A股投資策略一季末更新版（變 局年渡險(xiǎn)灘待生機(jī)）：回看展望下半程

1、在一個(gè)特定的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，抓住影響市場(chǎng)的核心變量，通過(guò)不同的情境假設(shè)和邏輯推演，決 定“買不買”（大勢(shì)研判）和“買什么”（資產(chǎn)配置與行業(yè)配置）。公司財(cái)報(bào)企業(yè)盈利股票價(jià)格 = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+ 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)央行貨幣政策市場(chǎng)情緒宏觀經(jīng)濟(jì)政策圍市場(chǎng)證券研究報(bào)告外市場(chǎng)交易 結(jié)構(gòu)資金流向事件刺激2證券研究報(bào)告1.社融先于經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)出拐點(diǎn)特征，“信用底”夯實(shí)，政策收效。2.一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期改善，年內(nèi)企穩(wěn)無(wú)疑，但非一蹴而就。3.二季度經(jīng)濟(jì)增速或環(huán)比回落，二次探底后有望迎來(lái)基本面真正的企穩(wěn)。4.經(jīng)濟(jì)“走強(qiáng)”背景下，貨幣政策寬松的必要性下降，利率下行空間受限，博弈刺 激政策的熱情減退、去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的政策順位上升，共同導(dǎo)

2、致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降， 分母端開(kāi)始?jí)褐乒善辟Y產(chǎn)估值的進(jìn)一步提升。5.經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣邊際收緊條件均不利于債市的表現(xiàn)。6.長(zhǎng)遠(yuǎn)看，A股在國(guó)際大類資產(chǎn)中具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，資本市場(chǎng)加速對(duì)外開(kāi)放，吸引海外、中長(zhǎng)線資金持續(xù)性涌入。金融上升到國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力層面，資本市場(chǎng)地位提 升，所處的政策環(huán)境大為改善。7.2019年，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、改革開(kāi)放、資本市場(chǎng)迎來(lái)重大變局，挑戰(zhàn)背后孕育新的 生機(jī)，A股市場(chǎng)將啟動(dòng)慢牛行情。8.二季度市場(chǎng)階段性調(diào)整（政策微調(diào)、經(jīng)濟(jì)預(yù)期透支、外圍沖擊），避險(xiǎn)為主，留 存實(shí)力，等待后市更好的上車機(jī)會(huì)。核心觀點(diǎn)3證券研究報(bào)告短中期行業(yè)與主題配置建議幾個(gè)不確定性因素：政策全力求穩(wěn)的預(yù)期已經(jīng)“pric

3、e in”; 后續(xù)進(jìn)入政策效果逐步的驗(yàn)證期；數(shù)據(jù)真空期結(jié)束：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)檢視基本面恢復(fù)或下行趨勢(shì)，企業(yè)年報(bào)與一季報(bào)密集披露， 業(yè)績(jī)拷問(wèn)估值； （數(shù)據(jù)面前，政策定力何如？穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，調(diào)結(jié)構(gòu)，還是防風(fēng)險(xiǎn)？）中美貿(mào)易談判持續(xù)中，進(jìn)展成果仍將擾動(dòng)市場(chǎng)情緒。美國(guó)加息縮表進(jìn)程是否如市場(chǎng)預(yù)期放緩？（超預(yù)期鷹派或鴿派都將帶來(lái)擾動(dòng)）歐元區(qū)為首的全球經(jīng)濟(jì)衰退程度和影響何如？短期適度降低倉(cāng)位，跟隨市場(chǎng)行情對(duì)行業(yè)配置逐步調(diào)整，一方面，對(duì)我們前期推薦的、 漲幅已經(jīng)豐厚的流動(dòng)性敏感、高貝塔行業(yè)（非銀金融、中小盤(pán)科技股）可逢高降倉(cāng)，鎖 定利潤(rùn)，等待調(diào)整之后更好的介入機(jī)會(huì)；另一方面，逐步加入估值性價(jià)比占優(yōu)、有后續(xù) 補(bǔ)漲動(dòng)力的石油石化

4、、化工龍頭、建筑建材、食品飲料等行業(yè)。主題投資方面可以重點(diǎn)布局科創(chuàng)板受益主題（新一代信息技術(shù)、高端裝備）、兩會(huì)政策 主題（新型基建（5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、芯片等）、區(qū)域發(fā)展（長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港 澳大灣區(qū)）、通脹主題（豬、雞）。4證券研究報(bào)告宏觀之變政策之變資金之變估值之變大勢(shì)研判與資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)提示52019年一季度中國(guó)核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)3月增速方向數(shù)據(jù)趨勢(shì)GDP6.4%（一季度）超預(yù)期CPI2.3%時(shí)隔三個(gè)月重回“2”時(shí)代M28.6%創(chuàng)2018年3月以來(lái)新高社融增量28593億大幅超預(yù)期制造業(yè)PMI50.5%時(shí)隔三個(gè)月重回榮枯線上方工業(yè)增加值6.5%增速止跌回升固定資產(chǎn)投資6.3%增速創(chuàng)10

5、個(gè)月新高房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資11.8%增速創(chuàng)51個(gè)月新高社會(huì)消費(fèi)品零售8.3%增速止跌回升出口（人民幣）6.7%大幅超預(yù)期進(jìn)口（人民幣）0.3%增速連續(xù)5個(gè)月下滑一季度核心數(shù)據(jù)顯示宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回暖PMI、M2增速、社融增量等經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)超預(yù)期預(yù)示經(jīng)濟(jì)有望加速回暖GDP、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售增速等企穩(wěn)回升確認(rèn)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端與需求端雙雙改善CPI重回“2”時(shí)代主要由于豬肉價(jià)格上升所致，為供給端主導(dǎo)，目前通脹風(fēng)險(xiǎn)可控，但對(duì)貨幣政策造 成一定掣肘進(jìn)出口數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，具體體現(xiàn)在歐盟、東盟和日本等主要貿(mào)易伙伴進(jìn)出口的增長(zhǎng)；中美貿(mào)易談判不確定性仍較高，全球經(jīng)濟(jì)衰退需求疲弱，強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)料難以持續(xù)數(shù)

6、據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理，山西證券研究所證券研究報(bào)告6證券研究報(bào)告經(jīng)濟(jì)年內(nèi)企穩(wěn)，但非一蹴而就整體來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面改善，生產(chǎn)端（工業(yè)增加值）、需求端（出口、投資、 消費(fèi)）均呈現(xiàn)出較明顯的拐點(diǎn)特征，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有大家所預(yù)期的那么差。金融數(shù)據(jù)往往先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觸底反彈。我們看到，在1月天量社融數(shù)據(jù)之后，3月份的 社融、信貸數(shù)據(jù)無(wú)論從總量上還是從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，都出現(xiàn)了顯著改善。人民幣貸款與 社融規(guī)模增量可觀，大超前值與預(yù)期；M2創(chuàng)出13個(gè)月新高，而一直以來(lái)我們更加關(guān)注 的M1大幅跳升至4.6%，反映企業(yè)的現(xiàn)金狀況得到了實(shí)質(zhì)性的改善，并有望帶來(lái)后續(xù)再 投資的擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)效益的恢復(fù)。同時(shí)，我們注意到票據(jù)融資增長(zhǎng)規(guī)

7、模下降，而企業(yè)中 長(zhǎng)期貸款+債券融資規(guī)模轉(zhuǎn)而大幅增加，表內(nèi)融資擴(kuò)張而表外融資進(jìn)一步收縮，融資結(jié) 構(gòu)更加健康和可持續(xù)。金融數(shù)據(jù)反映過(guò)去一段時(shí)間政策端逆周期調(diào)節(jié)、由“寬貨幣”向“寬信用”轉(zhuǎn)變的努 力取得了顯著的成效，融資條件改善，融資需求迸發(fā)，年初浮現(xiàn)的“信用底”得到更 進(jìn)一步的夯實(shí)。因此，我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)年內(nèi)觸底并企穩(wěn)回升的趨勢(shì)更加明朗，而經(jīng)濟(jì)底探明的時(shí) 間也有望超預(yù)期提前至三季度、甚至最早在年中浮現(xiàn)。近來(lái)高頻數(shù)據(jù)反應(yīng)的需求端復(fù) 蘇跡象也在提示這一點(diǎn)，這也符合我們近期對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行邏輯的重大調(diào)整，即，由流動(dòng) 性改善轉(zhuǎn)向基本面復(fù)蘇推動(dòng)。7證券研究報(bào)告不容忽視的是，一季度數(shù)據(jù)強(qiáng)勁表現(xiàn)存在一定的季節(jié)因素

8、和基數(shù)效應(yīng)影響，謹(jǐn)慎起 見(jiàn)，還是要看4月、乃至二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的后續(xù)表現(xiàn)，看宏觀企穩(wěn)復(fù)蘇的趨勢(shì)能否持 續(xù)。我們預(yù)計(jì)，二季度內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速會(huì)有所回落，經(jīng)濟(jì)的探底過(guò)程不是一蹴而 就，而在二次探底后則有望迎來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面真正的企穩(wěn)和修復(fù)。另外，前期股價(jià)上漲已經(jīng)反映（透支）了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善，政策不會(huì)“大水漫灌” 也令市場(chǎng)重回理性，二季度市場(chǎng)將面臨來(lái)自經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)性、政策短中期目標(biāo)順位 調(diào)整（在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)之間取舍）的挑戰(zhàn)，預(yù)期將反復(fù)擾動(dòng)，行情波動(dòng) 加大。8證券研究報(bào)告宏觀形勢(shì)變化對(duì)金融市場(chǎng)的影響經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好有利于降低宏觀風(fēng)險(xiǎn)、并提升投資者對(duì)企業(yè)盈利（分子端）的預(yù)期。此 前公布的3月PMI

9、、以及金融數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，已提前扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期， 并將經(jīng)濟(jì)的邊際改善反映至資產(chǎn)價(jià)格內(nèi)，因此一季度宏觀數(shù)據(jù)不會(huì)再對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)資產(chǎn) 價(jià)格帶來(lái)太大的波瀾。然而，宏觀政策效應(yīng)顯現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期改善，這勢(shì)必造成市場(chǎng)上對(duì)“央行放水” 等一系列寬松預(yù)期的落空。當(dāng)前貨幣政策總量寬松（全面降準(zhǔn)、降息）的必要性大幅 下降，央行重提“把好貨幣總閘門”、4月縮量續(xù)作MLF等都是央行態(tài)度轉(zhuǎn)變、流動(dòng)性 邊際收緊的印證。因此，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行空間有限、市場(chǎng)對(duì)政策寬松的博弈熱情減退（帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降），二者疊加對(duì)權(quán)益資產(chǎn)估值的壓制效應(yīng)，將強(qiáng)于基本面修復(fù)對(duì) 估值的提升效應(yīng)，權(quán)益市場(chǎng)將步入震蕩并伴隨階段

10、性下行的區(qū)間。偏緊的流動(dòng)性環(huán)境尤其不利于流動(dòng)性敏感的板塊（中小盤(pán)題材股）的表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)和政 策環(huán)境變化之下，基本面修復(fù)有望成為主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格走向的新邏輯。經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)與貨幣政策邊際收緊均不利于債券市場(chǎng)，債市暫時(shí)步入階段性調(diào)整區(qū)間。9證券研究報(bào)告宏觀之變政策之變資金之變估值之變大勢(shì)研判與資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)提示10shi證券研究報(bào)告政府工作報(bào)告定調(diào)全年經(jīng)濟(jì)工作1.從貨幣政策來(lái)看，政府工作報(bào)告首次提出“廣義貨幣M2和社融規(guī)模增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名 義增速相匹配”， 我們認(rèn)為期盼A股水牛行情是不現(xiàn)實(shí)的，央行“大水灌溉”的可能性大幅 下降。在我們前期博寬貨幣彈性策略已經(jīng)取得不小收益的當(dāng)下，應(yīng)適當(dāng)減少高利率彈性倉(cāng)位（券商

11、、中小盤(pán)科技股）。2.從財(cái)政政策來(lái)看，增值稅下調(diào)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面影響，經(jīng)濟(jì)預(yù)期可以做適當(dāng)上調(diào)。從戰(zhàn)術(shù)來(lái)看，我們?cè)诰o盯增值稅占利潤(rùn)比較大的行業(yè)同時(shí)還應(yīng)該認(rèn)清行業(yè)格局，市場(chǎng)集中度低、行 業(yè)壁壘小的行業(yè)無(wú)法守住增值稅下調(diào)所帶來(lái)的利潤(rùn)。結(jié)合行業(yè)集中度來(lái)看，我們認(rèn)為政策長(zhǎng) 效受益角度來(lái)看應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注通信與機(jī)械行業(yè)。3.從政府工作報(bào)告透露的政策訊號(hào)來(lái)看，我們認(rèn)為主導(dǎo)現(xiàn)階段A股行情的動(dòng)力將逐漸從流動(dòng)性 向基本面過(guò)渡，當(dāng)前可考慮逢低加入對(duì)基本面堅(jiān)挺，估值合理的板塊的配置，如化工、石油 石化、建筑建材、食品飲料、家用電器等。4.政府工作報(bào)告中也揭示了國(guó)家政策主要推動(dòng)的幾個(gè)方向，未來(lái)有望迎來(lái)主題星投資機(jī)會(huì)：新 興

12、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（5G、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等）、區(qū)域發(fā)展（長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)等）、美麗農(nóng)村（電網(wǎng)建設(shè)、環(huán)境治理）、國(guó)企改革。跟隨兩會(huì)調(diào)整投資策略11l從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看政策效應(yīng)與未來(lái)空間數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，山西證券研究所圖1：GDP與M2圖2：GDP與CPI貨幣政策不搞“大水漫灌”，信用寬松仍在途M2（廣義貨幣供應(yīng)量）增速與GDP增速差值止跌回升社會(huì)融資與信貸數(shù)據(jù)在總量與結(jié)構(gòu)上均呈現(xiàn)顯著改善CPI走高（主要受豬價(jià)影響），通脹壓力開(kāi)始浮現(xiàn)央行降準(zhǔn)降息的可能性下降，重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”和“管好貨幣供應(yīng)總閘門”，開(kāi)始 收縮流動(dòng)性總量的投放，貨幣政策邊際收緊。證券研究報(bào)告12從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看政策效應(yīng)與未來(lái)空間

13、貨幣政策不搞“大水漫灌”，信用寬松仍在途政策端會(huì)更加著力于流動(dòng)性定向投放（小微和民企），以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的疏通（引導(dǎo)信 貸利率下降，令資金流入存在真實(shí)迫切需求的實(shí)體企業(yè)）。信用利差自去年下半年已有顯著下降，高評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債AAA信用利差回落至歷史中間水平，但AA+、AA級(jí)別產(chǎn)業(yè)債仍高于歷史高點(diǎn)，仍有較大下降空間，信用寬松政策將繼續(xù)發(fā)力。圖3：不同評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差證券研究報(bào)告信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind13-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3110-12-3111-12-3112-12-3

14、1信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AAA40408080120120160160200200240240280280320320360360BPBP數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，山西證券研究所13從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看政策效應(yīng)與未來(lái)空間數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，山西證券研究所證券研究報(bào)告地方政府專項(xiàng)債加速發(fā)行，基建投資有望成為“穩(wěn)投資”主力制造業(yè)投資仍在下滑趨勢(shì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資創(chuàng)出近4年多以來(lái)新高；但4月政治局會(huì)議重提“房住不炒”，對(duì)市場(chǎng)上的放松預(yù)期正面回 應(yīng)，后續(xù)房地產(chǎn)調(diào)控政策有望邊際收緊地方政府專項(xiàng)債券加速發(fā)行，基建投資顯著抬頭，財(cái)政政策的積極效應(yīng)持續(xù)放大基建投資是后續(xù)政策層穩(wěn)投資的主力方向，預(yù)計(jì)5G、物聯(lián)網(wǎng)、信息安全等信

15、息基礎(chǔ)設(shè)施、軌 道交通都將是重點(diǎn)投資領(lǐng)域不容忽視的是財(cái)政約束和來(lái)自杠桿率大幅提升的壓力圖4：固定資產(chǎn)投資（分項(xiàng)表現(xiàn)）圖5：地方政府專項(xiàng)債加速發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind%1212111110109988776655443318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-03固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比14減稅效應(yīng)初顯，社零止跌回升，外貿(mào)端仍具較大不確定性和沖擊壓力一季度，社會(huì)消費(fèi)品零售總額97790億元，同比名義增長(zhǎng)8.3%社零

16、數(shù)據(jù)的回升一定程度上印證了減稅降費(fèi)對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用。今年減稅力度將達(dá)到兩萬(wàn)億，預(yù)計(jì)后續(xù)社零 數(shù)據(jù)仍將穩(wěn)步改善3月出口大超預(yù)期，貿(mào)易方式和結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，且對(duì)歐盟、東盟和日本等主要貿(mào)易伙伴進(jìn)出口增長(zhǎng)但全球經(jīng)濟(jì)需求動(dòng)能減退，中美貿(mào)易談判仍存在較大不確定性的背景下，預(yù)計(jì)進(jìn)出口未來(lái)表現(xiàn)仍不容樂(lè)觀數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，山西證券研究所圖6：社會(huì)消費(fèi)品零售圖7：進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，山西證券研究所證券研究報(bào)告從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看政策效應(yīng)與未來(lái)空間15證券研究報(bào)告宏觀之變政策之變資金之變估值之變大勢(shì)研判與資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)提示162019年資金面新趨勢(shì)-機(jī)構(gòu)大筆認(rèn)購(gòu)ETF基金ETF認(rèn)購(gòu)規(guī)模大增，顯示：A股主要指數(shù)估值進(jìn)入相

17、對(duì)安全的底部區(qū)域，開(kāi)始吸引“抄底”資金入場(chǎng)；當(dāng)前市場(chǎng)較難獲取超額收益，追求更穩(wěn)定的、偏長(zhǎng)期的、中低水平的平均市場(chǎng)收益逐步成 為主流選擇。機(jī)構(gòu)方面認(rèn)購(gòu)居多，有望成為助力大盤(pán)指數(shù)筑底企穩(wěn)的一股長(zhǎng)效資金，并有利于引導(dǎo)市場(chǎng) 預(yù)期回暖。證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告172019年資金面新趨勢(shì)-外資大概率加速流入A股經(jīng)歷長(zhǎng)期深度調(diào)整，估值性價(jià)比優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯。反觀美股則已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性熊市，且機(jī)構(gòu)幾近一直預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將由明年見(jiàn)頂回落， 國(guó)際大類資產(chǎn)對(duì)比中，新興市場(chǎng)權(quán)益類的關(guān)注度開(kāi)始提升，A股成為優(yōu)先考慮對(duì)象，近年 來(lái)境外資金配置A股市場(chǎng)的渠道不斷拓寬、額度不斷提高、限制不斷減少，也進(jìn)一步增加 了A股的可交易性

18、。在幾個(gè)國(guó)際重要指數(shù)相繼將A股納入后，國(guó)際范圍內(nèi)指數(shù)基金對(duì)A股的被動(dòng)配置規(guī)模將越 來(lái)越大。全球第二大指數(shù)公司富時(shí)羅素將A股納入其全球股票指數(shù)體系，分類為次級(jí)新興市場(chǎng)，將 于2019年6月生效；標(biāo)普道瓊斯指數(shù)也將于2019年9月23日正式納入部分A股；另外，MSCI 明晟預(yù)計(jì)在2019年將中國(guó)內(nèi)地股票在其全球基準(zhǔn)指數(shù)中的權(quán)重由5%提高至20%，可能會(huì)吸 引逾800億美元的新增國(guó)外投資資金進(jìn)入中國(guó)。證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告18數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、山西證券研究所境外資金持有A股市值不斷提升2019年資金面新趨勢(shì)-外資大概率加速流入A股國(guó)際化進(jìn)程加速證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告19外資投資機(jī)構(gòu)加速進(jìn)入國(guó)內(nèi)

19、市場(chǎng)。15家海外資管注冊(cè)為其他類私募管理人，19家外資獨(dú)資機(jī)構(gòu)申請(qǐng)成為私募證券投資基金管理人，可以在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行私募產(chǎn)品， 直接投資A股權(quán)益資產(chǎn)。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度越來(lái)越高，海外資產(chǎn)管理公司正在加速進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。滬深股通北上資金不斷涌入AH比價(jià)大幅回落數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、山西證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、山西證券研究所滬深港通渠道北上的資金熱情不減。自滬深港通相繼開(kāi)閘以來(lái)，雙向交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是北上入A的資金源源不斷，偏愛(ài)A股市場(chǎng)金融、價(jià)值藍(lán)籌等板塊，一 度推動(dòng)了A股市場(chǎng)投資風(fēng)格的切換，催生了消費(fèi)類藍(lán)籌股的一波中級(jí)行情；而且往往在A股大幅下挫、情緒低迷之時(shí)，北上資金 會(huì)逆勢(shì)“抄底”

20、入場(chǎng)，愈來(lái)愈成為A股市場(chǎng)中不可忽視的一股資金力量。2018年內(nèi)A股經(jīng)歷深度調(diào)整后，估值大幅回落，站在價(jià) 值投資者的角度，反而可以認(rèn)為“跌出了價(jià)值”，如圖所示，AH比價(jià)在年內(nèi)大幅下降，A股相對(duì)H股的估值優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯，而 綜合經(jīng)濟(jì)、政策、利率各方面因素而言，明年A股的投資價(jià)值也是勝于H股的。2019年資金面新趨勢(shì)-外資大概率加速流入證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告202019年資金面新趨勢(shì)-長(zhǎng)線資金對(duì)A股的配置將繼續(xù)提升機(jī)構(gòu)持股情況一覽數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、山西證券研究所保險(xiǎn)、銀行理財(cái)、社?；鸬乳L(zhǎng)線資金對(duì)A股的配置將繼續(xù)提升。機(jī)構(gòu)持股占A股總市值的比例超過(guò)50%，并呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢(shì)。其中，保險(xiǎn)、QFII

21、、社?；?、企業(yè)年金、銀行資金均在下跌行情中逆勢(shì)加倉(cāng)。銀行理財(cái)資金允許理財(cái)產(chǎn)品投資股市，理財(cái)資金入市可期。機(jī)構(gòu)類型機(jī)構(gòu)持股 比例合計(jì) 2017年報(bào) 單位%機(jī)構(gòu)持股 比例合計(jì) 2018一季 單位%機(jī)構(gòu)持股 比例合計(jì) 2018中報(bào) 單位%機(jī)構(gòu)持股 比例合計(jì) 2 0 1 8 三季 報(bào) 單位%機(jī)構(gòu)（加總）50.792751.124253.781053.4629基金1.92791.18852.03291.2398券商0.61050.67260.93641.1619QFII1.66691.05951.08361.9188保險(xiǎn)3.34163.67433.80063.5898社?；?.81401.74011

22、.94561.9804企業(yè)年金0.75010.63950.76130.8878銀行5.06724.68064.59234.8849證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告21證券研究報(bào)告1.宏觀之變政策之變資金之變估值之變大勢(shì)研判與資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)提示22證券研究報(bào)告上證綜指PE歷史區(qū)間主要指數(shù)估值區(qū)間深證成指PE歷史區(qū)間數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，山西證券研究所23證券研究報(bào)告創(chuàng)業(yè)板指PE歷史區(qū)間HS300 PE歷史區(qū)間數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，山西證券研究所24行業(yè)估值區(qū)間對(duì)比行業(yè)比較來(lái)看，國(guó)防軍工、通信、非銀金融、計(jì)算機(jī)、食品飲料當(dāng)前估 值來(lái)到或已經(jīng)逼近10年歷史均值上方，鋼鐵、建筑材料、輕工制造、商業(yè)貿(mào) 易、房地產(chǎn)、電

23、子、傳媒等行業(yè)當(dāng)前估值仍屬歷史低位，甚至處于10年歷史 數(shù)據(jù)的10%分位下方。證券研究報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、山西證券研究所25證券研究報(bào)告宏觀之變政策之變資金之變估值之變2019年大勢(shì)研判與資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)提示26經(jīng)濟(jì)政策資金國(guó)際2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存：以歐元區(qū)為首的全球經(jīng)濟(jì)體陷入 衰退周期。出口端面臨較大不確定性消費(fèi)下行的趨勢(shì)難以顯著逆轉(zhuǎn)投資項(xiàng)大概率下滑，下滑的斜率 和幅度取決于政策端的發(fā)力效 應(yīng)。政策放松的空間、力度、效果直接影響到宏觀 經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的時(shí)間，以及經(jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)盈利、 對(duì)金融市場(chǎng)所造成的沖擊：中央重申了以“穩(wěn)”為核心的、強(qiáng)化逆周期 調(diào)節(jié)的總基調(diào)：貨幣政策要保障流動(dòng)性松緊適度，但

24、重點(diǎn)放 在流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的疏通上；財(cái)政政策更加積極、提出大規(guī)模的減稅降 費(fèi)、較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模， 發(fā)力重點(diǎn)在于基建補(bǔ)短板；市場(chǎng)的資金面相較2018年有望邊際 改善：外資加速涌入機(jī)構(gòu)資金逐步主導(dǎo)、并更多追求 長(zhǎng)線的市場(chǎng)平均收益（認(rèn)購(gòu) ETF）銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、社?；鸬戎?長(zhǎng)線資金緩慢入市當(dāng)然，增量資金擴(kuò)張的規(guī)模和速 度還是有賴于實(shí)際行情的演繹， 以及市場(chǎng)環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變 化。國(guó)際形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜中美貿(mào)易談判1月重啟，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)視角來(lái)看 兩個(gè)世界大國(guó)的權(quán)益紛爭(zhēng)很難一蹴而就， 深層矛盾難以調(diào)和貿(mào)易摩擦對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)和沖擊仍將在較長(zhǎng) 時(shí)間內(nèi)存續(xù)和升級(jí)。2019年大勢(shì)研判證券研究報(bào)告27綜上所述

25、，2019年是經(jīng)濟(jì)、政策、資金流動(dòng)性、國(guó)際形勢(shì)迎來(lái)全面變局、接受 更大挑戰(zhàn)的一年，資本市場(chǎng)的大環(huán)境將隨之發(fā)生不斷的變化。市場(chǎng)估值在國(guó)際大類資產(chǎn)對(duì)比中仍具備一定的優(yōu)勢(shì)，內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度 的釋放，但是經(jīng)濟(jì)下行壓力、企業(yè)盈利回落周期、全球經(jīng)濟(jì)衰退周期、中美貿(mào)易摩 擦等因素的反復(fù)仍然構(gòu)成資本市場(chǎng)較高的不確定性環(huán)境，積極的因素在政策端的努 力下不斷積蓄，減稅降費(fèi)超預(yù)期、基建投資擴(kuò)張、地產(chǎn)調(diào)控因城施策、信用條件不斷 改善、資本市場(chǎng)釋放活力等方面都存在更大的想象空間，有望合力對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行經(jīng) 濟(jì)下行，提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)市場(chǎng)筑底，并孕育新一輪的慢牛行情。證券研究報(bào)告28一季度，經(jīng)濟(jì)下行倒逼的對(duì)沖政策加

26、碼、以及流動(dòng)性大幅改善，有望先行提振市場(chǎng)預(yù)期和 風(fēng)險(xiǎn)偏好，促成一波階段性的、局部板塊的反彈行情，強(qiáng)政策受益行業(yè)（新型基建（5G、 特高壓等）、高彈性的券商、中小科技行業(yè)有望走強(qiáng)，但行情持續(xù)的時(shí)間有限。因政策“利好出盡”及政策刺激的邊際效應(yīng)遞減、政策發(fā)揮效力并作用于企業(yè)盈利面存在 時(shí)滯，內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)尚未出清，企業(yè)盈利下行趨勢(shì)不改，尤其是穩(wěn)定的政策預(yù)期因政策搖擺和 力度不及預(yù)期而產(chǎn)生大的偏差，或外圍環(huán)境發(fā)生超預(yù)期的不利變化時(shí)，情緒市都會(huì)宣告結(jié) 束，行情繼續(xù)探底，階段性回調(diào)幅度也可能突破市場(chǎng)預(yù)期。年中或下半年更晚時(shí)點(diǎn)（視政策力度而定），有望見(jiàn)到經(jīng)濟(jì)景氣和中觀行業(yè)方面前瞻指標(biāo)的 真實(shí)改善、對(duì)逆周期調(diào)節(jié)政策

27、的效力予以積極的反饋；另外，在宏觀流動(dòng)性投放、信用寬 松、金融監(jiān)管邊際放松等加大力度并發(fā)揮效力， 社會(huì)融資增速、信用利差等關(guān)鍵指標(biāo)呈現(xiàn) 強(qiáng)有效的 “信用底”特征時(shí)，才能真正確認(rèn)市場(chǎng)真正的“估值底”，基本面改善的邏輯將 重新主導(dǎo)市場(chǎng)行情和風(fēng)格的走向，有望迎來(lái)一波中級(jí)行情。估值調(diào)整到位、早周期、強(qiáng)周 期的行業(yè)板塊有望引領(lǐng)大勢(shì)。此后，企業(yè)盈利有望真正見(jiàn)底，基本面改善和流動(dòng)性回暖得到更多數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，進(jìn)一步確 認(rèn)前期市場(chǎng)底部，資本市場(chǎng)開(kāi)啟新的投資周期。2019年A股市場(chǎng)進(jìn)入筑底階段，整體表現(xiàn)為寬幅震蕩行情證券研究報(bào)告292 0 1 9 變 局 年 ， 穿 越 迷 霧 ， 抗 擊 風(fēng) 險(xiǎn) ， 渡 過(guò) 險(xiǎn)

28、灘 ， 修 煉 升 級(jí) ， 屬 于 資 本 市 場(chǎng) 的 時(shí) 代 性 機(jī) 遇 終 將 來(lái) 臨 。證券研究報(bào)告30立足當(dāng)下，我們需要“看長(zhǎng)做短”，首要的是 “活下去”，在內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)尚未出清、市場(chǎng)底部尚未探明之前，需要嚴(yán)格控制好倉(cāng)位和進(jìn)退，留存資金實(shí)力，等待更大機(jī)會(huì)的到來(lái)。大類資產(chǎn)配置兩步走：上半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)探底、盈利下殺、外圍不定，風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)，資產(chǎn)配置以防御為主，底 倉(cāng)配置債券、黃金、日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)；對(duì)估值性價(jià)比凸顯的A股資產(chǎn)提升至標(biāo)配地位，逢低 介入。權(quán)益類資產(chǎn)的行業(yè)配置上優(yōu)先選擇弱周期、逆周期板塊（公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁、通信 （5G）、醫(yī)療服務(wù)等），以及受益于政策對(duì)沖的板塊（大基建（建筑建材龍頭、城

29、軌高 鐵、農(nóng)村及市政基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板），地產(chǎn)龍頭等）。下半場(chǎng)，要等待政策發(fā)揮效力，社融增速、信用利差、PMI、工業(yè)增加值等關(guān)鍵指標(biāo)確 認(rèn)觸底信號(hào)，經(jīng)濟(jì)底浮現(xiàn)，投資者可考慮進(jìn)一步提升權(quán)益資產(chǎn)的倉(cāng)位，并增加配置早周期、 強(qiáng)周期行業(yè)板塊（有色、煤炭等）。2019年策略應(yīng)對(duì)證券研究報(bào)告31證券研究報(bào)告短中期行業(yè)與主題配置建議幾個(gè)不確定性因素：政策全力求穩(wěn)的預(yù)期已經(jīng)“price in”; 后續(xù)進(jìn)入政策效果逐步的驗(yàn)證期；數(shù)據(jù)真空期結(jié)束：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)檢視基本面恢復(fù)或下行趨勢(shì)，企業(yè)年報(bào)與一季報(bào)密集披露， 業(yè)績(jī)拷問(wèn)估值； （數(shù)據(jù)面前，政策定力何如？穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，調(diào)結(jié)構(gòu)，還是防風(fēng)險(xiǎn)？）中美貿(mào)易談判持續(xù)中，進(jìn)展成果仍將擾動(dòng)市場(chǎng)

30、情緒。美國(guó)加息縮表進(jìn)程是否如市場(chǎng)預(yù)期放緩？（超預(yù)期鷹派或鴿派都將帶來(lái)擾動(dòng)）歐元區(qū)為首的全球經(jīng)濟(jì)衰退程度和影響何如？短期適度降低倉(cāng)位，跟隨市場(chǎng)行情對(duì)行業(yè)配置逐步調(diào)整，一方面，對(duì)我們前期推薦的、 漲幅已經(jīng)豐厚的流動(dòng)性敏感、高貝塔行業(yè)（非銀金融、中小盤(pán)科技股）可逢高降倉(cāng)，鎖 定利潤(rùn)，等待調(diào)整之后更好的介入機(jī)會(huì)；另一方面，逐步加入估值性價(jià)比占優(yōu)、有后續(xù) 補(bǔ)漲動(dòng)力的石油石化、化工龍頭、建筑建材、食品飲料等行業(yè)。主題投資方面可以重點(diǎn)布局科創(chuàng)板受益主題（新一代信息技術(shù)、高端裝備）、兩會(huì)政策 主題（新型基建（5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、芯片等）、區(qū)域發(fā)展（長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港 澳大灣區(qū)）、通脹主題（豬、雞）。32證券

31、研究報(bào)告 科創(chuàng)板落地節(jié)奏超預(yù)期，攪動(dòng)資本市場(chǎng)生態(tài)3月2日凌晨，科創(chuàng)板“2+6”制度發(fā)布，標(biāo)志科創(chuàng)板正式落地。與征求意見(jiàn)稿相比，定稿區(qū)別在以下方面：重視信息披露；優(yōu)化股份減持制度；股票首發(fā)中提 升線下發(fā)售和向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售股票比例的占比，培養(yǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主的投資環(huán)境；對(duì)紅籌 企業(yè)上市規(guī)則進(jìn)一步明確；放寬對(duì)募集資金使用用途的限制等。差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)降低了高科技企業(yè)上市門檻市場(chǎng)化詢價(jià)+券商跟投方式，發(fā)行定價(jià)更加合理，更有效發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能退市機(jī)制更加嚴(yán)格，退市指標(biāo)更加多樣化，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰、凈化市場(chǎng)環(huán)境 我們的觀點(diǎn)雖然科創(chuàng)板開(kāi)放后短期存在資金分流效應(yīng)，也可能沖擊部分已上市科技股、概念股虛高的估

32、值，但在中長(zhǎng)期來(lái)看，（1）科創(chuàng)板作為試驗(yàn)田，對(duì)于注冊(cè)制等資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的先行先試，將倒逼主板及創(chuàng)業(yè)板的制度改革；（2）而對(duì)于科技股合理估值的探索，也將重塑整個(gè)市場(chǎng)的估 值定價(jià)體系，引導(dǎo)價(jià)值投資風(fēng)向；（3）同時(shí)，對(duì)投資機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的投研 能力提出更高的要求，未來(lái)將能夠更好地發(fā)揮市場(chǎng)自發(fā)的資源配置能力；（4）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、 尤其是科技產(chǎn)業(yè)提供更有效的資本支持。2019資本市場(chǎng)大事件：科創(chuàng)板33科創(chuàng)板投資機(jī)會(huì)科創(chuàng)板進(jìn)度持續(xù)超預(yù)期，關(guān)注直接投資科創(chuàng)板公司帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。科創(chuàng)板由決策層提議，證監(jiān)會(huì)具體執(zhí)行的重點(diǎn)工作。從科創(chuàng)板的定位以及我國(guó)的獨(dú)角獸儲(chǔ)備情況來(lái)看，首批上市公司大概率為優(yōu)質(zhì)企業(yè)

33、，這樣才能為市場(chǎng)起到示范作 用。從創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，第一批上市公司亦會(huì)享受稀缺性而帶來(lái)的估值溢價(jià)。由 此，首批上市公司將是極好的投資標(biāo)的。建議關(guān)注與科創(chuàng)板上市公司具有相同業(yè)態(tài)或業(yè)務(wù)協(xié)同的A股上市公司的投資機(jī)會(huì)。目前，在A股上有與科創(chuàng)板擬上市企業(yè)在行業(yè)相同，業(yè)務(wù)相近的公司。受制于A股 整體市場(chǎng)的估值壓制，部分公司的估值低于美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)同類企業(yè)的估值?？?創(chuàng)板開(kāi)板后，更加靈活的交易制度以及機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的定價(jià)方式，將更有利于 給予科技創(chuàng)新類企業(yè)合理的定價(jià)。如果科創(chuàng)板上市公司的估值高于A股現(xiàn)有同類型 公司的估值，那么將有助于A股同類型上市公司估值的提升。投資者可關(guān)注與科創(chuàng) 板上市公司具有相同業(yè)

34、態(tài)或業(yè)務(wù)協(xié)同的A股上市公司估值提升而帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。 重點(diǎn)行業(yè)：新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥和高端裝備。證券研究報(bào)告34科創(chuàng)板風(fēng)險(xiǎn)提示科創(chuàng)板落地在即，相關(guān)創(chuàng)投及概念股炒作進(jìn)入尾聲，建議規(guī)避。創(chuàng)投概念：創(chuàng)投概念是最早進(jìn)入炒作的，但隨著科創(chuàng)板的落地在即，相關(guān)概念的預(yù) 期差和想象空間不斷收窄。自首批企業(yè)公布后，創(chuàng)投類企業(yè)呈現(xiàn)出單邊下跌的走勢(shì)， 受益于普漲行情才出現(xiàn)反彈，后續(xù)會(huì)有反復(fù)空間，但風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較大。參股公司：科創(chuàng)板第一批受理企業(yè)公布后，A股相應(yīng)的影子股雖有所上漲，但影子 股持續(xù)性變差。而隨著科創(chuàng)板公司常態(tài)化公布，資金對(duì)于科創(chuàng)板概念炒作的熱情也 逐步降溫。建議短期內(nèi)規(guī)避，后續(xù)可關(guān)注A股中對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)持

35、股比例較大，擬上科創(chuàng)板標(biāo)的自身資質(zhì)較好的影子公司。證券研究報(bào)告35數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，山西證券研究所23.0021.0019.0017.0015.0013.0011.009.00市場(chǎng)價(jià):生豬:外三元:全國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，山西證券研究所豬周期豬肉股的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于三個(gè)方面：貨幣政策的邊際變化、豬價(jià)處于周期底部以及非洲豬瘟帶來(lái)的擾動(dòng) 因素。豬周期是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，表現(xiàn)為豬肉價(jià)格呈現(xiàn)出三年一個(gè)周期的漲跌循環(huán)，當(dāng)前正處于豬周期的底部。 歷次豬肉價(jià)格上升，養(yǎng)殖板塊均有較好的表現(xiàn)。從歷史來(lái)看，豬肉板塊啟動(dòng)于豬肉價(jià)格上漲之前，結(jié)束 于豬價(jià)見(jiàn)頂，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。從目前的豬肉價(jià)格來(lái)看，豬肉股后續(xù)仍有上行空間。目前豬

36、肉價(jià)格尚處于豬周期的底部歷次豬周期都會(huì)帶來(lái)豬肉板塊的投資機(jī)會(huì)證券研究報(bào)告36非洲豬瘟將會(huì)加速產(chǎn)能的出清-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.0010.00%2012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12生豬存欄:能繁母豬(萬(wàn)頭)能繁母豬存欄變化率:同比增減所-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%50,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015