案例七：燕京啤酒的資本結(jié)構(gòu)

1、案例七：燕京啤酒的資本結(jié)構(gòu)目錄風(fēng)險(xiǎn)與杠桿資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)的理論資本結(jié)構(gòu)的決定因素燕京啤酒公司的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿杠桿是指以小支大, 花費(fèi)少許的力量即能產(chǎn)生倍數(shù)的效果杠桿利益是指一個(gè)組織利用固定成本及債務(wù)融資所帶來(lái)倍數(shù)的利益; 但是, 當(dāng)杠桿程度擴(kuò)大時(shí), 其風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí)擴(kuò)大總風(fēng)險(xiǎn)包括營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿復(fù)合杠桿風(fēng)險(xiǎn)收益經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn): 指隨著經(jīng)營(yíng)狀況及環(huán)境發(fā)生變動(dòng), 以致降低其營(yíng)業(yè)利益(息稅前凈利EBIT),進(jìn)而影響按時(shí)支付本息能力的風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)杠桿: 指利用固定成本, 在其它情況不變之下, 企業(yè)經(jīng)營(yíng)變化所引起營(yíng)業(yè)利益變動(dòng)程度的大小; 營(yíng)業(yè)杠桿的利益愈大, 也代表風(fēng)險(xiǎn)愈高

2、固定成本的存在是經(jīng)營(yíng)杠桿發(fā)揮作用的前提經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿原理在相關(guān)范圍內(nèi)，由于固定成本是不變的，業(yè)務(wù)量變動(dòng)與利潤(rùn)變動(dòng)不同步，業(yè)務(wù)量增加，單位固定成本減少，利潤(rùn)增加；業(yè)務(wù)量減少，單位固定成本增加，利潤(rùn)減少，業(yè)務(wù)量的變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)具有很大影響作用，這種作用即為經(jīng)營(yíng)杠桿。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素：產(chǎn)品需求；產(chǎn)品銷售價(jià)格；產(chǎn)品成本；調(diào)整價(jià)格的能力；固定成本的比重。當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量增大時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緶p少，從而導(dǎo)致利潤(rùn)以更大幅度下降，此是經(jīng)營(yíng)杠桿利益。當(dāng)企業(yè)銷量減少時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀驹龃螅瑥亩鴮?dǎo)致經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的更大幅度下降，此是 經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。DOL息稅前利潤(rùn)變動(dòng)百分比/業(yè)務(wù)量變動(dòng)百分比DOL:

3、營(yíng)業(yè)杠桿度P: 單價(jià)V: 變動(dòng)成本P-V: 單位邊際貢獻(xiàn)FC: 固定成本經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿結(jié)論： 只要存在固定成本，經(jīng)營(yíng)杠桿就會(huì)存在并發(fā)揮作用；經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)總是大于或等于1的；經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)成正比。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)不同而影響其支付本息能力的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿是指利用負(fù)債融資所得的杠桿作用, 當(dāng)資本結(jié)構(gòu)固定, 負(fù)債的利息將保持不變, 隨著營(yíng)業(yè)利益成長(zhǎng), 稅后的利益將以更快的速度成長(zhǎng), 進(jìn)而帶來(lái)更大的財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿度即是利用負(fù)債的利息成本, 在其它情況不變下, 營(yíng)業(yè)利益(EBIT)的變動(dòng)所引起每股盈余(EPS)增減變動(dòng)

4、的程度大小, 義及衡量負(fù)債的利息成本與獲利能力的關(guān)系, 是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿原理：債務(wù)資金的數(shù)量對(duì)主權(quán)資金利潤(rùn)率的高低將產(chǎn)生影響，其影響取決于兩點(diǎn)：一是全部資金利潤(rùn)率與債務(wù)利率的高低；二是債務(wù)資金的比重變化。兩者共同作用，使主權(quán)利潤(rùn)具有不確定性，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿收益或風(fēng)險(xiǎn)。影響因素：資金供求；利率水平；獲利能力；資本結(jié)構(gòu)負(fù)債是財(cái)務(wù)杠桿作用的前提，企業(yè)舉債比重越大，財(cái)務(wù)杠桿效用越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。t: 稅率；N: 股數(shù)；I: 利息費(fèi)用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿的影響具體地說(shuō)表現(xiàn)在：當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)時(shí)，每一元利潤(rùn)以負(fù)擔(dān)的固定資本成本就減少 ，從而引起普通股每股收益小更快程度增長(zhǎng)，

5、此即財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，每一元利潤(rùn)的負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)增加，從而引起普通股每股收益更快速度下降，此即財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)合杠桿DTLDTL 從企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生到利潤(rùn)分配的整個(gè)過(guò)程來(lái)看，既存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，又存在固定的財(cái)務(wù)成本，這便使得每股盈余的變動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于業(yè)務(wù)量的變動(dòng)率，通常把這種現(xiàn)象叫總杠桿或聯(lián)合杠桿。總杠桿系數(shù)即每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量(額)變動(dòng)率的倍數(shù)。公式： DTLDOLDFL 基期貢獻(xiàn)邊際/(基期貢獻(xiàn)邊際-固定成本-利息)意義： 能夠估計(jì)出銷售額變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響； 可以清楚地看出DOL和DFL之間的相互關(guān)系。聯(lián)合杠桿DTL資本結(jié)構(gòu)廣義財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：全部資金的構(gòu)

6、成及比例； 狹義資本結(jié)構(gòu)：長(zhǎng)期資金的構(gòu)成及比例（長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本）。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理，主要是確定長(zhǎng)期債務(wù)資本的比例，合理安排債務(wù)資本，對(duì)企業(yè)有著重要的影響，即 負(fù)債有利于降低企業(yè)資金成本。 負(fù)債籌資具有財(cái)務(wù)杠桿作用。 負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)綜合資金成本最低，企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。判斷標(biāo)準(zhǔn)：有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化；企業(yè)綜合資金成本最低；資產(chǎn)保持適宜的流動(dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性。資本結(jié)構(gòu)決策方法資金成本比較法含義：資金成本比較法是通過(guò)分別計(jì)算各種不同組合的綜合資金成本，并以其中綜合資金成本最低的組合為最佳資本結(jié)構(gòu)組合的一

7、種方法。這種方法以資金成本的高低作為確定最佳資本結(jié)構(gòu)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。步驟：第一步，確定不同籌資方式下的個(gè)別資金成本；第二步，按資本結(jié)構(gòu)的比重計(jì)算不同方案加權(quán)平均的綜合資金成本；第三步，以判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最佳結(jié)構(gòu)組合，即最佳資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策方法每股收益分析法通過(guò)計(jì)算不同融資方式下比較每股收益無(wú)差別點(diǎn)來(lái)選擇決定資本結(jié)構(gòu)。每股收益分析法是指將息稅前利潤(rùn)和每股利潤(rùn)這兩大要素結(jié)合起來(lái)，分析資本結(jié)構(gòu)與每股利潤(rùn)之間的關(guān)系，進(jìn)而確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。程序： 第一步，計(jì)算每股收益無(wú)差別點(diǎn)，即：每股收益相同無(wú)差別時(shí)的銷售業(yè)務(wù)量（銷售額）或息稅前利潤(rùn)； 第二步，作每股收益無(wú)差別點(diǎn)圖； 第三步，選擇最佳籌資方式。每股

8、盈余分析圖資本結(jié)構(gòu)決策方法資本結(jié)構(gòu)決策方法的運(yùn)用核心的問(wèn)題是：依據(jù)決策的要求，選擇決策方法；根據(jù)資料，按照決策方法的操作要領(lǐng)，準(zhǔn)確計(jì)算相關(guān)數(shù)據(jù)；以風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn)、資金成本觀點(diǎn)和企業(yè)價(jià)值最大化觀點(diǎn)，按照最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，決策籌資、投資方案的最佳資本組合。 資本結(jié)構(gòu)理論述評(píng)(一)凈收益理論(二)凈營(yíng)業(yè)收益理論(三)傳統(tǒng)理論(四)MM理論(五)稅盾過(guò)剩理論(六)代理理論(七)權(quán)衡理論(八)信號(hào)假說(shuō)(九)優(yōu)序籌資理論 （一）凈收益理論（Net Income Approach）代表人物 大衛(wèi)杜蘭德基本觀點(diǎn)負(fù)債的成本低于權(quán)益成本,企業(yè)可以按照固定的利率無(wú)限制地融資企業(yè)負(fù)債融資比例越高，則企業(yè)的

9、價(jià)值越大最佳資本結(jié)構(gòu)為100%的資產(chǎn)負(fù)債率，此時(shí),企業(yè)的價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu) （二）凈營(yíng)業(yè)收益理論（Net Operating Income Approach）代表人物大衛(wèi)杜蘭德基本觀點(diǎn)企業(yè)加權(quán)資本成本是恒定的,與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，負(fù)債利率維持不變，風(fēng)險(xiǎn)加大使股權(quán)成本上升，加權(quán)平均資本成本維持不變，企業(yè)的價(jià)值也不變企業(yè)價(jià)值取決于未來(lái)營(yíng)業(yè)收益（EBIT），營(yíng)業(yè)收益與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，企業(yè)無(wú)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（三）傳統(tǒng)（折衷）理論代表人物大衛(wèi)杜蘭德基本觀點(diǎn)在適度負(fù)債規(guī)模條件下，股權(quán)資本上升不能完全抵消債務(wù)所獲得的好處，加權(quán)資本成本會(huì)下降，企業(yè)總價(jià)值上升財(cái)務(wù)杠桿超過(guò)一定程度，股權(quán)資本成本的上升

10、就不再能完全抵消債務(wù)的低成本，加權(quán)平均資本成本將上升。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，為最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)（四）MM理論 代表人物莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)三篇代表性論文分別于1958、1963和1976年發(fā)表莫迪格萊尼于1985年獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)米勒于1990年獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)無(wú)所得稅的基本假設(shè)完全資本市場(chǎng)假設(shè)：證券交易不存在任何交易費(fèi)用完全信息假設(shè)：證券市場(chǎng)的參與者有擁有完全的信息，而且信息的取得不存在任何成本 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分類假設(shè)：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)用經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)衡量，負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是個(gè)人或企業(yè)舉債多少，都按相同的利率借款息稅前利潤(rùn)的“零增長(zhǎng)”假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)相同企業(yè)的獲利水

11、平相同，企業(yè)的息稅前利潤(rùn)呈年金狀態(tài)無(wú)所得稅假設(shè)：無(wú)論是企業(yè)還是個(gè)人都不需要交納所得稅無(wú)企業(yè)稅的MM模型 定理1：企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān) ，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的收益水平 定理2：負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率等于處于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是根據(jù)無(wú)負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率減去利率與負(fù)債權(quán)益比率的乘積來(lái)衡量定理3：在任何情況下，企業(yè)投資都應(yīng)以資本成本作為“最低收益率”，完全不受融資工具類型的影響思考：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如何變化？系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本的關(guān)系如何？有企業(yè)所得稅模型負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上由于負(fù)債產(chǎn)

12、生的稅盾的現(xiàn)值公司價(jià)值無(wú)債務(wù)價(jià)值十稅盾價(jià)值 放松所得稅假設(shè)后，債務(wù)越多，則稅收利益越大，企業(yè)價(jià)值也越大最佳資本結(jié)構(gòu)為100%的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和企業(yè)所得稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：MM理論的意義與存在的問(wèn)題MM理論的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)雖有較大差距，但正是因?yàn)檫@些假設(shè)抽象掉了現(xiàn)實(shí)中的許多因素，才使得MM理論能夠從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)問(wèn)題資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。這是MM理論的精髓。許多理論都是在MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，沒(méi)有MM理論，也就不會(huì)有后來(lái)的資本結(jié)構(gòu)理論的各種流派。因此，MM理論具有開(kāi)拓性的作用，為現(xiàn)代財(cái)務(wù)

13、管理理論的發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)MM理論存在的問(wèn)題非有效市場(chǎng)阻礙套利過(guò)程經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用不能忽略個(gè)人負(fù)債和公司負(fù)債不能完全相互替代存在破產(chǎn)成本和代理成本負(fù)債的節(jié)稅利益視經(jīng)營(yíng)狀況而定（五）稅盾過(guò)剩理論創(chuàng)始人德安格魯和瑪蘇利斯基本觀點(diǎn)除債務(wù)利息，稅盾還產(chǎn)生于租賃、投資稅減免等，但當(dāng)公司某年利潤(rùn)過(guò)低時(shí)，稅盾過(guò)剩。故公司稅盾的不確定性越大，債務(wù)吸引力越小。 負(fù)債適度（六）代理理論創(chuàng)始人詹森和麥克林基本觀點(diǎn)負(fù)債籌資可能降低股權(quán)代理成本負(fù)債籌資可能增加債權(quán)代理成本均衡的資本結(jié)構(gòu)取決于股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本的平衡關(guān)系（七）權(quán)衡理論（Trade-off approach）將破產(chǎn)成本和代理成本同時(shí)引入分析模型負(fù)債邊際

14、稅額庇護(hù)利益等于邊際破產(chǎn)成本和代理成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，所對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。每個(gè)企業(yè)都應(yīng)建立一個(gè)使成本和利益相平衡的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價(jià)值最大。企業(yè)價(jià)值及負(fù)債杠桿之間的MM關(guān)系表示如下杠桿企業(yè)價(jià)值 =非杠桿企業(yè)價(jià)值+杠桿收益-破產(chǎn)成本現(xiàn)值-代理成本現(xiàn)值 缺陷在于：財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本很難量化， 因此難以應(yīng)用根據(jù)權(quán)衡模型，每個(gè)企業(yè)都有一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，但需要作出如下判斷和選擇在其他條件相同情況下，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)可以較多地利用負(fù)債；有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無(wú)形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多地利用負(fù)債；企業(yè)的邊際所得稅率越高，負(fù)債的利益越大。（八）信號(hào)假說(shuō)經(jīng)理人可以借著資本結(jié)構(gòu)之改變，向資本市場(chǎng)或股東

15、傳遞訊息，表達(dá)其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或未來(lái)營(yíng)運(yùn)預(yù)期之改變。Ross(1977)：經(jīng)理人增加舉債時(shí)，代表其對(duì)未來(lái)存有樂(lè)觀預(yù)期。Myers and Majluf (1984)：若公司對(duì)未來(lái)預(yù)計(jì)營(yíng)運(yùn)狀況變好，其最佳策略為使用保留盈余進(jìn)行融資，次佳方案為舉債，最差方案才是發(fā)行新的權(quán)益證券。市場(chǎng)會(huì)將保留盈余，以及舉債融資解讀為公司對(duì)未來(lái)看好，股價(jià)將上升，因此會(huì)采用不需稀釋股權(quán)的融資方案，使現(xiàn)有股東價(jià)值最大化。（九）優(yōu)序籌資理論創(chuàng)始人梅耶斯（Myers）和邁吉夫（Majluf）基本觀點(diǎn)負(fù)債具有雙重效應(yīng)節(jié)稅負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大增大財(cái)務(wù)危機(jī)期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越小負(fù)債比率較小時(shí)，第一種效應(yīng)大

16、，負(fù)債比率較大時(shí)，第二種效應(yīng)大適度負(fù)債在成熟市場(chǎng)，存在籌資優(yōu)序模式內(nèi)部籌資外部籌資（發(fā)行債券發(fā)行新股）四、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策(一)比較資金成本法(二)每股盈余分析法(三)現(xiàn)金流量分析法(四)權(quán)衡法(五)經(jīng)濟(jì)增加值模式下企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（一）比較資本成本法資本成本比較法選擇標(biāo)準(zhǔn)：資本成本最小化決策程序計(jì)算各融資方案的加權(quán)資本成本判斷融資方案是否可行最后比較得出最優(yōu)融資方案（二）每股盈余分析法決策標(biāo)準(zhǔn)在進(jìn)行融資決策時(shí)，以每股盈余的大小來(lái)進(jìn)行融資方案的決策從指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)后果看，每股盈余分析法比成本比較法更容易接受無(wú)論是成本比較法還是每股盈余分析法，其缺陷也是明顯的，即未考慮融資方案的市場(chǎng)效

17、應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)因素。（三）現(xiàn)金流量分析法如果企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流量充足且較穩(wěn)定，可以考慮適度增加負(fù)債比率。如果預(yù)期的現(xiàn)金流量不足且波動(dòng)較大，應(yīng)控制負(fù)債利用水平，以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平?？筛鶕?jù)悲觀的現(xiàn)金收支預(yù)算，確保企業(yè)債務(wù)償還能力，以控制企業(yè)債務(wù)的最大利用值。（四）權(quán)衡法在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)價(jià)值最大且資金成本最低負(fù)債資本的增加將帶來(lái)減稅利益，也引起財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本增加，應(yīng)權(quán)衡成本收益關(guān)系當(dāng)減稅增量收益大于增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本之和時(shí)，可適度增加負(fù)債水平當(dāng)減稅增量收益小于增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本之和時(shí)，表明企業(yè)負(fù)債規(guī)模過(guò)大當(dāng)減稅增量收益等于增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本之和時(shí)，表明企業(yè)為最優(yōu)資本

18、結(jié)構(gòu)（五）經(jīng)濟(jì)增加值模式下企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)我國(guó)上市公司是進(jìn)行股權(quán)融資還是債權(quán)融資? 企業(yè)自有資本的非償還性與股利支付的非確定性，現(xiàn)實(shí)中忽視了自有資本的機(jī)會(huì)成本經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)強(qiáng)化了資本成本的觀念，只有在收益扣除了負(fù)債資本成本和權(quán)益資本成本之后，才真正為企業(yè)創(chuàng)造了財(cái)富企業(yè)應(yīng)選擇經(jīng)濟(jì)增加值模式下的企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)作為其最佳資本結(jié)構(gòu)用 表示資產(chǎn)收益率，由于 所以，可以將EVA表述成： 其中： 第t期經(jīng)過(guò)調(diào)整后的凈收益， 第t-1期調(diào)整后的賬面價(jià)值， WACC加權(quán)平均資本成本應(yīng)用經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的公式為： 上式中， 是第t期的企業(yè)價(jià)值，從籌資者的角度看，WACC為某種籌資

19、方案的加權(quán)平均資本成本。而從投資者角度看，WACC則是要求達(dá)到的最低投資報(bào)酬率，它與資本的機(jī)會(huì)成本有關(guān)。同時(shí)，還要考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)五、資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究(一)資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)(二)資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)(三)優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的制度研究（一）資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，指企業(yè)通過(guò)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的選擇而對(duì)權(quán)益資本凈利率的影響。資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)可以用下列公式計(jì)算：權(quán)益資本凈利率 =總資產(chǎn)報(bào)酬率+（總資產(chǎn)報(bào)酬率負(fù)債利率）負(fù)債資本/權(quán)益資本（1所得稅稅率）財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)：當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利率時(shí)，企業(yè)適當(dāng)?shù)囟嘟枞胭Y金，可以提高權(quán)益資本凈利率。財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)：當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率小于負(fù)債利率時(shí)，如果企業(yè)不壓縮負(fù)債規(guī)模，就會(huì)降低權(quán)益資本凈利率。財(cái)務(wù)杠桿可能產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)：當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率等于負(fù)債利率時(shí)，借入的資金無(wú)增值。（二）資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)資本結(jié)構(gòu)是產(chǎn)權(quán)主體相互依存和作用的某種制衡機(jī)制的配置問(wèn)題，企業(yè)