房地產(chǎn)投資風(fēng)險與回報

1、一、房地產(chǎn)投資回報 房地產(chǎn)投資風(fēng)險與回報.RiskandReturninRealEstateInvestmentLiuHongyuProfessorinRealEstateandConstruct!onInstituteofRealEstateStudiesliuhyWinghuaUniversity一、房地產(chǎn)投資回報投資的兩個主要目的增值（儲蓄）:相對長期的目標(biāo)（不是當(dāng)前需要）收益（當(dāng)前現(xiàn)金流）：短期和運(yùn)營中的現(xiàn)金需求主要約束和關(guān)心的問題風(fēng)險流動性時間周期管理負(fù)擔(dān)（房地產(chǎn)投資需要專業(yè)管理）可用于投資的基金數(shù)量（投資規(guī)模）資本約束一、房地產(chǎn)投資回報回報的概念回報二“利潤”或“報酬”回報二目標(biāo)是

2、最大化回報二你所得到的一你初始投入，是你初始投入的一個比例定量描述回報，必須：量測過去的投資績效，即歷史回報；量測預(yù)期未來的投資績效，即預(yù)期回報。一、房地產(chǎn)投資回報 # # #一、房地產(chǎn)投資回報 #一、房地產(chǎn)投資回報根據(jù)數(shù)學(xué)計算方法的不同，回報的定義主要有如下兩種:1）周期回報PERIODBYPERIODRETURNS（靜態(tài)）2）多周期復(fù)合回報MULTIPERIODRETURNMEASURES（動態(tài)）周期回報PERIODBYPERIODRETURNS是周期性的回報(PERIODICRETURNS)例如“持有期回報(HOLDINGPERIODRETURN,HPR)量測每個時間周期內(nèi)投資增長情況假

3、設(shè)全部現(xiàn)金流都出現(xiàn)在該時間周期的開始或結(jié)束。逐期獨(dú)立計算，例如日.月.季度.年等回報系列?？梢酝ㄟ^一段時間內(nèi)的各期回報，確定時間加權(quán)的多周期回報(“TIMEWEIGHTEMULTI-PERIODRETURN)注意：所選定的周期應(yīng)該足夠短，以滿足期間無現(xiàn)金流入留出的假設(shè)。A一、房地產(chǎn)投資回報周期回報的優(yōu)點(diǎn)(經(jīng)過時間加權(quán))幫助追蹤一段時期內(nèi)的投資績效，以便識別不同時間段投資績效的表現(xiàn)情況使得定量分析風(fēng)險(VOLATILITY)和與其他投資或其他社會經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的相關(guān)性(C0MOVEMENT)比較容易讓投資基金(如退休基金)評判投資績效，及時發(fā)現(xiàn)投資經(jīng)理在現(xiàn)金流管理中存在的問題。周期回報的農(nóng)現(xiàn)方式“總體

4、回報“（“廣）：皆（CFt+VV“）/V,1=（CFt+Vt）/V,1）-1式中：CFt=周期十的凈現(xiàn)金流;Vt=T周期末的資產(chǎn)價值（不包括分紅）14收益回報”（V，又稱當(dāng)前收益CURRENTYIELD：或簡稱“收益YIELD）:Yt=CFt/VM“增值回報理g：又稱啖本利得CAPITALGAIN；或資本回報CAPITALRETURN：或“增值GROWTH）9t=（W）/VM=Vt/V“1注意：rt=yt+gt一、房地產(chǎn)投資回報總體回報非常重要：將收益y轉(zhuǎn)換為增值g,將現(xiàn)金流重新投資到資產(chǎn)中；將增值g轉(zhuǎn)換為收益y,賣掉資產(chǎn)中的部分權(quán)益。注意:這種類型的轉(zhuǎn)換，對大多數(shù)房地產(chǎn)投資來說，并不像投資股

5、票和證券時那樣容易。例如：物業(yè)在2004年末的價值為100,000元，該物業(yè)在2005年內(nèi)的凈租金收益為10,000元，物業(yè)在2005年末的價值為101,000元。那該物業(yè)在2005年的、g、y分別是多少？y1995=$10,000/$100,000=10%g1995=($101,000-$100,000)/$100,000=1%r1995=10%+1%=11%一、房地產(chǎn)投資回報多期復(fù)合回報的量測MULTIPERIODRETURNMEASURES在一個投資周期中(THEOVERALLLIFETIMEOFTHEINVESTMENT)僅初始和期末出現(xiàn)現(xiàn)金流是很少見的，此時如何計算回報呢？有許多量測

6、指標(biāo)，但最常用的是IRR多期復(fù)合回報指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)：不需要準(zhǔn)確判斷投資資產(chǎn)在投資過程中某一個時間點(diǎn)上的市場價值（對房地產(chǎn)投資來說，做到這一點(diǎn)很困難）；對投資經(jīng)理的管理績效能夠給岀更完整的評價和把握（房地產(chǎn)投資項目，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)項目，其投資周期比較長，短期績效難以衡量）。應(yīng)該注意的是：持有期回報率（HPRs）和內(nèi)部收益率（IRRs）在投資分析中的應(yīng)用都非常廣泛。一、房地產(chǎn)投資回報多期復(fù)合回報指標(biāo)的類型：Time-WeightedAverageReturn如果已經(jīng)知道某項投資在整個持有期間或該持有期間內(nèi)每年的回報率，則可以通過算術(shù)平均法或兒何法，計算持有期內(nèi)的平均回報率：20022004年期間的算

7、術(shù)平均回報率二（匕+r03+）/3；20022004年期間的幾何平均回報率二（1+r92）（%）（%）】Dollar-WeightedAverageReturnPV（1+IRRy-CF+IRR嚴(yán)-CFgQ+IRR）=CFN平均HPR=IRR2 # #一、房地產(chǎn)投資回報“NCREIF”周期性回報的計算公式美國應(yīng)用瑕廣泛的商用房地產(chǎn)投資周期性回報指數(shù)，是”NCREIFPROPERTYINDEX”(NPI)NCREIF是美國全國房地產(chǎn)投資受托人理事會NationalCouncilofRealEstateInvestmentFiduciaries”NPI是反映全部回報的季度指數(shù)，它基于物業(yè)層次和評估編

8、制。、房地產(chǎn)投資回報NCREIF公式公式中的分母，是進(jìn)行時間加權(quán)后的投資，假設(shè)：1/3的季度物業(yè)凈經(jīng)營收益(NOI)在每個FI歷月末發(fā)生。部分銷售收入(PS)減去資本改良支出(CapitalImprovementExpenditures,Cl)在每個季度的中間時間點(diǎn)上發(fā)生。_EndVal-BegVal+(PS-C7)+N01Z_BegVal-(l/2PS-Cl)-(1/3)0/ # #TableOne:DiilaDisaggregatesif(lieNCREIFPropertyIndexStandardReports # # # # # #Reportedurements:Pioperty-l

9、evelReturns：TotalReturn-IncomeReturnApprecationReturnO*hfNeasurementsMaKcMVaIimNumber&PropMi-NetOperatingInoomeCapitallmpro*nwnhPartialSalesOverTimePeriod:QuadedyAinxiallyCalendarYearsAnnulUedOverTime.SinceInceptionAcrossPropertyTypos/Subtypos:AjxalmentProperties:GardenApartments-High-nseApartmentsI

10、nduBtralPropertiesWsrehoutePropertiesRADPrcj*市小FlxProgrtcOffkProprt-inCBDLocabons-inSuburtenLocateanaRehJPropefiea-No3PmudCeiiteisCICeiitersSuperRegtcnalCentersHotelFToperie9AcroitGeographie:Regions:-East-Midwest-SouthWestDiviMWNorthat-Mideast-EatNorthCntr?lWestbtorthContra!Southe&6tSouthwestMountai

11、n-PaciGuStdl6(Mhsc/WcMofsampleze)MetropodtanAreasst/fltoenfssrnpte竝e) # # # # # #NCREIFPropertyIndexToiaiReturnIncomeReturnCapitalRelum # # #Year # #HCREFvacancyAYcm0%MCREIFCapRatesveii # #NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrustsInvestmentPerformanceofPubliclyTradedRealEstate1(Pereas呻chants.f

12、XfMd.mofFatruxy撿2CO6)HECTRMrfEatat*50EquyREITIr-UxMyxwRtnimxUsGcntCTMfiaTotalPrmEswY孑*mulOrvekidngcurrentymrtodale)心5Ccto5ca.rtrtdTc4*PrmYTIToiIrcxiTwX“K*lmCoeiEcOO“gba”、；：-：XMdTcalPrcB*3ineTcY孑2皿317711M0S4QM22.15r7323MT34on530/4122arTM49TBJ92A15J8seeM4MBOBf4522t.e1Z2Ds.nICC-430*302A3435.CO2A311XCJ7

13、fc.644J2BMft32614TOfMKBU424S154or052ieyW419U7.931iWMSKOSM4X623.12GSM?.co37.132S/4BKEBS.5231.MI24.2rzi431ZWC474aP”,ara&2124iota-W4JirteKXlMJ322uuoGBreTOqtzJa12沁IKIQmr.a33W23恰22J8羽S4Q14*:02r:2to1I!Io722OSM4U1XM1241123416xw2B912d4COZ45i.u1314orOM7.CO-8.15M45XB32“1.MO.1-127i-noa1.13-weQ40e.w452taPH)402M

14、1u1rurw-W77-iaa?190o.-021-209r1C-OJO-4W43io.eaaa3OBrr02、-024aaaM2322QU1r囂：101512M1t2J # # # # # #NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrustsEquityREITDividendYieldv.10-YearConstantMaturityTreasuryYieldJanuary1990January2005 # # #P陽cem #二、房地產(chǎn)投資績效量測指標(biāo)回顧財務(wù)杠桿和運(yùn)營比率類指標(biāo)LeverageandOperatingRatios毛租金收入乘數(shù)

15、GrossRentMultiplierPurchasePriceoverGrossRentThelowerthebetterAverysimplecomparisonnumberinsufficientforanythingbutgeneralscreening:J：二、房地產(chǎn)投資績效量測指標(biāo)回顧財務(wù)杠桿和運(yùn)營比率類指標(biāo)LeverageandOperatingRatios貸款價值比率LoantoValueRatioMeasuresrealestatefinancialnskDefaultrisklisespiopoitionallvwiththeLTVratioTypicalLTVinthem

16、dustiyis75%LTV=MortgageLoanBalance/PuicliasePrice二、房地產(chǎn)投資績效量測指標(biāo)回顧財務(wù)杠桿和運(yùn)營比率類指標(biāo)LeverageandOperatingRatios債務(wù)覆蓋率DebtCoverageRatioMustexceed1.0inorderforthepropertytomakethemortgagepaymentMostlendersrequireadebtcoverageratioofaround1.1to1.3DCR=NOI/DebtService二、房地產(chǎn)投資績效量測指標(biāo)回顧財務(wù)杠桿和運(yùn)營比率類指標(biāo)LeverageandOperating

17、Ratios平衡點(diǎn)BreakevenPointPercentageofoccupancythatabuildingmustachieveinordertobeabletopayallofitscashexpensesandcarrytheassumedfinancingNormallyinthe65%to95%rangeBP=(OperatingExpenses+MortgagePayments)/GrossRent二、房地產(chǎn)投資績效量測指標(biāo)回顧財務(wù)杠桿和運(yùn)營比率類指標(biāo)LeverageandOperatingRatios費(fèi)用比率ExpenseRatioUsedincomparisonwitho

18、therproperty-aloneittellsverylittleShouldbesufficientlyhightokeepupthepropertywhilenotwastingcapitalonuncontrolledexperises,suchasenergycostsER=OperatingExpenses/EffectiveGrossIncome二、房地產(chǎn)投資績效量測指標(biāo)回顧靜態(tài)盈利指標(biāo)SinglePeriodor“Static*ProfitabilityMeasures現(xiàn)金回報率CashonCashMeasuresinitialprofitabilityThehigherth

19、ebetterTypicalfirstyearcashoncashreturnrangefrom4to10percentForREITs,thefundsfromoperation（運(yùn)營現(xiàn)金流，F(xiàn)FO）isasimilarmeasureCashonCashReturn=BeforeTaxCashFlow/CashEquity:、房地產(chǎn)投資績效量測指標(biāo)回顧靜態(tài)盈利指標(biāo)SinglePeriodorStatic”ProfitabilityMeasures稅后權(quán)益報酬率AfterTaxReturnonEquitySimilartocashoncashTakesintoaccounttaxshelter

20、Typicallyrangefrom5%to12%inthefirstyearATRE=AfterTaxCashFlow/CashEquity資產(chǎn)報酬率ReturnonAssetCapRateHowmuchdebtapropertycancarryOverallreturnsThehigherthereturnrates,themoredebtapropertycansupportTypicalcapratesrunfrom8%to12%ReturnonAsset=NetOperatingIncome/PurchasePriceorValue二、房地產(chǎn)投資績效量測指標(biāo)回顧動態(tài)盈利指標(biāo)Multi

21、plePeriodorDynamicReturnMeasures內(nèi)部收益率InternalRateofReturnThemostfrequentlyusedmeasurementofprojectedholdingperiodoverallreturnsDeliversinonenumberaninvestmentreturnthatintegratesrentalgrowthratesandpropertyvalueappreciationShouldbecomparedtotherequiredrateofreturnTypicalIRRsrangefrom12%to15%Canreach

22、over20%fornew,speculativeinvestments # #二、房地產(chǎn)投資績效量測指標(biāo)回顧 # # # # # #CF1CF2Equity=PVE=+1+irr(1+irr)2CFtProjectedResaleCFT.+(1+irr)T(1+irr)T # # # # # #AnIRRcanbeBeforeorAfterTaxusingbeforeoraftertaxcashflows. # # # # #二、房地產(chǎn)投資績效量測指標(biāo)回顧動態(tài)盈利指標(biāo)MultiplePeriodor“DynamicReturnMeasures轉(zhuǎn)售價格計算ResalePriceCalculat

23、ionWhereRisthe“goingout”caprateonthepropertyFromtheexpectedresaleprice,itisimportanttodeductreasonablesellingcostsTaxconsiderationsneedtobenotedResalePrice=NetOperatingIncomeProjectedfortheNextYear/R在轉(zhuǎn)售或再融資時要考慮物業(yè)增值ConsiderAppreciationThroughResalePriceorRefinancing逑妙三、兒個重要概念的區(qū)別收入Revenue、收益Income、回報R

24、eturn報酬率RateofReturn、收益率YieldorYieldRate資本化率CapitalizationRate、內(nèi)部收益率InternalRateofReturn通貨膨脹率InflationRate、租金上漲率RentIncreaseRate資產(chǎn)增值率GrowthRate、折舊率DepreciationRate三、兒個重要概念的區(qū)別收益回報(IncomeReturn)有許多種農(nóng)現(xiàn)形式收益(Yield)當(dāng)前收益(CurrentYield)股利收益(紅利收益，DividendYield)資本化率(Cr,CAPRATE)內(nèi)部收益率(IRR) #三、兒個重要概念的區(qū)別區(qū)分這些概念的要點(diǎn)各

25、指標(biāo)的計算，是基于現(xiàn)金流、還是基于“應(yīng)計收益（責(zé)權(quán)發(fā)生制下的收益，ACCRUALINCOME）”，即：是否扣除了未來資木支出的預(yù)提部分；是全部收益還是部分收益。典型的年資本投資支出預(yù)提（CI）,通常為資產(chǎn)價值的12%；例如:V=1000,N0l=100,CI=10:yt=（100-10）/1000=9%,CR=100/1000=10%三、兒個重要概念的區(qū)別H攵益（Yield）可以是當(dāng)前收益（Current丫ield）即部分收益；也可以是“全部收益TOTAL丫IELD”、“到期收益YIELDTOMATURITY（對債券而言）”IRRs是全部收益的量測指標(biāo)，包括了當(dāng)前收益和增值或資本利得。資本化率

26、（Cr,CAPRATE）通常也是指全部收益。三、兒個重要概念的區(qū)別名義回報與實際回報名義回報：是按當(dāng)前貨幣價值計算的回報。是可以看到或?qū)嵶C量測到的“經(jīng)常性回報。除非特殊說明，大家平時看到的回報數(shù)據(jù)，都是名義回報。實際回報：是扣除通貨膨脹后的回報。是基于用恒定購買力的貨幣價值計算出來的。三、幾個重要概念的區(qū)別示例假設(shè)2003年的通貨膨脹率為5%(HP2003年需要用1.05元購買2002年1元錢能買到的商品。所以，2003年的1兀，相當(dāng)于2002年的1.00/1.05=0.95元。如果：二第t年的名義總體回報；i二第t年的通貨膨脹軋Rt=第t年的實際總體叵報。貝iJ:Rt=(1+rt)/(1+i

27、t)-1=rt-(it+itRt)rt*t因此:名義回報二實際回報+通貨膨脹補(bǔ)償率通貨膨脹補(bǔ)償率=it+itRtlt三、兒個重要概念的區(qū)別在計算當(dāng)前收益的情況下（實際人）二（名義yt）/（Hit）-（名義齊）三、兒個重要概念的區(qū)別示例2004年物業(yè)價值100,000元，2005年凈租金收益10,000元、物業(yè)價值101,000元、通貨膨脹率為5%。那么，該投資在2005年的實際r、y、g分別是多少？實際g=(101,000/1.05)/100,000-1=-3.81%-4%(相對于名義g=+1%)實際y=(10,000/1.05)/100,000=+9.52%10%術(shù)對于名義y=10%exac

28、tly)實際r=(111,000/1.05)/100,000-1=+5.71%6%(相對于名義r=11%)=g+y=+9.52%+(-3.81%)10%-4%三、兒個重要概念的區(qū)別CF+TTRR)+丿2空+RRIRROYNOINOIY+eleNOICKY-eU+r三、兒個重要概念的區(qū)別重要概念的中英文對照收入Revenue,費(fèi)用Expense,收益Income,虧損Loss負(fù)債Liability,業(yè)主權(quán)益OwnersEquity權(quán)責(zé)發(fā)生制AccrualBasis,現(xiàn)金收付制CashBasis股利收益率Dividendyieldratio,資本報酬率Returnoninvestment,總資產(chǎn)報

29、酬率Returnontotalasset,債券收益率Yieldrateonbonds,優(yōu)先股收益率Yieldrateonpreferredstock四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險 # #風(fēng)險定義獲取預(yù)期投資收益的可能性大小。rtEtdrt當(dāng)實際收益超出預(yù)期收益時，我們就稱投資有增加收益的潛力；而實際收益低于預(yù)期收益時，我們就稱投資面臨著風(fēng)險損失；較預(yù)期收益增加的部分通常被稱為“風(fēng)險補(bǔ)償金”。常用標(biāo)準(zhǔn)方差來描述分散的各種可能收益與均值偏離的程度。標(biāo)準(zhǔn)方差越小，各種可能收益的分布就越集中，投資風(fēng)險也就越小，標(biāo)準(zhǔn)方差越大，各種可能收益的分布就越分散，風(fēng)險就越大。用投資回報概率分布的

30、標(biāo)準(zhǔn)方差或范圍，來度量風(fēng)險的大小100%Ar一一qeqoo:Figure1Returns75%-四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險 # # #四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險 # # #CRISKERTHANBRISKIERTHANA.ARISKLESS.四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險 #風(fēng)險分析的目的預(yù)期收益率是多少，出現(xiàn)的可能性有多大？相對于目標(biāo)收益/融資成本/機(jī)會投資收益來說，產(chǎn)生損失或超過目標(biāo)收益的可能性有多大？預(yù)期收益的變動性和離散性如何？四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險通貨膨脹風(fēng)險/市場供求風(fēng)險周期風(fēng)險/變現(xiàn)風(fēng)險利率風(fēng)險/政策風(fēng)險或然

31、損失風(fēng)險等。個別風(fēng)險收益現(xiàn)金流風(fēng)險/未來經(jīng)營費(fèi)用的風(fēng)險資本價值風(fēng)險/比較風(fēng)險時間風(fēng)險/持有期風(fēng)險洽妙回報風(fēng)險定量量測的示例假設(shè)有兩個未來回報的可能性：回報是+20%的可能性是50%；回報是一10%的可能性是50%。則：預(yù)期回報=(50%)(+20%)+(50%)(-10%)=+5%；回報風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)方差=SQRT(0.5)(20-5)2+(0.5)(-10-5)2=15%四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險房地產(chǎn)投資風(fēng)險的案例物業(yè)1:寫字樓項目2002年末價值為1000萬元2003年末價值50%的可能性為00萬元50%的可能性為900萬元；2003年價值標(biāo)準(zhǔn)方差=10%物業(yè)2:保齡球場項目2002年末價值為

32、1000萬元2003年末價值50%的可能性為1200萬元50%的可能性為800萬元；2003年價值標(biāo)準(zhǔn)方差=20%物業(yè)2的投資風(fēng)險大于物業(yè)1的投資風(fēng)險肪啟媲 #未來風(fēng)險=預(yù)測的不確定性未來風(fēng)險工預(yù)測中的波動水平TIME # #項目投資決策中收益與風(fēng)險的權(quán)衡收益水平Y(jié)es投資者的無差異曲線、No(risk)No(risk&retum)風(fēng)險水平（達(dá)到希望收益率的概率） # # # #四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險全部回報=無風(fēng)險回報+風(fēng)險報酬rt=rf,t+Rpt無風(fēng)險回報（兔）等丁對時間由素的補(bǔ)償匚等于資金的時間價值政府長期債券的回報率（房地產(chǎn)投資通常是長期投資）四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險風(fēng)險報酬率(R

33、PJ：己知:ERPt=Ert-rft=風(fēng)險補(bǔ)償因此：RPt=rt-*=現(xiàn)實風(fēng)險(通過擲骰子確定？)RPt與具體的投資類型相關(guān)四、風(fēng)險與房地產(chǎn)投資風(fēng)險房地產(chǎn)投資的預(yù)期回報=無風(fēng)險回報+風(fēng)險報酬匚E(rj)二*+必匡(口)一*。式中，E(rj)=在某一時間段內(nèi)，資產(chǎn)j應(yīng)有的預(yù)期回報；片二在同一時間段內(nèi)，無風(fēng)險資產(chǎn)的回報；E(rm)=在同一時間段內(nèi)，市場的整體平均回報；pj=資產(chǎn)j的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)； # #商業(yè)房地產(chǎn)投資風(fēng)險的相對水平 # Exhibit7-5:Stereotypicalcharacterizationofmajorinvestmentassetclasses.INVESTMEN

34、TCONCERN：STOCKSREALESTATE*LONGTERMBONDS-CASH(T-BILLS)RISKHIGHMOD.toLOWMOD.toLOWLOWESTTOTALRETURNHIGHMODERATEMODERATELOWESTCURRENTYIELDLOWHIGHHIGHESTMODERATEGROWTHHIGHLOWNONENONE*INFLATIONPROTECTIONL.R.GOODGOODBADBEST(IFREINV)Unleveredinstitutionwlqualitycommercialproperty(fullyoperational).Investmen

35、tgradecorporateorGovernmentbonds.Lowriskforinvestorswithlong-termhorizonsznddeeppockets.sotheycanholdtheassetstomaturityoruntilpricesarefavorable.Moderateriskforinvestorsfullyexposedtoassetmarketpricevolatility.Unlesstheinvestmentisrolledover(reinvested).inwhichcasethereisnocurrentyield.1993-2002年以美

36、元計算的年平均回報率Londonrealestate+16%Russianstocks+14%UKGilts+11%NYCrealestate+9%S&P500+9%USTreasuries+8%UKstocks+7%Frenchstocks+7%Germanstocks+5%Czechstocks+3%Art(paintings)+3%SouthKoreanstocks+3%Gold+1%Japanesestocks-3%Argentineanstocks-5%Thaistocks-12%Chinesestocks-17%Source:TheEconomist,January4.2003不同

37、類型資產(chǎn)的績效5and10yrreturnstoSept2000 # # # # # #14.0%n12.0%HUMoa:10.0%49fVf9fVff-*999,9*:-I*.8.0%J6.0%J4.0%42.0%H999999999999999999999999999999999999*9999999999999999999999*9999999999*9999EqyrtiQsBonds-：.：BondsIndirectI：；：；：；：；：；：；：,：；：；：；：；：；：；：；：；：；：；：；：；：*、 # # #0.0% # # #0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.

38、0%10yearreturns # # #Source:JonesLangLaSalleRescaG.PCA.ASX.C8A.JBWere # # # # # # #房地產(chǎn)組合投資 # # # # #物業(yè)類型預(yù)期回報在給定的風(fēng)險水平上增加回報.在給定回報條件下降低風(fēng)險投資組合風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)差 # #投資組合使風(fēng)險降低風(fēng)險PortfolioVariance小結(jié)可將總回報用三種方法分成兩個部分口全部回報=當(dāng)前收益+增值r=y+g全部回報=無風(fēng)險回報+風(fēng)險報酬r=rf+RP全部回報=實際回報+通貨膨脹補(bǔ)償r=R+(i+iR)R+I # # #ASimpleTwo-DimensionalMatrixChan

39、oaInAnnualCzhAo/6-楓-15%-10%0%10%,5%20%ChnQeinTerrrunAlValue2W12勵13.4%14.2%15%17.4%1&2S19.0%5712.4%134；M.OK.1S.5%.17J*；180?.W10%12.2%1X0%13.8%na%0%11.7%12.5%13.4%16.0%16.7悅175%183%11-2%12.1%12.3%14.3%163%17.1%-15S10.強(qiáng)11%12.716.1%.69%17.8%-20S10.7%11.%12.4%U.2%153%.167%17.6%IRRMZ級oChange15.0%HiQhReno?

40、18.0%MeanIRRMort山3#16.0%Std.OvofIRR2.5%LowFJingA11砒五、房地產(chǎn)投資決策方法投資者對待風(fēng)險的態(tài)度決策方法決策表（報酬表）最大最小值法（悲觀準(zhǔn)則，將最小的收益最大化，市場不看好）最大最大值法（樂觀準(zhǔn)則，在最好的結(jié)果中選擇收益最大的方案，市場看好）最小后悔值法決策樹法決策目標(biāo)不同，策略也不同PrivateEquityRealEstateFundsPublicREITsCoreValue-AddedOpportunisticIncomevs.Appreciation80:20/60:4020:8070:30LowVolatility/Correlati

41、onBenefitsHighRisk-AdjustedReturns/LiquidityInflationProtectionLong-TermExpectedReturns8-1111-1515-25+10-13AlfLeverage(%)0-35/35-7070+40-60LeastFavorableGenerallyPositiveBestSource:CommonfundRealty,Inc.六、房地產(chǎn)投資與回報的相關(guān)研究201RealEstateInvestmentRiskManagementSystemChecklist202CommercialRealEstateReturnPe

42、rformance:ACross-CountyAnalysis203OnMeasuringRERiskareplyREF2002W205EvaluatingRERisksREF2002W206ExaminingRealEstateRiskandReturninanEquilibriumAPTModel207TimeVaryingExpectedReturnsandInformationinHomePrices208TheRisksofInvestingintheRealEstateMarketsoftheAsian209EvaluatingRealEstateRisk:DebtApplicat

43、ions210EvaluatingRiskofRealEstateinWholeLoansTWR211EvaluatingRiskinRealEstateTWR212EvaluatingRERisks:EquityApplications213RealEstateRisk:AForwardLookingApproach214OnMeasuringRERiskREF2002W215RealEstateRiskandReturnExpectations216SystematicBehaviorinRealEstateInvestmentRisk:PerformancePersistenceinNC

44、REIFReturns217PrivatelyVersusPubliclyHeldAssetInvestmentPerformanceJREE33_1_2005218WhatFactorsDetermineInternationalRealEstateSecurityReturnsREE2004_32_3六、房地產(chǎn)投資與回報的相關(guān)研究通貨膨脹對房地產(chǎn)投資的影響EvaluatingRiskinRealEstate-TortoWheatonResearch(TWR)川TheConditionalDistributionofRealEstateReturns:AreHigherMomentsTime

45、Varying?CommercialRealEstateReturnPerformance:ACross-CountryAnalysisExaminingRealEstateRiskandReturninanEquilibriumAPTModel公寓式住宅的市場結(jié)構(gòu)與風(fēng)險FallingCapRates?10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%AvgCapRatendu8triaIetailartmentsofficeCBDQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q402*03*04Source:RealCapitalAnalytic:;TWR“MarketPort

46、folio”TotalReturn121086420-25YearAverage,%10.25YearHistory5YearForcastTotalReturnYieldNOIGr.SBCapRateContributionSource:TWRInvestmentDatabase(Office,Industrial,Multi-Housing,Retail;NCREIFWeighted)L通貨膨脹對房地產(chǎn)投資的影響影響投資者對未來投資收益的預(yù)測和適當(dāng)收入或收益率的選擇。翥幕皺1隸勰飜魏勰提咼。在通貨膨脹的犢況下，現(xiàn)金的購買力肯定會下降，因此投篇黨往往提高囁名義投資回報率的預(yù)期，以補(bǔ)償購買力的

47、通蠱膨脹便增加,使通氐在實際投資分析工作中，考慮到通貨膨脹的可能影響，在估計未來現(xiàn)金流收益時，可以允許其隨著通貨膨脹而有折訃二這癢就可以消除通貨龜脹因塞對分析蜚杲準(zhǔn)確性陥-結(jié)果更加籐近真奘。如果在藪益現(xiàn)金流敢影響，則可在折現(xiàn)率選擇時適當(dāng)考估計）。有關(guān)術(shù)語的定義Inflationhedging有效抵御通脹影響-therealreturnofanassetisindependentoftherateofinflationAnassetisacompletehedgeagainstinflation,ifandonlyifthenominalreturnoftheassetchanqesinaone

48、toonerelationshipwithbothexpected&unexpectedinflationNominalreturn名義回報：口=Log(P#Pjm)Inflationrate通脹率A=CPIt-CPI“/CPI“ExpectedInflation預(yù)期痂脹E(“帖)=QuarterlylaggedT-billrateUnexpectedInflation非預(yù)期通脹二actualinflation一ExpectedInflation:口5二E(“etJ冷國際上進(jìn)行相關(guān)研究的情況CountrystudiesonInflationHedging美國對該問題研究最深入；主要是研究房地產(chǎn)

49、與其他資產(chǎn)抵消通貨膨脹影響的差異；在美國，REITs被用來做為房地產(chǎn)投資的代農(nóng)研究方法是使用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量表和Schwert(1977)提出的模式;模型中主要考察房地產(chǎn)、其他資產(chǎn)與通脹率的序初相頭關(guān)系；總體來說，研究成果農(nóng)明，房地產(chǎn)能有效抵消通脹影響。國外研究成果(1)-房地產(chǎn)投資在美國，房地產(chǎn)能有效抵消預(yù)期通脹影響，但寫字樓和工業(yè)物業(yè)不能有效抵御非預(yù)期通脹的影響；在英國，房地產(chǎn)投資能有效抵御通脹影響，但寫字樓和零售商業(yè)物業(yè)不能有效抵御非預(yù)期通脹的影響；資本回報(Capitalreturns)不受非預(yù)期通脹的影響；瑞士、加拿大、新西蘭以及香港的相關(guān)研究結(jié)果也類似。國外研究成果(2)-股票在美國

50、和英國，研究表明股票不能有效抵御通脹影響；在英國，當(dāng)回報分為資本回報(capitalreturns)和收入回報(incomereturns)時，收入回報部分不能有效抵御通脹影響；瑞典股票市場也不能有效抵御通脹影響；在新西蘭和香港，當(dāng)通脹發(fā)生時，股票市場受到的沖擊更大；美國、英國和澳大利亞的REITs股票對通脹沒有抵御作用。國外研究成果(3)-債券在美國、英國、新西蘭和澳人利亞，債券對通脹沒有抵御作用；總之，房地產(chǎn)能有效抵御預(yù)期通脹(expectedinflation)的影響，但對非預(yù)期通脹(unexpectedinflation)無能為力;人多數(shù)國家的研究農(nóng)明，股票、房地產(chǎn)股票(REITs)和

51、債券對通脹的抵御能力很弱。房地產(chǎn)投資是否能有效抵抑通貨膨脹的影響？房地產(chǎn)一直被廣泛的認(rèn)為能有效抵消通貨膨脹的影響，尤其是相對于其他金融資產(chǎn)來說。新加坡大學(xué)房地產(chǎn)系程天富博士就房地產(chǎn)與其他金融資產(chǎn)的投資回報與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。研究的主要問題包括：RealEstatebysectors:residential,shop,industry,andofficeTypeofinflation:actual,expectedandunexpectedOverdifferentsampleperiodsDifferentinflationregimesComparedwithdifferentf

52、inancialassetsEmpiricalResults(1)ExpectedInflationAssetTypeActualEntireSub-LowVs.InflationSampleperiod*HighRealEstateXPeodIVInf1?ion8ResidentialXXIVXOfficeXXIXShop/XXIndustrial/IHighStocksXXIVXRealEstateStocksXXIVX6 # #EmpiricalResults(2)UnexpectedInflationAssetTypeEntireSamplePeriodSub-penod*LowVs.

53、HighInflationRealEstateXIVXResidentialXIVLowOfficeXIIXShopXXXIndustfialzIHighStocksXIVXRealEstateStocksXIVx* # # # # #II.EvaluatingRiskinRealEstateTortoWheatonResearch(TWR)DefiningRealEstateRisk:FutureUncertaintyMeasuringRealEstateRisk:HistoricorForecastReturnVariabilityMeasuringRealEstateRisk:Forec

54、astReturnUncertaintyLosAngeles:HighEconomic,LowSupplyRiskWashingtonD.C.:LowEconomic,HighSupplyRiskTable1:IRRwith55yearholdScenarioLosAnqelesWashinatomD.C.Washinaton.D.C.(LA)-2SD11.017.346.36-1SD12.4910.129.76TWBase13.9911.8911.89+1SD15.3612.9813.12+2SD16.7613.7614.07MeanIRR13.9411.4911.38VarIRR1.922

55、.233.17StDevIRR1.391.491.78RealEstateRisk:AForwardLookingApproach丿J丿Realestateisapredictableassetclass(unlikestocksandbondsandoseafbnvard-lookuigmethodologyforevaluatingrealestatemarket #Usmgamoderntime-seriesmodelingapproach,VAR(VectorAutoRegressivemodels),wearguethatitispossibletoquantifysuchrisk,

56、asthestandarderroroftheforecastforeachvariableinarealestatemodel.Subsequently,weoutlineanapproachforassessingincomeandvalueriskmcommercialrealestate,basedonthepremisethatthemostimportantsourceofsuchriskisthemarketsfundamentalsFmallywedemonstratetheapplicationofthisapproachingeneratingconfidencebands

57、forNOIandpropertyvaluesforspecificmarketsMeasuringRealEstateRisk:MarketVariabilityvs.FutureUncertaintyRiskistheuncertaintyofftituieoutcomesThelustoiicalvariabilityisthemostoftenusedinmeasuimginvestmentiiskInpubliclytradedsecuritiesmarkets,analystsfiequentlylookatthehistonealvanabilityofinvestmentret

58、urnsasoneprmcipalmeasureofnsk.Thisisusuallymeasuredbythestandarddeviationofhistoricalretunis.Histoiicalvaiiabilitvcanbedecomposedmtotwocomponents:apredictablepanandanon-predictableoruintmisic?,vaiiabilitvThepredictablecomponentisdisplayedinthehistoricalreturnserieswhenthereareautoregressiveorotherdi

59、stinctstatisticalpatternsTheunpredictablecomponentisevidencedintimeseriesthathavemoreofarandomwalkMarketVariabilityvs.FutureUncertainty)Ourargumentisthatsincetherearepredicablecomponentstorealestatereturnsthesereturnsandtheriskscanandshouldbeforecastforwardratherthansimplydevelopingameasurereflectin

60、gtheirhistoricalvariability. # #III.TheConditionalDistributionofRealEstateReturns:AreHigherMomentsTimeVarying?PreviousresearchhasshowntliatthereturnsonindividualpropertiesandlistedpropertysecuritiesareskewedThisclaimbinvestigatedinthecontextoflistedU.K.propertycompaniesandU.S.REITs.Inparticular,this