2022年申能股份資產(chǎn)分析及競爭優(yōu)勢研究

1、2022年申能股份資產(chǎn)分析及競爭優(yōu)勢研究1.另類視角看申能股份：復雜業(yè)務結構下的護盾型資產(chǎn)1.1. 全國首家電力行業(yè)上市公司全國首家電力能源行業(yè)上市公司。公司前身申能電力開發(fā)公司設立于 1987 年，首個參與建設的電力項目石洞口第一電廠于1990年建成投產(chǎn)。 1992 年股份改制后公司成立，并于 1993 年 4 月在上海證券交易所掛牌 上市，成為全國電力能源行業(yè)首家上市公司。公司控股股東為申能集團， 實際控制人為上海市國資委。申能集團是上海市能源安全保障的重要企 業(yè)，為上海地區(qū)提供三分之一的電力供應、90%以上的燃氣供應。公司為控股股東申能集團旗下唯一產(chǎn)業(yè)類上市平臺。申能集團以保障上 海能源

2、安全和國資保值增值作為核心使命，是一家涉足電力、燃氣、金 融、線纜、能源服務與貿(mào)易等領域的綜合性能源企業(yè)集團。集團旗下控 股申能股份和東方證券兩家上市公司，申能股份為集團旗下唯一產(chǎn)業(yè)類 上市平臺，集團能源類投資主要通過申能股份進行。1.2. 盈利穩(wěn)定，投資護盾型資產(chǎn)保障收益近 30年不間斷分紅，近年股息支付率穩(wěn)步上升。公司自 1993年上市以 來通過多次行業(yè)周期輪轉的壓力測試，各年度均實現(xiàn)盈利，在火電行業(yè) 難能可貴。2021 年煤炭價格歷史高位，公司歸母凈利潤 16.4 億元，同比 -31%，但盈利水平好于同業(yè)。公司近 30 年連續(xù)不間斷分紅，累計分紅 金額 188 億元，歷史平均分紅率 45

3、%。2021 年公司擬派息 0.20 元，分 紅率 60%，延續(xù)近年來上升趨勢。公司歷史 ROE 均值高于行業(yè)水平，穩(wěn)定性較強。從長周期視角來看， 參考可比口徑，公司自 1999 年以來 ROE 均值為 12.1%，高于同期申萬 火電行業(yè) ROE（8.8%）3.2 ppts。近年來隨著公司業(yè)務優(yōu)化，盈利波動進 一步弱化，ROE 穩(wěn)定性顯著強于行業(yè)均值。參控股業(yè)務多元化發(fā)展，投資收益貢獻可觀。公司通過控股、參股并舉 的方式多元化參與能源項目投資。截至 2021 年末，公司長期股權投資與 其他非流動金融資產(chǎn)合計 152 億元，占公司總資產(chǎn)的 17%。公司 2017- 2021 年平均投資收益為 1

4、3.3 億元，在利潤總額中的平均占比為 46%。公司整體 ROA 高于并表業(yè)務 ROA。我們測算公司 2017-2021年并表業(yè) 務 ROA 在 1.4%-4.3%之間，同期公司整體 ROA 在 4.1%-5.9%之間，且 公司整體 ROA 均高于同期并表業(yè)務 ROA，側面顯示出公司參股業(yè)務對 于盈利水平的拉動作用。在能源行業(yè)中投資具有“周期免疫”屬性的護盾型資產(chǎn)。公司通過參控股 等多種方式對能源行業(yè)上下游行業(yè)相關公司進行股權投資，從表面來看， 公司投資覆蓋領域廣泛，涉及燃氣管輸、燃氣發(fā)電、核能發(fā)電、新能源 發(fā)電、抽水蓄能、煤化工等多類領域，似乎缺乏經(jīng)營主線。但剝開表面的多元化外殼之后可以發(fā)現(xiàn)

5、，公司一直在具有較強抵御經(jīng)濟周期波動的 行業(yè)中進行投資，目前公司已經(jīng)持有頗具規(guī)模具備“周期免疫”屬性的護 盾型資產(chǎn)。 攻守兼?zhèn)?，?yōu)質稀缺資產(chǎn)。我們認為公司的多元化能源資產(chǎn)配置價值稀 缺：護盾型資產(chǎn)降低經(jīng)營風險，疊加公司新能源發(fā)展的確定性增長以及 煤電業(yè)務邊際向好，我們認為公司具備攻守兼?zhèn)涞奶卣鳎?屬性突出。2. “周期免疫”為盾，保障公司利潤2.1. 綜合能源平臺，多元化擴張之路主業(yè)覆蓋電力及油氣產(chǎn)業(yè)，電源結構不斷優(yōu)化。公司業(yè)務立足上海市， 主要業(yè)務可分為電力和油氣管輸兩大板塊，2021 年電力與油氣管輸業(yè)務 在公司營業(yè)收入中的占比 71%，在公司毛利中占比 95%。公司電源類型 豐富，近年來

6、電源結構優(yōu)化。從控股裝機角度：截至 2021 年底，公司煤 電、氣電、風電、光伏的控股裝機占比分別為 51%、25%、15%、9%； 新能源占控股裝機比例 24%（較 2016 年底提升 21 ppts），煤電占控股裝 機比例 51%（較 2016 年底降低 27 ppts）。從權益裝機角度：公司參股抽 水蓄能、核電等資產(chǎn)，截至 2021 年底，公司火電（含氣電）、水電、核 電、新能源的權益裝機占比分別為 65%、5%、3%、26%；新能源占權益 裝機比例 26%（較 2016 年底提升 22 ppts），我們測算煤電占權益裝機比 例降至 41%。公司參股業(yè)務涉及領域眾多。公司參股業(yè)務涉及領域

7、包含煤電、氣電、 抽蓄、核電、新能源、煤化工等各類能源公司。2016-2021 年在公司長期 股權投資權益法下確認的投資損益中，氣電及抽水蓄能業(yè)務投資損益較 為穩(wěn)定，合計金額在 3.3-3.7 億元區(qū)間內小幅波動，而煤電投資損益受煤 價周期性波動影響較為明顯。我們測算 2021 年公司權益法下確認的投 資損益中煤電、氣電、抽水蓄能、新能源業(yè)務分別為-6.4、2.1、1.4、1.1 億元。核電業(yè)務預計在可供出售金融資產(chǎn)中核算。公司此前披露核電秦山聯(lián)營 有限公司及秦山第三核電有限公司股權通過“以成本計量的可供出售金 融資產(chǎn)”項目列報，2019 年 1 月 1 日起執(zhí)行新金融工具準則，將原作為 “可

8、供出售金融資產(chǎn)”核算的金融資產(chǎn)全部通過“其他非流動金融資產(chǎn)”項 目進行列報。我們預計當前上述兩家參股核電公司股權取得的收益在“其 他非流動金融資產(chǎn)在持有期間的投資收益”項目列報。2016-2021 年公司 參股核電秦山聯(lián)營有限公司及秦山第三核電有限公司兩家核電公司每 年宣告發(fā)放現(xiàn)金股利或利潤合計金額在 2.8-3.6 億元。2.2. 多元化外殼下的“周期免疫”護盾型資產(chǎn)果實公司在能源領域內的投資并非盲目擴張，除火電主業(yè)外，其燃氣發(fā)電、 燃氣管輸、抽水蓄能、核能發(fā)電等多領域業(yè)務均具備周期免疫屬性，實 為收益穩(wěn)定的護盾型資產(chǎn)。（1）燃氣發(fā)電上海率先實施兩部制電價，容量電價位居前列。公司參控股氣電資

9、產(chǎn)均 位于上海地區(qū)，2012 年上海率先推出兩部制電價（容量電價+電量電價） 政策，為上海燃氣發(fā)電提供政策性保障。王文飛等我國兩部制電價制 度對天然氣發(fā)電企業(yè)盈利能力的影響中認為：在我國全面實行兩部制 電價的江浙滬三地，上海地區(qū)的容量電價最高，該區(qū)綜合條件較好的電 廠，能取得較強的盈利能力。我們測算典型氣電公司在單位造價 3500 元 /千瓦、折舊年限 20 年、資本金比例 20%、綜合融資成本 4.5%的情況下， 主要固定成本費用（折舊及財務費用）約 25 元/千瓦/月，低于當前上海 地區(qū)容量電價水平。公司氣電資產(chǎn)收益穩(wěn)定。公司參控股氣電資產(chǎn)全部位于上海，受益于兩 部制電價等因素，公司主要氣

10、電資產(chǎn)近年來盈利相對穩(wěn)定。2017-2021 年 子公司申能臨港平均凈利潤 2.1 億元，奉賢熱電平均凈利潤 0.8 億元； 參股公司上海漕涇熱電（持股 30%）平均凈利潤 3.7 億元，我們測算上 述重要參控股氣電公司 2017-2021 年年均合計貢獻權益凈利潤約 2.9 億 元。（2）燃氣管輸管道運輸價格實行政府定價，首次準許收益率按 8%確定。我國天然氣 管道運輸價格管理辦法（暫行）規(guī)定：管道運輸價格實行政府定價，按 照“準許成本加合理收益”的方法制定，辦法出臺后首次核定價格準許收 益率按 8%確定；且管道運輸價格在每一監(jiān)管周期開始前核定，監(jiān)管周期 為三年。根據(jù) 2020 年 10 月

11、發(fā)布的關于核定上海天然氣管網(wǎng)有限公司 管輸價格的通知，上海天然氣管網(wǎng)有限公司管輸價格核定為 0.18 元/立 方米。 上海天然氣管網(wǎng)具備區(qū)域壟斷優(yōu)勢，抵御天然氣市場價格波動的能力較 強。子公司上海天然氣管網(wǎng)有限公司負責投資建設和經(jīng)營管理上海地區(qū) 唯一的天然氣高壓主干管網(wǎng)系統(tǒng)，具有公用事業(yè)性質以及區(qū)域性自然壟 斷優(yōu)勢。自 2020 年起，該公司的業(yè)務模式由天然氣購銷業(yè)務調整為管輸 業(yè)務（管輸費確認為營業(yè)收入），不受天然氣市場價格波動影響，盈利穩(wěn) 健。上海天然氣管網(wǎng)有限責任公司 2017-2021 年平均凈利潤 3.5 億元。（3）抽水蓄能華東天荒坪為最早實施兩部制電價抽蓄電站。華東天荒坪抽水蓄能

12、電站 是我國最早運用兩部制電價的抽蓄電站，服從電網(wǎng)統(tǒng)一調度。電站裝機 容量 180 萬千瓦，設計年發(fā)電量 31.6 億千瓦時；容量電價 470 元/千瓦/ 年，電量電價 0.2640 元/千瓦時，抽水電價 0.1829 元/千瓦時。華東天荒 坪抽水蓄能有限責任公司 2017-2021 年平均凈利潤 4.5 億元。 華東桐柏執(zhí)行單一容量電價。華東桐柏抽水蓄能電站裝機容量120萬千 瓦，裝機 4 臺 30 萬千瓦發(fā)電機，設計年均發(fā)電量 21.18 億度。華東桐柏 電站執(zhí)行單一容量電價，2017-2021 年平均凈利潤 0.95 億元，單位裝機 盈利能力稍弱于華東天荒坪，但相對仍較為穩(wěn)定。衢江及桐城

13、 248萬千瓦抽蓄項目已開工建設。公司2018年出資2.2億元 共同出資設立浙江衢江抽水蓄能有限公司（持股 15%），預計裝機規(guī)模為 120 萬千瓦。公司 2019 年出資 2.9 億元共同出資設立安徽桐城抽水蓄能 有限公司（持股 20%），預計裝機容量為 128 萬千瓦，兩者均已開工建 設。2021 年國家發(fā)改委明確抽水蓄能堅持兩部制電價，其中容量電價按 照資本金 IRR 6.5%對電站經(jīng)營期內年度凈現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，預計后續(xù)抽 水蓄能項目盈利能力有保障。（4）核電參股秦山二期、三期參與核電業(yè)務。公司 2004 年 4 月從母公司申能集 團處以現(xiàn)金方式收購核電秦山聯(lián)營有限公司 12%的股權、秦

14、山第三核電 有限公司 10%的股權。通過參股持有核電企業(yè)股份并獲得分紅，公司進 一步豐富和優(yōu)化電源投資結構，降低經(jīng)營風險。兩家參股核電公司經(jīng)營情況穩(wěn)定，利潤波動較小，2017-2021 年核電秦山聯(lián)營年均凈利潤 18.4 億元，秦山三核年均凈利潤 13.3 億元。我們測算公司護盾型資產(chǎn)每年貢獻歸母利潤 9.4億元。上述重要參控股 公司業(yè)務模式均與經(jīng)濟環(huán)境關聯(lián)度較低，具有較強的抵御經(jīng)濟周期波動 的行業(yè)特性。我們測算上述氣電、燃氣管輸、抽水蓄能、核電業(yè)務 2017- 2021 年合計貢獻歸母凈利潤均值為 9.37 億元，相對標準差僅為 5%。需 要指出的是，我們測算的氣電盈利尚未包括全部氣電機組，

15、公司護盾型 資產(chǎn)的實際盈利高于我們測算值。該部分業(yè)務盈利波動性較弱，是公司 業(yè)績穩(wěn)定的基本盤。2.3. 參股業(yè)務現(xiàn)金流優(yōu)異參股公司現(xiàn)金股利充沛。公司參股業(yè)務產(chǎn)生的收益并非僅僅是反應在利 潤表中的賬面利潤，被投資單位并不吝于發(fā)放現(xiàn)金股利。無論是從總體 視角來看，還是從個體視角出發(fā)，公司參股業(yè)務收回的現(xiàn)金流金額均與 投資收益額相當。我們認為其背后的主要原因或是由于公司參股的護盾 型企業(yè)目前大多屬于成熟期的現(xiàn)金奶牛類公司，自身并無過多資本開支需求，其獲取的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額更傾向于用以派發(fā)現(xiàn)金股利。 總體視角：公司從參股業(yè)務處獲得的現(xiàn)金流金額高于投資收益。從現(xiàn)金 流角度來看，2016-2021 年公司

16、投資收益收到的現(xiàn)金合計金額 66.2 億元， 為同期經(jīng)常性投資收益合計金額（60.5 億元）的 110%，且前者年度波動 性弱于后者。從聯(lián)合營企業(yè)宣告發(fā)放的現(xiàn)金股利角度來看，2016-2021 年 公司聯(lián)合營企業(yè)宣告發(fā)放現(xiàn)金股利或利潤合計 41.6 億元，為同期權益法 下確認的投資損益合計金額（35.4 億元）的 118%，公司從聯(lián)合營企業(yè)處 收到的現(xiàn)金紅利波動性更低。個體視角：重要參股公司發(fā)放現(xiàn)金股利金額與投資收益相當。從重要參 股公司個體來看，聯(lián)合營企業(yè)中上海外高橋第二發(fā)電、華能上海石洞口 發(fā)電 2016-2021 年宣布發(fā)放的現(xiàn)金股利合計金額均超過權益法核算的投 資收益；上海漕涇熱電、華

17、東天荒坪抽水蓄能、申能集團財務有限公司 2016-2021 年宣布發(fā)放的現(xiàn)金股利合計金額均超過權益法核算的投資收 益的 80%。此外雖然 2021 年公司參股煤電公司基本處于虧損狀態(tài)，但 仍宣布派發(fā)現(xiàn)金股利，參股火電業(yè)務現(xiàn)金股利穩(wěn)定性優(yōu)于投資收益。3.申能股份以新能源為矛，打開成長空間3.1. 公司十四五規(guī)劃奠定新能源發(fā)展空間十三五后半段新能源發(fā)展迅速，十四五規(guī)劃新增新能源裝機 8-10 GW。 2017 年底公司決策大力發(fā)展新能源，截至 2021 年底公司新能源控股裝 機 345 萬千瓦，新能源發(fā)展初具規(guī)模。公司目標“新能源再出發(fā)”，規(guī)劃 至 2025 年底控股裝機容量力爭達到 2200-2

18、600 萬千瓦，非水可再生能源 “十四五”期間新增 800-1000 萬千瓦，年均新增 160-200 萬千瓦，對應 2022-2025 年新能源裝機 CAGR 31%37%。公司新能源版圖擴張加速。公司新能源業(yè)務立足上海，布局全國，旗下 上海新能源、青海新能源及內蒙古新能源子公司合計新能源控股項目截 至 2021 年已超過 60 個，覆蓋全國 17 個省區(qū)市。2021 年公司內蒙古、 上海、青海、河南、新疆地區(qū)新能源發(fā)電量分別為 10.3、8.9、7.9、5.2、 3.2 億千瓦時，占比 21%、18%、16%、11%、7%。2021 年新能源參控股公司貢獻業(yè)績 10 億元。2021 年上海

19、新能源、青海 新能源及內蒙古新能源三家全資子公司合計凈利潤 9.3 億元。公司持有 濱海智慧風力發(fā)電有限公司 49%的股權，2021 年濱海智慧風電凈利潤 1.4 億元。 資產(chǎn)負債率與融資成本雙低，資金環(huán)境友好。公司 2021 年資產(chǎn)負債率 僅為 57%，遠低于行業(yè)平均水平。3.2. 優(yōu)質管理賦能新能源業(yè)務拓展股權激勵方案設定新能源發(fā)展目標，共促新能源發(fā)展。公司2021年7月 向符合條件的 289 名激勵對象授予 4402 萬股 A 股限制性股票，激勵范 圍覆蓋公司核心管理團隊以及業(yè)務骨干，占總員工人數(shù)（2635 名）比例超過 10%。在股權激勵計劃中，公司將新增風光裝機容量作為限制性股 票解

20、除限售的重要業(yè)績條件之一，提出 2022-2024 每年新增風光裝機容 量不低于 80 萬千瓦。股權激勵計劃的推進有望提升人才隊伍的凝聚力 和戰(zhàn)斗力，有利于全公司共同促進新能源業(yè)務發(fā)展。機制優(yōu)勢保障新能源提質增效。公司實施標準化管理方案，通過科技賦 能提高新能源管控效率。公司研發(fā)申能風光儲管理信息系統(tǒng)，創(chuàng)新運維 管理模式，通過技術手段基本實現(xiàn)新能源生產(chǎn)可視化、流程標準化、管 理精細化、運營智能化。與傳統(tǒng)火電相比，公司新能源項目人均營收凈 利潤等方面均具有明顯優(yōu)勢。 因地制宜，新能源展業(yè)機制多樣。公司實行集約化管理，機制靈活。在 機構設置方面，公司形成三家子公司良性競爭，協(xié)同共進，互相賦能的 區(qū)

21、域格局。在開發(fā)新能源項目方面，堅持項目收購和自主開發(fā)并舉，根 據(jù)區(qū)域和項目特點，多元化開發(fā)新能源，形成“開工一批、建成一批、儲 備一批、謀劃一批”的梯次發(fā)展格局。4.煤電邊際好轉，現(xiàn)金流價值凸顯4.1. 高品質煤電機組，效率優(yōu)于同業(yè)公司煤電裝機主要供應上海區(qū)域。近年來公司控股煤電裝機規(guī)模穩(wěn)定： 截至 2021 年底，公司控股煤電在運裝機 705 萬千瓦，在建裝機 135 萬 千瓦，公司控股在運煤電資產(chǎn)的綜合權益比例 50%。公司在運機組主要 供應上海區(qū)域：上海本地煤電控股裝機 503 萬千瓦，占煤電控股裝機的 71%；位于安徽的申皖發(fā)電是皖電東送工程的主要項目之一，煤電控股 裝機裝機 132

22、萬千瓦，占煤電控股裝機的 19%。存量煤電機組參數(shù)較高，供電煤耗遠低于全國平均水平。公司投資建成 的煤電機組除寧夏吳忠熱電為兩臺 35 萬千瓦機組外，其他機組均為 60 萬千瓦以上、高參數(shù)低能耗的大型發(fā)電機組，技術指標、節(jié)能環(huán)保指標 等均居于行業(yè)領先地位。2021 年公司控股供電煤耗 282.7 克/千瓦時，較 全國平均供電煤耗水平（302.5 克/千瓦時）低 6.5%，亦低于央企火電公 司。平山二期超低煤耗機組有望于 2022 年投產(chǎn)?！捌缴蕉凇?35 萬千瓦項 目為國家示范工程，是目前全球單機容量最大燃煤機組，設計供電煤耗 251 克/千瓦時，建成后各項參數(shù)指標將達到國際領先水平，公司煤電機 組綜合質量有望進一步提升。4.2. 新煤-電價格體系下煤電業(yè)務邊際好轉1Q22 電價大幅上行，市場化電量占比