì)由于造紙屬于進(jìn)入壁壘較高（重資產(chǎn)投入等），且退出后難再進(jìn)入的行業(yè)，行業(yè)玩家處在不斷減少中。玖龍紙業(yè)、理文造紙、太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)四家龍頭企業(yè)于2019年的CR4已經(jīng)達(dá)到28.88%較18年同期提升1.30個(gè)百分點(diǎn)。與美國(guó)造紙行業(yè)在1972年的CR4處于24%和經(jīng)過(guò)“十年

3、環(huán)保立法”后的1984年的CR4處于29%相比，仍有進(jìn)一步提高空間。晨鳴紙業(yè)擁有國(guó)內(nèi)最大的紙漿生產(chǎn)能力，木漿產(chǎn)能約430萬(wàn)噸，當(dāng)前自制漿的產(chǎn)能與自身的紙產(chǎn)能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了匹配，是國(guó)內(nèi)目前唯一一家整體實(shí)現(xiàn)木漿自給自足的造紙企業(yè)。同時(shí)，其黃岡林漿紙一體化二期項(xiàng)目已于2020年12月開(kāi)工建設(shè)，新建紙漿年產(chǎn)能約105萬(wàn)噸。太陽(yáng)紙業(yè)擁有80萬(wàn)噸溶解漿的產(chǎn)能、近100萬(wàn)噸左右的化學(xué)機(jī)械漿產(chǎn)能、同時(shí)擁有近110萬(wàn)噸可以替代廢紙的新型纖維原料產(chǎn)能。其位于老撾、廣西北海的林漿紙一體化項(xiàng)目正在逐步建設(shè)中，項(xiàng)目投產(chǎn)后將會(huì)大幅提高公司的紙漿自給率。博匯紙業(yè)自身?yè)碛屑垵{產(chǎn)能約80萬(wàn)噸/年，隨著APP集團(tuán)的入主，公司或可通過(guò)

4、APP上游林地及海內(nèi)外豐富的原材料資源，獲得更為優(yōu)質(zhì)的木漿，享受豐厚的成本紅利。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年及之后中國(guó)紙漿新增產(chǎn)能占全球紙漿新增產(chǎn)能的52%左右。制漿能力將會(huì)成為造紙行業(yè)中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。各紙企新建紙漿產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)大型紙企將獲得低成本紙漿，盈利能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。而具備林漿紙一體化生產(chǎn)模式的晨鳴、太陽(yáng)、博匯則具備更低的成本優(yōu)勢(shì)。從區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，靠近原材料及港口的生產(chǎn)基地運(yùn)輸便利，區(qū)位布局對(duì)于規(guī)模紙企較為關(guān)鍵。其中太陽(yáng)主要布局山東、廣西，博匯布局山東、江蘇、并入金光后基地布局趨于完善，山鷹、玖龍、晨鳴全國(guó)布局相對(duì)完善。造紙產(chǎn)業(yè)鏈：長(zhǎng)鏈條、重資產(chǎn)造紙行業(yè)作為典型的中游制造業(yè)

5、，呈現(xiàn)“長(zhǎng)鏈條、重資產(chǎn)、需求多樣”的行業(yè)特征，從植物纖維到終端消費(fèi)品，最大的特點(diǎn)是可循環(huán)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)鏈從上游到下游依次可劃分為：制漿、造紙和紙制品。上游原材料：以廢紙和木漿為主造紙行業(yè)按原材料不同，可分為紙漿系和廢紙系。紙漿系以木漿為主，我國(guó)木漿主要依賴(lài)進(jìn)口，約占2/3；廢紙系以廢紙為原料，其中2/3是國(guó)廢，外廢占比1/3，主要包括美廢、歐廢與日廢。廢紙系紙品主要以包裝紙為主，木漿系紙品包括生活用紙、文化紙、白卡紙。廢紙主要分為廢舊黃板紙、廢舊書(shū)頁(yè)紙、廢舊報(bào)紙三類(lèi)。目前，我國(guó)廢紙轉(zhuǎn)化率約為80%，廢紙主要作為箱板紙、瓦楞紙的原材料，兩者分別占比45%、35%，白板紙占到16%，新聞紙占比最少僅4

6、%。利用廢紙生產(chǎn)出箱板/瓦楞/白板/新聞紙，主要供給下游包裝需求；紙漿系以木漿為原料，其中2/3為進(jìn)口木漿，1/3為自給漿，生產(chǎn)以銅版/雙膠紙為主的文化紙?jiān)垼糜跁?shū)刊、雜志的印刷需求。20172020年期間，能夠提供優(yōu)質(zhì)廉價(jià)纖維的外廢進(jìn)口配額每年縮減30-40%，2021年國(guó)內(nèi)更是全面禁止外廢進(jìn)口。2020年進(jìn)口廢紙將持續(xù)減量至600萬(wàn)噸，直至2020年底實(shí)現(xiàn)零進(jìn)口；假設(shè)預(yù)留新聞紙所需外廢原材料，預(yù)計(jì)2021年及以后每年的外廢進(jìn)口量將保持在200萬(wàn)噸左右。未來(lái)中國(guó)造紙行業(yè)原材料結(jié)構(gòu)中，國(guó)廢及木漿將逐步提升。廢紙產(chǎn)業(yè)鏈框架梳理：數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊在木漿消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，雙膠紙與生活用紙占比均為32%

7、，其次是雙銅紙與白卡紙占比分別為17%、16%，箱板紙多以廢紙為原材料，木漿消費(fèi)占比僅為4%。在下游紙種中，箱板紙與白卡紙的毛利率相對(duì)較高，達(dá)到25%左右，生活用紙毛利率最低，只有11.75%左右。木漿產(chǎn)業(yè)鏈框架梳理：數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊造紙產(chǎn)業(yè)鏈中游：造紙環(huán)節(jié)中游的造紙環(huán)節(jié)，按照產(chǎn)品類(lèi)別的不同，可以劃分為新聞紙、文化紙、包裝用紙和特種紙四個(gè)子行業(yè)。前三種為工業(yè)用紙，用來(lái)制作紙箱、紙盒，因需要再次加工稱(chēng)為工業(yè)用紙；而生活用紙則偏消費(fèi)屬性，因此歸于非工業(yè)用紙。文化紙集中度較高，包裝紙行業(yè)在加速洗牌中。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的數(shù)據(jù)，銅版紙與白卡紙的CR4集中度比較高，其中銅版紙高達(dá)87.10%，白卡紙57.2

8、%。而箱板紙與瓦楞紙近十年來(lái)的CR4集中度在逐年顯著降低。另一方面，龍頭企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)是長(zhǎng)期盈利的核心，行業(yè)壁壘提升下也將進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)格局。而文化紙新增產(chǎn)能相對(duì)較少，所以格局也趨于穩(wěn)定。造紙行業(yè)下游：涉及包裝印刷等眾多領(lǐng)域下游涉及包裝、印刷等眾多行業(yè)，其需求多樣，紙品用途廣泛。從需求方面來(lái)看，箱板紙、瓦楞紙多用于食品飲料、日用百貨品的包裝，因此直接受零售端需求影響；文化紙主要分為銅版紙與雙膠紙，主要用于報(bào)刊雜志、教材課本印刷。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)報(bào)告網(wǎng)，中金公司白卡紙行業(yè)格局穩(wěn)定且集中度較高CR3約85%。根據(jù)卓創(chuàng)的數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)白卡紙產(chǎn)能位列前四的公司是APP、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、萬(wàn)國(guó)太陽(yáng)

9、，產(chǎn)能分別達(dá)到355、215、204、150萬(wàn)噸，行業(yè)CR4達(dá)到85%。2020年10月1日，博匯紙業(yè)公告金光紙業(yè)要約收購(gòu)已經(jīng)順利完成，這意味著白卡紙龍頭的市場(chǎng)份額由原先的33%提升至52%（APP32%+博匯20%），APP收購(gòu)博匯紙業(yè)后細(xì)分紙種格局最優(yōu)，將使其牢握行業(yè)定價(jià)權(quán)，提振行業(yè)整體盈利。而未來(lái)隨著巨頭紙廠的利益一致，以及下游需求市場(chǎng)的穩(wěn)步擴(kuò)大，白卡紙未來(lái)提價(jià)有望，而行業(yè)的產(chǎn)能利用率和龍頭公司的盈利能力也將進(jìn)一步提升。2019年白卡紙競(jìng)爭(zhēng)格局：數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，Wind, 萬(wàn)聯(lián)證券箱板紙CR4約46%，外廢清退后以美廢為代表的長(zhǎng)纖維獲取難度增加，中高端箱板結(jié)構(gòu)集中。2019年箱板紙市

10、場(chǎng)格局：數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中國(guó)造紙年鑒而不論以廢紙?jiān)蠟橹鞯南浒逋呃慵?，還是以木漿原料為主的文化紙、白卡紙，原料的短缺和資源化將成為趨勢(shì)，向上游的一體化布局有望幫助龍頭進(jìn)一步奠定成本優(yōu)勢(shì)、擴(kuò)張市場(chǎng)份額。造紙行業(yè)作為周期性行業(yè)，核心指標(biāo)即為價(jià)格數(shù)據(jù)，包括紙價(jià)以及上游原料價(jià)格。由于紙價(jià)受到行業(yè)供需、原料價(jià)格、競(jìng)爭(zhēng)格局等多重因素的影響，通過(guò)跟蹤高頻的每日紙價(jià)數(shù)據(jù)、原料價(jià)格數(shù)據(jù)、行業(yè)供需狀況，分析價(jià)格變動(dòng)的原因，能夠有效掌握行業(yè)所處階段，幫助對(duì)后續(xù)的行業(yè)走向做出判斷。2020年11月以來(lái)，紙漿價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)，期貨市場(chǎng)價(jià)格更是不斷上漲。據(jù)雪球訪(fǎng)談介紹，本輪紙周期高景氣度原因也是多重原因共振，包括：1.限塑令帶來(lái)的食品級(jí)白卡紙需求；2.禁外廢令帶來(lái)的成本提升；3.制造業(yè)訂單大規(guī)模轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)帶來(lái)的內(nèi)外包裝紙用量劇增；4.發(fā)達(dá)國(guó)家大規(guī)模居家辦公帶來(lái)的紙張用量增加；5.因環(huán)保要求和周期底部虧損導(dǎo)致中小紙廠的持續(xù)退出；6.行業(yè)并購(gòu)和行業(yè)聚集度提升和帶來(lái)的行業(yè)競(jìng)