康泰生物專題研究報告：老牌疫苗企業(yè)-在研產品陸續(xù)進入收獲期

1、康泰生物專題研究報告：老牌疫苗企業(yè)_在研產品陸續(xù)進入收獲期一、老牌疫苗龍頭企業(yè)，在研管線步入收獲期快速發(fā)展的民營疫苗企業(yè)龍頭公司以乙肝疫苗為起點，打造了產品豐富的疫苗梯隊。公司的主要發(fā)展歷程可以分為三個階段。第一階段（1992-2007）： 1992 年公司前身康 泰有限成立，引進美國默克的重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）的全套生 產技術，1998 年乙肝疫苗獲批上市，2002 年 10g 乙肝疫苗研制成功， 2005 年 3 年有效期乙肝疫苗研制成功。第二階段（ 2008-2016）： 2008 年戰(zhàn)略重組收購北京民海，2012-13 年 Hib、麻風二聯(lián)苗、四聯(lián)苗等多 個產品上市，進一步增強公

2、司疫苗實力。第三階段（2017 至今）： 2017 年公司在創(chuàng)業(yè)板上市，在資本助力下快速推進 23 價肺炎多糖疫苗、13 價肺炎結合疫苗、凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）的研發(fā)生產進 程，同時先后通過可轉債、定增等融資手段增強公司資金實力，進一步促進在研管線的深度發(fā)展。實控人杜偉民直接&間接持股 48.68%。公司實控人杜偉民董事長直接持 股 26.62%，YUAN LI PING 為杜偉民的一致行動人，持股 22.60%，實 控人杜偉民控股股權 48.68%?？堤┥锬壳熬哂?5 家全資子公司：北 京民海生物、深圳康泰科技、深圳鑫泰康、康泰生物（香港）、康泰集團 （香港），其中北京民海生物

3、為公司核心子公司，有多個疫苗上市并具備 多項在研重磅疫苗。股權激勵充分，綁定公司核心層。2011 年公司骨干人員通過合伙成立深 圳民康而間接持有公司股份 1267 萬股。公司上市后實施了兩次股權激 勵。2017 年限制性股票激勵計劃共授予 174 人首期及預留限制性股票 共 1231.5 萬股；2019 年股權激勵計劃授予股期權 3487.5 萬股，其中 首期覆蓋面擴大至 541 人，占公司 2018 年員工總人數(shù)比例 47.8%。2019 年激勵方案旨在讓員工共享公司高速發(fā)展的效益，此次激勵有利于激發(fā) 核心業(yè)務骨干的積極性，上下一心促進公司長遠發(fā)展。核心產品迎來向上拐點，獨家品種四聯(lián)苗持續(xù)放

4、量二類苗為公司核心收入來源。公司先后上市乙肝苗、Hib 疫苗、麻風二 聯(lián)苗、四聯(lián)苗、23 價肺炎多糖疫苗等，其中免疫規(guī)劃疫苗主要為 10g/0.5ml/支乙肝疫苗，非免疫規(guī)劃疫苗為四聯(lián)疫苗、23 價肺炎球菌 多糖疫苗和 60g/0.5ml/支乙肝疫苗等。另外無細胞百白破聯(lián)合疫苗、凍 干 Hib 疫苗已獲得藥品注冊批件，尚未實現(xiàn)銷售收入。2020 年公司實現(xiàn) 收入 22.61 億元，以四聯(lián)苗為主的二類苗合計收入 22.3 億元（同比 +20.75%），占收入比重達到 98.62%，毛利率 90.41%、保持穩(wěn)定增長 態(tài)勢。百白破-Hib 四聯(lián)苗與單苗相比具備“一苗防四病”、接種次數(shù)減少一半等明顯

5、優(yōu)勢。公司生產的百白破-Hib 四聯(lián)苗目前是國內獨家產品，與傳 統(tǒng)的百白破疫苗和 Hib 疫苗相比有以下優(yōu)勢：（1）“一苗防四病”。四聯(lián) 苗可預防百日咳、白喉、破傷風和由 b 型流感嗜血桿菌引起的侵襲性疾 病。（2）接種次數(shù)減少一半，降低不良反應發(fā)生的風險。四聯(lián)苗僅需接 種 4 針，與百白破疫苗+Hib 疫苗合計 8 針相比接種次數(shù)減少一半，可以 顯著減輕嬰幼兒的痛苦，降低不良反應發(fā)生的概率。（3）價格適中。四 聯(lián)苗總費用大約 1500 元左右，與單獨接種 Hib 疫苗加百白破疫苗相比， 漲幅在可接受范圍。四聯(lián)苗有望迎來量價齊升。百白破-Hib 四聯(lián)苗 2013 年 9 月上市，當年 就實現(xiàn)銷

6、售 21.27 萬劑，近年來逐步上量，產品優(yōu)勢獲得市場逐步認可。 2016 年山東疫苗事件后公司四聯(lián)苗出廠價從 138 元/劑左右提升到 270 元/劑左右，2020 年公司四聯(lián)苗的中標省份范圍進一步擴大，同時西林 瓶向預充式的包裝升級使得多數(shù)省份中標價有較為明顯的提升，預充式 的中標價提高至 375 元/劑，我們預計 21 年四聯(lián)苗有望進入量價雙升通 道。由于四聯(lián)苗可顯著減少接種次數(shù)，有效提高接種依從性，且國內以 百白破為基礎的多聯(lián)苗只有康泰的四聯(lián)苗和賽諾菲的五聯(lián)苗獲批上市， 隨著公司四聯(lián)苗招投標準入的不斷推進，未來放量節(jié)奏有望進一步加快。乙肝疫苗 2021 年有望恢復性爆發(fā)，23 價肺炎多

7、糖進入放量期。2020 年 23 價肺炎多糖疫苗實現(xiàn)收入 5.37 億元，占營收 23.78%，該產品 2019 年上市，2020 年由于公司加強新產品推廣和疫情的催化教育實現(xiàn)快速放 量。公司乙肝疫苗上市時間較早，市場份額連續(xù)多年領先，2019-2020年由于變更場地導致供給減少，自 2020 年 11 月已恢復正常銷售，有望 在 2021 年迎來恢復性爆發(fā)增長。另外，Hib 疫苗自 2019 開始競爭加劇 且公司調整 Hib 原液資源至四聯(lián)苗，Hib 疫苗批簽發(fā)量有所減少，但市 占率依然領先。麻風二聯(lián)苗由于免疫規(guī)劃調整（麻腮風三聯(lián)苗取代麻風 二聯(lián)苗），公司銷售減少。銷售模式優(yōu)化，控費提效顯著

8、。2017 年公司銷售模式全部變換為以推廣 服務商為主的直銷模式，并且加大對 2012-13 年集中上市產品的推廣， 銷售費率快速提升；2019 年隨著公司上市產品逐漸進入成熟期，產品市 場認可度增強，公司相應下調了各產品的銷售服務費標準。隨著公司對 新的銷售模式的適應，公司不斷實現(xiàn)銷售資源的最大化利用，并且銷售 費率會隨著新產品上市進度有所波動。2014-2020 年公司銷售費率先上 升后下降，管理費率不斷下降，2017 年之后的控費提效效果顯著。在研管線豐富，新冠疫苗貢獻利潤彈性公司研發(fā)實力雄厚，在研管線豐富。2020 年公司研發(fā)人員 425 人，占 總員工數(shù) 20.80%；2020 年公

9、司研發(fā)投入 2.73 億元，近三年研發(fā)投入占營收比例在 10%左右。公司目前在研項目 30 余項，除了自主研發(fā)外， 也有多項與巴斯德、Desmons Consulting Sprl、Jean Didelez 等企業(yè)技 術引進/合作開發(fā)。公司在研產品多個對標海外重磅疫苗。全球疫苗行業(yè)具備大品種特性， 2020 年前 10 大品種銷售額超過 209 億美元，其中輝瑞肺炎疫苗系列、 默沙東 HPV 疫苗系列、五聯(lián)苗、流感疫苗及帶狀皰疹病毒疫苗等品種銷 量均超過 20 億美元。全球前十大的疫苗大單品中，公司絕大部分都有 所布局， 其中 13 價肺炎結合疫苗、DTaP-Hib-IPV 五聯(lián)苗、23 價肺

10、炎 球菌結合疫苗、輪狀病毒疫苗等赫然在列。新冠疫苗授權引進和自研雙管齊下，有望首批兌現(xiàn)可觀利潤。公司自疫 情開始積極布局新冠疫苗研發(fā)，其中 1）公司自研滅活疫苗進度位于第 一梯隊，已于 2021 年 5 月 14 日獲批緊急使用，6 月正式出貨，設計年 產能 2 億劑；2）與阿斯利康全面戰(zhàn)略合作將獲得 AZD1222 在大陸地 區(qū)進行獨家開發(fā)的權利，負責中國內地市場的研發(fā)、生產、供應和商業(yè) 化，按臨床進度預估預計今年四季度獲批上市，設計產能 2 億劑/年。隨 著新冠病毒變異、多地疫情點狀爆發(fā)，新冠常態(tài)化預期進一步加強，預 計新冠疫苗的接種也會常態(tài)化，公司研發(fā)進度和產能具備優(yōu)勢，有望首 批兌現(xiàn)可

11、觀利潤。二、PCV13：全球疫苗銷量冠軍，公司進度領先、進入上市倒計時肺炎疫苗需求剛性，PCV13 效果顯著肺炎疾病發(fā)病率高，呈現(xiàn)明顯的血清型和年齡差異。根據(jù) WHO 估計， 2015 年全球約有 583 萬 5 歲以下兒童死亡，其中約 29.4 萬死于肺炎鏈 球菌感染（占比 5%）。中國肺炎疾病每年的發(fā)病率相對較高，2019 年 為 1.5%-2%。肺炎鏈球菌有 90 余個血清型，只有相對較少數(shù)的幾個血 清型導致了絕大多數(shù)肺炎疾病。肺炎疾病發(fā)病的年齡分布呈現(xiàn)典型的“U” 型，即以 5 歲以下兒童和 65 歲以上老年人為主。PCV13 可替代 PCV7，對嬰幼兒免疫效果優(yōu)于 PPSV23（純化

12、多糖）。 疫苗是預防控制肺炎球菌感染最有效手段。1977 年 PPSV14 問世，隨 后被 1983 年在美國上市的 PPSV23 取代，PPSV23 逐漸成為主流并廣 泛使用。然而 PPSV23 在 2 歲以下兒童和免疫受損者所引起的免疫原性 最差，并不能對該部分人群提供充分保護。2000 年 PCV7 在美國上市 并發(fā)揮顯著作用，有研究證實 PCV7 的免疫效果在兒童和免疫受損者中優(yōu)于 PPSV23，而在成年人和老年人中與 PPSV23 相當。然而 PCV7 未 覆蓋的血清型致病率在逐漸上升，保護范圍需要進一步擴大。2010 年 PCV13 在美上市并取代 PCV7，有研究證實 PCV13

13、 對 PCV7 覆蓋的 7 個血清型的免疫效果與 PCV7 相當，但是對覆蓋的其他 6 個血清型的免 疫效果要顯著優(yōu)于 PCV7。PCV13 為全球最大疫苗單品，復合增速遠超行業(yè)增速。2010 年 PCV13 在美上市并取代 PCV7，2017 年 3 月在中國上市。2010-2020 年該品種 銷售額由 24.16 億美元增長到 58.50 億美元，連續(xù)十年成為全球最大疫 苗單品，復合增速 9.25%遠超行業(yè)同期復合增速 3%?？堤?PCV13 獲批在即，銷售峰值有望達 33 億PCV13 批簽發(fā)量快速增長，目前僅輝瑞和沃森提供，競爭格局良好。我 國目前上市的肺炎球菌疫苗主要包括多糖疫苗（P

14、PSV23）和結合疫苗 （PCV7 已退市、PCV13）。2008 年輝瑞的 PCV7 于國內市場開始上市 銷售，2015 年 4 月因未獲得 NMPA 的再注冊認證暫停供貨，直至 2016 年 10 月 NMPA 批準輝瑞的 PCV13 的注冊申請，2017 年 3 月上市銷售，PCV13 快速增長帶動整體批簽發(fā)量攀升，2020 年沃森生物的 PCV13 上市，系首個國產 PCV13。康泰生物進度領先，有望 21 年上市。目前國內有 9 家公司開展 13（15） 價肺炎結合疫苗研究。其中民海生物進度最快，處于生產申報階段；蘭 州所、康希諾和智飛生物正在進行臨床 III 期招募，其他 4 家廠

15、商處于臨 床 I 期或臨床前研究階段。我們測算國內 13 價肺炎球菌疫苗的市場空間有望達到 108.6 億元，康 泰生物市占率預計可達 30%,對應峰值銷售額 32.6 億元。關鍵假設如下：假設新生兒數(shù)量維持在 1000-1100 萬左右；根據(jù)公司非公開發(fā)行股票申請文件反饋意見的回復，預計 PCV13 在新生兒目標接種率為 30%，每年增加 5 個百分點；2-6 歲兒童接種率理論上最大為 20%，這里假設接種率每年增加 1 個百分點，達到目標接種率 10%；參照輝瑞和沃森生物 PCV13 銷售單價，我們假定 PCV13 單價為 600 元/支；參照沃森生物 PCV13 2020 年批簽發(fā)情況，

16、我們預計康泰生物PCV13 2022 年銷售市占率可達 20%，之后爬坡到 30%。三、HDCV ：狂苗金標準，公司有望第二家上市銷售人二倍體狂苗為金標準，市場剛需強勁預防人狂犬病需要采取聯(lián)合干預措施。臨床狂犬病的存活極其罕見，人 感染后一旦出現(xiàn)臨床癥狀，幾乎百分之百致死。根據(jù) 2018 年 WHO 立 場文件，狂犬病是一種在人類和動物中均可用疫苗預防的疾病。通過在 地方性流行地區(qū)進行大規(guī)模犬疫苗接種，使疫苗覆蓋率達到 70%即可阻 斷狂犬病毒在動物間的傳播；人用狂犬病疫苗則主要用于暴露后預防和 高危人群的暴露前預防。人用狂犬病疫苗是暴露后有效措施。根據(jù)狂犬病預防控制技術指南 （2016 版）

17、，1960s 起，采用細胞和組織胚胎培養(yǎng)技術生產的狂犬病 疫苗取得了長足發(fā)展，提高了疫苗效價和免疫后抗體水平，最大限度降 低免疫失敗病例，可安全有效預防狂犬病，用于狂犬病的 II 級及 III 級暴 露。目前廣泛使用的有人二倍體細胞狂犬疫苗（HDCV）、Vero 細胞純 化疫苗（CPRV）、原代雞胚細胞純化疫苗和原代地鼠腎細胞純化疫苗等。人二倍體細胞狂犬疫苗為金標準，免疫效果好，可對 CPRV 形成良好替代。HDCV 為美國Wistar 研究所首創(chuàng)，隨后法國 Merieux 研究所 1974 年 獲得生產許可，被 WHO 認為是狂犬疫苗的金標準。研究表明，接種 HDCV 人群的抗體滴度明顯高于

18、接種純化 Vero 細胞疫苗的，且隨時間 推移持續(xù)高于 CPRV，且 HDCV 的陽轉率略高于 CPRV，HDCV 的有效 性相比 CPRV 更具優(yōu)勢。人二倍體細胞狂犬苗是狂犬病疫苗中的黃金標 準，安全有效、無潛在致腫瘤性，由于生產難度導致價格較高，是狂苗 中的高端產品。60 億收入潛力品種，康泰 HDCV 即將報產人用狂苗需求穩(wěn)定，HDCV 滲透率有望逐漸提升。根據(jù)狂犬病預防控 制使用技術指南（2016 版），估計全國狂犬病年暴露人口數(shù)逾 4000 萬。 近年來我國人用狂犬病疫苗批簽發(fā)量在 6000-8000 萬支左右，按“2-1-1” 法算對應 1500-2000 萬人份，2020 年 C

19、PRV（包含凍干和非凍干）的 批簽發(fā)份額高達 89.83%，HDCV 僅有康華生物一家廠商，2014 年上市 以來滲透率逐步提升 4.71%，潛在空間巨大?？堤┥锏娜擞每袢∫呙纾ㄈ硕扼w細胞）在研進度最快，有望第二 家上市。目前國內共有 6 家廠商布局人用狂犬疫苗（人二倍體細胞）研 發(fā)，北京民海（康泰生物子公司）的凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細 胞）已完成期臨床研究，正在報產程序中。康泰生物的該產品是在從 巴斯德引進凍干人用狂犬疫苗（MRC-5 細胞）基礎上進行工藝優(yōu)化的項 目，具有生產工藝先進、質量穩(wěn)定、生產成本低等優(yōu)勢，并大幅降低了 后續(xù)向巴斯德支付的技術許可使用費。成都所和智飛生物目

20、前正在進行 III 期臨床，成大生物于 2021 年 3 月進入 I 期臨床（招募中），同時 III 期臨床試驗進行中（尚未招募），其他廠商目前均處于臨床批件/申請臨 床階段，尚處于早期。我們預計人二倍體狂苗市場規(guī)模有望達 60 億元，康泰生物銷售峰值達 18 億。關鍵假設如下：根據(jù)狂犬病預防控制技術指南（2016 版），假設每年暴露后 接種人數(shù)維持在 1400 萬左右，按“5 針法”接種；康華生物的 HDCV 2014 年上市，2020 年占所有狂苗的比例僅 為 4.71%。預計康泰生物的 HDCV 將于 2022 年上市，成都所和 智飛生物相關產品 2025 年上市，假設 HDCV 的滲透

21、率每年提升 5%；康華生物 HDCV2021 單支中標價 300 元左右?？堤┥锏?HDCV 憑借生產成本低、銷售能力強等優(yōu)勢迅速提 升市占率，目標市占率 40%，2025 年后隨著競爭對手產品上市 市占率有所下降四、產品梯隊強大，多聯(lián)多價苗引領行業(yè)多個潛力品種進度領先，IPV 和 EV71 值得期待脊灰滅活疫苗：免疫策略調整帶來結構性機會，為五聯(lián)苗研發(fā)打下基礎。 脊髓灰質炎病毒是一種急性傳染病病毒，傳播廣泛，會引起導致肢體松 弛性麻痹的脊髓灰質炎（俗稱小兒麻痹癥）。脊灰病毒分為-三種血 清型，對應的脊灰疫苗分為三價脊灰減毒活疫苗（tOPV）、二價脊灰減 毒活疫苗（包含型和型，bOPV）和三

22、價脊灰滅活苗（3 型，IPV）， 接種 3 次。與包括 IPV 的接種程序相比，全程 OPV 接種存在 1/79 萬疫 苗相關麻痹性脊灰發(fā)生率、二次傳播的風險，全程 IPV 接種是較為理想 的脊灰防疫接種程序。目前全球超過 35 個國家使用全程 IPV 的接種程 序，包括墨西哥等部分發(fā)展中國家。新脊灰疫苗免疫策略將1劑次IPV納入國家免疫規(guī)劃，看好未來全程IPV 接種趨勢。2015年WHO宣布II型脊灰野病毒已經在全球范圍內被消滅。 國務院和衛(wèi)計委響應 WHO 衛(wèi)生計劃，于 2016 年 5 月 1 日實施新的脊 灰疫苗免疫策略：停用三價脊灰減毒活疫苗（tOPV），用二價脊灰減毒 活疫苗（包含

23、型和型，bOPV，3 劑次）替代 tOPV，并將脊灰滅活 疫苗（IPV，1 劑次）納入國家免疫規(guī)劃。按照全程 IPV 接種，我們樂觀 預計市場空間有望達到 21 億元?？堤┥锛够覝缁蠲邕M度較為領先，為五聯(lián)苗研發(fā)打下基礎。目前供應 脊灰滅活苗的國產企業(yè)僅有昆明所、北京所，遠遠不足覆蓋所有的新生 兒。在研企業(yè)包括北京民海、北京科興、武漢所等，北京民海 IPV 目前 處于臨床期，進度靠前。我們認為康泰生物 IPV 疫苗如果臨床進展順 利，預計有望在 2025 年獲批上市。公司已有上市產品吸附無細胞百白 破和 b 型流感聯(lián)合疫苗（四聯(lián)苗），IPV 的臨床研發(fā)為吸附無細胞百白破 滅活脊髓灰質炎和 b

24、型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗（五聯(lián)苗）研發(fā)打下基礎， 對標 2020 年全球銷售 24 億美元的原研賽諾菲產品。腸道病毒 EV71 疫苗：手足口病發(fā)病率高、危害大，空間有望達 82 億。 手足口病在我國的發(fā)病率和死亡率逐年上升，是嬰幼兒面臨的最為嚴峻 的傳染病之一。2008-2015 年我國共報告手足口病約 1380 萬例，平均 年發(fā)病率為 147/10 萬，報告重癥病例約 13 萬例，死亡 3300 多人。EV71 型是中國大陸的主要病原體，93%的重癥型手足口病與 EV71 相關。有 實驗室病原學診斷結果的手足口病病例中，EV71、CV-A16 和其他腸道 病毒陽性比例分別為 44%、25%和 31%，其中重癥病例中 EV71 陽性占 74%，死亡病例中 EV71 陽性占 93%。由于致病危害大、嬰幼兒患病率 極高和價格較低，我們樂觀預計 EV71 疫苗的滲透率可以達到 30%，國 內市場空間有望達到 82 億。公司在研 EV71 疫苗中進度靠前。目前昆明所（人二倍體）、北京科興 （Vero 細胞）和武漢所（Vero 細胞）三家獲批生產?？堤┥?EV71 疫苗由重組漢遜酵母表達的腸道病毒 71 型病毒抗原經純化，加入鋁佐 劑制成，是以基因工程技術為基礎進行的研究，與傳統(tǒng)滅活疫苗和減毒 活疫苗比較，安全性更高，更適合大規(guī)模生產。2020 年 1 月公示完成臨 床期，正處于