奈雪的茶產(chǎn)業(yè)發(fā)展專題研究報告

1、 奈雪的茶產(chǎn)業(yè)發(fā)展專題研究報告 報告綜述現(xiàn)制茶飲系國內(nèi)茶飲市場增長最快賽道 ， 2015-2020 年收入 CAGR21.9%，2020 年疫情下仍增 7%達 1136 億元。行業(yè)連鎖化率 59%不低，但因準入門檻低，龍頭集中度較低。對標美國咖啡館賽道 TOP3=78%，國內(nèi)高端現(xiàn)制茶飲已初步呈現(xiàn)寡頭格局。截至 2020Q3， 高端現(xiàn)制茶飲門店連鎖化率約 75%，CR3 按收入計份額約 48%。中低端偏加盟，高端重直營，消費升級助推高端現(xiàn)制茶飲賽道品牌化。奈雪的茶：高端現(xiàn)制茶飲龍頭，聚焦產(chǎn)品與“空間”快速擴張 奈雪茶：國內(nèi)前二的高端現(xiàn)制茶飲連鎖龍頭，由趙林、彭心夫婦創(chuàng) 立，注重產(chǎn)品與社交場景融

2、合，頗似中國版“星巴克”。2015 年 11 月 深圳開設(shè)首店，2021.2.5 門店數(shù)達 507 家，會員數(shù)近 3000 萬，在國 內(nèi)高端現(xiàn)制茶飲中按收入計市占率約 18%，排名第二（喜茶占 25%）。 2019 年公司收入 25 億元/+130%，經(jīng)調(diào)業(yè)績-1174 萬元；2020 年疫 情下前三季度實現(xiàn)收入21億元/+21%，經(jīng)調(diào)業(yè)績448.4萬元實現(xiàn)扭虧。公司特色競爭力：產(chǎn)品與“空間”兼?zhèn)洌?yīng)鏈&數(shù)字化支撐 公司核心定位：一是產(chǎn)品，二是“空間”。產(chǎn)品定位高端，首創(chuàng)茶飲+ 軟歐包等組合，對產(chǎn)品的原材料、口感、外觀包裝設(shè)計追求極致，并 通過供應(yīng)鏈深度整合強化品控和產(chǎn)品核心競爭力；“空間”

3、層面關(guān)注社 交剛需，通過門店設(shè)計“連鎖不復(fù)制”和品牌體系建設(shè)，打造第三空 間。同時，公司持續(xù)強化數(shù)字化運營，提升品牌認知與經(jīng)營效率。成長分析：模型優(yōu)化將助力門店擴張加速，3-5 年上看 1500 家 未來成長看點：一看門店連鎖擴張，二看品牌挖潛下新零售布局，三 看供應(yīng)鏈整合等。公司過往大店模型為主，19 年成熟門店利潤率 25%， 單店投資回收期 10-15 月；20 年新推 Pro 門店（加產(chǎn)品減面積降投入） 提升經(jīng)營效率。公司聚焦一線和準一線城市，計劃 21-22 年新開門店 300/350 家（70%為 Pro 店），23 年相對不低于 22 年。我們初步通過 模型測算公司未來 3-5

4、年門店規(guī)模有望上看近 1500 家，需跟蹤公司 新門店模型優(yōu)化驗證以及資金等因素配合。新零售布局正在發(fā)力中。高端現(xiàn)制茶飲龍頭，擬打造中國版星巴克，建議重點關(guān)注初步假設(shè)公司完成既定開店目標且 Pro 門店模型優(yōu)化成功驗證下，我 們初步預(yù)計 20-22 年經(jīng)調(diào)業(yè)績?yōu)?0.26/0.74/4.48 億元（有待后續(xù)更多 披露數(shù)據(jù)支撐）。核心觀點：我們看好消費升級背景下高端現(xiàn)制茶飲龍頭的成長機遇和格局優(yōu)化。奈雪系作為國內(nèi)高端現(xiàn)制茶飲核心龍頭之 一，聚焦產(chǎn)品與“空間”，頗似中國版“星巴克，”且初步已形成品牌 勢能。未來若成功赴港 IPO 融資，資本支持下公司有望通過快速門店擴張、門店模型優(yōu)化、供應(yīng)鏈整合及

5、數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)支撐其較快發(fā)展。 我們整體看好公司資本支持下未來 3-5 年成長空間。但由于公司目前僅披露招股書，后續(xù)募資、發(fā)股、定價等信息尚未明確，我們暫未給予評級（待后續(xù)信息更新后補充），建議后續(xù)重點關(guān)注。現(xiàn)制茶飲：文化源遠流長，PK 美國咖啡館空間廣闊現(xiàn)制茶飲：國內(nèi)茶飲賽道的重要構(gòu)成與驅(qū)動，PK 美國咖啡館空間廣闊國內(nèi)茶飲 VS 歐美咖啡賽道：文化源遠流長，具有覆蓋人群廣、成癮性&高頻消費、兼有部分社交屬性等特征，賽道空間廣闊。具體來看，核心要點如下：1、我國休閑飲料市場，茶飲系最重要構(gòu)成，而咖啡市場相對次之。參考第一財 經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心2020 新式茶飲白皮書，預(yù)計到 2020 年底中國茶

6、飲市場總規(guī) 模將達到 4420 億元，中國咖啡市場總規(guī)模將達到 2155 億元，茶飲市場規(guī)模仍 將是咖啡市場規(guī)模的 2 倍以上；2、考慮文化淵源、消費客群基礎(chǔ)以及類似消費特征，我們認為國內(nèi)茶飲賽道本質(zhì)可與歐美咖啡賽道對標，而現(xiàn)制茶飲企業(yè)長線或可以與美國咖啡館賽道部分對標，具有廣闊想象空間。以美國為例，據(jù)美國餐飲協(xié)會統(tǒng)計，美國咖啡賽道 2015 年總規(guī)模達 2500 億美金。參考世界咖啡門戶網(wǎng)站 2019 年底發(fā)布的2020 年美國咖啡館報告，預(yù)計美國咖啡館市場規(guī)模 2020 年有望達到 475 億美金 /+4.3%，咖啡館有望達到 37274 間/+3.3%，規(guī)模龐大。聚焦國內(nèi)，現(xiàn)制茶飲成為近

7、幾年國內(nèi)茶飲的重要構(gòu)成和主要驅(qū)動，規(guī)模千億+。 參考灼識咨詢的統(tǒng)計，按零售消費價值劃分，國內(nèi)茶飲市場規(guī)模 4107 億元， 其中現(xiàn)制茶飲 2020 年市場規(guī)模 1136 億元，疫情下仍增長 6.87%，占茶飲市場 的 27.66%，是其重要構(gòu)成，也是其近幾年增長的最核心驅(qū)動。現(xiàn)制茶飲：消費升級、外賣發(fā)展驅(qū)動成長，中高端領(lǐng)銜聚焦國內(nèi)現(xiàn)制茶飲茶文化千年傳承：茶館-舊式（現(xiàn)制）茶飲-新式（現(xiàn)制） 茶飲迭代。國內(nèi)傳統(tǒng)茶飲近代以來首先是茶館文化，隨后，現(xiàn)制奶茶文化起源 于臺灣和香港，成為國內(nèi)現(xiàn)制茶飲的代表，1990s 在國內(nèi)廣泛興起，門店也由 最早一二線城市向三四線城市逐步滲透。但這類舊式茶飲核心系“粉

8、末茶”，以 茶粉為主，配合奶精等其他化學(xué)物質(zhì)，在健康和口感上較差，價格也較低（一般 10 元內(nèi)），主要面對青少年學(xué)生群體。2005-2010 年，舊式奶茶的健康問題 引起爭議。2011 年臺灣奶茶塑化劑事件后進一步?jīng)_擊行業(yè)。在這種情況下，注 重健康口感的新式（現(xiàn)制）茶飲開始興起。參考2020 新式茶飲白皮書等的 界定，新式茶飲主要指采用優(yōu)質(zhì)茶葉、鮮奶、新鮮水果等天然、優(yōu)質(zhì)的食材， 追求真茶+真奶，通過更加多樣化的茶底和配料組合而成的中式飲品，主要包括 奶蓋茶、水果茶、奶茶等細分門類，目前系現(xiàn)制茶飲最主要的構(gòu)成。綜合來看， 新式茶飲 VS 舊式茶飲，核心在于更強調(diào)在原材料選擇、研發(fā)制作、門店運營

9、以及空間體驗上的升級和創(chuàng)新，從而打造獨特的品牌文化，并提升品牌價值?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)增長的核心驅(qū)動：消費升級、外賣興起、產(chǎn)品交叉銷售等。結(jié)合 前文分析，現(xiàn)制茶飲尤其新式現(xiàn)制茶飲興起首先是隨著我國居民人均收入增長， 國內(nèi)居民的消費也日益升級，既追求健康，也追求口感；尤其 80s、90s、00s 日益成為消費主力軍，對產(chǎn)品外形、口感、健康，以及茶飲場所的社交等體驗 都提出了新的要求，從而給新式現(xiàn)制茶飲茶飲尤其是其中中高端現(xiàn)制茶飲快速 發(fā)展提供有利支撐。同時，茶飲行業(yè)外賣的加速滲透，也進一步助力現(xiàn)制茶飲 的發(fā)展。此外，現(xiàn)制茶飲店近幾年還加速交叉銷售，包括以奈雪為代表茶飲+ 軟歐包等組合興起，從而帶動行業(yè)

10、整體滲透率和消費頻率的提升。高端現(xiàn)制茶飲增長成為現(xiàn)制茶飲的最主要驅(qū)動。如圖所示，結(jié)合灼識咨詢的數(shù) 據(jù)，過去 5 年國內(nèi)現(xiàn)制茶飲中，高端現(xiàn)制茶飲（客單價20 元）的復(fù)合增速高 達 75.8%，顯著高于中低端的茶飲店增速（分別為 21.2%、16.4%），且預(yù)計未 來 5 年的增速達到 30%以上，依然領(lǐng)漲。我們認為，定位偏中高端的新式茶飲 較快發(fā)展，核心都是消費升級的驅(qū)動。這其實與美國咖啡館賽道近幾年精品咖 啡店增速最快的特征類似（參考2020 年美國咖啡館報告）。競爭格局：連鎖化率不低，但行業(yè)集中度偏低，高端賽道寡頭格局初現(xiàn)由于行業(yè)準入門檻相對較低，國內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場玩家眾多，市場競爭格局較為分

11、散。單體奶茶店投資相對不大，普通加盟品牌單店投入一般 15-30 萬不等， 行業(yè)準入門檻相對較低，玩家眾多。據(jù) 36kr、前瞻研究院及新式茶飲白皮書等 數(shù)據(jù)，截至 2019 年底，我國新式茶飲門店數(shù)量預(yù)計近 50 萬家左右，規(guī)模龐大。 同時，根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，截至 2019 年 11 月 27 日，經(jīng)營范圍內(nèi)包含“奶茶” 的企業(yè)共有約 14.3 萬家。參考灼識咨詢數(shù)據(jù)，截至 2020 年 9 月 30 日，國內(nèi) 現(xiàn)制茶飲店約 34 萬家。無論何種稱謂口徑，整體參與玩家均較為龐大。 目前行業(yè)主要玩家如下圖表所示，我們按產(chǎn)品定位、區(qū)域分布、商業(yè)模式特點 等分類?？傮w來看，喜茶、奈雪茶、樂樂茶系全國性

12、高端直營品牌，前兩者 門店規(guī)模在直營品牌中較為領(lǐng)先，2020 年底預(yù)計分別接近 500、700 家；茶顏 悅色系區(qū)域中高端品牌，正擬跨區(qū)域逐步擴張；CoCo 都可、一點點等系傳統(tǒng) 全國品牌，直營+加盟為主，根據(jù)其官網(wǎng)、官微等估算門店規(guī)模 3000 家+，此 外，蜜雪冰城系加盟為主的平價品牌，但門店規(guī)模相對可觀，2020 年超過 10000 家，遠超純直營品牌。連鎖化率整體不低，但龍頭集中度較低，PK 國外咖啡賽道，未來國內(nèi)現(xiàn)制茶飲龍頭提升空間廣闊。參考灼識咨詢等相關(guān)數(shù)據(jù)，按門店規(guī)模計算，目前國內(nèi) 現(xiàn)制茶飲門店連鎖化率估算約 59%（門店超過 1 家即算連鎖），相對不低。但 是，參考奈雪招股書等

13、數(shù)據(jù)，并結(jié)合搜狐等媒體對喜茶創(chuàng)始人的采訪等數(shù)據(jù)估 算（參考單店月均銷售額及喜茶門店規(guī)模情況）情況，我們粗略估算喜茶、奈 雪的茶等龍頭 2019 年按銷售額計算二者在現(xiàn)制茶飲領(lǐng)域的整體市占率大致為 3-6%，2020 年預(yù)計略有提升，但整體仍然是偏低個位數(shù)水平。此外，若按門 店規(guī)模計算，則喜茶、奈雪等的門店占比不到 1%。與此同時，加盟為主，定位 平價，門店規(guī)模較大的蜜雪冰城預(yù)計市占率也僅約 3-4%左右，也相對較低。與 之相比，從美國咖啡館賽道的市場集中度來看，品牌連鎖龍頭基本呈現(xiàn)寡頭壟 斷的格局。根據(jù)2020 年美國咖啡館報告，美國 TOP3 咖啡店龍頭星巴克、 Dunkin 及 JAB H

14、olding（在美國擁有 Panera，Peets 和 Caribou 等咖啡店品牌） 的市場份額（CR3）合計占比達 78%，其中星巴克占比高達 40%，市占率極高。 換言之，對標美國咖啡賽道，國內(nèi)現(xiàn)制茶飲龍頭未來隨著資本化助力有望快速 發(fā)展，在本身行業(yè)連鎖率不低的背景下，其龍頭集中度仍有較大提升空間。疫情下加速龍頭集中。2020 年，受疫情影響，參考美團點評等數(shù)據(jù)，2020 年 6 月，新制茶飲門店數(shù)量從此前約 50 萬家，減少至 48 萬家，但行業(yè)龍頭，如 喜茶、奈雪等紛紛加速展店。2020 年，喜茶門店凈增 300+，奈雪門店凈增估 算約 170-190 家。結(jié)合餐飲屆報道，蜜雪冰城

15、2020 年上半年門店增長超 3000 家，截至 2020 年 6 月 22 日門店數(shù)量破萬。顯示龍頭企業(yè)疫情下反而逆勢展店 提速。品牌和資本支持，在疫情下相對優(yōu)勢進一步凸顯。高端現(xiàn)制茶飲市場龍頭寡頭競爭格局初顯。參考灼識咨詢數(shù)據(jù)進行估算，截至 2020 年 9 月 30 日，我國高端現(xiàn)制茶飲運營門店達 32000 間，其中連鎖龍頭約 100 個，連鎖門店 24000 間，按門店計算，連鎖化率約 75%，相對較高。同時， 從市場集中度來看，按收入計算，TOP3 的市場份額合計達到 47.6%， TOP550%，相對不低。我們認為高端領(lǐng)域龍頭品牌優(yōu)勢已經(jīng)相對突出，依托 先發(fā)優(yōu)勢以及后續(xù)融資等優(yōu)勢

16、，初步形成了自身的一定的相對優(yōu)勢和護城河。商業(yè)模式：直營 VS 加盟，各有千秋目前來看，國內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)龍頭運營模式既有直營模式，也有加盟模式，或二者兼有。直營模式核心優(yōu)勢在于品控有保障，可以有效監(jiān)督和保證供應(yīng)鏈質(zhì) 量及出品，并為客戶提供良好的就餐體驗，但缺點在于門店擴張較依賴于資本 支持及人員隊伍培育等，擴張相對較慢。加盟模式的核心優(yōu)勢在于不需要自己 承擔(dān)門店運營資金，可較快輕資產(chǎn)擴張，并且可以借助不同區(qū)域加盟商的本地 物業(yè)等資源優(yōu)勢等加快擴張，擴張速度相對較快且可較快下沉，但缺點在于品 控相對有難度，且服務(wù)出品也有差異，若加盟商管控不當(dāng)可能帶來食品安全、 品牌商譽等風(fēng)險。目前來看，結(jié)合前文

17、，為了確保品控，國內(nèi)中高端品牌（尚未完全進入成熟期） 如喜茶、奈雪、樂樂茶、茶顏悅色等一般采用直營模式，而定位大眾市場的蜜 雪冰城、益禾堂等以及較早進入大陸的臺式奶茶品牌 Coco 都可、主要采取加盟模式。總體來看，直營模式下，現(xiàn)制茶飲龍頭承擔(dān)全部門店運營成本，賺取茶飲門店運營 收益，資本和人員支持下的門店擴張是其重要成長驅(qū)動核心。加盟模式下，龍頭主 要盈利來源一般來自首次加盟費+持續(xù)加盟費+供應(yīng)鏈產(chǎn)品加價+物流費用或其他 服務(wù)收費等，相對輕資產(chǎn)，但對品控和管理提出了較高要求，尤其對于定位中高端 的茶飲來說難度較大，一旦運營不慎反而可能影響品牌商譽，因此各有優(yōu)劣。奈雪：高端現(xiàn)制茶飲龍頭，聚焦產(chǎn)

18、品與“空間”快速成長奈雪茶：國內(nèi)領(lǐng)先高端現(xiàn)制茶飲龍頭，聚焦產(chǎn)品與“空間”雙重體驗?zāi)窝┎瑁簢鴥?nèi) TOP2 高端現(xiàn)制茶飲連鎖龍頭，聚焦產(chǎn)品與“空間”。公司由趙 林、彭心夫婦創(chuàng)立，定位于高端現(xiàn)制茶飲，主要面向年輕客群尤其年輕女性， 以“茶飲+軟歐包”及特色冷泡茶等為產(chǎn)品特色，注重茶飲產(chǎn)品與社交空間融合， 打造全天候的都市候客廳。公司 2015 年 11 月在深圳開設(shè)首店，2017 年底開 始全國擴張，截至 2020 年 9 月 30 日，奈雪的茶茶飲店數(shù)量達到 422 間，包括 覆蓋中國大陸 61 個城市的 420 間奈雪的茶茶飲店，以及分別位于香港特區(qū)及 日本的各一間奈雪的茶茶飲店。公司系國內(nèi)高端

19、現(xiàn)制茶飲的重要領(lǐng)導(dǎo)者，在國 內(nèi)高端現(xiàn)制茶飲中按收入計算市場份額達 17.7%，排名第二（僅次于喜茶）。截 至 2021 年 2 月 5 日，公司最新奈雪門店數(shù)達到 507 家，會員數(shù)接近 3000 萬。成立以來，公司共經(jīng)歷了 A 輪、B 輪和 C 輪三輪融資，根據(jù)公司官網(wǎng)，2018 年 A+輪融資完成時已經(jīng)達 60 億元。據(jù)彭博社等媒體公開報道，公司 2020 年底融資后，奈雪的茶據(jù)估值將接近 20 億美元（近 130 億人民幣）。成立 6 年， 公司估值快速提升，既有賽道本身優(yōu)勢，也與公司定位及質(zhì)地優(yōu)勢相關(guān)。其中， 產(chǎn)品與“空間”系公司的核心內(nèi)涵，也是其快速成長的重要支撐。股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人主

20、導(dǎo)，核心管理權(quán)集中從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，截至本次赴港 IPO 融資前，公司創(chuàng)始人彭心、趙林夫婦通過 林心控股持股 67.04%，系公司實際控制人，對公司擁有絕對話語權(quán)。同時，天 圖系自天使輪、A 輪以來就積極參與，合計持股為 13.05%，目前最大機構(gòu)系股 東。其他投資機構(gòu)太盟投資集團、SCGC 實體（SCGC 資本、紅土創(chuàng)投及紅土 君晟創(chuàng)投）、永樂高國際、HLC 等分別持股 6.22%、3.32%、0.87%、0.85%。 而奈雪的茶員工持股平臺 Forth Wisdom Limited 持股為 8.32%。此外，2020 年 7 月，原瑞幸咖啡首席技術(shù)官（CTO）何剛加盟奈雪的茶。何剛 曾為亞馬

21、遜云計算項目技術(shù)負責(zé)人，此后任盛大云計算首席執(zhí)行官和盛大集團 副總裁。何剛及其配偶馬曉鳴通過 Evermore Glory Limited 持股 0.35%。雖然 2021 年 2 月初 Wind 轉(zhuǎn)引 IFR 報道，奈雪擬赴港融資 4-5 億美金，但由于目前招股書中尚未具體披露募資規(guī)模及發(fā)行股本、發(fā)行價情況，僅表示其募資將用于擴張門店網(wǎng)絡(luò)、加強運營的數(shù)字化、提升供應(yīng)鏈及渠道等。我們暫時 無法估算其港股發(fā)行后的持股結(jié)構(gòu)，仍待后續(xù)信息進一步明確。公司實控人及創(chuàng)始人即趙林、彭心夫婦。其中趙林系公司董事長、執(zhí)行董事兼 CEO，擁有多年餐飲行業(yè)經(jīng)驗（曾先后在漢堡王、美心等企業(yè)任職），彭心系公 司執(zhí)行董

22、事兼總經(jīng)理，負責(zé)產(chǎn)品研發(fā)、質(zhì)量控制與品牌營銷。打造一家獨特的 茶飲、烘培店，并兼顧社交“第三空間”需求，是彭心女士一直以來的創(chuàng)業(yè)夢 想，但其最早系 IT 領(lǐng)域任職，相對缺乏餐飲行業(yè)經(jīng)驗。直到認識趙林后，彭心 開始介入餐飲行業(yè)，并在 2 年后自主創(chuàng)業(yè)奈雪的茶。也正因此，產(chǎn)品定位高端 注重研發(fā)與品控，與社交空間融合打造，成為奈雪的茶創(chuàng)業(yè)以來一直堅守的特 色，助力其脫穎而出的法寶，成為國內(nèi)高端茶飲領(lǐng)導(dǎo)者之一打下了堅實的基礎(chǔ)。業(yè)務(wù)分析：門店快速擴張，疫情下 2020 年前三季度經(jīng)調(diào)業(yè)績實現(xiàn)扭虧收入和業(yè)績整體表現(xiàn)：收入增長良好，2020 年前三季度業(yè)績扭虧為盈。從收入來看，2019 年公司實現(xiàn)經(jīng)營收入

23、25.0 億元/+130.2%，2020 年因疫情因素有所 放緩，前三季度實現(xiàn)收入 21.1 億元/+20.8%。從業(yè)績來看，由于公司目前規(guī)模 尚不大，仍處于快速擴張期，受新店爬坡期影響，疊加本身融資成本及其他固 定成本拖累，2018、2019 年，公司處于虧損狀態(tài)，各錄得凈虧損 6972.9、3968.0 萬元，按調(diào)整后業(yè)績計算凈虧損分別為 5658 萬和 1173.5 萬元。2020 年，受疫情影響，公司業(yè)務(wù)尤其上半年影響顯著，且新店也基本在 2020 年 6 月后才逐 步開業(yè)，對 2020 年全年貢獻也相對受制。但盡管如此，2020 年前三季度，公司錄得凈虧損 2751.3 萬元，較去年

24、同期減虧，剔除優(yōu)先股東利息費用等因素影響后調(diào)整后業(yè)績 448.4 萬元，扭虧為盈，說明公司在疫情下的韌性仍然突出， 表現(xiàn)良好。品牌構(gòu)成：奈雪茶系絕對核心。公司此前擁有奈雪茶、臺蓋、梨山三個茶 飲品牌，其中尤其以奈雪茶為主。2019 年全年及 2020 年前 9 月，奈雪茶 收入占比達到 91.6%、93.9%，系公司最核心的收入構(gòu)成。截至 2021 年 2 月 5 日，奈雪茶門店占公司整體收入的 89%，占據(jù)主導(dǎo)。臺蓋為奈雪的茶旗下面 向年輕客戶的子品牌，以奶茶、檸檬茶為特色，截至最新在 8 個城市擁有 63 家茶飲店，相對次之。而梨山品牌（水果茶+水果）此前僅 2 家門店，且在 2021 年

25、 2 月初已全部關(guān)閉，后續(xù)不再發(fā)展。同時，公司表示未來不久將來，奈雪 茶仍系公司業(yè)務(wù)運營絕大部分，故我們后文分析側(cè)重以奈雪茶為主。高速擴張的高端現(xiàn)制茶飲品牌。如圖所示，奈雪茶品牌門店 2017 年以來快 速擴張，2018-2019 年其門店皆在低基數(shù)下實現(xiàn)翻番以上擴張。2020 年因疫情 因素開店略有放緩，2020 年前三季度公司新開店 102 家，關(guān)店 7 家，截至 2021 年 2 月 5 日，公司奈雪門店達到 507 家，較去年 9 月底凈增 85 家，顯示去年 Q4 及今年 1 月公司開店明顯加速。鑒于此，奈雪的茶品牌 2019 年實現(xiàn)經(jīng)營收 入 22.9 億元/+151.9%，202

26、0 年因疫情因素有所放緩，前三季度實現(xiàn)收入 19.9 億元/+24.7%，疫情下仍相對良好。門店分布：一線及新一線城市為主。由于公司高端茶飲定位，其門店分布以一 線和新一線城市為主，2019 年底及 2020 年 9 月底一線和新一線城市合計分別 占比 79%、72%，而二線城市占比約 19%、23%。結(jié)合公司對外擴張計劃，預(yù) 計公司 2021-2022 年擴張重點仍然以一線及新一線城市為主。客單價：40 元+，處于行業(yè)高端水平。如下圖所示，公司近 2-3 年客單價基本 維持在 43-44 元之間，分各線城市則在 42-47 元之間，結(jié)合前文對現(xiàn)制茶飲行 業(yè)客單價分析，奈雪該客單價水平整體處于

27、行業(yè)絕對高端水平。單店日均訂單量：疫情影響導(dǎo)致訂單量階段承壓。2018-2019 年，奈雪的茶單 店日均訂單量在 600-700 多單，2019 年因快速開店，新店占比提升等導(dǎo)致訂單 量略有下降。2020 年前三季度，因疫情影響，公司單店日均訂單量下降 30%， 其中一線和新一線城市各下降 26%、31%，二線城市下降 44%，二線城市下降 幅度高于新一線，除疫情影響外，我們預(yù)計與其之前單店基數(shù)較高相關(guān)。毛利率：2018-2019 年公司毛利率整體在 63-65%之間波動。其中我們估算茶飲毛利率在 65-70%左右（一般而言奶茶更高，而水果茶略低于奶茶），而烘焙 類產(chǎn)品毛利率在 50-60%之

28、間，故烘培類產(chǎn)品占比也影響公司毛利率變化。2019 年毛利率相較 2018 年略有下降 1.3pct，2020 年受疫情影響，前三季度毛利率 相較 2019 年同期下降 2.6pct。后續(xù)隨著疫情影響完全消除，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保持 穩(wěn)定，疊加公司規(guī)模擴張后對上游供應(yīng)鏈的不斷整合，我們預(yù)計公司中線其毛 利率水平不排除有望穩(wěn)中逐步略上升。費用構(gòu)成及變化上：人工、租金系主要費用，其他則包括折攤、水電、配送、 推廣、物流及其他成本等。人工占比近 29-31%，相對較高（在餐飲企業(yè)中與 海底撈相當(dāng)），主要與其現(xiàn)制茶飲+烘培，需要員工較多且有一定培訓(xùn)時間要求，目前高速擴張期還需要同時培訓(xùn)儲備新店店員工相關(guān)。租

29、金占比約 1518%， 與其選址定位購物中心且大店模型等特征相關(guān)。其他折攤、能耗、配送、推廣 等費用占比一般 2-4%之間。2020 年受疫情影響，配送費用從同期的 23%增 至 5.54%，增幅較明顯。公司內(nèi)核：聚焦產(chǎn)品與“空間”，供應(yīng)鏈&數(shù)字化支撐結(jié)合前文分析，奈雪的茶自成立伊始即聚焦兩大定位：一是產(chǎn)品，二是“空間”， 并通過供應(yīng)鏈和數(shù)字化支撐，成為國內(nèi)高端現(xiàn)制茶飲的重要領(lǐng)導(dǎo)者。產(chǎn)品方面， 公司定位高端，對產(chǎn)品的原材料、口感、外觀包裝設(shè)計追求極致，并通過供應(yīng)鏈深度整合強化品控和產(chǎn)品核心競爭力；空間層面，公司關(guān)注顧客社交剛需， 通過門店設(shè)計“連鎖不復(fù)制”和品牌體系建設(shè)，積極打造第三空間，從而

30、營造 良好的茶飲消費體驗。與此同時，公司還不斷強化數(shù)字化運營，使產(chǎn)品與空間 更加貼近消費者需求，夯實和提升會員體驗，提升品牌認知與經(jīng)營效率。產(chǎn)品高端定位，打造茶+多元組合，持續(xù)創(chuàng)新能力強定位高端，注重健康與口感，成立之初即主推鮮果茶系列，并堅持冷泡茶系列。 2014-2015 年公司成立時，國內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)尚以茶精、奶精等低端原材料為 主，但公司創(chuàng)始人堅持以鮮果、鮮奶和高品質(zhì)茶葉為核心打造鮮果茶，堅持茶 底 4 小時一換，通過多次嘗試推出霸氣系列經(jīng)典產(chǎn)品，受到市場追捧。2020 年 前三季度，三大暢銷經(jīng)典茶飲（霸氣芝士草莓、霸氣橙、霸氣芝士葡萄）合共 貢獻了同期現(xiàn)制茶飲總銷售額的 25.3%。

31、同時，公司還結(jié)合水果季節(jié)性特征推 出各類季節(jié)性茶飲產(chǎn)品，堅持冷泡茶等系列，豐富產(chǎn)品品類。首創(chuàng)“茶飲+軟歐包”的雙品類模式。“軟歐包”系公司獨創(chuàng)，公司創(chuàng)始人通過 結(jié)合歐式面包的健康、日式面包的口感，打造軟歐包產(chǎn)品，堅持軟歐包不過夜， 一般定價 848 元不等，平均 23 元。同時，公司茶飲定價 13-30 元不等，均價 27 元。二者融合可以提升奈雪的客單價（參考此前灼識咨詢的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計奈雪的客單價高于喜茶及其他茶飲），強化了“下午茶”和“聚會”的消費場景。公 司創(chuàng)始人趙林認為“茶飲、面包一直以來都是購物中心坪效最高的業(yè)態(tài)，這兩 者結(jié)合會產(chǎn)生 1+12 的效果，而且能給客人帶來更好的消費體驗

32、。公司收入結(jié)構(gòu)中，目前 70%+來自茶飲，20+%來自烘焙（2020 年占比略有下降預(yù)計與疫 情下線下消費降低相關(guān)），交叉銷售效果良好，成為公司較具代表的產(chǎn)品特色?！安栾?”模式下，公司形成系統(tǒng)化研發(fā)流程，持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)能力強。公司 產(chǎn)品可以圍繞“茶飲+”，其中茶底可以被咖啡，酒，氣泡水、酸奶、牛奶等替 代或者組合成新式茶底，配料則解決咀嚼感，因此奈雪的茶在產(chǎn)品上不再局限 于茶飲，而是一切可杯裝飲料和配料的創(chuàng)新和搭配，產(chǎn)品組合豐富。公司依托 其龐大會員體系下豐富的顧客反饋，不斷調(diào)試更新產(chǎn)品適應(yīng)客戶口味變化，并 通過成熟多元的供應(yīng)鏈體系構(gòu)筑產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新基礎(chǔ)，保證品質(zhì)。在這種情況下， 公司形成了

33、獨有的產(chǎn)品創(chuàng)新體系。結(jié)合招股書披露，公司不斷圍繞核心菜單進 行創(chuàng)新，平均每周皆有上新，經(jīng)典產(chǎn)品也可不斷升級回歸，同時還包括各類季 節(jié)性產(chǎn)品等（2018 年以來推出約 60 種季節(jié)性產(chǎn)品）。2020 年雖然疫情影響， 但 3 月后，奈雪也恢復(fù)了“月月上新”的節(jié)奏，全年在咖啡/茶飲等現(xiàn)制飲品里， 共計上新 30+次。而包括烘焙、零售產(chǎn)品在內(nèi)，全年有 100 多次推出新品。打造奈雪夢工廠旗艦店，研發(fā)團隊進一步貼近一線需求，提升研發(fā)效率。奈雪 2019 年 11 月在深圳推出首個奈雪夢工廠旗艦店，總面積 1000 平米（其中零 售面積 700 平米，外賣面積 300 平米），核心在于將產(chǎn)品研發(fā)部門前置

34、，產(chǎn)品 研發(fā)部門的新品可以直接和用戶發(fā)生交付，從新品的銷售數(shù)據(jù)就可以決定哪些 產(chǎn)品能夠投入常規(guī)門店的選品。同時，部門內(nèi)各團隊之間也能夠產(chǎn)生良性競爭， 促進奈雪在產(chǎn)品研發(fā)層面的創(chuàng)新。供應(yīng)鏈深度合作支撐產(chǎn)品，積極參與制定行業(yè)標準強化地位對標咖啡行業(yè)，高端現(xiàn)制茶飲行業(yè)產(chǎn)業(yè)化標準化仍有較大提升空間。從產(chǎn)業(yè)鏈 的角度，在休閑飲料賽道，咖啡行業(yè)伴隨星巴克、Dunkin 等行業(yè)連鎖龍頭的推 動，其上游供應(yīng)鏈、產(chǎn)品出品、人員培訓(xùn)體系已經(jīng)成產(chǎn)業(yè)化，并形成了統(tǒng)一規(guī) 范的行業(yè)標準。與之相比，國內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)尤其新式現(xiàn)制茶飲行業(yè)的供應(yīng)鏈 體系、培訓(xùn)人員體系及行業(yè)標準還處于相對初級階段。類似鮮果茶、冷泡茶等 新式飲品一

35、是上游供應(yīng)鏈高度分散且標準并不統(tǒng)一（舊式茶飲原料更多系化學(xué) 物質(zhì)奶精、香精、茶精等，相對工業(yè)化生產(chǎn)體系成熟），工業(yè)化標準化不足，對 人員的培訓(xùn)需求也更高，故實現(xiàn)產(chǎn)品的穩(wěn)定性和一致性需要與供應(yīng)鏈深度的捆 綁合作。同時，行業(yè)目前也缺乏統(tǒng)一的標準，導(dǎo)致產(chǎn)品良莠混雜，虛假宣傳、 劣質(zhì)產(chǎn)品等也對行業(yè)健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。但也正因此，對上游供應(yīng)鏈的深 度整合，未來有望成為現(xiàn)制茶飲龍頭尤其高端現(xiàn)制茶飲龍頭的重要護城河。奈雪茶：與上游供應(yīng)鏈深度整合，專屬基地，大數(shù)據(jù)分析優(yōu)化，確保品控。 公司尋求直接從其原產(chǎn)地采購主要食材，以確保穩(wěn)定的質(zhì)量及有競爭的價格。 結(jié)合公司官微及第一財經(jīng)等媒體報道，奈雪建立了專屬的合作

36、茶園、合作果園。 如“阿里山初露”，在研發(fā)成功之后，奈雪買斷了這款茶的原料和制作工藝。為 了使季節(jié)特供水果保持穩(wěn)定，奈雪不僅與數(shù)家大型水果供應(yīng)商達成長期合作， 還在云南等地成立了自身專屬草莓園。這種情況下，公司可以確保其主要原料 （例如各類茶葉及鮮榨果汁）按照自己的標準定制，從而提升質(zhì)量控制及保持 產(chǎn)品口味的一致性。在截至 2020 年 9 月 30 日，公司與逾 300 家知名原材料供 應(yīng)商建立合作伙伴關(guān)系，其中與前十大供應(yīng)商的合作關(guān)系平均超過兩年。同 時，公司還通過大數(shù)據(jù)分析，最優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，管理價格，降低開發(fā)成本及風(fēng) 險以及滿足顧客需求缺口的能力。積極參與行業(yè)標準制定強化地位?，F(xiàn)制茶飲行

37、業(yè)一直缺乏統(tǒng)一、細化的產(chǎn)品標 準。結(jié)合藍鯨財經(jīng)報道，2021 年 2 月 4 日，奈雪的茶聯(lián)合相關(guān)單位通過線上的 形式主辦了茶（類）飲料系列團體標準啟動會，與來自中華全國供銷合作 總社杭州茶葉研究院、浙江大學(xué)茶葉研究所、中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院茶葉研究所（中 國唯一的國家級茶葉綜合性科研機構(gòu)）、福州大學(xué)食品研究院等十余位專家學(xué)者， 組成了研究小組，就行業(yè)現(xiàn)狀探討交流，并攜手寧德師范學(xué)院、福建省標準化 研究院共同擬定茶（類）飲料系列團體標準。此前，2020 年 11 月，中國連 鎖經(jīng)營協(xié)會攜手奈雪、喜茶等新式茶飲頭部品牌正式組建 CCFA 新茶飲委員會， 共同建立新式茶飲行業(yè)標準。通過參與行業(yè)標準地位，奈

38、雪有望進一步強化自身的行業(yè)地位和影響力，并推動行業(yè)質(zhì)量標準提升，側(cè)面有助于中高端品質(zhì)茶飲的發(fā)展。聚焦社交空間定位，打造“全天候的都市候客廳”，門店獨具特色休閑飲料賽道，星巴克通過成功打造“第三空間”，提供給人們有別于家和公司 之外的第三個聚集空間，“我不是在星巴克，就在到星巴克去的路上”，賦予其 品牌文化獨特的內(nèi)涵，支撐其快速擴張成為全球第一大休閑飲料連鎖龍頭。 但在國內(nèi)，高端新式茶飲出現(xiàn)之前，傳統(tǒng)茶飲其更多是對瓶裝功能性飲料的替 代，缺乏社交體驗互動內(nèi)涵。奈雪的茶創(chuàng)始人彭心認為：新茶飲的出現(xiàn)，核心 是要突破兩件事，第一是讓年輕人喝茶（產(chǎn)品升級創(chuàng)新）。第二則是讓大家習(xí)慣把喝茶當(dāng)做一種新的社交生

39、活方式（空間體驗）。彭心認為，空間既是顧客對品牌的第一印象，同時社交等需求也是顧客的剛需。正是基于這樣的創(chuàng)業(yè)理念， 彭心將空間打造成為奈雪的第二個產(chǎn)品，也是其品牌內(nèi)核的核心構(gòu)成，打造“全天候的都市候客廳”，塑造茶飲品牌的社交空間文化。在這種情況下，奈雪門店的店型、選址、設(shè)計等方面都獨具特色。選址側(cè)重購物中心，尤其高端購物中心。根據(jù)灼識諮詢的資料，截至 2020 年 12 月 31 日，按 2020 年商品交易總額計中國排名前 50 的購物中心中有 28 家 開設(shè)奈雪的茶茶飲店。門店設(shè)計：“連鎖不復(fù)制”。主力店型每家連鎖店只保留“40%的相似性”，其他 不同的風(fēng)格設(shè)計讓不同城市的顧客感受到新鮮感

40、。根據(jù)不同城市的不同主題進 行別出心裁的設(shè)計，使得這個品牌獨特出眾。門店類型：目前標準門店占主導(dǎo)，大店模型，獨具特色。目前奈雪的茶包括 5 種門店類型，除了傳統(tǒng)標準茶飲店外，還包括奈雪夢工廠、奈雪的禮物店（茶 飲+文創(chuàng)周邊禮物結(jié)合）及奈雪酒屋 BlaBlaBar（茶飲與酒吧結(jié)合）、奈雪 PRO 茶飲店（茶飲與咖啡結(jié)合）等多元化類型，下午茶、酒吧、商務(wù)休閑功能各有 側(cè)重，強調(diào)服務(wù)和休閑空間，打造都市全天會客廳，并積極帶動零售。全方位數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升效率，會員體系持續(xù)優(yōu)化會員體系近 3000 萬，會員預(yù)訂貢獻近半，復(fù)購率較高。公司從 2019 年 9 月推 出奈雪的茶會員體系，注冊會員人數(shù)由截至 2

41、019 年底的 9.3 百萬人大幅增至截 至 2020 年 9 月 30 日的 23.2 百萬人及 2021 年 2 月 5 日的 29.2 百萬人。截至 2020 年 9 月 30 日止 9 個月，奈雪的茶訂單總數(shù)的約 49.4%來自會員貢獻，顯示其會員認可度較高。公司活躍會員人數(shù)由 2019Q4 的 2.0 百萬人增加至 2020 Q4 的 5.8 百萬人。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)及招股書，2019Q4 和 2020Q4，公司活 躍會員季度復(fù)購率分別達到 25.6%、29.8%，高于行業(yè)平均。數(shù)字化體系全面轉(zhuǎn)型。2019 年 11 月底，奈雪 POR 門店在點單、后廚管理等 環(huán)節(jié)均作了數(shù)字化升級。

42、一方面是顧客下單更加便捷，同時也更能了解客戶的 口味偏好等，二是后廚管理方面系統(tǒng)優(yōu)化，進一步提升出單效率。數(shù)字化的轉(zhuǎn) 型為奈雪研發(fā)部研發(fā)新品，市場部調(diào)查消費者偏好，品牌部賦予產(chǎn)品概念并進 行精準的營銷推廣提供了有利支撐。2019-2020 年間，奈雪共聯(lián)名過 51 次， 涉及策展類、食品類和 3C 類等，融合雙方共性推出了聯(lián)名茶飲、歐包、周邊 及線下快閃店和主題門店。結(jié)合 36Kr 今年初對其創(chuàng)始人彭心的采訪，未來公司 發(fā)展重點之一即繼續(xù)推進會員的運營、內(nèi)部效率的提升，后者主要包括茶飲自 動化和自動化設(shè)備的研發(fā)，門店智能決策（排班和訂貨），提升自動化程度，進 一步優(yōu)化公司模型，提升對顧客的服務(wù)

43、體驗。疫情下，公司進一步加速數(shù)字化建設(shè)與線上小程序等搭建，針對性營銷推廣。 如下圖所示，2020 年 1-9 月，公司店內(nèi)收銀占比從此前的 69%降至 30%，而 微信、支付寶小程序及自身小程序訂單量占比則從此前的 14%提升至 41%（包括自提訂單），第三方線上預(yù)訂占比從此前的 17%增至 29%（包括自提訂單）。 線上預(yù)訂及外賣等對疫情后公司收入的恢復(fù)也起到良好的補充作用。成長分析：模型優(yōu)化助力門店擴張，新零售下新空間我們認為，奈雪未來成長，核心一看門店連鎖擴張，二看品牌溢價下的新零售 布局，三是供應(yīng)鏈的持續(xù)深度整合挖潛等。其中，門店擴張是最重要的核心看 點，但奈雪因其產(chǎn)品+“空間”定位，

44、門店模型有其自身特點，故我們首先分析奈 雪傳統(tǒng)門店模型特點及升級優(yōu)化潛力，然后再分析其門店連鎖擴張空間。產(chǎn)品+“空間”定位，奈雪傳統(tǒng)以大店模型為主，成熟門店盈利相對良好奈雪門店模型思考：茶飲+產(chǎn)品特色與社交空間定位下，過往相對偏大店模型。結(jié)合前文，奈雪首先產(chǎn)品特色是茶飲+，尤其是現(xiàn)制茶飲+軟歐包是其產(chǎn)品經(jīng)典 特色。茶飲+烘培本身系顧客的剛需，二者聯(lián)合有 1+12 的效果。但因為現(xiàn)場 烘培需要額外配置 2-3 個烤爐等烘培設(shè)施，并額外占用面積，可能會部分影響 坪效，提高初始投資和運營成本，同時現(xiàn)制業(yè)務(wù)對人工要求更高，尤其公司擴 張期公司往往需要培訓(xùn)儲備店員支撐新店擴張，故單店人工在擴張期相對不低

45、， 根據(jù)招股書，奈雪截至 2020 年前三季度，單店平均店內(nèi)員工人數(shù)為 18.3 人。 此外，奈雪側(cè)重社交空間定位下，公司主力店型通常達到 200 平米+，大于競 爭對手喜茶的主力店型（估算 100200+平米）。傳統(tǒng)大店模型盈利分析：成熟門店相對仍較良好。雖然大店模型下奈雪單店投 入預(yù)計相對不低（150-200 多萬不等，夢工廠除外），但得益于其品牌產(chǎn)品等優(yōu) 勢，奈雪的茶 2018、2019 年單店日均銷售額分別為 3.07、2.77 萬元，成熟門 店月銷售平均在 100 萬左右，相對可觀。并且，奈雪的茶同店利潤率由 2018 年的 24.9%上升至 2019 年的 25.3%（未考慮所得稅

46、及總部營銷費用等影響）， 保持較高水平，2020 年因疫情影響前三季度降至 12.6%。一般而言，奈雪的茶茶飲店門店裝修開業(yè)周期一般 2-3 月，首次盈虧平衡期系 3 個月內(nèi)。2018 年開業(yè)的奈雪的茶茶飲店投資回收期為 10.6 個月，2018 年及 2019 年 9 月底 9 個 月開業(yè)的奈雪的茶茶飲店實現(xiàn)了 14.7 個月的投資回收期。與行業(yè)其他龍頭相比，參考此前媒體對喜茶創(chuàng)始人的采訪，喜茶一般單店平均月營業(yè)額 100 萬+（go 店或略有差異），沒有虧損的單店，考慮其單店面積一般小于奈雪，且相應(yīng)在烘焙方面的配置更低，初步預(yù)計其門店利潤率水平或不低于奈雪（暫未有官方的喜茶單店模型）；參考

47、公司官網(wǎng)、網(wǎng)易、騰訊新聞等報 道，蜜雪冰城一般單店面積平均 20 平米，投資 30 萬+，正常情況下加盟店主 單店投資回收周期多數(shù)在 6-10 月左右（最短或 3 個月，長則超過 1 年）。參考 36kr2018 年底對樂樂茶創(chuàng)始人王建的采訪，樂樂茶客單價在 45-55 元，單店月 均銷售額在 160-180 萬元，坪效在 8000-10000 元，通常 6-8 個月可以實現(xiàn)單店投資回本（此時樂樂茶門店樣本較少僅供參考）?？傮w來看，奈雪的茶其單 店投資回收周期不算特別占優(yōu)，但預(yù)計與行業(yè)其他龍頭相差也不會太大。PRO 門店：門店模型升級優(yōu)化，未來擴張主力軍公司 2020 年 11 月新推出 PR

48、O 門店，截至 2021 年 2 月 5 日，已開業(yè) 14 家。 公司表示，未來 2 年，公司新開門店中，預(yù)計 PRO 店占比達到 70%，成為其擴張主力軍。與目前標準店型相比，PRO 店在經(jīng)營品類、覆蓋人群及場景、經(jīng)營面積、人員配置、單店總投入等方面均進行了優(yōu)化。品類擴容：從“茶飲+甜點”到“茶飲+甜點+咖啡”，擴大覆蓋人群及商務(wù)場景， 選址可以更加靈活多元，擴大展店空間。相比公司此前標準店以茶飲+甜點為主 的品類，新的 Pro 店增加了咖啡品類，從而進一步擴充了覆蓋人群，提升銷售。 據(jù)今年初媒體報道，彭心表示，目前咖啡品類在“奈雪的茶 PRO”中的銷售占 比，已經(jīng)可以達到 20%左右。同時

49、，增加咖啡品類后，奈雪的門店場景從此前 下午茶休閑為主（一般下午時段是茶飲門店的高峰時段）到兼具下午茶+日常商 務(wù)談判的職能，覆蓋場景更加多元，店面利用時間也更加充分。這也可以將奈 雪茶飲店網(wǎng)絡(luò)擴展從目前的基本購物中心為主至目前滲透率較低的區(qū)域（例如 辦公樓及高密度住宅社區(qū)），以照顧顧客的多樣化消費習(xí)慣及偏好，使奈雪的茶 更加遍及大眾生活，從而擴大拓店潛力空間。面積優(yōu)化、人工優(yōu)化：雖然公司 PRO 店品類增加，但其通過減少現(xiàn)場烘培區(qū)域，售賣預(yù)制甜品等方式，降低了經(jīng)營面積。結(jié)合招股書，公司 PRO 店推翻 了過去標準門店“前店后廠”的烘焙產(chǎn)品制作模式，移除現(xiàn)制面包房，而是以 中央廚房的形式專注提

50、供預(yù)制烘焙產(chǎn)品，現(xiàn)場僅需店員簡單加工便可提供給客 戶，能夠極大節(jié)約客戶等候的時間。這有望讓奈雪門店面積從過去的 180 -300 降低至 80 -200 。面積優(yōu)化后也側(cè)面為公司選址和門店擴張?zhí)峁┝烁噙x擇空間，有助于門店擴張。同時，過去由于現(xiàn)場烘培，需要占用較多人工。 采取上述預(yù)制模式下，人工也有望減少。疊加數(shù)字化等運營優(yōu)化，減少后廚人工等，根據(jù)招股書的預(yù)測，PRO 店計劃精簡至標準店型員工人數(shù)的 50%。這 種情況下，PRO 店的經(jīng)營效率也有望持續(xù)提升。單店投入：預(yù)計從 185 萬降至 125 萬。通過模型升級，Pro 店的單店面積可減 少，且相應(yīng)減少現(xiàn)制烘培所需設(shè)備、人工等投入，單店投入

51、預(yù)計可以有效降低， 按照其招股書中的假設(shè)，其 PRO 店的每間店投入為 125 萬，相對低于傳統(tǒng)標 準店 185 萬/間的投入成本，從而有助于提升其單體投資回報率，擴容門店成長 空間。綜合來看，相較于奈雪傳統(tǒng)標準店型，其 PRO 門店的在單店投入（進而影響 折攤）、租金、用工等投入成本預(yù)計會有顯著下降，從而有助于提升門店利潤率水平。參考公司招股書中的估算和假設(shè)，我們推測模型優(yōu)化后，初步估算其成熟門店利潤率水平有望從目前的 25%左右提升至 34-38%左右（估算僅供參考）?？紤]奈雪過往茶飲門店良好運營和展店基礎(chǔ)、供應(yīng)鏈整合、數(shù)字化運營支撐情 況，我們對 PRO 店未來展望較有信心。但需要說明的

52、是，該門店模型 2020 年 11 月推出，目前僅開業(yè) 14 家，未來模型實際優(yōu)化情況仍待持續(xù)跟蹤驗證，需 要觀察門店調(diào)整后消費者的結(jié)束情況、相應(yīng)坪效、人工等的實際變化情況，未 來仍然需要一定時間逐步驗證。門店擴張：聚焦核心城市加速擴張，未來 3 年有望新開門店 1000 家結(jié)合前文行業(yè)分析，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，消費升級持續(xù)支撐背景下，高 端現(xiàn)制茶飲行業(yè)預(yù)計未來 3-5 年仍然保持較快增長，有助于行業(yè)龍頭持續(xù)較快 成長。與此同時，截至 2020 年 12 月 27 日，星巴克在中國的門店總數(shù)達到 4863 家（全球門店 32938 家），雖然茶飲 VS 咖啡賽道各有差異，龍頭品牌優(yōu)勢及連

53、鎖程度也差異較大，但考慮國內(nèi)茶飲文化源遠流長，在高端現(xiàn)制茶飲行業(yè)持續(xù) 良好發(fā)展背景下，我們認為國內(nèi)高端現(xiàn)制茶飲賽道未來幾年產(chǎn)生門店規(guī)模超過千家量級的龍頭公司是基本確定的事情，且應(yīng)該不止一家。簡言之，黃金賽道本身具有產(chǎn)生龍頭公司的行業(yè)基礎(chǔ)。在高端現(xiàn)制茶飲行業(yè)內(nèi)，目前奈雪主要競爭對手系喜茶、樂樂茶等，尤其是以喜茶為主，基本情況如下表所示。總體來看，奈雪與喜茶同屬高端現(xiàn)制茶飲第 一梯隊，但其起步相對晚于喜茶，目前門店規(guī)模、會員規(guī)模相對略遜于喜茶 （2020 年底奈雪接近 500 家 PK 接近喜茶 700 家）。但在品牌辨識層面上，奈 雪一是產(chǎn)品（茶飲+軟歐包）特色，二是相對更看重空間特色。在行業(yè)本

54、身較快 發(fā)展的情況下，依托資本支持，門店模型升級與優(yōu)化，數(shù)字化運營，會員體系 粘性、供應(yīng)鏈體系支撐等，我們認為奈雪未來仍有望保持較快門店擴張趨勢。 具體來看，奈雪 2017 年才開始全國擴張，2018-2019 年，公司先后新開 111、 173 家門店，2020 年疫情影響，上半年開店直接受制（基本 2020 年 6 月后新 店方開業(yè)），下半年后有所提速。結(jié)合招股書的披露，公司 2020 年前三季度新 102 家，但從 2020 年 10 月到 2021 年 2 月初僅 4 個月左右時間，公司凈增開 店 85 家，開店明顯加快，預(yù)計 2020 年全年開店情況與 2019 年大致相當(dāng)。2021

55、 年 2 月 5 日，公司最新門店達到 507 家。公司預(yù)計聚焦核心城市，未來 3 年有望累計新開店 1000 家，實現(xiàn)規(guī)?？缭绞皆鲩L。展望未來，結(jié)合其高端定位，公司未來 3 年其開店仍以核心城市為主。 首先，根據(jù)招股書，公司預(yù)計 2021 年及 2022 年在一線城市及新一線城市分別開設(shè)約 300 家及 350 家奈雪的茶茶飲店，其中約 70%將規(guī)劃為奈雪 PRO 茶飲 店，同時，公司預(yù)計 2023 年開店計劃至少不低于 2022 年。如果按每間奈雪 PRO 茶飲店投資成本分別為 185 萬元及 125 萬元估算，2021 和 2022 年預(yù)計開設(shè)新的奈雪的茶茶飲店的計劃投資成本分別約為 4

56、.236 億元 和 4.861 億元。此外門店模型的持續(xù)優(yōu)化、供應(yīng)鏈的整合、數(shù)字化運營轉(zhuǎn)型的資金投入也對其實現(xiàn)上述目標非常關(guān)鍵。總體來看，若公司順利港股 IPO，資本大力支持有望對公司未來三年快速展店提供堅實的基礎(chǔ)。當(dāng)然，需要說明的是，無論高端現(xiàn)制茶飲行業(yè)，還是奈雪本身，其興起時間相對不長，其未來都還有很長的路要走，無論行業(yè)滲透演繹、還是公司模型優(yōu)化、 擴張與成長，仍需一定的時間充分驗證。在高端現(xiàn)制茶飲行業(yè)持續(xù)良好發(fā)展的背景下，假設(shè)公司資金、供應(yīng)鏈及數(shù)字化轉(zhuǎn)型支持，其新的門店模型 Pro 門店驗證較成功等條件下，我們嘗試測算奈雪 未來 3-5 年可能的門店拓展空間。參考奈雪目前在深圳、西安等發(fā)

57、展相對成熟 區(qū)域門店所輻射的人口情況及 GDP 情況，其中深圳每家奈雪門店覆蓋 14 萬人 口，對應(yīng)每 280 億元 GDP 支撐一家門店，而西安則每家門店輻射 44 萬人口， 對應(yīng)每 405 億元 GDP 支撐一家門店，我們按照一線/新一線城市每 28/33 萬人 口對應(yīng)一家門店，每 350/370 億 GDP 支撐一家門店（廣深除外），其余考慮二 線城市及經(jīng)濟發(fā)達的珠三角、長三角部分三線城市（對應(yīng) GDP 要求 400-450 億元，人口要求 40-45 萬人不等），綜合估算奈雪未來 3-5 年門店空間如下所示。總體來看，若考慮人口和經(jīng)濟估算取孰低，則我們預(yù)計奈雪未來 3-5 年門店有 望

58、達到 1456 家左右，較目前門店 500 家左右的門店規(guī)模有接近 2 倍的成長空 間，成長彈性未來或相對可觀，但以上需要公司新門店模型優(yōu)化驗證以及資金、 供應(yīng)鏈、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等各方面因素配合。其中我們認為，未來奈雪 PRO 門店模 型優(yōu)化的能否廣泛驗證，既能繼續(xù)匹配其產(chǎn)品&社交空間內(nèi)涵，又能在商業(yè)化盈 利能力上有明顯提升，成為支撐其未來幾年門店擴張和盈利成長的關(guān)鍵因素。 需要說明的是，由于現(xiàn)制茶飲行業(yè)的高頻消費特征，其渠道布局是否充分，對 其會員體系的鞏固和強化，品牌影響力的擴容具有重要影響。其中，高端現(xiàn)制 茶飲領(lǐng)域，核心城市關(guān)鍵卡位是否充分，對抓住高端客戶，提升客戶黏性意義 重大，因此喜茶、

59、奈雪未來 3 年能否充分布局卡位成為關(guān)鍵。在這種情況下， 目前無論定位高端的喜茶、奈雪，還是定位平價的蜜雪冰城，都在大舉擴張。 前面二者主要依托直營擴張，后者則主要依靠加盟擴張。目前奈雪已經(jīng)遞交了 港股招股書，行業(yè)其他龍頭未來資本化節(jié)奏也不排除加快，未來核心區(qū)域茶飲 門店卡位的競爭也可能變得更加激烈。資本加持節(jié)奏，門店模型的改善節(jié)奏和與市場需求的匹配程度，對茶飲龍頭后續(xù)成長可能具有關(guān)鍵影響。新零售布局：品牌價值充分挖潛，助力同店提升及線上銷售2020 年，在疫情影響線下門店經(jīng)營的背景下，公司零售業(yè)務(wù)布局進一步強化。2020 年 3 月，公司天貓旗艦店上線。此后，奈雪鮮果茶、寶藏茶系列產(chǎn)品的茶底

60、，均有 對應(yīng)出售的純茶或茶包，在奈雪天貓旗艦店出售。結(jié)合我們此前分析，奈雪此前在 供應(yīng)鏈做了較多深化，自建了包括茶園、果園、花園在內(nèi)的供應(yīng)鏈，奈雪初露先 后榮獲中國臺灣冬茶大賽頭等獎、特等獎，茉莉初雪榮獲第十二屆全國茉莉花 茶質(zhì)量金獎等，為公司零售布局奠定了基礎(chǔ)條件。2020 年雙十一期間，奈雪“一 周好茶”線上賣出超 15 萬盒。除此之外，零食、茶禮盒、節(jié)日禮盒等產(chǎn)品也在不 斷推出。結(jié)合 36 氪今年 1 月對其創(chuàng)始人彭心的采訪，純茶的銷售目前已經(jīng)可以占 到奈雪整個茶飲的 10%以上，為其持續(xù)新零售延伸布局奠定了良好的基礎(chǔ)。我們認為，國內(nèi)茶飲零售市場除了現(xiàn)制茶飲，茶葉零售產(chǎn)品及即飲茶也是其重