零售藥店后浪奔涌之時(shí)創(chuàng)新和專業(yè)仍是核心

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 1、 醫(yī)藥零售行業(yè)集中度提升、處方外流加速、擁抱互聯(lián)網(wǎng)為未來(lái)趨勢(shì) 5 HYPERLINK l _TOC_250028 、 醫(yī)藥零售行業(yè)增速放緩，集中度加速提升 5 HYPERLINK l _TOC_250027 、 集采助推處方外流加速，專業(yè)服務(wù)成為核心競(jìng)爭(zhēng)力 9 HYPERLINK l _TOC_250026 、 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥趨勢(shì)明朗，主流零售藥房積極布局醫(yī)藥電商 10 HYPERLINK l _TOC_250025 2、 擬上市藥房與上市藥房多維度對(duì)比：各有優(yōu)勢(shì)，有望形成差異化競(jìng)爭(zhēng) 13 HYPERLINK l _TOC_250024 、

2、 各擬上市藥房在加盟業(yè)務(wù)、DTP 布局、電商布局各有所長(zhǎng) 13 HYPERLINK l _TOC_250023 、 各擬上市藥房經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)各有所長(zhǎng) 13 HYPERLINK l _TOC_250022 、 擬上市藥房營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)規(guī)模隨著門(mén)店擴(kuò)張有較大提升空間 17 HYPERLINK l _TOC_250021 、 擬上市藥房產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以中西成藥為主且逐年增加其占比 19 HYPERLINK l _TOC_250020 、 2019-2020 年中西成藥客單價(jià)提升明顯 19 HYPERLINK l _TOC_250019 、 擬上市藥房產(chǎn)品以中西成藥為主且逐年增加其占比 19 HYPERLIN

3、K l _TOC_250018 、 擬上市藥房門(mén)店數(shù)量、分布區(qū)域有較大提升空間 21、 除眾友健康外，3 家區(qū)域連鎖藥店門(mén)店數(shù)量、覆蓋區(qū)域具有較大提升空間 21 HYPERLINK l _TOC_250017 、 單店?duì)I業(yè)收入：達(dá)嘉維康最高，養(yǎng)天和、健之佳低于上市藥房平均 22 HYPERLINK l _TOC_250016 、 單店運(yùn)營(yíng)效率：達(dá)嘉維康最高，養(yǎng)天和、健之佳低于百?gòu)?qiáng)平均 22 HYPERLINK l _TOC_250015 、 擬上市藥房盈利能力低于上市藥房，營(yíng)運(yùn)能力各有優(yōu)勢(shì) 23 HYPERLINK l _TOC_250014 、 行業(yè)毛利率持續(xù)下滑，由于規(guī)模效應(yīng)，擬上市藥房毛

4、利率普遍低于上市藥房平均 23 HYPERLINK l _TOC_250013 、 擬上市藥房期間費(fèi)用率低于上市藥房平均 24 HYPERLINK l _TOC_250012 、 存貨管理能力高于上市藥房平均，應(yīng)收賬款管理能力隨著規(guī)模擴(kuò)張將提高 25 HYPERLINK l _TOC_250011 、 處方外流承接能力：達(dá)嘉維康 DTP 藥房布局領(lǐng)先，健之佳醫(yī)保店占比更高 26 HYPERLINK l _TOC_250010 、 達(dá)嘉維康在 DTP 藥房布局領(lǐng)先 26 HYPERLINK l _TOC_250009 、 健之佳醫(yī)保門(mén)店占比領(lǐng)先 27 HYPERLINK l _TOC_25000

5、8 、 健之佳布局電商平臺(tái)領(lǐng)先于其他擬上市藥房 28 HYPERLINK l _TOC_250007 3、 IPO 助力擬上市連鎖內(nèi)生外延齊發(fā)力 29 HYPERLINK l _TOC_250006 、 區(qū)域連鎖藥房獨(dú)立上市或出售應(yīng)綜合考量自身情況、發(fā)展期望 29 HYPERLINK l _TOC_250005 、 IPO 后上市連鎖并購(gòu)資金充足，門(mén)店數(shù)量增加，外延增速快 30 HYPERLINK l _TOC_250004 、 門(mén)店數(shù)量增加提升上游議價(jià)能力，店均利潤(rùn)增加，內(nèi)生穩(wěn)健增長(zhǎng) 31 HYPERLINK l _TOC_250003 、 擬上市藥房募集資金項(xiàng)目以外延擴(kuò)張、內(nèi)生增長(zhǎng)為主 3

6、2 HYPERLINK l _TOC_250002 、 從擬上市藥房發(fā)展現(xiàn)狀看未來(lái)零售藥房發(fā)展方向 33 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 受益標(biāo)的推薦 33 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示 33圖表目錄圖 1： 中國(guó)零售市場(chǎng)藥品銷售額（億元）增速逐年放緩，2020 上半年出現(xiàn)回升 5圖 2： 2020 年 Q1 樣本藥店銷售額增長(zhǎng)率兩級(jí)分化嚴(yán)重 5圖 3： 我國(guó)藥店連鎖化率逐年提升 6圖 4： 國(guó)內(nèi)藥品零售店均服務(wù)人次逐年下降（單位：人次/店） 6圖 5： 目前每萬(wàn)人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)仍小于 4 7圖 6： 每萬(wàn)人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)大于 4 的省市數(shù)量

7、較少 7圖 7： 零售藥店行業(yè)毛利率、凈利率皆呈現(xiàn)下降趨勢(shì) 8圖 8： 2017-2020 店均訂單數(shù)(千單)呈現(xiàn)下降趨勢(shì) 8圖 9： 2017-2020 平均客單價(jià)（元/件）呈現(xiàn)上升趨勢(shì) 8圖 10： 瑞舒伐他汀鈣片-可定-藥店銷售片數(shù)逐漸增多 10圖 11： 氯吡格雷-波立維-藥店銷售片數(shù)逐漸增多 10圖 12： 網(wǎng)上藥店（含藥品+非藥品）銷售額占零售藥店銷售額比逐年增加 11圖 13： 線上業(yè)務(wù) 4 大場(chǎng)景中蘊(yùn)含廣闊商業(yè)機(jī)會(huì) 11圖 14： 全國(guó)網(wǎng)上藥店（含藥品+非藥品）銷售額快速增長(zhǎng) 12圖 15： 美團(tuán)外賣 TOP 商品類目感冒藥占比最高 12圖 16： 餓了么 TOP 商品類目感冒

8、用藥占比最高 12圖 17： 養(yǎng)天和采用直營(yíng)、加盟、品牌合作、特品業(yè)務(wù)的特色經(jīng)營(yíng)模式 14圖 18： 健之佳以藥品銷售為主，直營(yíng)零售為核心，聯(lián)合多類電商工具 15圖 19： 達(dá)嘉維康以分銷業(yè)務(wù)為主，批零一體化發(fā)展 16圖 20： 擬上市藥房營(yíng)業(yè)收入規(guī)模有較大提升空間 18圖 21： 擬上市藥房歸母凈利潤(rùn)規(guī)模及增速稍低于上市藥房平均 19圖 22： 擬上市藥房皆以中西成藥為主且占比持續(xù)增加 20圖 23： 擬上市藥房中西成藥毛利率穩(wěn)定，養(yǎng)天和中藥毛利率遠(yuǎn)低于其他公司 20圖 24： 達(dá)嘉維康店均收入最高，養(yǎng)天和、健之佳低于上市藥房平均 22圖 25： 擬上市藥房整體毛利率普遍低于上市藥房平均 2

9、4圖 26： 養(yǎng)天和、達(dá)嘉維康銷售費(fèi)用率較低 25圖 27： 擬上市藥房管理費(fèi)用率較上市藥房平均低 25圖 28： 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍高于上市藥房平均 26圖 29： 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)皆低于上市藥房平均 26圖 30： 百?gòu)?qiáng)連鎖逐漸重視院邊店 26圖 31： 超過(guò)一半的百?gòu)?qiáng)連鎖布局 DTP 藥房 26圖 32： 達(dá)嘉維康 DTP 藥房發(fā)展成熟 27圖 33： 百?gòu)?qiáng)連鎖普遍醫(yī)保門(mén)店占比 80%以上 27圖 34： 百?gòu)?qiáng)連鎖普遍醫(yī)保刷卡額占比約為 40% 27圖 35： 健之佳電商業(yè)務(wù)主要由自有平臺(tái)、第三方平臺(tái)、合作平臺(tái) 3 部分組成 28圖 36： 科創(chuàng)板每月上市企業(yè)數(shù)量較多 29圖 37： 創(chuàng)業(yè)

10、板每月上市企業(yè)數(shù)量較多 29圖 38： 獨(dú)立上市或出售給上市公司各有優(yōu)劣勢(shì) 29圖 39： 擬上市藥房期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額（億元）遠(yuǎn)小于上市藥房平均 30圖 40： 擬上市藥房經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）遠(yuǎn)小于上市藥房平均 30圖 41： IPO 后上市藥店并購(gòu)門(mén)店數(shù)量快速上升 31圖 42： 主要產(chǎn)品毛利率：老百姓皆高于養(yǎng)天和 31圖 43： 健之佳店均收入高于一心堂，毛利率低于一心堂 32圖 44： 主要產(chǎn)品中西成藥毛利率：一心堂高于健之佳 32表 1： 上市連鎖并購(gòu)藥店速度加快，行業(yè)整合持續(xù) 9表 2： 帶量采購(gòu)歷程：試點(diǎn)-擴(kuò)圍-擴(kuò)品種-進(jìn)口藥外流 9表 3： 線下門(mén)店客流量減

11、少 11表 4： 4 大上市藥房皆積極布局電商平臺(tái) 13表 5： 養(yǎng)天和、眾友健康、健之佳業(yè)務(wù)集中于醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)，達(dá)嘉維康業(yè)務(wù)集中于醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù) 13表 6： 養(yǎng)天和加盟業(yè)務(wù)為主，特品業(yè)務(wù)發(fā)展快 14表 7： 健之佳醫(yī)藥門(mén)店零售收入占比穩(wěn)中有進(jìn)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)占比逐年提升 16表 8： 達(dá)嘉維康以純銷業(yè)務(wù)為主，零售業(yè)務(wù)因 DTP 業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng) 17表 9： 中西成藥客單價(jià)明顯提升 19表 10： 湖南省百?gòu)?qiáng)企業(yè)數(shù)量最多 21表 11： 除眾友健康外的 3 家擬上市藥房零售門(mén)店分布偏區(qū)域性 22表 12： 達(dá)嘉維康日均坪效最高，養(yǎng)天和、健之佳低于百?gòu)?qiáng)平均 23表 13： 養(yǎng)天和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致整體毛利率較

12、低 24表 14： 健之佳醫(yī)保門(mén)店占比在行業(yè)位于前列 28表 15： 募集資金項(xiàng)目以門(mén)店擴(kuò)張、物流建設(shè)、信息服務(wù)建設(shè)為主 32表 16： 受益標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)與估值 331、 醫(yī)藥零售行業(yè)集中度提升、處方外流加速、擁抱互聯(lián)網(wǎng)為未來(lái)趨勢(shì)、 醫(yī)藥零售行業(yè)增速放緩，集中度加速提升藥店份額仍在加速向頭部集中：2019 年，藥品零售市場(chǎng)銷售額增速 3.9%，2020年初受疫情影響，Q1 同比增速僅為 0.6%，Q2 隨著防疫物資供應(yīng)逐步恢復(fù)正常及復(fù)工復(fù)產(chǎn)的需求增加，增速升溫至 2.8%。相比于 4 家上市藥房 Q1 平均 23%的收入增速，Q2 平均 25%的收入增速，藥店份額仍在加速向頭部集中。圖1：中國(guó)

13、零售市場(chǎng)藥品銷售額（億元）增速逐年放緩，2020 上半年出現(xiàn)回升3919407215.00%364713.40%337512.79%25583111282822681%20001%20878%8%7%10213%0%2%.60.800.560.01.49.06.46.904500400035003000250020001500100050002011201220132014201520162017201820192020Q12020H116%14%12%10%8%6%4%2%0%零售藥店銷售額(億元)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年全國(guó)藥店周、開(kāi)源證券研究所根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，樣本藥店在疫情期間業(yè)績(jī)兩

14、極分化，雖然整體一季度業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的藥店數(shù)量占比近 48%，但總樣本中有 9.2%的藥店銷售額增加了 50%以上，14%的藥店銷售額下降 25%以上。圖2：2020 年 Q1 樣本藥店銷售額增長(zhǎng)率兩級(jí)分化嚴(yán)重2.60%6.60%11.50%31.40%2.30% 11.70%33.90%-50%以下-50%至-25%-25%至00至25%數(shù)據(jù)來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)、開(kāi)源證券研究所藥店連鎖率持續(xù)提高：2010 年，我國(guó)連鎖藥店數(shù)量占比僅為 34.34%，2019 年增長(zhǎng)到 55.34%，逐年提升的原因在于：1）從政府監(jiān)管來(lái)看，監(jiān)管會(huì)繼續(xù)趨嚴(yán)，懲罰會(huì)增加中小藥店成本；帶量采購(gòu)等政策影響下，中小藥店議價(jià)能力弱，

15、同店增速甚至為負(fù)。2）連鎖零售企業(yè)一般具備資本實(shí)力強(qiáng)、精細(xì)化管理和議價(jià)能力強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在執(zhí)業(yè)藥師、資金、廠家資源、供應(yīng)鏈能力方面領(lǐng)先于其他中小藥店。相比美國(guó)的藥店連鎖率 2018 年已經(jīng)達(dá)到 62%，我國(guó)藥店連鎖率在 2019 年為 55.34%，我國(guó)藥店連鎖率的提升仍然有較長(zhǎng)的路要走。圖3：我國(guó)藥店連鎖化率逐年提升45.76%49.44%50.44%52.15%55.34%34.34%34.67%36.08%36.57%39.40%26.213.727.714.727.115.327.415.826.317.124.320.522.622.122.522.925.523.42923.440

16、30201002010201120122013201420152016201720182019連鎖藥店數(shù)量單體藥店數(shù)量連鎖率60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年全國(guó)藥店周、開(kāi)源證券研究所現(xiàn)狀一：競(jìng)爭(zhēng)區(qū)域激烈，同店服務(wù)人次下降。最近幾年，由于藥品零售行業(yè)的快速發(fā)展，藥店設(shè)立門(mén)檻較低，藥店門(mén)店數(shù)量迅猛增長(zhǎng)，導(dǎo)致單店服務(wù)人數(shù)出現(xiàn)了一定程度的下降，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入相對(duì)白熱化的階段，單店服務(wù)人次總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2018-2019 年店均服務(wù)人口同比分別下降 6.79%、6.38%。圖4：國(guó)內(nèi)藥品零售店均服務(wù)人次逐年下降（單位：人次/店）4,00033603179319631453

17、145306830933062285426723,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年全國(guó)藥店周、開(kāi)源證券研究所現(xiàn)狀二：執(zhí)業(yè)藥師供給不足，縣及縣以下地區(qū)短缺。截至 2020 年 7 月，我國(guó)注冊(cè)于藥品零售企業(yè)的執(zhí)業(yè)藥師達(dá)到 50 萬(wàn)人，每萬(wàn)人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)僅為 3.9 人，仍處于較低水平，實(shí)際執(zhí)業(yè)藥師配備率不足 75%，存在注冊(cè)人數(shù)不足、縣及縣以下地區(qū)人才缺乏、學(xué)歷資質(zhì)參差不齊的問(wèn)題。從各省市來(lái)看，由于各省配備政策不一，各省市執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量差距較大，其中，廣東每萬(wàn)人口執(zhí)

18、業(yè)藥師數(shù)為 5.9 人，位列第一，除廣東外還有遼寧、吉林、內(nèi)蒙古等 10 個(gè)省市每萬(wàn)人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)超過(guò) 4 人，其他較多省市則處于較低水平。圖5：目前每萬(wàn)人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)仍小于 4圖6：每萬(wàn)人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)大于 4 的省市數(shù)量較少5.9 5.85.4554.6 4.54.34.2 4.24573.73.933.41.92.246534231210201520162017201820192020.70每萬(wàn)人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年全國(guó)藥店周、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年全國(guó)藥店周、開(kāi)源證券研究所執(zhí)業(yè)藥師在慢病管理、社區(qū)安全合理用藥宣教、突發(fā)公共衛(wèi)生事件應(yīng)急保障等方面發(fā)揮著積極作用，

19、基于此，2020 年 8 月，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布關(guān)于規(guī)范藥品零售企業(yè)配備使用執(zhí)業(yè)藥師的通知（征求意見(jiàn)稿），在過(guò)渡期內(nèi)，對(duì)于執(zhí)業(yè)藥師存在明顯缺口的地區(qū)，允許藥品零售企業(yè)配備使用其他藥學(xué)技術(shù)人員承擔(dān)執(zhí)業(yè)藥師職責(zé)。藥店配備執(zhí)業(yè)藥師門(mén)檻降低，一方面有利于上市藥房加快門(mén)店擴(kuò)張進(jìn)度，另一方面行業(yè)并購(gòu)價(jià)格預(yù)計(jì)將下降。中西部及基層地區(qū)藥店率先受益?，F(xiàn)狀三：毛利率呈現(xiàn)波動(dòng)下滑趨勢(shì)、凈利率 2019 年下滑幅度大。行業(yè)平均毛利率自 2010 年至 2016 年穩(wěn)健提升，但在 2016 年后呈現(xiàn)波動(dòng)下滑趨勢(shì)，主要原因?yàn)榻鼛啄陰Я坎少?gòu)、處方加速外流，導(dǎo)致毛利率較低的處方藥占比提升，拉低行業(yè)整體毛利率，2019 年下滑到

20、28.80%。作為行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的 4 大上市藥房也因此經(jīng)歷了毛利率持續(xù)下降的時(shí)期，但毛利率高于行業(yè)平均。行業(yè)凈利率隨著人力資源成本上漲（如執(zhí)業(yè)藥師門(mén)檻提升）、房屋租金等成本的上升，自 2014 年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，在 2019 年達(dá)到了近 10 年最低點(diǎn)，但是上市藥房平均凈利率仍高于行業(yè)?？梢哉f(shuō)明：1. 上市藥房毛利率、凈利率皆高于行業(yè)，零售藥店行業(yè)具有規(guī)模效應(yīng)；2. 傳統(tǒng)高毛利導(dǎo)向經(jīng)營(yíng)模式不適合未來(lái)發(fā)展，向?qū)I(yè)服務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫；3. 預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)凈利率水平隨著藥店加強(qiáng)專業(yè)服務(wù)、帶量采購(gòu)下藥店上游議價(jià)能力提升、疫情后部分房屋租金出現(xiàn)減租、免租，有望逐漸上升。圖7：零售藥店行業(yè)毛利率、凈利率皆呈現(xiàn)下

21、降趨勢(shì)35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%25.58%27.85%28.62%28.37%4.5.3.5.4.5.4.5.5.5.29.95%29.63%30.61%29.80%30.23%28.80%10.00%5.00%0.00%89%201042%201197%201218%201381%201446%201501%201685%201703%201881%2019毛利潤(rùn)率凈利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年全國(guó)藥店周、開(kāi)源證券研究所現(xiàn)狀四：線下客流減少，客單價(jià)提升為長(zhǎng)期趨勢(shì)：店均訂單數(shù)自 2017Q1 的 5300單下降到 2020Q2 的 4200 單，呈現(xiàn)波動(dòng)下降

22、趨勢(shì)，平均客單價(jià)則從 2017Q1 的 18.3元/件上升至 2020Q2 的 23.3 元/件，由此，零售藥店面臨客流增長(zhǎng)減少的挑戰(zhàn)，其主要增長(zhǎng)則由客單價(jià)驅(qū)動(dòng)。圖8：2017-2020 店均訂單數(shù)(千單)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)圖9：2017-2020 平均客單價(jià)（元/件）呈現(xiàn)上升趨勢(shì)62552041531021500數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年西普會(huì)、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年西普會(huì)、開(kāi)源證券研究所集中度有較大提升空間，行業(yè)整合持續(xù)，推動(dòng)行業(yè)規(guī)范化發(fā)展：擴(kuò)張成本上升促進(jìn)頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)集中，中小連鎖及單體藥店發(fā)展天花板明顯，行業(yè)將迎來(lái)集中度的快速提升，從上市零售藥店整體保持著 20%以上的增長(zhǎng)來(lái)看，集

23、中度的提升是零售藥店行業(yè)增長(zhǎng)的核心因素。對(duì)比美國(guó)、日本，我國(guó)醫(yī)藥零售行業(yè)集中度較低，2019年美國(guó) TOP 3 連鎖藥房擁有的藥店數(shù)量超過(guò) 30%，貢獻(xiàn)超過(guò) 80%的銷售額，日本 TOP10 連鎖藥房銷售額占行業(yè)市場(chǎng)份額 70%，我國(guó) TOP 10 連鎖藥房藥店數(shù)量?jī)H占總藥店數(shù)量 9.3%，銷售額占比僅為 22%，由此，我國(guó)醫(yī)藥零售行業(yè)集中度仍有巨大提升空間。隨著稅收、藥監(jiān)局管理越來(lái)越規(guī)范，行業(yè)集中度提升，中小連鎖藥房被標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)的連鎖頭部企業(yè)整合，醫(yī)藥零售行業(yè)會(huì)更加規(guī)范化運(yùn)行，促進(jìn)行業(yè)的良性發(fā)展。行業(yè)深度報(bào)告表1：上市連鎖并購(gòu)藥店速度加快，行業(yè)整合持續(xù)收購(gòu)方目標(biāo)公司公告時(shí)間收購(gòu)店數(shù)交易金額（

24、百萬(wàn)元）PS國(guó)藥一致成大方圓2020 年 7 月150718600.6國(guó)藥一致吉林天河2019 年 10 月4389340.6美爾雅甘肅眾友2020 年 7 月300015000.7益豐藥房湘陰千金2019 年 10 月1011-益豐藥房湖北濟(jì)陽(yáng)堂2019 年 9 月1813-益豐藥房益康藥房2019 年 9 月810-益豐藥房泗洪時(shí)代2019 年 9 月5442-益豐藥房浙江至心2019 年 7 月3121-益豐藥房武漢愛(ài)爾康2019 年 6 月4432-益豐藥房江蘇健康人2019 年 1 月6069-益豐藥房淮安濟(jì)生2019 年 1 月4944-資料來(lái)源：公司公告、開(kāi)源證券研究所、 集采助

25、推處方外流加速，專業(yè)服務(wù)成為核心競(jìng)爭(zhēng)力帶量采購(gòu)歷程：試點(diǎn)-擴(kuò)圍-擴(kuò)品種，處方藥加速外流。2018 年 12 月，第一批帶量采購(gòu)（4+7）中選結(jié)果公布，中標(biāo)品種 25 個(gè)，中選價(jià)平均降幅 52%。2019 年 10 月，帶量采購(gòu)擴(kuò)圍至 25 個(gè)省市，中選價(jià)平均降幅 59%。2019 年 12 月，第二批帶量采購(gòu)中選結(jié)果公布，在 25 個(gè)通用名品種的基礎(chǔ)上增至 32 個(gè)，中選價(jià)平均降幅 53%。2020年 8 月，第三批帶量采購(gòu)中選結(jié)果公布，除拉米夫定流標(biāo)外，其余 55 個(gè)通用名品種成功中標(biāo)，平均降價(jià)幅度超 70%。表2：帶量采購(gòu)歷程：試點(diǎn)-擴(kuò)圍-擴(kuò)品種-進(jìn)口藥外流時(shí)間帶量采購(gòu)涉及品種數(shù)量采購(gòu)區(qū)域

26、數(shù)量采購(gòu)金額（億元）平均降幅2018.12第一批25111952%2019.10第一批擴(kuò)圍25253559%2019.12第二批32258853%2020.08第三批5525226.570%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家醫(yī)保局、開(kāi)源證券研究所第三批帶量采購(gòu)較第二批除了納入藥品品種數(shù)量從 32 個(gè)增加到 55 個(gè)外，最大不同在于外資原研藥企業(yè)大多數(shù)棄選或報(bào)價(jià)遠(yuǎn)超有效申報(bào)價(jià)，最終僅有 3 個(gè)品種中選。具體來(lái)看，百時(shí)美施貴寶的阿哌沙班片、卡托普利片，勃林格殷格翰的鹽酸氨溴索片，拜耳的鹽酸環(huán)丙沙星片等 6 個(gè)品種直接放棄投標(biāo)機(jī)會(huì)；市場(chǎng)份額 87.13%的阿斯利康的阿那曲唑（1mg），每片報(bào)價(jià) 29.929 元，高出最

27、高限價(jià) 8.8571 元超過(guò)兩倍；市場(chǎng)份額 40.01%的雅培的克拉霉素報(bào)價(jià) 6.909 元/片，較最高申報(bào)價(jià)高 1163.7%。由于集采下藥品價(jià)格下降成為趨勢(shì)，可能導(dǎo)致部分外資原研藥退出醫(yī)院市場(chǎng)，流向零售市場(chǎng)。以瑞舒伐他汀鈣片-可定、氯吡格雷-波立維為例，未中標(biāo)原研藥逐漸從醫(yī)院流向藥房，擴(kuò)大醫(yī)藥零售銷售規(guī)模。 行業(yè)深度報(bào)告 106圖10：瑞舒伐他汀鈣片-可定-藥店銷售片數(shù)逐漸增多圖11：氯吡格雷-波立維-藥店銷售片數(shù)逐漸增多2502122502172001501001061171271281591741762001501001111201191201251371001005001001001

28、059411293927758500100101 101979784867284可定-醫(yī)院可定-藥店波立維-醫(yī)院波立維-藥店數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年西普會(huì)、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年西普會(huì)、開(kāi)源證券研究所總的看來(lái)，帶量采購(gòu)對(duì)藥店行業(yè)整體短期有一定影響，階段性的藥店價(jià)格倒掛可能導(dǎo)致藥店客流量減少；但對(duì)于龍頭連鎖來(lái)說(shuō)，其是上游廠家重點(diǎn)拓展對(duì)象，在供應(yīng)鏈、價(jià)格、品種、廠家資源支持等方面領(lǐng)先中小藥店；長(zhǎng)期來(lái)看，隨著處方外流規(guī)模擴(kuò)大，客流量回升，整體毛利額增加，龍頭藥店將因此受益。此外，未來(lái)處方藥及慢病品類占比有望提升，在“常見(jiàn)病多發(fā)病+健康優(yōu)化生活品類”中，慢病品類重要性突顯。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，在

29、藥店銷售排名前 20 品類中，有 40%為慢病品類，且排名第一的從屬于慢病的抗腫瘤藥在 2015-2019 年 CAGR 達(dá)到54.1%，遠(yuǎn)高于其他品類，其他品類 CAGR 最高為 12.68%。由此，在慢病品類重要性突顯的趨勢(shì)下，零售藥店盈利模式逐漸從高毛利向提供專業(yè)化慢病管理服務(wù)轉(zhuǎn)型。1.3、 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥趨勢(shì)明朗，主流零售藥房積極布局醫(yī)藥電商近年來(lái)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)藥流通”，“網(wǎng)訂店取、網(wǎng)訂店送”等政策逐步落地實(shí)施，消費(fèi)者購(gòu)藥習(xí)慣開(kāi)始發(fā)生變化，并且新冠肺炎疫情下醫(yī)藥電商平臺(tái)迎來(lái)高峰，日活躍人數(shù)在 2020 年 1 月 23 日至 1 月 30 日從 114.73 萬(wàn)人增長(zhǎng)至 148.21 萬(wàn)人，

30、增長(zhǎng)率為29.18%，疫情期間公立醫(yī)院不能開(kāi)業(yè)，于是紛紛上線互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，從疫情前的 170 家快速增長(zhǎng)至超過(guò) 1000 家（截至 5 月份），不僅進(jìn)行線上預(yù)約、問(wèn)診，還留用線上進(jìn)行醫(yī)療普及，并培養(yǎng)消費(fèi)者在線醫(yī)療習(xí)慣。診療服務(wù)也逐漸轉(zhuǎn)移至線上，線上平臺(tái)注冊(cè)醫(yī)生超過(guò) 50 萬(wàn)，其中 80%的醫(yī)生為主治/副高，醫(yī)生資源優(yōu)質(zhì)?？梢园l(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)發(fā)展在政策和疫情的推動(dòng)下進(jìn)入了快速發(fā)展期。根據(jù)瑞商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年店均月銷售額較 2019 年基本持平，但客流量下降，銷售額基本持平主要依靠客單價(jià)提升。2018-2020 年客流量持續(xù)下降，2020 上半年較同期平均每個(gè)店每月減少 371 個(gè)客戶。米內(nèi)網(wǎng)

31、數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國(guó)實(shí)體藥店和網(wǎng)上藥店（含藥品+非藥品）銷售規(guī)模達(dá)到 6620 億元，其中，實(shí)體藥店銷售規(guī)模占比逐年下降，2019 年增速為 3.23%；網(wǎng)上藥店則發(fā)展迅猛，其銷售規(guī)模占比從 2013 年的 1.18%增長(zhǎng)至 2019 年的 18.90%，2013-2019 年年復(fù)合增長(zhǎng)率為 75.37%，且在 2016、2017 年增長(zhǎng)率皆超過(guò) 95%?？梢钥闯觯娚虡I(yè)務(wù)已經(jīng)對(duì)線下門(mén)店銷售產(chǎn)生一定沖擊，且未來(lái)隨著監(jiān)管政策的推進(jìn)、技術(shù)的進(jìn)步、消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣進(jìn)一步改變，尚未布局醫(yī)藥電商的中小藥店將受到更大的沖擊。行業(yè)深度報(bào)告表3：線下門(mén)店客流量減少年份店均銷售額-月（元）店均客流量-月（人

32、）進(jìn)銷毛利率-月客單價(jià)-月（元）2019 年 H1 323751402530.279.12020 年 H1 328565365429.588.6變化率1.49%-9.23%-2.34%12.08%差額 4814-371-0.79.5數(shù)據(jù)來(lái)源：瑞商網(wǎng)、開(kāi)源證券研究所圖12：網(wǎng)上藥店（含藥品+非藥品）銷售額占零售藥店銷售額比逐年增加18.90%81.10%98.08%98.82%85.18%89.80%94.22%96.77%100%80%60%40%20%0%1.18%1.92%3.23%5.78%10.20%201320142015201620172018201914.82%網(wǎng)上藥店實(shí)體藥店數(shù)

33、據(jù)來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)、開(kāi)源證券研究所在線下門(mén)店面臨毛利率下降、客流量減少的形勢(shì)下，各零售藥店應(yīng)當(dāng)積極布局線上業(yè)務(wù)，在醫(yī)藥咨詢、遠(yuǎn)程診療、在線購(gòu)藥、健康管理等 4 大場(chǎng)景中挖掘更多商業(yè)機(jī)會(huì)，拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，利用線上流量為線下導(dǎo)流，最終形成線上+線下閉環(huán)發(fā)展。圖13：線上業(yè)務(wù) 4 大場(chǎng)景中蘊(yùn)含廣闊商業(yè)機(jī)會(huì)健康場(chǎng)景 內(nèi)容營(yíng)銷-在泛娛樂(lè)內(nèi)容中，建立產(chǎn)品與健康場(chǎng)景的關(guān)聯(lián)，提升品牌認(rèn)知社交渠道 話題傳播-與相關(guān)領(lǐng)域KOL合作，進(jìn)行健康話題傳播；-通過(guò)社交分享、社群討論，影響群體的產(chǎn)品選擇專業(yè)科普 疾病教育-與大眾、健康資訊類平臺(tái)合作，大流量擴(kuò)散疾病科普內(nèi)容，提升大眾疾病診療意識(shí)醫(yī)藥咨詢專家直播 在線答疑-邀請(qǐng)名醫(yī)

34、專家，進(jìn)行線上講座式健康直播；在線與病患互動(dòng)，有針對(duì)性回答疾病診治典型問(wèn)題名醫(yī)義診 疾病問(wèn)詢-聯(lián)合醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，協(xié)助邀請(qǐng)名醫(yī)開(kāi)展專項(xiàng)疾病義診，1V1進(jìn)行患者在線問(wèn)診服務(wù)遠(yuǎn)程診療醫(yī)藥電商-參與電商促銷節(jié)點(diǎn)，通過(guò)品牌日/品類日/健康日，集中拉動(dòng)線上銷售傳統(tǒng)藥店-線下藥店數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)線上線下O2O售賣鏈路打通在線購(gòu)藥慢病管理-與健康平臺(tái)合作推廣慢病長(zhǎng)期管理、重疾術(shù) 后管理，提示疾病風(fēng)險(xiǎn)，提升治療依從性；-提供醫(yī)生客戶端，幫助醫(yī)生更好管理患者，追蹤病患信息、提高復(fù)診續(xù)方健康助手-為母嬰人群、疾病高風(fēng)險(xiǎn)人群、老年人群等提供健康監(jiān)測(cè)工具；-幫助細(xì)分人群上期預(yù)防、保健，增強(qiáng)對(duì)目標(biāo)人群的管理和認(rèn)知健康管理

35、資料來(lái)源：2020 年西普會(huì)、開(kāi)源證券研究所B2C 第三方平臺(tái)目前仍是醫(yī)藥電商的主渠道，包括天貓醫(yī)藥館、京東醫(yī)藥館、拼多多、藥房網(wǎng)商城等平臺(tái)，4 個(gè)平臺(tái)截止 2020 年分別擁有網(wǎng)上藥店 578、602、 1114、1382 家；B2C 平臺(tái)產(chǎn)品品類以藥品為主，其中，天貓醫(yī)藥館藥品占比 69.25%，京東商城藥品占比 78.59%。圖14：全國(guó)網(wǎng)上藥店（含藥品+非藥品）銷售額快速增長(zhǎng)1400120097.92%98.60%12511002120%100%100080060081.40%84.62%56654.39%90566159.89%50.23%51.59%80%60%400200043

36、4378 78144 144285 28544038.23%40%20%0%2013201420152016201720182019中國(guó)網(wǎng)上藥店規(guī)模（億元）B2C市場(chǎng)規(guī)模網(wǎng)上藥店規(guī)模增長(zhǎng)率B2C市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年全國(guó)藥店周、開(kāi)源證券研究所除了B2C，O2O 也是連鎖藥店布局的一大重點(diǎn)。根據(jù) 2020 年西普會(huì)數(shù)據(jù)，截至 2020 年 7 月，已有 18%的連鎖藥店進(jìn)駐 O2O 業(yè)務(wù)，廣東省 O2O 藥店數(shù)量為全國(guó)最高，接近 6000 家，福建省O2O 連鎖門(mén)店入住率為全國(guó)最高，達(dá)到 40%。從 O2O 品類來(lái)看，其商品屬性主要為感冒用藥、處方用藥，美團(tuán)外賣 TOP 商品類目中

37、，感冒用藥占比 33%，成人計(jì)生占比 19%，醫(yī)療器械占比 9%；餓了么平臺(tái) TOP 商品類目中，感冒用藥占比 38%，處方用藥占比 15%，醫(yī)療器械占比 12%。O2O 平臺(tái)與線下藥店品類有部分重合，線下藥房借助 O2O 延伸了服務(wù)半徑，拓展了服務(wù)場(chǎng)景。圖15：美團(tuán)外賣 TOP 商品類目感冒藥占比最高圖16：餓了么 TOP 商品類目感冒用藥占比最高4%33%8%14%12%579%19%9%11%15%38%感冒藥品成人用品醫(yī)療器械男婦科用藥消化系統(tǒng)用藥皮膚用藥五官用藥其他感冒用藥處方用藥避運(yùn)驗(yàn)孕腸胃用藥醫(yī)療器械數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年西普會(huì)、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年西普會(huì)、開(kāi)源證

38、券研究所上市藥房均已提前布局醫(yī)藥電商。截至 2019 年底，益豐藥房 O2O 線上門(mén)店已超過(guò) 3000 家；老百姓O2O 線上門(mén)店超過(guò) 3500 家，且在 2019 年完成 500 萬(wàn)+的年訂單需求，同比增長(zhǎng) 166%；大參林 O2O 線上門(mén)店超過(guò) 3200 家；一心堂 2019 年實(shí)現(xiàn)公司名稱電商布局情況電商業(yè)務(wù)交易額 7343 萬(wàn)元，較 2018 年增長(zhǎng) 222.3%。表4：4 大上市藥房皆積極布局電商平臺(tái)益豐藥房2019 年底 O2O 線上門(mén)店已超過(guò) 3000 家老百姓2019 年底 O2O 線上門(mén)店超過(guò) 3500 家，且在 2019 年完成 500 萬(wàn)+的年訂單需求，同比增長(zhǎng) 166%

39、大參林2019 年底 O2O 線上門(mén)店超過(guò) 3200 家一心堂2019 年實(shí)現(xiàn)電商業(yè)務(wù)交易額 7343 萬(wàn)元，較 2018 年增長(zhǎng) 222.3%資料來(lái)源：公司公告、開(kāi)源證券研究所2、 擬上市藥房與上市藥房多維度對(duì)比：各有優(yōu)勢(shì)，有望形成差異化競(jìng)爭(zhēng)、 各擬上市藥房在加盟業(yè)務(wù)、DTP 布局、電商布局各有所長(zhǎng)、 各擬上市藥房經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)各有所長(zhǎng)自 2020 年 7 月，有 3 家區(qū)域連鎖龍頭藥房養(yǎng)天和、健之佳、達(dá)嘉維康（批發(fā)為主，零售業(yè)務(wù)占比 16.36%）陸續(xù)遞交招股書(shū)，2020 年 7 月 11 日甘肅省龍頭眾友健康也擬通過(guò)被美爾雅收購(gòu)，成為上市公司子公司。可以看出，藥店行業(yè)集中度提升為大趨勢(shì)，內(nèi)生+

40、外延仍然是未來(lái)發(fā)展主動(dòng)力，需要充足資金支持，拓寬融資渠道為藥店發(fā)展必經(jīng)之路。為了便于區(qū)分，我們將養(yǎng)天和、眾友健康、健之佳、達(dá)嘉維康統(tǒng)稱為擬上市藥房，將老百姓、益豐藥房、大參林、一心堂統(tǒng)稱為上市藥房。表5：養(yǎng)天和、眾友健康、健之佳業(yè)務(wù)集中于醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)，達(dá)嘉維康業(yè)務(wù)集中于醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)占比公司名稱業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介（2019 年）主要從事中西成藥、醫(yī)療器械、生物制劑、計(jì)生用品、保健食品等相關(guān)產(chǎn)品零售業(yè)務(wù)，同時(shí)向單體養(yǎng)天和零售藥店和中小連鎖藥店輸出品牌、管理、信息化系統(tǒng)等賦能服務(wù)；通過(guò)直營(yíng)、加盟、品牌合作等模式深耕于零售藥店加盟市場(chǎng)，是一家零售藥店加盟合作共享式服務(wù)企業(yè)。69.54%主要從事藥品、

41、生物制品、醫(yī)療器械等產(chǎn)品的分銷及零售業(yè)務(wù)。依托批零一體化，發(fā)揮供應(yīng)鏈優(yōu)達(dá)嘉維康勢(shì)，發(fā)展專業(yè)藥房新零售模式，并通過(guò)向供應(yīng)鏈上下游延伸開(kāi)展增值服務(wù)，逐步向醫(yī)藥服務(wù)商轉(zhuǎn)型。16.36%主要從事藥品連鎖零售業(yè)務(wù)。系大型醫(yī)藥連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，眾友股份已成為行業(yè)內(nèi)龍眾友股份頭企業(yè)，連續(xù)多年獲得中國(guó)藥店評(píng)選的中國(guó)藥店價(jià)值榜 10 強(qiáng)企業(yè)、中國(guó)藥店直營(yíng)連鎖 10 強(qiáng)企業(yè)。100%健之佳主要從事藥品、保健食品、個(gè)人護(hù)理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康產(chǎn)品的連鎖零售業(yè)務(wù)，并提供相關(guān)專業(yè)服務(wù)。85.36%資料來(lái)源：各公司招股書(shū)、開(kāi)源證券研究所養(yǎng)天和：直營(yíng)、加盟、品牌合作、特品業(yè)務(wù)漸進(jìn)發(fā)展。自成

42、立之初，養(yǎng)天和在行業(yè)內(nèi)首先提出了“統(tǒng)一品牌形象，統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)模式，統(tǒng)一采購(gòu)配送，統(tǒng)一資金管理，統(tǒng)一人事管理，統(tǒng)一商品價(jià)格”的加盟管理模式。通過(guò)多年深耕加盟連鎖市場(chǎng)，結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和規(guī)范性要求，形成了具有養(yǎng)天和特色的“七統(tǒng)一”、“1+3”民主管理機(jī)制等加盟管理體系，區(qū)別于傳統(tǒng)藥店以直營(yíng)連鎖為主的經(jīng)營(yíng)模式，養(yǎng)天和聚焦加盟門(mén)店，引領(lǐng)行業(yè)加盟模式的升級(jí)換代。目前已形成以直營(yíng)為品牌基礎(chǔ)、加盟和品牌合作為主體、特品業(yè)務(wù)為重要補(bǔ)充的經(jīng)營(yíng)體系，致力打造中國(guó)藥店加盟一體化共享服務(wù)平臺(tái)。圖17：養(yǎng)天和采用直營(yíng)、加盟、品牌合作、特品業(yè)務(wù)的特色經(jīng)營(yíng)模式資料來(lái)源：養(yǎng)天和招股書(shū)養(yǎng)天和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入以加盟業(yè)務(wù)為主，2017-2

43、019 年占總營(yíng)收比分別為43.09%、 40.46%、36.59%，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；其直營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收比也逐漸下降，從 2017年的 36.12%下降至 2019 年的 29.42%，加盟業(yè)務(wù)與直營(yíng)業(yè)務(wù)雖然占總營(yíng)收比下降，但其收入規(guī)模仍在持續(xù)增長(zhǎng)，由于公司助推批零一體化融合，大力發(fā)展特品業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比從 2017 年的 17.86%上升至 2019 年的 25.95%，由此使得加盟、直營(yíng)業(yè)務(wù)占比有所下降；其品牌合作業(yè)務(wù)于 2018 年開(kāi)展，占總營(yíng)收比從 2018 年的 1.66%上升至 2019 年的 3.52%。特品業(yè)務(wù)為特色品種分銷業(yè)務(wù)，是根據(jù)市場(chǎng)需求與藥品生產(chǎn)廠家采用貼牌生產(chǎn)

44、模式和代理銷售模式，取得特色產(chǎn)品的經(jīng)銷權(quán)，直接銷售給連鎖藥店或單體藥店。其優(yōu)勢(shì)為：1）能滿足連鎖藥店或單體藥店急需商品，同時(shí)還能為連鎖藥店和單體藥店提供人員培訓(xùn)、商品促銷、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)咨詢及建議等增值服務(wù)，增強(qiáng)客戶對(duì)公司的粘性；2）幫助藥品生產(chǎn)企業(yè)解決商品銷售的問(wèn)題。供應(yīng)商可通過(guò)公司的分銷平臺(tái)去掉中間商環(huán)節(jié)，不僅有助于降低供應(yīng)商組建銷售團(tuán)隊(duì)成本，還可以幫助連鎖藥店和單體藥店提高供貨渠道的穩(wěn)定性、享受更優(yōu)惠的貨源。金額2017比例金額2018比例金額2019比例主營(yíng)業(yè)務(wù)收入加盟業(yè)務(wù)33,689.7843.09%38,296.5940.46%39,457.8536.59%直營(yíng)業(yè)務(wù)28,232.4936

45、.12%29,819.0231.50%31,731.9529.42%特品業(yè)務(wù)13,961.0217.86%21,366.4022.57%27,990.6125.95%品牌合作業(yè)務(wù)-1,574.901.66%3,795.933.52%小計(jì)75,883.2997.06%91,056.9196.19%102,976.3495.49%其他業(yè)務(wù)收入促銷服務(wù)收入1,537.081.97%2,584.042.73%3,728.123.46%加盟管理收入550.470.70%575.910.61%670.960.62%轉(zhuǎn)租收入148.710.19%243.100.26%231.560.21%物料收入62.66

46、0.08%204.650.22%221.110.20%其他0.100.00%3.650.00%14.910.01%表6：養(yǎng)天和加盟業(yè)務(wù)為主，特品業(yè)務(wù)發(fā)展快金額2017比例金額2018比例金額2019比例小計(jì)2,299.032.94%3,611.353.81%4,866.664.51%合計(jì)78,182.31100.00%94,668.26100.00%107,842.99100.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：養(yǎng)天和招股書(shū)、開(kāi)源證券研究所健之佳：直營(yíng)零售為核心，聯(lián)合多類電商工具打造多元化社區(qū)健康服務(wù)生態(tài)圈。健之佳從昆明起步發(fā)展，立足云南，涵蓋云南、重慶、四川、廣西等區(qū)域，專注扎根西南，依托較為完善的連鎖零售網(wǎng)絡(luò)

47、和專業(yè)醫(yī)藥服務(wù)實(shí)力，形成穩(wěn)步走向全國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略趨勢(shì)；構(gòu)建了以藥品銷售為主、健康護(hù)理和便利品銷售為輔，直營(yíng)連鎖藥品門(mén)店實(shí)體零售為核心，聯(lián)合佳 e 購(gòu)、APP、微商城、官網(wǎng)、第三方平臺(tái)等電商工具，搭建以會(huì)員為核心的全渠道營(yíng)銷平臺(tái)，打造集合了社區(qū)專業(yè)便利藥房、中醫(yī)診所、社區(qū)診所、體檢中心和便利店等業(yè)態(tài)的多元化社區(qū)健康服務(wù)生態(tài)圈。圖18：健之佳以藥品銷售為主，直營(yíng)零售為核心，聯(lián)合多類電商工具資料來(lái)源：健之佳招股說(shuō)明書(shū)健之佳主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中以藥店零售為主，電商占比逐年提升，2017-2019 年占總營(yíng)收比分別為 77.58%、77.97%、79.39%，呈現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)的趨勢(shì)；其便利門(mén)店零售收入占總營(yíng)收比逐漸

48、下降，從 2017 年的 12.36%下降至 2019 年的 8.93%；其網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)業(yè)務(wù)不斷增長(zhǎng)，占總營(yíng)收比從 2017 年的 3.14%上升至 2019 年的 5.64%。表7：健之佳醫(yī)藥門(mén)店零售收入占比穩(wěn)中有進(jìn)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)占比逐年提升金額2017比例金額2018比例金額2019比例主營(yíng)業(yè)務(wù)收入醫(yī)藥門(mén)店零售182,062.3677.58%215,629.2477.97%280,122.8479.39%體檢服務(wù)1,071.640.46%1,236.320.44%1,162.860.33%醫(yī)藥門(mén)店零售183,134.0178.03%216,865.5678.41%281,285.7079.72%及

49、服務(wù)小計(jì)便利門(mén)店零售28,989.7612.36%28,455.8010.29%31,499.218.93%網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)7,373.453.14%15,294.875.53%19,911.735.64%小計(jì)219,497.2193.53%260,616.2394.23%332,696.6494.29%其他業(yè)務(wù)收入促銷服務(wù)費(fèi)10,764.444.58%12,267.164.43%15,753.854.46%市場(chǎng)推廣費(fèi)1,836.750.78%2,327.290.84%3,336.870.95%配送勞務(wù)費(fèi)及其他2,589.111.10%1,374.470.50%1,065.260.30%小計(jì)15,19

50、0.306.47%15,968.925.77%20,155.985.71%合計(jì)234,687.52100.00%276,585.15100.00%352,852.61100.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：健之佳招股書(shū)、開(kāi)源證券研究所達(dá)嘉維康：分銷為主，批零一體化，零售專注專業(yè)藥房。達(dá)嘉維康以分銷業(yè)務(wù)中的純銷模式為主營(yíng)業(yè)務(wù)模式，銷售終端主要為醫(yī)療機(jī)構(gòu)，基本覆蓋湖南省三級(jí)以上規(guī)模醫(yī)院，并已與 1000 余家國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商保持了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，主要經(jīng)營(yíng)的藥品、中藥飲片、醫(yī)療器械等品種品規(guī)一萬(wàn)余種。在零售業(yè)務(wù)板塊，重點(diǎn)發(fā)展專業(yè)藥房業(yè)務(wù)，于 2002 年開(kāi)設(shè)了湖南省首家政府核準(zhǔn)的特殊病種門(mén)診服務(wù)協(xié)議藥店，提供的

51、“特門(mén)服務(wù)”業(yè)務(wù)在湖南省內(nèi)排名領(lǐng)先；近年來(lái)積極推進(jìn)DTP 藥房建設(shè)，形成了以長(zhǎng)沙市為中心，覆蓋湖南全省 14 個(gè)地市州的 DTP 藥房布局。公司于 2019 年涉足生殖醫(yī)院領(lǐng)域，與省內(nèi)綜合性三甲醫(yī)院以緊密型醫(yī)聯(lián)體方式開(kāi)展合作，完善輔助生殖服務(wù)。圖19：達(dá)嘉維康以分銷業(yè)務(wù)為主，批零一體化發(fā)展資料來(lái)源：達(dá)嘉維康招股書(shū)達(dá)嘉維康主營(yíng)業(yè)務(wù)收入以醫(yī)藥分銷為主，其中，純銷中來(lái)自醫(yī)院的收入為主導(dǎo)， 2017-2019 年占總營(yíng)收的比例分別為 70.55%、67.66%、64.37%，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；純銷中來(lái)自藥房的收入則逐年增加，2017-2019 年占總營(yíng)收的比例分別為4.78%、8.21%、 9.08%。其

52、醫(yī)藥零售收入占總營(yíng)收比逐漸上升，從 2017 年的 11.04%上升至 2019 年的 16.36%，其中 DTP 業(yè)務(wù)在 2019 年大幅提升，其占總營(yíng)收比從 2018 年的 5.94%上升至 2019 年的 10.80%。此外，公司于 2018 年取得原湖南省衛(wèi)生和計(jì)劃生育委員會(huì)同意設(shè)置長(zhǎng)沙嘉辰生殖與遺傳專科醫(yī)院的批復(fù)，2019 年開(kāi)始涉足生殖醫(yī)院領(lǐng)域，并與省內(nèi)綜合性三甲醫(yī)院以緊密型醫(yī)聯(lián)體方式開(kāi)展合作，完善輔助生殖服務(wù)。表8：達(dá)嘉維康以純銷業(yè)務(wù)為主，零售業(yè)務(wù)因 DTP 業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)金額2017比例金額2018比例金額2019比例主營(yíng)業(yè)務(wù)收入醫(yī)藥分銷純銷：154,998.8776.65%17

53、0,103.7477.72%184,295.6175.02%其中：醫(yī)院142,660.1170.55%148,088.3967.66%158,141.3464.37%藥房9,673.864.78%17,961.988.21%22,309.449.08%基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)2,664.901.32%4,053.371.85%3,844.831.57%調(diào)撥：24,838.2312.28%21,007.989.60%20,597.178.38%小計(jì)179,837.1088.93%191,111.7187.31%204,892.7883.40%醫(yī)藥零售DTP 業(yè)務(wù)8,350.444.13%12,995.795

54、.94%26,543.6910.80%特門(mén)服務(wù)業(yè)務(wù)11,593.005.73%11,554.105.28%11,730.924.77%藥房傳統(tǒng)業(yè)務(wù)2,369.761.17%3,144.041.44%1,912.220.78%小計(jì)22,313.2011.04%27,693.9412.66%40,186.8316.36%生殖醫(yī)院-200.260.08%其他業(yè)務(wù)收入60.570.03%56.580.03%372.960.15%合計(jì)202,210.86100.00%218,862.22100.00%245,652.83100.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：達(dá)嘉維康招股書(shū)、開(kāi)源證券研究所眾友健康：聚焦藥品連鎖零售業(yè)務(wù)

55、。眾友健康在甘肅、陜西、青海、寧夏、新疆、湖北、安徽、北京、浙江、福建等 10 個(gè)省、自治區(qū)、直轄市擁有超過(guò) 3000 家連鎖藥店，系大型醫(yī)藥連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，眾友健康已成為行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)之一，連續(xù)多年獲得中國(guó)藥店評(píng)選的中國(guó)藥店價(jià)值榜 10 強(qiáng)企業(yè)、中國(guó)藥店直營(yíng)連鎖 10 強(qiáng)企業(yè)。從擬上市藥房的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可以看出，4 個(gè)擬上市藥房的業(yè)務(wù)各有側(cè)重，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，例如達(dá)嘉維康在DTP 藥房布局領(lǐng)先，健之佳則積極發(fā)展電商平臺(tái)，未來(lái)區(qū)域藥房有望保持經(jīng)營(yíng)特色，維持經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，加盟門(mén)店、電商平臺(tái)、DTP 藥房也符合未來(lái)藥店發(fā)展趨勢(shì)，一方面通過(guò)加盟、自建方式進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，另一方面通過(guò)布局電商平

56、臺(tái)、DTP 藥房加大內(nèi)生增速。、 擬上市藥房營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)規(guī)模隨著門(mén)店擴(kuò)張有較大提升空間從營(yíng)業(yè)收入規(guī)模來(lái)看，2019 年上市藥房平均(93.87 億)眾友健康(42.66 億)健之佳(35.29 億)達(dá)嘉維康(24.57 億)養(yǎng)天和(10.78 億)。從營(yíng)業(yè)收入增速來(lái)看，2019 年上市藥房平均(27.94%)健之佳(27.57%)養(yǎng)天和(13.92%)達(dá)嘉維康(12.24%)。其中，達(dá)嘉維康與健之佳營(yíng)收增速在近 2 年提升，健之佳在 2019 年?duì)I業(yè)收入增速與 4 大上市藥房平均增速幾乎持平，達(dá)到 27.57%，其增速增加得益于健之佳醫(yī)藥門(mén)店零售業(yè)務(wù)、便利門(mén)店零售業(yè)務(wù)增速提升皆超過(guò) 10%

57、。養(yǎng)天和營(yíng)業(yè)收入增速則在近2 年下降，從2018 年的21.09%下降到2019 年的13.92%，其主要原因是其加盟業(yè)務(wù)增速放緩，該業(yè)務(wù)增速?gòu)?2018 年的 13.67%下降到 2019 年的 3.03%；其次，其特品業(yè)務(wù)增速也從 2018 年的 53.04%下降到 2019 年的 31%。圖20：擬上市藥房營(yíng)業(yè)收入規(guī)模有較大提升空間10026.96%908021.09%7027.94%93.8730%77.1227.57%25%20%56.6820.2223.4727.6621.8917.85%33.438.23%13.92%42.6612.24% 35.2924.577.829.471

58、0.78605040302010020172018養(yǎng)天和達(dá)嘉維康2019健之佳15%10%5%0%眾友股份四大上市藥房平均營(yíng)業(yè)收入養(yǎng)天和增速達(dá)嘉維康增速健之佳增速四大上市藥房平均收入增速數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司招股書(shū)、各公司公告、開(kāi)源證券研究所從歸母凈利潤(rùn)規(guī)模來(lái)看，2019 年上市藥房平均(5.9 億)眾友健康(3.23 億)健之佳(1.68 億)達(dá)嘉維康(0.88 億)養(yǎng)天和(0.52 億)。從歸母凈利潤(rùn)增速來(lái)看， 健之佳(25.91%) 上市藥房平均(23.90%) 養(yǎng)天和 (21.26%)達(dá)嘉維康(12.39%)。眾友健康在 2019 年凈利潤(rùn)增速為 301.72%，遠(yuǎn)高于其他公司，主要原因是眾

59、友健康 2019 年出售甘肅眾友藥業(yè)制藥有限公司等公司股權(quán)、處置房屋。健之佳 2019 年有所下降，從 2018 年的 40.84%下降至 25.91%。養(yǎng)天和凈利潤(rùn)增速逐漸接近 4 大藥房平均增速，2019 年達(dá)到 21.26%。達(dá)嘉維康凈利潤(rùn)增速也逐漸拉近與 4 大藥房平均的差距，呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢(shì)，在 2019 年達(dá)到了 12.39%。目前以擬上市藥房為代表的區(qū)域連鎖收入規(guī)模與上市藥房平均有一定差距，隨著未來(lái)成功上市，整體收入規(guī)模還有很大提升空間。圖21：擬上市藥房歸母凈利潤(rùn)規(guī)模及增速稍低于上市藥房平均850%40.84%5.9040%6420.380.800.953.950.430.7

60、81.344.7621.34%14.29%0.80-2.45%0.5225.91%23.90%21.26%12.39%1.680.883.2330%20%10%0%0-10%201720182019養(yǎng)天和達(dá)嘉維康健之佳眾友股份上市藥房平均養(yǎng)天和增速達(dá)嘉維康增速健之佳增速上市藥房平均增速數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司招股書(shū)、各公司公告、開(kāi)源證券研究所、 擬上市藥房產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以中西成藥為主且逐年增加其占比、 2019-2020 年中西成藥客單價(jià)提升明顯2020H1 相較 2019H1，各產(chǎn)品品類實(shí)收金額、客流量普遍下降，中西成藥在客流量下降 16.39%的情況下，實(shí)收金額僅下降了 2.81%，表明其客單價(jià)較之前提