采掘服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告：百年未有之大變 局國企改革的新環(huán)境、新變化和預(yù)期差

1、 第 頁 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 減稅降費(fèi) 2 萬億+財(cái)政赤字提升有限，盤活存量國有資產(chǎn)將成為必要途徑5 HYPERLINK l _bookmark1 外部環(huán)境：貿(mào)易摩擦要求中國加大國企改革力度5 HYPERLINK l _bookmark2 內(nèi)部環(huán)境：扣除赤字后減稅降費(fèi)造成財(cái)政收支缺口 1.62 萬億6 HYPERLINK l _bookmark5 盤活存量國有資產(chǎn)將成為彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口的主要途徑7 HYPERLINK l _bookmark9 政府赤字率高+競爭性行業(yè)阻力小+示范效應(yīng)明顯，地方國企改革有

2、望先行8 HYPERLINK l _bookmark10 地方國企改革先行因素一：相比中央，地方政府赤字率高企9 HYPERLINK l _bookmark13 地方國企改革先行因素二：相比央企，部分省份國企負(fù)債率更高10 HYPERLINK l _bookmark19 地方國企改革先行因素三：多數(shù)屬于競爭性行業(yè)，阻力小且示范效應(yīng)明顯12 HYPERLINK l _bookmark20 重點(diǎn)關(guān)注山西省煤炭企業(yè)國改進(jìn)展，關(guān)鍵阻礙因素正在逐步解決13 HYPERLINK l _bookmark21 山西省國企改革進(jìn)程全梳理：2017-2019，從拉開序幕到?jīng)Q勝年13 HYPERLINK l _bo

3、okmark26 阻礙山西省國企改革的主要難點(diǎn)：人事任命+歷史包袱+資產(chǎn)權(quán)屬16 HYPERLINK l _bookmark29 人事調(diào)整完成+信達(dá)退出有望+資產(chǎn)權(quán)屬明晰，阻礙國改痛點(diǎn)逐一解決19 HYPERLINK l _bookmark31 股權(quán)激勵+引入戰(zhàn)投+資產(chǎn)注入多手段并行，建議關(guān)注積極轉(zhuǎn)型類公司21 HYPERLINK l _bookmark32 七大煤炭集團(tuán)資產(chǎn)梳理，總體來看資產(chǎn)負(fù)債率較高、證券化率較低22 HYPERLINK l _bookmark66 山西國企改革方式探討：股權(quán)激勵+資產(chǎn)注入等手段有望取得重大突破33 HYPERLINK l _bookmark67 建議關(guān)注積

4、極轉(zhuǎn)型類公司【山煤國際】、【西山煤電】、【潞安環(huán)能】等34 HYPERLINK l _bookmark68 風(fēng)險(xiǎn)提示36 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖 1：財(cái)政部表示，2019 年減稅降費(fèi)規(guī)模有望達(dá)到 2 萬億6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：2016-2018 年中央財(cái)政赤字及赤字率情況（萬億元）7 HYPERLINK l _bookmark6 圖 3：2016-2018 年財(cái)政收支缺口及真實(shí)赤字率（萬億元）7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4：2018 年央企和

5、地方國企經(jīng)營情況（萬億元）8 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5：2016-2018 中央企業(yè)經(jīng)營情況（萬億元）8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：地方政府財(cái)政赤字率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中央（紅色虛線為中央財(cái)政赤字）9 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7：地方政府債務(wù)余額/GDP 遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中央（紅色虛線為中央財(cái)政）9 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8：2016-2018 年央企和地方國企資產(chǎn)負(fù)債率情況10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9：2016-2018 年央企和地方國企營收情況（萬億元）10 H

6、YPERLINK l _bookmark16 圖 10：2016-2018 年央企和地方國企利潤情況（萬億元）11 HYPERLINK l _bookmark17 圖 11：2016-2018 年央企和地方國企凈利率情況11 HYPERLINK l _bookmark18 圖 12：部分省份國企資產(chǎn)負(fù)債率高于央企+國企平均水平（%）11 HYPERLINK l _bookmark24 圖 13：山西省國企的資產(chǎn)負(fù)債率和流動比率（%）15 HYPERLINK l _bookmark25 圖 14：山西省國企職工人數(shù)及占比（百萬人）15 HYPERLINK l _bookmark33 圖 15：2

7、014-2018 年山煤集團(tuán)的營收情況（億元）22 HYPERLINK l _bookmark34 圖 16：2014-2018 年山煤集團(tuán)的歸母凈利潤情況（億元）22 HYPERLINK l _bookmark35 圖 17：2014-2018 年山煤集團(tuán)盈利情況（毛利率左軸）22 HYPERLINK l _bookmark36 圖 18：2014-2018 年山煤集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率情況22 HYPERLINK l _bookmark38 圖 19：2014-2018 年陽煤集團(tuán)的營收情況（億元）24 HYPERLINK l _bookmark39 圖 20：2014-2018 年陽煤集團(tuán)的歸

8、母凈利潤情況（億元）24 HYPERLINK l _bookmark40 圖 21：2014-2018 年陽煤集團(tuán)盈利情況（毛利率左軸）24 HYPERLINK l _bookmark41 圖 22：2014-2018 年陽煤集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率情況24 HYPERLINK l _bookmark43 圖 23：2014-2018 年潞安集團(tuán)的營收情況（億元）26 HYPERLINK l _bookmark44 圖 24：2014-2018 年潞安集團(tuán)的歸母凈利潤情況（億元）26 HYPERLINK l _bookmark45 圖 25：2014-2018 年潞安集團(tuán)盈利情況（毛利率左軸）26 H

9、YPERLINK l _bookmark46 圖 26：2014-2018 年潞安集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率情況26 HYPERLINK l _bookmark48 圖 27：2014-2018 年同煤集團(tuán)的營收情況（億元）28 HYPERLINK l _bookmark49 圖 28：2014-2018 年同煤集團(tuán)的歸母凈利潤情況（億元）28 HYPERLINK l _bookmark50 圖 29：2014-2018 年同煤集團(tuán)盈利情況（毛利率左軸）28 HYPERLINK l _bookmark51 圖 30：2014-2018 年同煤集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率情況28 HYPERLINK l _bookm

10、ark53 圖 31：2014-2018 年焦煤集團(tuán)的營收情況（億元）30 HYPERLINK l _bookmark54 圖 32：2014-2018 年焦煤集團(tuán)的歸母凈利潤情況（億元）30 HYPERLINK l _bookmark55 圖 33：2014-2018 年焦煤集團(tuán)盈利情況（毛利率左軸）30 HYPERLINK l _bookmark56 圖 34：2014-2018 年焦煤集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率情況30 HYPERLINK l _bookmark58 圖 35：2014-2018 年晉煤集團(tuán)的營收情況（億元）31 HYPERLINK l _bookmark59 圖 36：2014-

11、2018 年晉煤集團(tuán)的歸母凈利潤情況（億元）31 HYPERLINK l _bookmark60 圖 37：2014-2018 年晉煤集團(tuán)盈利情況（毛利率左軸）32 HYPERLINK l _bookmark61 圖 38：2014-2018 年晉煤集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率情況32 HYPERLINK l _bookmark62 圖 39：2014-2018 年晉能集團(tuán)的營收情況（億元）32 HYPERLINK l _bookmark63 圖 40：2014-2018 年晉能集團(tuán)的歸母凈利潤情況（億元）32 HYPERLINK l _bookmark64 圖 41：2014-2018 年晉能集團(tuán)盈利情

12、況（毛利率左軸）33 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 HYPERLINK l _bookmark65 圖 42：2014-2018 年晉能集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率情況33表 1：建議關(guān)注的公司估值（盈利預(yù)測來自 Wind 一致預(yù)期）1 HYPERLINK l _bookmark22 表 2：王一新副省長在山西省國資監(jiān)管工作會議上講話中提出的 14 個(gè)問題14 HYPERLINK l _bookmark23 表 3：山西省屬 24 家國企中 20 家是國有獨(dú)資14 HYPERLINK l _bookmark27 表 4：信達(dá)資產(chǎn)持有的主要煤炭集團(tuán)及下屬子公司股權(quán)（產(chǎn)量：萬噸，2

13、011 年）16 HYPERLINK l _bookmark28 表 5：截至 2018 年年末，信達(dá)資產(chǎn)持有煤炭集團(tuán)股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)（億元）19 HYPERLINK l _bookmark30 表 6：截至 2019 年 6 月，七大煤炭集團(tuán)核心人事職務(wù)均有調(diào)整20 HYPERLINK l _bookmark37 表 7：山煤集團(tuán)及上市公司持有在產(chǎn)煤礦資源一覽（單位：萬噸、萬噸/年、%）23 HYPERLINK l _bookmark42 表 8：陽煤集團(tuán)及上市公司持有在產(chǎn)煤礦資源一覽24 HYPERLINK l _bookmark47 表 9：潞安集團(tuán)及上市公司持有在產(chǎn)煤礦資源一覽26 H

14、YPERLINK l _bookmark52 表 10：同煤集團(tuán)及上市公司持有在產(chǎn)煤礦資源一覽28 HYPERLINK l _bookmark57 表 11：焦煤集團(tuán)及上市公司原煤生產(chǎn)情況30 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分減稅降費(fèi) 2 萬億+財(cái)政赤字提升有限，盤活存量國有資產(chǎn)將成為必要途徑核心觀點(diǎn)：2019 年國企改革有望取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展和超預(yù)期突破！核心邏輯：與之前相比，2019 年最重要的變化來自于：1）外部環(huán)境，貿(mào)易摩擦要求中國加大國企改革力度；2）內(nèi)部環(huán)境，減稅降費(fèi) 2 萬億，同時(shí)人大預(yù)算要求財(cái)政赤字只能提升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)（對應(yīng) 0.38 萬億），因此將形

15、成財(cái)政收支缺口 1.62 萬億。3）根據(jù)財(cái)政部公開信息，2018 年國企資產(chǎn)總額合計(jì) 178.75 萬億、營收合計(jì) 58.75 萬億、凈利潤合計(jì) 3.39 萬億，凈利率為 5.77%，假設(shè)通過國企改革可以提升凈利率 2.76 個(gè)百分點(diǎn)， 則財(cái)政收支缺口將可以彌補(bǔ)。外部環(huán)境：貿(mào)易摩擦要求中國加大國企改革力度在中美貿(mào)易談判中，美方談判代表認(rèn)為，中國國企受益于相關(guān)補(bǔ)貼以及有利于國內(nèi)企業(yè)的行業(yè)政策，從而可以應(yīng)對來自海外的更加激烈的競爭，有時(shí)這些企業(yè)還會施壓美國公司轉(zhuǎn)讓技術(shù)以換取在華開展業(yè)務(wù)。因此，美方要求中國放寬對國企有利而阻礙美國競爭的關(guān)稅和監(jiān)管措施，同時(shí)減少補(bǔ)貼、優(yōu)惠貸款等給國企帶來額外優(yōu)勢的扶持

16、措施。針對美方代表的要求：1）2018 年 10 月，中國人民銀行行長易綱在 G30 國際銀行業(yè)研討會上表示，為解決中國經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問題，中國將加快國內(nèi)改革和對外開放，并考慮以競爭中性原則對待國有企業(yè)。競爭中性原則要求一國避免國有企業(yè)因其與政府所有關(guān)系，而獲得相對于私有或其他類型企業(yè)的特殊競爭優(yōu)勢，由此為各類企業(yè)運(yùn)作提供公平競爭舞臺，以更好實(shí)現(xiàn)市場機(jī)制有效配置資源與鼓勵創(chuàng)新目標(biāo)。2）2019 年 3 月，國務(wù)院國資委前主任肖亞慶、副主任翁杰明在十三屆全國人大二次會議新聞發(fā)布會上強(qiáng)調(diào)，中國沒有制度性的特殊安排給國有企業(yè)，均是按照市場規(guī)則、市場化的改革方向推進(jìn)。談到 2019 年國企改革的重

17、點(diǎn)和突破口時(shí)，肖亞慶表示，一是著力改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，加快向管資本轉(zhuǎn)變。要出臺 2019 年的監(jiān)管清單，主要是明晰邊界，理順關(guān)系，下放權(quán)力。二是著力推動國有資本投資運(yùn)營公司的試點(diǎn)。三是著力推進(jìn)混合所有制改革和股權(quán)多元化。四是著力推進(jìn)董事會建設(shè)和經(jīng)理層任期制的契約化。五是著力多措并舉強(qiáng)化正向激勵。國際一流企業(yè)不僅僅在營收規(guī)模方面能夠領(lǐng)先，而且在質(zhì)量和效益方面能夠領(lǐng)先，要更多地關(guān)注凈資產(chǎn)收益率、營收利潤率、研發(fā)投入、增加值等等。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分內(nèi)部環(huán)境：扣除赤字后減稅降費(fèi)造成財(cái)政收支缺口 1.62 萬億一方面，減稅降費(fèi)意味著政府收入端減少 2 萬億。

18、2019 年 3 月，財(cái)政部部長劉昆在十三屆全國人大二次會議記者會上表示，減稅降費(fèi)是今年積極財(cái)政政策的頭等大事， 今年將減輕企業(yè)稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近 2 萬億元，其中減稅約占 7 成，在減稅份額里又以增值稅降率為主體。深化增值稅改革措施，合計(jì)減稅降負(fù)規(guī)模將超 1 萬億元：一是降低稅率。將制造業(yè)等行業(yè) 16%增值稅稅率降至 13%，交通運(yùn)輸和建筑等行業(yè) 10%增值稅稅率降至 9%。二是進(jìn)一步擴(kuò)大抵扣范圍。將國內(nèi)旅客運(yùn)輸服務(wù)納入抵扣，將不動產(chǎn)由分兩年抵扣改為一次性全額抵扣。三是全面試行期末留抵退稅，在去年部分行業(yè)試行的基礎(chǔ)上，今年將留抵退稅擴(kuò)大到全行業(yè)。四是對生產(chǎn)、生活性服務(wù)業(yè)進(jìn)項(xiàng)稅額加計(jì)抵減。對

19、主營業(yè)務(wù)為郵政、電信、現(xiàn)代服務(wù)和生活服務(wù)業(yè)的納稅人，按進(jìn)項(xiàng)稅額加計(jì) 10%抵減應(yīng)納稅額。全年可減輕社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān) 3000 多億元：2019 年 4 月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)降低社會保險(xiǎn)費(fèi)率綜合方案，隨后，人社部、財(cái)政部、稅務(wù)總局、國家醫(yī)保局四部門負(fù)責(zé)人就方案相關(guān)問題答記者問，表示方案實(shí)施到位后，預(yù)計(jì) 2019 年全年可減輕社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān) 3000 多億元。圖 1：財(cái)政部表示，2019 年減稅降費(fèi)規(guī)模有望達(dá)到 2 萬億數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分另一方面，財(cái)政赤字僅提升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)意味著收支缺口為 1.62 萬億。根據(jù)我們在前文中所述，對于政府來說

20、，減稅降費(fèi)意味著收入端減少 2 萬億；而支出端主要由一般公共服務(wù)、公共安全、教育、科學(xué)技術(shù)、社會保障和就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生與計(jì)劃生育出、節(jié)能環(huán)保出、城鄉(xiāng)社區(qū)八項(xiàng)構(gòu)成，相對剛性，同時(shí)考慮到外部經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性，2019 年政府支出有可能進(jìn)一步增加。政府支出減去政府收入為財(cái)政赤字，根據(jù)2019 年國務(wù)院政府工作報(bào)告，2019 年財(cái)政赤字率擬按 2.8%安排，比 2018 年預(yù)算高 0.2 個(gè)百分點(diǎn)， 對應(yīng)資金規(guī)模為 0.38 萬億。因此，我們可以推算出，2019 年將財(cái)政赤字考慮在內(nèi)后，政府收支缺口為 1.62 萬億左右。圖 2：2016-2018 年中央財(cái)政赤字及赤字率情況（萬億元）圖 3：2016

21、-2018 年財(cái)政收支缺口及真實(shí)赤字率（萬億元）1.85.0%33.00%1.64.5%4.0%2.80%1.23.5%21.00.83.0%2.5%2.0%2.60%10.61.5%2.20%0.41.0%0.20.5%20162017201820192016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所財(cái)政赤字財(cái)政赤字率2.40%盤活存量國有資產(chǎn)將成為彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口的主要途徑根據(jù)財(cái)政部的公開數(shù)據(jù)，2016 年，全國一般公共預(yù)算收入為 15.96 萬億、一般公共預(yù)算支出為 18.78 萬億、財(cái)政赤字為 2.18 萬億，將財(cái)政赤字納入考慮后財(cái)政收

22、支缺口為0.64 萬億，將財(cái)政收支缺口納入計(jì)算后真實(shí)赤字率為 3.8%；2017 年，全國一般公共預(yù)算收入為 17.26 萬億、一般公共預(yù)算支出為 20.33 萬億、財(cái)政赤字為 2.38 萬億，將財(cái)政赤字納入考慮后財(cái)政收支缺口為 0.69 萬億，將財(cái)政收支缺口納入計(jì)算后真實(shí)赤字率為3.7%；2018 年，全國一般公共預(yù)算收入為 18.34 萬億、一般公共預(yù)算支出為 22.09 萬億、財(cái)政赤字為 2.38 萬億，將財(cái)政赤字納入考慮后財(cái)政收支缺口為 1.37 萬億，將財(cái)政收支缺口納入計(jì)算后真實(shí)赤字率為 4.2%。假設(shè) 2019 年 GDP 增速為 6.5%，則根據(jù)我們前文中的測算，2019 年將財(cái)

23、政赤字考慮在內(nèi)后，政府收支缺口為 1.62 萬億左右，將財(cái)政收支缺口納入計(jì)算后真實(shí)赤字率約為 4.6%。通過盤活存量國有資產(chǎn)，提升國企盈利能力 2-3 個(gè)百分點(diǎn)，將有效彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口。根據(jù)我們在前文中所述，2016-2019 年，財(cái)政收支缺口分別為 0.64、0.69、1.37、1.62萬億（將財(cái)政赤字納入計(jì)算后）；真實(shí)赤字率分別為 3.8%、3.7%、4.2%、4.6%（將財(cái)政收支缺口納入計(jì)算后），可見財(cái)政收支缺口和真實(shí)赤字率都在穩(wěn)步上升。隨著收支缺口規(guī)模不斷擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來中央財(cái)政儲備資金的消耗將日趨嚴(yán)重，盤活存量國有資產(chǎn)將成為彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口的必要途徑。2019 年初，財(cái)政部發(fā)布 201

24、8 年國企經(jīng)營情況，截至2018 年年末，我國國企資產(chǎn)總額合計(jì) 178.75 萬億，2018 年全年實(shí)現(xiàn)營收總額 58.75 萬億、凈利潤 3.39 萬億、凈利率為 5.77%；其中，央企資產(chǎn)總額合計(jì) 80.34 萬億，2018 年全年實(shí)現(xiàn)營收總額 29.1 萬億、凈利潤 1.2 萬億、凈利率為 4.12%；地方國企資產(chǎn)總額合計(jì) 98.41 萬億，2018 年全年實(shí)現(xiàn)營收總額 29.65 萬億、凈利潤 2.19 萬億、凈利率為 7.39%，假設(shè)通過國企改革實(shí)現(xiàn)盤活存量國有資產(chǎn)，提升國企盈利能力 2-3 個(gè)百分點(diǎn)，則每年的財(cái)政收支缺口將得到有效彌補(bǔ)。圖 4：2018 年央企和地方國企經(jīng)營情況（萬

25、億元）圖 5：2016-2018 中央企業(yè)經(jīng)營情況（萬億元）357%7%306%1506%1005%4%255%204%153%3%502%102%51%1%00%0國企（總體）央企地方國企201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所200資產(chǎn)規(guī)模營收凈利潤凈利率 8%營收凈利潤凈利率 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分0%政府赤字率高+競爭性行業(yè)阻力小+示范效應(yīng)明顯，地方國企改革有望先行2019 年兩會期間，國資委前主任肖亞慶表示，地方國有企業(yè)的改革是國有企業(yè)改革當(dāng)中非常重要的環(huán)節(jié)，下一步要加大力度，推動改革不斷向前推進(jìn)。

26、我們分析認(rèn)為， 1） 相比中央財(cái)政，地方政府無論是赤字率還是債務(wù)余額占比均更加高企；2）相比央企，部分省份國企資產(chǎn)負(fù)債率更高，通過改革降低負(fù)債率的動力相對更足；3）地方國企多數(shù)屬于競爭性行業(yè)，改革阻力小且成功案例較多、示范效應(yīng)明顯，因此，地方國企改革有望先行。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分地方國企改革先行因素一：相比中央，地方政府赤字率高企我們用（地方政府公共財(cái)政支出-地方政府公共財(cái)政收入）/GDP 作為地方政府的赤字率指標(biāo)，與中央財(cái)政赤字率相比：1）2018 年所有的地方政府財(cái)政赤字率均高于中央財(cái)政赤字率（2.6%）；2）即使我們使用將財(cái)政收支缺口納入計(jì)算后的中央

27、財(cái)政實(shí)際赤字率作為參考指標(biāo)（4.2%），低于中央實(shí)際赤字率的省份只有 4 個(gè)：江蘇（3.27%）、浙江（3.61%）、廣東（3.74%）、上海（3.80%），其余省份赤字率均高于中央水平，其中赤字率相對較高（20%以上）的省份包括：西藏（117.92%）、青海（47.98%）、甘肅（35.20%）、新疆（28.31%）、寧夏（26.62%）、云南（22.82%）、貴州（22.22%）。另一方面，我們用地方政府債務(wù)余額/GDP 作為地方政府的顯性債務(wù)指標(biāo)，與中央債務(wù)余額/GDP（16.62%）相比：1）顯性債務(wù)余額占比低于中央的省份只有：西藏（9.12%）、廣東（10.24%）、北京（12.79

28、%）、河南（13.62%）、江蘇（14.35%）、湖北（14.52%）、山東（14.95%）、福建（15.14%）。2）如果將城投債、PPP 項(xiàng)目等其他隱形債務(wù)考慮在內(nèi)，則債務(wù)余額占比超過中央的省份會更多，因此無論是從赤字率還是從債務(wù)余額占比來看，地方政府相比中央形勢更為嚴(yán)峻，通過盤活存量國有資產(chǎn)解決財(cái)政問題的訴求更強(qiáng)。圖 6：地方政府財(cái)政赤字率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中央（紅色虛線為中央財(cái)政赤字）50%40%30%20%10%0%青甘新寧云貴海內(nèi)吉江四湖山安河河重遼湖天福山北上廣浙江海肅疆夏南州南蒙林西川南西徽北南慶寧北津建東京海東江蘇古數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖 7：地方政府債務(wù)余額/GDP 遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中央（

29、紅色虛線為中央財(cái)政）60%50%40%30%20%10%0%貴 海 云 寧 內(nèi) 新 甘 吉 湖 四 安 重 浙 天 山 福 山 湖 江 河 北 廣 西州 南 南 夏 蒙 疆 肅 林 南 川 徽 慶 江 津 西 建 東 北 蘇 南 京 東 藏古 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind、 地方國企改革先行因素二：相比央企，部分省份國企負(fù)債率更高根據(jù)財(cái)政部官網(wǎng)信息，2016-2018 年，國有企業(yè)（中央企業(yè)+地方國企）分別實(shí)現(xiàn)營收 45.90、52.20、58.75 萬億元，其中中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)營收 27.68、30.82、29.10 萬億元， 地方國企實(shí)現(xiàn)營收 18

30、.22、21.38、29.65 萬億元；國有企業(yè)（中央企業(yè)+地方國企）分別實(shí)現(xiàn)凈利潤 2.32、2.90、3.39 萬億元，其中中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤 1.53、1.78、1.20 萬億元，地方國企實(shí)現(xiàn)凈利潤 0.79、1.12、2.19 萬億元。凈利率方面，2016-2018 年，國有企業(yè)（中央企業(yè)+地方國企）分別為 5.05%、5.56%、5.77%，其中中央企業(yè)分別為 5.53%、5.78%、4.12%，地方國企分別為 4.34%、5.24%、7.39%，因此，地方國企盈利能力強(qiáng)于中央企業(yè)，一定程度上體現(xiàn)了地方國企活力更足，具備更好的改革基礎(chǔ)。截至 2018 年年末，國有企業(yè)（中央企業(yè)+地方

31、國企）資產(chǎn)負(fù)債率為 64.70%，其中中央企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 67.70%、地方國企資產(chǎn)負(fù)債率為 62.25%，雖然整體來看地方國企資產(chǎn)負(fù)債率低于中央企業(yè)，但是具體到每個(gè)省份來看，地方國企高于央企資產(chǎn)負(fù)債率水平的省份或地區(qū)有 8 個(gè)，分別為：山西（79.20%）、天津（76.70%）、河北（72.30%）、山東（69.80%）、陜西（69.40%）、福建（68.80%）、浙江（68.20%）、北京（67.90%），這些省份通過國企改革降低資產(chǎn)負(fù)債率的動力相對更足。圖 8：2016-2018 年央企和地方國企資產(chǎn)負(fù)債率情況圖 9：2016-2018 年央企和地方國企營收情況（萬億元） 70%68%

32、66%64%62%60%58%國有企業(yè)（中央+地方）中央企業(yè)地方國企201620172018國有企業(yè)（中央+地方）中央企業(yè)地方國企6050403020100201620172018 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖 10：2016-2018 年央企和地方國企利潤情況（萬億元）圖 11：2016-2018 年央企和地方國企凈利率情況中央企業(yè)地方國企4國有企業(yè)（中央+地方）8%36%24%12%02016201720180%201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖 12：部分省份國企資產(chǎn)負(fù)債率高于央

33、企+國企平均水平（%） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分80706050403020100山天河山陜福浙北新重湖遼廣廣云青四貴江甘上內(nèi)安吉海寧西黑西津北東西建江京疆慶北寧西東南海川州蘇肅海蒙徽林南夏藏龍古江數(shù)據(jù)來源：Wind、 地方國企改革先行因素三：多數(shù)屬于競爭性行業(yè)，阻力小且示范效應(yīng)明顯與中央企業(yè)主要從事電力、油氣、鐵路等壟斷性行業(yè)不同，大多數(shù)地方國企主要從事煤炭、水務(wù)、醫(yī)藥、家電、白酒等競爭性行業(yè)，本身改革阻力較??；且近年來在地方國企層面，涌現(xiàn)出了多個(gè)國企改革的成功案例，示范效應(yīng)更為顯著。根據(jù)中國證券報(bào)公開信息顯示，自從 2018 年下半年以來，地方國企資本運(yùn)作頻

34、次占比持續(xù)居于高位，尤其是 2019 年一季度，資本運(yùn)作頻次同比增速高達(dá) 43%，其中 A 股上市國企首次公告進(jìn)行資本運(yùn)作的共有 277 次，占比最高的行業(yè)包括房地產(chǎn)、公用事業(yè)、化工、機(jī)械、交運(yùn)和醫(yī)藥等。因此總體來看，相比央企，地方國企改革的難度更小、節(jié)奏更快。地方國企改革成功案例一：云南白藥。1）2016 年 12 月，云南省國資委、新華都及白藥控股簽署了合作協(xié)議，約定新華都單方向白藥控股增資 253.7 億元，取得白藥控股 50%的股權(quán)。2）2017 年 6 月，白藥控股、云南省國資委、新華都及江蘇魚躍簽署了增資協(xié)議，約定江蘇魚躍單方向白藥控股增資 56.38 億元，獲得白藥控股 10%的

35、股權(quán)，交易完成后，白藥控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)變成：云南省國資委占 45%，新華都占 45%， 江蘇魚躍占 10%。3）2018 年 11 月，上市公司云南白藥發(fā)布公告，擬吸收合并云南白藥控股，如果交易能夠完成，則云南省國資委與新華都各自持有上市公司股份 25.14%。如果云南白藥混改能夠順利實(shí)施，則實(shí)現(xiàn)：1）云南省國資委和民企新華都并列上市公司第一大股東，突破了以往國資絕對控股的局面；2）雙方“買斷”云南白藥高管的行政性職級，讓高管成為徹底的職業(yè)經(jīng)理人；3）云南省國資委與新華都在簽訂的股權(quán)合作協(xié)議約定，六年內(nèi)不得處置所持有的白藥控股股權(quán)（不含股權(quán)質(zhì)押），實(shí)現(xiàn)利益長期綁定。 HYPERLINK / 請務(wù)

36、必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分地方國企改革成功案例二：格力電器。2019 年 4 月，格力電器發(fā)布公告，公司的第一大股東格力集團(tuán)擬通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持有的格力電器總股本15%的股票?？紤]到目前格力電器的第一大股東格力集團(tuán)（珠海市國資委 100%控股） 持有格力電器 18.22%的股份；第二大股東是香港中央結(jié)算有限公司，持股比例為11.64%；第三大股東是由格力電器主要經(jīng)銷商組建的河北京海擔(dān)保投資有限公司，持股比例為 8.91%，因此，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能涉及公司控制權(quán)變動。格力電器混改如果完成， 將實(shí)現(xiàn)：1）可能突破以往國資保持絕對控股或者相對控股的慣例；2）通過公開征集方式而不是直

37、接指定股權(quán)受讓方，實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的更加市場化和公開透明。重點(diǎn)關(guān)注山西省煤炭企業(yè)國改進(jìn)展，關(guān)鍵阻礙因素正在逐步解決我們梳理了山西省國企改革的全進(jìn)程：2017 年拉開序幕2018 年有序推進(jìn) 2019 決勝年，在山西省國企改革過程中，主要存在著三大核心難點(diǎn)：人事任命與行政級別功能存在抵觸、信達(dá)持有煤炭集團(tuán)股權(quán)的歷史遺留問題、存在國有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)權(quán)屬問題。進(jìn)入 2019 年以來，伴隨著：1）七大煤炭集團(tuán)核心人事調(diào)整完成，解決了管理層“想不想”改的問題；2）開灤集團(tuán)和淮南礦業(yè)提供借鑒，信達(dá)股權(quán)退出有望， 解決了股東層面“能不能”改的問題；3）通過一系列政策發(fā)布，劃定國改邊界，資產(chǎn)權(quán)屬明晰，解決

38、了頂層設(shè)計(jì)“可以不可以”改的問題，三大痛點(diǎn)逐一解決，山西國改有望取得實(shí)質(zhì)性突破。山西省國企改革進(jìn)程全梳理：2017-2019，從拉開序幕到?jīng)Q勝年2017 年：山西省國企改革拉開序幕。標(biāo)志性事件或者政策文件：王一新副省長在全省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作會議上的講話解放思想 搶抓機(jī)遇 迎難而上 不辱使命 堅(jiān)決打贏國資國企改革攻堅(jiān)戰(zhàn)。改革相關(guān)內(nèi)容及進(jìn)程：1）2017 年初，駱惠寧書記、樓陽生省長分赴晉城和焦煤集團(tuán)就推進(jìn)國資國企改革進(jìn)行專題調(diào)研并提出具體要求，扣動了山西國資國企改革的發(fā)令槍。2）2017 年 2 月，王一新副省長在全省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作會議上發(fā)表講話，提出了山西省國資國企存在的 14 個(gè)主

39、要矛盾和問題。3）2017 年 6 月，山西省委、省政府印發(fā)關(guān)于深化國企國資改革的指導(dǎo)意見及相配套的關(guān)于省屬國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的實(shí)施意見、關(guān)于山西省國有企業(yè)分離辦社會職能的實(shí)施意見、關(guān)于在深化國有企業(yè)改革中激發(fā)企業(yè)家活力的指導(dǎo)意見等文件，明確“1+N”頂層設(shè)計(jì)方案及“四梁八柱”的產(chǎn)業(yè)構(gòu)想。4）2017 年 8 月，山西省國資委印發(fā)國企國資改革“21 項(xiàng)重點(diǎn)工作”，這是“1+N”頂層設(shè)計(jì)出臺之后，山西國企國資改革又一重要里程碑，標(biāo)志著國企國資改革正式推進(jìn)到“施工階段”。5）2017 年 9 月， 國務(wù)院發(fā)布關(guān)于支持山西 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分省進(jìn)一步深化

40、改革促進(jìn)資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的意見，要求抓緊出臺山西省國有企業(yè)專項(xiàng)改革實(shí)施方案，按照創(chuàng)新發(fā)展一批、重組整合一批、清理退出一批的要求，促進(jìn)國有資本向戰(zhàn)略性關(guān)鍵性領(lǐng)域、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集聚。表 2：王一新副省長在山西省國資監(jiān)管工作會議上講話中提出的 14 個(gè)問題布局不合理，一煤獨(dú)大問題非常嚴(yán)重行業(yè)競爭力弱，整體盈利能力偏低股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，國有資本一股獨(dú)大問題嚴(yán)重金融風(fēng)險(xiǎn)較大，省屬國企平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到 79.43%，遠(yuǎn)高于全國國有企業(yè)的平均水平產(chǎn)業(yè)鏈條短，同質(zhì)化競爭情況突出人才隊(duì)伍建設(shè)與企業(yè)發(fā)展不匹配，班子建設(shè)專業(yè)化不強(qiáng)管理粗放，沒有建立起真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度企業(yè)對未來發(fā)展的方向目標(biāo)不清晰，改革發(fā)展辦法不

41、多，信心不足行政色彩突出，一些企業(yè)官本位思想濃厚企業(yè)歷史遺留問題多，歷史包袱沉重創(chuàng)新發(fā)展能力普遍偏弱，產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品處在發(fā)展的低端國資監(jiān)管水平亟待提升開放發(fā)展動能不足，合作共贏的市場化理念尚未成為主黨的建設(shè)不同程度存在弱化、淡化、虛化、邊緣化，黨建和發(fā)展“兩張皮”的問題普遍存在數(shù)據(jù)來源：山西省人民政府門戶網(wǎng)站、 表 3：山西省屬 24 家國企中 20 家是國有獨(dú)資公司名稱國資持股比例公司名稱國資持股比例大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司65.17%山西黃河萬家寨水務(wù)集團(tuán)有限公司100%晉能集團(tuán)有限公司64.06%山西省文化旅游投資控股集團(tuán)有限公司100%山西晉城無煙煤礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司62.57%山西交通控

42、股集團(tuán)有限公司100%陽泉煤業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司54.03%山西省國有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司100%山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司100%山西建設(shè)投資集團(tuán)有限公司100%山西潞安礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司100%中條山有色金屬集團(tuán)有限責(zé)任公司100%山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司100%山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司100%太原鋼鐵（集團(tuán)）有限公司100%山西水務(wù)投資集團(tuán)有限公司100%山西能源交通投資有限公司100%山西大地環(huán)境投資控股有限公司100%太原重型機(jī)械集團(tuán)有限公司100%山西云時(shí)代技術(shù)有限公司100%山西省國新能源發(fā)展集團(tuán)有限公司100%山西航空產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司100%山西國際能源集團(tuán)有

43、限公司100%山西路橋建設(shè)集團(tuán)有限公司100%數(shù)據(jù)來源：山西國控集團(tuán)官網(wǎng)、 圖 13：山西省國企的資產(chǎn)負(fù)債率和流動比率（%）圖 14：山西省國企職工人數(shù)及占比（百萬人）山西國企資產(chǎn)負(fù)債率（左軸）84山西國企流動比率（右軸）807612080300250200山西國有單位職工人數(shù)國有單位職工占比80%60%726840642003200420052006200720082009201020112012201320142015201660015010050020012003200520072009201120132015201740%20%0% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明

44、部分 數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 2018 年：山西省國企改革有序推進(jìn)。標(biāo)志性事件或者政策文件：2018 年國企國資改革行動方案及“828 工程”正式出臺。改革相關(guān)內(nèi)容及進(jìn)程：1）2018 年 2 月，山西省國資委出臺2018 年國企國資改革行動方案，提出 2018 年省屬企業(yè)經(jīng)營預(yù)期目標(biāo)是，經(jīng)濟(jì)增加值同比增速高于全省國內(nèi)生產(chǎn)總值 5 個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率同比下降 1.52 個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)展質(zhì)量和效益明顯提升。2）2018 年 3 月，為了落實(shí)2018 年國企國資改革行動方案，山西省國資委出臺 2018年國企國資改革 8 方面 28 項(xiàng)重點(diǎn)工作（828 工程），這些重點(diǎn)工作集成為

45、新一年的改革施工圖。3）2018 年 5 月，山西省召開省屬國企深化改革轉(zhuǎn)型發(fā)展推進(jìn)會，山西省委書記駱惠寧強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持以“非常之力、恒久之功”為衡量標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步凝聚攻堅(jiān)克難力量，大力推動國企國資改革和轉(zhuǎn)型發(fā)展。2019 年：山西省國企改革進(jìn)入決勝年。標(biāo)志性事件或者政策文件：2019 年國資國企改革行動方案和省屬企業(yè)混合所有制改革操作指引的出臺。改革相關(guān)內(nèi)容及進(jìn)程：1）2019 年 4 月，山西省召開深化國有企業(yè)改革大會，將 201915 / 37 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分年明確為山西省國資國企改革決勝年，省委書記駱惠寧強(qiáng)調(diào)，要全力推動國資國企改革決戰(zhàn)決勝，全面進(jìn)

46、入全國第一方陣。同時(shí)還將省屬國企利潤總額、資產(chǎn)負(fù)債率、煤炭增加值比重列為 2019 年將要完成的三大生產(chǎn)經(jīng)營主要目標(biāo)任務(wù)，其中明確煤炭增加值比重下降到 52.8%以下。2）2019 年 4 月，2019 年國資國企改革行動方案和省屬企業(yè)混合所有制改革操作指引發(fā)布，將山西省國資國企改革路線圖明確為兩個(gè)主要目標(biāo)、八方面 42 項(xiàng)具體措施、四步走操作。阻礙山西省國企改革的主要難點(diǎn)：人事任命+歷史包袱+資產(chǎn)權(quán)屬阻礙山西省國企改革的難點(diǎn)一：企業(yè)人事任命與行政級別功能存在抵觸。早在 2017年 2 月，王一新副省長在山西省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作會議上就發(fā)言提出，山西省國資國企存在的主要矛盾和問題之一就是企業(yè)

47、高管團(tuán)隊(duì)同時(shí)享有一定黨政機(jī)關(guān)級別待遇。由于山西省屬國企管理層級多、干部多，其中小部分國企高管在制定和參與企業(yè)決策時(shí)， 體現(xiàn)了一定的官本位思想，阻礙了山西省國企改革工作的有序推進(jìn)，尤其在一些深化改革的關(guān)鍵時(shí)刻，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)組織，它的負(fù)責(zé)人與黨政機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)人在職業(yè)特征上有著許多不同，必然形成利益和目標(biāo)沖突。阻礙山西省國企改革的難點(diǎn)二：信達(dá)持有煤炭集團(tuán)股權(quán)的歷史遺留問題。1）根據(jù)中國信達(dá)的上市公告，截至 2013 年 6 月末，煤炭、化工、金屬行業(yè)的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)賬面價(jià)值占信達(dá)所持債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)賬面價(jià)值總額的比例分別為 61.5%、16.2%、9.1%；信達(dá)持有直接股權(quán)或者子公司股權(quán)的 21 家煤炭行業(yè)債轉(zhuǎn)股

48、企業(yè)合計(jì)生產(chǎn)煤炭16.05 億噸/年，占到全國煤炭生產(chǎn)總量的 45.59%（中國煤炭工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年）。公司名稱排名產(chǎn)量持股情況公司名稱排名產(chǎn)量山西晉城無煙煤礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司155254持股情況直接持股16.45%子公司持股無公司寧夏寧東鐵路股份有限公司 25.90%寧夏靈信煤業(yè)有限責(zé)任公司 52.46%直接持股中國平煤神直接持股馬能源化工集團(tuán)有限責(zé)任公司1847572.83%中國中煤216357子公司持股表 4：信達(dá)資產(chǎn)持有的主要煤炭集團(tuán)及下屬子公司股權(quán)（產(chǎn)量：萬噸，2011 年）直接持股無子公司持股神華集團(tuán)有限責(zé)任140708神華準(zhǔn)格爾能源有限責(zé)任公司 42.24%16 /

49、 37能源集團(tuán)有限公司大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司山西焦煤集團(tuán)有限311537411006無子公司持股太原煤炭氣化（集團(tuán)）有限公司 11.15%直接持股30.12%子公司持股無直接持股無子公司持股西山煤電（集團(tuán)）有限責(zé)內(nèi)蒙古平莊 煤業(yè)（集團(tuán)） 有限責(zé)任公 司淮北礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司213776233373無直接持股31.82%子公司持股無直接持股無子公司持股淮北礦業(yè)股份有限公司6.79%直接持股18.42%責(zé)任公司任公司 35.47%霍州煤電集團(tuán)有限責(zé)任義馬煤業(yè)集 團(tuán)股份有限243362 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司 36.97%公司子公司持股山西汾西礦業(yè)（集團(tuán)

50、）有河南大有能源股份有限限責(zé)任公司 36.02%公司 4.01%直接持股直接持股無遼寧鐵法能無山東能源子公司持股源有限責(zé)任282568子公司持股集團(tuán)有限510821山東中興能源有限責(zé)任公司鐵法煤業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)公司公司 20.74%任公司 30.46%山東東岳能源有限責(zé)任公司 40.24%貴州盤江投直接持股 直接持股無資控股（集團(tuán)）有限公361723無子公司持股冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司610215子公司持股冀中能源股份有限公司2.82%司貴州盤江精煤股份有限公司 1.44%直接持股冀中能源邯鄲礦業(yè)集團(tuán)有限公司 10.70%沈陽煤業(yè)（集團(tuán)）有371576無 直接持股限責(zé)任公司子公司持股陜西煤業(yè)化

51、工集團(tuán)有限責(zé)任710186無子公司持股沈陽焦煤股份有限公司16.40%直接持股公司陜西煤業(yè)股份有限公司2.00%重慶市能源投資集團(tuán)公401366無 開灤（集團(tuán)）有限117058直接持股無司子公司持股重慶松藻煤電有限責(zé)任 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司 6.38%開灤能源化工股份有限公司 1.61%重慶南桐礦業(yè)有限責(zé)任公司 0.29%直接持股直接持股淮南礦業(yè)24.84%阜新礦業(yè)無126751子公司持股有限責(zé)任（集團(tuán)）有431210子公司持股責(zé)任公司子公司持股公司 20.54%重慶天府礦業(yè)有限責(zé)任（集團(tuán)）公司限責(zé)任公司無陽泉煤業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司145852直接持股

52、40.42%子公司持股陽煤化工股份有限公司2.48%江西省煤炭集團(tuán)公司491006阜新中寶能源有限責(zé)任公司 45.55%直接持股無子公司持股安源煤業(yè)集團(tuán)股份有限公司 0.64%數(shù)據(jù)來源：中國信達(dá)上市公告、 2）2005 年 12 月，山西省國資委與信達(dá)資產(chǎn)等金融機(jī)構(gòu)，同煤集團(tuán)、陽煤集團(tuán)、晉煤集團(tuán)以及焦煤集團(tuán)旗下的西山煤電集團(tuán)公司、山西汾西礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司和山西霍州煤電集團(tuán)等六戶煤炭企業(yè)，正式簽署了延期債轉(zhuǎn)股的協(xié)議。按照有關(guān)協(xié)議：六戶煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股后新成立公司注冊資本總計(jì)為 447.1 億元，山西省出資額為 249.88 億元、信達(dá)資產(chǎn)出資額為 168.86 億元、建行出資額為 14.3

53、6 億元、國家開發(fā)銀行出資額為7.95 億元、中國東方資產(chǎn)管理公司出資額為 5.24 億元、中國華融資產(chǎn)管理公司出資額為0.81 億元。截至 2018 年年末，信達(dá)資產(chǎn)持有同煤集團(tuán) 30.12%股權(quán)、陽煤集團(tuán) 36.18%股權(quán)、晉煤集團(tuán) 17.07%股權(quán)、西山煤電集團(tuán) 41.14%股權(quán)、霍州煤電集團(tuán) 36.96%股權(quán)、汾西礦業(yè)集團(tuán) 36.02%股權(quán)。根據(jù) 2018 年年報(bào)數(shù)據(jù)，同煤集團(tuán)、陽煤集團(tuán)、晉煤集團(tuán)、西山煤電集團(tuán)、霍州煤電集團(tuán)、汾西礦業(yè)集團(tuán)凈資產(chǎn)分別為 730.69、556.84、641.92、283.38 、 109.27、129.60 億元，因此信達(dá)資產(chǎn)所持有股權(quán)對應(yīng)凈資產(chǎn)合計(jì) 73

54、4.77 億元，相比2005年的出資額 168.86 億元，增長 335.14%，年均復(fù)合增速為 13.04%?？紤]到信達(dá)資產(chǎn)持有的煤炭集團(tuán)股權(quán)資產(chǎn)規(guī)模較大，且煤炭集團(tuán)自身盈利能力較弱、資產(chǎn)負(fù)債率高企，如果按照凈資產(chǎn)的價(jià)值煤炭集團(tuán)用所持有上市公司股權(quán)支付，將不可避免引起上市公司實(shí)際控制人變更，這個(gè)結(jié)果應(yīng)該是山西省國資委不能接受的，因此信達(dá)資產(chǎn)所持煤炭集團(tuán)股權(quán)資產(chǎn)的退出也成為阻礙山西省國企改革的一個(gè)重大難題。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表 5：截至 2018 年年末，信達(dá)資產(chǎn)持有煤炭集團(tuán)股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)（億元）持有煤炭集團(tuán)股權(quán)股權(quán)比例煤炭集團(tuán)凈資產(chǎn)股權(quán)對應(yīng)凈資產(chǎn)同煤

55、集團(tuán)30.12%730.69220.08陽煤集團(tuán)36.18%556.84201.46晉煤集團(tuán)17.07%641.92109.58西山煤電集團(tuán)41.14%283.38116.58霍州煤電集團(tuán)36.96%109.2740.39汾西礦業(yè)集團(tuán)36.02%129.6046.68合計(jì)2451.70734.77數(shù)據(jù)來源：Wind、 阻礙山西省國企改革的難點(diǎn)三：存在國有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)權(quán)屬問題。根據(jù)王一新副省長在山西省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作會議上的講話內(nèi)容，山西省國企國資一股獨(dú)大、混改很難推進(jìn)的主要原因不在于對政策的理解不夠，“中央在推進(jìn)國有企業(yè)股改的問題上，態(tài)度是十分鮮明的，除關(guān)系國計(jì)民生和國家安全的企業(yè)強(qiáng)

56、調(diào)控股和控制力之外， 完全競爭性領(lǐng)域的股權(quán)皆可放開，山西省國企所從事產(chǎn)業(yè)應(yīng)該說基本上都屬于市場競爭行業(yè)?！倍谟谝韵?3 個(gè)方面：1）考慮到煤炭行業(yè)的資源稀缺屬性和近三年來受益于供給側(cè)改革帶來的高景氣度，部分國企管理層擔(dān)心混改后企業(yè)效益外流。2）另一方面， 混改后會引入社會資本等其他戰(zhàn)略投資者，董事會和股東會的結(jié)構(gòu)會發(fā)生一些變化，因此部分國企高管會擔(dān)心決策制定和實(shí)施會受到戰(zhàn)略投資者的影響和制約。3）在山西省整合煤炭資產(chǎn)的歷史上，曾發(fā)生過一些通過賤賣國有資產(chǎn)及國有股權(quán)、不正常的關(guān)聯(lián)交易、違反相關(guān)制度，非法侵占國有資產(chǎn)等方式造成國有資產(chǎn)流失的事件，使得現(xiàn)在國企管理層在混改過程中患得患失，生怕觸及國

57、有資產(chǎn)流失的紅線。人事調(diào)整完成+信達(dá)退出有望+資產(chǎn)權(quán)屬明晰，阻礙國改痛點(diǎn)逐一解決七大煤炭集團(tuán)核心人事調(diào)整完成，解決管理層“想不想”改的問題，推進(jìn)國改動力更足。我們整理了七大煤炭集團(tuán)董事長、總經(jīng)理職務(wù)的變動情況，截至 2019 年 6 月， 七大煤炭集團(tuán)董事長和總經(jīng)理職務(wù)均至少有一個(gè)發(fā)生變更，分別為：1）焦煤集團(tuán)，2019 年 1 月，董事長變更為王茂盛，總經(jīng)理變更為黃??；2）山煤集團(tuán)，2018 年 8 月，總經(jīng)理變更王為民；3）潞安集團(tuán)，2019 年 1 月，董事長變更為游浩，總經(jīng)理變更為劉俊義； 4）陽煤集團(tuán)，2018 年 11 月，總經(jīng)理變更為王永革；5）同煤集團(tuán)，2018 年 11 月，

58、董事長變更為郭金剛，總經(jīng)理變更為崔建軍；6）晉煤集團(tuán)，2019 年 5 月，總經(jīng)理變更為王志清；7）晉能集團(tuán)，2018 年 11 月，董事長變更為李國彪，總經(jīng)理變更為陳旭忠。核心人事調(diào)整完成后，頂層設(shè)計(jì)更為明確，有效解決管理層“想不想”的問題，預(yù)計(jì)管理19 / 37 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分層推進(jìn)國改的動力更足。表 6：截至 2019 年 6 月，七大煤炭集團(tuán)核心人事職務(wù)均有調(diào)整焦煤集團(tuán)山煤集團(tuán)潞安集團(tuán)陽煤集團(tuán)同煤集團(tuán)晉煤集團(tuán)晉能集團(tuán)變更時(shí)間2019.12018.82019.12018.112018.112019.52018.11新任董事長王茂盛游浩郭金剛李國彪

59、新任總經(jīng)理黃巍王為民劉俊義王永革崔建軍王志清陳旭忠數(shù)據(jù)來源：Wind、 開灤集團(tuán)和淮南礦業(yè)提供借鑒，信達(dá)股權(quán)退出有望，解決股東層面“能不能”改的問題。開灤集團(tuán)通過現(xiàn)金收購+上市公司換股的方式，實(shí)現(xiàn)信達(dá)資產(chǎn)的退出。2013 年 5月和 2014 年 12 月，河北省國資委、開灤集團(tuán)、信達(dá)資產(chǎn)三方分別簽訂了河北省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會與中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司關(guān)于開灤（集團(tuán)）有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和河北省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會與中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司關(guān)于開灤（集團(tuán)）有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議，約定信達(dá)資產(chǎn)將其持有的開灤集團(tuán) 26.45%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予河北省國資

60、委，股權(quán)對價(jià)為 38 億元，由開灤集團(tuán)代國資委墊付，信達(dá)資產(chǎn)收到足額支付款項(xiàng)后，將其中的 19 億元用于認(rèn)購開灤股份定增份額。定增完成后，河北省國資委全資控股開灤集團(tuán)，開灤集團(tuán)持有開灤股份 44.12%股權(quán)，仍為控股股東，信達(dá)資產(chǎn)持有開灤股份 22.24%股權(quán)。淮南礦業(yè)通過子公司股權(quán)置換，實(shí)現(xiàn)信達(dá)資產(chǎn)的退出。2017 年 12 月，安徽省國資委發(fā)布關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)“安徽省人民政府關(guān)于淮南礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司整體改制方案的批復(fù)”的通知，內(nèi)容包括：淮南礦業(yè)向信達(dá)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓淮礦地產(chǎn) 60%股權(quán)（股權(quán)作價(jià) 46.96 億元），同步實(shí)施淮南礦業(yè)向信達(dá)資產(chǎn)定向減資（信達(dá)資產(chǎn)階段性退出全部其所持有的淮南礦業(yè) 22